B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
H TH THANH LAN
CÁC NHÂN T TÁC NG N T SUT SINH LI
TRONG DÀI HN CA CÁC CÔNG TY IPO TI S GIAO DCH
CHNG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH
LUN VN THC S KINH T
TP. H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
H TH THANH LAN
CÁC NHÂN T TÁC NG N T SUT SINH LI
TRONG DÀI HN CA CÁC CÔNG TY IPO TI S GIAO DCH
CHNG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN VN LNG
TP. H Chí Minh – Nm 2013
I
LI CAM OAN
Tác gi xin cam đoan lun vn này là công trình nghiên cu ca riêng tác
gi, không sao chép ca bt k ai. S liu và ni dung trong lun vn là trung
thc, đc s dng t nhng ngun rõ ràng và đáng tin cy.
TP. H Chí Minh, tháng 10 nm 2013
Tác gi
H Th Thanh Lan
II
MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN I
MC LC II
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT IV
DANH MC CÁC BNG V
TÓM TT 1
GII THIU 2
1. S cn thit ca đ tài nghiên cu 2
2. Mc tiêu nghiên cu 3
3. Câu hi nghiên cu 3
4. i tng và phm vi nghiên cu 4
5. Phng pháp nghiên cu 4
6. Ý ngha thc tin ca đ tài 4
7. Kt cu ca lun vn 5
CHNG 1 6
TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 6
1.1. Tác đng ca s kin IPO đn t sut sinh li dài hn 6
1.1.1. S kin IPO tác đng đn t sut sinh li 6
1.1.2. S kin IPO không tác đng đn t sut sinh li 8
1.2. Phng pháp đo lng t sut sinh li 9
1.2.1. Mô t các phng pháp đo lng t sut sinh li 9
1.2.2. Quan đim trong các nghiên cu trc đây 12
1.3. Các nhân t tác đng đn t sut sinh li dài hn 14
1.4. Các gi thit ca phng pháp OLS 17
1.5.
Tóm tt
17
III
CHNG 2: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 19
2.1. Phng pháp nghiên cu 19
2.1.1. Tng quát phng pháp nghiên cu 19
2.1.2. T sut sinh li bt thng tích ly (CARs) 22
2.1.3. T sut sinh li bt thng t vic mua và nm gi c phiu (BHARs) 26
2.2. Mu nghiên cu 29
2.3. Các nhân t tác đng đn t sut sinh li 30
2.4. Tóm tt 31
CHNG 3: NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 33
3.1. Mô t d liu 33
3.2. Phân tích hi quy 34
3.2.1. Thng kê mô t 34
3.2.2. Phân tích h s CAR 37
3.2.3. Phân tích h s BHAR 38
3.2.4. Phân tích hin tng ni sinh 41
3.2.5. Kim đnh đa cng tuyn 42
3.2.6. Kim đnh phng sai thay đi 43
3.3. Kt qu hi quy 45
CHNG 4: KT LUN 49
4.1. Các kt qu nghiên cu chính 49
4.2. Nhng hn ch và hng nghiên cu tip theo 50
TÀI LIU THAM KHO
PH LC
IV
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
TTCK
Th
tr
ng ch
ng khoán
GDCK
Giao d
ch ch
ng khoán
TP.HCM
Thành ph
H
Chí Minh
HOSE
(Ho Chi Minh Stock
Exchange)
S
àn
giao d
ch ch
ng khoán TP.HCM
VN
-
Index
(Vietnam Index)
C
h
s
th
tr
ng ch
ng khoán c
a Vi
t Nam
IPOs (Initial Public Offerings )
Phát hành
c
phi
u l
n đ
u
ra công chúng
CAR
s
(
Cumulative abnormal
returns)
T
su
t sinh l
i b
t th
ng tích l
y
EWCARs (equal
-
w
eighted
cumulative abnormal returns)
T
su
t sinh l
i b
t th
ng tích l
y tính theo
trng s tng đng
VWCARs (value
-
weighted
cumulative abnormal returns)
T
su
t sinh l
i b
t th
ng tích l
y tính theo
trng s giá tr
BHAR (
Buy
-
and
-
hold
abnormal returns)
T
su
t sinh l
i b
t th
ng t
vi
c mua và n
m
gi c phiu
EWBHARs (equal
-
weighted
buy-and-hold abnormal
returns)
T
su
t sinh l
i b
t th
ng t
vi
c mua và n
m
gi c phiu tính theo trng s tng đng
VWBHARs (value
-
weighted
buy-and-hold abnormal
returns)
T
su
t sinh l
i b
t th
ng t
vi
c mua và n
m
gi c phiu tính theo trng s giá tr
VT
n v
tính
V
ietstock
Công ty C
ph
n Tài Vi
t
V
DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1: Thng kê mô t
Bng 3.2: T sut sinh li dài hn ca các công ty IPO đo lng theo h
s CAR
Bng 3.3: T sut sinh li dài hn ca các công ty IPO đo lng theo h
s BHAR
Bng 3.4: Ma trn tng quan
Bng 3.5: Kt qu hi quy mô hình
Bng 3.6: Kt qu kim đnh phng sai thay đi
Bng 3.7: Kt qu hi quy đã khc phc hin tng phng sai thay đi
Bng 3.8: Tng hp kt qu hi quy
1
TÓM TT
T sut sinh li dài hn ca c phiu phát hành ln đu ti
các công ty
IPO
đã thu hút s chú ý đáng k đi vi các nhà đu t trong nhng nm gn
đây. Nghiên cu ca tác gi nhm cung cp thêm bng chng mi rng
t sut
sinh li dài hn ca c phiu các công ty IPO thp hn t sut sinh li dài
hn ca c phiu trên th trng chng khoán (th hin qua giá tr tham chiu
là ch s th trng chng khoán VN Index). Thi gian ly mu là ba nm
sau khi niêm yt vi c mu là 167 công ty phát hành c phiu ra công chúng
ln đu trong khong thi gian t nm 2002 đn nm 2009 ti S Giao dch
Chng khoán Thành ph H Chí Minh. Trong dài hn, t sut sinh li ca
các công ty IPO thp hn t sut sinh li ca th trng khi tính bng h s
EWBHAR. Ngoài ra, khi
kim đnh các nhân t tác đng đn
t sut sinh li
dài hn
ca các công ty IPO, tác gi nhn thy t sut sinh li ban đu,
quyn s
hu t chc sau IPO, quy mô công ty có tác đng đn t sut sinh li dài
hn.
2
GII THIU
1. S cn thit ca đ tài nghiên cu
T sut sinh li trong dài hn ca c phiu phát hành ln đu ti
các
công ty IPO
đã thu hút s chú ý đáng k đi vi các nhà đu t trong nhng
nm gn đây, bt ngun t mt s nguyên nhân:
Th nht, đng trên quan đim ca nhà đu t, vic xác đnh đúng t sut
sinh li trong dài hn ca các công ty IPO giúp h có th ch đng tìm kim li
nhun trên th trng IPO, tránh sai lm trong đnh giá c phiu IPO. Sai lm
phát sinh khi các nhà đu t quá lc quan v tim nng tng lai ca các công ty
mi niêm yt khin giá b đy lên cao bt thng ti thi đim IPO và gim đi
trong dài hn, dn đn gây l nhiu cho các nhà đu t.
Th hai, s lng c phiu phát hành ca các công ty IPO thay đi nhiu
theo thi gian. Nu nhng giai đon phát hành c phiu khi lng ln đng
ngha vi t sut sinh li trong dài hn kém, thì điu này ch ra rng nhng nhà
phát hành đã thành công khi chn đúng thi đim phát hành chng khoán ln
đu tiên nhm tn dng “c hi kim li” (Ritter, 1991).
Bài này ca tác gi nhm cung cp thêm bng chng mi v t sut sinh
li dài hn ca c phiu các công ty phát hành ra công chúng ln đu và các nhân
t nh hng đn t sut sinh li này.
3
2. Mc tiêu nghiên cu
Kim đnh gi thit tn ti t sut sinh li bt thng, tc là t sut sinh
li có đc t s kin niêm yt ln đu ra công chúng thông qua hai phng
pháp xác đnh t sut sinh li trong dài hn khác nhau.
Phân tích và đnh lng các nhân t tác đng đn t sut sinh li trong
dài hn ca các công ty niêm yt ln đu ti th trng chng khoán TP.HCM
gm: t sut sinh li ban đu, quyn s hu t chc sau c phn hóa, tui ca
công ty trc IPO, li nhun t chào bán c phiu, quy mô công ty. T đó, làm
c s tham kho xác đnh t sut sinh li ca các công ty IPO trong thc t.
3. Câu hi nghiên cu
Th nht, liu có tn ti t sut sinh li bt thng, tc là t sut sinh li
có đc t s kin niêm yt ln đu ra công chúng đi vi các công ty IPO ti
sàn GDCK TP.HCM hay không?
Th hai, các nhân t t sut sinh li ban đu, quyn s hu t chc sau
c phn hóa, tui ca công ty trc IPO, li nhun t chào bán c phiu, quy mô
công ty có tác đng đn t sut sinh li trong dài hn ca các công ty IPO ti sàn
GDCK TP.HCM hay không?
4
4. i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu ca đ tài là s tn ti t sut sinh li bt thng
sau s kin IPO và các nhân t tác đng đn t sut sinh li trong dài hn ca
các công ty IPO.
Phm vi nghiên cu: do gii hn v thi gian và chi phí nên tác gi ch
tp trung nghiên cu các công ty IPO ti sàn GDCK TP.HCM trong giai đon t
nm 2002 đn nm 2009.
5. Phng pháp nghiên cu
Tác gi s dng phng pháp thng kê mô t và phân tích hi quy vi s
h tr ca phn mm Stata 11.0 và Excel 2007.
6. Ý ngha thc tin ca đ tài
Mt là, xác đnh s tn ti t sut sinh li bt thng trong dài hn do s
kin niêm yt ln đu ra công chúng ca các công ty IPO ti sàn GDCK
TP.HCM.
Hai là, đánh giá các nhân t, tìm ra nhng nhân t thc s có nh hng
đn t sut sinh li bt thng trong dài hn, t đó làm c s tham kho trong
thc t.
5
7. Kt cu ca lun vn
Kt cu ca lun vn gm 4 chng:
Chng 1: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây v t sut sinh li dài
hn ca các công ty IPO.
Chng 2: Phng pháp nghiên cu
Chng 3: Ni dung và các kt qu nghiên cu
Chng 4: Kt lun bài nghiên cu.
6
CHNG 1
TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY
1.1. Tác đng ca s kin IPO đn t sut sinh li dài hn
1.1.1. S kin IPO tác đng đn t sut sinh li
Nghiên cu các công ty IPO ti M đã chng minh đc các công ty sau
thi đim IPO có t sut sinh li thp trong dài hn. Các nhà đu t đnh giá sai
do đánh cc vào may ri, quá lc quan mt cách có h thng v trin vng phát
trin và kh nng đem li t sut sinh li cao ca các công ty IPO, t đó đu t
ch yu da vào hy vng nhiu hn là da vào kinh nghim (Ritter, 1991;
Loughran và Ritter, 1995). Kt qu ca các nghiên cu này đã truyn cm hng
cho vô s bài vit trên các tp chí ni ting v s nguy him khi đu t vào các
công ty IPO. Nhóm tác gi đa ra gi thuyt “c hi kim li”, cho rng khi các
công ty đc đnh giá quá cao, các nhà qun lý thng li dng thi gian thun
li này phát hành nhiu c phiu, đ gim chi phí vn. Nói cách khác, nu gi
thuyt “c hi kim li” đúng, các công ty phát hành c phiu ra công chúng s
lng ln có nhiu kh nng đc đnh giá quá cao so vi các công ty IPO khác,
do đó công ty phát hành c phiu s lng ln thng kèm theo t sut sinh li
dài hn tng đi thp. Trong thc t, mc dù gi thuyt “trào lu nht thi” và
gi thuyt “c hi kim li” đc dán nhãn vi các tên gi khác nhau, nhng c
hai đu đc xây dng trên hin tng đnh giá quá cao. Gi thuyt “trào lu
7
nht thi” là quan đim các nhà đu t, trong khi gi thuyt “c hi kim li” là
quan đim các nhà qun lý (De Bondt và Thaler, 1985-1987).
Thông qua mu nghiên cu 1526 các công ty M đã phát hành c phiu
ra công chúng t nm 1975 đn nm 1984, Ritter (1991) thy rng t sut sinh
li trung bình trên c phiu ca mt công ty trong ba nm sau IPO thp hn đáng
k so vi t sut sinh li trung bình ca các công ty có cùng quy mô và ngành.
C th, trong giai đon ly mu trên, t sut sinh li trung bình t nm gi c
phiu ph thông (h s CAR) ca mu 1.526 công ty IPO là 34,47% trong 3 nm
sau niêm yt, trong đó, t sut sinh li đc tính bng t l giá th trng đóng
ca vào ngày giao dch đu tiên khi niêm yt so vi giá th trng 3 nm sau đó.
Tuy nhiên, mu tham chiu ca 1.526 chng khoán đã niêm yt, có cùng ngành
và cùng giá tr th trng, to ra t sut sinh li trung bình là 61,86% cng sau 3
nm nm gi c phiu. Nói cách khác, mi đng đô la đu t vào mt danh mc
đu t ca các công ty IPO đc mua ti mc giá th trng đóng ca vào ngày
giao dch đu tiên đem li tài sn sau cùng là 1,3447 đô la, trong khi mi đng
đô la đu t vào các công ty tham chiu to ra 1,6186 đô la, mt t l ch đt
83.1%. S quá lc quan ca mt b phn các nhà đu t là li gii thích hp lý
nht cho t sut sinh li thp trong dài hn.
Loughran và Ritter (1995) m rng các kt qu nghiên cu ca Ritter
(1991) theo hai cách. Trong khi Ritter (1991) ch xem xét t sut sinh li trong
ba nm sau khi IPO thì Loughran và Ritter nghiên cu và cho thy t sut sinh
li thp ca các công ty IPO kéo dài hn nm nm. C th, vi cùng quy mô và
cùng t l giá tr th trng trên giá tr s sách, các công ty phát hành c phiu có
8
t sut sinh li v sau thp hn nhng công ty không phát hành c phiu, nguyên
nhân do vic xác đnh sai giá c phiu ti thi đim niêm yt. Chính tc đ tng
trng nhanh trc đó ca các công ty mi niêm yt làm cho các nhà đu t,
nhng ngi tin tng rng h đã xác đnh đc th h Microsoft k tip, d
dàng đnh giá cao c phiu các công ty IPO. Nu kh nng tht s các công ty
IPO đó là th h Microsoft k tip là 3%, thì các nhà đu t c tính là 4% (kt
qu dn đn đnh giá c phiu cao hn giá tr thc t là 33%).
1.1.2. S kin IPO không tác đng đn t sut sinh li
i lp vi quan đim cho rng các công ty IPO có t sut sinh li thp
trong dài hn, Brav và Gompers (1997) đã cung cp bng chng t sut sinh li
thp là đin hình đi vi các công ty nh, có t l giá tr s sách trên giá tr th
trng thp, và thy rng khi tính t sut sinh li theo trng s tng đng,
nhng công ty đc h tr bi các qu đu t mo him có t sut sinh li cao
hn các công ty không có qu đu t mo him. Bên cnh đó, h ch ra rng hin
tng t sut sinh li thp ca các công ty IPO ch tp trung vào các công ty nh
không có qu đu t mo him. Vì nhng công ty này có t sut sinh li thp bt
k chúng có IPO hay không, nên có th kt lun t sut sinh li thp không phi
là kt qu ca s kin IPO.
9
1.2. Phng pháp đo lng t sut sinh li
1.2.1. Mô t các phng pháp đo lng t sut sinh li
Theo Lyon, Barber và Tsai (1999), các phng pháp thông thng đc
s dng đ kim đnh t sut sinh li bt thng ca chng khoán trong dài hn
to ra nhng kim đnh thng kê b sai lch. Có nm nguyên nhân dn đn sai
lch này:
- Th nht, vic niêm yt mi. Vì trong nghiên cu s kin ca t sut sinh
li bt thng trong dài hn, các công ty ly mu đc theo dõi trong
thi gian dài sau khi niêm yt, nhng các công ty đc s dng đ tham
chiu (các công ty to nên ch s giá (ví d nh VN Index) hoc danh
mc vn đu t tham kho) bao gm c các công ty bt đu giao dch sau
tháng có phát sinh s kin niêm yt.
- Th hai, sai lch do tái cân bng
1
, sai lch này phát sinh do t sut sinh
li kép ca mt danh mc đu t tham kho, nh ch s giá th trng
theo trng s tng đng, tiêu biu đc tính toán vi gi đnh tái cân
bng đnh k (thng là tái cân bng hàng tháng), trong khi t sut sinh
li ca các công ty ly mu đc tính tích mà không có tái cân bng.
1
Ví d v tái cân bng: trong quá trình tính t sut sinh li tích ly (h s CAR), nu mt công ty hy
b niêm yt trc khi kt thúc thi gian quan sát thì t sut sinh li trung bình điu chnh ca danh
mc trong giai đon mà công ty đó hy niêm yt tr v sau là t sut sinh li trung bình ca các công
ty còn li, hay nói cách khác, s loi tr vic tính toán t sut sinh li ca công ty đó trong nhng
tháng tip theo. Cách đo lng này phn ánh t sut sinh li mt nhà đu t s có đc bng cách đu
t vào các công ty IPO theo t l vn hóa th trng ca mi công ty vi s tái cân bng hàng tháng
(Suherman, 2009).
10
- Th ba, sai lch do s thiu cân xng, vì phân phi ca t sut sinh li
bt thng ca chng khoán trong dài hn b lch trái.
- Th t, s ph thuc hay tng quan chéo gia các mu quan sát.
- Th nm, ph thuc vào mô hình đnh giá tài sn, c th tt c các kim
đnh v gi thit Ho: t sut sinh li bt thng ca chng khoán trong
dài hn bng 0 hoàn toàn là mt kim đnh chung ca 2 kim đnh thành
phn: (i) t sut sinh li bt thng trong dài hn bng 0 và (ii) mô hình
đnh giá tài sn đc s dng đ c tính t sut sinh li bt thng là
hp lý. Do đó, nu mô hình đnh giá tài sn sai thì kt qu kim đnh t
sut sinh li dài hn s không còn chính xác.
iu kin cn thit đ phng pháp thng kê t sut sinh li chính xác là
mu thng kê phi là mu ngu nhiên. Lyon, Barber và Tsai (1999) xác đnh có
hai phng pháp tha mãn điu kin này và khc phc đc ba nguyên nhân sai
lch mt, hai và ba nêu trên, mi phng pháp đu có u và nhc đim riêng:
- Phng pháp th nht da vào mô hình nghiên cu s kin truyn thng
(“event-time” hay “thi gian s kin”
2
) và vic tính toán t sut sinh li
bt thng t vic mua và nm gi c phiu. Trong phng pháp này, tác
xây dng mt cách k lng mt danh mc đu t tham chiu đc loi
b sai lch do niêm yt mi và tái cân bng. Do đó, danh mc đu t
tham chiu này to nên mt t sut sinh li bt thng trung bình bng 0.
Sau đó, tác gi kim soát sai lch do s thiu cân xng trong kim đnh
2
Phng pháp thi gian s kin đc áp dng khi t sut sinh li đc đo lng liên quan đn ngày IPO. C th,
tháng s kin đc xác đnh là nhng tháng tip theo sau ngày niêm yt (Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre,
2007).
11
t sut sinh li dài hn bng cách s dng phng pháp thng kê tiêu
chun thng đc khuyên dùng khi phân phi c bn b lch trái. Hai
phng pháp thng kê có th loi b đc sai lch do s thiu cân xng
trong mu ngu nhiên là: (1) thng kê t điu chnh đ lch theo phng
pháp ly mu có hoàn li, và (2) giá tr p-value theo kinh nghim đc
tính t vic phân phi gi đnh ca t sut sinh li bt thng ca chng
khoán trong dài hn đc c tính t các danh mc đu t gi đnh. u
đim ca phng pháp này là to nên thc đo t sut sinh li bt thng
có th phn ánh chính xác kinh nghim ca nhà đu t. Nhc đim ca
phng pháp này là nhy cm vi vn đ ph thuc chéo gia các công
ty ly mu và mô hình đnh giá tài sn thiu chính xác.
- Phng pháp th hai da vào vic tính toán t sut sinh li bt thng
ca danh mc đu t theo thi gian lch (“calendar-time”
3
) (theo trng s
tng đng hay trng s giá tr). u đim ca phng pháp này là kim
soát tt vn đ ph thuc chéo gia các công ty ly mu và ít nhy cm
vi mô hình đnh giá tài sn thiu chính xác. Nhc đim ca phng
pháp này là to nên thc đo t sut sinh li bt thng không th đo
lng chính xác kinh nghim ca nhà đu t.
3
Phng pháp thi gian lch đc áp dng khi, vi mi tháng dng lch trong giai đon ly mu, t
sut sinh li ch tính cho nhng công ty có phát sinh s kin IPO. Danh mc đu t ca nhng công ty
này đc tái thit lp hàng tháng, vì vy t sut sinh li ca danh mc trong tháng đó s đc tính toán
li (Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre, 2007).
12
1.2.2. Quan đim trong các nghiên cu trc đây
Espenlaub, Gregory và Tonks (2000) cung cp thêm bng chng cho thy
rng theo phng pháp thi gian s kin, t sut sinh li bt thng âm đáng k
ca các công ty IPO ph thuc vào giá tr tham chiu đc chn. H cng dn
chng bng tài liu rng ý ngha ca t sut sinh li thp trong dài hn ít khi
đc chú ý khi t sut sinh li bt thng đc xác đnh theo thi gian lch.
Brav, Geczy, và Gompers (2000) cho rng kim đnh t sut sinh li thp
da trên t sut sinh li bt thng t vic mua và nm gi c phiu có xu
hng bác b gi thuyt không v vic không có t sut sinh li thp. H kt
lun rng phát hin ca t sut sinh li thp trong dài hn là không bn vng đi
vi các phng pháp tính t sut sinh li khác nhau.
Các phng pháp tính toán khác nhau có th xác đnh t sut sinh li bt
thng khác nhau; bên cnh đó kim đnh t sut sinh li thp theo phng pháp
tính t sut sinh li t vic mua và nm gi c phiu (BHAR) có xu hng chp
nhn gi thit có tn ti hin tng t sut sinh li thp sau thi đim IPO (Brav,
Geczy và Gompers, 2000).
Các nhà đu t đo lng khon đu t vào các công ty IPO bng cách s
dng phng pháp thi gian theo s kin kt lun rng h kim đc t sut sinh
li dng trong dài hn, nhng nu s dng phng pháp thi gian theo lch h
kt lun rng s không đt đc bt k t sut sinh li bt thng nào (Ahmad-
Zaluki, Campbell, và Goodacre, 2007).
13
T nhiu nm trc, t sut sinh li dài hn đã đc phân tích bng cách
tip cn có phng pháp. Brav, Geczy và Gompers (2000), Brav và Gompers
(1997) và Barber và Lyon (1997) đã lp lun rng s la chn mt phng pháp
đo lng t sut sinh li trc tip quyt đnh c quy mô và kh nng ca các
kim đnh thng kê. Fama (1998) xem xét k các tài liu v thu nhp bt thng
và kt lun rng "bt thng rõ ràng có th là do phng pháp và hu ht các thu
nhp bt thng dài hn có xu hng bin mt vi nhng thay đi hp lý trong
k thut" (p.283).
Gompers và Lerner (2003) kim đnh t sut sinh li dài hn nm nm sau
niêm yt ca gn 3.661 công ty IPO ti Hoa K t nm 1935 đn nm 1972.
Các mu hin th mt s bng chng v t sut sinh li thp khi tính t sut sinh
li bt thng t vic mua và nm gi c phiu theo trng s giá tr
(VWBHAR). Tuy nhiên, các t sut sinh li thp s bin mt khi t sut sinh li
bt thng tích ly (EWCAR) hoc t sut sinh li bt thng t vic mua và
nm gi c phiu theo trng s tng đng (EWBHAR) đc s dng.
Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre (2007) nghiên cu t sut sinh
li dài hn ca 454 công ty IPO Malaysia niêm yt trong giai đon 1990-2000.
Kt qu cho thy các công ty IPO Malaysia có t sut sinh li cao hn đáng k
so vi các giá tr tham chiu (nghiên cu này nhóm tác gi s dng hai ch s th
trng) ca chúng khi t sut sinh li đc đo bng c t sut sinh li bt thng
tích ly và t sut sinh li t vic mua và nm gi c phiu theo trng s tng
đng, ngoi tr trng hp các công ty phù hp đc s dng nh giá tr tham
chiu. Tuy nhiên, t sut sinh li cao hn đáng k này s bin mt khi t sut
sinh li đc tính trên c s trng s giá tr.
14
Suherman (2009) đa ra bng chng mi rng bin đng ca t sut sinh
li dài hn ph thuc vào phng pháp tính t sut sinh li. Tác gi đã kim đnh
t sut sinh li dài hn trong ba nm sau khi niêm yt ca mu 101 các công phát
hành c phiu ra công chúng ln đu trong khong thi gian 1999-2005 ti th
trng chng khoán Jakarta. Kt qu cho thy t sut sinh li thp không đáng
k khi tính bng t sut sinh li bt thng tích ly theo trng s tng đng
(EWCARs) và bng t sut sinh li bt thng tích ly theo trng s giá tr
(VWCARs). T sut sinh li thp khi tính bng t sut sinh li bt thng t
vic mua và nm gi c phiu theo trng s tng đng (EWBHARs). T sut
sinh li vt tri đáng k khi tính bng t sut sinh li bt thng t vic mua và
nm gi c phiu theo trng s giá tr (VWBHARs).
1.3. Các nhân t tác đng đn t sut sinh li dài hn
Mô hình hi quy d liu chéo ca t sut sinh li dài hn ca các công ty
IPO đã đc kim đnh bi nhiu nhà nghiên cu:
o Ritter (1991) nghiên cu mu gm 1.526 công ty IPO bt đu niêm yt ti
M trong khong thi gian t nm 1975 đn nm 1984, và thy rng trong
dài hn, các công ty có t sut sinh li ban đu trung bình cao nht cng
có t sut sinh li dài hn thp nht. T kt qu hi quy, tác gi lp lun
công ty có tui cao xu hng có t sut sinh li dài hn cao hn, nói cách
khác, tui ca công ty IPO bin đng cùng chiu vi t sut sinh li dài
hn. Tui ca công ty ti thi đim niêm yt đc tính bng cách ly nm
ti thi đim niêm yt tr cho nm thành lp ca các công ty IPO.
15
o Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre (2007) h tr phát hin Ritter
(1991): nghiên cu t sut sinh li ca c phiu trong dài hn trên mu
gm 454 công ty IPO ca Malaysia niêm yt trong giai đon t nm 1990
đn nm 2000. Kt qu cho thy mt khon đu t vào các công ty IPO
có quy mô ln to ra t sut sinh li âm ln hn so vi các công ty tham
chiu có cùng quy mô. Ngoài ra, khi các công ty IPO có t sut sinh li
ban đu thp s đem li t sut sinh li trong dài hn cao, các công ty IPO
có li nhun gp thp nht s đt đc t sut sinh li cao đáng k trong 3
nm sau niêm yt. Tóm li, các bin quy mô công ty, t sut sinh li ban
đu, li nhun gp bin đng ngc chiu vi t sut sinh li dài hn ca
các công ty IPO.
o Brav và Gompers (1997) lp lun rng công ty nh hn có xu hng có t
sut sinh li dài hn thp hn. Tuy nhiên, t sut sinh li thp là đc tính
ca các công ty nh, có giá tr s sách trên giá tr th trng thp bt k có
phi là các công ty IPO hay không.
o Field (1995) nghiên cu mu gm 2.973 công ty niêm yt ti M trong
khong thi gian t nm 1979 đn nm 1989, thi gian ly mu là 3 nm
sau IPO. Kt qu nghiên cu cho thy công ty có quyn s hu ca t
chc cao hn sau khi IPO có xu hng có t sut sinh li cao hn trong
dài hn.
o Suherman (2009)
đa ra bng chng t sut sinh li ban đu, quyn s
16
hu t chc sau IPO, và tui th ca công ty có liên quan đn t sut
sinh li dài hn.
Hin nay, có rt ít nghiên cu kim đnh t sut sinh li dài hn ca các
công ty IPO ti th trng Vit Nam. Tác gi ch tìm đc duy nht mt đ tài
tng t đng trên tp chí Công ngh Ngân hàng s 84 (Tháng 03/2013). Nhóm
tác gi gm TS. Nguyn Minh Hà và ThS. Nguyn Trung Ngha đã nghiên cu
các yu t nh hng đn giá c phiu doanh nghip (CPDN) ti thi đim phát
hành c phiu ln đu ra công chúng. Vi d liu là 152 doanh nghip tin hành
đu giá ti S Giao dch chng khoán Tp. H Chí Minh t 2007-2011, nghiên
cu s dng phng pháp đnh lng vi mô hình hi quy và kt qu nghiên cu
cho thy nh sau: (i) Ch s chng khoán trung bình có quan h thun chiu vi
giá bình quân ca CPDN ti thi đim IPO; (ii) S nhà đu t đng ký tham gia
đu giá có quan h nghch bin và không có ý ngha đn giá c phiu ti thi
đim IPO; (iii) Quy mô doanh nghip (doanh nghip) càng ln s làm giá c
phiu ti thi đim IPO càng cao; (iv) S lng lao đng có quan h nghch bin
vi giá c phiu ti thi đim IPO; (v) Tác đng ca tui doanh nghip đn giá
c phiu ti thi đim IPO là không rõ ràng; (vi) T sut li nhun trên vn ch
s hu và t sut li nhun trên tài sn có quan h thun chiu vi giá c phiu
ti thi đim IPO; (vii) Khu vc công nghip nh hng ti giá c phiu ti thi
đim IPO theo quan h t l thun; (viii) Khu vc dch v có tác đng nh hng
nhiu nht ti giá c phiu ti thi đim IPO so vi khu vc công nghip và
nông nghip. Khu vc dch v có quan h thun chiu vi giá c phiu ti thi
đim IPO.
17
1.4. Các gi thit ca phng pháp OLS
Bài nghiên cu này tác gi s dng phng pháp hi quy OLS, đ s
dng phng pháp này thì mô hình cn đáp ng 6 gi thit sau:
Gi thit 1: Các giá tr ca X (bin đc lp hay bin gii thích) đc xác đnh
trc và không phi là đi lng ngu nhiên;
Gi thit 2: i lng sai s ngu nhiên (nhiu) U
i
có k vng bng 0, ngha là:
E(U
i
,X
i
)=0;
Gi thit 3: U
i
có phng sai là hng s, ngha là var(U
i
,X
i
)=
2
vi mi i. Gi
thit này còn gi là gi thit v hin tng phng sai không đi (đng đu,
thun nht);
Gi thit 4: Không có s tng quan gia các sai s ngu nhiên U
i
. iu này
cng đng ngha vi: cov (U
i
,U
j
)=E{[ U
i
–E(U
i
)].[U
j
–E(U
j
)]}=0, vi i≠j;
Gi thit 5: U
i
và X
i
không tng quan vi nhau, ngha là: cov(U
i
,X
i
)=0, vi mi
i;
Gi thit 6: i lng sai s ngu nhiên có phân phi chun, ký hiu U
i
~N(0,
2
);
(Phm Trí Cao, 2006)
1.5.
Tóm tt
Chng mt gii thiu tng quan v t sut sinh li dài hn ca các
công ty IPO, bt đu t các quan đim khác nhau v vic liu s kin IPO có
tác đng đn t sut sinh li trong dài hn hay không. Tip theo là các
phng pháp s dng đ đo lng t sut sinh li dài hn khi các mu quan
18
sát là ngu nhiên, gm: xác đnh danh mc đu t theo thi gian lch và theo
thi gian s kin, u và nhc đim ca tng phng pháp. K tip là trình
bày các nhân t tác đng đn t sut sinh li dài hn, bao gm:
t sut sinh li
ngày đu tiên (IR), quyn s hu t chc sau IPO, tui công ty, li nhun gp t
niêm yt và tng tài sn trc IPO. Cui cùng là tóm tt các gi đnh ca mô
hình OLS, là mô hình hi quy đc s dng trong nghiên cu này.