Luận văn Thạc sĩ Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


NGÔ HÀ THẢO


NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH
KHOẢN CỦA TÀI SẢN VÀ TÍNH THANH KHOẢN
CỦA CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ







TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



NGÔ HÀ THẢO


NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH

KHOẢN CỦA TÀI SẢN VÀ TÍNH THANH KHOẢN
CỦA CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA



TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công
bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả


NGÔ HÀ THẢO

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 6
2.1. Nhóm nghiên cứu đo lường tính thanh khoản: mô hình lý thuyết. 6
2.2. Nhóm nghiên cứu đo lường tính thanh khoản: các phương pháp thực
nghiệm 7
2.3. Một số nhóm nghiên cứu khác 9
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH LÝ THUYẾT 10
CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU 15
4.1. Dự báo của mô hình thực nghiệm 15
4.2. Cơ sở dữ liệu 16
4.3. Phương pháp nghiên cứu 17
4.3.1. Phương pháp đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu – Biến phụ
thuộc 17
4.3.2. Phương pháp đo lường tính thanh khoản của tài sản – Biến độc
lập 19
4.3.3. Các phương pháp đo lường khác – Biến kiểm soát 21
4.4. Kiểm định hệ số tự tương quan giữa các biến trong mô hình 26
CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28
CHƯƠNG 6: ĐÁNH GIÁ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN
KẾT QUẢ CỦA MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM 40
6.1. Nhóm các biến vĩ mô thị trường tiền tệ và thị trường trái phiếu 40
6.2. Nhóm các yếu tố chính sách tiền tệ 44
6.3. Nhóm các yếu tố chu kỳ kinh tế 45
6.4. Nhóm các yếu tố dòng vốn đầu tư 47
CHƯƠNG 7: KẾT LUẬN 49

7.1. Các kết quả nghiên cứu chính 48
7.2. Mở rộng và đề xuất nâng cao thanh khoản ở thị trường Việt Nam 49
7.3. Các hạn chế của mô hình thực nghiệm 53
TÀI LIỆU THAM KHẢO 55
Phụ lục : Số liệu tính toán của các biến trong mô hình 60




DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1: Danh sách các biến trong mô hình kiểm định 21
Bảng 4.2: Tóm tắt các số liệu thống kê 24
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tự tương quan 26
Bảng 5.1 – A: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Illiq 29
Bảng 5.1 – B: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc s – Roll (1984) 30
Bảng 5.1 – C: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Spread 31
Bảng 5.1 – D: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Zero Ret 33
Bảng 5.2 – A: Các kết hợp hồi quy theo biến phụ thuộc Illiq 35
Bảng 5.2 – B: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc s – Roll (1984) 36
Bảng 5.2 – C: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Spread 37
Bảng 5.2 – D: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Zero Ret 38




DANH MỤC HÌNH


Hình 6.1: Lãi suất thực của thị trường Việt Nam qua các năm 2007 – 2012 40

Hình 6.2: Lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn 5 năm 42
Hình 6.3: Mức cung tiền M2 của Ngân hàng Nhà nước 2007 – 2012 43
Hình 6.4: Mức thay đổi GDP Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 đến 2012 45
Hình 6.5: Tỷ lệ lạm phát của Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 đến 2012 46
Hình 6.6: Biến động dòng vốn đầu tư nước ngoài ròng từ 2007 đến 2012 47





1






TÓM TẮT

Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính
thanh khoản của cổ phiếu của doanh nghiệp. Trên cơ sở lý thuyết, mô hình của bài
nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ phức tạp giữa tính thanh khoản của tài sản và
tính thanh khoản của cổ phiếu. Một mặt, tính thanh khoản của tài sản càng cao sẽ
càng làm giảm rủi ro thanh khoản hiện tại của tài sản và do đó làm tăng thanh khoản
của cổ phiếu doanh nghiệp. Mặt khác, khi tính thanh khoản của tài sản càng cao,
doanh nghiệp sẽ tăng cường các hoạt động đầu tư, dẫn đến các rủi ro liên quan của
doanh nghiệp tăng lên và tính thanh khoản của cổ phiếu vì thế sẽ giảm đi. Về thực
nghiệm, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết đưa ra của mô hình lý thuyết
theo phương pháp hồi quy, dựa trên dữ liệu hàng quý của tất cả các tổ chức phi tài
chính đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam qua giai đoạn thời gian từ quý

I năm 2007 đến quý I năm 2013. Các kết quả kiểm định, tuy nhiên, lại khá nhập
nhằng và không cho thấy được một mối quan hệ rõ ràng giữa tính thanh khoản của
tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Do
đó, phần mở rộng của bài nghiên cứu đi vào phân tích các yếu tố vĩ mô tác động đến
tính thanh khoản của thị trường cổ phiếu dẫn đến kết quả thực nghiệm sai lệch so
với dự báo của mô hình lý thuyết và đưa ra một số kiến nghị cho thị trường Việt
Nam.




2




CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Vào giai đoạn đầu của khủng hoảng kinh tế 2007, một số bài nghiên cứu trên thế
giới đã nhận thấy một sự tăng lên trong dài hạn của tính thanh khoản của cả tài
sản và cổ phiếu, được đo lường bởi số dư tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của
doanh nghiệp (Chordia, Roll và Subrahmanyam (2007) và Foley và cộng sự
(2007)). Bên cạnh đó, từ đầu năm 2011 đến nay, nền kinh tế Việt Nam vẫn đang
đối đầu với vấn đề sụt giảm thanh khoản tài sản nghiêm trọng: nguy cơ giảm
phát hiện hữu, sức cầu giảm mạnh, tình hình hàng tồn kho cao,… Thị trường cổ
phiếu do đó cũng bị ảnh hưởng nặng nề: thị trường chứng khoán liên tục suy
giảm bất chấp giá trị nội tại của doanh nghiệp, ngày càng nhiều các giao dịch
dưới mệnh giá và thanh khoản kém. Đứng trước hai xu hướng tăng lên trong dài
hạn và sụt giảm hậu khủng hoảng của cả tính thanh khoản của tài sản và cổ
phiếu như trên, bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi: Liệu rằng có một mối liên hệ nào

giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu?
Trước tình hình thị trường giảm giá quá sâu và các phân tích cơ bản dường như
không còn hỗ trợ nhiều cho giá cổ phiếu, các nhà đầu tư dần có xu hướng lựa
chọn những cổ phiếu theo tiêu chí thanh khoản cao để thuận tiện trong việc giao
dịch. Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa có một thước đo cụ thể nào về tính thanh
khoản của cổ phiếu tại Việt Nam. Việc xác định sự tương quan giữa thanh khoản
của tài sản và thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp có thể giúp các nhà đầu tư
có thêm một công cụ phân tích trong điều kiện và bối cảnh thị trường như hiện
nay, giúp các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp cân nhắc hơn trong việc thực
hiện các chính sách đầu tư một cách hợp lý, nâng cao tính thanh khoản của cổ
phiếu doanh nghiệp.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu tổng quát
3




Trên cơ sở nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính
thanh khoản của cổ phiếu, bài nghiên cứu hy vọng đưa ra một phương pháp
phân tích kỹ thuật mới nhằm nâng cao chất lượng thanh khoản của cổ phiếu
ở thị trường Việt Nam.
1.2.1
Mục tiêu cụ thể
Căn cứ vào mục tiêu tổng quát của bài nghiên cứu, chúng tôi vạch ra các
mục tiêu cụ thể cần giải quyết trong bài nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, trên cơ sở lý thuyết, nghiên cứu tương quan giữa tính thanh khoản
của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu.
Thứ hai, dựa vào số liệu thực tế tại thị trường Việt Nam để chứng minh kết
quả nghiên cứu lý thuyết là đúng về thực nghiệm.

Thức ba, căn cứ vào kết quả đã nghiên cứu thực nghiệm, đề xuất các giải
pháp giúp nâng cao tính thanh khoản tại thị trường Việt Nam.
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu chính của bài là tính thanh khoản của tài sản và tính thanh
khoản của cổ phiếu. Phạm vi của bài nghiên cứu trên cơ sở thực nghiệm gói gọn
tại thị trường chứng khoán Việt Nam do tính đặc thù của từng thị trường ở mỗi
quốc gia là khác nhau. Ngoài ra, vì thị trường chứng khoán Việt Nam mới thành
lập và chỉ thực sự hoạt động mạnh mẽ trong vòng 13 năm trở lại đây, chúng tôi
tập trung vào giai đoạn chính từ năm 2007 đến hiện tại 2013.
1.4 Giới
thiệu tổng quát cấu trúc bài nghiên cứu
Một tài sản được xem là thanh khoản nếu nó có thể được chuyển thành tiền mặt
nhanh chóng với chi phí thấp (Keynes, 1930). Định nghĩa này được áp dụng cho
cả tài sản thực và tài sản tài chính. Đầu tiên, bài nghiên cứu dựa trên mô hình lý
thuyết của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009), tranh luận rằng sự cân đối kế
toán giữa giá trị sổ sách của tài sản và của nguồn vốn của một doanh nghiệp
không dẫn đến sự cân bằng trong tính thanh khoản tương ứng. Bài nghiên cứu
4




mô hình hóa mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và của cổ phiếu,
chứng minh các quyết định đầu tư của nhà quản lý có thể ảnh hưởng đến tính
thanh khoản của cổ phiếu như thế nào thông qua việc biến đổi tài sản thanh
khoản của doanh nghiệp thành tài sản không có tính thanh khoản. Kết quả mô
hình chỉ ra rằng tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu
có mối tương quan rất phức tạp. Một mặt, số dư tiền mặt trên bảng cân đối kế
toán của doanh nghiệp càng cao sẽ càng làm giảm độ rủi ro của tài sản doanh
nghiệp và làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu. Mặt khác, nhiều tiền mặt

cũng hàm ý nhiều dự án đầu tư trong tương lai, bởi vì sử dụng nguồn vốn bên
trong để đầu tư sẽ đem lại lợi nhuận cao hơn so với việc huy động vốn từ bên
ngoài.
Phần tiếp theo của bài đi vào nghiên cứu thực nghiệm để kiểm định dự báo của
mô hình dựa trên phương pháp của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009). Đối với
tính thanh khoản của cổ phiếu, sử dụng bốn phương pháp khác nhau để đo
lường tính thanh khoản cổ phiếu dựa trên cơ sở dữ liệu hàng ngày của thị
trường. Tuy nhiên, vì các phương pháp đo lường tính thanh khoản của tài sản
chỉ được ghi nhận dựa trên dữ liệu hàng quý, bài nghiên cứu quy đổi dữ liệu
hàng ngày thành trung bình hàng quý để đo lường tính thanh khoản của cổ
phiếu. Đối với tính thanh khoản của tài sản, sử dụng phương pháp gán “điểm
thanh khoản” từ 0 đến 1 cho các tài sản của doanh nghiệp và đo lường tính
thanh khoản của tài sản dựa trên bốn cách tính tương tự nhau, khác nhau về
cách quy “điểm thanh khoản” cho từng loại tài sản, trong đó có ba cách tính sử
dụng dữ liệu sổ sách lấy từ các báo cáo tài chính của doanh nghiệp và cách tính
còn lại dựa trên dữ liệu thị trường. Các cách tính đo lường thanh khoản của tài
sản được chuẩn hóa với độ trễ một kỳ.
Bài nghiên cứu dùng phân tích dữ liệu chuỗi thời gian và phân tích dữ liệu chéo
theo hai phương pháp tiếp cận tương ứng: phương pháp ước lượng bình phương
nhỏ nhất (OLS) và phương pháp tiếp cận Fama Macbeth (2002) để kiểm định
mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu.
5




Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính và dữ liệu giá lịch sử giao dịch trong giai
đoạn từ quý I năm 2007 đến quý I năm 2013 của tất cả các công ty phi tài chính
đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE. Kết quả đưa ra khi sử
dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất là tính thanh khoản của tài

sản có tương quan dương với tính thanh khoản của cổ phiếu, tuy nhiên, hệ số
giải thích của mô hình R
2
thấp và ý nghĩa thống kê không cao. Sử dụng phương
pháp tiếp cận của Fama Macbeth để kiểm định dữ liệu chéo, kết quả cho thấy
tính thanh khoản của tài sản hầu như không có tương quan với tính thanh khoản
của cổ phiếu ở thị trường Việt Nam.
Phần mở rộng của bài sẽ đưa vào các biến vĩ mô của nền kinh tế, được xem là
có khả năng tác động đáng kể đến tính thanh khoản của thị trường của phiếu và
do đó làm cho kết quả thực nghiệm sai lệch so với dự báo của mô hình lý
thuyết. Các biến vĩ mô được thu thập từ một loạt các bài nghiên cứu trước đây
về mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và tính thanh khoản của cổ phiếu – biến vi
mô, và được xếp vào bốn nhóm đặc trưng riêng biệt. Sau đó, so sánh kết quả
của các nhóm bài nghiên cứu này với diễn biến tại thị trường chứng khoán Việt
Nam. Từ đó, bài nghiên cứu đưa ra một số kiến nghị nhằm nâng cao tính thanh
khoản cho thị trường Việt Nam hiện nay.
Kết cấu của bài nghiên cứu tiếp theo sẽ đi theo trình tự sau: Chương 2 tổng
quan các kết quả nghiên cứu trước đây làm cơ sở lý thuyết cho bài nghiên cứu.
Chương 3 trình bày mô hình lý thuyết và suy ra dự đoán cho kiểm định thực
nghiệm dựa trên nền tảng của mô hình. Chương 4 mô tả dữ liệu và phương pháp
nghiên cứu được sử dụng trong bài để đo lường tính thanh khoản của tài sản và
của cổ phiếu. Chương 5 thảo luận về kết quả kiểm định từ mô hình. Chương 6
mở rộng đưa vào nhóm các yếu tố vĩ mô giải thích thêm cho các kết quả thực
nghiệm. Chương 7 đưa ra các kết luận chính của bài nghiên cứu, hạn chế của
mô hình và mở rộng giải pháp cho nâng cao thanh khoản cho thị trường Việt
Nam.
6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Trong phần này, chúng tôi tóm tắt sơ nét các kết quả từ những bài nghiên cứu
trước đây làm nền tảng lý thuyết cho phần nghiên cứu của chúng tôi. Như đã đề
cập ở Chương 1, bài nghiên cứu dựa trên mô hình lý thuyết và phương pháp
kiểm định thực nghiệm của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009). Trong nghiên
cứu của mình, Gopalan, Kadan và Pevzner đã chứng minh dựa trên mô hình lý
thuyết rằng tính thanh khoản của tài sản thực sự có tương quan với tính thanh
khoản của cổ phiếu và tương quan này càng mạnh hơn đối với những doanh
nghiệp ít có cơ hội tăng trưởng trong tương lai hoặc đang bị giới hạn về tài
chính. Sau đó, các tác giả tiếp tục kiểm định thực nghiệm tất cả các doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán Mỹ trong khoản thời gian 44 năm và nhận
thấy rằng có một mối tương quan dương và có ý nghĩa kinh tế cao giữa tính
thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu. Bên cạnh kết quả của
Gopalan, Kadan và Pevzner (2009), chúng tôi còn sử dụng phương pháp và kết
quả của các bài nghiên cứu khác để bổ sung cho mô hình lý thuyết và mô hình
thực nghiệm, cũng như làm cơ sở cho phần mở rộng của bài nghiên cứu cho thị
trường Việt Nam. Các bài nghiên cứu này có thể được phân loại thành ba nhóm
chính như sau: nhóm nghiên cứu lý thuyết đo lường tính thanh khoản, nhóm
nghiên cứu thực nghiệm đo lường tính thanh khoản và nhóm gồm một số
nghiên cứu khác, trong đó bao gồm các bài nghiên cứu về ảnh hưởng của các
biến vĩ mô đến tính thanh khoản của thị trường chứ không đơn thuần là các biến
vi mô như ở hai nhóm còn lại. Phần dưới đây sẽ
lần lượt đi vào cụ thể các nhóm
nghiên cứu kể trên.
2.1. Nhóm nghiên cứu đo lường tính thanh khoản: mô hình lý thuyết
Chúng tôi nhận thấy đây là bài nghiên cứu duy nhất đến thời điểm hiện tại đưa
ra phương pháp lý thuyết đo lường tính thanh khoản cổ phiếu. Kyle (1985) xây
dựng một mô hình động của giao dịch nội gián và các khớp lệnh liên tục, tạo
thành một trạng thái cân bằng liên tục để kiểm định nội dung thông tin phản ánh

7




trong các mức giá, đặc điểm thanh khoản của thị trường đầu cơ và giá trị của
thông tin nội gián. Kyle (1985) đã dựa vào mô tả trực quan của Black và Fischer
(1971) để xây dựng khái niệm về thị trường thanh khoản, mô hình hóa cơ chế
giao dịch và thiết lập giá cổ phiếu của thị trường và đưa ra hệ số 
xác định tính
thanh khoản của cổ phiếu dựa trên độ nhạy cảm của giá chứng khoán với khối
lượng giao dịch. Khái niệm về thị trường thanh khoản của Kyle (1985) được áp
dụng trong hầu hết các nghiên cứu chính mà chúng tôi sử dụng để làm phương
pháp nghiên cứu của mô hình thực nghiệm, được khái quát như sau: Một thị
trường là thanh khoản nếu nó thỏa các điều kiện:
• Luôn luôn có giá mua và giá bán cổ phiếu cho nhà đầu tư muốn mua hoặc
muốn bán một số lượng cổ phiếu nhỏ ngay lập tức.
• Khác biệt giữa giá mua và giá bán (chênh lệch giá mua bán) cổ phiếu
luôn nhỏ.
• Một nhà đầu tư đang mua hoặc đang bán một lượng lớn cổ phiếu, trong
điều kiện không biết các thông tin đặc biệt, có thể kỳ vọng tiếp tục mua
bán như vậy trong một thời gian dài ở mức giá không quá khác biệt, về
trung bình, so với giá thị trường hiện tại.
• Một nhà đầu tư có thể mua một số lượng lớn lô cổ phiếu ngay lập tức,
nhưng với mức phí và chiết khấu phụ thuộc vào kích cỡ của lô này. Lô
càng lớn thì mức chiết khấu càng cao.
Hệ số  của Kyle (1985) còn được sử dụng như một cơ sở lý thuyết để xây dựng
các phương pháp đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu trong các bài nghiên
cứu thực nghiệm sẽ được thảo luận tiếp theo đây.
2.2. Nhóm nghiên cứu đo lường tính thanh khoản: các phương pháp

thực nghiệm
Về thực nghiệm, chúng tôi phân loại các phương pháp đo lường tính thanh
khoản sử dụng trong bài nghiên cứu này thành hai nhóm: nhóm phương pháp đo
8




lường tính thanh khoản của cổ phiếu và nhóm phương pháp đo lường tính thanh
khoản của tài sản.
Đầu tiên, về phương pháp thực nghiệm đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu,
chúng tôi sử dụng bốn phương pháp khác nhau rút ra từ các bài nghiên cứu trước
đây, bao gồm: phương pháp đo lường tính không thanh khoản của cổ phiếu đưa
ra bởi Amihud (2002), phương pháp đo lường chênh lệch ngầm giữa giá hỏi mua
và giá chào bán được nghiên cứu đầu tiên bởi Roll (1984), phương pháp đo
lường chênh lệch hiệu dụng giữa giá hỏi mua và giá chào bán được tính toán dựa
trên dữ liệu giao dịch hàng ngày được đề xuất bởi Gopalan, Kadan và Pevzner
(2009) và phương pháp đo lường tổng số ngày không giao dịch của cổ phiếu
trong nghiên cứu của Lesmond, Ogden và Trzcinka (1999).
• Amihud (2002) dựa vào khái niệm hệ số  của Kyle (1985) về độ nhạy
của giá với khối lượng giao dịch để đưa ra phương pháp kiểm định thực
nghiệm mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và tính thanh khoản của cổ
phiếu. Giả thuyết của Amihud (2002) là tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ
phiếu được xem là phần bù cho tính không thanh khoản của thị trường.
Sử dụng dữ liệu giá hàng ngày của cổ phiếu và phương pháp kiểm định
hồi quy chuỗi thời gian, kết quả cho ra phù hợp với giả thuyết của nghiên
cứu, tuy nhiên phương pháp này lại có tính bất đối xứng cao.
• Roll (1984) đề xuất phương pháp tính toán gián tiếp chi phí giao dịch cổ
phiếu thông qua chuỗi thay đổi của giá, được xác định một cách đơn giản
bằng hệ số tự tương quan bậc một của chuỗi giá cổ phiếu. Giả thuyết Roll

(1984) là có một tương quan âm giữa chi phí giao dịch và giá trị của công
ty; sử dụng dữ liệu giao dịch hàng ngày và hàng tuần, Roll tiến hành kiểm
định hồi quy chuỗi thời gian và hồi quy chéo bảng dữ liệu và cho ra kết
quả phù hợp với giả thuyết. Tuy vậy, phương pháp này không xác định
được trong trường hợp hệ số tự tương quan của chuỗi giá cả dương.
Chúng tôi sử dụng gợi ý phương pháp điều chỉnh trong nghiên cứu của
Hasbrouck (2005).
9




• Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) hiệu chỉnh chênh lệch hàng ngày giữa
giá hỏi mua và giá chào bán dựa trên dữ liệu giá lịch sử của các giao dịch
trong ngày. Phương pháp này có nhược điểm là cần dữ liệu vi mô lớn và
thường không có sẵn trong một số thị trường chứng khoán, và nếu sẵn có
dữ liệu thì cũng khó có thể bao trùm được hết giai đoạn nghiên cứu mẫu.
• Lesmond, Ogden và Trzcinka (1999) dựa vào đặc điểm thị trường hiệu
quả của Kyle (1985) để đưa ra phương pháp ước tính chi phí giao dịch cổ
phiếu một cách gián tiếp thông qua số ngày cổ phiếu đó không được giao
dịch trên thị trường. Cơ sở lý luận của phương pháp này là cả nhà đầu tư
nội gián và nhà đầu tư gây nhiễu (không có thông tin) sẽ không thực hiện
giao dịch nếu lợi nhuận không đủ vượt quá chi phí giao dịch, và do đó,
giá giao dịch sẽ không thay đổi. Hay nói cách khác, các cổ phiếu không
có tính thanh khoản sẽ không thường xuyên được giao dịch. Kết quả kiểm
định của nghiên cứu ra kết quả tương tự Roll (1984) nhưng phương pháp
ước lượng chi phí giao dịch này có hệ số giải thích của mô hình R
2
cao
hơn.

Tiếp theo, xem xét phương pháp đo lường tính thanh khoản của tài sản theo
Berger & Bouwman (2008). Nghiên cứu này đưa ra bốn cách tính tương tự nhau,
như đã đề cập ở Chương 1, chỉ khác nhau cách gán “điểm thanh khoản” cho
từng loại tài sản. Ngoài ra, một trong bốn cách tính đo lường thanh khoản của tài
sản này có dựa trên giá trị thị trường của cổ phiếu – loại dữ liệu khó thu thập
được chính xác và đáng tin cậy. Do vậy, chúng tôi sử dụng gợi ý của Gopalan,
Kadan và Pevzner (2009), xem xét chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị
trường của tổng tài sản chính là chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị
trường của vốn chủ sở hữu.
2.3. Nhóm một số nghiên cứu khác
Ngoài những nghiên cứu chính như trên, chúng tôi còn tham khảo nghiên cứu
của Jones (1991) về mối liên hệ giữa các khoản chi phí trích trước bất thường và
10




lợi nhuận doanh nghiệp để đưa thêm biến kiểm soát vào mô hình hồi quy chính.
Bên cạnh đó, trong phần mở rộng của bài nghiên cứu, chúng tôi xem xét các
nhóm biến vĩ mô được xem là có khả năng ảnh hưởng đến tính thanh khoản của
cổ phiếu và làm sai lệch kết quả của mô hình. Có bốn nhóm biến vĩ mô chính,
bao gồm nhóm yếu tố thị trường tiền tệ và thị trường trái phiếu Chính phủ – thể
hiện qua biến lãi suất theo Chordia, Roll and Subrahmanyam (2001), vòng quay
hàng tồn kho, rủi ro hàng tồn kho theo O’Hara (1995) và lãi suất trái phiếu
Chính phủ dài hạn Chordia, Sarkar và Subrahmanyam (2005); nhóm yếu tố
chính sách tiền tệ – thể hiện qua mức độ can thiệp của Chính phủ và Ngân hàng
trung ương trong việc điều hành chính sách nới lỏng và thắt chặt tiền tệ theo
Sauer (2007) và Chordia, Roll and Subrahmanyam (2005); nhóm yếu tố chu kỳ
kinh tế – thể hiện qua GDP của nền kinh tế theo Taddei (2007), Eisfeldt (2004)
và Næs, Skjeltorp và Ødegaard (2008) và tỷ lệ lạm phát theo Goyenko and

Ukhov (2007); và nhóm yếu tố dòng vốn đầu tư – thể hiện qua nguồn vốn đầu tư
nước ngoài ròng theo Stahel (2005).


CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH LÝ THUYẾT
Trong phần này, chúng tôi trình bày mô hình được đưa ra bởi Gopalan, Kadan
và Pevzner (2009) để làm rõ hơn mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản,
các quyết định đầu tư trong tương lai và tính thanh khoản của cổ phiếu. Điểm
cốt lõi của mô hình này là tính thanh khoản của cổ phiếu hôm nay sẽ bị ảnh
hưởng bởi cấu trúc tài sản của doanh nghiệp hôm nay và các kỳ vọng đầu tư
trong tương lai.
Giả sử có ba ngày 0, 1 và 2. Mô hình xem xét một doanh nghiệp với tổng giá trị
tài sản là $1, trong đó bao gồm tiền mặt có giá trị $α và một dự án có giá trị $[1-
α], với α Є [0,1]. Như vậy, $α được xem là tài sản thanh khoản của doanh
11




nghiệp và giả sử với mỗi dolar của dự án sẽ thu lại được lợi nhuận x tiền mặt tại
ngày 2, với x = 

+ ε và ε
x
∼ N(0,


).
Tại ngày 1, doanh nghiệp có một dự án mới và giám đốc tài chính thực hiện
quyết định phân phối tiền mặt giữa chi trả cổ tức và đầu tư vào dự án mới. Giả

định rằng không có chi phí đại diện giữa giám đốc và cổ đông, mục tiêu của
giám đốc vẫn là tối đa hóa giá trị công ty và hướng đến cổ đông. Gọi γ ≥0 là tỷ
lệ tiền mặt đầu tư vào dự án mới và 1 - γ là tỷ lệ tiền mặt để chi trả cổ tức. Như
vậy, khi γ ≥1 hàm ý rằng vốn đầu tư cho dự án mới vượt quá tiền mặt có sẵn tại
ngày 0 và doanh nghiệp buộc phải huy động nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư
vào dự án.
Lợi nhuận của việc đầu tư $
αγ vào dự án mới được đưa ra bởi một hàm sản
xuất:
= 
(

)
(1 + 

)
với ε
y
∼ N(0,


) là một cú sốc sản xuất và lợi nhuận kỳ vọng từ dự án là

(

)
. Giả sử (. ) thỏa mãn 

(
.

)
> 0 và 

(
.
)
< 0, hàm ý lợi nhuận kỳ
vọng là một hàm lồi, đồng biến với γ và có lợi nhuận biên giảm dần. Nói cách
khác, khi γ thấp, dự án đem lại lợi nhuận biên cao hơn nếu doanh nghiệp có số
dư tiền mặt α cao và sử dụng một phần tiền mặt đó để đầu tư; ngược lại, khi γ
cao vượt quá 1, lợi nhuận biên giảm đi vì lúc đó doanh nghiệp sẽ phải huy động
thêm nguồn vốn bên ngoài để đầu tư với chi phí sử dụng vốn cao hơn so với vốn
sử dụng từ bên trong. Chính chi phí huy động vốn từ bên ngoài đã làm giảm lợi
nhuận biên và giả định này phù hợp với giả định mô hình của MM (1958).
Bên cạnh đó, mô hình cũng giả định 

(
0
)
= , hàm lợi nhuận có tiệm cận
đứng x=0, hàm ý các đầu tư dương là tối ưu. Hệ số k là hệ số năng suất. Khi k
càng cao mang ý nghĩa lợi nhuận biên càng cao tại tất cả các mức đầu tư γ và thể
hiện cơ hội tăng trưởng càng tốt hơn. Mô hình cũng giả định hệ số tương quan
12




giữa 


và 

là  ≥ 0. Tại ngày 2, cổ tức sẽ được chi trả cho cổ đông, tất cả các
nhân tố đều trung lập với rủi ro và lãi suất phi rủi ro bằng 0.
Tại ngày 0, cổ phiếu được giao dịch trong thị trường được đề xuất trong Kyle
(1985). Cụ thể, Kyle (1985) giả sử có ba loại nhà đầu tư trong thị trường: người
giao dịch nội gián, nhà đầu tư ít thông tin và người tạo lập thị trường. Mô hình
giả định rằng những nhà giao dịch nội gián biết được giá trị thực của


và 

.
Giả định này mặc dù không thực tế nhưng không ảnh hưởng đến các kết quả
chính và được đưa ra để làm đơn giản hóa cho mô hình. Những nhà đầu tư ít
thông tin giao dịch một khối lượng giao dịch ngoại sinh cho trước µ∼ N(0,
µ

),
với µ không tương quan với cả 

và 

. Những nhà tạo lập thị trường không có
thông tin đầy đủ và thiết lập các mức giá để làm cân bằng thị trường. Nhà tạo lập
thị trường quan sát tất cả các khối lượng đặt lệnh của cả những nhà giao dịch nội
gián và nhà đầu tư ít thông tin, nhưng không thể phân biệt được hai loại giao
dịch này; do đó Kyle (1985) giả định những người tạo lập thị trường này sẽ thiết
lập mức giá bằng với kỳ vọng về giá trị doanh nghiệp dựa trên các quan sát về
khối lượng giao dịch của thị trường. Các nhà giao dịch nội gián giao dịch để tối

đa hóa lợi nhuận và sử dụng những nhà đầu tư ít thông tin để che giấu giao dịch
của họ.
Sử dụng giả định của Kyle (1985), cả nhà giao dịch nội bộ và nhà đầu tư tạo lập
thị trường đều sử dụng chiến lược giao dịch tuyến tính, chúng tôi quay trở lại mô
hình ban đầu để giải quyết vấn đề phân bổ đầu tư của ngày 1. Tại ngày 1, giám
đốc tài chính đưa ra quyết định tối ưu phân bổ tiền mặt giữa đầu tư và chi trả cổ
tức. Giá trị của công ty lúc này được đưa ra như sau:

(

)
=
(
1 
)


+ 
(

)
+ (1 )

(1)
trong đó,
(
1 
)



đại diện cho dòng tiền kỳ vọng từ dự án hiện tại, 
(

)
và
(1 ) lần lượt là dòng tiền kỳ vọng từ dự án đầu tư mới và cổ tức chi trả.
13




Như đã giả định ở trên, vì không có chi phí đại diện giữa giám đốc và cổ đông,
tại ngày 1, giám đốc tài chính sẽ chọn  để tối đa hóa giá trị công ty:
max

()

(2)
Lấy đạo hàm bậc 1 của (2) để xác định tỷ lệ tiền mặt đầu tư tối ưu là:


= 


(
1

)

(3)

Đạo hàm bậc 2 của 
(

)
cũng thỏa mãn với giả định hàm 
(
.
)
là hàm lồi:



= 
1




(


(
1

))
> 0

(4)
có nghĩa là doanh nghiệp với tỷ lệ đầu tư tiền mặt cao hơn sẽ có các cơ hội tăng
trưởng tốt hơn.

Bây giờ trở lại xem xét giao dịch cổ phiếu của công ty tại ngày 0. Giả sử cả nhà
giao dịch nội gián và nhà đầu tư tạo lập thị trường đều nhận biết trước được
quyết định đầu tư tối ưu và chi trả cổ tức của công ty vào ngày; do đó, giá trị kỳ
vọng của công ty lúc này là 
(


)
. Phương sai của giá trị doanh nghiệp tại ngày
0 được tính như sau:



= (1 )




+ 



(

)




+ 2

(
1 
)
(

)





(5)
trong đó, (1 )




thể hiện phương sai giá trị của dự án tại ngày 0,




(

)




là phương sai của giá trị đầu tư kỳ vọng và 2

(
1 

)
(

)



 là hiệp phương sai giữa giá trị tài sản hiện tại và dự án đầu tư
tương lai. Tại trạng thái cân bằng thị trường, những nhà đầu tư tạo lập thị trường
sử dụng hàm định giá tuyến tính với hệ số góc là hệ số  của Kyle (1985), đo
lường độ nhạy của giá đối với khối lượng giao dịch – được xem là hệ số đo
lường tính không thanh khoản, được tính như sau:
14




=
1
2





(6)
Có thể thấy, hệ số  cao khi 


lớn tương đối so với 

. Nghĩa là khi phương sai
của giá trị doanh nghiệp lớn so với phương sai của các giao dịch gây nhiễu, hàm
ý khi những nhà đầu tư tạo lập thị trường phản ứng mạnh mẽ hơn đối với các
biến động trong khối lượng đặt giá bởi vì chúng có dấu hiệu phản ánh thông tin.
Để đơn giản hóa mô hình, Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) đã giả định rằng
hệ số = 0, tuy nhiên họ cũng thực hiện chứng minh tượng tự với hệ số > 0.
Tiếp theo, Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) đặt ra Mệnh đề cho mô hình lý
thuyết nghiên cứu tương quan của tính thanh khoản tài sản và tính thanh khoản
cổ phiếu như sau:
Mệnh đề: Mối tương quan giữa thanh khoản của tài sản và thanh khoản của cổ
phiếu là rất phức tạp. Thanh khoản tài sản càng cao làm cho thanh khoản cổ
phiếu càng cao (với  thấp) khi và chỉ khi < , với =

(





(


)
)

và



= 


(


) .
Phần chứng minh của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) về =

(





(


)
)


được chúng tôi tóm tắt trong phụ lục của bài nghiên cứu này. Từ đó cho thấy,
một sự tăng lên trong số dư tiền mặt α có hai ảnh hưởng trái chiều nhau lên độ
lệch chuẩn của dòng tiền doanh nghiệp, 

. Thứ nhất, α cao hơn tương đương
với một tỷ lệ tiền mặt cao hơn tổng tài sản của doanh nghiệp, góp phần làm giảm



. Mặt khác, α cao hơn cũng hàm ý giám đốc tài chính có nhiều nguồn vốn bên
trong hơn để đầu tư vào các dự án. Vì lợi nhuận từ đầu tư sử dụng nguồn vốn
bên trong thì cao hơn so với nguồn vốn huy động bên ngoài, khi công ty có số
dư tiền mặt cao sẽ hàm ý nhiều khoản đầu tư tương lai hơn và góp phần làm tăng


. Miễn là α đủ nhỏ, nhỏ hơn , ảnh hưởng thứ nhất sẽ vượt trội hơn và sự tăng
α đồng nghĩa với một sự tăng lên trong thanh khoản của cổ phiếu. Trường hợp
15




ngược lại, α lớn đủ vượt mức , ảnh hưởng thứ hai vượt trội hơn và một sự tăng
α sẽ làm giảm thanh khoản của cổ phiếu.
Tóm lại, mô hình lý thuyết của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) dựa trên các
điều kiện giả định và kết quả của Kyle (1985) đã chứng minh được thực sự có
một mối tương quan giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của
cổ phiếu; tuy nhiên tương quan này khá phức tạp và không có tính đơn điệu. Có
nghĩa là, tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao khi tính thanh khoản của tài
sản cao với số dư tiền mặt (tài sản thanh khoản) của doanh nghiệp tăng đến một
mức ; ngược lại, tính thanh khoản của cổ phiếu sẽ biến động ngược chiều với
tính thanh khoản của tài sản nếu số dư tiền mặt (tài sản thanh khoản) vượt quá
mức  trên. Phần tiếp theo sẽ đi vào nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa
tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu tại thị trường Việt
Nam.


CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG

PHÁP NGHIÊN CỨU
4.1. Dự báo của mô hình thực nghiệm
Phần dự báo thực nghiệm được đưa ra xuất phát từ Mệnh đề của mô hình lý
thuyết. Theo như Mệnh đề, tính thanh khoản của tài sản có thể tương quan cùng
chiều hoặc trái chiều với tính thanh khoản của cổ phiếu. Một sự gia tăng các tài
sản thanh khoản trên bảng cân đối kế toán sẽ làm giảm mức độ rủi ro của giá trị
doanh nghiệp. Tuy nhiên, tài sản thanh khoản gia tăng cũng làm phát sinh thêm
nhiều quyết định đầu tư trong tương lai, góp phần làm tăng mức độ rủi ro của
doanh nghiệp. Hai ảnh hưởng tính thanh khoản của tài sản này tác động đến tính
thanh khoản của cổ phiếu theo hai hướng trái ngược nhau. Vì vậy, bài nghiên
cứu tiến hành các kiểm định thực nghiệm để xác định, liệu rằng giữa hai ảnh
16




hưởng này, ảnh hưởng nào vượt trội hơn trong thực nghiệm đối với thị trường
Việt Nam. Từ đó, chúng tôi đưa ra Dự báo của mô hình thực nghiệm:
Dự báo: Tính thanh khoản của tài sản có thể tương quan dương hoặc tương quan
âm với tính thanh khoản của cổ phiếu.
4.2. Cơ sở dữ liệu
Vì thị trường chứng khoán Việt Nam mới hoạt động trong vòng 13 năm trở lại
đây và thời gian đầu hoạt động chỉ có hai cổ phiếu niêm yết với cơ sở dữ liệu
không đầy đủ, chúng tôi chỉ chọn xây dựng bộ dữ liệu mẫu bắt đầu từ quý I năm
2007, thời điểm thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt động sôi nổi và
kéo dài đến quý I năm 2013. Phân tích của chúng tôi tập trung vào dữ liệu hàng
quý của tất cả các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên hai sàn chứng
khoán Hà Nội (HNX) và sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE). Chúng tôi
cũng giới hạn mẫu với các doanh nghiệp có giá trị sổ sách của tổng tài sản trên
VND400 tỷ và có đủ dữ liệu trong giai đoạn thời gian mẫu. Giới hạn này để đảm

bảo các doanh nghiệp rất nhỏ có thể không ảnh hưởng một cách tương đối đến
kết quả kiểm định. Bên cạnh đó, việc giới hạn số doanh nghiệp giúp đảm bảo số
lượng mẫu để kiểm định tương quan chuỗi thời gian trong bài nghiên cứu.
Dữ liệu để đo lường tính thanh khoản của tài sản được lấy trên Bảng cân đối kế
toán trong Báo cáo tài chính hàng quý của tất cả các doanh nghiệp trong mẫu.
Báo cáo tài chính và các thông tin tài chính liên quan, bao gồm thông tin số cổ
phiếu niêm yết mỗi quý, chia tách cổ phần, chi trả cổ tức,… được lấy trực tiếp từ
dữ liệu của trang web
và .
Dữ liệu để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu được lấy từ Dữ liệu lịch sử -
dữ liệu giá và khối lượng giao dịch hàng ngày trên hai sàn HNX và HOSE của
tất cả các chứng khoán của các công ty trong mẫu dữ liệu. Toàn bộ dữ liệu lịch
sử, bao gồm giá đóng cửa hàng ngày, tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu
hàng ngày, giá đặt mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất trong ngày, tổng số
17




ngày giao dịch của cổ phiếu trong quý và tỷ suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu,…
cũng được lấy trực tiếp từ hai trang web trên.
4.3. Phương pháp nghiên cứu
Trong phần phương pháp nghiên cứu này, chúng tôi chia thành ba phần nhỏ để
mô tả cụ thể từng phương pháp đo lường thanh khoản; bao gồm: phương pháp
đo lường thanh khoản của cổ phiếu, phương pháp đo lường thanh khoản của tài
sản và các phương pháp khác.
4.3.1. Phương pháp đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu – Biến phụ thuộc
Nếu như về lý thuyết, hệ số  của Kyle (1985) được sử dụng như một phương
pháp nền tảng để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu, thì trong thực nghiệm
chưa có một phương pháp đo lường thanh khoản nào được thống nhất. Do vậy,

trong nghiên cứu của chúng tôi, theo gợi ý của Gopalan, Kadan và Pevzner
(2009), sử dụng bốn phương pháp phổ biến từ bốn bài nghiên cứu khác nhau để
đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu, cụ thể:
• Phương pháp đầu tiên là phương pháp đo lường tính không thanh khoản
của cổ phiếu, được đưa ra bởi Amihud (2002). Vì phương pháp ban đầu
của Amihud (2002) có tính bất đối xứng cao, chúng tôi lấy căn bậc hai
của phương pháp này để áp dụng cho nghiên cứu thực nghiệm của chúng
tôi. Với mỗi cổ phiếu của các công ty trong mẫu, tính không thanh khoản
của cổ phiếu dựa trên dữ liệu hàng quý được tính như sau:

,
=
1

,



,


,
. 
,

,


Trong đó, N
,

là số ngày thực hiện giao dịch cổ phiếu i trong quý t, R
,
là
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i vào ngày j, Vol
,
là khối lượng giao dịch và
P
,
là giá đóng cửa hàng ngày. Vì giá trị R
,
thường tính bằng đơn vị %
và rất nhỏ so với tổng giá trị giao dịch trong ngày, chúng tôi lấy đơn vị
18




của Vol
,
là một triệu khối lượng giao dịch để thuận tiện cho việc tính
toán trong mô hình hồi quy.
• Phương pháp thứ hai là phương pháp đo lường chênh lệch ngầm giữa giá
hỏi mua và giá chào bán, s, được đưa ra lần đầu tiên bởi Roll (1984).
Phương pháp này tính toán dựa trên căn bậc hai của hệ số tự tương quan
của tỷ suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu, được xác định như sau:

,
=

(

,
, 
,
)
với 
,
tương ứng với ½ chênh lệch của giá mua và giá bán cổ phiếu i
trong quý t. Để ý rằng trong công thức của Roll (1984) sử dụng giá trị âm
của hệ số tự tương quan. Tuy nhiên trên thực tế, hệ số tự tương quan của
tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu thường là dương; do đó, việc lấy căn để tính
chênh lệch hiệu dụng như Roll (1984) trở nên vô nghĩa. Hasbrouck
(2005) đã gợi ý gán giá trị chênh lệnh hiệu dụng bằng 0 cho những kỳ có
hệ số tự tương quan dương. Chúng tôi sử dụng gợi ý này để thực hiện
nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi.
• Phương pháp thứ ba được sử dụng là phương pháp đo lường dựa trên
trung bình hàng quý của các chênh lệch hiệu dụng giữa giá hỏi mua và
giá chào bán, Spread, được đưa ra bởi Gopalan, Kadan và Pevzner
(2009). Theo đó, chênh lệch hiệu dụng giữa giá hỏi mua và giá chào bán
trong bất kỳ giao dịch nào được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị tuyệt đối của
chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán và điểm giữa của các kết
hợp đặt giá. Chênh lệch hiệu dụng này sau đó được lấy trung bình theo
quý để tính được Spread. Tuy nhiên, vì ở thị trường Việt Nam chúng tôi
không tìm được một cơ sở dữ liệu đáng tin cậy nào thống kê được tất cả
các giá hỏi mua và giá chào bán của tất cả các lần giao dịch cổ phiếu
trong giai đoạn chọn mẫu, chúng tôi đã điều chỉnh phương pháp này cho