Luận văn thạc sĩ Kiểm định mô hình ba nhân tố Fama - French trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO

TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH


LÊ TH DIU LINH



KIM NH MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA-FRENCH
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM




LUN VN THC S KINH T










TP. H CHÍ MINH - Nm 2013


B GIÁO DC VÀ ÀO TO

TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH


LÊ TH DIU LINH

KIM NH MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA-FRENCH
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:

PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUYT





TP. H CHÍ MINH - Nm 2013

LI CAM OAN

Tôi xin cam oan công trình nghiên cu lun vn thc s này là ca chính bn thân
di s hng dn ca PGS.TS Phan Th Bích Nguyt, ni dung nghiên cu trong
công trình là trung thc, s liu c tác gi thu thp t các ngun khác nhau c
trình bày trong phn tài liu tham kho. Ngoài ra, lun vn còn s dng mt s ánh

giá và óng góp t các tác gi khác và c nêu rõ trong phn tài liu tham kho. Kt
qu nghiên cu ca công trình cha tng c công b trong bt k công trình nào.


Tác gi

Lê Th Diu Linh

MC LC
Trang ph bìa
L
i cam oan
M
c lc
Danh m
c các ký hiu, các ch vit tt
Danh m
c các bng
Danh m
c các ph ng trình
M
! ∀U 1
1.1 T#ng quan ni dung chính ca lun vn và các vn ∃ cn nghiên cu 2
1.2. Phm vi nghiên cu 2
1.3 Ý ngha nghiên cu 2
1.4. Mc tiêu và câu h%i nghiên cu 3
Ch ng 2 T#ng quan các kt qu nghiên cu trc ây 4
2.1 Nghiên cu ca Fama và French 4
2.2 Các nghiên cu thc nghim mô hình Fama và French trên th trng chng khoán ca các nc
phát tri

&n 6
2.2 Các nghiên cu thc nghim mô hình Fama và French trên th trng chng khoán ca các nc
ang phát tri&n 10
Ch ng 3 Ph ng pháp nghiên cu 14
3.1 Ph ng pháp nghiên cu 14
3.2 Mô hình nghiên cu 14
3.3 C s∋ d liu 17
3.4 Xây dng danh mc 20
Ch ng 4: Ki&m nh mô hình CAPM và mô hình 3 nhân t Fama và French trên th trng chng
khoán Vi
t Nam 33
4.1. Ki&m nh tính dng 33
4.2 Ki&m nh hin tng a cng tuyn 35
4.3 Ki&m nh mô hình CAPM và mô hình ba nhân t Fama-French trên th trng chng khoán Vit
Nam trong giai
on nghiên cu 2004-2012 36
4.3.1. Ki&m inh mô hình CAPM 36
4.4.2 Ki&m nh mô hình ba nhân t ca Fama-French 38
4.4.3 So sánh kt qu ca hai mô hình: 41
4.4 Ki&m nh phn bù 43
4.5 Tính mi ca ∃ tài và so sánh vi kt qu ca các nghiên cu thc nghim trc ây trên
TTCKVN: 45

Ch ng 5: Kt lun và khuyn ngh 48
Danh mc tài liu tham kho 51
Ting Vit: 51
Ting Anh: 52
Danh mc các ph lc 53
Ph lc 1: Danh sách các c# phiu nghiên cu trong ∃ tài 53
Ph lc 2: Kt qu ki&m nh  n v & ly thng kê t trong ki&m nh tính dng 58

Ph lc 3: kt qu hi quy mô hình CAPM 60
Ph lc 4: kt qu chy hi quy mô hình 3 nhân t Fama-French trên TTCKVN 63

Danh mc các ký hiu và ch vit tt

T vit tt

Di(n gii
BE Giá tr s# sách
BE/ME Giá tr s# sách trên giá tr th trng

CAPM
Capital Asset Pricing Model – Mô hình nh giá tài
sn vn
CTCP Công ty c# phn
EBT Earning before Tax – Li nhun trc thu
FF Mô hình Fama-French
GDP Gross Domestic Product – T#ng sn ph)m quc ni
HML High minus Low – Phn bù giá tr

HNX
Ha Noi Stock Exchange – S∋ giao dch chng khoán
Hà Ni

HSX
Ho Chi Minh Stock Exchange – S∋ giao dch chng
khoán Thành ph H Chí Minh
ME Giá tr th trng
NHNN Ngân hàng nhà nc
Rm-Rf Nhân t th trng

SMB Small minus Big – Phn bù quy mô
TP.HCM Thành ph H Chí Minh
TSSL T∗ sut sinh li
TTCK Th trng chng khoán
TTCKVN Th trng chng khoán Vit Nam


Danh mc các bng

Bng
Trang




Bng 3.1: S lng c# phiu nghiên cu hàng tháng trong giai on t
31/12/2003 n 31/12/2012 17

Bng 3.2: S lng c# phiu ca tng danh mc qua các nm trong giai on
nghiên cu 2004-2012 21

Bng 3.3: Quy mô trung bình tng danh mc qua các nm trong giai on 2004-
2012 22

Bng 3.4: T∗ l quy mô trung bình ca tng danh mc qua trong giai on 2004-
2012 24

Bng 3.5: Giá tr s# sách trên giá tr th trng trung bình ca tng danh mc qua
các nm trong giai on 2004-2012 25

Bng 3.6: TSSL trung bình ca các danh mc và t∗ sut sinh li trung bình ca
th trng trong giai on mu nghiên cu 2004-2012 27

Bng 3.7: TSSL trung bình vt tri ca các danh mc trong giai on nghiên
cu 2004-2012 28

Bng 3.8: TSSL trung bình và  lch chu)n ca 6 danh mc theo tng giai on
nghiên cu và toàn b thi k mu 29

Bng 3.9: Ri ro và t∗ sut sinh li trung bình ca tng nhân t trong danh mc
trong giai on nghiên cu 2004-2012 31

Bng 3.10: Ri ro và t∗ sut sinh li trung bình ca tng nhân t trong danh mc
ca Nht Bn 32

Bng 3.11: Ri ro và t∗ sut sinh li trung bình ca tng nhân t trong danh mc
ca M+ 32

Bng 4.1: Kt qu thng kê t trong ki&m nh tính dng
34

Bng 4.2: Giá tr thng kê t tra t bng thng kê vi n i∃u ch,nh là 107
34

Bng 4.3: Ma trn t ng quan gia các bin gii thích trong mô hình
35

Bng 4.4: Tha s tng ph ng sai (VIF)
36

Bng 4.5: Kt qa hi quy ca mô hình CAPM
37

Bàng 4.6: Kt qu hi quy ca mô hình Fama-French
39

Bng 4.7: Bng so sánh kt qu hi quy ca hai mô hình CAPM và Fama-French
trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai on nghiên cu t 2004-2012 41

Bng 4.8: Phn bù ri ro nhân t: th trng, quy mô và giá tr các danh mc
trong giai on nghiên cu. 43

Bng 4.9: So sánh nghiên cu Fama và French (1993), Trn Th Hi Lý (2010) và
ca chính tác gi 46




Danh mc các phng trình

Ph ng trình Trang


3.1 Ph ng trình nh giá tài sn vn CAPM 14

3.2 Ph ng trình mô hình ba nhân t Fama – French (1993) 14

3.3 Ph ng trình xác nh nhân s SMB 22

3.4 Ph ng trình xác nh nhân s HML 25

3.5 Ph ng trình xác nh t∗ sut sinh li ca tng c# phiu
theo tháng
26

3.6 Ph ng trình xác nh t∗ sut sinh li th trng Rm 26
3.7 Ph ng trình tha s tng ph ng sai 36

1

M U
Tác gi nghiên cu các chng c thc nghim v∃ mô hình 3 nhân t Fama và French
(Fama và French, 1993) trên các th trng chng khoán ∋ mt s nc trên Th gii
và kt qu cho thy r−ng tùy vào tng th trng ∋ nhng quc gia khác nhau s. có
mc  gii thích c/ng nh tác ng ca tng nhân t: nhân t th trng, nhân t quy
mô và nhân t giá tr s# sách trên giá th trng n t∗ sut sinh li ca c# phiu s.
khác nhau. Song song vi các nghiên cu thc nghim ó, tác gi c/ng ng dng mô
hình 3 nhân t Fama và French trên th trng chng khoán Vit Nam.
Kt qu ki&m nh mô hình 3 nhân t Fama và French trên th trng chng khoán Vit
Nam trong giai on 2004-2012 cho thy r−ng mô hình 3 nhân t Fama và French gii
thích tt h n cho s bin thiên ca t∗ sut sinh li c# phiu so vi mô hình CAPM trên
th trng chng khoán Vit Nam trong giai on 2004-2012. Bên cnh ó, kt qu còn
cho thy danh mc c# phiu có quy mô nh% và t∗ l giá tr s# sách trên giá tr th
trng thp s. t c TSSL vt tri cao h n so vi các danh mc còn li, i∃u này
không hoàn toàn phù hp vi kt qu ca Fama và French, khi hai ông cho r−ng TSSL
ca danh mc c# phiu có quy mô nh% và giá tr s# sách trên giá th trng cao s. t
c TSSL vt tri cao h n so vi các danh mc còn li. Qua ó ta có th& nói r−ng
mô hình 3 nhân t Fama và French là mt mô hình quc gia ch không phi mô hình
toàn cu.

2

Chng 1 Gii thiu

1.1 Tng quan n i dung chính c!a lu∀n v#n và các v∃n %& c∋n nghiên c(u
Tác gi t#ng hp các nghiên cu thc nghim v∃ mô hình 3 nhân t Fama và French
(Fama và French, 1993) trên th trng chng khoán ∋ mt s quc gia trên th gii.
Ki&m nh mô hình nh giá tài sn vn và mô hình 3 nhân t Fama và French trên th
trng chng khoán Vit Nam trong giai on 2004-2012.
Trình bày kt qu ki&m nh mô hình và kt lun mi quan h ca các nhân t trong mô
hình Fama và French vi t∗ sut sinh li vt tri ca c# phiu trên th trng chng
khoán Vit Nam. ng thi xem xét kt qu ca mô hình trên th trng chng khoán
Vit Nam có ng nht vi kt qu ca mô hình 3 nhân t Fama và French hay không?
1.2. Ph)m vi nghiên c(u
Các c# phiu niêm yt trên hai sàn chng khoán Hà Ni và Thành Ph H Chí Minh
trong giai on 2004-2012.
1.3 Ý ngh∗a nghiên c(u
Chúng ta thy r−ng tm quan tr0ng ca các mô hình kinh t trong vic d báo ri ro và
t∗ sut sinh li ca c# phiu trên TTCK, trong ó, mô hình 3 nhân t Fama và French
c rt nhi∃u nhà nghiên cu thc hin ki&m nh trên th trng chng khoán ∋
nhi∃u quc gia khác nhau trên th gii và kt qu nghiên cu ã cho thy c kh
nng gii thích ca mô hình lên TSSL ca c# phiu. Mt vn ∃ rt c gii nghiên
cu và các nhà u t quan tâm ó là mô hình kinh t này có phù hp & d báo ri ro
và TSSL trên th trng chng khoán Vit Nam hay không? T ó, các nhà u t có
thêm mt công c h1 tr trong vic phân tích và d báo ri ro và TSSL trong lnh vc
u t chng khoán. Vi ý ngha thc ti(n này, tác gi mun thc hin ∃ tài “ki&m
nh mô hình 3 nhân t Fama và French trên th trng chng khoán Vit Nam”, mt
m2t & xem xét kh nng gii thích ca mô hình cho s thay #i ca TSSL c# phiu,
3

m2t khác, kh3ng nh tính thc ti&n ca mô hình và to ti∃n ∃ b∃n vng xem mô hình
nh là mt công c giúp các nhà u t vn dng phân tích ri ro và d báo TSSL ca
c phiu trên TTCKVN, t ó to i∃u kin cho s phát tri&n #n nh và b∃n vng ca
th trng chng khoán Vit Nam c/ng nh s phát tri&n b∃n vng cho n∃n kinh t
Vit Nam.
1.4. Mc tiêu và câu h+i nghiên c(u
Tác gi ki&m nh mô hình 3 nhân t Fama và French có kh nng gii thích s thay
#i TSSL ca c# phiu trên TTCKVN hay không? Và kt qu ki&m nh có nhng
khác bit gì so vi kt qu nghiên cu ca hai tác gi Fama và French. ng thi, tác
gi xem xét s khác bit so vi nghiên cu ca tác gi khác ã ki&m nh mô hình này
trên TTCKVN trong khong thi gian trc ây.
& làm rõ h n mc tiêu nghiên cu tác gi xin a ra các câu h%i nghiên cu gm:
1. T∗ sut sinh li vt tri ca c# phiu trên th trng chng khoán Vit Nam có
c gii thích b∋i nhân t beta th trng hay không?
2. T∗ sut sinh li vt tri ca c# phiu trên th trng chng khoán Vit Nam có
c gii thích b∋i nhân t quy mô doanh nghip và nhân t giá tr s# sách trên giá tr
th trng hay không?
3. Gia mô hình mt nhân t beta th trng (CAPM) và mô hình 3 nhân t Fama và
French thì mô hình nào gii thích TSSL ca c# phiu trên th trng chng khoán Vit
Nam tt h n?
4. Hiu ng quy mô nh% và hiu ng giá tr t kt qu nghiên cu ca Fama và Frenh
trên th trng M+ có tn ti trên th trng chng khoán Vit Nam hay không?
4

Chng 2 Tng quan các kt qu nghiên c(u trc %ây
2.1 Nghiên c(u c!a Fama và French

Trc ht chúng ta tìm hi&u bài nghiên cu ca Fama và French (Fama và French,
1992). Trong nghiên cu ca mình, hai ông ã m∋ rng mô hình CAPM vi mô hình
a nhân t trong thc ti(n. Thành công ln nht ca Fama và French trong nghiên cu

(1992) là tp hp các nghiên cu riêng l4 trc ó thành mt nghiên cu t#ng quát
h n. Fama và French ã a nhng nhân t vào trong mô hình và xem xét mc nh
h∋ng ca các nhân t này lên TSSL trung bình ca c# phiu. Trong nghiên cu nm
1992 tác gi xem xét 5 nhân t tác ng nh th nào lên TSSL trung bình ca c# phiu
ó là nhân t th trng, quy mô (ME), thu nhp c# phn/ giá c# phn (E/P), t∗ s giá
tr s# sách trên giá tr th trng (BE/ME) và òn b)y tài chính.
Kt qu ca nghiên cu ca Fama và French: nu s dng riêng l4 thì các nhân t M/E,
BE/ME, E/P s. nh h∋ng n TSSL bình quân; nhng nu s dng kt hp ME và
BE/ME thì ã bao hàm luôn c tác ng ca òn b)y tài chính và E/P lên TSSL bình
quân ca c# phiu.
Có th& nói nghiên cu ca Fama và French (1992) ã thành công khi hai ông a ra
b−ng chng có sc thuyt phc khi kt lun nhng nhân t nh h∋ng n t∗ sut sinh
li ca c# phiu trên th trng c# phiu. Cha dng li ∋ ó, vì hai ông còn suy ngh
r−ng trên mt th trng các chng khoán thì s vn ng ca th trng c# phi&u có l.
c/ng có mi liên h n th trng trái phiu. Vì vy, hai ông ã thc hin mt nghiên
cu trong nm tip theo là vào nm 1993, Fama và French thc hin mt nghiên cu
xem xét mi quan h và s tác ng qua li ca các nhân t trên th trng c# phiu vi
các nhân t trên th trng trái phiu có gii thích hay nh h∋ng n t∗ sut sinh li
ca c# phiu trên th trng c# phiu và t∗ sut sinh li ca trái phiu trên th trng
trái phiu hay không? Chúng ta tip tc tìm hi&u kt qu này trong nghiên cu ca
Fama và French (1993).
5

Trong nghiên cu ca Fama và French (1993), hai ông thc hin nghiên cu “Các nhân
t ri ro ph# bin trong TSSL ca c# phiu và trái phiu” trên th trng M+. Fama và
French ã m∋ rng xem xét trên 2 th trng c# phiu và trái phiu, nhn din ra 5
nhân t ri ro tác ng n TSSL ca c# phiu (ba nhân t là nhân t th trng, quy
mô và t∗ s giá tr s# sách trên giá tr th trng) và trái phiu (hai nhân t ó là ri ro
k hn và ri ro v5 n). Fama và French xem xét tác nhân t ri ro tác ng n TSSL
trên th trng c# phiu và trái phiu.

Kt qu cho thy r−ng: các nhân t trên th trng c# phiu (nhân t th trng, quy mô
và t∗ s giá tr s# sách trên giá tr tr trng) quyt nh hu nh tt c s bin thiên
TSSL ca c# phiu, còn trên th trng trái phiu c/ng có tác ng nhng không áng
k&. Ngoài ra, TSSL ca trái phiu chu tác ng b∋i 2 nhân t (k hn trái phiu và ri
ro v5 n) trên th trng trái phiu, còn các nhân t th trng c# phiu hu nh không
nh h∋ng n TSSL trái phiu. Bên cnh ó, kt qu nghiên cu còn cho thy nhng
công ty có quy mô nh% và có t∗ s giá tr s# sách trên giá tr th trng cao s. to ra
mt TSSL cao, và ó chính là s bù p cho ri ro tng thêm khi s∋ hu nhng c#
phiu ca nhng công ty có ri ro cao h n.
T kt qu nghiên cu ca mình, hai ông ã kh3ng nh mt mô hình 3 nhân t nh−m
gii thích cho s bin thiên ca t∗ sut sinh li ca c# phiu trên th trng chng
khoán M+.
Sau khi ra i, mô hình c/ng ã c rt nhi∃u nhà nghiên cu trên th gii thc hin
ki&m nh trên hàng lot các quc gia khác nhau trên th gii, trong ó chúng ta có th&
t#ng hp nhng kt qu nghiên cu ca các tác gi trc ây trên 2 th trng i&n
hình là: mô hình 3 nhân t Fama và French c ki&m nh trên th trng chng
khoán các quc gia phát tri&n và trên th trng chng khoán ca các quc gia ang
phát tri&n. Trc ht, ta xem xét kt qu ca mô hình trên th trng chng khoán ca
các quc gia phát tri&n.
6

2.2 Các nghiên c(u th,c nghim mô hình Fama và French trên th− tr.ng ch(ng
khoán c!a các nc phát tri/n
Th( nh∃t, chúng ta xem xét nghiên c(u c!a Malin và Veeraraghavan (2004).
Trong nghiên cu ca mình, tác gi ki&m nh mô hình a nhân t ca Fama-French
trên 3 th Tr.ng ch(ng khoán 0 Anh, Pháp, (c. Mt s kt lun t nghiên cu:
(1) Hiu ng công ty nh% ∋ Pháp-c và hiu ng công ty ln ∋ Anh tc là ∋ Pháp-
c nhng công ty có quy mô nh% s. có TSSL cao và ngc li ∋ Pháp thì nhng công
ty có quy mô ln s. có TSSL cao. (2) Không tìm thy bt k b−ng chng v∃ hiu ng
giá tr n các th trng c nghiên cu. Nhng tác gi li công nhn hiu ng tng

tr∋ng tc nhng công ty có t∗ s giá tr s# sách trên giá tr th trng thp (c phiu
tng tr∋ng) s. cho ra TSSL cao h n so vi c# phiu giá tr. (3) Bác b% lp lun cho
r−ng hiu ng theo mùa có th& gii thích các kt qu mô hình a nhân t.
Nhng phát hin trên th trng Anh khác so vi th trng Pháp-c. ! Anh: hiu
ng công ty quy mô ln, hiu ng tng tr∋ng. ! th trng Pháp-c: hiu ng công
ty quy mô nh%. i∃u này thách thc Fama và French cùng các nhà nghiên cu tìm thy
hiu ng quy mô công ty nh% và hiu ng giá tr.

Th( hai, chúng ta xem xét nghiêu c(u c!a Djajadikerta và Nartea (2005)
Tác gi thc hin nghiên cu hiu ng quy mô và giá tr trong mô hình ba nhân t
Fama và French trên th trng chng khoán New Zealand trong giai on 1994 n
2002.
Kt qu nghiên cu cho thy r−ng: mô hình 3 nhân t Fama và Frech có ý ngha h n so
vi mô hình CAPM trong vic gii thích t∗ sut sinh li trên th trng chng khoán
New Zealand, ng thi nghiên cu này ã cho ra mt b−ng chng v∃ ki&m nh hiu
ng quy, hiu ng giá tr s# sách trên giá tr th trng và mô hình 3 nhân t Fama-
French trên mt n∃n kinh t nh% và mt th trng chng khoán nh%. Danh mc có quy
mô nh% t c t∗ sut sinh li cao và không th& hin hiu ng giá tr mt cách rõ
ràng.
7

Th( ba, chúng ta xem xét nghiên c(u c!a Walid và Ahlem (2008)
Tác gi thc hin nghiên cu áp dng mô hình 3 nhân t Fama và French trên th
trng chng khoán Nht Bn trong giai on t ngày 01/10/2002 n 30/09/2007.
Kt qu ca tác gi cho thy r−ng: quy mô công ty có quan h nghch bin vi t∗ sut
sinh li chng khoán, t∗ s giá tr s# sách trên giá tr th trng có quan h ng bin
vi t∗ sut sinh li chng khoán. Tuy nhiên mi quan h này trong thi gian nghiên
cu 5 nm là không liên tc tuyn tính. Hiu ng quy mô xut hin ch yu trong danh
mc u t c# phiu có giá tr vn hóa th trng thp. Hiu ng giá tr s# sách trên giá
tr th trng xut hin trong hu ht các th trng. Khi kt hp hai nhân t này li thì

mi quan h so vi t∗ sut sinh li vt tri cha rõ ràng, nhng vn có s vt tri
h n vi danh mc ca nhng công ty có quy mô nh% và t∗ s giá tr s# sách trên giá tr
th trng cao so vi danh mc có quy mô ln và t∗ s giá tr s# sách trên giá tr th
trng thp.

Và sau cùng, chúng ta xem xét nghiên c(u c!a Akgul (2013)
Tác gi thc hin nghiên cu mô hình hi quy ba nhân t Fama – French trên Th
trng chng khoán châu Âu - Trc và sau khi hình thành ng ti∃n chung Châu Âu.
Tác gi xem xét vic gii thích TSSL trung bình ca c# phiu trên TTCK châu Âu
trong giai on tháng 06/1990 n tháng 05/2011 (trc 1990-1999 và sau 2000-2001
khi hình thành ng ti∃n chung Châu Âu), tác gi s. ki&m nh trên 10 quc gia EMU
(Áo, B,, Phn Lan, Pháp, c, Hy Lp, Ireland, Ý, Hà Lan, và Tây Ban Nha) và 3 quc
gia thuc EU ngoài EMU (an Mch, Thy i&n, Thy S). Luxembourg và B ào
Nha do không có  d liu nên c b% qua trong nghiên cu.
Tác gi s dng 2 mô hình khác nhau ca mô hình 3 nhân t Fama – French c s
dng trong nghiên cu này:
Mô hình quc gia c th:
R
i
– R
f
= 6
i
+ b
i
(R
m
– R
f
)

country
+ s
i
SMB
country
+ h
i
HML
country
+ 7
i

8

S dng các ch, s ca tng quc gia, tác gi ki&m tra kh nng gii thích ca mô hình
Fama-French trên h n 13 quc gia châu Âu trong 21 nm. Kt qu cho thy r−ng mô
hình Fama-French là khá tt i vi th trng châu Âu và có th& c chp nhn nh
là mt mô hình khá tt cho các nc châu Âu nu nhìn vào kt qu s dng mô hình
quc gia c th&: 11 quc gia trong s 13 có trung bình h s ch2n di 0,15 trong khi
h n mt na trong s ó là di 0,10. Trong ó, có ki&m nh mô hình ∋ Hy Lp và
Ai-len không có ý ngha.
Mô hình khu vc ng euro:
R
i
– R
f
= 6
i
+ b
i

(R
m
– R
f
)
eurozone
+ s
i
SMB
eurozone
+ h
i
HML
eurozone
+ 7
i

S dng 10 quc gia khu vc châu Âu, tác gi to ra các ch, s ca toàn khu vc &
xem có s hi t gia các nc trong khu vc ng ti∃n chung châu Âu hay không?
Sau ó, tác gi áp dng th nghim lên 3 nc không n−m trong EMU & xem nó có
phi là mt s hi t chung trên toàn châu Âu hay không. Kt qu cho thy có mt s
quy t không th& ph nhn trong th trng khu vc châu Âu, nhìn vào kt qu ca mô
hình khu vc ng ti∃n chung châu Âu, tác gi không th& bác b% gi thuyt v∃ s bin
chuy&n trong các quc gia khu vc châu Âu sau khi hi nhp ti∃n t, vì kt qu ki&m
tra tr∋ nên tt h n và ng nht vi Fama-French sau k hi nhp EMU cho 7 trong s
10 nc khu vc ng euro (ngoi tr Úc, Pháp và Hi lp). Trong khi 3 nc châu âu
n−m ngoài EMU (an Mch, Thy i&n, Thy S) hu ht không tuân theo nhng di(n
bin này, tác gi cho thy r−ng bt k s hi nhp chung nào gia các nc Liên minh
châu âu ∃u bt ngun t s thng nht ng ti∃n b∋i vì 2 trong 3 nc n−m ngoài
EMU này cho kt qu t h n trong giai on EMU s dng các ch, s khu vc ng

Euro. Do ó không th& ph nhn gi thit s thay #i ti∃n t là mt trong nhng lý do
ca vic hi nhp.
9

Nh vy, bài nghiên cu ca Akgul cung cp thêm b−ng chng & h1 tr cho mô hình
nh giá tài sn 3 nhân t Fama và French gii thích s bin thiên ca TSSL trung bình
trên th trng chng khoán Châu Âu và gii thích tt h n so vi mô hình 1 nhân t
beta ca CAPM.
Tóm li mô hình ba nhân t Fama French gii thích s bin thiên ca t∗ sut sinh li
ca c# phiu tt h n mô hình CAPM trên th trng chng khoán ∋ các nc phát
tri&n. Vy mt vn ∃ c quan tâm tip theo, là mô hình có tn ti trên th trng
chng khoán ca các nc ang phát tri&n hay không? Chúng ta tip tc tìm hi&u trong
phn tip theo ca t#ng quan các nghiên cu trc ây v∃ mô hình Fama và Frenh trên
th trng chng khoán ∋ các nc ang phát tri&n.
10

2.2 Các nghiên c(u th,c nghim mô hình Fama và French trên th− tr.ng ch(ng
khoán c!a các nc %ang phát tri/n
i vi các nc ang phát tri&n, trong ∃ tài nghiên cu ca mình tác gi mun xem
xét kt qu ki&m nh ca mô hình 3 nhân t Fama và French trên hai th trng: mt
là i din cho Châu Âu, còn mt là i din cho Châu Á.
Trc ht, chúng ta cùng xem xét kt qu ki/m %−nh mô hình 3 nhân t1 Fama và
French trên th− tr.ng ch(ng khoán Hàn Qu1c c!a Kyong Shik Eom, Jong

Ho
Park (2008)
Tác gi thc hin nghiên cu mô hình 3 nhân t Fama và French trên th trng chng
khoán Hàn Quc
Kt qu nghiên cu cho thy r−ng mô hình 3 nhân t b bác b% trên toàn b giai on
mu và mt s on thi gian, trái ngc h3n vi phát hin ∋ các nc phát tri&n. Theo

tác gi nghiên cu thì mô hình ba nhân t không b bác b% trong mt vài on thi
gian. Vì vy mô hình 3 nhân t s. có kt qu khác nhau trong nhng khong thi gian
khác nhau. Hàn Quc là mt th trng mi n#i vi c s∋ h tng còn yu nên s. có
nhng chi∃u hng phát tri&n khác vi th trng phát tri&n. Tác gi nghiên cu các c#
phiu trong giai on 7/1981-12/2007, mu ngu nhiên gm 868 công ty nm 1984
tng n 652 công ty nm 1998 và bao gm các các công ty niêm yt ln u ho2c b
hy niêm yt trong khong thi gian mu, ng thi loi b% các c# phiu có BE/ME
âm m1i nm. Và tác gi ki&m nh trên 215 giai on nh% (ít nht 5 nm). Kt qu mô
hình 3 nhân t b bác b% trong khong thi gian mu 26.5 nm. Tác gi c/ng tìm c
b−ng chng v∃ tính không #n nh ca các  nhy cm trên th trng Hàn Quc, i∃u
này gii thích lý do ti sao mô hình 3 nhân t b bác b%.

11

Tip theo, chúng ta nghiên c(u mô hình Fama và French trên th− tr.ng ch(ng
khoán Hy L)p trong nghiên c(u c!a Manolakis (2012).
Trong nghiên cu ca mình, tác gi thc hin ki&m nh mô hình 3 nhân t Fama và
French trên th trng chng khoán Hy Lp trong giai on t 6/2001 n 6/2011.
Kt qu nghiên cu ca tác gi cho r−ng: mô hình ba nhân t Fama-French gii thích
tt h n các bin thiên t∗ sut sinh li c# phiu so vi mô hình nh giá tài sn CAPM.
Và t∗ sut sinh li c gii thích khá tt qua giá tr s# sách trên giá tr th trng
HML và quy mô SMB thông qua  dc và R
2
. H n na, h s ch2n ca hi quy danh
mc u t chng khoán theo th trng, HML và SMB gn b−ng không cho thy r−ng
mô hình ba yu t gii thích tt t∗ sut sinh li trung bình ca c# phiu. Kt qu cho
thy các nhà u t nm gi các danh mc c# phiu có quy mô ln dng nh có li
nhun cao h n so vi các nhà u t nm gi các danh mc c# phiu có quy mô nh%,
chng t% có hiu ng quy mô ln. Ngoài ra các nhà u t có li nhun cao h n khi
u t c# phiu giá tr h n là c# phiu tng tr∋ng. Nhng kt qu này cha nht quán

vi nhng kt lun ca Fama và French cho th trng chng khoán M+.
Vy trên th trng chng khoán Vit Nam, kt qu ki&m nh mô hình 3 nhân t Fama
và French có t ng t hay có gì khác bit so vi các kt qu nghiên cu trc ây trên
th trng chng khoán ca các nc hay không?
12

Và sau cùng, chúng ta xem xét nghiên c(u c!a tác gi Tr∋n Th− Hi Lý (2010) v&
ki/m %−nh mô hình Fama và French trên th− tr.ng ch(ng khoán Vit Nam.
Trong nghiên cu ca mình, tác gi thc hin nghiên cu ri ro và t∗ sut sinh li trên
th trng chng khoán Vit Nam, trong ó, tác gi ki&m nh mô hình ba nhân t
Fama và French trong giai on tháng 7/2005 n tháng 3/2009.
Kt qu nghiên cu cho thy: Trên toàn b thi k mu th& hin hiu ng quy mô ln
ch không phi quy mô nh% nh kt qu ca Fama và French. Nu úng nh vy thì
chin lc u t & t c t∗ sut sinh li cao trên th trng Vit Nam là u t
vào các công ty quy mô ln và BE/ME cao mà không phi là u t vào các công ty
quy mô nh% có BE/ME cao. Và mô hình Fama và French có v. gii thích tt nhng
thay #i ca t∗ sut sinh li ∋ th trng Vit Nam.
ng thi tác gi còn m∋ rng nghiên cu trên th trng chng khoán Vit nam b−ng
cách ly nhân t s∋ hu nhà nc có th& thay th cho nhân t quy mô trong mô hình 3
nhân t ca Fama và French. Kt qu: th nht h s xác nh R
2
rt cao, t 0,977 tr∋
lên, th hai các h s ch2n ∃u khác 0 không có ý ngha thng kê, ngha là 3 nhân t
Rm-Rf, nhân t s∋ hu nhà nc, nhân t BE/ME gii thích tt h n nhng thay #i
trong t∗ sut sinh li ca các danh mc. Phn bù ri ro th trng vn chim t∗ phn
cao và d ng i vi tt c 4 danh mc. Phn bù ri ro nhân t s∋ hu nhà nc d ng
i vi các danh mc có t∗ l s∋ hu nhà nc cao (0,041% và 0,032% i vi danh
mc B/L và B/H) và âm i vi các danh mc có t∗ l s∋ hu nhà nc thp (-0,038%
và -0,029% i vi danh mc S/L và S/H). Phn bù ri ro giá tr d ng i vi các
danh mc có BE/ME cao (0,46% và 0,48% i vi danh mc S/H và B/H) và âm i

vi các danh mc có BE/ME thp (-0,429% và -0,448% i vi danh mc S/L và B/L).
Ngoài ra tác gi còn nghiên cu tài chính hành vi trong mi quan h ri ro và TSSL
trên TTCKVN. T kt qu nghiên cu tác gi ã kh3ng nh TTCKVN chu nh h∋ng
b∋i hành vi by àn trong thi gian nghiên cu ca tác gi t 2004 – 2008.
13

Tóm l)i, thông qua các kt qu nghiên cu trc ây ca các tác gi trên th trng
chng khoán ca mt s quc gia phát tri&n và quc gia ang phát tri&n. Tác gi rút ra
mt s nhn xét chung nh sau:
Mô hình 3 nhân t Fama và French (1993) gii thích s bin thiên ca TSSL c# phiu
trên TTCK tt h n so vi mô hình 1 nhân t CAPM.
S thay #i ca nhân t th trng là yu t ch yu nh h∋ng n TSSL ca c# phiu
trên TTCK.
Tùy thuc vào tng th trng và tng khong thi gian nghiên cu, mô hình 3 nhân t
Fama và French (1993) cho ra các kt qu ki&m nh khác nhau. Do ó mô hình 3 nhân
t Fama và French là mô hình phù hp vi tng quc gia trong tng giai on h n là
mt mô hình quc t.
14

Chng 3 Phng pháp nghiên c(u
3.1 Phng pháp nghiên c(u
Tác gi thu thp và t#ng hp d liu liên quan t các ngun khác nhau. Sau ó s dng
ph ng pháp phân tích, so sánh da trên các bng bi&u & mô t mc  tác ng ca
các nhân t i vi t∗ sut sinh li ca các c# phiu trên th trng chng khoán và so
sánh mc  tác ng ca các nhân t vi nhau & ánh giá mc  nh h∋ng mnh
yu ca tng nhân t.
Tác gi nghiên cu nh lng vi s h1 tr ca phn m∃m Eview 6.0. ng thi dùng
ph ng pháp hi quy theo chu1i thi gian mà Fama và French (1993): Phân tích hi
quy tuyn tính nh−m ánh giá mc  tác ng ca tng nhân t lên mô hình và loi b%
các bin không có ý ngha, phân tích ma trn t ng quan nh−m xác nh s liên kt

gia các bin gii thích và tm quan tr0ng ca m1i nhân t khi s dng kt hp ng
thi trong mô hình,… và a ra nhng kt lun cho các phân tích.
3.2 Mô hình nghiên c(u
Trong ∃ tài tác gi s dng 2 mô hình. ó là mô hình nh giá tài sn vn CAPM và
mô hình 3 nhân t ca Fama – French nh sau:
CAPM: R
pt
– R
ft
= 6
pt
+ b
p
(R
mt
– R
ft
) + 7
pt
(3.1)
Fama-French: R
pt
– R
ft
= 6
pt
+ b
p
(R
mt

– R
ft
) + s
p
SMB
t
+ h
p
HML
t
+ 7
pt
(3.2)
Trong ó:
b
p
: beta là h s hi quy cho nhân t phn bù ri ro th trng.
s
p
: là h s hi quy ca nhân t SMB.
h
p
: là h s hi quy ca nhân t HML.
R
p
là t∗ sut sinh li trung bình ca danh mc p.
R
f
là t∗ sut sinh li phi ri ro.
R

m
là t∗ sut sinh li ca danh mc th trng.
15

R
m
-R
f
: T∗ sut sinh li vt tri ca th trng.
SMB: i din nhân t quy mô, là nhân t o lng TSSL tng thêm mà các nhà u t
nhn c t vic u t vào các c# phiu ca nhng công ty có mc vn hóa th
trng nh%, phn TSSL tng thêm này thng c g0i là phn bù quy mô.
SMB: (small minus big): Là s chênh lch gia TSSL ca nhng c# phn trong danh mc
có quy mô nh% so vi TSSL nhng c# phn có trong danh mc quy mô ln.
Nhng danh mc có quy mô nh% gm: (S/L: danh mc bao gm nhng công ty có quy
mô nh% và có t∗ s BE/ME thp; S/H: danh mc gm nhng công ty có quy mô nh% và có
t∗ s BE/ME cao).
Nhng danh mc có quy mô ln: (B/L: danh mc bao gm nhng công ty có quy mô ln
và có t∗ s BE/ME thp; B/H: danh mc gm nhng công ty có quy mô ln và có t∗ s
BE/ME cao).
HML: i din cho nhân t t∗ s giá tr s# sách trên giá tr th trng (BE/ME): HML là
nhân t o lng TSSL tng thêm mà các nhà u t nhn c t vic u t vào c#
phiu ca nhng công ty có t∗ s giá tr s# sách trên giá tr th trng cao.
HML: (High minus low): Là s chênh lch gia TSSL ca nhng c# phn trong danh
mc có t∗ s BE/ME cao so vi TSSL ca nhng c# phn trong danh mc có t∗ s
BE/ME thp.
Danh mc có t∗ s BE/ME cao: (S/H: danh mc bao gm nhng công ty có quy mô nh%
và có t∗ s BE/ME cao; M/H: danh mc bao gm nhng công ty có quy mô trung bình và
có t∗ s BE/ME cao B/H: danh mc bao gm nhng công ty có quy mô ln và có t∗ s
BE/ME cao).

Danh mc có t∗ s BE/ME thp: (S/L: danh mc bao gm nhng công ty có quy mô nh%
và có t∗ s BE/ME thp; M/L: danh mc bao gm nhng công ty có quy mô trung bình
và có t∗ s BE/ME thp; B/L: danh mc bao gm nhng công ty có quy mô ln và có t∗
s BE/ME thp).
16

Gii thích mô hình:
Mô hình CAPM: phn bù t∗ sut sinh li vt tri ca th trng b
p
(R
mt
– R
ft
) gii
thích t∗ sut sinh li vt tri ca c# phiu thông qua h s beta. Ví d nh h s beta
là 1,5 cho bit r−ng khi TSSL th trng tng 1% thì TSSL c# phiu bin ng 1,5% so
vi TSSL th trng, ngha là khi n∃n kinh t tt thì li nhun c# phiu tng nhanh h n
li nhun th trng, nhng khi n∃n kinh t xu thì li nhun c# phiu gim nhanh h n
li nhun th trng. ! ây beta c nh ngha nh là h s o lng s bin ng
ca TSSL. Cho nên, beta c xem nh là h s o lng s ri ro ca chng khoán.

Mô hình Fama-French: Ngoài phn bù t∗ sut sinh li vt tri ca th trng b
p
(R
mt
–
R
ft
) ra thì phn bù quy mô s
p

SMB
t
và phn bù giá tr s# sách trên giá tr th trng
h
p
HML
t
c/ng óng góp rt tích cc vào gii thích t∗ sut sinh li vt tri ca c#
phiu.
T∗ sut sinh li vt tri ca th trng (R
m
-R
f
)

hay phn bù th trng b
p
(R
mt
– R
ft
) th&
hin phn tng thêm ca t∗ sut sinh li do ri ro ca th trng mang li.
Phn bù quy mô s
p
SMB
t
o lng li nhun tng thêm khi u t vào nhng công ty có
quy mô nh%. Khi phn bù quy mô d ng th& hin nhng chng khoán có quy mô nh%
có t∗ sut sinh li cao h n chng khoán có quy mô ln và ngc li.

Phn bù giá tr HML o lng li nhun tng thêm khi u t vào các công ty có giá tr
s# sách trên giá tr th trng BE/ME cao (hay còn g0i là c# phiu giá tr). Và c# phiu
có giá tr s# sách trên giá tr th trng thp c g0i là c# phiu tng tr∋ng. Khi phn
bù giá tr s# sách trên giá tr th trng d ng th& hin nhng c# phiu giá tr cho t∗
sut sinh li cao h n c# phiu tng tr∋ng và ngc li.
17

3.3 C s0 d liu
C# phiu c la ch0n trong mô hình là nhng c# phiu niêm yt trên 2 sàn Hà Ni
và Thành ph H Chí Minh trên th trng chng khóan Vit Nam. Chúng ta bt u
t thi i&m 31/12/2003 n 31/12/2012, ch, ly nhng c# phiu có vn c# phn không
âm và loi b% các các công ty hy niêm yt, công ty b ki&m soát và c# phiu qu+.
ng thi các c# phiu phi có báo cáo tài chính ít nht hai nm nên ta loi b% các c#
phiu niêm yt sau 31/12/2010. vi giai on t 31/12/2003 n 31/12/2012 có 109
quan sát giá c# phiu theo tháng hình thành 108 quan sát theo ch, tiêu t∗ sut sinh li
theo tháng. T ó ta xác nh c giai on nghiên cu ca ∃ tài là t u nm 2004
n cui nm 2012 trên 108 quan sát. Xem thêm danh sách các c phiu nghiên cu
trong ph lc 1.
Bng 3.1: S1 l2ng c phiu nghiên c(u hàng tháng trong giai %o)n t3 31/12/2003
%n 31/12/2012
N#m T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12
2003

19

2004
19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20

21

2005
21

21

22

22

22

24

30

30

30

30

30

35

2006
37

38

39

39

41

43

48

52

55

59

67

176

2007
176

176

176

176

176

177

180

183

188

194

210

230

2008

250

257

261

264

264

270

275

276

285

288

300

307

2009
312

317

320

324

328

334

340

353

364

377

393

421

2010

438

441

456

475

490

516

541

550

566

582

591

609

2011
609

609

609

609

609

609

609

609

609

609

609

609

2012
609

609

609

609

609

609

609

609

609

609

609

609

Ngun: Tác gi tính toán da trên s liu da vào d liu giá và khi lng c# phiu ang lu hành, c cung cp t công ty
c# phn Tài Vit.
18

Trong bng 3.1, ta có th& thy c s lng các công ty niêm yt trong d liu nghiên
cu ca tác gi t 19 công ty cui nm 2003 và tng lên n 609 công ty nm 2012.
Trong giai on t 12/2003 n tháng 11/2006, s lng c# phiu tng vi tc  khá
chm t 19 n 67 c# phiu trong 3 nm, bình quân m1i nm tng khong 15 c# phiu,
tc h−ng nm có khong 15 công ty c# phn c niêm yt trên sàn chng khoán.
ng trc c hi gia nhp t# chc th ng mi th gii WTO, hàng lot các doanh
nghip c niêm yt vào thi i&m tháng 12/2006 làm khi lng c# phiu t ngt
tng lên 176 c# phiu và tng lên n 230 c# phiu vào cui nm 2007. S lng c#
phiu cui nm 2008 tip tc tng lên khong 30% so vi thi i&m 12/2007 và t ∋
mc 307 c# phiu, con s này tip tc tng lên khong 40% tính n thi i&m cui
nm 2009 so vi th∋i i&m 12/2008 ∋ mc 421 c# phiu. Trc áp lc c# phn hóa các
doanh nghip nhà nc khi Vit Nam chính thc tr∋ thành thành viên ca WTO, nm
2010 là mt nm ánh du quá trình c# phn hoá mnh m. ca các doanh nghip nhà
nc ng thi các công ty c# phn t nhân c/ng ng ký niêm yt tng lên áng k&
trong nm 2010, ti thi i&m tháng 12/2010 s lng c# phiu là 609 c# phiu và
nhng c# phiu này c tác gi s dng và ly d liu cho 2 nm tip theo 2011-
2012, vì nhng c# phiu niêm yt sau thi i&m 31/12/2010 tác gi s. loi ra kh%i
nghiên cu.
Ngoài ra, có mt lu ý nh% là s# lng c# phiu mà tác gi phân tích trên ã loi tr
nhng c# phiu qu+, c# phiu ã hy niêm yt, c# phiu ang thuc din ki&m soát ca
8y Ban Chng Khoán Nhà Nc.
Lãi sut phi ri ro (R
f

): Theo nghiên cu ca Fama và French (1993), hai ông s dng
lãi sut T-Bill (k hn 3 tháng), i∃u này gn nh phù hp vi vic nghiên cu s bin
ng ca TSSL trong ngn hn. Tuy nhiên, vì ã c gng tìm kim các ngun áng tin
cy v∃ d liu ca tín phiu kho bc k hn t ng t c/ng nh nhng s liu ca lãi
sut tín phiu kho bc k hn (6 tháng, 9 tháng, 1 nm) nhng tác gi c/ng không tìm
c c s∋ d liu y  v∃ lãi sut tín phiu kho bc k hn ngn hn cho c giai