Định giá cổ phần doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM - xét ví dụ mô hình công ty cổ phần cơ điện lạnh Ree

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM





TRNG THANH LIÊM



NH GIÁ C PHN DOANH NGHIP NIÊM YT
TI S GIAO DCH CHNG KHOÁN THÀNH
PH H CHÍ MINH – XÉT VÍ D MÔ HÌNH CÔNG
TY C PHN C IN LNH REE


LUN VN THC S KINH T











TP. H CHÍ MINH – NM 2010

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM
vw


TRNG THANH LIÊM


NH GIÁ C PHN DOANH NGHIP NIÊM YT
TI S GIAO DCH CHNG KHOÁN THÀNH
PH H CHÍ MINH - XÉT VÍ D MÔ HÌNH CÔNG
TY C PHN C IN LNH REE

Chuyên ngành : QUN TR KINH DOANH
Mã s : 60.34.05

LUN VN THC S KINH T

NHDKH: PGS, TS. NGUYN QUANG THU







TP. H CHÍ MINH – NM 2010

Li Cam oan

Tác gi cam đoan rng các chng ca lun vn này hin không sao chép và
hin cha báo cáo trong bt k k xét duyt lun vn khoa hc vi trình đ nào.
Tác gi cng xác nhn rng, đây là kin thc tt nht trong mng nghiên cu
ca tác gi. Tác gi đã nhn đc s giúp đ trong vic chun b lun vn này và tt
c các ngun trích dn đ
c s dng đã đc ghi chú đy đ trong lun vn này.

Tp. HCM, ngày 27 tháng 07 nm 2010
Tác gi
Trng Thanh Liêm
Li Tri Ân

Tác gi xin bày t lòng tri ân đn các Giáo s, Tin s trong chng trình Sau
đi hc Khóa 16 - Qun tr kinh doanh ca Trng i hc Kinh t Thành ph H
Chí Minh, đã tn tình hng dn, truyn đt cho tác gi nhng kin thc và kinh
nghim thc t quý báu, đã giúp đ tác gi trong quá trình hc tp, nghiên cu.
c bit, tác gi xin gi li cm n sâu sc đn cô hng dn khoa h
c
PGS.TS Nguyn Quang Thu, ngi đã hng dn tác gi phng pháp nghiên cu
và hoàn thành lun vn này.
Cui cùng, tác gi xin cm n Gia đình, Ban lãnh đo Trng i hc Kinh t
Thành ph H Chí Minh, Ban giám đc và các bn đng nghip Công ty c phn
chng khoán Ngân hàng Phát trin nhà ng Bng Sông Cu Long (MHBS), ni
tác gi đang công tác, đã ht lòng giúp đ và ng h tác gi trong quá trình hc tp
và làm vic.

Tp. HCM, ngày 27 tháng 07 n
m 2010
Tác gi
Trng Thanh Liêm

ii

MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT vii
DANH MC CÁC BNG ix
DANH MC CÁC HÌNH V,  TH xi
PHN M U 1
1. Lý do chn đ tài 1
2. Mc tiêu nghiên cu 2
3. Phng pháp nghiên cu 2
4. i tng và phm vi nghiên cu 3
5. Kt cu lun vn 3
CH
NG 1: C S LÝ THUYT V NH GIÁ C PHN DOANH
NGHIP NIÊM YT TI S GIAO DCH CHNG KHOÁN 4
1.1 Khái nim v đnh giá c phn 4
1.1.1 C s lý thuyt ca vic đnh giá 4
1.1.2 Nhng nguyên tc chung ca vic đnh giá 5
1.1.3 Vai trò ca đnh giá giá tr c phn doanh nghip 5
1.1.3.1 nh giá và qun lý danh mc đu t 5
1.1.3.2 nh giá trong sáp nhp và thâu tóm doanh nghi
p 5
1.1.3.3 nh giá trong hot đng tài chính doanh nghip 6
1.2 Xác đnh lãi sut chit khu 6
1.2.1 Chi phí s dng vn ch s hu: mô hình đnh giá tài sn vn 7
1.2.2 Chi phí s dng vn bình quân (WACC) 7
1.3 Các phng pháp đnh giá 8
1.3.1 Phng pháp đnh giá bng cách chit khu dòng tin 8

1.3.1.1 Phng pháp tính toán 8
1.3.1.2 nh giá vn ch s hu so vi đnh giá doanh nghip 8
1.3.2 nh giá tng đ
i 9
1.3.2.1 Phng pháp tính toán 9
1.3.2.2 S dng các ch tiêu c bn ca doanh nghip 9
iii

1.3.2.3 S dng các doanh nghip so sánh 10
1.4 c lng dòng tin 10
1.4.1 Dòng tin vn ch s hu 10
1.4.1.1 Dòng tin vn ch s hu đi vi mt công ty có vay n 10
1.4.1.2 Thu nhp thun (NPAT) và các khon mc bt thng 11
1.4.1.3 Dòng tin vn ch s hu so vi thu nhp thun (NPAT) 12
1.4.1.4 Các yu t giúp phân bit dòng tin vn ch s hu vi thu
nh
p thun 12
1.4.2 Dòng tin ca công ty 14
1.4.3 Dòng tin và vòng đi ca tài sn, giá tr thanh lý và giá tr cui cùng 15
1.4.1.1 Dòng tin và vòng đi ca tài sn 15
1.4.1.2 Giá tr thanh lý và giá tr cui cùng 15
1.5 Mt s mô hình đnh giá 16
1.5.1 Phng pháp chit khu dòng tin 16
1.5.1.1
Mô hình chit khu c tc (DDM) 16

1.5.1.2 Mô hình chit khu dòng tin thun vn ch s hu (FCFE) 18
1.5.1.3 Mô hình chit khu dòng tin thun ca công ty (FCFF) 20
1.5.2 Phng pháp đnh giá tng đi 21
1.5.2.1 T s giá th trng /Thu nhp mi c phn (P/E) 21

1.5.2.2 T s giá th trng/Giá tr s sách (P/BV) 22
Tóm tt chng 1: 25
CHNG 2: PHÂN TÍCH THC TRNG HOT NG CA S GIAO
DCH CHNG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH THI GIAN QUA 27
2.1 Gii thiu v ch s giá chng khoán niêm yt Vnindex ti S giao dch ch
ng
khoán Thành Ph H Chí Minh 27
2.2 Tình hình th trng chng khoán trên sàn niêm yt ti S giao dch chng
khoán Thành Ph H Chí Minh (Hose) 28
2.2.1 Din bin ca th trng chng khoán Thành ph H Chí Minh trong
nm 2009 29
iv

2.2.2 Gii thiu phân loi doanh nghip theo chun ICB 32
2.2.3 ánh giá hiu qu sinh li hot đng đu t thông qua Hose 33
2.2.4 Tình hình thanh khon, cung cu th trng trên Hose trong nm 2009
35
2.2.5 ánh giá chung hiu qu hot đng ca các công ty niêm yt ti Hose
ti thi đim 31/12/2009 38
2.2.6 So sánh tình hình th trng chng khoán Thành ph H Chí Minh vi
mt s nc 40
2.3 Trin v
ng th trng chng khoán Vit Nam ti Hose trong nm 2010 và các
nhóm ngành cn quan tâm khi tham gia đu t 42
2.3.1 D báo trin vng Vnindex đn nm 2010 42
2.3.2 Trin vng kinh doanh các nhóm ngành ca các doanh nghip niêm yt
ti Hose trong nm 2010 44
Tóm tt chng 2: 47
CHNG 3: MÔ HÌNH NH GIÁ C PHN CA CÔNG TY C PHN
C IN LNH REE VÀ NG DNG 48

3.1. Gii thiu v Công ty C
phn C đin lnh REE 48
3.1.1 Lch s hình thành và phát trin 48
3.1.2 Tng quan v công ty 48
3.1.2.1 Thông tin công ty: 48
3.1.2.2 Quá trình tng vn t khi c phn hóa đn thi đim
31/12/2009 49
3.1.2.3 Nhng hot đng kinh doanh chính: 50
3.1.2.4 Chin lc phát trin 50
3.1.2.5 Thông tin tài chính và kim toán 51
3.1.3 C cu t chc 51
3.1.3.1 C cu t chc c
a Công ty 51
3.1.3.2 Danh sách nhóm các công ty REE s hu và liên kt liên doanh
52
v

3.1.4 C cu b máy qun lý Công ty 52
3.1.5 Phân tích các hot đng kinh doanh nm 2009 53
3.1.5.1
Hot đng dch v C in Công Trình (M&E) 53

3.1.5.2 Sn xut, lp ráp, kinh doanh các sn phm mang thng hiu
Reetech 54

3.1.5.3 Phát trin, qun lý, kinh doanh và khai thác bt đng sn 55
3.1.5.4 Hot đng đu t tài chính 56
3.1.6 Mc tiêu phát trin nm 2010 57
3.1.6.1 Hot đng dch v C in Công Trình (M&E) 57

3.1.6.2 Sn xut, lp ráp, kinh doanh các sn phm mang thng hiu
Reetech 58

3.1.6.3 Phát trin, qun lý, kinh doanh và khai thác bt đng sn 58
3.1.6.4 Hot đng đu t tài chính 59
3.2. Phân tích hiu qu hot đng kinh doanh ca REE Corp. và hiu qu đu t vào
c phn Ree Corp. 59
3.2.1
C cu doanh thu b phn hot đng và kt qu hot đng kinh doanh
59

3.2.1.1 Doanh thu b phn t hot đng kinh doanh 59
3.2.1.2 Li nhun b phn t hot đng kinh doanh 60
3.2.2 ánh giá hiu qu sinh li hot đng đu t c phn niêm yt trng
hp Công ty C phn C đin lnh REE 61
3.2.3
S tng quan gia bin đng Vnindex và bin đng giá c phn ca
Công ty C phn C đin lnh REE 63
3.2.4 Gi đnh tính toán v hot đng kinh doanh 64
3.2.5 D toán bng cân đi k toán, kt qu hot đng kinh doanh và lu
chuyn tin t làm c s dòng tin d toán 66
3.2.6 Phân tích tài chính Công ty C phn C đin lnh REE 69
3.2.7 Phân tích Dupont v Công ty C phn C đin lnh REE 72
vi

3.2.8 So sánh Công ty C phn C đin lnh REE vi các công ty trên Hose
72
3.2.9 c lng chi phí s dng vn bình quân (WACC) 73
3.3. Mô hình đnh giá c phn Công ty C phn C đin lnh REE và k hoch đu
t 74

3.3.1 nh giá giá tr c phn Công ty C phn C đin lnh REE 74
3.3.2 K hoch đu t vào c phn c
a Công ty C phn C đin lnh REE79
Tóm tt chng 3: 80
KT LUN VÀ KIN NGH 82
TÀI LIU THAM KHO 1
Ting Vit 1
Ting Anh 1
PH LC 01: D TOÁN V TÌNH HÌNH HOT NG REE CORP.
TRONG CÁC NM 2010 – 2014
vii

DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
T vit tt Chú thích các t vit tt
APM Mô hình đnh giá song hành
BCKT Bng cân đi k toán
BV Giá tr s sách c phn thng
CAPM Mô hình đnh giá tài sn vn
CK Chng khoán
C phn Vn ca công ty c phn đc chia thành nhiu phn bng nhau,
mi phn bng nhau đó gi là c phn. C phn hoàn toàn khác bit
so vi c phiu vì c phiu ch là hình thc biu hin c
a c phn
C phiu Giy chng nhn s tin nhà đu t đóng góp vào công ty phát
hành. Ngui nm gi c phiu tr thành c đông và đng thi là ch
s hu ca công ty phát hành
CPI Ch s giá tiêu dùng
CTCP Công ty c phn
DCF Phng pháp chit khu dòng tin
DDM Mô hình chit khu c tc

DNNY Doanh nghip niêm yt
DTT Doanh thu thun
EPS Thu nhp mi c ph
n
EU Liên minh châu âu
FCFE Mô hình chit khu dòng tin thun vn ch s hu
FCFF Mô hình chit khu dòng tin thun ca công ty
FDI u t trc tip nc ngoài
GDP Tng sn phm quc ni
GSO Tng cc Thng kê Vit Nam
GTGD Giá tr giao dch
H SXKD Hot đng sn xut kinh doanh
HOSE S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh
viii

ICB H thng chia ngành theo chun quc t thuc bn quyn ca Công
ty Dow Jones & Company, Inc. và FTSE International Limited
(“FTSE”)
IMF Qu tin t quc t
IPO Phát hành ln đu ra công chúng
KNTT Kh nng thanh toán
KQ HKD Kt qu hot đng kinh doanh
LCTT Lu chuyn tin t
LNST Li nhun sau thu
MFI B tài chính
MHBS Công ty C phn Chng khoán Ngân hàng Phát trin nhà ng
Bng Sông Cu Long
MPI B K hoch & đu t

NHNN Ngân hàng Nhà nc Vit Nam

NPAT Thu nhp thun
NSNN Ngân sách nhà nc
P/B T s giá th trng trên giá tr s sách mi c phn thng
P/E T s giá th trng trên thu nhp mi c phn
P/S T s giá th trng trên doanh thu mi c phn
PEG T s giá th trng trên thu nhp mi c phn so vi tc đ tng
trng
ROA T sut sinh l
i trên tngtài sn
ROE T sut sinh li trên vn ch s hu
TTCK Th trng chng khoán
UBCKNN y ban chng khoán nhà nc
WACC Chi phí s dng vn bình quân
WB Ngân hàng th gii


ix


DANH MC CÁC BNG
Bng 1: Dòng tin ca công ty 14

Bng 2: H thng phân ngành ng dng cho th trng chng khoán Vit Nam 32
Bng 3: Din bin ch s Vnindex t nm 2000 đn 2010 33
Bng 4: T sut sinh li theo tháng ca Vnindex t nm 2000 - 2010 34
Bng 5: Chi tit giá tr giao dch trên Hose t 2007 đn 2009 37
Bng 6: Kt qu kinh doanh ca 247 doanh nghip niêm yt các quý trên Hose
trong nm 2007 – 2010 39
Bng 7: Kt qu kinh doanh ca 247 doanh nghip niêm yt trên Hose trong nm
2006 – 2009 40

Bng 8: So sánh tc đ tng trng EPS, P/E và PEG 40
Bng 9: D báo Vnindex đn cui nm 2010 43
Bng 10: Trin vng các ngành cn quan tâm trong nm 2010 44
Bng 11: Chi tit danh sách REE Corp. đu t vào các công ty con 52
Bng 12: Chi tit danh sách REE Corp. đu t vào các công ty liên kt, liên doanh
52

Bng 13: Chi tit danh sách c cu b máy qun lý ca REE Corp. 52
Bng 14: Din bin giá c phn REE Corp. t nm 2000 - 2010 62
Bng 15: T sut sinh li theo tháng ca REE Corp. t nm 2000 - 2010 62
Bng 16: Bng tng tài sn d toán ca REE Corp. t nm 2010 - 2014 66
Bng 17: Bng ngun tài tr d toán ca REE Corp. t nm 2010 -2014 67
Bng 18: Bng kt qu hot đng kinh doanh d toán ca REE Corp. t nm 2010 -
2014 68
Bng 19: Bng lu chuyn tin t d toán ca REE Corp. t nm 2010 -2014 68
Bng 20: Phân tích, d toán kh nng thanh toán ca REE Corp. t nm 2010 -
2014 69
Bng 21: Phân tích, d toán hiu qu hot đng kinh doanh ca REE Corp. t nm
2010 - 2014 70
x

Bng 22: Phân tích, d toán ri ro tài chính ca REE Corp. t nm 2010 -2014 70
Bng 23: Phân tích tim nng tng trng ca REE Corp. t nm 2010 -2014 71
Bng 24: ánh giá d toán ch s c bn v REE Corp. t nm 2010 - 2014 71
Bng 25: D toán mt s ch tiêu tng trng v REE Corp. t nm 2010 - 2014 71
Bng 26: Phân tích Dupont d toán v REE Corp. t nm 2010 - 2014 72
Bng 27: So sánh hot đng kinh doanh REE Corp. vi các doanh nghip trên Hose
72
Bng 28: c lng WACC ca REE Corp. t nm 2010 - 2014 73
Bng 29: nh giá c phn REE Corp. theo phng pháp FCFF 75

Bng 30: nh giá c phn REE Corp. theo phng pháp FCFE 76
Bng 31: nh giá c phn REE Corp. theo phng pháp DDM 76
Bng 32: nh giá c phn REE Corp. theo phng pháp t s P/E 77
Bng 33: nh giá c phn REE Corp. theo phng pháp t s P/BV 78
Bng 34: Kt qu đnh giá giá tr c phn REE Corp. 79
Bng 35: Phân tích giá đ ngh đu t vào c phn REE Corp. 79
Bng 36: Phân tích li nhun d kin và kt qu đu t c phn REE Corp. 80


xi

DANH MC CÁC HÌNH V,  TH
Hình 1: Mô hình chit khu c tc hai giai đon 17
Hình 2: T l tng trng thu nhp 17
Hình 3: K thut và mt s các phng pháp đnh giá c phn 25
Hình 4: Din bin ch s Vnindex trong nm 2009 29
Hình 5: T sut sinh li ca Vnindex t nm 2000 - 2010 34
Hình 6: Khi lng giao dch và giá tr giao dch theo tháng trên Hose nm 2009 . 35
Hình 7: Khi lng đt mua, đt bán trên Hose trong nm 2009 36
Hình 8: Khi lng và giá tr đt mua, đt bán ca nhà đu t nc ngoài trên Hose
nm 2009 37
Hình 9: Kt qu kinh doanh ca 247 doanh nghip niêm yt các quý trên Hose trong
nm 2007 – 2010 38
Hình 10: Kt qu kinh doanh ca 247 doanh nghip niêm yt 40
Hình 11: So sánh tng quan gia Vnindex và mt s ch s chng khoán quc t41
Hình 12: Quá trình tng vn ca REE Corp. t khi c phn hóa nm 1993 đn nay
49
Hình 13: C cu t chc ca Công ty C phn C đin lnh REE 51
Hình 14: Doanh thu b phn t hot đng kinh doanh nm 2008-2009 60
Hình 15: C cu doanh thu b phn hot đng kinh doanh nm 2008-2009 60

Hình 16: Li nhun b phn t hot đng kinh doanh nm 2008-2009 61
Hình 17: C cu li nhun b phn t hot đng kinh doanh nm 2008-2009 61
Hình 18: T sut sinh li ca REE Corp. t nm 2000 - 2010 63
Hình 19: Tng quan thun gia bin đng Vnindex và bin đng giá REE Corp.
trong giai đon 2000 - 2010 63
1

PHN M U
1. Lý do chn đ tài
Cùng trên mt th trng chng khoán nhng nhà đu t vi phng thc
hay quan đim đu t khác nhau s có cm nhn khác nhau và vì th s hành đng
hoàn toàn khác nhau ti cùng mt thi đim. Nguyên tc c bn ca đu t là ngi
đu t không đc mua mt tài sn cao hn giá tr ca nó. iu này tng là hp lý
và hin nhiên, nh
ng  bt c thi đim và th trng nào cng th, đôi lúc nó li b
b quên.
Th trng chng khoán Vit Nam ra đi và đi vào hot đng ngày
20/07/2000 đã đánh du mt bc ngot ln trong quá trình xây dng và hoàn thin
c cu nn kinh t th trng nói chung và th trng tài chính  nc ta nói riêng.
Trong thi gian va qua, hu ht các nhà đu t
đi đn đâu cng nghe nhng thông
tin v th trng chng khoán, ch s Vnindex gim mnh, công ty này chia c tc,
công ty kia tng vn Trên các phng tin thông tin đi chúng có nhng đánh giá
ca các t chc tài chính tham gia th trng vi nhng nhn đnh th trng nóng
và vt qua giá tr thc ca chng khoán nh giá c phiu tng quá nóng t cui
nm 2006, bin đng gim m
nh t quý 1 nm 2007, cui nm 2008 th trng kém
thanh khon, các doanh nghip niêm yt công b thông tin thua l, th trng kém
thanh khon 6 tháng đu nm 2009 và tng trng nóng tr li vào nhng tháng
cui nm 2009 và hai quý đu nm 2010… mà cha có nhng đánh giá chi tit và

nêu lý do hp lý nguyên nhân giá chng khoán tng quá nóng hay gim mnh thái
quá mà ch đa ra các s liu so sánh nh P/E, P/BV và các h s tài chính thng kê
khác dn đn vic đánh giá thi
u thuyt phc.
Mt b phn quan trng các nhà đu t trên th trng ti S giao dch chng
khoán Thành ph H Chí Minh (Hose) trong thi gian va qua là các nhà đu t cá
nhân vi tâm lý đu t ngn hn theo thông tin th trng đ tìm kim s chênh lch
giá trong ngn hn mà ít quan tâm đn giá tr kinh t thc ca doanh nghip niêm
yt mà mình đu t. Nguyên nhân mt phn vì thiu thông tin, mt phn vì thông
tin các doanh nghi
p niêm yt cung cp ra th trng có nhiu vn đ kém minh
2

bch, mt phn khác s kim soát thông tin ca t chc to lp th trng nh S
giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (Hose), y ban chng khoán nhà
nc (UBCKNN) còn nhiu bt cp nên cha tht s to lp lòng tin cho nhà đu t
tham gia th trng.
Các chính sách điu hành chung qun lý kinh t v mô liên tc thay đi, lut
qun lý th trng chng khoán còn nhiu k h
, các nhà đu t cá nhân cng
không có đy đ thông tin và thi gian đ đánh giá ht toàn th trng nên tâm lý
đu c ngn hn tìm kim chênh lch giá vn ph bin.
T nhng yu t quan trng nói trên tác gi quyt đnh chn đ tài: “nh giá
c phn doanh nghip niêm yt ti S giao dch chng khoán Thành ph H Chí
Minh – Xét ví d mô hình Công ty C phn C đin lnh REE”.

2. Mc tiêu nghiên cu
• C s lý thuyt v đnh giá c phn doanh nghip niêm yt ti s giao dch
chng khoán.
• nh giá c bn giá tr c phn và phân tích đu t mt doanh nghip sn

xut kinh doanh niêm yt ti S giao dch chng khoán Thành ph H Chí
Minh (Xét ví d mô hình Công ty C phn C đin lnh REE).

3. Phng pháp nghiên c
u
ây là đ tài nghiên cu ng dng lý thuyt vào thc tin đu t chng
khoán  Vit Nam hin nay:
•  tài này s dng kt hp mt s phng pháp thc hin khác nhau nhm
tn dng tính cht hp lý và u vit ca tng loi phng pháp nghiên cu
nh: phng pháp thng kê, tng hp, phân tích đnh lng, so sánh, đi
chiu kt h
p gia lý lun và thc tin trên nn tng lý lun bin chng, là
nhng phng pháp c bn s đc s dng trong quá trình trin khai nghiên
cu ca đ tài.
• D liu s dng: D liu th cp các doanh nghip niêm yt ti S giao dch
chng khoán Thành ph H Chí Minh (Hose).

3

4. i tng và phm vi nghiên cu
• i tng nghiên cu ca đ tài: Các doanh nghip niêm yt ti S giao dch
chng khoán Thành ph H Chí Minh (Hose) tính đn thi đim 31/03/2010.
• Phm vi nghiên cu: “nh giá giá tr c phn doanh nghip niêm yt ti S
giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh”.
5. Kt cu lun vn
 tài này bao gm:
• Phn m
đu
• Chng 1: C s lý thuyt v đnh giá c phn doanh nghip niêm yt ti s
giao dch chng khoán

• Chng 2: Phân tích thc trng hot đng ca s giao dch chng khoán thành
ph H Chí Minh thi gian qua
• Chng 3: Mô hình đnh giá c phn ca Công ty C phn C đin lnh REE và
ng dng
• Kt lun và ki
n ngh
4

CHNG 1: C S LÝ THUYT V NH GIÁ C PHN DOANH
NGHIP NIÊM YT TI S GIAO DCH CHNG KHOÁN
1.1 Khái nim v đnh giá c phn
 có th có đc nhng quyt đnh đu t sáng sut nh la chn danh mc
đu t, xác đnh mc giá phù hp khi bán hay mua chng khoán điu đu tiên là
phi nm bt đc giá tr ca tài s
n và nhng yu t quyt đnh giá tr đó. Da trên
gi thit là hu ht mi tài sn đu đc đnh giá hp lý và giá tr ca tt c các loi
tài sn, cng nh các tài sn tài chính, đu đc xác đnh nh nhng nguyên tc c
bn nh nhau. Tng t, phng thc đnh giá và tính không chc chn liên quan
đn nhng d đoán v giá tr
 đi vi tng loi tài sn cng khác nhau. Song, nguyên
tc chính ca vic đnh giá luôn luôn không thay đi và có mt s đim chung trong
quá trình đnh giá.
1.1.1 C s lý thuyt ca vic đnh giá
Nguyên tc c bn ca đu t là ngi đu t không đc mua mt tài sn
cao hn giá tr ca nó. iu này tng là hp lý và hin nhiên, nhng  bt c
thi
đim và th trng nào cng th, đôi lúc nó li b b quên. Mt s ngi lp lun
rng, giá tr là do ngi nm gi tài sn quyt đnh và giá ch thay đi khi có mt
nhà đu t sn sàng tr tin đ mua tài sn ti mc giá mi. iu này hoàn toàn là
vô lý. Nhn đnh trên ch có th đúng khi tài sn là mt bc tranh hoc m

t tác
phm điêu khc. Tuy nhiên, nhà đu t không nên mua tài sn đ tha mãn óc thm
m, s xa hoa hay vì mt lý do cm tính nào đó. Nhà đu t mua tài sn tài chính vì
k vng vào dòng tin mà h mong đi là s thu đc t tài sn đó. Nh vy, quan
đim giá tr phi da trên hin thc, ngha là giá mt tài sn phi phn ánh đc
dòng tin mà tài sn đó có kh nng to ra
(3, C1, trang 1 – 2)
Có mt s đim trong quá trình đnh giá có th không thng nht vi nhau,
trong đó có vic c lng giá tr thc và vic cn bao nhiêu thi gian đ giá có th
điu chnh v giá tr thc. Tuy nhiên, mt đim luôn luôn thng nht là giá tr ca
tài sn không th thay đi ch vì cho rng s có mt nhà đu t nào đó sn sàng mua
tài sn  mc giá cao h
n trong tng lai.
5

1.1.2 Nhng nguyên tc chung ca vic đnh giá
Cng ging nh các nguyên tc phân tích khác, quá trình đnh giá tài sn tài
chính cng có nhng nguyên tc riêng ca nó:
• Nguyên tc 1: Do các mô hình đnh giá da trên nhiu con s (mang tính đnh
lng) nên vic đnh giá mang tính khách quan.
• Nguyên tc 2: Mt bn đnh giá tt không bao gi gii hn v mt thi gian.
• Nguyên tc 3: Mt bn đnh giá tt s cung cp k
t qu c tính giá tr chính xác.
• Nguyên tc 4: Mt mô hình càng da trên nhiu s liu càng có hiu qu.
• Nguyên tc 5: Giá c th trng thng không phn ánh đúng giá tr doanh nghip.
• Nguyên tc 6: Tin hành đnh giá theo mô hình nào không quan trng, điu ct
yu là sn phm ca đnh giá - giá tr. (3, C1, trang 2 – 7)
1.1.3 Vai trò ca đnh giá giá tr c phn doanh nghip
1.1.3.1 nh giá và qun lý danh m
c đu t

nh giá có vai trò nh th nào đi vi qun lý danh mc đu t ch yu là
do quan đim đu t ca chính ngi đu t quyt đnh. i vi mt nhà đu t th
đng, đnh giá b xem nh trong qun lý danh mc. Trong khi đó, đi vi mt nhà
đu t ch đng, đnh giá có vai trò quan trng hn nhiu. Các nhà đu t
chng
khoán là nhng ngi thng xuyên s dng đnh giá và ch yu là đnh giá th
trng, và h rt ít khi đnh giá mt doanh nghip c th. Nhng trong s nhng
nhà đu t chng khoán này, đnh giá quan trng hn trong qun lý danh mc đu
t khi s dng phân tích c bn và phân tích k thut ch có vai trò ph. (3, C1,
trang 8 – 11)
1.1.3.2 nh giá trong sáp nhp và thâu tóm doanh nghip
nh giá có vai trò quan tr
ng trong vic phân tích đ mua bán doanh
nghip. T chc hoc cá nhân tin hành mua phi quyt đnh giá tr tng đi ca
doanh nghip đnh mua trc khi mua, doanh nghip b mua phi xác đnh giá tr
ca bn thân doanh nghip trc khi đng ý hoc t chi bán doanh nghip. Khi
đnh giá mt doanh nghip đ mua li, có mt s yu t đc bit cn lu ý.
6

Trc ht, trc khi quyt đnh mua, phi xem xét tính hiu qu khi kt hp
giá tr ca
1
hai doanh nghip. Nhng ai cho rng, không th đnh giá đc giá tr kt
hp này và do đó không cn phi tính toán gì là sai.
Th hai, khi xác đnh mc giá, cn quan tâm đn vic thay đi trong Ban
giám đc và c cu li hot đng ca doanh nghip đc mua s nh hng nh th
nào đn giá tr. i vi nhng ngi thâu tóm doanh nghip vi mc đích không
tt, điu này là đc bi
t quan trng.
Cui cùng, đnh giá đ thâu tóm rt d b chi phi bi các đnh kin. Doanh

nghip b thâu tóm thng đánh giá cao v giá tr ca mình, đc bit khi doanh
nghip thâu tóm là đi th và do vy, h s c tìm cách thuyt phc các c đông ca
mình rng giá chào mua là quá thp. Tng t, nu doanh nghip thâu tóm đã quyt
đnh mua vì mc đích chin lc thì các nhà phân tích buc phi tính toán giá tr
sao cho giá tr này là chp nhn đc. (3, C1, trang 11)
1.1.3.3 nh giá trong hot đng tài chính doanh nghip
Nu mc đích là ti đa hóa giá tr doanh nghip thì mi quan h gia các
quyt đnh tài chính, chin lc doanh nghip và giá tr doanh nghip phi đc
phác ha. Trong nhng nm gn đây ti Vit Nam, các doanh nghip t vn qun tr
đã t vn cho các doanh nghip v cách thc làm gia tng giá tr
. iu này có th
thc hin đc do các doanh nghip luôn lo ngi b các đi th thâu tóm. Các
khuyn ngh ca chuyên gia t vn v giá tr doanh nghip
2
đã tr thành c s đ
các doanh nghip tin hành c cu li hot đng ca mình. (3, C1, trang 11-12)
1.2 Xác đnh lãi sut chit khu
Lãi sut chit khu là yu t khó c tính trong phng pháp chit khu
dòng tin. V mt trc giác, lãi sut chit khu đc áp dng thng nht vi c mc
ri ro ln các dng dòng tin đc chi
t khu. Tuy không có s thng nht v mô
hình ti u đ đo lng mc ri ro nhng các mô hình luôn có mt đim chung là
dòng tin có mc ri ro cao s đc chit khu theo lãi sut chit khu cao.


1
Hai doanh nghip : doanh nghip đc mua và doanh nghip mua
2
Chuyên gia t vn v giá tr doanh nghip: là nhng ngi hot đng ti các công ty t vn tài chính, chng khoán…
tham gia đánh giá và giúp doanh nghip hot đng quy c hn, giúp doanh nghip to thêm giá tr gia tng.

7

1.2.1 Chi phí s dng vn ch s hu: mô hình đnh giá tài sn vn
Chi phí s dng vn ch s hu là t sut li nhun mà nhà đu t yêu cu
khi đu t vn vào doanh nghip. Trong phn này s dng mô hình đnh giá tài sn
vn (CAPM). Mô hình CAPM đo lng mc ri ro theo các điu kin không đi và
to mi liên h gia các khon li nhun d
 kin vi mc ri ro này. (5, C9, trang 282)
Nu có th c tính đc h s beta vn ch s hu trong mt doanh nghip
thì chi phí vn ch s hu chính là t sut li nhun yêu cu, đc tính nh sau:

Trong đó:
R
f
= lãi sut phi ri ro
E(R
m
) = li nhun d kin trên th trng
1.2.2 Chi phí s dng vn bình quân (WACC)
WACC là bình quân có trng s các chi phí huy đng vn tài tr khác nhau
ca mt doanh nghip bao gm: n có tr chi phí lãi vay, vn ch s hu và các
chng khoán lai tp đc công ty s dng đ tài tr cho các nhu cu vn. (5, C15,
trang 585)
WACC = k
e
(E/(D+E+PS)) + k
d
(D/(D+E+PS)) + k
ps
(PS/(D+E+PS))

Trong đó:
k
e
= chi phí s dng vn ch s hu
k
d
= chi phí lãi vay sau thu
k
ps
= chi phí s dng vn c phn u đãi
E/(D+E+PS) = t trng vn c phn thng trong tng vn hot đng
D/(D+E+PS) = t trng n vay trong tng vn hot đng
PS/(D+E+PS) = t trng vn u đãi trong tng vn hot đng
Nhìn chung, các loi chng khoán lai tp đu có mt s đc đim ca chng
khoán n và mt s đ
c đim ca chng khoán vn. Thay vì phi tính chi phí ca
tng chng khoán lai tp, ta có th tách bit tính riêng chúng theo đc tính chng
khoán n và chng khoán vn theo thi gian.
(
)
[
]
fmf
RRE vènbeta sè HÖR h−u së chñ vèn phÝChi
−
+
=
8

1.3 Các phng pháp đnh giá

Trong đ tài này, tác gi trình bày 02 phng pháp đnh giá chính nh sau:
• Phng pháp th nht: đnh giá bng cách chit khu dòng tin, th hin mi
liên h gia giá tr tài sn và giá tr hin ti ca dòng tin d kin trên tài sn đó.
• Phng pháp th hai: đnh giá tng đi, tc là đnh giá tài sn qua vic đnh
giá các tài sn so sánh đc v thu nh
p, dòng tin, giá tr s sách, doanh s…(5,
C11, trang 377)
1.3.1 Phng pháp đnh giá bng cách chit khu dòng tin
1.3.1.1 Phng pháp tính toán
Phng pháp chit khu dòng tin da trên quy lut giá tr hin ti, theo đó
giá tr ca mt tài sn là giá tr hin ti ca dòng tin k vng trong tng lai trên
tài sn đó. (5, C11, trang 377)

Trong đó:
n = vòng đi ca tài sn
CF
t
= dòng tin vào thi đim t
r = lãi sut chit khu phn ánh mc ri ro ca các dòng tin d kin
1.3.1.2 nh giá vn ch s hu so vi đnh giá doanh nghip
nh giá bng cách chit khu dòng tin có 02 trng hp c bn:
• Th nht: ch đnh giá phn vn ch s hu trong doanh nghip
• Th hai: đnh giá toàn b doanh nghip (bao gm vn ch s h
u và các
thành phn s hu nh n, c phn u đãi )
Giá tr vn ch s hu ca doanh nghip đc tính bng cách chit khu
dòng tin vn ch s hu (dòng tin còn li sau khi đã tr toàn b chi phí, thu, lãi
vay và thanh toán lãi gc) theo chi phí s dng vn ch s hu.

Trong đó:
∑
=
=
+
=
n t
1t
t
t
)(1
CF
trÞ Gi¸
r
∑
=
=
+
=
=
n t
1t
t
t
ke)(1
h−u së chñ vèn tiÒn Dßng

h−u së chñ vèn tiÒn dßngcña (PV) t¹i hiÖn trÞ Gi¸ h−u së chñ vèn trÞ Gi¸
9

Dòng tin vn ch s hu
t
= dòng tin vn ch s hu d kin vào thi đim t
k
e
= chi phí s dng vn ch s hu
PV = giá tr hin ti
Mô hình chit khu c tc là trng hp đc bit ca phng pháp đnh giá
vn ch s hu, trong đó giá tr c phn chính là giá tr hin ti ca các khon c
tc bng tin k vng trong tng lai.
Giá tr doanh nghip đc tính bng cách chit khu dòng tin d
kin ca
doanh nghip (dòng tin còn li sau khi tr thu và chi phí hot đng nhng trc
khi thanh toán n vay) theo chi phí s dng vn bình quân.


Trong đó:
Dòng tin ca công ty
t
= dòng tin k vng ca công ty ti thi đim t
WACC = chi phí s dng vn bình quân
Tuy mi phng pháp chit khu dòng tin s dng các khái nim khác nhau
v dòng tin và lãi sut chit khu nhng s cho các kt qu ging nhau nu các gi
đnh cho c hai phng pháp là nh nhau.
1.3.2 nh giá tng đi
1.3.2.1 Phng pháp tính toán
Trong phng pháp đnh giá tng đi, giá tr ca tài s
n đc xác đnh t
vic đnh giá các tài sn so sánh, các tài sn so sánh này đc chun hoá theo mt
bin s chung nh: thu nhp, dòng tin, giá tr s sách, doanh thu…

Các nhà phân tích có th s dng ít nht 02 phng pháp tip cn các t s
trong vic đnh giá mt doanh nghip: (1) S dng các ch tiêu c bn ca doanh
nghip, (2) S dng các doanh nghip so sánh (3, C2, trang 9-10)
1.3.2.2 S d
ng các ch tiêu c bn ca doanh nghip
Phng pháp th nht liên quan đn các ch tiêu c bn ca doanh nghip
đang đnh giá nh: tc đ tng trng thu nhp và dòng tin, các t s thanh toán và
()
∑
=
=
+
=
ni
1t
t
WACC1
ty C«ngcña tiÒn Dßng
ty c«ngcña trÞ Gi¸
t
10

yu t ri ro. Phng pháp này tng t nh phng pháp chit khu dòng tin,
cng yêu cu thông s tính toán cn thit và cho ra các kt qu tng t.
1.3.2.3 S dng các doanh nghip so sánh
Phng pháp th hai c tính các t s cho mt doanh nghip qua vic xem
xét các doanh nghip so sánh. Vn đ chính ca phng pháp này là đnh ngha nh
th nào v doanh nghip so sánh. V mt lý thuyt, nhà phân tích có th ki
m soát
toàn b các bin s nh hng đn các t s trên. Nhng trong thc t, vic kim

soát các bin s có th đi t gin đn (nh s dng s liu trung bình ngành) đn
phc tp (nh s dng các mô hình hi quy) đ xác đnh và kim soát các thay đi trên.
1.4 c lng dòng tin
 s dng phng pháp đnh giá chit khu dòng tin thì phi c tính
dòng tin. Mt nguyên tc ch đo khi c tính dòng tin là phi gn dòng tin vi
t l lãi sut chit khu phù hp: chng hn nh, gn dòng tin vn ch s hu vi
chi phí s dng vn ch s hu, dòng tin ca công ty vi chi phí s dng vn bình
quân, dòng tin trc thu vi t l lãi sut trc thu, dòng tin sau thu vi t l
lãi sut sau thu, dòng tin danh ngha vi t l lãi sut danh ngha, và dòng tin
thc vi t l lãi sut thc.
1.4.1 Dòng tin vn ch s hu
Các nhà đu t là ch s hu ca mt tài sn đu có quyn li đi vi dòng
tin t tài sn đó, điu này có ngha là h đc quyn hng các dòng tin còn li
sau khi đã thanh toán các ngha v tài chính, trong đó có thanh toán n vay và đóng
góp cho các khon tái đu t cn thit ca công ty. Vì vy, dòng tin này có th âm,
và trong trng hp đó, công ty phi huy đng thêm vn thông qua phát hành c
phn, trái phiu hoc chng quyn Nu dòng tin này dng, nó có th, nhng
không bt buc, đc dùng đ tr cho c đông di hình thc c tc.
1.4.1.1 Dòng tin vn ch s hu đi vi mt công ty có vay n
Mt công ty vay n, bên cnh các khon chi phí nh công ty không vay n, còn
cn phi to các dòng tin đ thanh toán lãi vay và hoàn tr các khon vay gc. Tuy
nhiên, mt công ty vay n li đc tài tr các ch tiêu v vn và nhu cu vn lu
11

đng không bao gm tin mt bng cách đi vay, nh đó có th gim đc phn đu
t t ngun vn c đông. (3, C14, trang 2-3)
Doanh thu
– Các chi phí hot đng (Chi phí bin đi, chi phí qun lý, chi phí bán hàng)
+ Li nhun/L khác
+ Li nhun/L trong công ty liên kt, liên doanh

= Li nhun trc lãi vay, thu và chi phí khu hao (EBITDA)
– Chi phí khu hao hu hình và vô hình (DA)
= Thu nhp trc lãi vay và thu (EBIT)
– Chi phí lãi vay
= Thu nhp trc thu (EBT)
– Thu
= Thu nhp thun (NPAT)
+ Chi phí khu hao hu hình và vô hình (DA)
= Dòng tin t hot đng sn xut kinh doanh
– C tc c phn u đãi
3

– Tin thu đc t đt phát hành c phn u đãi c tc mi
– Chi phí vn hot đng
– Nhu cu vn lu đng không bao gm tin mt
– Tin thanh toán vn vay gc
+ Tin thu đc t đt phát hành n mi (vay n mi)
= Dòng tin thun vn ch s hu (Không bao gm tin mt)
Chính sách thu đi vi khon thanh toán n vay có s khác nhau (–) tr lãi
vay có th đc khu tr thu trong khi phn thanh toán vn gc không đc khu tr.
Giá tr n do công ty phát hành s tùy thuc vào v th tài chính ca công ty
so vi mc vay n hp lý ca công ty.
1.4.1.2 Thu nhp thun (NPAT) và các khon mc bt thng

3
Công ty có c phn u đãi c tc. c tc u đãi không phi chu thu và do đó phi đc tính cho dòng tin sau thu.