Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất công cụ thị trường mở lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
___________________

Nguyn Th Thanh Bình



NGHIÊN CU NH HNG CA LÃI
SUT CÔNG C TH TRNG M LÊN
T SUT SINH LI CA C PHIU 
VIT NAM



LUN VN THC S KINH T


TP. H CHÍ MINH ậ NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
___________________

Nguyn Th Thanh Bình


NGHIÊN CU NH HNG CA LÃI
SUT CÔNG C TH TRNG M LÊN
T SUT SINH LI CA C PHIU 
VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T


Ngi hng dn khoa hc:
PGS.TS. Trn Th Thùy Linh

TP. H CHÍ MINH ậ NM 2013
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “Nghiên cu nh hng ca lãi sut công c th
trng m đn t sut sinh li ca c phiu  Vit Nam” là công trình
nghiên cu ca riêng tôi. Kt qu nghiên cu trong lun vn là trung thc và
cha tng đc công b trong bt k công trình nào khác.

TP.HCM, ngày tháng nm 2013
Tác gi


NGUYN TH THANH BÌNH



MC LC
Trang
Trang ph bìa
Li cam đoan

Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc các bng biu
Danh mc hình v
Tóm tt nghiên cu 1
CHNG 1 GII THIU 2
1.1 Lý do nghiên cu 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu 3
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu 3
1.2.2 Câu hi nghiên cu 3
1.3 i tng nghiên cu ậ Phm vi nghiên cu 4
1.3.1 i tng nghiên cu 4
1.3.2 Phm vi nghiên cu 4
1.4 Phng pháp nghiên cu 4
1.5 Kt cu ca bài vit 5
CHNG 2 TNG QUAN V NH HNG CA LÃI SUT N T
SUT SINH LI CA C PHIU 6
2.1 Nghiên cu thc nghim v tác đng ca cú sc chính sách tin t đn
t sut sinh li c phiu 6
2.2 Nghiên cu thc nghim v tác đng ca s thay đi trong lãi sut
đn t sut sinh li c phiu 7
2.3 Tóm lc v các kt qu nghiên cu thc nghim 11
CHNG 3 PHNG PHÁP NGHIÊN CU 16
3.1 D liu nghiên cu 16
3.2 Mô hình nghiên cu 19
3.2.1 Mô t bin 19
3.2.2 Mô hình nghiên cu 22
3.3 Phng pháp kim đnh mô hình 24
3.4.1 Kim tra tính dng 24
3.4.2 Kim tra đa cng tuyn 26

3.4.3 Kim tra phng sai thay đi 27
CHNG 4 PHÂN TÍCH D LIU VÀ KT QU NGHIÊN CU 29
4.1 Phân tích mi quan h gia lãi sut công c th trng m và t sut
sinh li trên th trng chng khoán giai đon 2008 ậ 2012 29
4.1.1 Tác đng ca chính sách tht cht tin t (tng lãi sut) nm 2008 đn
th trng chng khoán 29
4.1.2 Tác đng ca chính sách ni lng tin t (gim lãi sut) cui nm
2008 đu nm 2009 đn th trng chng khoán 31
4.1.3 Tác đng ca chính sách tht cht tin t (tng lãi sut) nm 2011 đn
th trng chng khoán 32
4.1.4 Tác đng ca chính sách ni lng tin t (gim lãi sut) nm 2012
đn th trng chng khoán 34
4.2 Phân tích d liu và kt qu nghiên cu 36
4.2.1 Kim tra tính dng ca s thay đi trong lãi sut công c th trng
m 36
4.2.2 Kim tra hin tng đa cng tuyn gia các bin đc lp 38
4.2.3 Phân tích kt qu ca mô hình nghiên cu  mc đ th trng 47
4.2.4 Phân tích kt qu ca nghiên cu  mc đ công ty 51
4.3 Tng hp kt qu nghiên cu và so sánh 55
CHNG 5 KT LUN 60
5.1 Kt qu nghiên cu 60
5.2 Hn ch ca đ tài - Hng nghiên cu tip theo 62
5.2.1 Hn ch ca đ tài 62
5.2.2 Hng nghiên cu tip theo 62
Tài liu tham kho
Ph lc
DANH MC CÁC T VIT TT

Ch vit tt
Tên đy đ ting Anh

Tên đy đ ting Vit
CPI
Consumer Price Index
Ch s giá tiêu dùng
Fed
Federal Reserve System
Cc D Tr Liên Bang
FFR
Fed Funds Rate
Lãi sut qua đêm liên ngân
hàng
FGLS
Feasible Generalized Least
Squares
Bình phng ti thiu tng
quát
G7
Group of Seven
Các nc công ngh tiên
tin trên th gii: Pháp,
c, Ý, Nht, Anh, Hoa
K, Canada
GARCH
Generalized Autoregressive
Conditional Heteroskedasticity
T hi quy tng quát khi có
phng sai thay đi
NASDAQ
National Association of
Securities Dealers Automated

Quotations
Hip Hi Quc gia ca
ngi Mua bán Chng
khoán có bng giá đc
đin toán hóa
OECD
Organization for Economic Co-
operation and Development
T chc hp tác và phát
trin kinh t
OLS
Ordinary Least Squares
Bình phng nh nht
S & P 500
Standard & Poor's 500

VAR
Vector Autoregression
Vector t hi quy

DANH MC CÁC BNG BIU
Bng 2.1 Tng hp các nghiên cu thc nghim
Bng 3.1 S ln thông báo lãi sut qua tng nm
Bng 3.2 S lng các công ty trong mu
Bng 3.3 D liu nghiên cu ca đ tài
Bng 3.4 Tóm tt các bin nghiên cu trong đ tài
Bng 4.1 Kt qu kim đnh tính dng ca lãi sut th trng m hàng tháng
giai đon 2007 – 2012
Bng 4.2 S thay đi trong lãi sut (I), s thay đi đc mong đi (IE) và
không đc mong đi trong lãi sut (IU)

Bng 4.3 Kim tra đa cng tuyn gia bin IU và IE trong mô hình (3.3) và
(3.4)
Bng 4.4 Kim tra đa cng tuyn gia bin I vi bin BM và Beta
Bng 4.5 Kim tra đa cng tuyn gia bin BM vi bin I và Beta
Bng 4.6 Kim tra đa cng tuyn gia bin Beta vi bin I và BM
Bng 4.7 Kim tra đa cng tuyn gia bin IE vi bin IU, Beta, BM
Bng 4.8 Kim tra đa cng tuyn gia bin IU vi bin IE, Beta, BM
Bng 4.9 Kim tra đa cng tuyn gia bin BM vi bin IE, IU và Beta
Bng 4.10 Kim tra đa cng tuyn gia bin Beta vi bin IE, IU và BM
Bng 4.11 Phn ng ca ch s VN – Index đi vi thay đi trong lãi sut
công c th trng m
Bng 4.12 Phn ng ca ch s HN – Index đi vi thay đi trong lãi sut
công c th trng m
Bng 4.13 Phn ng ca ch s VN – Index đi vi thay đi đc mong đi
và không đc mong đi trong lãi sut công c th trng m
Bng 4.14 Phn ng ca ch s HN – Index đi vi thay đi đc mong đi
và không đc mong đi trong lãi sut công c th trng m
Bng 4.15 Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi thay đi trong
lãi sut công c th trng m
Bng 4.16 Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi thay đi trong
lãi sut công c th trng m sau khi khc phc hin tng phng sai thay
đi
Bng 4.17 Phn ng t sut sinh li c phiu đi vi s thay đi đc mong
đi và không đc mong đi trong lãi sut công c th trng m
Bng 4.18 Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi thay đi đc
mong đi và không đc mong đi trong lãi sut công c th trng m sau
khi khc phc hin tng phng sai thay đi
Bng 4.19 Tng hp và so sánh kt qu nghiên cu

DANH MC HÌNH V
Hình 4.1 Din bin tình hình lm phát nm 2008
Hình 4.2 Din bin th trng chng khoán và lãi sut huy đng nm 2008
Hình 4.3 Din bin th trng chng khoán và tình hình lãi sut nm 2009
Hình 4.4 Din bin lãi sut nm 2011
Hình 4.5 Din bin th trng chng khoán nm 2011
Hình 4.6 Din bin th trng chng khoán nm 2012


1
TÓM TT NGHIÊN CU

Lun vn nghiên cu nh hng ca lãi sut công c th trng m đn t sut sinh
li ca c phiu  Vit Nam giai đon 2008 – 2012 bng cách s dng phng pháp
nghiên cu s kin da trên hi quy. Bài vit s dng 42 thông báo v lãi sut th
trng m  Vit Nam giai đon 2008 – 2012 đ xem xét s thay đi lãi sut tác
đng nh th nào t sut sinh li ca c phiu  mc đ th trng và mc đ công
ty. Kt qu hi quy cho thy dù  mc đ th trng hay mc đ công ty, t sut sinh
li ca c phiu phn ng ngc chiu vi s thay đi trong lãi sut công c th
trng m. Ngoài ra, đ tài này còn phát hin s thay đi đc mong đi trong lãi
sut có nh hng tiêu cc đn t sut sinh li ca c phiu và có ý ngha v mt
thng kê. Trong khi đó, tác đng ca s thay đi không đc mong đi trong lãi sut
đn t sut sinh li chng khoán là tiêu cc và ch có ý ngha thng kê  mc đ th
trng, còn  mc đ công ty, tác đng ca s thay đi không đc mong đi không
có ý ngha v mt thng kê. Kt qu này phù hp vi nghiên cu thc nghim ca
Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011).

T khóa: chính sách tin t, t sut sinh li c phiu, lãi sut công c th trng m.

2
CHNG 1: GII THIU

1.1 Lý do nghiên cu
Th trng chng khoán đc xem là phong v biu ca nn kình t vì giá c phiu
và các loi tài sn tài chính khác là mt phn quan trng ca hot đng kinh t; nó có
th gây nh hng hoc là mt thc đo đánh giá k vng ca xã hi. Chính sách tin
t là mt trong nhng công c quan trng đc s dng trong quá trình điu hành các
hot đng ca nn kinh t. Trong thi gian qua có rt nhiu nhiu nghiên cu thc
nghim ca các nhà kinh t hc v mi quan h gia chính sách tin t và giá tài sn,
đc bit là mi quan h gia s thay đi trong công c lãi sut ca chính sách tin t
và th trng chng khoán. Các nghiên cu v nh hng ca chính sách tin t lên
giá tài sn  các nc phát trin (Thorbecke (1997), Rigobon và Sack (2004), Ling T.
He (2006), Bernanke và Kuttner (2005), Paulo Maio (2012)…) cho rng s thay đi
trong công c lãi sut có liên quan đn s thay đi trong giá c phiu. Mt s nghiên
cu cho rng giá c phiu phn ng tiêu cc khi lãi sut tng (Rigobon và Sack,
2004; Bernanke và Kuttner, 2005; Farka, 2009). Nghiên cu ca Farka (2009) cho
rng có mi quan h tiêu cc gia s gia tng không mong đi trong lãi sut mc tiêu
ca Fed và t sut sinh li ca chng khoán  M. Tuy nhiên, s nh hng này
mnh hay yu còn ph thuc vào đc đim cu trúc và th ch ca nn kinh t. Hu
ht các nghiên cu đu tp trung vào các nc công nghip hay các nc th trng
mi ni, có rt ít nghiên cu  các nc đang phát trin. Nguyên nhân ca vn đ này
có th là do th trng vn  các nc đang phát trin hot đng không tt hay d
liu không đáng tin cy. Nhng không phi vì vy mà các nc đang phát trin không
quan tâm đn mi liên h gia công c lãi sut ca chính sách tin t và th trng
chng khoán. Hiu đc mi liên h gia công c lãi sutchính sách tin t và th
trng chng khoán s giúp ích rt nhiu không ch cho Ngân hàng Trung ng –
nhng ngi làm chính sách tin t - mà còn cho c nhà đu t. Nhng ngi làm

3
chính sách tin t cn phi hiu đc mi quan h gia lãi sut và th trng chng
khoán đ giúp h trong vic hoch đnh chính sách tin t. Mt khác, các nhà đu t
cn phi bit lãi sut nh hng nh th nào đn hiu sut ca th trng chng
khoán đ h có th đánh giá chính xác giá tr ni ti ca c phiu. c bit trong vài
nm tr li đây, kinh t th gii có nhiu bt n, th trng chng khoán th gii nói
chung, th trng chng khoán Vit Nam nói riêng bin đng tht thng, không n
đnh, gây tn hi cho nhà đu t và gây ra tâm lỦ hoang mang trên th trng. Vì vy,
tôi chn đ tài: “Nghiên cu nh hng ca lãi sut công c th trng m đn t
sut sinh li ca c phiu  Vit Nam” đ kim tra mi quan h gia s thay đi
trong lãi sut công c th trng m và t sut sinh li ca c phiu  mt th trng
chng khoán nh ca mt quc gia đang phát trin.

1.2 Mc tiêu nghiên cu và câu hi ngiên cu
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu
Trong phm vi ca đ tài, lun vn làm rõ mi quan h gia s thay đi trong lãi sut
công c th trng m ca Ngân hàng Nhà nc và t sut sinh li ca c phiu 
Vit Nam.
1.2.2 Câu hi nghiên cu
 gii quyt mc tiêu nghiên cu này, đ tài tp trung tr li hai câu hi nghiên cu:
S thay đi trong lãi sut công c th trng m có tác đng đn t sut sinh
li th trng (bao gm ch s VN-Index, HN-Index)?
S thay đi trong lãi sut công c th trng m có tác đng đn t sut sinh
li ca c phiu?





4

1.3 i tng nghiên cu - Phm vi nghiên cu
1.3.1 i tng nghiên cu
i tng nghiên cu ca đ tài là t sut sinh li ca ch s VN-Index, t sut sinh
li ca ch s HN-Index, t sut sinh li ca c phiu trên th trng chng khoán
1.3.2 Phm vi nghiên cu
Bài vit nghiên cu t sut sinh li ca ch s VN-Index, t sut sinh li ca ch s
HN-Index, t sut sinh li ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam khi có
s thay đi lãi sut công c th trng m trong giai đon t nm 2008 đn nm
2012.
Lý do lun vn chn thi đim nghiên cu bt đu t nm 2008 là vì th trng
chng khoán Vit Nam bt đu phát trin tt hn t khi có s ra đi ca Lut chng
khoán nm 2007. Ngoài ra, t nm 2008, nghip v th trng m có nhng thay đi
nhm bám sát mc tiêu điu hành chính sách tin t và din bin vn bng VND ca
các t chc tín dng.
D liu nghiên cu đc thu thp, x lỦ, tính toán và phân tích trong giai đon t
2008 đn nm 2012.
Nghiên cu s dng lãi sut th trng m đc Ngân hàng Nhà nc công b.
Ch s VN-Index, HN – Index và giá c phiu đc niêm yt trên sàn HOSE và
HNX.

1.4 Phng pháp nghiên cu
Phng pháp phân tích đnh tính: Bài vit thc hin thng kê s liu và phân tích các
bin đ đánh giá tác đng ca s thay đi trong lãi sut th trng m đn t sut sinh
li chng khoán trong giai đon nghiên cu.
Phng pháp phân tích đnh lng: Bài vit s dng phng pháp nghiên cu s kin
da trên hi quy vi s h tr ca phn mm Eviews 6.0 đ nghiên cu mi quan h

5
trong s thay đi trong lãi sut công c th trng m và t sut sinh li ca ch s
VN-Index, HN-Index và ca tng c phiu  Vit Nam.

1.5 Kt cu ca bài vit
 gii quyt vn đ nghiên cu ca đ tài, bài vit chia làm nm chng
Chng 1: Gii thiu
Chng 2: Tng quan v nh hng ca lãi sut đn t sut sinh li ca c phiu.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Phân tích d liu và kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun










6
CHNG 2: TNG QUAN V NH HNG CA LÃI SUT
N T SUT SINH LI CA C PHIU

Mi quan h gia chính sách tin t và t sut sinh li ca c phiu là đ
tài đc các nhà kinh t hc nghiên cu nhiu trong hai thp k qua.
Trong phn này, bài nghiên cu tóm tt mt s nghiên cu thc nghim
gn đây v mi quan h gia công c lãi sut ca chính sách tin t và t
sut sinh li c phiu.
2.1 Nghiên cu thc nghim v tác đng ca cú sc chính sách tin t
đn t sut sinh li c phiu
- Thorberke (1997) kim tra cú sc chính sách tin t liên bang nh

hng đn giá c phiu  M nh th nào? Nghiên cu s dng phng
pháp VAR, hàm phn ng xung lc và phân rã phng sai đ phân tích
quan h nhân qu gia lưi sut ca Fed, t sut sinh li c phiu hàng
tháng, và tng trng trong sn lng. Ch s Freidman Schwartz (1963)
đc tác gi s dng nh là phng tin đ xác đnh nhng cú sc chính
sách tin t. Bài nghiên cu s dng lãi sut ca Fed và d tr không vay
mn nh là các ch s ca chính sách tin t. Tác gi nhn thy rng cú
sc tiêu cc trong lãi sut ca Fed hay cú sc tích cc trong d tr không
vay mn có nh hng tích cc ln đi vi t sut sinh li ca c
phiu. Ông cng chng minh rng thay đi lãi sut trong thi k áp dng
chính sách tin t m rng làm tng t sut sinh li chng khoán. Kt
qu nghiên cu này ng h gi thuyt chính sách tin t có nh hng
quan trng đi vi nn kinh t trong ngn hn.
- Farka (2009) nghiên cu tác đng ca các cú sc chính sách tin t
trên giá c phiu. H s dng mt mô hình GARCH vi các d liu bao
gm các thay đi hàng ngày trong ch s S & P 500 và giá giao ngay ca
hp đng k hn tháng. Các kt qu cho thy mc đ bin đng li

7
nhun c phiu phn ng không đi xng vi các loi cú sc chính sách
và các hot đng ca chính sách.

2.2 Nghiên cu thc nghim v tác đng ca s thay đi trong lãi
sut đn t sut sinh li c phiu
- Lobo (2002) nghiên cu tác đng trong s thay đi bt ng lưi sut
mc tiêu ca Fed lên giá c phiu M giai đon tháng 01/1988 –
01/2001. S thay đi bt ng trong lưi sut mc tiêu to nên s bin
đng trên th trng chng khoán. S thay đi bt ng trong lưi sut
đc tác gi nghiên cu theo hai hng: thay đi tích cc và thay đi
tiêu cc.  đo lng s thay đi bt ng trong lưi sut, Lobo s dng

thông tin trái phiu k hn 03 tháng t th trng trái phiu ngn hn đ
đánh giá k vng ca th trng v kh nng thay đi lưi sut trong
tng lai. Yu t bt ng đc xác đnh bng s khác bit gia lưi sut
thc t và lưi sut đc mong đi. S thay đi tiêu cc trong lưi sut
không có nh hng đáng k lên giá chng khoán. Trong khi đó, nh
hng ca s thay đi tích cc trong lưi sut lên giá chng khoán có Ủ
ngha v mt thng kê.
- Riggobon và Sack (2004) nghiên cu s tng tác gia chính sách
tin t và giá tài sn da vào phng pháp nghiên cu s kin. Nghiên
cu s dng các bin lãi sut dài hn (lãi sut trái phiu k hn 06 tháng,
02 nm, 05 nm, 10 nm và 30 nm), lãi sut ngn hn (lãi sut
eurodollar k hn 3 tháng) t sut sinh li ca ch s S & P 500,
NASDAQ t ngày 03 tháng 01 nm 1994 đn ngày 26 tháng 11 nm
2001. Kt qu nghiên cu cho thy mt s gia tng 25 đim c bn trong
lưi sut 03 tháng làm gim 1,7% ch s S&P 500 và làm gim 2,4% ch
s NASDAQ. Nh vy, vic gia tng các mc lãi sut ngn hn có tác

8
đng tiêu cc đn giá c phiu. iu này có ngha là chính sách tin t
có nh hng quan trng đn th trng chng khoán.
- Bernanke và Kuttner (2005) nghiên cu thc nghim v nh hng
ca thay đi trong chính sách tin t lên giá c phiu  M trong khon
thi gian t tháng 6/1989 đn tháng 12/2002. Bài nghiên cu tp trung
vào nhng chính sách tin t bt ng đ thy rõ phn ng ca th trng
chng khoán đi vi chính sách tin t. Vic đo lng yu t bt ng
trong thay đi lãi sut mc tiêu ca Fed có th bt ngun t s thay đi
trong giá ca hp đng k hn vào trc ngày chính sách có hiu lc.
Kt qu cho thy th trng phn ng khá mnh đi vi nhng thay đi
bt ng trong lãi sut. Ngc li, th trng phn ng rt ít khi thay đi
lãi sut đư đc d đoán trc. Bài nghiên cu còn phát hin tác đng

ca chính sách tin t bt ng lên giá c phiu dng nh thông qua nh
hng ca chính sách tin t lên t sut sinh li mong đi vt tri trong
tng lai hay lên c tc mong đi trong tng lai.
- Ling T. He (2006) nghiên cu mi quan h gia chính sách tin t và
giá c phiu  nc M t nm 1962 đn nm 2002 thông qua đ nhy
cm ca s thay đi giá c phiu hin ti khi lãi sut cp vn thay đi.
Bài nghiên cu s dng lãi sut cp vn và lãi sut chit khu ca Fed
đi din cho chính sách tin t. Kt qu nghiên cu thc nghim nhn
thy rng s thay đi giá c phiu hin ti và s thay đi lãi sut cp vn
không nh d đoán có mi tng quan cht ch hn vi nhau. Kt qu
nghiên cu còn nhn thy rng thay đi trong lãi sut cp vn hin ti
nh là mt ch báo trc tip ca th trng tin t, có th nh hng tiêu
cc đn th trng chng khoán. Bài nghiên cu còn phát hin s thay
đi trong chính sách tin t là do mc tiêu kinh t trong tng thi k
khác nhau. Do vy, chính sách tin t có th nh hng đn li nhun c
phiu theo nhng cách khác nhau trong các giai đon khác nhau.

9
- Ioannidis và Kontonikas (2007) phân tích tác đng ca chính sách tin
t trên t sut sinh li c phiu  13 quc gia OECD trong giai đon
1972-2002. H s dng d liu hàng tháng ca giá c phiu, t sut sinh
li danh ngha ca c phiu và d liu lãi sut  các nc G7 (Hoa K,
Anh, Nht Bn, c, Ý, Pháp và Canada) và sáu quc gia khác  châu
Âu (B, Phn Lan, Hà Lan, Tây Ban Nha, Thy in và Thy S). Các
kt qu ca nghiên cu ch ra rng chính sách tht cht tin t làm gim
li nhun c phiu  hn 80% các nc điu tra. Nh vy, chính sách
tin t có th có tác đng trên th trng chng khoán dù trc tip hay
gián tip trong các nn kinh t phát trin.
- Basistha và Kurov (2008) kim tra s thay đi theo chu k đi vi nh
hng trong các chính sách ca Fed lên giá c phiu. H s dng 130

thông báo ca y ban th trng m liên bang (FOMC) liên quan đn lãi
sut mc tiêu giai đon 1990 - 2004. Bài nghiên cu s dng phng
pháp hi quy OLS đ phân tích tác đng ca lãi sut đi vi t sut sinh
li c phiu. Kt qu nghiên cu cho thy tác đng ca thay đi bt ng
v lãi sut ca Fed lên giá c phiu ph thuc rt nhiu vào tình trng
ca chu k kinh doanh và s sn có ca tín dng. Phn ng ca chng
khoán đi vi chính sách tin t là ln gp đôi trong mt cuc suy thoái.
Kt qu còn cho thy rng mt s ct gim lãi sut ca Fed không nh
d đoán ca th trng s dn đn vic tng giá c phiu nhiu hn.
- Bjornland và Leitemo (2009) phân tích s ph thuc ln nhau gia
chính sách tin t và giá c phiu  M bng phng pháp VAR. Bài
nghiên cu s dng d liu hàng tháng t tháng 01/1983 đn tháng
12/2002 trên giá c phiu ca ch s S & P 500, s thay đi hàng nm
ca ch s giá tiêu dùng (CPI), s thay đi hàng nm ca ch s giá hàng
hóa  M, ch s sn xut công nghip và lãi sut ca Fed. H đt lãi
sut ca Fed và giá c phiu cui cùng trong chui các bin trong VAR

10
đ chúng có th hp th tt c nhng cú sc t các bin khác. Kt qu
cho thy có s ph thuc ln nhau rt ln gia lãi sut và giá c phiu
thc t  M. Mt cú sc chính sách tin t làm tng lãi sut Fed thêm
100 đim c bn s làm ra giá c phiu thc t s gim 5% - 7%. Trong
khi mt cú sc giá c phiu làm tng giá c phiu ch làm tng lãi sut
Fed khong 4 đim c bn. iu này cho thy có quan h nhân qu gia
hai c hai bin  nc M.
- Chaiporn Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong (2011) s
dng phng pháp nghiên cu s kin da trên hi quy d liu trong
mu nghiên cu 50 ln thay đi lãi sut ca Ngân hàng Trung ng Thái
Lan trong giai đon 2003 – 2009 đ kim tra nh hng ca chính sách
tin t đn t sut sinh li ca c phiu. Lãi sut mua bán trái phiu

chính ph đc Ngân hàng Trung ng Thái Lan s dng nh là mt
công c ca chính sách tin t. Kt qu hi quy cho rng s gia tng
trong lãi sut mua bán trái phiu chính ph có nh hng tiêu cc lên t
sut sinh li c phiu  mc đ th trng và mc đ công ty.  mc đ
th trng, s thay đi mong đi trong lãi sut mua bán trái phiu chính
ph có nh hng tiêu cc lên t sut sinh li ca c phiu. Tuy nhiên,
s thay đi không mong đi trong lãi sut mua bán trái phiu chính ph
không có nh hng đn t sut sinh li ca c phiu.  mc đ công ty,
s thay đi mong đi trong lãi sut mua bán trái phiu chính ph có nh
hng tiêu cc đn t sut sinh li ca c phiu; trong khi đó nh hng
ca s thay đi không mong đi trong lãi sut mua bán trái phiu chính
ph lên t sut sinh li ca c phiu là rõ ràng nhng không phi là kt
qu cui cùng.
- Paulo Maio (2012) phân tích nh hng ca chính sách tin t lên t
sut sinh li c phiu  M vi các bin danh mc đu t sp xp theo
quy mô, t s giá tr s sách trên giá tr th trng (t s BM), t l li

11
nhun trên giá (t s E/P), dòng tin trên giá c phiu (t s C/P). Hot
đng ca chính sách tin t đc đo lng da vào thay đi trong lãi
sut ca Fed (FFR) hay đo lng da vào s khác bit gia lãi sut c
bn và lãi sut trái phiu k hn mt tháng (Fed funds premium –
FFPREM). Kt qu nghiên cu ca Paulo Maio cho thy khi lưi sut ca
Fed thay đi, t sut sinh li ca các c phiu nh phn ng mnh hn t
sut sinh li ca các c phiu ln. Ngoài ra, Paulo Maio còn phát hin
mi quan h tích cc gia phn ng ca t sut sinh li vi chính sách
tin t và t s BM. Nhng c phiu giá tr (t s BM cao) phn ng
nhiu hn c phiu tng trng khi lưi sut Fed thay đi. Nh vy, hot
đng ca chính sách tin t có nh hng mnh đn t sut sinh li hàng
tháng ca các c phiu. Kt qu nghiên cu còn cho thy nhng chng

khoán có liên quan nhiu đ th trng tài chính phn ng nhiu hn vi
s gia tng lưi sut ca Fed so vi các chng khoán không liên quan
nhiu đn th trng tài chính.

2.3 Tóm lc v các kt qu nghiên cu thc nghim
ư có rt nhiu nhà kinh t hc nghiên cu v mi quan h gia chính
sách tin t và t sut sinh li ca chng khoán. c bit k t khi các
Ngân hàng Trung ng chuyn t điu hành chính sách tin t theo cung
tin (mc tiêu trung gian ca chính sách tin t là lng tin cung ng)
sang điu hành theo lãi sut (ly lãi sut làm mc tiêu trung gian), rt
nhiu nhà kinh t hc đư tin hành nghiên cu thc nghim v mi quan
h gia công c lãi sut ca chính sách tin t và t sut sinh li ca
chng khoán: Thorbecke (1997), Lobo (2002), Riggobon và Sack
(2004), Bernanke và Kuttner (2005), L.T.He (2006)… Mi tác gi la
chn riêng cho mình mt loi lãi sut đ nghiên cu. Thorbecke,
Riggobon và Sack, Bernanke và Kuttner, Basistha và Kurov, Bjornland

12
và Leitemo, Paul Maio s dng lãi sut c bn/ lãi sut mc tiêu. Lobo
s dng lãi sut trái phiu k hn 03 tháng. L.T.He, Ioannidis và
Kontonikas s dng lãi sut tái chit khu, lãi sut tái cp vn. Chaiporn
Vithessonthi và Yaowaluk Techarongrojwong s dng lãi sut repo.
Ngoài vic nghiên cu mi quan h gia công c lãi sut ca chính sách
tin t vi t sut sinh li ca c phiu, các nhà kinh t hc còn nghiên
cu xem tác đng ca ca lãi sut đi vi t sut sinh li ph thuc vào
các yu t nào. Bernanke và Kuttner thêm vào mô hình nghiên cu các
bin lãi sut thc, c tc kì vng, t sut sinh li mong đi ca chng
khoán trong tng lai. Kt qu nghiên cu cho thy tác đng ca chính
sách tin t lên giá c phiu thông qua nh hng ca chính sách tin t
lên t sut sinh li mong đi và c tc mong đi. Basistha và Kurov

thêm bin tình trng ca chu k kinh doanh và s sn có ca tín dng đ
kim tra tác đng ca chính sách tin t lên t sut sinh li ca c phiu
có ph thuc vào hai yu t này không. Chaiporn Vithessonthi và
Yaowaluk Techarongrojwong thêm các bin h s  công ty vào mô
hình đ kim soát nh hng ca ri ro th trng ca tng công ty c
th lên t sut sinh li c phiu; thêm t s giá tr s sách trên giá tr th
trng nh là mt bin kim soát trong mô hình vì tác gi cho rng t s
này có th gii thích rõ s thay đi trong t sut sinh li c phiu. Paulo
Maio thêm các bin danh mc đu t, t s BM, t s E/P, t s C/P và
nhn thy rng các c phiu khác nhau s có phn ng khác nhau khi lãi
sut thay đi.
 có mt cái nhìn tng quát v các nghiên cu thc nghim đc trình
bày trong chng này, đ tài s tng hp các nghiên cu theo các nhn
t tác đng đn t sut sinh li chng khoán



13
Bng 2.1 Tng hp các nghiên cu thc nghim
Bin
Tng quan
Nghiên cu
Cách tính
Cú sc
chính
sách tin
t
+/- (*)

-
Thorbecke (1997)



Farka (2009)
S dng ch s Freidman
Schwartz (1963) đ xác
đnh nhng cú sc chính
sách tin t

S thay
đi bt
ng trong
lãi sut
-
Lobo (2002)





Bernanke và
Kuttner (2005)



S bt ng trong lưi sut là
chênh lch gia lưi sut

thc t và lưi sut đc
mong đi ca trái phiu k
hn 03 tháng.

o lng yu t bt ng
trong thay đi lãi sut da
vào s thay đi trong giá
ca hp đng k hn

Lãi sut
-
Riggobon và Sack
(2004)
Basistha và Kurov
(2008); Bjornland
và Leitemo (2009);
Paul Maio (2012).
He (2006)

Ioannidis và
Kontonikas (2007)
Lãi sut trái phiu

Lãi sut mc tiêu do Fed
công b


Lãi sut tái cp vn, lãi
sut tái chit khu  M
Lãi sut chit khu  các

nc G7

14
Chaiporn
Vithessonthi và
Yaowaluk
Techarongrojwong
(2011)
Lãi sut mua bán trái
phiu chính ph (lãi sut
repo)

(*) Trong nghiên cu ca Thorbecke (1997): (-) th hin tng quan
ngc chiu trong tác đng ca cú sc tiêu cc trong lãi sut ca Fed đn
t sut sinh li chng khoán. (+) th hin quan h cùng chiu trong tác
đng ca cú sc tích c trong d tr không vay mn đn t sut sinh li
chng khoán.

Tóm li, nhng nghiên cu thc nghim đc trình bày trong chng 2
này đư ch ra mt s bin thng đc s dng trong nghiên cu v mi
quan h gia chính sách tin t và t sut sinh li ca c phiu đ làm
nn tng cho vic la chn mô hình nghiên cu trong chng 3.
Da trên nhng nghiên cu thc nghim đư trình bày trong chng 2, ta
có th thy t sut sinh li ca c phiu chu nhiu nh hng t thay đi
trong chính sách tin t, đc bit là v lãi sut. Tuy nhiên, bn cht th
trng tài chính và mô hình kinh t  các nc đang phát trin khác vi
các nc phát trin. Kin thc v hot đng ca th trng tài chính 
các nc phát trin không th áp dng chính xác cho các nc đang phát
trin. Do vy, bài nghiên cu da trên phng pháp ca Chairporn
Vithessonthi, Yaowaluk Techarongrojwong (2011). Vì tác gi này

nghiên cu v th trng chng khoán Thái Lan. Thái Lan cng là mt
quc gia đang phát trin ging nh Vit Nam. Th trng vn ca hai
nc đu nh. Nghiên cu s s dng phng pháp nghiên cu s kin

15
da trên hi quy OLS đ kim tra mi quan h gia chính sách tin t và
t sut sinh li ca c phiu.