Luận văn thạc sĩ Mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu, chính sách nợ và dòng tiền tự do - bằng chứng tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt Nam

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM


 TH KIM TUYN


MI LIÊN H GIA CU TRÚC S HU, CHÍNH
SÁCH N VÀ DÒNG TIN T DO – BNG CHNG
TI CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGIăHNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN HU HUY NHT




TP.H Chí Minh – Nmă2013


LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan rng lun vn “Mi liên h gia cu trúc s hu,
chính sách n và dòng tin t do – Bng chng ti các doanh nghip niêm

yt trên th trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca
riêng tôi.
Các thông tin d liu đc s dng trong lun vn là trung thc, các ni
dung trích dn đu có ghi ngun gc và các kt qu trình bày trong lun vn
cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.
TP.HCM, tháng 10 nm 2013
Hc viên


 Th Kim Tuyn


MC LC
Trang ph bìa
Liăcamăđoan
Mc lc
Danh mc các bng
Tóm tt 1
Chngă1:ăGii thiu 2
Chngă2:ăTng quan các lý thuyt và các nghiên cu thc nghim
trcăđơy 4
2.1. Tng quan các lý thuyt 5
2.2. Tng quan các nghiên cu thc nghim trc đây 8
Chngă3:ăPhngăphápănghiênăcu 15
3.1. D liu nghiên cu 15
3.2. Mô hình nghiên cu 15
3.3. Phng pháp nghiên cu 16
3.4. nh ngha các bin 20
Chngă4:ăNi dung và kt qu nghiên cu 34
4.1. Thng kê mô t các bin 34

4.2. Ma trn tng quan gia các bin 39
4.3. Kt qu nghiên cu 42
Chngă5:ăKt lun 50
Tài liu tham kho 52
Ph lc


DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1: iu kin xác đnh mô hình 18
Bng 3.2: Cách thc đo lng các bin trong mô hình 28
Bng 3.3: K vng tác đng ca các nhân t lên ri ro ca dòng tin t do
[FCF] và đòn by [Lev] theo các lý thuyt và nghiên cu thc
nghim 30
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin 34
Bng 4.2: Thng kê mô t các bin đi vi nhóm doanh nghip có ri ro
dòng tin t do cao và thp (phân loi theo giá tr trung bình
[FCF]) 35
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin 40
Bng 4.4: Kt qu phng trình (1) 42
Bng 4.5: Kt qu phng trình (2) 43
Bng 4.6: Tng kt các kt qu nghiên cu ca đ tài 48

1

TịMăTT
Bài nghiên cu nhm mc tiêu kim đnh mi liên h ca cu trúc s
hu, chính sách n và dòng tin t do đ giúp cho các nhà qun tr, c đông
tng tính hiu qu trong vic qun lý điu hành và gim thiu các vn đ ca
dòng tin t do. Da trên mt mu gm 106 công ty đang niêm yt ti th
trng chng khoán Vit Nam trong vòng 5 nm t nm 2008 đn nm 2012

vi d liu đc ly t báo cáo tài chính hàng nm, cáo cáo thng niên ca
các công ty trong mu và s dng phng pháp bình phng ti thiu ba
bc (Three Stage Least Square ậ 3SLS), kt qu cho thy có s nh hng
ca đòn by lên ri ro dòng tin t do ca doanh nghip. C th, đòn by s
làm gim mc đ ri ro dòng tin t do và tác đng ca đòn by lên ri ro
dòng tin t do là tng quan âm đáng k, phù hp vi gi thuyt dòng tin t
do. Tuy nhiên, kt qu li không ghi nhn có tác đng ngc ca vn đ đu
t quá mc đn vic s dng đòn by. Vi c cu s hu, kt qu cho thy s
hu qun lý đóng vai trò quan trng trong vic ct gim ri ro ca dòng tin
t do vi hàm ý đ nâng cao hiu qu hot đng công ty, xu hng cân bng
li ích gia c đông và nhà qun tr là điu tt yu khi có s tham gia ca c
đông vào vic giám sát hot đng công ty. Ngc li, nh hng s hu nhà
nc, s hu đnh ch li không có ý ngha v mt thng kê.






2

Chngă1
GIIăTHIU
Nghiên cu v vn đ qun lý doanh nghip cng nh các quyt đnh tài
tr t lâu đã là mt ch đ thú v và cng gây nhiu tranh cãi ca các nhà
khoa hc trên th gii. Các ý kin bt đng cng nh các lý thuyt gii thích
cho vn đ này ln lt đc nêu ra và kim đnh ti các th trng khác
nhau. Theo đó, lý thuyt đi din đc Jensen và Meckling (1976) đa ra xut
phát t mâu thun li ích gia các nhà qun tr công ty c phn (ngi đi
din) và các c đông (ch s hu). Trong môi trng bt cân xng thông tin,

mâu thun này s làm phát sinh chi phí đi din. Ví d nh, khi mt doanh
nghip có dòng tin t do cao nhng li thiu các c hi đu t sinh li, các
nhà qun tr có th đu t dòng tin vt tri này vào các hot đng mà có th
làm gim giá tr công ty thay vì gi li đ chia cho c đông hay còn gi là vn
đ đu t quá mc.  gii quyt vn đ này, lý thuyt dòng tin t do
(Jensen, 1986) ra đi đc xem nh là gii pháp kh thi đ gii quyt mâu
thun v li ích có th xy ra gia c đông và nhà qun tr trong công ty.
Bng cách tng n thì các nhà qun tr s b ràng buc bi vic chi tr dòng
tin tng lai. Tuy nhiên, vic s dng đòn by li làm tng mâu thun gia
c đông và các trái ch. Cho nên, vn đ là làm th nào đ đng viên các nhà
qun tr tr li tin mt thay vì đu t nó di chi phí vn hay lãng phí nó vào
các hot đng kém nng sut và dòng tin t do là nhân t chính ca vn đ.
Mc dù, trên th gii đã có rt nhiu bài nghiên cu lý thuyt và thc
nghim v mi quan h gia dòng tin t do, chính sách n và cu trúc s
hu. Tuy nhiên, qua kho sát thc t,  Vit Nam hin còn cha nhiu bài
nghiên cu đy đ v ch đ này. Có th thy, Vit Nam đang là mt quc gia
đang phát trin, phn ln các doanh nghip ti Vit Nam có quy mô va và
3

nh vi mc đ tp trung s hu cao, c đông nhà nc chim đa s, các c
đông nm trong ban qun lý cng chim s lng ln. Ngoài ra, mô hình
qun tr ca các công ty c phn Vit Nam khá ging vi hu ht các nn kinh
t mi ni, vi nhng đc đim nh t l c đông ni b
n, thông tin công b n ch
o v c đông
thiu s Cho nên, t nhng đc đim đó, các câu hi đt ra là:
- Liu có tn ti mi tng quan gia cu trúc s hu ậ chính sách n -
dòng tin t do trong các doanh nghip Vit Nam nh các nghiên cu
khác trên th gii hay không?
- Cu trúc s hu có tác đng nh th nào đn dòng tin t do, nó làm

tng hay gim chi phí đi din ca dòng tin t do?
- Chính sách n có nh hng nh th nào trong vic gim thiu vn đ
ca dòng tin t do?
- Nhng công ty đang đi mt vi vn đ đu t quá mc s có cu trúc
vn nh th nào?
Xut phát t nhng c s nêu trên, tác gi đã la chn đ tài “Mi liên
h gia cu trúc s hu, chính sách n và dòng tin t do – Bng chng
ti các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam”
nhm mc tiêu kim đnh mi tng quan gia cu trúc s hu, chính sách n
và dòng tin t do đ t đó đa ra các đ xut
giúp cho các nhà qun tr, c đông tng tính hiu qu trong vic qun lý điu
hành và gim thiu các vn đ ca dòng tin t do.
Bài nghiên cu s dng mu là d liu dng bng ca 106 công ty phi tài
chính niêm yt trên S Giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
4

(HOSE) và S Giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon t nm
2008 đn nm 2012 da trên nghiên cu ca Ben Moussa Fatma (2011).
Phn còn li ca bài nghiên cu đc sp xp nh sau: chng 2 là tng
quan các lý thuyt và nghiên cu thc nghim trc đây, chng 3 là phng
pháp nghiên cu, chng 4 là trình bày ni dung, các kt qu nghiên cu và
chng cui cùng tng kt li các kt lun chính và các hàm ý ca nghiên cu
này.

5

Chngă2
TNGăQUANăCÁCăLụăTHUYTăVÀăCÁCăNGHIÊNăCUăTHCă
NGHIMăTRCăÂY
2.1 Tngăquanăcácălýăthuytă
Nhìn chung, các nghiên cu ti th trng các nc phát trin cng nh
nhng nc mi ni trong thi gian va qua nhm mc tiêu tìm ra mi liên h
gia các nhân t cu trúc s hu, chính sách n và dòng tin t do đu da
trên các lp lun lý thuyt đi din ca Jensen và Meckling (1976), lý thuyt
thông tin bt cân xng, lý thuyt đánh đi ca Myers (1977), lý thuyt trt t
phân hng ca Myers và Majluf (1984) và lý thuyt dòng tin t do ca
Jensen (1986), c th nh sau:
 Lý thuytăđiădin (The agency theory)
Lý thuyt đi din đc Jensen và Meckling (1976) đa ra xut phát t
mâu thun li ích gia các nhà qun tr ca công ty (ngi đi din) và các c
đông (ch s hu) do có s tách bit gia quyn s hu và quyn qun lý.
Các ch s hu không trc tip tham gia hot đng hàng ngày ca doanh
nghip mà vic này đc giao li cho các nhà qun tr (ngi đc thuê bi
ch s hu). Trong môi trng bt cân xng thông tin, mâu thun này s làm
phát sinh chi phí đi din. Vn đ chi phí đi din nghiêm trng hn trong các

doanh nghip có dòng tin vt quá mc cn thit đ thc hin tt c các d
án có hin giá dòng tin ròng (NPV) dng. C th, khi mt doanh nghip có
dòng tin t do cao nhng li thiu các c hi đu t sinh li, các nhà qun tr
có th đu t dòng tin thng d này vào các hot đng có th làm gim giá
tr công ty hay còn gi là vn đ đu t quá mc. Ông gi dòng tin dôi d
này là dòng tin t do, và hu qu ca chi phí đi din do dòng tin này là chi
phí đi din ca dòng tin t do. Lý thuyt đi din cho rng chi phí đi din
6

này có th đc gim bt thông qua vic gia tng chi tr c tc và s dng
đòn by. Khi chi tr c tc càng nhiu s làm gim dòng tin t do ca công
ty. Trng hp, nu công ty có nhu cu vn đu t mi thì có th huy đng
ngun tài tr t vay n. ng thi khi gia tng n vay, mt phn ca dòng
tin to ra s đc chi tr cho các ch n đ thc hin các ngha v cam kt,
nu không, có th dn công ty đn con đng phá sn. Tuy nhiên vay n
nhiu hn s khin chi phí đi din ca n tng lên (chi phí đi din phát sinh
do mâu thun gia c đông và trái ch). Theo đó, c đông có th chim hu
tài sn ca ch n bng cách gia tng ri ro đu t. Bi vì, lp lun ca
Jensen và Meckling đc gi đnh da trên quyt đnh đu t đc lp vi cu
trúc vn. Cho nên, c đông ca mt doanh nghip có th vay n, chuyn ri
ro cho ch n bng vic làm tng ri ro đu t sau khi đã nhn đc các
khon vay. Chính điu này làm cho vic s dng đòn by n nh mt công c
đ kim soát chi phí đi din gp nhiu hn ch.
 Lýă thuytă thôngă tină btă cơnă xng (The asymmetric information
theory)
Khi nhc đn vn đ đi din, chúng ta hay đ cp đn vn đ bt cân
xng thông tin gia c đông (ch s hu) và nhà qun tr (ngi đi din). Lý
thuyt thông tin bt cân xng xut hin đu tiên vào nhng nm 1970 và
đc nhiu nhà khoa hc nh George Akerlof, Michale Spence và Joseph
Stiglitz nghiên cu. Theo đó, tình trng thông tin bt cân xng phát sinh khi

trong mt giao dch khi mt trong các bên tham gia có nhiu thông tin hn
hoc có thông tin tt hn bên còn li. Trong mt doanh nghip, các nhà qun
tr là đi tng bit đc nhiu thông tin v kh nng sinh li, ri ro, trin
vng phát trin và nhng thông tin ni b ca doanh nghip hn các c đông
bên ngoài. Cho nên, nhà qun tr s li dng đc đim này đ s dng th
thut nhm thay đi các chính sách k toán và kt qu kinh doanh trong nm
7

sao cho có li cho thu nhp ca nhà qun tr. iu này s gây nh hng đn
dòng tin trong tng lai ca doanh nghip và làm tn hi đn li ích ca các
c đông.
 Lýăthuytăđánhăđi (The trade-off theory)
Theo quan đim thuyt đánh đi ca Myers (1977) thì s có mt cu trúc
vn ti u nhm ti đa hóa giá tr doanh nghip. Mt t l đòn by ti u là s
cân bng gia li ích - chi phí ca n và s đánh đi hai vn đ này. Li ích
ca n mang li có th k đn là to ra tm chn thu cho doanh nghip, làm
gim chi phí đi din gia các c đông và nhà qun tr. Tuy nhiên, n cng có
nhc đim, vic s dng n quá nhiu s dn đn chi phí kit qu tài chính
và chi phí phá sn, đng thi n cng có chi phí đi din ca nó.
 Lý thuytătrtătăphơnăhng (The pecking order theory)
Tác gi ca lý thuyt trt t phân hng Myers và Majluf (1984) đã cho
rng không có bt k cu trúc vn ti u hay cu trúc vn mc tiêu  các
doanh nghip. Nhu cu tài tr ca doanh nghip trc ht ph thuc vào
ngun tài tr ni b ri mi đn ngun tài tr bên ngoài theo th t u tiên t
thu nhp gi li, nu không đ doanh nghip s bt đu vay n, và ngun tài
tr cui cùng là vn c phn. Do vn đ bt cân xng thông tin nên gia
ngun tài tr ni b và bên ngoài, tt yu ngun tài tr t li nhun gi li ít
có s bt cân xng thông tin nht, k đn là n và sau cùng là vn c phn.
ng thi, do vn đ chi phí đi din xut hin gia c đông và nhà qun tr
do có s tách bit gia quyn s hu và quyn qun lý nên s làm gia tng

thêm chi phí s dng ngun tài tr vn c phn bên ngoài. Vì vy, đây cng
là lý do các công ty thích s dng ngun tài tr ni b hn. i vi n cng
vy, chi phí đi din gia c đông và trái ch cng làm gia tng chi phí s
dng n hn là ngun ni b. Do đó, các công ty vi chi phí đi din cao hn
8

s có xu hng ph thuc nhiu hn vào ngun tin phát sinh ni b hn bên
ngoài.
 Lýăthuytădòngătinătădo (The free cash flow theory)
Lý thuyt dòng tin t do đc nghiên cu bi Jensen (1986). Ông cho
rng dòng tin t do là dòng tin thng d cn đ tài tr cho tt c các d án
có hin giá dòng tin ròng (NPV) dng. Tuy nhiên, trên thc t các nhà qun
tr ca công ty có th dùng dòng tin thng d này đ đu t vào các d án có
NPV âm thay vì tr li dòng tin t do cho các c đông di dng c tc.
iu này gây ra khó khn ln cho nhng công ty có dòng li nhun sau thu
cao nhng có c hi đu t nghèo nàn làm cho xác sut đu t vào nhng d
án không tt cao. Tuy nhiên, bng cách gia tng n s khin các nhà qun tr
ca doanh nghip gp áp lc bi ngha v chi tr trong tng lai. Do đó, lý
thuyt dòng tin t do ca Jenssen (1986) ch ra rng các công ty vi dòng
tin t do cao và c hi phát trin thp s dùng n đ kim soát hot đng ca
các nhà qun tr nhm tránh vic đu t quá mc.
2.2 Tngăquanăcácănghiênăcuăthcănghimătrcăđơy
 NghiênăcuăcaăStulză(1990)
Stulz (1990) kim đnh tác đng ca chính sách tài chính ca công ty lên
vn đ chi phí đi din liên quan đn quyt đnh ca các nhà qun tr. Trong
doanh nghip, chi phí đi din tn ti do vn đ bt cân xng thông tin gia
c đông và nhà qun tr. Khi đó nhà qun tr theo đui mc tiêu cá nhân thay
vì ti đa hóa giá tr cho công ty. Chi phí đi din lúc này bao gm 2 loi đó là
chi phí đu t quá mc (overinvestment) và chi phí đu t di mc
(underinvestment). Chi phí đu t quá mc phát sinh do nhà qun tr đu t

quá nhiu vào d án có ri ro cao, to ra giá tr thp trong tng lai nhng 
hin ti có th mang li li ích cá nhân cho nhà nhà qun tr. Ngc li, hi phí
9

đu t di mc phát sinh do nhà qun tr t chi đu t vào các d án có
hin giá dòng tin ròng (NPV) dng. Kt qu nghiên cu ca Stulz (1990)
cho thy phát hành n s to áp lc cho nhà qun tr trong vic chi tr dòng
tin trong tng lai nên s làm gim chi phí đu t quá mc nhng ngc li
nó s làm trm trng hóa chi phí đu t di mc. Ngc li, khi phát hành
c phn s gia tng ngun lc ca nhà qun tr trong vic ct gim chi phí đu
t di mc nhng li làm tng chi phí đu t quá mc. Bi vì, vic phát
hành n hay vn c phn s làm tng 1 trong 2 loi chi phí cho c đông nên
gii pháp ca vn đ này là to ra mt cu trúc tài chính ti u ph thuc vào
s phân b dòng tin t do trong mt thi gian nht đnh.
 NghiênăcuăcaăLinglingăWu (2004)
Nhm mc tiêu kim đnh nh hng ca lý thuyt dòng tin d do liên
quan đn vai trò ca c cu s hu và cu trúc vn ca công ty. Nghiên cu
ca Lingling Wu (2004) da trên lý thuyt ca Jensen (1986) và Stulz (1990)
do có s đu t quá mc. Vi mt mu gm 833 quan sát ca các công ty
niêm yt Nht Bn giai đon 1992-2000, kt qu cho thy (1) đ nhy ca cu
trúc s hu ti đòn by ph thuc vào c hi phát trin và dòng tin t do.
Khi các doanh nghip trong mu đc phân loi thành các công ty tng
trng thp và tng trng cao thì mi tng quan gia đòn by và dòng tin
t do ca các doanh nghip tng trng thp là dng và cao hn so vi các
doanh nghip tng trng cao. Hn na, các công ty đi mt vi vn đ đu
t quá mc nghiêm trng s s dng đòn by tài chính cao. (2) Trong các
doanh nghip có c hi tng trng thp, các c đông đnh ch khuyn khích
nhà qun tr qun lý chi tiêu quá mc do đó bù đp cho vic theo dõi n.
Trong các doanh nghip có c hi tng trng cao, các c đông đnh ch
khuyn khích s dng đòn by cao. Hn na, nghiên cu cho thy có tng

quan dng ca s hu đnh ch lên đòn by đi vi nhóm công ty thuc
10

keiretsu (mt chui gm nhiu công ty thành viên xoay quanh mt đnh ch
tài chính thng là mt Ngân hàng. nh ch tài chính va là c đông ln ca
các công ty thành viên thuc Tp đoàn, va đóng vai trò cp tín dng hoc
đm bo tính thanh khon cho các công ty thành viên).
 NghiênăcuăcaăGuihaiăHuangăvƠăFrank.M. Song (2006)
Vi vic thu thp d liu ca 1000 công ty niêm yt ti th trng chng
khoán Trung Quc giai đon 1994-2000 và s dng phng pháp bình
phng bé nht (OLS) đ kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn
ca các công ty Trung Quc. Kt qu cho thy, cng nh nghiên cu ti các
nc đang phát trin khác, đòn by có mi tng quan dng vi quy mô
công ty và tài sn hu hình. Trong khi đó, nó có tng quan âm vi li nhun,
thu, c hi tng trng, s hu qun lý và đc đim ngành. Mt khác, s hu
nhà nc và s hu đnh ch không có tác đng đáng k đn c cu vn. i
vi các công ty Trung Quc thì chính sách thu có tác đng đn n dài hn và
các công ty Trung Quc có xu hng s dng n dài hn ít hn so vi các
nc đang phát trin khác.
 NghiênăcuăcaăMehdiăNekhiliăvƠăcngăsă(2009)
Bài nghiên cu kim đnh tính hiu qu c ch qun lý trong vic hn
ch ri ro dòng tin t do ca các công ty niêm yt ti th trng chng khoán
Pháp nm 2004. Bng vic s dng phng áp bình phng ti thiu 3 bc
(3SLS) vi mt mu 123 công ty, kt qu cho thy các gii pháp đ gim mc
đ ri ro dòng tin t do ca các công ty Pháp là phân phi c tc ch không
phi và chính sách n. ng thi, s tham gia ca ch s hu vào vic qun
lý hot đng công ty s gim thiu ri ro ca dòng tin t do. Ngc li, s
hu tp trung s làm gia tng ri ro ca dòng tin t do. Nguyên nhân là do
các c đông ln thc hin các khon đu t phi li nhun vi các công ty
11

đc liên kt vi h đ phc v li ích nhóm hn là li ích ca chính doanh
nghip. Th hai, do vn đ bt cân xng thông tin nên các c đông ln không
th có đc tt c thông tin liên quan đn hot đng công ty bng các nhà
qun tr. Th ba, do mi quan h c đông hin hu vi các nhà qun tr bo
th gp mt s hn ch nht đnh nên c đông không th lên án ch trích kp
thi s la chn ca các nhà qun tr.
 Nghiên cuăcaăMohamedăKhalilăvƠăcngăsă(2010)
Nhm mc tiêu kim đnh các yu t nh hng đn vn đ chi phí đi
din ca các công ty Ai Cp trong giai đon nm 2004-2007. Da trên các
nghiên cu trc đây v tm quan trng quyn s hu tp trung và quyn s
hu qun lý cng nh đc đim qun tr công ty bao gm c cu hi đng
qun tr, n ngn hn và c tc đn vn đ chi phí đi din ca doanh nghip,
Mohamed Khalil và cng s (2010) thit lp mt mu gm 150 công ty vi
608 quan sát trong giai đon t nm 2004 - 2007. Kt qu cho thy có tng
quan âm gia mc đ s hu cng nh quyn s hu qun lý đn vn đ đi
din ca các công ty Ai Cp. ng thi, mi tng quan này quan trng hn
cho các doanh nghip có c hi phát trin tt. Ngoài ra, kt qu cho thy các
doanh nghip có c hi tng trng cao trong tng lai thì có t l chi tr c
tc cao, n ngn hn cao và có c cu hi đng qun tr tt hn nhng công
ty có c hi tng trng thp.
 NghiênăcuăcaăD'Mello và Miranda (2010)
Trong bài nghiên cu này, D'Mello và Miranda (2010) kim đnh nh
hng ca n dài hn đn vn đ đu t quá mc ca công ty. Vi mu th
bao gm 366 công ty không đc xp hng tín dng trong thi gian ít nht 3
nm có phát hành n t nm 1968 đn nm 2001. Kt qu cho thy: trong giai
đon trc khi phát hành n, các công ty không đc xp hng tín dng có
12

mt lng dòng tin thng d đáng k; t l thanh khon trung bình ca

nhng công ty này vt quá 20%. Th hai, phát hành n làm gim mc đ
đu t quá mc ca các công ty này trong vòng 3 nm sau đt phát hành. Th
ba, mi liên h này ln hn  nhng công ty có c hi đu t thp so vi
nhng công ty có c hi đu t cao. iu này cho thy n đóng vai trò quan
trng trong vic gim đu t quá mc  nhng công ty có vn đ đi din cao.
Th t, đi vi nhng công ty đu t quá mc vào lnh vc bt đng sn, vic
phát hành n làm gim chi tiêu vn ca doanh nghip. Th nm, nhng giao
kèo tín dng có nh hng đn vic ct gim đu t quá mc và vic ct gim
này s làm tng giá tr vn c phn ca doanh nghip.
 NghiênăcuăcaăSheikhăvƠăWangă(2010)
Vi mc tiêu kim đnh các nhân t nh hng đn s la chn c cu
vn ca các công ty ngành dt may ti Pakistan. Cuc điu tra đc thc hin
bng cách s dng d liu bng cho mt mu gm 75 công ty niêm yt trên
th trng chng khoán Karachi t nm 2002 đn nm 2007. Kt qu cho thy
đòn by có tng quan âm vi li nhun, thanh khon, tài sn hu hình và có
tng quan dng vi quy mô doanh nghip và c hi tng trng trong công
ty.
 NghiênăcuăcaăBen Moussa Fatma (2011)
Bài nghiên cu kim đnh vai trò ca cu trúc s hu và chính sách n
trong vic gii quyt mâu thun gia c đông và các nhà điu hành, do vn đ
đu t quá mc, trong gii hn ca lý thuyt dòng tin t do ti th trng
chng khoán Tusinian. Nghiên cu đc thu thp trong thi kì t 1999 ti
2008 gm 35 công ty vi tng s quan sát là 206 và s dng phng áp bình
phng ti thiu 3 bc (3SLS) đ c lng. Vi chính sách n, tác gi
kim tra vai trò ca n dài hn đn vic ct gim đu t quá mc đi vi các
13

công ty đang gp vn đ đi din ln. Vi cu trúc s hu, tác gi xem xét
nh hng yu t s hu qun lý, s hu ni b và s hu tp trung đn mc
đ ri ro dòng tin t do trong doanh nghip.

Mô hình nghiên cu ca tác gi gm h hai phng trình:
FCF
i,t
= 
o
+ 
1
Lev
i,t
+ 
2
Conc
i,t
+ 
3
Man
i,t
+


4
State
i,t
+ 
5
Inst
i,t
+ 
6
Size

i,t
+

1i,t
(1)
Lev
i,t
= 
o
+ 
1
FCF
i,t
+ 
2
Tang
i,t
+ 
3
Tax
i,t
+ 
4
Growth
i,t
+ 
5
Size
i,t
+ 

6
Profit
i,t
+ 
7
Risk
i,t
+ 
8
Ind
i,t
+ 
2i,t
(2)
Kt qu cho thy: n đóng mt vai trò quan trng trong vic làm gim
các chi phí đi din ca dòng tin trong các công ty Tunisia. C th: Các công
ty có vn đ đu t quá mc nghiêm trng s có đòn by tài chính càng cao
trong khi tác đng ca đòn by trên ri ro dòng tin t do là tng quan âm
đáng k, phù hp vi gi thuyt dòng tin t do. ng thi, s hu qun lý và
s hu nhà nc có tác đng tiêu cc vào mc đ ri ro dòng tin t do. Tuy
nhiên, s hu tp trung làm tng ri ro ca các dòng tin t do, trong khi đó
s hu đnh ch không có tng quan vi ri ro dòng tin t do.
 NghiênăcuăcaăAminaăHamdouniă(2012)
 tìm hiu chính sách n ca công ty, cu trúc s hu, cu trúc hi
đng qun tr và s thay th ca các nhân t này trong vic kim soát các vn
đ ca dòng tin t do, tác gi thu thp ngun d liu đc tng hp t các
công ty niêm yt ti S Giao Dch chng khoán Saudi trong thi k t nm
2007 đn nm 2010. Mu nghiên cu bao gm 99 công ty phi tài chính  Rp
vi tng s quan sát là 395. Kt qu cho thy n và s hu tp trung làm gim
đi các vn đ ca dòng tin t do. Cu trúc hi đng qun tr không có nh

hng ln đn vn đ ca dòng tin t do. N và s hu tp trung đóng vai
14

trò là nhân t thay th trong vic làm gim bt vn đ dòng tin t do nhng
nh hng ca nó thì li không đáng k.
Tóm li, qua các nghiên cu thc nghim đã ch ra rng có mi tng
quan gia cu trúc s hu, chính sách n và dòng tin t do ch yu nh sau:
- Nhân t đòn by làm gim mc đ ri ro dòng tin ca doanh nghip;
đi vi doanh nghip có c hi tng trng thp và đi mt vi vn đ
đu t quá mc s s dng đòn by tài chính đ kim soát hot đng ca
nhà qun tr.
- Liên quan đn cu trúc s hu: nhân t s hu qun lý có tng quan âm
đn mc đ ri ro ca dòng tin t do. Trong khi đó, s hu đnh ch, s
hu tp trung và s hu nhà nc thì ghi nhn có tng quan dng
hoc âm lên mc đ ri ro dòng tin t do ca doanh nghip
- Liên quan đn cu trúc vn: các nghiên cu thc nghim cho thy các
nhân t tài sn hu hình, quy mô công ty và tc đ tng trng, ri ro,
li nhun, đc đim ngành có tng quan âm hoc dng lên đòn by
ca doanh nghip tùy thuc vào gii hn thu thp d liu, phm vi
nghiên cu, cng nh đc trng ca nn kinh t.







15

Chngă3

PHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU
3.1. Dăliuănghiênăcu
Bài nghiên cu phân tích mi tng quan gia cu trúc s hu, chính
sách n và dòng tin t do ca các Công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam giai đon nm 2008-2012. Do các Công ty thuc lnh vc tài
chính nh: ngân hàng, chng khoán, bo him chu tác đng rt ln t nhng
quy đnh pháp lut và chính sách ca Chính ph nên đòn by ca ca các
công ty thuc nhóm ngành này chu nh hng rt ln bi nhng nhân t
ngoi cnh nên bài nghiên cu loi b các công ty thuc lnh vc tài chính ra
khi mu và tp trung nghiên cu các công ty thuc lnh vc phi tài chính.
Mu d liu ban đu bao gm 527 doanh nghip phi tài chính ti hai sàn
chng khoán ln  th trng Vit Nam là HOSE và HNX trong giai đon t
2008-2012. Tuy nhiên, sau khi loi b trng hp giá tr b thiu đi vi mt
vài bin trong mu và các doanh nghip có ít hn 5 nm quan sát liên tc thì
mu cui cùng sau khi tha các điu kin trên gm 106 doanh nghip vi 530
quan sát và đc trình bày theo dng bng. D liu đc thu thp theo nm t
báo cáo tài chính, báo cáo thng niên và thông tin công b trên các website
ca công ty và các website: vietstock.vn, stockbiz.vn, cafef.vn;
cophieu68.com.
3.2. Môăhìnhănghiênăcu
Nhm mc tiêu kim đnh mi tng quan gia cu s hu, chính sách
n và dòng tin t do nên bài nghiên cu đã da trên mô hình nghiên cu ca
Ben Moussa Fatma (2011) vi phng pháp bình phng ti thiu 3 bc
(Three Stage Least Square ậ 3SLS), bài nghiên cu ca tác gi s dng h hai
phng trình đng thi, c th nh sau:
16

FCF
i,t
= 

o
+ 
1
Lev
i,t
+ 
2
Man
i,t
+


3
State
i,t
+ 
4
Inst
i,t
+ 
5
Size
i,t
+ 
1i,t
(1)
Lev
i,t
= 
o

+ 
1
FCF
i,t
+ 
2
Tang
i,t
+ 
3
Tax
i,t
+ 
4
Growth
i,t
+ 
5
Size
i,t
+ 
6
Profit
i,t
+ 
7
Risk
i,t
+ 
8

Ind
i,t
+ 
2i,t
(2)
Vi:
Phngătrìnhă(1): bao gm các bin đòn by [Lev], s hu qun lý [Man],
s hu nhà nc [State], s hu đnh ch [Inst] và quy mô ca công ty [Size].
Phngătrìnhă(2): bao gm bin mc đ ri ro ca dòng tin t do [FCF],
quy mô công ty [Size], tài sn c đnh [Tang], thu [Tax], c hi tng trng
[Growth], li nhun [Profit], ri ro kinh doanh [Risk], và đc đim ngành
[Ind].
Trong đó:
i,t: là s th t doanh nghip và nm quan sát

1i,t
, 
2i,t
: phn d ca phng trình (1) và phng trình (2)

1
, 
2
, 
3
, 
4
, 
5
: h s hi quy ca các bin trong phng trình (1)


1
, 
2
, 
3
, 
4
, 
5
, 
6
, 
7
, 
8
: h s hi quy ca các bin trong phng trình (2)

0
, 
0
: h s chn ca phng trình (1) và phng trình (2)
3.3. Phngăphápănghiênăcu
 kim đnh nh hng ca cu trúc s hu, chính sách n và dòng tin
t do trong doanh nghip, tác gi đi c lng 3 nhân t này bng mô hình
kinh t lng. Tuy nhiên, vic c lng có th gp khó khn do có th tn
ti hin tng ni sinh, tc các bin bên phi phng trình có tng quan vi
phn d. Qua xem xét thì phng pháp c bn đ kim đnh trong trng hp
bin  v phi phng trình tng quan vi phn d là phng pháp c
lng có dùng các bin công c (Instrumental Variables) vi mc tiêu là tìm

17

ra mt nhóm bin (bin công c) có tng quan vi bin gii thích trong
phng trình và không tng quan vi phn d. Nhng bin công c nh vy
đc dùng đ loi b s tng quan gia bin gii thích vi phn d. Trên
thc t, có nhiu phng pháp da trên nn tng nh trên đn c nh phng
pháp bình phng bình phng ti thiu 2 bc (Two Stage Least Square -
2SLS), phng pháp bình phng ti thiu 3 bc (3SLS), phng pháp c
lng moment tng quát (Generalized Method of Moments ậ GMM)…đu có
kh nng khc phc hin tng ni sinh. ng thi, vi vic s dng d liu
bng nh đã mô t nh trên và c lng đng thi h phng trình thì
phng pháp GMM và phng pháp 3SLS đc xem nh là phng pháp
ph bin nht. Tuy nhiên, vì thi gian nghiên cu ca tác gi tng đi ngn
(t nm 2008-2012) nên tác gi s dng phng pháp bình phng ti thiu 3
bc (3SLS) đ c lng.
 iuăkinăxácăđnhămôăhình
Theo Theil (1971) và Greene (2003), mô hình đc xác đnh tùy thuc
vào s lng bin ni sinh và bin ngoi sinh  mi phng trình qua cách
tính nh sau: (k - k') + (g - g ') ≥ (e - 1).
Vi:
g: s lng các bin ni sinh ca mô hình.
k: s lng các bin ngoi sinh ca mô hình.
g’: s lng các bin ni sinh đc đ cp trong mt phng trình.
k’: s lng các bin ngoi sinh đc đ cp trong mt phng trình.
e: s lng phng trình.
Theo đó, các dng mô hình đc xác đnh theo quy tc nh sau:
18

- Tính s bin ni sinh  phía bên tay phi ca mt phng trình (trong
mô hình trên là (g’-1).

- Tính s bin ngoi sinh trong mt phng trình (k’)
- Tính tng s bin ngoi sinh trong h phng trình (k)
- Nu (k - k') < (g’-1) vi h phng trình, thì mô hình gi là under -
identified và không th tính toán đc bng phng pháp bình phng
ti thiu ba bc (3SLS).
- Nu (k - k') = (g’-1) mô hình gi là just - identified model
- Nu (k - k') > (g’-1) mô hình gi là over - identified model
Mô hình just - idenfied model và overidentified model có th gii đc
bng phng pháp bình phng ti thiu ba bc (3SLS).
Bngă3.1: iu kin xác đnh mô hình
Phngătrình
g
k
g’
k’
k-k’
g’-1
Dngămôăhình
Phng trình 1
2
10
2
4
6
1
Over-identified
model
Phng trình 2
2
10

2
7
3
1
Over-identified
model
 Phngăphápăcălng
Mô hình hi quy theo phng pháp bình phng ti thiu ba bc
(3SLS) có th đc tính toán nh sau:
- Bcă1: To các bin công c cho tt c các bin ni sinh. Nhng bin
công c này có th đn gin xem nh là giá tr phng đoán t hi quy
ca mi bin ni sinh trên tt c các bin ngoi sinh ca h thng. Bc
19

này tng t nh bc 1 ca mô hình hi quy theo phng pháp bình
phng ti thiu hai bc.
- Bcă2: To ma trn tng quan t phn d ca phng trình. Chúng
đc tính da trên phn d ca mô hình 2 bc  mi phng trình.
- Bcă3: To mô hình hi quy tng th (GLS) da trên ma trn tng
quan t bc s 2 và cùng vi bin công c nm  bên phi ca mô
hình.
Cáchătínhătoánămôăhìnhăbìnhăphngătiăthiuăbaăbc:
Phng trình có th mô t tng quát di dng thu gn:
y ZB



Hay



























2
1
2
1
2
1

2
1
0
0




Z
Z
y
y

Trong đó:
y’ = (y
1
, y
2
) là vector bin ni sinh (Lev và FCF)
Z th hin c bin ni sinh và ngoi sinh trong h phng trình
Z
1
= [Lev, Man, State, Inst, Size]
Z
2
= [FCF, Tang, Tax, Growth, Size, Profit, Risk, Ind]
B= [
1
, 
2

] là vector h s ca tt c các bin ni sinh và ngoi sinh.
Gi s rng có mi liên quan gia các sai s trong phng trình, do đó:
( ')

  

và giá tr kì vng ca sai lch bng 0;
( ) 0



Bc đu tiên trong mô hình hi qui bình phng ti thiu ba bc (3SLS) là
to các bin công c cho các bin ni sinh trong h. Ta thc hin bng cách
20

thc hin hi quy tuyn tính cho các bin ni sinh trên tt c các bin ngoi
sinh. Gi X là ma trn ca các bin ngoi sinh. Ta có:
ii
zXXXXz
'1'
)(




Vi

Z
bao gm tt c các bin công c. Chúng bao gm c bin ngoi sinh và
các giá tr hi quy ca bin ni sinh. Khi có các bin công c này, mô hình

hi quy tng th (GLS) có th đc thit lp:
yIZZIZB )()(
1'
1
1'
















Trong đó

có th đc tính t giá tr sai lch ca mi phng trình trong mô
hình hi quy bình phng ti thiu 2 bc.
Gi E là ma trn phn d t tính toán, c lng ca

là :
n
EE

'



Vi n là s quan sát trong mu thu tp.
Thay giá tr này vào phng trình hi quy tng th (GLS) ta đc:
yIZZIZB )()(
1'
1
1'


















ây là c lng tính toán trong mô hình bình phng ti thiu ba bc
(3SLS) ca h phng trình.

3.4. nhănghaăcác bin:
3.4.1. Binăphăthuc:ă
Mô hình bao gm 2 bin ph thuc là bin mc đ ri ro ca dòng tin
t do [FCF] và bin đòn by [Lev].
21

 Mcăđăriăroăcaădòngătinătădoă[FCF]ă
Jensen (1986) đã đnh ngha dòng tin t do là dòng tin dôi d ra khi
công ty đu t toàn b tt c d án có giá tr dòng tin ròng (NPV) dng.
Bi vì giá tr NPV là không nhn thy đc nên trên thc t s rt khó đ tính
toán đc dòng tin. Lang (1991) tính toán dòng tin t do theo công thc
nh sau:
CF = (OI ậ T + D ậ NI - ∆WCR)/TA
Vi:
OI: li nhun hot đng
T: thu
D: khu hao
NI: đu t ròng, trên thc t đ xác đnh giá tr đu t ròng gp mt s hn
ch nht đnh nên bài nghiên cu s dng d liu tài sn c đnh đ đa vào
tính toán.
∆WCR: thay đi nhu cu vn luân chuyn
TA: giá tr s sách tng tài sn
Gn đây, Nekhili (2009), Ben Moussa Fatma (2011) khi tính toán dòng
tin t do các tác gi đ cp thêm yu t ri ro dòng tin t do [FCF] và thc
hin bng cách ly dòng tin t do chia cho TobinQ. Vi giá tr TobinQ đc
xác đnh theo công thc bên di:
TobinQ = (giá tr th trng ca c phiu + giá tr s sách ca n)/giá tr s
sách ca tng tài sn.