Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành bất động sản niêm yết tại Việt Nam

B GI ÁO DC VÀ ÀO
T

O
T
R

N
G
I HC KINH T
TP
.
H
C
M







TRNG N LÂM TUYN

CÁC NHÂN T NH HNG N
CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NGÀNH
BT NG SN NIÊM YT TI VIT NAM









LUN VN THC S K INH T

TP. H Chí Minh - Nm 2013



B GI ÁO DC VÀ ÀO
T

O
T
R

N
G
I HC KINH T
TP
.
H
C
M







TRNG N LÂM TUYN

CÁC NHÂN T NH HNG N CU TRÚC
VN CA CÁC CÔNG TY NGÀNH BT NG
SN NIÊM YT TI VIT NAM



Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201





LUN VN THC S K INH T




NGI HNG DN KHOA HC: TS MAI THANH LOAN





TP. H Chí Minh - Nm 2013
LI
CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “
CÁC NHÂN T NH HNG N CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NGÀNH BT NG SN NIÊM YT
TI VIT NAM.” là công trình nghiên cu ca chính t
ác

gi,
ni dung đc
đúc kt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên cu thc tin trong thi gian
qua, các s liu s dng là trung thc và có ngun gc trích dn rõ ràng. Lun vn
đc thc hin di s hng dn khoa hc ca Cô. TS Mai Thanh Loan.


Tác gi lun
vn








TRNG N LÂM TUYN
LI CM N

Trc tiên chân thành cm n Ban Giám hiu và Khoa đào to Sau i

hc Trng i hc Kinh T Thành ph H Chí Minh đư to điu kin thun li
cho tôi hc tp và nghiên cu trong sut thi gian qua.
Chân thành cm n các Thy Cô Trng i hc Kinh T Thành ph H
Chí Minh đư nhit tình ging dy cho tôi trong sut quá trình tham gia hc tp ti
Trng.
Chân thành cm n Cô Mai Thanh Loan đư tn tình hng dn, rt cm n
nhng ý kin đóng góp quý báu ca Cô đư giúp tôi hoàn thành lun vn này.
Cui cùng, xin chân thành cm n gia đình, các bn hc, đng nghip đư to
điu kin và h tr cho tôi trong sut quá trình thc hin đ tài.
Trân trng cm n!



Tác gi lun
vn






TRNG N LÂM TUYN

MC LC
LI CAM OAN
LI CM N
MC LC
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 S cn thit phi nghiên cu đ tài 2

1.2.Tng quan các ni dung chính ca lun vn và các vn đ nghiên cu 3
CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 4
2.1 Các bài nghiên cu v cu trúc vn trên th gii 4
2.2 Mt s nghiên cu khác v cu trúc vn ti Vit Nam 11
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 13
3.1. Thit k nghiên cu 14
3.2. Mu nghiên cu và thu thp d liu 14
3.3. Mô hình hi quy lý thuyt v các nhân t nh hng đn CTV ca các
công ty BS niêm yt ti Vit Nam 14
CHNG 4: NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 18
4.1 Gi thuyt v mi tng quan gia các nhân t và cu trúc vn 18
4.1.1 Tài sn c đnh hu hình (Fixed assets-FA) và đòn by tài chính 18
4.1.2 C hi tng trng (Growth-GRO) và đòn by tài chính 18
4.1.3 Tính thanh khon (Liquidity-LIQ) và đòn by tài chính 19
4.1.4 T sut sinh li ca doanh nghip (Return on assets-ROA) và đòn by tài
chính 20
4.1.5 Quy mô công ty (Firm size-SIZE) và đòn by tài chính 20
4.1.6 T l s hu vn ca nhà nc (STATE) và đòn by tài chính 21
4.1.7 Tài sn hu hình (Tangibility-TANG) và đòn by tài chính 21
4.1.8 Thu thu nhp doanh nghip (TAX) và đòn by tài chính 22
4.1.9 c đim riêng ca sn phm (Uniqueness-UNI) và đòn by tài chính 23
4.2. Mô hình hi quy thc nghim 24
4.2.1. Thng kê mô t các bin trong mô hình 24
4.2.2. Ma trn tng quan gia các bin. 25
4.2.3. Các mô hình hi quy tng th 26
4.2.4. Các mô hình hi quy gii hn 29
4.2.5. ánh giá đ phù hp ca các mô hình hi quy gii hn 35
4.3. Kt lun chung t mô hình nghiên cu 37
CHNG 5: KT LUN 40
5.1. Kt lun chung 40

5.2. Hn ch ca đ tài, hng nghiên cu tip theo và kin ngh 40
TÀI LIU THAM KHO i
A. TÀI LIU TING VIT i
B. TÀI LIU TING ANH i
C. CÁC TRANG THÔNG TIN IN T iii
PH LC iv
DANH MC BNG BIU VÀ HÌNH V


Trang
DANH MC BNG BIU

Bng 4.1
Tóm tt các gi thuyt
23
Bng 4.2
Thng kê mô t các đc trng mu nghiên cu
24
Bng 4.3
Ma trn tng quan gia các bin
25
Bng 4.4
Bng Coefficientsa (LEV)
27
Bng 4.5
Bng Coefficientsa (LTD)
34
Bng 4.6
Bng Coefficientsa (STD)
34

Bng 4.7
Bng Coefficientsa (LEV) - Mô hình gii hn
30
Bng 4.8
Bng Coefficientsa (LTD) - Mô hình gii hn
32
Bng 4.9
Bng Coefficientsa (STD) - Mô hình gii hn
34
Bng 4.10
Model Summary
35
Bng 4.11
ANOVA
36
Bng 4.12
Tng hp các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công
ty ngành BS niêm yt ti Vit Nam
37
DANH MC HÌNH V

Hình 3.1
S đ phng pháp nghiên cu
13
Hình 3.2
Mô hình hi quy v các nhân t nh hng đn CTV ca DN
16
DANH MC T VIT TT

1. BS: Bt đng sn

2. CTV: Cu trúc vn
3. DN: Doanh nghip
4. FA: T l tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn
5. GRO: C hi tng trng
6. LEV: T l tng n trên tng tài sn
7. LIQ: Tính thanh khon
8. LTD: T l n dài hn trên tng tài sn
9. ROA: T sut sinh li trên tng tài sn
10.SIZE: Quy mô doanh nghip
11.STD: T l n ngn hn trên tng tài sn
12.TANG: Tài sn hu hình
13.TAX: Thu thu nhp doanh nghip
14.TTCK: Th trng chng khoán
15.UNI: c đim riêng ca sn phm
16.STD: T l n ngn hn/Tng tài sn.
1




TÓM TT
Nghiên cu này đc thc hin vi mc tiêu tìm ra mi quan h ca các nhân
t vi cu trúc vn ca các công ty bt đng sn, c th là các công ty bt đng sn
đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. S dng phân tích hi quy
bi, trng thái cu trúc vn ca các công ty bt đng sn đc kho sát trong giai
đon t nm 2009 đn nm 2011. Mu nghiên cu bao gm 94 công ty bt đng sn
đc niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
Trong nghiên cu này, bin ph thuc đc đo lng bi t l tng n trên
tng tài sn, t l n ngn hn trên tng tài sn, t l n dài hn trên tng tài sn.
Các nhân t tác đng đn cu trúc vn (bin đc lp) đc đo lng bi t trng tài

sn c đnh hu hình trong tng tài sn, tc đ tng trng ca doanh nghip, kh
nng thanh toán hin hành, t sut sinh li ca doanh nghip, quy mô công ty, t l
s hu vn nhà nc, t trng tài sn hu hình trong tng tài sn, thu sut biên t
thu thu nhp doanh nghip, đc đim riêng ca sn phm. Mt cu trúc vn phù
hp là quyt đnh quan trng vi mi DN không ch bi nhu cu ti đa li ích thu
đc t các cá nhân, t chc liên quan ti DN và hot đng ca DN mà còn bi tác
đng ca quyt đnh này ti nng lc kinh doanh ca DN trong môi trng cnh
tranh.
Kt qu nghiên cu tìm ra đc các nhân t thc s tác đng đn cu trúc
vn ca doanh nghip, có c s khoa hc giúp các doanh nghip BS tham kho
điu chnh li cu trúc vn ca mình, góp phn nâng cao nng lc cnh tranh và
phát trin các doanh nghip BS.



2




CHNG 1: GII THIU
1.1 S cn thit phi nghiên cu đ tài
Cuc khng hong kinh t toàn cu đư nh hng rt ln đn hot đng ca
tt c các nn kinh t trên th gii, bao gm s sp đ hàng lot h thng ngân hàng,
tình trng khan him tín dng, st gim giá chng khóan và mt giá tin t quy mô
ln  nhiu nc trên th gii. Ti Vit Nam, nh hng này th hin rõ nét trong
nm 2008-2009  th trng tin t và th trng vn. Lãi sut ngân hàng tng cao,
th trng chng khoán mt tính thanh khon làm cho nhiu công ty gp nhiu khó
khn trong huy đng vn, thm chí mt s công ty lâm vào tình trng kit qu tài
chính. Riêng ngành BS, đây là ngành mang nhiu đc thù do có chu k kinh

doanh kéo dài, đòi hi lng vn ln…nên vic qun tr cu trúc vn tt s giúp ti
đa hóa dòng tin, ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân, nâng cao t sut sinh
li ca công ty. iu này góp phn nâng cao hiu qu hot đng ca công ty.
Vi bi cnh kinh t hin nay thì khó khn ca các doanh nghip BS vn
cha dng li. Dù hin ti lãi sut đư h đáng k và thi gian ti lãi sut có th dn
h nhng chc chn s không nhiu na. Bên cnh đó s suy yu ca nn kinh t
cùng vi chính sách tín dng sit cht đi vi ngành bt đng sn s khin cho
ngành này khó phc hi nhanh. Do đó, tác gi chn đ tài “Các nhân t nh hng
đn cu trúc vn ca các công ty ngành bt đng sn niêm yt ti Vit Nam”
nhm giúp các công ty BS xác đnh cho mình mt cu trúc vn phù hp đ duy trì
hot đng, vt qua khó khn và phát trin bn vng.
Mc tiêu nghiên cu ca lun vn là phân tích cu trúc vn và các nhân t
nh hng đn cu trúc vn ca các công ty ngành bt đng sn, c th là các doanh
nghip BS niêm yt trên sàn chng khóan Vit Nam. T kt qu nghiên cu này,
qua đó đ xut nhng gii pháp góp phn giúp các doanh nghip la chn cu trúc
vn phù hp nhm hng đn mc tiêu ti đa hoá giá tr doanh nghip.

3




1.2 Tng quan các ni dung chính ca lun vn vƠ các vn đ nghiên cu
Trên c s mô hình đnh lng v các nhân t nh hng đn Cu trúc vn
ca các công ty ngành bt đng sn niêm yt ti Vit Nam thì lun vn xác đnh
đc phng trình hi quy phn nh mc đ nh hng ca tng nhân t đn cu
trúc vn ca các công ty ngành BS niêm yt ti Vit Nam.
Phm vi nghiên cu ca lun vn là ngành BS ti Vit Nam, vi đi tng
nghiên cu c th là cu trúc vn ca 94 công ty ngành BS niêm yt ti Vit Nam
trong giai đon 2009-2011.

Trong lun vn, cu trúc vn ca các công ty ngành BS niêm yt ti Vit
Nam đc biu hin qua 3 ch tiêu : T l tng n trên tng tài sn, t l n ngn
hn trên tng tài sn và t l n dài hn trên tng tài sn. Các nhân t nh hng đ
xut là: t trng tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn, tc đ tng trng ca
DN, kh nng thanh toán hin hành, t sut sinh li, quy mô công ty, t trng tài
sn hu hình trên tng tài sn, t l s hu vn nhà nc, thu sut biên t thu thu
nhp DN, đc đim riêng ca sn phm
Lun vn tr li đc các câu hi nghiên cu sau:
Nhng nhân t nào là có nh hng đn cu trúc vn ca công ty ngành bt
đng sn niêm yt ti Vit Nam hin nay.
Mc đ nh hng ca tng nhân t này đn cu trúc vn nh th nào.
Lun vn đc b cc thành 5 chng chính:
Chng 1: Gii thiu tng quan v đ tài và các vn đ nghiên cu.
Chng 2: Tóm tt kt qu ca nhng nghiên cu trc đây.
Chng 3: Trình bày phng pháp nghiên cu.
Chng 4: Ni dung và các kt qu nghiên cu.
Chng 5: Kt lun.
4




CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC
ÂY
2.1 Các bài nghiên cu v cu trúc vn trên th gii
Nhân t nào nh hng đn quyt đnh tài chính ca công ty? Các nhà
nghiên cu trong lnh vc tài chính doanh nghip đư dành nhiu thi gian và n lc
mà nghiên cu thông qua các phng tin lý thuyt và thc nghim đ xác đnh câu
tr li cho câu hi này. Câu hi này đc bit có Ủ ngha sau khi công b các bài báo
chuyên đ ca Modigliani và Miller (1958, 1963). Tuy nhiên, vn cha có lỦ thuyt

thng nht cho c cu vn sau nhiu thp k nghiên cu nghiêm túc, khin cho ch
đ này còn cn nghiên cu thêm. La chn c cu vn cho các công ty là mt trong
nhng tin đ c bn nht ca các khuôn kh tài chính ca mt t chc doanh
nghip.
Bài nghiên cu ắWhat Determines Capital Structure of Listed Firms in
India? ắ ca tác gi Joy Pathak nm 2010.
Joy Pathak đư dùng s liu ca 135 công ty trong giai đon 1990-2009 đc
niêm yt trên th trng chng khoán Bombay và áp dng nhiu gi thuyt đ
nghiên cu v vn đ này.
Tác gi tìm thy mi tng quan mnh m ca 6 nhân t tác đng đn cu
trúc vn bao gm tài sn hu hình, tng trng, quy mô công ty, ri ro kinh doanh,
kh nng thanh khon và kh nng sinh li. Kt qu hu nh phù hp vi phn ln
các tài liu trc đó. Trong đó tài sn hu hình, tng trng, quy mô công ty có
quan h đng bin vi đòn by tài chính, còn ri ro kinh doanh, kh nng thanh
khon và kh nng sinh li có quan h nghch bin vi đòn by tài chính.
Kt thúc bài vit tác gi đ xut v vic đa thêm các nhân t nh tính đc
đáo ca sn phm, giá tr tài sn th chp, t l khu hao,…đ phát trin mô hình
mnh hn cho vic nghiên cu nhân t ca cu trúc vn  các nn kinh t mi ni.

5




Bài Nghiên cu: ắCapital Structure Decision: Which Factors are Reliably
Important?” ca Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009)
Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal đư xây dng đc mt “mô hình ct lõi
ca đòn by tài chính” (core model of leverage) xem xét nh hng ca các nhân t
đn cu trúc vn doanh nghip t vic phân tích rt nhiu các nhân t (25 nhân t)
đư đc đ cp trong các nghiên cu trc đây. Mô hình đư ch ra 6 nhân t chính

nh hng đn la chn cu trúc vn qua thi gian gm: đòn by trung bình ca
ngành, t s giá tr th trng/giá tr s sách tài sn, t l tài sn c đnh, li nhun,
quy mô công ty và lm phát k vng.
Nghiên cu này xem xét tác đng ca b “các nhân t ct lõi” (core factors)
đn c đòn by s sách ln đòn by th trng. Kt qu nghiên cu cho thy rng,
các nhân t nh hng đn đòn by th trng rõ ràng hn là nh hng đn đòn
by s sách.
 kim tra yu t nào là tng quan vi đòn by, vic xác đnh đòn by là
mt vic cn thit. Nhiu đnh ngha thc nghim v đòn by khác nhau đc s
dng. Theo Myers (1977), nhng nhà qun lý tp trung vào đòn by s sách bi vì
n có mi liên h vi tài sn hn là bng c hi tng trng. òn by s sách cng
đc a thích hn bi vì TTTC bin đng nhiu và các nhà qun lý tin rng ch s
đòn by th trng là không đáng tin cy đ hng dn chính sách tài chính cho DN.
Các quan đim qun lỦ cng thng nht vi các nhn đnh hc thut này, theo
Graham và Harvey (2001), nhiu nhà qun lý cho thy rng h không tái cân bng
cu trúc vn ca h theo s bin đi ca th trng chng khoán. Chi phí hiu chnh
ngn nga công ty khi vic tái cân bng liên tc.
Kt qu ca nghiên cu tp trung vào gii thích tác đng ca các nhân t đn
đòn by th trng. Tuy nhiên, đ cung cp nhiu cái nhìn khác nhau, nghiên cu
cng trình bày kt qu đi vi đnh ngha đòn by s sách. Nghiên cu đư tìm mô
hình thích hp gii thích đc nhiu s bin đng trong đòn by th trng ca các
6




công ty bng cách s dng mu ca hn 226.355 công ty thng mi M t 1950-
2003. Vi mt đòn by đc đnh ngha trên c s th trng, nghiên cu tìm thy
rng b các nhân t gii thích hn 27% các bin đng trong đòn by, trong khi
nhng yu t khác ch gii thích thêm 2%. Nghiên cu gi b 6 nhân t này là

“nhân t ct lõi” và mô hình bao gm các yu t này là “mô hình ct lõi ca đòn
by”. Nhng nhân t ct lõi này có du thng nht và có Ủ ngha thng kê qua nhiu
cách x lý d liu khác nhau. Trong khi đó, nhng nhân t còn li gn nh là không
thng nht.
Nhng nhân t ct lõi đi vi đòn by th trng rút ra t nghiên cu là t
sut sinh li doanh nghip, đòn by trung bình ca ngành, tài sn c đnh, quy mô
công ty, t l giá tr th trng/ giá tr s sách ca tài sn và lm phát k vng.
Bài nghiên cu “Determines of Capital Structure in Developing countries
ắ ca tác gi Tugbabas, Gulnur Muradoglu vƠ Kate PhylaKtis nm 2009
Các tác gi thc hin nghiên cu các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca
27.826 công ty  25 quc gia đang phát trin trên các khu vc nh: Châu Phi, ông
Á Thái Bình Dng, Châu M Latin và Caribbean, khu vc Trung ông và Bc Phi
và Nam Á  các giai đon phát trin khác nhau đư đa ra các kt qu sau:
- Các doanh nghip t nhân, doanh nghip va và nh, các doanh nghip ln
theo đui nguyên tc phù hp và trt t phân hng trong vic quyt đnh tài tr n.
Trong khi các công ty niêm yt thích tài tr vn c phn hn tài tr n dài hn.
- Các doanh nghip càng ln, càng đa dng hóa và ít ri ro thng có đòn
by tài chính cao hn so vi các doanh nghip nh. Do đó, chính sách n ca các
doanh nghip này khác nhau. Do bt cân xng thông tin, các doanh nghip nh
thng b gii hn kh nng tip cn ngun tài tr hn so vi các doanh nghip ln.
Vì vy, các doanh nghip nh thng phi đi mt vi mc lãi sut cao, điu này
làm nh hng đn c hi phát trin ca doanh nghip.
- Môi trng kinh t ca các quc gia cng nh hng đn quyt đnh tài tr
n ca các doanh nghip khác nhau. Các doanh nghip ln và niêm yt d dàng tip
7




cn th trng tài chính trong nc và quc t, quyt đnh tài chính ca các doanh

nghip này không b nh hng bi các điu kin kinh t ca quc gia nhiu nh
các doanh nghip va và nh. Chng hn, các doanh nghip ln khi quyt đnh
ngun tài tr n dài hn không cn phi xem xét ht các nhân t v mô nh các
doanh nghip nh.
Bài nghiên cu ắDeterminants of capital structure choice: a study of the
Indian corporate sectorắca tác gi Bhaduri, Saumitra nm 2002.
Tác gi Bhaduri (2002) đư nghiên cu các nhân t nh hng đn cu trúc
vn  các doanh nghip n  bng cách xây dng mô hình kinh t gii thích kh
nng tác đng ca chi phí tái cu trúc ngun vn trong vic to đc mt cu trúc
vn ti u. H cng cung cp các bng chng thc nghim đ ch ra rng các nhân
t nh tng trng, dòng tin, quy mô và đc trng sn phm/ngành tác đng đn
s la chn cu trúc vn ti u.
Mu đc s dng trong nghiên cu ca Bhaduri bao gm 363 công ty đc
la chn t các ngành công nghip nng trong thi k 1990-1995 và c s d liu
đc ly t Trung tâm điu hành kinh t n . Bài nghiên cu này đư tìm ra đc
rng vic la chn cu trúc vn  n  chu nh hng bi các nhân t nh tng
trng, dòng tin, quy mô và đc trng sn phm, đc trng ngành. Kt qu cng
xác nhn s tn ti ca chí phí tái cu trúc vn trong vic to ra cu trúc vn ti u.
Mô hình cho thy mt chênh lch v chi phí tái cu trúc vn gia vic vay mn dài
hn và ngn hn. Bhaduri thit lp mt mô hình chun cho các nhà nghiên cu khác
s dng trong vic xác đnh các nhân t ca cu trúc vn.
Bài nghiên cu ắThe Determinants of Capital Structure: Evidence from
China ắ ca tác gi Samuel G. H. Huang vƠ Frank M. Song nm 2002.
Bài vit này s dng mt c s d liu mi, bao gm các s liu k toán
đc ly t th trng niêm yt ca hn 1000 công ty  Trung Quc cho đn nm
2000 đ có th ghi các đc đim v c cu ngun vn ca các công ty. Cng nh 
8

các nc khác, đòn by  các công ty Trung Quc tng theo quy mô doanh nghip,
tm chn thu phi n và tài sn c đnh, gim so vi li nhun và nhng tng quan
 các ngành công nghip. Hai ông cho thy rng c cu vn ch s hu nh hng
đn đòn by.
Tác gi cho thy mi tng quan gia đc đim và đòn by ca các công ty
niêm yt di s kim soát ca nhà nc Trung Quc là tng t nh nhng gì đư
đc tìm thy  các nc khác. Nghiên cu cho thy rng các công ty này đư đt
đc li nhun ti đa và là lc lng kinh t c bn trong các công ty  Trung Quc.
So vi các công ty  các nn kinh t khác, các công ty Trung Quc niêm yt trên
TTCK có đòn by thp hn nhiu. Mt trong nhng lý do có th là th trng trái
phiu  Trung Quc rt nh và kém phát trin. Ngoài ra, vic phát hành trái phiu
và các khon vay ngân hàng thm chí không hp dn cho các công ty Trung Quc
niêm yt trên TTCK. Vì vy, mong mun thúc đy s phát trin ca th trng trái
phiu đ m rng các kênh tài chính ca các công ty niêm yt. Các yu t nh
hng đn đòn by ca các công ty  Trung Quc cng ging nh  các nc khác.
C th là đòn by đc đo bng t l n dài hn, t l tng n và t l tng n phi
tr, gim vi li nhun và tng vi quy mô công ty, tác đng tích cc v t l n dài
hn.
Hai ông có bng chng rõ ràng rng các công ty Trung Quc có ít n dài hn,
ít hn tng s n phi tr và các c đông cao hn vn ch s hu so vi các đi tác
ca h  c các nc phát trin (ví d nh M, Nht Bn, c, Pháp, Ý, Anh,
Canada) và mt s nc đang phát trin (ví d, n , Pakistan, Th Nh K). Các
công ty Trung Quc có xu hng da vào các cp cao hn ca tài chính bên ngoài,
đc bit là tài tr vn ch s hu cao hn so vi nhng ngi  các nc đang phát
trin khác.  Trung Quc s khác bit gia giá tr s sách và giá tr th trng ca
đòn by ln hn rt nhiu so vi  các nc khác.

9

Bài nghiên cu ắDeterminants of capital structure of A-REITS and the
global financial crisis” ca tác gi Paul Zarebski và William Dimovski -2012
Bài vit này góp phn vào các tài liu cu trúc vn bng cách điu tra các
yu t quyt đnh c cu vn ca Qu tín thác đu t bt đng sn Úc (A-REITs)
trong giai đon 2006-2009.
Hai ông đư phân vùng cu trúc vn vào tng đòn by, đòn by dài hn và đòn
by ngn hn, và sau đó phân tích các yu t quyt đnh cu trúc vn trc cuc
khng hong tài chính toàn cu (GFC) (2006-2007) và sau đó giai đon (2008-
2009). H nhn thy các bin gii thích tác đng khác nhau trong tng thi hn ca
đòn by, và rng GFC đư cung cp mt môi trng đc đáo đó buc các nhà qun lý
phi thay đi chin lc dài hn ca h v c cu vn. Các ông thy rng nh
hng ca bin quy mô ca A-REIT, kh nng sinh li, tài sn hu hình, ri ro hot
đng và c hi tng trng tác đng tng t nh nhiu nghiên cu trc đây. Vi
trng tâm c th là sau khi cuc khng hong tài chính bt đu, tác gi cho thy mi
quan h gia c cu vn và các bin đc lp có phn b bóp méo.
Ngành bt đng sn niêm yt  Úc là mt th trng duy nht có Ủ ngha
riêng ca nó, và đa ra các yu t quyt đnh c cu vn trái ngc vi nhiu
nghiên cu trc đây, GFC đư to ra mt môi trng mà yu t quyt đnh dng
nh tr nên tp trung hn vào mt kt qu tích cc c th. Kt qu cho thy rng
mt s bin gii thích có tác đng khác nhau, tùy thuc vào vic s dng đòn by là
dài hay ngn hn. GFC cng nh hng mt phn trong quyt đnh c cu vn. Chi
phí khác nhau gia n dài hn và ngn hn dng nh đư gây ra mt s thay th
trong s hin din ca c hi phát trin, tng trng, tài sn, bo him lãi sut, và
bin quy mô. Các công ty nh s dng n ngn hn nh là mt chin lc vì hai lý
do. Th nht, thng xuyên tái đu t n ngn hn gim tr n và nguy c v n,
đc bit là t các công ty nh có ít s la chn v tài chính và nó khó khn đ thu
hút vn. Th hai, khó khn hay tn kém đ có đc vn.

Tài sn hu hình dng nh ch có Ủ ngha tích cc đi vi n dài hn trc
10




khng hong tài chính. Sau GFC, n lc đ phát hành c phiu làm gim tm quan
trng ca tài sn hu hình đi vi các nhà cung cp ngun vn vay và đo ngc
mi quan h tng trng tài sn trên đòn by. Trc GFC, tác đng ca li nhun
trên đòn by dài hn là tiêu cc, sau GFC tích cc đi vi ngn hn n. Tuy nhiên,
khi tính thanh khon cao, gim n ngn hn dng nh là mt u tiên trong toàn b
chu k ly mu.
Bài nghiên cu ắThe capital structure decision for listed real eatate
companies” ca tác gi Shaun A. Bond và Peter Scott- 2006
Tác gi s dng hai gi thuyt chính ca cu trúc vn là lý thuyt đánh đi
và lý thuyt trt t phân hng đ th nghim trên mt mu là 18 công ty bt đng
sn niêm yt ti Vng quc Anh, trong mt khong thi gian by nm t nm
1998 cho đn nm 2004. S dng các mô hình suy lun v hành vi tài chính công ty.
Kt lun đc rút ra t nhng quan sát đn gin v hành vi tài chính, t
thông s k thut các mô hình đng, và t mt th nghim tnh ca đòn by kt hp
các bin thông thng. Các kt qu thc nghim chính có th đc tóm tt nh sau.
(1) Trng hp các công ty phát hành chng khoán đ s dng n tài chính bên
ngoài. Phát hành n theo dõi thâm ht tài chính (đi vi n bên ngoài) mt cách sát
sao và cht ch, đ khi mà các công ty có thng d tài chính – thì tin s đc tr li
trong giai đon này. (2) Lý thuyt trt t phân hng đc bit chim u th hn lỦ
thuyt đánh đi trong mt s so sánh trc tip  các mô hình đng. Lý thuyt trt t
phân hng có các h s có Ủ ngha và các mô hình cung cp là phù hp. Bài vit này
đa ra kt qu đáng tin cy cao hn nhiu so vi các nghiên cu trc đây. (3) Có
mt s bng chng cho thy, trái ngc vi các nghiên cu trc đây, lỦ thuyt trt
t phân hng đc tin hành tt nht trong các công ty nh, gi đnh là ph thuc

vào thông tin bt cân xng. (4) Tuy nhiên, quan sát cho thy rng các công ty bt
đng sn s dng đòn by ln hn nhiu so vi các công ty khác đc thc hin
trong các nghiên cu trc đây. (5) Mt mô hình hi quy có đòn by thông thng
cung cp bng chng trái ngc vi nhng lý thuyt có giá tr khác; bin thâm ht
11




tài chính ca lý thuyt trt t phân hng không th thay đi Ủ ngha ca các yu t
khác và không có Ủ ngha thc tin trong bi cnh này.
2.2 Mt s nghiên cu khác v cu trúc vn ti Vit Nam
Bài nghiên cu ắPhơn tích các nhơn t tác đng đn cu trúc vn ca DN
Vit Nam” - tác gi Lê Ngc Trâm
Nm 2010, sau khi nghiên cu lý thuyt kt hp thc nghim chy mô hình
hi quy đòn by tài chính ca 177 công ty t nm 2005-2008, tác gi Lê Ngc Trâm
đư đa ra kt lun v các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip
Vit Nam:
- Kt qu hi quy cho thy các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh
nghip Vit Nam bao gm: t l đòn by hot đng, tính thanh khon, t sut sinh
li, quy mô ca doanh nghip, t l s hu vn nhà nc, t trong tài sn hu hình,
thu sut thu thu nhp doanh nghip và đc đim riêng ca sn phm.
- Có 2 bin đc lp là tc đ tng trng ca doanh nghip và ri ro kinh
doanh không cho kt qu tng quan vi t l đòn by tài chính (thng kê t ln hn
5%)
- Kt qu mi tng quan gia t l đòn by tài chính và các nhân t thu
sut biên t và đc đim riêng ca sn phm t ra không hp lý so vi các quan
đim ca các lý thuyt cu trúc vn.
Bài nghiên cu ắCác nhơn t nh hng đn cu trúc vn ca các công ty
bt đng sn đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” ca tác

gi Ngô Hoàng Kim Ngân
ây là bài nghiên cu vi c s d liu ca 55 công ty bt đng sn niêm yt trên
S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán
Hà Ni t nm 2008 đn nm 2011.
12




Kt qu nghiên cu cho thy có nm nhân t tác đng đn n dài hn là t
sut sinh li trên tng tài sn (ROA), tài sn hu hình (TANG), tính thanh khon
(LIQ), quy mô công ty (SIZE) và đc đim riêng ca sn phm (UNI). Vn ch s
hu thì có bn nhân t tác đng là t sut sinh li trên tng tài sn (ROA), tài sn
hu hình (TANG), tính thanh khon (LIQ), quy mô công ty (SIZE). Trong đó, tài
sn c đnh hu hình là nhân t quan trng nht trong vic gii thích s thay đi ca
n dài hn và vn ch s hu.
Thu thu nhp doanh nghip không đóng vai trò quan trng trong vic la
chn cu trúc vn. Vì theo tác gi thì trong tình trng đói vn nh hin nay thì bài
toán tìm vn cho doanh nghip đc đt lên hàng đu hn là vic tn dng li ích t
tm chn thu.

13




CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU
 thc hin đ tài, tác gi nghiên cu đnh tính các tài liu lý thuyt, các
công trình nghiên cu trc đây nhm đnh dng mô hình nghiên cu. T đó vn
dng nghiên cu đnh lng trên mô hình kinh t lng.
3.1 Thit k nghiên cu
C s lý thuyt & Tng quan các
nghiên cu trc đây








Hình 3.1: S đ phng pháp nghiên cu
Bc 1: Tìm hiu tng quan các nghiên cu trc đây v vn đ nghiên cu là nh
hng ca các nhân t đn cu trúc vn. Qua tìm hiu, đ tài xác đnh đc các bin
kinh t cn kho sát cng nh mi quan h gia các bin.
Bc 2: nh dng mô hình hi quy lý thuyt: mô hình hi quy tuyn tính bi
Bc 3: Thu thp và x lỦ s b d liu. Tính toán các ch tiêu là các bin ca mô
hình nh: bin tng trng, bin tính thanh khon, bin thu, bin tài sn hu
hình
Bc 4: c lng tham s. Có nhiu phng pháp đ c lng tham s ca mô

hình nh phng pháp bình phng bé nht, phng pháp c lng hàm hp lỦ
Thit lp mô hình kinh t lng
Thu thp và x lý s liu
c lng tham s
Kim đnh gi thuyt
Kt lun và kin ngh
14




ti đa, Trong nghiên cu này, tác gi s s dng phng pháp đc s dng ph
bin nht đó là phng pháp bình phng bé nht thông thng (OLS- Ordinary
Least Squares).
Bc 5: Kim đnh gi thuyt:
- Kim đnh s phù hp ca mô hình.
- Kim đnh hin tng đa cng tuyn
Bc 6: Kt lun và kin ngh.
3.2 Mu nghiên cu và thu thp d liu
Mu d liu nghiên cu gm toàn b 94 doanh nghip ngành BS đc
niêm yt trên th thng chng khoán Vit Nam bao gm sàn chng khoán Hà Ni
và sàn chng khoán TP.H Chí Minh, đ s liu trong thi gian 2009-2011. S liu
thu thp t báo cáo tài chính (gm Bng cân đi k toán và Kt qu kinh doanh).
Các báo cáo tài chính này đc thit lp trên c s tuân th h thng chun mc k
toán Vit Nam.
Các loi d liu thu thp: d liu đnh lng.
D liu thu thp đc s đc x lý bng phn mm SPSS, Excel.
3.3 Mô hình hi quy lý thuyt v các nhân t nh hng đn CTV ca các
công ty BS niêm yt ti Vit Nam
Cu trúc vn ca mt doanh nghip đc th hin qua đòn by tài chính là t

l n trên tng tài sn. T l n đc xác đnh da vào các giá tr th trng hoc
giá tr s sách đng thi cng có th phân chia theo k hn ca n nh: n ngn
hn, n dài hn và tng n.
Do nhng khó khn ca vic tip cn d liu giá tr th trng, nhiu nhà
nghiên cu đư chn giá tr s sách đ thay th. Theo Myers (1977), các nhà qun lý
tp trung vào giá tr s sách vì n đc đm bo tt hn bi tài sn hn là các c
15




hi tng trng. òn by tài chính theo giá tr s sách đc a thích hn vì s liu
đòn by tài chính theo giá tr th trng thay đi bt thng (Frank & Goyal 2003)
Trong đ tài này, tác gi s dng ba ch tiêu đ đo lng đòn by tài chính
theo giá tr s sách, đó là:
T l tng n/Tng tài sn: LEV
T l n ngn hn/ Tng tài sn: STD
T l n dài hn/ Tng tài sn: LTD
 tài tp trung vào các nhân t nh hng ti CTV ca các doanh nghip BS ti
Vit Nam. Tác gi s dng các phng pháp phân tích d liu nh thng kê mô t,
t-test, hi quy bi vi phn mm SPSS for Windows v.16
Mô hình hi quy lý thuyt tng quát nh sau:
Y = 
0
+ 
1
X
1
+ 
2

X
2
+ 
3
X
3
+ + 
n
X
n
+ 
Trong đó:
Y : Bin ph thuc
X
i
: Bin đc lp th i tác đng đn bin ph thuc

i
: H s góc (đ dc) th i ca mô hình hi quy : là mc tng (gim)
trung bình ca Y khi X
i
tng (gim) 1 đn v (khi X tng (gim) 1 đn
v thì Y tng (gim) 
i
đn v).

0
: H s t do (h s chn): là giá tr trung bình ca bin ph thuc Y
khi tt c các bin đc lp X
i

= 0.
 : Sai s ngu nhiên
i = 1,n
16




Trong ni dung ca lun vn, mô hình hi quy v các nhân t nh hng đn CTV
ca doanh nghip nh sau :
Hình 3.2: Mô hình hi quy v các nhân t nh hng đn CTV ca DN
Các mô hình c th nh sau :
LEV = 
0
+ 
1
FA + 
2
GRO + 
3
LIQ + 
4
ROA + 
5
SIZE + 
6
STATE +

7
TANG + 

8
TAX + 
9
UNI + 
i
(3.1)
STD = 
0
+ 
1
FA + 
2
GRO + 
3
LIQ + 
4
ROA + 
5
SIZE + 
6
STATE +

7
TANG + 
8
TAX + 
9
UNI + 
i
(3.2)

LTD = 
0
+ 
1
FA + 
2
GRO + 
3
LIQ + 
4
ROA + 
5
SIZE + 
6
STATE +

7
TANG + 
8
TAX + 
9
UNI + 
i
(3.3)
Trong đó:
3 bin ph thuc

1.LEV (leverage)
T l tng n trên tng tài sn

2.STD (short-termdebt)
T l n ngn hn trên tng tài sn
3.LTD (long-termdebt)
T l n dài hn trên tng tài sn