ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM.PDF

BăGIÁOăDCăVẨăẨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH
———————

DOẩNăTHăTHANHăTHY


ÁNHăGIÁăTHCăTRNGăSăDNGăọNăBYăTẨIăCHệNHă
CAăCÁCăDOANHăNGHIPăPHIăTẨIăCHệNH
NIểMăYT TIăVITăNAM



LUNăVNăTHCăSăCHệNHăSÁCHăCỌNG





TP. H Chí Minh ậ Nm 2013


BăGIÁOăDCăVẨăẨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.HăCHệăMINH
—————————
CHNGăTRỊNHăGINGăDYăKINHăTăFULBRIGHT

DOẩNăTHăTHANHăTHY

ÁNHăGIÁăTHCăTRNGăSăDNGăọNăBYăTẨIăCHệNHă
CAăCÁCăDOANHăNGHIPăPHIăTẨIăCHệNHă
NIểMăYT TIăVITăNAM

Ngành : Chính sách công
Mư s : 60340402

LUNăVNăTHCăSăCHÍNH SÁCH CÔNG
NGI HNG DN KHOA HC:
TS. TRN TH QU GIANG



TP. H Chí Minh ậ Nm 2013


i

LIăCAMăOAN

Tôi cam đoan Lun vn này hoàn toàn do tôi thc hin. Các đon trích dn và s liu s
dng trong lun vn đu đc dn ngun và có đ chính xác cao nht trong phm vi hiu
bit ca tôi. Lun vn này không nht thit phn ánh quan đim ca trng i hc Kinh
t Thành ph H Chí Minh hay Chng trình Ging dy Kinh t Fulbright.
Tácăgiălunăvn


DoưnăThăThanhăThy

ii

LI CMăN
Tôi chân thành cm n TS. Trn Th Qu Giang đư trc tip hng dn tôi trong sut quá
trình thc hin Lun vn này. Cô đư có nhng ch dn quý báu và nhng góp Ủ sâu sc
giúp tôi có đnh hng rõ ràng và tng bc hoàn thành nghiên cu này.

Tôi chân thành cm n thy Nguyn Xuân Thành đư gi m Ủ tng và giúp tôi đnh hình
ni dung nghiên cu t nhng ngày đu tiên. Chân thành cm n thy  Thiên Anh Tun
đư góp Ủ và cung cp mt s tài liu quan trng giúp tôi hoàn chnh Lun vn này.

Trân trng cm n các QuỦ Thy, Cô ti Chng trình Ging dy Kinh t Fulbright - i
hc Kinh t Thành ph H Chí Minh đư nhit tình truyn đt kin thc và chia s hiu bit
thc t giúp tôi có đ kin thc và k nng đ thc hin nghiên cu này cng nh nhng
ng dng hu ích trong ngh nghip.

Cm n anh Nguyn Hoài Nam và bn  Hoàng Phng đư giúp đ tôi trong vic tìm
kim d liu báo cáo tài chính ca các doanh nghip phi tài chính niêm yt, b d liu
chính đc s dng đ thc hin Lun vn này. Chân thành cm n các Cán b Nhân viên
ca Trng, các Anh Ch và các Bn lp MPP4 đư giúp đ và chia s nhng khó khn
trong quá trình hc tp cng nh thc hin Lun vn này.

Dù đư có nhiu c gng, nhng vi tm hiu bit còn hn hp và ngun lc gii hn, Lun
vn không th tránh nhng thiu sót, hn ch. Rt mong nhn đc nhng Ủ kin đóng
góp, chia s ca QuỦ Thy, Cô, các Anh Ch và các Bn quan tâm đn ch đ này đ Lun
vn đc hoàn thin hn!

iii

TÓM TT
Trong hai nm 2011 và 2012, trên 108 nghìn doanh nghip Vit Nam ri vào khó khn,
dn đn phá sn hoc tm ngng hot đng vi nguyên nhân đc cho là do vay n quá
cao. Lun vn đc thc hin vi mc tiêu đánh giá thc trng s dng đòn by tài chính
ca các doanh nghip phi tài chính niêm yt ti Vit Nam trong giai đon 2008 ậ 2011
thông qua d liu báo cáo tài chính doanh nghip. C s đánh giá là so sánh vi t s
chun chung và vi bình quân doanh nghip phi tài chính ti Thái Lan, Hàn Quc, M và
các nn kinh t mi ni. nh hng ca vic vay n đn kh nng thanh khon, hiu qu
hot đng tài chính ca doanh nghip và nn kinh t cng đc phân tích thông qua các k
thut phân tích Dupont, mô hình đim Z ca Altman và đi chiu t l d n tín dng/GDP
Vit Nam vi ngng n theo kt qu thc nghim trong các nghiên cu trc.
 vi mô, phân tích cho thy trong các nm 2008 ậ 2011, các doanh nghip niêm yt
trong các ngành Xây dng, Thông tin, Khai khoáng, Bt đng sn, Thng mi - Dch v
và Công nghip đang s dng n vay  mc cao. Không ch vy, các doanh nghip này
còn chim dng vn ln nhau nhiu, dn đn mt s doanh nghip gp khó khn s kéo
theo nhng doanh nghip khác ri vào khó khn. Trong khi đó, kh nng thanh khon ca
các doanh nghip phi tài chính niêm yt gim dn t nm 2009, đn nm 2011 có đn 18%
s doanh nghip không đ kh nng thanh toán n ngn hn (chim 41,21% d n ca các
doanh nghip niêm yt) và 10% không đ kh nng tr lưi (chim 8,48% d n). Nhng
ngành vay n cao có t l ln s doanh nghip chu tác đng tiêu cc t vic tng đòn by
tài chính vi xác sut phá sn cao. , d n tín dng dành cho khu vc t nhân
ca Vit Nam giai đon 2008 - 2011 là 90% - 112%, đư vt ngng n so vi GDP (80 ậ
100%), có th gây tác đng tiêu cc đn tng trng GDP. Vay n cao vt quá kh nng
thanh khon dn đn phá sn doanh nghip và h qu là gia tng t l n xu, t l thiu
vic làm và tng thâm ht ngân sách do Chính ph phi thc thi các chính sách h tr.
T kt qu phân tích, Lun vn đ xut Chính ph cn giúp doanh nghip gii quyt vn đ
tiêu th sn phm đu ra bng nhng chính sách h tr trc tip t phía ngi tiêu dùng và
các chng trình xúc tin thng mi quc t thay vì tp trung vào mc tiêu tng trng
tín dng, h tr doanh nghip tip cn vn vay. ng thi, Chính ph cn hoàn thin các
iv

c ch, lut điu chnh hot đng mua bán n và mua bán, sáp nhp doanh nghip đ giúp
các doanh nghip gim gánh nng n, lành mnh hóa tình hình tài chính hoc chuyn đi
sang ch s hu, nhà điu hành hiu qu hn. Lun vn cng khuyn cáo các Ngân hàng
thng mi cn thc hin cht ch hn các quy đnh v cp tín dng trên c s phng án
sn xut kinh doanh, d án đu t có hiu qu, không nên da ch yu vào tài sn đm
bo. Các doanh nghip đang vay n cao cn gim dn đòn by tài chính, tng hiu qu hot
đng tài chính và kh nng thanh khon thông qua rà soát, loi b các hot đng không
hiu qu nhm tránh phân tán ngun vn hot đng. V lâu dài, vic tái cu trúc n doanh
nghip phi đc xem xét toàn din và thc hin dt khoát.

T KHÓA
Doanh nghip phi tài chính niêm yt, n vay, đòn by tài chính.

v

MC LC
LIăCAMăOAN i
LI CMăN ii
TÓM TT iii
T KHÓA iv
MC LC v
DANH MC CÁC KÝ HIU, T VIT TT viii
DANH MC BNG BIU ix
DANH MC CÁC HÌNH V VẨă TH x
DANH MC CÁC PH LC xi
CHNGă1 TNG QUAN VÀ VNă CHÍNH SÁCH 1
1.1 Bi cnh nghiên cu 1
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu 2
1.3 i tng và phm vi nghiên cu 3

1.3.1 i tng nghiên cu 3
1.3.2 Phm vi nghiên cu 4
1.4 Phng pháp nghiên cu 4
1.5 Ngun d liu 4
1.5.1 Báo cáo tài chính doanh nghip 4
1.5.2 Các s liu thng kê 5
1.6 Kt cu ca nghiên cu 5
CHNGă2 LÝ THUYT V CăCU VN VÀ VIC S DNGăăọNăBY TÀI
CHÍNH CA DOANH NGHIP 6
2.1 Quyt đnh vay n ca các doanh nghip phi tài chính 6
vi

2.1.1 C cu vn và nh hng ca c cu vn đn kh nng thanh khon và hiu
qu hot đng tài chính ca doanh nghip 6
2.1.2 Các tiêu chí đánh giá thc trng và hiu qu s dng đòn by tài chính ca
doanh nghip 7
2.2 nh hng t vic s dng đòn by tài chính ca doanh nghip đn tng trng
kinh t v mô 10
2.2.1 nh hng tích cc 10
2.2.2 Ngng n ti u 10
2.2.3 nh hng tiêu cc 11
CHNGă3 ọNăBY TÀI CHÍNH CA DOANH NGHIP: THC TRNG VÀ
TÁCăNG 13
3.1 Tng quan v đi tng nghiên cu 13
3.1.1 V c cu s hu 13
3.1.2 V c cu ngành 14
3.1.3 Các ch tiêu k toán tng hp 15
3.2 Thc trng s dng đòn by tài chính ca doanh nghip 16
3.2.1 Tình hình s dng n vay 16
3.2.2 Tình hình s dng n phi tr khác 18

3.3 Tác đng ca hin trng s dng đòn by tài chính 21
3.3.1 Tác đng đn kh nng thanh khon và hiu qu hot đng tài chính ca doanh
nghip 21
3.3.2 .Tác đng đn kinh t v mô Vit Nam 29
CHNGă4 KT LUN VÀ KHUYN NGH CHÍNH SÁCH 33
4.1 Kt lun 33
4.2 Khuyn ngh chính sách 34
4.2.1 i vi các doanh nghip 35
vii

4.2.2 i vi các ngân hàng thng mi 35
4.2.3 i vi Chính ph và Ngân hàng Nhà nc 35
TÀI LIU THAM KHO 37
PH LC 43

viii

DANH MC CÁC KÝ HIU, T VIT TT

BCTC Báo cáo tài chính
DN Doanh nghip
DNNY Doanh nghip phi tài chính niêm yt
BTC òn by tài chính
EBIT Earnings Before Interest and Taxes - Li nhun trc thu và lưi vay
GDP Gross Domestic Product - Tng sn phm trong nc
HNX Hanoi Stock Exchange - S Giao dch Chng khoán Hà Ni
HSX Hochiminh Stock Exchange - S Giao dch Chng khoán thành ph
H Chí Minh
NHNN Ngân hàng Nhà nc Vit Nam
ROA Return on Total Assets - Sut sinh li trên tng tài sn

ROE Return on Equity - Sut sinh li trên vn ch s hu
SXKD Sn xut kinh doanh
TCTK Tng cc thng kê Vit Nam
TD Tín dng


ix

DANH MC BNG BIU

Bng 3.1. T l vn góp ca nhà nc trong các DNNY (ti 1/4/2013) 14
Bng 3.2. Kt qu phân ngành đi vi các DNNY ti 31/12/2011 14
Bng 3.3. Thng kê các ch tiêu k toán ca 634 DNNY ti 31/12/2011 15
Bng 3.4. Tc đ tng trng chi phí lưi vay, d n và lãi sut vay so vi EBIT (2009-
2011) 22
Bng 3.5. Kt qu phân tích Dupont tng 290 DNNY 25
Bng 3.6. Thng kê t s đòn by kép 289 DNNY (2008-2011) 26


x

DANH MC CÁC HÌNH V VẨă TH

Hình 1.1. Tng trng d n tín dng trong nn kinh t (2004 ậ 2012) 2
Hình 2.1. Khuôn kh phân tích tài chính 7
Hình 3.1. S DNNY thi đim 31/12 hng nm (2008 ậ 2011) 13
Hình 3.2. T s n vay bình quân hng nm (2008 ậ 2011) 16
Hình 3.3. T s n vay bình quân ngành ca DNNY (nhóm 1) ti 31/12 (2008 ậ 2011) 17
Hình 3.4. T s n vay ca DNNY Vit Nam so vi mt s quc gia nm 2011 18
Hình 3.5. C cu ngun vn 290 DNNY ti 31/12 (2008 ậ 2011) 18

Hình 3.6. T s đòn by (2008 ậ 2011) 19
Hình 3.7. T s n phi tr (2008 ậ 2011) 19
Hình 3.8. T s n phi tr ca các DNNY ti 31/12 (2008 ậ 2011) 20
Hình 3.9. Các t s thanh khon lãi và n ngn hn (2008 ậ 2011) 21
Hình 3.10. Thng kê t s thanh toán lãi vay (2008 ậ 2011) 23
Hình 3.11. Thng kê t s thanh khon hin hành (2008 ậ 2011) 24
Hình 3.12. T s ngân lu t hot đng kinh doanh so vi n ngn hn và tng n phi tr
24
Hình 3.13. T l s DNNY chu tác đng tiêu cc t BTC (2008 ậ 2011) 26
Hình 3.14.T l DNNY chu tác đng tiêu cc t BTC tính theo vn đu t ch s hu
(2008 ậ 2011) 27
Hình 3.15. H s Z” tng ng theo t s đòn by ca 634 DNNY ti 31/12/2011 28
Hình 3.16. T l tín dng ni đa cho khu vc t nhân/GDP Vit Nam (2006 ậ 2011) 31
Hình 3.17. Tín dng t khu vc ngân hàng/GDP (1995 ậ 2011) 31
Hình 3.18. Tín dng cho khu vc t nhân/GDP (1995 ậ 2011) 31

xi

DANH MC CÁC PH LC

Ph lc 1. Các t s đòn by và t s thanh khon 43
Ph lc 2. Mi quan h gia ROA và ROE, t s đòn by kép 46
Ph lc 3. Mt s cuc khng hong tài chính bt ngun t tình trng vay quá mc 49
Ph lc 4. Danh mc phân ngành các DNNY 52
Ph lc 5. Báo cáo tài chính hp nht ca 290 DNNY thi đim 31/12 hng nm 53
Ph lc 6. Phân tích c cu 55
Ph lc 7. Phân tích xu hng 57
Ph lc 8. Các t s đòn by bình quân ca các DNNY 59
Ph lc 9. So sánh t s n vay bình quân ngành ca DN các quc gia nm 2011 60
Ph lc 10. T s n bình quân ngành ca 290 DNNY ti 31/12 hng nm (2008-2011) 61

Ph lc 11. Thng kê t s thanh toán lãi vay, t s thanh khon hin hành ca 290 DNNY
Vit Nam 62
Ph lc 12. Các t s hiu qu hot đng bình quân ca 290 DNNY 63
Ph lc 13. So sánh khác bit t s tài chính gia DN t nhân và DN có vn nhà nc 64
Ph lc 14. Kh nng phá sn ca DNNY các ngành theo mô hình đim Z ti thi đim
31/12/2011 66
1

CHNGă1
TNG QUAN VÀ VNă CHÍNH SÁCH

1.1 Bi cnh nghiên cu
Nm 2011 - 2012, nhiu doanh nghip (DN), k c DN ln, đư ri vào tình trng khó khn,
phá sn. Theo Tng cc thng kê (TCTK, 2012b và 2013b), s DN gii th, ngng hot
đng nm 2011 là 53.972 DN (tng 24,8% so vi nm 2010) và nm 2012 là 54.261 DN
(tng 0,54% so vi nm 2011). Tng s DN gii th, ngng hot đng trong hai nm này
bng con s DN ngng hot đng ca c 12 nm trc (H Hng, 2013). Các bình lun
trên thông tin đi chúng cho rng do DN đư quá ph thuc vn vay, lm dng đòn by tài
chính (BTC) đ m rng quy mô quá nhanh, đu t trái ngành tràn lan trong nhng nm
tng trng nóng (Quang Anh (2012); Nam Phong (2012); N.Trn Tâm, Chí Nhân, Thanh
Xuân (2012)). Khi nn kinh t khó khn, ngun tín dng b sit li và lưi sut vay tng cao,
các DN này ri vào tình th tin thoái lng nan: vay vn khó vì hot đng sn xut kinh
doanh (SXKD) không đ li nhun tr lưi, nhng nu không vay thì khó duy trì hot đng.
Tuy vy, các nhn đnh này không đi kèm s liu chng minh các DN vay vn quá cao.
Nghiên cu ca Nguyn Xuân Thành (2012) cho bit t s n phi tr trên vn ch s hu
bình quân vào quý 2/2012 ca 647 DN phi tài chính      
kho (gi tt là DNNY) bng 1,53 ln.
T s này là cao so vi con s bình quân đi vi các DNNY ti Hoa K là 1,20 ln và
Trung Quc là 1,06 ln vào cui nm 2011. Nhng n phi tr là mt ch tiêu k toán tng
hp ch các khon tài tr cho tng tài sn không t ngun vn ch s hu, gm n vay các

t chc tài chính, n phi tr ngi bán, các khon ng trc, n thu… Không th da
vào t s n phi tr trên vn ch s hu đ khng đnh các DN Vit Nam đang vay vn
quá nhiu.
Trong khi đó, theo Báo cáo kt qu điu tra thc trng và tình hình khó khn ca DN tháng
4/2012 ca TCTK (2012a),
1
đa s các DN Vit Nam cho bit “lưi sut vay vn quá cao” và


1
iu tra ca TCTK thc hin t ngày 01/4/2012 đn 25/4/2012 vi mu gm 10.120 DN, đc chn bng
phng pháp ngu nhiên, ri đu theo quy mô lao đng, đi din cho toàn quc và các ngành kinh t cp I.
Kt qu báo cáo tng hp t 8.373 phiu điu tra thu đc, trong đó có: 319 DN nhà nc, 7.343 DN ngoài
nhà nc và 711 DN có vn đu t nc ngoài.
2

“tip cn vn khó khn” là hai trong ba yu t cn tr ln nht đn hot đng SXKD bên
cnh yu t “lm phát cao và bin đng tht thng”. Các DN phn ánh khó tip cn vn
ch yu thuc các ngành: Xây dng (45,1%), Vn ti kho bưi (37,9%), Khai khoáng
(35,7%) và Thng mi (34,9%). Theo đó, nhiu DN đ ngh Nhà nc n đnh và h tr
lưi sut vay vn, to điu kin đ DN tip cn vn thun li hn.
T góc đ v mô, tng trng tng d n tín dng (TD) trong nn kinh t Vit Nam thi
gian qua bin đng liên tc nhng luôn duy trì mc tng trng cao tính đn nm 2010 và
ch bt đu gim thp trong nm 2011 và 2012.
Hình 1.1. Tngătrngădănătínădng trongănnăkinhăt (2004 ậ 2012)

NHNN (Báo -2012)
Thc t trên đt ra vn đ 
trong giai đon gn đây cng nh kh ng thanh
kho và hi qu ho  DN và   Vi Nam. T đó có th

đ xut nhng chính sách phù hp đ Chính ph h tr DN gii quyt các vng mc liên
quan đn vay n.
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Mc tiêu c bn ca nghiên cu là  s d n vay ca các DNNY. ng
thi, nghiên cu cng phân tích nh hng ca thc trng s dng n đn 
 và  ca các DN này cng nh nhng nh hng đn các
ch báo .
 tài hng đn mc tiêu này vì khi DN đóng vai trò rt quan trng trong quyt đnh
mc tng trng GDP và gii quyt vic làm. Theo TCTK (2013a), nm 2011, Vit Nam
41,65%
31,04%
25,44%
53,89%
25,43%
37,53%
31,19%
14,47%
8,91%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2004
2005
2006
2007
2008

2009
2010
2011
2012
3

có 325.879 DN đang hot đng, to vic làm cho 10,8 triu ngi, bng 21,5% s lao đng
c nc.
2
Nm 2009, khu vc DN đóng góp khong 60% GDP c nc (TCTK, 2010).
Trong đó, các DNNY là mt phn quan trng trong khi DN c phn nói riêng và khu vc
DN nói chung. C th, tng ngun vn ca các DNNY bng 5,6% giá tr vn SXKD ca
DN toàn quc nm 2011 (TCTK, 2013a) và 22,5% tng vn SXKD ca các DN c phn
nm 2010 (TCTK, 2012c). Tng giá tr tài sn dài hn ca các DNNY bng 5,8% tng giá
tr tài sn dài hn ca DN c nc nm 2011 (TCTK, 2013a) và bng 24,8% giá tr tài sn
dài hn ca các DN c phn nm 2010 (TCTK, 2012c). Nm 2011, tng ngun vn ch s
hu ca các DN này bng 30,60% tng vn đu t toàn nn kinh t. Tng vay n ngn và
dài hn các DNNY là 262 nghìn t đng, chim 9,26% tng d n nn kinh t (2,83 triu
t đng ậ NHNN, Báo cáo thng niên 2011).
T bi cnh và mc tiêu trên, đ tài ắánhăgiáăthcătrngăsădngăđònăbyătƠiăchínhă
caăcácădoanhănghipăphiătƠiăchínhăniêmăytătiăVităNam” đc thc hin nhm tr li
các câu hi nghiên cu sau:
i. Thc trng s dng BTC ca các DNNY ca Vit Nam trong giai đon 2008 ậ 2011
nh th nào?
ii. Vic s dng BTC ca các DNNY có nh hng nh th nào đn kh nng thanh
khon , hiu qu hot đng tài chính ca bn thân DN và kinh t v mô ca Vit Nam?
iii. Chính ph nên thc hin chính sách điu tit nh th nào đ h tr DN thoát khi khó
khn liên quan đn BTC?
1.3 iătng và phm vi nghiên cu
1.3.1 i tng nghiên cu

Lun vn phân tích thc trng s dng BTC và hiu qu s dng n ca các DNNY trên
HNX và HSX. Các DNNY đc chn đ nghiên cu vì có thông tin đc công b khá đy
đ, BCTC đc kim toán nên đm bo đ minh bch, khá chính xác.


2
n 1/7/2011, c nc có 50,352 triu lao đng t 15 tui tr lên đang làm vic (TCTK, 2013a).
4

1.3.2 Phm vi nghiên cu
Thi gian phân tích t nm 2008 đn nm 2011.  tài chn giai đon nghiên cu này vì
sau thi đim tng trng TD cao đt bin trong nm 2007, t nm 2008 TD tr li mc
tng trng 25,4% tng đng nm 2006 trc đó. Trong giai đon 2008 ậ 2011, nn
kinh t suy gim vi tc đ tng trng sn lng chm và bin đng liên tc (tng gim
trong khong 5,3% ậ 6,8%, luôn thp hn mc tng trng GDP bình quân giai đon
1994-2011 là 7,2%, (ADB, 2012)). ng thi ni lên hàng lot vn đ v thanh khon ca
ngân hàng, n xu cng nh tình trng SXKD khó khn, phá sn tng mnh ca khi DN
Vit Nam.
1.4 Phngăphápănghiênăcu
Nghiên cu tp trung phân tích BCTC ca các DNNY. Phng pháp chính đc s dng
là phân tích t s gm các t s tài chính liên quan đn c cu vn, BTC, và thanh khon.
Phng pháp thng kê mô t, phân tích xu hng và so sánh đc s dng kt hp đ nhn
đnh mc đ s dng BTC ca các DNNY trong tng ngành.
Ngoài ra, đ tìm hiu tác đng ca vic s dng BTC đn kh nng thanh khon và hiu
qu hot đng tài chính ca DN, tác gi thc hin phân tích Dupont và thng kê mô t các
t s sinh li, kh nng thanh khon, gánh nng lưi vay ca DN vi tng mc đ s dng
BTC. ng thi, tác gi so sánh t l TD/GDP ca Vit Nam vi các quc gia khác và
vi ngng n đc xác đnh t các kt qu nghiên cu thc nghim trc đó đ bit
lng TD cho DN hin nay có quá nhiu không và chiu hng tác đng đn tng trng
kinh t Vit Nam.

1.5 Ngun d liu
1.5.1 Báo cáo tài chính doanh nghip
D liu chính cho nghiên cu là BCTC cui k t nm 2008 đn 2011 đư kim toán, đc
các DNNY công b trên HSX và HNX. B d liu s dng trong Lun vn do Trung tâm
Nghiên cu và Phân tích d liu tài chính Gafin tng hp và tác gi thu thp b sung t các
trang tin chng khoán (hnx.vn, hsx.vn, cafef.vn, cophieu68.com).
5

1.5.2 Các s liu thng kê
V vi mô, đ phc v cho mc đích so sánh, lun vn tìm kim thông tin t s n bình
quân ca DN phi tài chính các nc t c quan Thng kê, S giao dch chng và b d
liu Damodaran Online.
V v mô, các ch s tc đ tng trng TD, tc đ tng trng GDP, t l tng d n
TD/GDP hàng nm 2008 ậ 2011 và mt s ch s khác đc thu thp t ngun Ngân hàng
Nhà nc, Tng cc Thng kê, World Bank.
1.6 Kt cu ca nghiên cu
Tip sau Chng 1 va trình bày, Chng 2 s gii thiu lỦ thuyt phân tích tài chính và
các nghiên cu đư thc hin liên quan đn vn đ vay n ca DN, các tác đng t vic s
dng n ca DN đn kinh t v mô.
Trong Chng 3, tác gi s phân tích BCTC ca các DNNY và nhn đnh thc trng s
dng BTC ca DNNY  Vit Nam trong giai đon 2008 ậ 2011. ng thi phân tích tác
đng ca thc trng vay n đn kh nng thanh khon, hiu qu hot đng tài chính ca
các DN và nn kinh t.
Phn cui ca nghiên cu (Chng 4) s tóm tt các phát hin chính và gi Ủ chính sách
nhm góp phn gii quyt nhng vng mc hin ti ca các DNNY.
6

CHNGă2
LÝ THUYT V CăCU VN VÀ VIC S DNG
ọNăBY TÀI CHÍNH CA DOANH NGHIP

2.1 Quytăđnh vay n ca các doanh nghip phi tài chính
2.1.1 C cu vn và nh hng ca c cu vn đn kh nng thanh khon và hiu qu
hot đng tài chính ca doanh nghip
Căcuăvn (capital structure) ca DN là quan h v t trng gia n và vn ch s hu
(gm vn c phn u đưi và vn c phn thng) trong tng s ngun vn ca DN. ònă
byătƠiăchính (financial leverage) là mc đ s dng các chng khoán có chi phí c đnh
trong c cu ngun vn ca DN (Nguyn Minh Kiu, 2006). BTC làm gia tng đ ln
dao đng sut sinh li trên vn c phn thng so vi dao đng ca mc sinh li trên tài
sn ca DN.
Trên thc t, hu ht các DN đu s dng BTC vi mc đích chính là tng li nhun cho
c đông thng, tng giá tr DN thông qua li ích t lá chn thu. Theo đnh đ M&M I
(Modigliani và Miller, 1958) đc điu chnh cho trng hp có thu thu nhp thì giá tr
ca DN có vay n s ln hn giá tr ca DN không vay n mt khon bng giá tr hin ti
ca lá chn thu (tích s ca thu sut thu thu nhp DN và giá tr n vay). Tuy nhiên, đnh
đ M&M II cng cho rng chi phí vn ch s hu ca DN có vay n tng đng bin vi t
s n trên vn ch s hu. iu này có ngha là khi DN tng vay n, ri ro s tng lên và
nhà đu t s yêu cu sut sinh li trên vn cao hn. Khi kinh doanh thun li, các c đông
ca DN có vay vn s thu đc sut sinh li trên vn ch s hu cao hn DN không vay
vn. Ngc li, nu kinh doanh không thun li, khi DN vay n, các c đông thng s
nhn mc sinh li thp hn hay l nhiu hn trng hp không vay n.
Theo Brealey và Myers (1996), vic s dng BTC có th khin DN ri vào khn đn tài
chính (financial distress), tc là tình trng DN không thc hin đc cam kt thanh toán
vi các ch n hay thc hin đc mt cách khó khn. Tình trng khn đn tài chính nu
không dn đn phá sn thì cng gây tn kém cho DN. Chi phí khn đn tài chính gm: chi
phí ca vic phá sn, chi phí do mâu thun quyn li gia ch n và c đông dn đn các
7

quyt đnh yu kém trong hot đng SXKD và đu t, chi phí son tho, giám sát và cng
ch thc thi hp đng n.

Do vy, mi DN s chn mt c cu vn phù hp vi đc đim t chc, hot đng SXKD
và kh nng chp nhn ri ro ca mình trong mi thi k c th.
2.1.2 Các tiêu chí đánh giá thc trng và hiu qu s dng đòn by tài chính ca doanh
nghip
 đánh giá thc trng s dng n và nh hng ca BTC đn kh nng thanh khon và
hiu qu hot đng tài chính DN, tác gi kt hp phân tích t s vi phân tích so sánh da
trên BCTC các DNNY.
Hình 2.1. KhuônăkhăphơnătíchătƠiăchính

 , Hình 17.2 và Hình 17.3 )
2.1.2.1 Nhóm t s đònăby và kh nngăthanhăkhon
Nhóm t s đòn by th hin c cu vn và mc đ s dng n ca các DNNY. Các t s
đc phân tích trong nhóm này gm: t s đòn by, t s n phi tr và ts n vay.
Nhóm t s thanh khon cho bit kh nng tr n và lưi vay ca DN, gm các t s thanh
toán lưi vay, t s thanh khon hin hành, t s thanh khon nhanh và t s ngân lu t
Phơnătíchătăs:ă
•Nhóm t s đòn by
•Nhóm t s thanh khon
•Nhóm t s hiu qu hot
đng tài chính
•Kh nng phá sn
Phân tích so sánh:
•So sánh xu hng
•So sánh ngang: vi quc
gia khác, theo ngành
•Phân tích c cu

ánhăgiá:

•Tình hình s dng n

•nh hng ca n đn sc
khe tài chính ca DN (Kh
nng thanh khon; Hiu qu
hot đng tài chính; Ri ro phá
sn)

8

hot đng kinh doanh so vi n ngn hn, t s ngân lu t hot đng kinh doanh so vi
tng n.
ây là nhng t s thng đc s dng khi đánh giá mc đ s dng BTC và kh nng
tr n, lưi vay ca DN. Cách tính, Ủ ngha và thang đo mi t s cu thành hai nhóm t s
này đc trình bày chi tit trong 
2.1.2.2 Nhóm t s sinh li và hiu qu s dngăđònăby tài chính
Kh nng sinh li ca DN thng đc đánh giá qua hai ch tiêu: t s sinh li trên tng
tài sn (ROA) và t s sinh li trên vn ch s hu (ROE).
ROA cho bit mt đng tng tài sn bình quân s dng trong k (hay mt đng vn ca c
ch s hu và ch n) to ra bao nhiêu đng li nhun trc thu và lưi vay (EBIT). ROA
càng cao th hin DN s dng tng tài sn càng hiu qu.
ROE cho bit mt đn v vn ch s hu đu t vào SXKD trong k to ra đc bao nhiêu
đn v li nhun sau thu. ROE cao cho bit hiu qu s dng vn ch s hu cao.
Theo Bodie, Kane và Marcus (2008), ROA và ROE đc tính theo công thc:
ROA =


; ROE =



BTC ch giúp tng ROE nu ROA ln hn lưi sut vay ca DN. Mi quan h này đc

th hin bi công thc:
ROE = (1-  



Khi DN hot đng thiu hiu qu hoc s dng n quá mc, li nhun không đ bù đp lưi
vay thì n s làm gim ROE mnh hn s gim sút ROA do mt phn li ích ca ch s
hu phi dùng đ tr lưi vay. Phân tích Dupont đc s dng đ xem xét tác đng ca
BTC đn ROE. ây là phng pháp phân tích s đo li nhun thành các t s cu thành
đ đánh giá tác đng ca tng thành phn lên ROE (Bodie, Kane, Marcus, 2008). C th:
ROE =   
Trong đó, t s gánh nng thu và ROA không đi theo chu k kinh t và c cu vn DN.
  là tích s gia t s gánh nng lưi vay và t s đòn by, đc s dng đ
đo lng toàn b tác đng ca BTC. T s này thay đi trong tng trng hp:
9

Trngăhp
Tăs đònăbyăkép
ụăngha
DN không vay n
1

DN có vay n
>1
BTC 
<1

Ngun: Bodie, Kane và Marcus (2008)
Các bc dn đn kt qu này trình bày trong .
2.1.2.3 Kh nngăpháăsn ca DN

Ngoài các nhóm t s trên, mô hình đim Z ca Altman (2000) có th phn ánh phn nào
mc đ ri ro ca các DNNY s dng BTC.
Z là ch s v kh nng khó khn tài chính, giúp tính xác sut phá sn ca DN. T mt ch
s Z ban đu ch áp dng cho các DN c phn hóa thuc ngành sn xut, Altman đư phát
trin ra ch s Z’ dành cho DN cha c phn hóa, ngành sn xut và Z” dành cho các DN
khác (gm ngành sn xut hay phi sn xut và TD ti th trng mi ni).
Vì các DNNY thuc nhiu ngành khác nhau và Vit Nam thuc nhóm nn kinh t mi ni
nên tác gi s dng công thc tính Z” ca Altman:

1
+ 3,26X
2
+ 6,72X
3
+ 1,05X
4

Trong đó:
X
1
= (Tài sn ngn hn - N phi tr ngn hn)/Tng tài sn (cho bit kh nng thanh
khon)
X
2
= Li nhun gi li/Tng tài sn (cho bit tui ca DN và kh nng sinh li tích ly)
X
3
= EBIT/Tng tài sn (cho bit kh nng sinh li)
X
4


T ch s Z”, Altman đa ra kt lun v xác sut phá sn ca các DN:
Z” > 2,60: DN có xác sut phá sn thp
1,1 < Z” < 2,60: DN có xác sut phá sn trung bình.
Z” < 1,1: DN có xác sut phá sn cao
Mô hình đim Z đư đc h thng ngân hàng ti nhiu quc gia ng dng vào xp hng
các DN phc v cho mc đích xét duyt TD. Kt qu xp hng theo mô hình này cng
10

đc Altman (2003) so sánh và cho thy khá tng đng vi kt qu xp hng ca
Standard&Poor. Do vy, h s Z” có th phù hp trong d báo kh nng phá sn ca
DNNY ti Vit Nam.
2.2 nhăhng t vic s dng đòn by tài chính ca doanh nghip đnătngătrng
kinh t vămô
2.2.1 nh hng tích cc
V mt v mô, vic đi đa s các DN có th s dng các công c tài chính đ huy đng vn
cho hot đng SXKD đc xem là biu hin s phát trin th trng tài chính. Nhiu
nghiên cu thc nghim đư s dng t s TD trong nc (t các ngân hàng và các t chc
tài chính) dành cho khu vc t nhân/GDP đ đo lng đ sâu tài chính nh
Guidotti và Gregorio (1992), King và Levine (1993), Arcand, Berkes và Panizza (2012) vì
cho rng mt h thng tài chính cho các DN t nhân vay nhiu hn có kh nng kích thích
tng trng tt hn so vi mt h thng tài chính mà ch cung ng TD cho chính ph hoc
các DN nhà nc thông qua kh nng đánh giá ri ro và kim soát các DN (King và
Levine, 1993).
Trong xư hi hin đi, tài chính là mt trong nhng tr ct quan trng giúp thúc đy kinh t
phát trin. Theo Cecchetti, Mohanty và Zampolli (2011), nu không có vay mn, quc
gia s nghèo mưi. Nh có vay n, 
cho phép. Và khi DN có th t vay n, 
 Các yu t này s thúc đy kinh t quc gia tng trng.
2.2.2 Ngng n ti u

DN vay n có nhng tác đng tích cc đn tng trng kinh t nh trên, nhng liu có mt
ngng n mà vt qua thì phát trin tài chính không còn tác đng tích cc đn tng
trng kinh t hay không?  kim đnh gi thuyt có th xy ra tình trng tài tr “quá
mc” không, Arcand, Berkes và Panizza (2012) s dng các phng pháp tip cn thc
nghim khác nhau. Kt qu cho thy  các quc gia có khu vc tài chính nh và trung
bình, mi quan h gia đ sâu tài chính đo bng TD cho khu vc t nhân/GDP) và tng
trng GDP đc biu din bng đ th . 
-
11

. Nhng kt qu nghiên cu này khá chc chn vì tác gi dùng d liu 
nhiu giai đon khác nhau và các mô hình c lng khác nhau đ kim tra.
Cecchetti, Mohanty và Zampolli (2011) cng ng h quan đim cho rng   
       khi thc hin nghiên cu đnh
lng vi tp d liu gm các mc đ n  18 nc OECD t nm 1980 đn 2010. C th,
                 Nu n
DN/GDP tng 1 đim phn trm thì tc đ tng trng GDP/ngi gim khong 2 đim
phn trm. Các nc OECD đư phát trin, có nn tng th ch nhà nc và kh nng qun
tr DN tt hn nhiu so vi Vit Nam nên ngng n DN ca Vit Nam có th còn thp
hn mc 90% GDP nêu trên.
2.2.3 nh hng tiêu cc
Bên cnh các nghiên cu trên, nhng cuc khng hong tài chính, khng hong n trong
thi gian gn đây cng cho thy n không phi lúc nào cng tt. Ni bt là khng hong ti
M nm 2008, và trc đó là khng hong tài chính ông Á 1997 vi tâm đim ri vào
hai quc gia là Hàn Quc và Thái Lan.
3
Thc t này cho thy 
 ti các
nc mi ni cng nh phát trin, mà khi ngun là th trng tài chính phát trin lch lc,
ngun vn TD phân b không hiu qu, chính ph và ngân hàng trung ng buông lng

qun lỦ, thiu khung điu tit hu hiu các hot đng cho vay.
Khi đó, nhng  xut hin. Ti M, khng hong tài chính ậ kinh t dn đn
tng trng thp, lm phát đi xung, t l tht nghip tng mnh, lưi sut xung rt thp,
tim cn mc zero dn đn nguy c xy ra gim phát kéo theo by thanh khon. Ti Hàn
Quc, h qu ca khng hong là 49% công ty Hàn Quc v n, 40% khác không có kh
nng tr đc n, các đnh ch tài chính suy yu và đu t nc ngoài st gim.  Thái
Lan, t l n khó đòi trong h thng ngân hàng tng lên, không ch các DN mà hàng lot t
chc tài chính sp đ vi các khon n xu t cho vay ch đnh, cho vay da theo quan h
cá nhân.
Vy, khi n vt qua mt ngng nht đnh s tác đng tiêu cc đn tng trng kinh t,
có th dn đn khng hong tài chính. Và h qu ca mt cuc khng hong tài chính là s


3
Các cuc khng hong này đc trình bày chi tit hn ti Ph lc 3.
12

thoái n ca khu vc DN t nhân. Reinhart và Reinhart (2010) đư xem xét s thay đi ca
GDP thc (v mc đ và tc đ tng trng), tht nghip, lm phát, TD ngân hàng, và giá
bt đng sn trong các giai đon gm s sp đ nm 1929 ca th trng chng khoán, cú
sc du m nm 1973, sp đ n di chun ca M nm 2007 và 15 cuc khng hong
tài chính nghiêm trng sau chin tranh th gii th II. Các tác gi này đư đa ra bng
chng cho thy thp niên ca s thnh vng trc khi sp đ đư đc thúc đy bi s m
rng TD và gia tng BTC kéo dài khong 10 nm. Trong 10 nm sau khng hong tài
chínhniên  và t l
tht nghip thng không th gim tr li mc trc khng hong, k c trong thp niên
tip theo. Mt đng lc quan trng ca chu k là đòn by ca khu vc t nhân. Trong thp
niên trc khng hong, TD ni đa/GDP tng và n nc ngoài tng mnh. Sau khng
hong, TD/GDP gim mt khong tng đng. Tuy nhiên, 
. Nu gim n ca n t nhân cng theo du

ca các cuc khng hong trc đó,        
.
Trong mt nghiên cu thc nghim vi d liu t l n t nhân so vi GDP ca Hoa K
trong thi gian t 1916 đn 2009, Reinhart và Rogoff (2010) cng có kt lun tng t: n
t nhân, trái vi n công, có xu hng gim mnh trong mt thi gian dài sau khng hong
tài chính. Tng t s m rng nhanh chóng TD t nhân trong giai đon bùng n ca chu
k, giai đon gim n cng nghiêm trng nh vy, làm trm trng thêm tình trng suy
thoái sau khng hong. Theo các tác gi này, 
. Tác gi cng
cho bit,  nhng mc đ khác nhau, khu vc t nhân (gm h gia đình và DN)  nhiu
nc (đc bit là các nc mi ni và tiên tin  châu Âu) cng giưn n cho các khon n
phát sinh trong thi gian bùng n. Nh vy, gim n t nhân có th là mt h qu ca cuc
khng hong tài chính dn đn gim tng trng trong trung hn.
Vic s dng BTC giúp tng giá tr DN và thúc đy tng trng kinh t. Nhng đng
thi cng gia tng ri ro ca DN, dn đn chi phí khn đn tài chính và gây bt n kinh
t v mô. Phn tip theo (Chng 3) s đánh giá thc trng s dng n vay ca DNNY
trong giai đon 2008-2011 và tác đng ca nó đn kh nng thanh khon và hiu qu
hot đng tài chính ca DN cng nh nhng nh hng đn kinh t v mô.