Luận văn Thạc sĩ Nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

GIÁO DO
I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN




NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM
THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM







LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. H Chí Minh - 





GIÁO DO
I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN




NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM
THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM


Chuyên Ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số: 60340201


LU

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT


TP. H Chí Minh - 




LỜI CAM ĐOAN
          “NGHIÊN CỨU ẢNH
HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên cu ca cá nhân tôi.
Các s liu trong lu liu trung thc.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013


NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN
Học viên Cao học khóa 20
Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp
Trường Đại học kinh tế TP. Hồ Chí Minh






MỤC LỤC
TRANG PH BÌA
L

MC LC
TÓM TT 1
LI M U 2
1. Gii thi tài 2
2. Lý do ch tài 3
3. Mc tiêu nghiên cu 4
4. ng và phm vi nghiên cu 4
5. u 4
6. Ni dung và cu trúc ca bài nghiên cu 5

KHUNG LÝ THUYT CHUNG VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM V
NG CA THM TH N CU TRÚC VN CA
CÔNG TY 7
1.1. Các lý thuyt v cu trúc vn 7
1.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) 7
1.1.2. Lý thuyết đánh đổi 7
1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 8
1.1.4. Lý thuyết phát hiện tín hiệu 9
1.1.5. Lý thuyết chi phí đại diện 10
1.2. Các nghiên cu v cu trúc vn và thm th ng 11
1.2.1. Khung lý thuyt chung 11
1.2.2. Các nghiên cu thc nghim: 13
KT LU 19

XÂY DNG MÔ HÌNH NGHIÊN CU 20
2.1. D liu 20

2.2. u 20
2.3. Các bin s dng 21
2.3.1. Biến phụ thuộc 21
2.3.2. Biến độc lập 21
2.3.3. Biến kiểm soát 23
2.4. Mô hình nghiên cu 24
2.4.1. Kiểm định trong ngắn hạn 24
2.4.2. Kiểm định trong dài hạn 25
KT LU 26

KT QU NGHIÊN CU 27
3.1. Thng kê mô t d liu 27
3.2. Kinh s a các bin 32
3.3. King ca thm th n cu trúc vn theo mô
hình ca Baker và Wurgler (2002). 33
3.3.1. ng ca thm th n cu trúc vn trong ngn hn 33
3.3.2. ng ca thm th n cu trúc vn trong dài hn 44
KT LU 51

KT LUN, HN CH C TÀI VÀ MT S GI XUT . 52
4.1. Kt lun 52
4.2. Hn ch c tài 54
4.3. Các gi xut 55
KT LUN 57
PH LC
DANH MC TÀI LIU THAM KHO

1

TÓM TẮT
Bài nghiên cu này c thc hi kim tra liu có thc s tn ti
ng ca thm th ng lên cu trúc vn ca các công ty niêm yt
trên th ng chng khoán Vit Nam hay không? Vi mu nghiên cu là
260 công ty phi tài chính niêm yt trên hai sàn chng khoán là HOSE và
n t n tháng 6/2013, tác gi n hành
king ca thm th ng trong ngn hn và dài hn bng
u ca Baker và Wurgler (2002).
Kt qu nghiên c các ng ca thm th n cu
trúc vn trong ngn hn, t thm th 
ng này không tn ti trong dài hn. Ngoài ra, bài nghiên
cu còn tìm thng ca các bii di
bao gm tài sn c nh, kh  sinh li và quy mô công ty, lên t l 
by tài chính trong c ngn hn và dài hn.

2



LỜI MỞ ĐẦU
1. Giới thiệu đề tài
Mc dù các chính sách v cu trúc vn không phi là m ng
nghiên cu mn là mt trong nh tài thú v 
còn nhiu tranh cãi. Cu trúc v  n cách công ty tài tr các
khoa mình thông qua s kt hp gia n và vn. Chi phí s
dng n và chi phí phát hành vn hoàn toàn khác nhau v bn cht và các
quynh liên quan n cu trúc vn là cc k quan trng trong vic t
hóa giá tr công ty.
nh lý cc coi là bu cho các lý

thuyt hi i v cu trúc vn. Do lý thuyt ca MM (1958) da trên
nhng gi nh không thc t, nhng lý thuyt khác v cu trúc v 
 làm gim nh nhng gi nh trên. Có hai lý thuyt truyn
thng v cu trúc vn là Lý thuyi và Trt t phân h
ra b  
ra mt lý thuyt mi là Thm th ng, cho rng cu trúc vn là kt
qu   a nhng n lc trong quá kh   nh th m th
ng vn. Công ty s chn phát hành c phiu mi khi c phi c
nh giá cao và mua li c phiu ca mình khi nhn thy c phiu b nh
giá thp. Theo lý thuyt này, thm th ng có ng rt rng và
n cu trúc vn.
Baker và Wurgler (2002) t ca mình vi bng chng
thc nghim là ti th ng M, chng minh có s ng ca thi
m th ng lên cu trúc vn. K theo Baker và Wurgler (2002), có rt
nhiu các nghiên cu khác xác nhn có s  ng ca th m th
ng lên cu trúc vng s (2007), Huang
và Ritter (2009). Ngoài ra, lý thuy    c ki nh  th
ng các quc gia G7 (Mahajan và Tartaroglu 2007), Hà Lan (Bie và
3



Haan 2007), Trung Quc (Tian, Shao và Luo 2008) và  M (Elliott,
Koeter-Kant và Warr 2007). Tuy nhiên, các nghiên cu thc nghim này
mi ch tìm thng ca thm th ng lên cu trúc vn trong
ngn hn, mà không tìm thy s ng trong dài hu ca
Baker và Wurg cp (Alti 2006, Flanner and Rangan 2006, Kayhan
and Titman 2007).
2. Lý do chọn đề tài
Hin nay có rt nhiu nghiên cc thc hin v cu trúc vn 

Vi   n b hn ch v mt s liu (Nguyen and
Ramachandran 2006, Biger et al 2008, Nguyen et al 2012). Nhng nghiên
cu này c tìm ra các yu t quynh cu trúc vn ca các doanh nghip
niêm yt  Vit Nam bng cách tp trung vào các nhân t c th ca doanh
nghip. Tuy nhiên li có rt ít các nghiên cu v ng ca thm th
ng lên cu trúc vn doanh nghic nghiên cng ca
thm th ng lên cu trúc vn  Vi
trng.
Vit Nam có bi cnh thích h kinh lý thuyt thm th
ng bi th ng vn Vit Nam là th ng mi phát trin trong giai
u, cách xa vi th ng hoàn ho. Th ng nm trong tình trng
có thông tin bt cân xng cao bi tính rõ ràng và công khai ca các công ty
niêm yt là rt th ng khoán b nh
giá sai là rt cao. Chính vì vy, bài nghiên cc thc hi b
sung thêm các lý thuyt thc nghim v cu trúc vn công ty  Vit Nam,
i v hành vi tài tr ca các doanh nghip niêm yt trên
th ng chng khoán. Ha, các nghiên cu thc nghi
cu trúc vc phát tri gii thích hành vi tài tr ca các quc gia
phát trin kinh t Vit Nam là nn kinh t th ng, theo
 ng xã hi ch   ng chng khoán chu s kim soát
4



cht ch ca chính pht qu  và có th có ý
i vi các qun.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cu c thc hin nhm mm tra xem liu lý
thuyt thm th ng có thc s tn ti  th ng Vit Nam hay
không, c th là chng minh liu thm th n cu

trúc vn doanh nghip hay không và nn ti trong
ngn hn hay dài hn. T kt qu nghiên cu, có th i pháp
nhm nâng cao kh i cho các công ty.
Câu hi nghiên cm:
Thm th ng có thc s n cu trúc vn ca các
doanh nghip Vit Nam hay không?
Nng ca thm th ng lên cu trúc vn ca
các doanh nghip Vit Nam là tn ti trong ngn hn hay trong dài hn?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cu t     ng ca th m th
ng lên cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th ng chng
khoán Vit Nam, c th, niêm yt trên hai sàn HOSE và HNX trong giai
n t n tháng 6/2013.
5. Phương pháp nghiên cứu
Da trên các lý thuyn v cu trúc vn và các nghiên cu
thc nghim v ng ca thm th tng lên cu trúc vn công ty,
bài này s dng kê mô t u
ng theo mô hình h phân tích
ng ca thm th ng lên cu trúc vn ca các công ty niêm yt
trên th ng chng khoán Vit Nam.
5



6. Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu
t nhiu bài nghiên cu thc nghim v ng
ca thm th n cu trúc vn công ty, s dng nhiu mô hình
 các bài nghiên cu da trên
nn tng là mô hình nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002). 
y, bài nghiên cng ca thi

m th n cu trúc vn trong ngn h   
ng này trong dài hn. C th, bài nghiên cu s làm rõ các ni dung

Thứ nhất, ki ng ca thm th i din bi
bin t l giá tr th ng trên giá tr s sách  M/B) lên cu trúc vn
doanh nghii din bi bin t l thy tài chính s sách 
 trong ngn hn. Kt qu kinh cho thy tn ti s ng ca
bin t l M/B lên t l y tài chính công ty, t l y tài
chính có m vu này hoàn toàn phù hp vi lý
thuyt thm th ng.
Thứ hai, kinh xem ling ca t l y tài
chính (D/A) có phng ca khng c phiu phát hành thêm
       ng ca kh ng n phát hành thêm
(d/A) và t l li nhun gi l. Kt qu hi quy cho thng
ca t l M/B lên t l y tài chính mt phng ca vic
phát hành thêm c phiuy có th khc có s tn ti ca
lý thuyt thm th ng trong ngn hn ti Vit Nam.
Thứ ba, ngoài king ca bin t l M/B lên t l y
tài chính, bài nghiên cu còn tin hành king ca các bii
dim t l tài sn c nh (PPE/A), kh 
li (EBITDA/A) và quy mô công ty (Log(S)), lên t l y tài chính.
Kt qu hi quy khá phù hp vi các lý thuy cu trúc vn,
6



rng có mnh m gia các yu t tài sn c nh, kh
i vn t l y tài chính ca công ty.
Thứ tư, king ca thm th i din bi bin
t l giá tr th ng trên giá tr s sách bình quân có trng s M/B

efwa
) lên
cu trúc vi din bi bin t l y tài chính D/A) trong
dài hn. Kt qu hi quy không chc ng ca thm
th ng lên cu trúc vn công ty trong dài hn.
Phn còn li ca bài nghiên cc cn 1 trình
bày tng quan các nghiên cm các lý thuyn v
cu trúc vn và các nghiên cu thc nghim v ng ca thm th
ng lên cu trúc vn. Phn 2 trình bày v u, bao
gm quy trình ly d liu nghiên cu, các bin s dng, mô hình nghiên
cu. Phn 3 trình bày các kt qu c t các mô hình hi quy, phân
tích và kt lun các kt qu c. Phn 4 tng kt li toàn b bài nghiên
ct lun tng quát và các hn ch c tài, t 
 xut và gii pháp nhm nâng cao hiu qu hong ca các doanh
nghip.

7



CHƯƠNG 1
KHUNG LÝ THUYẾT CHUNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958)
c coi là lý thuyt m u cho các nghiên cu v cu trúc vn,
Modigliani và Miller (1958) cho rng, vi gi thuyt th ng vn là hoàn
ho, tch, không có thông tin bt cân
xng, không có thu, không có chi phí kit qu tài chính, cá nhân và công

ty có th vay tin  mc lãi su, nhà qun tr ng vì li ích
ca các c  doanh nghic lp vi cu trúc vn.
Giá tr doanh nghip ph thuc vào kh i ca tài sn nhiu 
là cách mà tài sc tài tr bi n hay vn c phn. Tài tr bên trong
 thay th hoàn ho. Tuy nhiên, trên thc t
các gi nh v th ng vn hiu qu là không có th gii thích cho
cu trúc vn trong thc tin, các lý thuyt tip theo v cu trúc vc
 gim bt các gi nh v th ng hoàn ho và s c trình bày
trong các phn tip theo.
1.1.2. Lý thuyết đánh đổi
Vi lý do th ng không hoàn ho, cu trúc vn doanh nghip có
n giá tr doanh nghip. Mt mt, tài tr n  doanh
nghip do li ích t tm chn thu, mt khác, nó làm gim giá tr doanh
nghip do các chi phí có th xy ra do tình trng kit qu tài chính. Lý
thuyi i Merton Miller (1977), cho rng mi doanh
nghip s có mt cu trúc vn t s  nh cu trúc
vn ta chn gia n và vn c phc s cân bng
gia li ích và chi phí ca ni ích ca n là li ích t tm
8



chn thu và lãi vay. Chi phí tim tàng ca n bao gm chi phí phá sn và
i din gia ch s hu và ch n. Lý thuy
gic t l n mc tiêu khác nhau gia các ngành. Nhng công ty
có tài sn hu hình an toàn và kh i cao nên có t l n mc
c li, các công ty có kh i thp và tài sn vô hình
là ch yu thì nên la chn mt cu trúc vn vi t l n thp.
1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyu tiên bt ra gi nh

rng thông tin là bt cân xng, các nhà qun lý bit rõ v tình hình công ty
 bên ngoài. Các doanh nghip s phát hành vn
khi các c phiu này, do
 phiu s luôn st gim sau khi có thông báo v mt phát hành
c phiu m n vn ni b thì không tn chi phí
phát hành và các yêu cu công bhuyt này, vic la chn tài
tr cho doanh nghip da vào chi phí phát sinh, bt ngun t thông tin bt
cân x  p thích s dng các ngun vn ni b
c là s dng li nhun gi l tài tr. Nu cn tài tr t bên ngoài,
các doanh nghip s s dng tài tr n phng s là gii
pháp cui cùng.
Vi gi thuyt thông tin bt cân xng, lý thuy ng
doanh nghip không có t l y mc tiêu hay tMi t l n quan
c ch n phn ánh các nhu cu a doanh nghii
vi các tài tr t bên ngoài.
Lý thuyt trt t phân hng gii thích ti sao các doanh nghip có kh
i nh không phi vì h có các t l n mc
tiêu thp mà vì h không cn n tin bên ngoài. Các doanh nghip có kh
 vì h không có các ngun vn ni b
9



 n và vì tài tr n u trong trt t phân
hng ca tài tr t bên ngoài.
Ngoài ra lý thuyt này còn gi  c m   ch
trong ngành gia kh y tài chính. Các doanh nghip
ng ci các t l chi tr
c tc cho sn và không th linh hoc thì các doanh nghip ít sinh li
nht s có ít ngun vn ni b  phn thêm.

1.1.4. Lý thuyết phát hiện tín hiệu
Da trên gi nh v thông tin bt cân xng gi
qut phát tín hiu. Khi doanh nghip
phát hành chng khoán mi, s kin này có th p
mt tín hiu cho th ng v vin cnh hay các hoa
doanh nghip. Các tín hii cu trúc vn cung c
cy vì nu dòng tiy ra, doanh nghip phi chu s tin
pht tc chi phí phá sn có th có.
Gi nh rng nhi trong công ty bit rõ v vic phân phi li
nhun doanh nghit này cho
rng th ng có th suy lu c t mt s    rng doanh
nghin mt s  phiu. T 
nhà qun lý có th chuyn tín hin th ng khi h i t l 
by tài chính doanh nghip. Do vy, nhng công ty có kh i
nhin cnh v s phát trin t dng nhiu tài tr n 
các công ty còn li.
Vì vy, khi mt doanh nghip quyi cu trúc vn, doanh
nghip phn tín hiu có th có v các vin cnh thu nh
và hin t     nh mà quy    chuy n th
ng.

10



1.1.5. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyi Jensen và Meckling (1976) và Jensen
(1986), gii thích quynh v cu trúc vn da trên v i din gia
ch s hu (c i din (nhà qun lý) doanh nghip. Jensen
(1986) cho ri dii dòng tin t do, ch s hu

thích mt dòng tin t do hot d án có hin giá thun
c tr c tc li, các nhà qun lý l
vào nhng d án vi li nhun k vng th dng vn nu
nhng d  tài sn ca h. Lý thuyt này cho rng n
có th làm gim kh n lc do các nhà qun lý bi n làm
gim dòng tin t do. Bên cc d  
ra bi nhà qun lý, mc n cao s n s hu ca nhà qun lý, do
i din gim.
Khi doanh nghip thc hin tài tr n, mâu thun v lãi sut gia các
c  c tài tr n ca doanh nghip có hai
        i din gia c    n lý,
i din gia c . C  c
t tài sn ca trái ch bng cách la chn nhng d i ro
c li, nu khon n có ri ro cao, ch n s yêu cu mt mc lãi
suc t d án s  dn v ch
n nhi 
Do c ngun vn ch s hu và tài tr n u mc phi
din, lý thuyi din cho rng mt cu trúc vn tc
nh bng cách ti thiu hóa chi phí phát sinh t mâu thun li ích gia
các bên liên quan.



11



1.2. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và thời điểm thị trường
1.2.1. Khung lý thuyết chung
Lý thuyt thm th ng c nghiên cu thành công bi Baker

và Wurgler (2002), ti th ng M trong khong thi gian t 
n 1998. Lý thuyt này cho rng cu trúc vn doanh nghip là kt qu tích
 a nhng n lc trong quá kh   nh th m th ng.
Doanh nghip s phát hành c phiu khi c phiu ca h có giá th ng
i giá s sách và giá th ng trong quá khu này làm
gim chi phí s dng vn ca doanh nghip và li ích ca các c n
ti xung bng chi phí cho c c li, doanh nghip s quyt
nh mua li c phn ca mình nu c phiu b nh giá thp. Khi c th
ng n và th ng vn bing mt cách thun li, nhà qun tr s
  n tin mc dù hin ti doanh nghip không cn tài tr.
c li, nu c hai th ng không thun li, nhà qun tr s trì hoãn
vic phát hành.
Lý thuynh thm th ng ca cu trúc
vn có ng rt ln và lâu dài n t l y. C th, thông qua
kinh hi quy v cu trúc vn vi t l n vay là bin ph thuc, M/B
trung bình có trng s là bic lp, tác gi  c rng
nhng doanh nghip có t l n vay thp là nhng doanh nghin
khi giá tr th ng ca c phing thông qua
ch s M/B, trong khi nhng doanh nghip có t l y cao là nhng
doanh nghip  n khi giá th ng ca c phiu b nh giá thp.
ng thng lâu dài ca ca thm th ng lên cu trúc vn
c tác gi chng minh thông qua ba kinh khác nhau. u
tiên là hi quy t l y tài chính theo t l M/B hin ti, kt qu cho
thy nhi tm thi trong giá tr th ng có th dn nhng
i lâu dài trong cu trúc vn. Th hai là kim tra m i ca
12



cu trúc vn khi có s bing ca giá th ng. Th ba là kim tra giá

tr tr ca M/B trung bình có trng s, tc king ca giá tr th
n cu trúc v, cu trúc v
chng ca s i t l M/B t ng

ng
ca thm th ng lên cu trúc vn. Th nht, theo Myer và Majluf
(1984),  nh rng nhà qun tr và nhà a trên lý trí và
có nhng la ch i vi doanh nghip hoc theo thi
gian. Doanh nghi xut phát hành vn ngay sau khi có nhng thông tin
tích c gim thiu thông tin bt cân xng gia nhà qun tr
và các c ông. Vic gim thông tin bt cân xng có liên h 
phiu và d vn. Do vy, doanh nghip ti thi
m th ng cho chính mình. Th hai, nhà qun tr cho r
không có lý trí trong vic cm nhn và h giá sai giá tr c phiu. Nhà
qun tr phát hành c phiu khi chi phí vn thp bt ng và mua li khi
chi phí vc cho rng cao bt ng. C hai cách gii thích trên v gi
thuyt thm th u có nhng d ng nhau v mi quan
h gia giá tr doanh nghip và quynh tài tr. Nhng doanh nghip phát
hành c phiu là nhng doanh nghip có giá th i giá
tr s       ki c mt khon li nhun b ng
n. Baker và Wurgler (2002) cho rng t l M/B có
th i di gii thích ng ca thm th ng, dM/B
có th i din cho c la chc và d nh giá sai, và không
th c cách gi.
Tóm li, theo lý thuynh thm th ng, quynh v cu
trúc vu kin ca th ng. Giá c phiu và các
mc lãi sun các quynh phát hành vn và n. Theo gi
13

thuyt ca lý thuyt thm th ng, không tn ti t l  y tài
chính t
1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm:
t nhiu các bài nghiên cu v
s tn ti ca lý thuyt thm th ng, c thc hin  nhiu quc
gia trên th gii.
n hành cuc kho sát các yu t quyt
n cu trúc vn doanh nghip  16 quc gia Châu Âu, kt qu cho
thy mng pháp lý  các quc gia là yu t quan trng quyt
n chính sách n    t vai trò rt nh trong chính
sách c phing. Các nhà honh coi vic la chm
th ng ca vic phát hành vn c phn và phát hành n sau khi giá c
phiu ca doanh nghii là yu t quan trng nht. Bài nghiên
cu v lý thuyt cu trúc vn ca Huang c thc hin 
th ng M ch ra ri chúng tài tr cho các khon
thâm ht tài chính bng ngun vn bên ngoài vi t l 
s dng vn thp. Giá lch s ca chi phí s dng vn có ng lâu dài
n cu trúc vn doanh nghip thông qua  ng c  n các
quynh tài tr trong quá kh ca doanh nghip. Bo et al. (2011) n
hành nghiên cu nhm kinh xem các lý thuyt có liên quan có th gii
     y ca SEOs (phát hành c phn sau IPOs) 
Trung Quc. Kt qu cho thy hu ht các doanh doanh nghip SEOs này
u chu s ng ca thm th ng. Trong bài nghiên cu ca
Ignatius Roni Setyawan (2012) v tính thc tin ca lý thuyt thm th
ng  th ng chng khoán Indonesia. Kt qu c i
quan h nghch bin giy tài chính và t l giá tr th ng trên
giá tr s sách ca vn c phn. Mi quan h nghch bin này c kim
soát bi mt s nhân t i nhun c thu, tng tài sn và tài sn c
14

nh. Bruinshoofd and de Haan (2012) nghiên cu v ng ca thi
m th ng lên cu trúc vn doanh nghip bng cách s dng d liu
bng ca các công ty  M, Anh, và Châu Âu. Kt qu cho thy các công ty
 M có t l giá tr th ng trên giá tr s y tài chính có
mc chiu vu này không xi
vi các công ty  ng n 
n c phn khi giá c phiu này liên quan cht ch
n lý thuyt trt t phân h  t
bên ngoài.
Tijs de Bie and Leo de Haan (2007u vi mu là 180
công ty phi tài chính niêm yt trên th ng chng khoán Hà Lan t 
n 1997y bng chng v m c chiu
gia thm th ng và cu trúc vn trong ngn hn, còn trong dài hn,
cu trúc vng di chuyn v cu trúc vn mc tiêu. Kayhan và
n hành kinh mi quan h gia các dòng tin, chi
 lch s ca c phiu có n t l n ca
công ty. Kt qu nghiên cu cho thy nhng bing trong giá c phiu
n cu trúc vng này ch tn ti
trong ngn hi gian, cu trúc vng di
chuyn v mt cu trúc vn mc tiêu. Nghiên cu ca Bougatef and Chichti
(2010) v s liên quan ca vic xem xét thm th n vic la
chn t l n - vn, bng cách s dng d liu b i vi các doanh
nghip  Tuynidi và Pháp. Kt qu kinh phù hp vi lý thuyt thi
m th ng khi thy rng các doanh nghing phát hành vn
khi giá tr th ng  s sách và sau khi hong ca th
c ci thin. S ng ca thm th ng lên cu trúc vn
doanh nghic ki

Alti (2006) nghiên cu ng ca thm th n cu
trúc vn trong dài hn. Vi d liu mu là nhng công ty IPO  M trong
15



n t  d Baker và
 bii din cho thm th ng trong
dài hn M/B
efwa
bng bin gi HOT. Kt qu hi quy cho thy có s 
quan âm gia bin gi HOT và t l y tài chính, chng minh thành
công s tn ti ca lý thuyt thm th ng và ng ca nó lên
cu trúc vn doanh nghip trong dài hn.
Các bng chng v lý thuyt th m th ng không ch c
kinh  th ng vc kinh  th ng n. Khi d
m xung, các nhà qu
ra quynh phát hành n ngn hc li, khi d  lãi sut trong
 nh phát hành n dài hn s c
 Barry và cng s (2008) trong bài nghiên cu cy
bng chng v thm th ng trong quá kh rng các công ty phát
hành nhiu n i mc khon tit thp
so v Trong bài nghiên cu ca Doukas et al. (2011) v 
ca vic phát hành n trong thi k th ng n HOT và ng ca
n cu trúc vn trong thi k 1970  2006  M. Kt qu là nhu
kin mà th ng vn có th nhn bin vng, du hiu
ca thm th ng và la chn bt li v chi phí s dng vn (ví d
t cân xng) là nhng bng quan trng khin cho các
công ty có th phát hành nhiu n trong thi k th   
trong thi k th ng COLD.

Bên cnh nhng bài nghiên cu thc nghing
c chiu ca thm th ng lên cu trúc vn doanh nghi
có mt s bài nghiên cu chng mình không có s tn ti ca lý thuyt thi
m th ng. 
cu các gi thuyt ca thm th n cu trúc vn doanh nghip
 các quy tài chính có mi t l M/B
trong quá kh  tt c các công ty. Tuy nhiên, mi quan h c chiu này
16



không phi do thm th ng gây ra. Bài nghiên cu phát hin rng
không có s kt hp nào gia vic phát hành vn và t l M/B trong quyt
nh tài tr  các công ty Nht Bn. Tt c các công ty  nhóm G7, tr Nht
Bn, xóa b nh ng ca vic phát hành vng ca thm
th y tài chính trong ngn hu này không phù hp
vi các d a gi thuyt thm th ng và phù hi mô
  i. Nghiên cu ca Zhaoxia Xu (2009) v tác ng ca thi
m th n cu trúc vn ca các công ty  Canada và M, kt qu
là không tìm thy bng chng v ng ca thm th ng lên
cu trúc vn công ty. ng ca vic phát hành c phiu trong quá kh
ng lên cu trúc vn ca các doanh nghip  Canada ch mang tính
cht tm thi. Các doanh nghiu chnh t l y mc tiêu
p  M. Các kt qu tìm thy không tha nhn
các nguyên tc ca lý thuyt thm th ng v cu trúc vn. Elise
 dng mô hình hi quy vi d liu
bng vi bic l king ca thi
m th ng lên cu trúc vn ca các công ty  Nordic. Ving
thm th c tính bng M/B trung bình có trng s, bin kim
soát là ng cc doanh nghip, kh i và tài sn

hu hình lên cu trúc vn. Kt qu cui cùng không tìm thng ca
thm th ng lên vic phát hành c phi tr c
lý thuyt thm th y tài chính chu ng ca M/B
i theo cách d  thm th ng vn. Không
tìm thy m   a M/B vi vic phát hành c phi  
không gic thm th tng ca vic phát hành vn.
m tra các yu t quynh trong vic
la chn cu trúc vn ca doanh nghip, s dng các lý thuyi,
trt t phân hng và thm th  giy tài chính ca
doanh nghip trong th ng không hoàn ho. Vi mu nghiên cu là 244
17



công ty cn t n 2007, kt qu ch ra có mi
a gi thuyi và các bin thâm ht tài chính, ngoài ra
không có ma thm th ng và t l y tài
chính, lý thuyt th m th   c tha nhn. Sibel và
Yasemin (2013) nghiên cng ca lý thuyt thm th ng lên
cu trúc vn ca các công ty có thm IPO t n 2008. S
dng d liu ca 75 công ty phát hành chng khoán lu ra công chúng
trong khong thi gian t  Th
ng ca lý thuyt thm th ng bng cách s
di quy d liu chéo. Sau khi king ca thi
m th n s ng vn phát hành ca các công ty IPO, tác gi
king ca thm th ng lên cu trúc vn. Kt qu ca
các ki nh này không tìm th  ng ca lý thuyt th m th
ng.
 Vit nam, các nghiên cu thc nghim v ng ca thm
th ng lên cu trúc vn ca doanh nghip không nhiu. Các nghiên cu

 yu nghiên cu các yu t n cu trúc vn da trên
nn tng các lý thuyt trt t phân hng, lý thuyi
diu v v phát trin tài tr và
các yu t quy n cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam,
trong bi cnh th n m rng. Bng vic s
dng h th phân tích các yu t quyn cu
trúc vn ca 116 công ty phi tài chính niêm yt trên c hai sàn giao dch là
HOSE và HNX trong thi k t n 2010, bài nghiên c
kt lun rng cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam vn còn b chi
phi bi vic s dng các ngun tài tr trong ngn ha, các doanh
nghip chu s qun lý cc vn tip t
tài tr và các công ty có mng cao vn còn da vào ngun tài tr
bê phi t qu ca Dzung T.
18



Nguyen (2012), bài nghiên cu ca Nguyen, T.D.K và Ramachandran
(2006) v cu trúc vn ca các doanh nghip va và nh  Vit
lun rng các doanh nghip h s dng n trong ngn h tài
tr cho hong kinh doanh ca mình. Hình thc s hng
n cách các công ty s dng ngun tài tr. Cu trúc vn ca các doanh
nghip Vit Nam có mi t ng, ri ro
kinh doanh, quy mô công ty, h thng chi nhánh và mi quan h vi các
i tài sn c nh hu hình. Kh
i không có  n cu trúc vn doanh nghip.
ng mnh m ca các yu t quyn cu trúc vn nhi
hình s hu, quy mô công ty, mi quan h vi các ngân hàng và mi
chi nhánh phn ánh yu t bt cân xng vn  mt
nn kinh t t Nam.

19



KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Hit nhiu các lý thuyt v cu trúc vn ca công ty,
t thm th ng. Lý thuyt này cho rng công ty
s phát hành c phiu khi giá c phiu trên th nh giá cao, và
tin hành mua li c phiu ca chính mình khi giá c phiu b nh giá thp.
Có rt nhiu các nghiên cu thc nghim v lý thuyt thm th ng
c kinh  nhiu quc gia trên th giim
ng kinh t ca tng quc gia, lý thuyt thm th ng có
th tn ti hay không tn ti, ng ca lý thuyt này có th ch tn ti
trong ngn hn hoc kéo dài liên tc trong dài hn. i vi Vit Nam,
s ng các bài nghiên cu v  tài lý thuyt thm th ng còn rt
hn chu này cc thc hin  kinh tác
ng thm th ng lên cu trúc vn ca các công ty, t t
s gi hoàn thin và phát trin nn kinh t nói chung và th ng
chng khoán Vit Nam nói riêng.









20

CHƯƠNG 2
XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Da  phc, phc
thc hin bao gm trình bày cách thc thu thp và x lý s li c
mu hoàn chnh dùng cho bài nghiên cu, cách
thc xây dng mô hình hi quy kinh t ng và mô t các bic s
dng trong mô hình.
2.1. Dữ liệu
Ngun d liu s d tài này c thu thp t website ca
các công ty chng khoán: www.cophieu68.com, www.cafef.vn,
www.vndirect.com.
D liu dùng cho nghiên c c trích t Báo cáo tài chính hàng
a các công ty niêm yt trên hai sàn giao dch là HOSE và HNX.
Mu nghiên cu là 260 công ty phi tài chính, có ngày phát hành c
phiu lu ra công chúng nm trong thi k t n tháng 6/2013,
c niêm yt trên hai sàn chng khoán HOSE và HNX.
         u ki nh bi các
công ty này có cu trúc vc bit và các yu t quyn cu trúc
v
mu s làm n kt qu khách quan ca bài nghiên cu.
Sau khi loi b các quan sát có t l có t l D/A > 1, và t l M/B >
10 (theo Baker và Wurgler (2002)), lc ng t
n t n tháng 6/2013.
2.2. Phương pháp nghiên cứu
    c s d     
  ng d       t (OLS 