Luận văn thạc sĩ Mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn Nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại Hose

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH


PHMăVNăQUANG





MI QUAN H GIA NH THIăIM TH TRNG
VÀ CU TRÚC VN: NGHIÊN CUăIN HÌNH CÁC
DOANH NGHIP NIÊM YT TI HOSE




LUNăVNăTHCăSăKINHăT











TP. H Chí Minh - Nmă2013

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH




PHMăVNăQUANG


MI QUAN H GIA NH THIăIM TH TRNG
VÀ CU TRÚC VN:NGHIÊN CUăIN HÌNH CÁC
DOANH NGHIPNIÊM YT TI HOSE

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân Hàng
Mã s: 60.34.02.01


LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT




TP. H Chí Minh - Nmă2013
LIăCAMăOAN

Tôiăxinăcamăđoanălunăvnă‘‘MI QUAN H GIA NH THIăIM TH
TRNG VÀ CU TRÚC VN: NGHIÊN CUăIN HÌNH CÁC DOANH
NGHIP NIÊM YT TIăHOSE’’ălà công trình nghiên cu ca chính tác gi, ni
dungăđcăđúcăkt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên cu thc tin trong
thi gian qua, s liu s dng là trung thc và có ngun gc trích dn rõ ràng. Lun
vnă đc thc hină di s hng dn khoa hc ca PGS.TS. Phan Th Bích
Nguyt.

Tác gi lunăvn



PhmăVnăQuangă

LI CMăN

Tôi chân thành cmănăBanăGiámăHiu Nhàătrng vàăKhoaăàoătoăSauăi hc
Trngăi hc Kinh t Thành ph H ChíăMinhăđưătoăđiu kin thun li cho tôi
hc tp và nghiên cu trong sut thi gian qua.
Tôi chân thành cmănăcácăThyăCôăTrngăi hc Kinh t Thành ph H Chí
Minhă đưă nhit tình ging dy cho tôi trong sut quá trình tham gia hc tp ti
Trng.
Tôi chân thành cmănăPGS.TS. Phan Th Bích Nguyt đưătn tình hng dn,
góp Ủăvàăđng viên tôi trong sut quá trình thc hin lunăvn.
Tôi chân thành cmănăgiaăđình,ăbnăbè,ăđng nghipăđưătoăđiu kin thun li nht
đ tôi hoàn thành lunăvnănày.

Xin trân trng cmăn!

Tác gi lunăvn

PhmăVnăQuang








MC LC

CHNG 1: GII THIU 1
1.1. Lý do chnăđ tài: 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu: 3
1.3 Câu hi nghiên cu: 3
1.4ăóngăgópăcaăđ tài: 3
1.5 B cc caăđ tài: 4
CHNGă2:ă CăS LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CUăTRCăỂY 5
2.1 Nhng lý thuyt c đin v cu trúc vn 5
2.1.1 Lý thuyt ca Miller và Modigliani: 5
2.1.2 Lý thuytăđánhăđi 5
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng 6
2.2 Mi quan h giaăđnh thi im th trng và Cu trúc vn 9
2.2.1.ăCăs lý thuyt 9
2.2.2 Bng chng thc nghim 100
CHAPTER 3: D LIUăVÀăPHNGăPHÁPăNGHIểNăCU 14
3.1 Mu nghiên cu: 18

3.2 Gi thit nghiên cu: 20
3.2.1 Gi thit kimăđnh nhăhng ngn hn caăđnh th trng lên cu trúc
vn: 21
3.2.2 Gi thit kimăđnh nhăhng lâu dài caăđnh th trng lên cu trúc
vn: 21
3.3ăPhngăphápănghiênăcu: 21
3.4 Thit lp bin: 24
3.4.1 Bin ph thuc:ăònăby (Y
t
) 24
3.4.2 Bin ph thuc:ăắth trngăsôiăđng”ă(HotăMarket) 25
3.4.3 Bin kim soát: 25
CHNGă4:ăNI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 28
4.1 Các kt qu thng kê mô t: 28
4.2 Các kt qu thc nghim: 32
4.3 Kt qu thc nghim ca các bin kim soát: 38
4.3.1 Bin ch s th trng (M/B): 38
4.3.2 Bin kh nngăsinhăli (EBITDA/A): 39
4.3.3 Bin qui mô doanh nghip (SIZE): 39
4.3.4 Tài sn hu hình (PPE/A): 40
4.4 Kimătraătínhăđng nht ca mô hình (robustness test): 41
CHNGă5:ăKT LUN 44

DANH MC T VIT TT

COLD MARKET: Th trng ắkémăsôiăđng”
D/A : ònăby, t l vay n so vi tng tài sn.
EBITDA : Thu nhpătrc thu, lãi vay và khu hao
HOSE: S Giao Dch Chng Khoán Thành Ph H Chí Minh
HOT MARKET: Th trng ắsôiăđng”
M/B : T s giá tr th trng /giá tr s sách
PPE : Tài sn hu hình
SIZE : Qui mô ca doanh nghip













DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 2.1: Mt s nghiên cu tiêu biu v nhăhng ca lý thuytăđnh thi
đim th trng lên cu trúc vn………………………………….12

Bng 3.1: Phân loi các doanh nghip niêm yt ti HOSE theo ngành nh kinh
doanh………………………………………………………………19
 th 4.1: ng SMA s lngă IPOsă tínhă theoă thángă giaiă đon 2006-
2011……………………………………………………………… 28
Bng 4.2: Thng kê mô t các bin theo thiăgianăIPO………………………31
Bng 4.3: H s tngăquanăgia các binătrongămôăhình………………… 32
Bng 4.4: nhăhng ngn hn caăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn
………………………………………………………………….….34
Bng 4.5: Tácăđng dài hn caăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn 36
Bng 4.6: Tácăđng dài hn caăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn 37
Bng 4.7: Kimătraătínhăđng nht ca mô hình nhăhng ngn hn caăđnh
thiăđim th trng lên cu trúc vnă……………………………. 42
Bng 4.8: Kimătraătínhăđng nht ca mô hình nhă hng dài hn caăđnh
thiăđim th trng lên cu trúc vnă……………………………. 43






TÓM TT

Chính sách cu trúc vn là mt trong nhng ch đ đc quan tâm nhiu nht trong
lnhăvc tài chính doanh nghip.ăâyălàămtăđ tài rt hp dn v mt hc thut và
cun hút các nhà nghiên cu. Chính sách cu trúc vn phn ánh cách thcăhuyăđng
các ngun tài tr và cu trúc vn phn ánh cách mà doanh nghip tài tr các khon
đuătăca mình thông qua vic kt hp gia vay n và vn ch s hu. Do n vay
và vn ch s hu khác nhau v bn cht và quytăđnh v căcu vn rt quan
trngăđi vi doanh nghip nên trách nhim ca nhà qun lý là to ra mt cu trúc
vn tiăuăđ tiăđaăhóaăgiáătr doanh nghip.

 tài nghiên cu nhăhng ca vicăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn
ca các công ty niêm yt ti s giao dch chng khoán H Chí Minh (HOSE). Mu
nghiên cu là các doanh nghip không thucălnhăvc tài chính thc hin IPO trong
giaiă đon 2006 ậ 2011. Bng vic s dng mô hình nghiên cu ca Baker &
Wurgleră(2002)ăvàăAltiă(2006),ătrongăđóăcóăs dng bin gi th trng ắsôiăđng”
(Hot-Market) đ đoălngătácăđng ca vicăđnh thiăđim th trng nhăhng
nhăth nàoăđn cu trúc vn ca doanh nghip.
Kt qu cho thy không có bng chng rõ ràng v nhăhng ca vicăđnh thi
đim th trng lên cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt ti HOSE trong
ngn hnăcngănhădàiăhn, phn ánh thông qua s thayăđi ca t l vay n ca các
doanh nghip (D/A).





1

CHNG 1:ăGIIăTHIU

1.1. LỦădoăchnăđătƠi:
ưăcóărt nhiu nghiên cu lý thuytăcngănhănghiênăcu thc nghim v tài chính
và chính sách cu trúc vn doanh nghip. Tuy vy, gi đnh ca các nghiên cu
trcăđâyăch yu da trên th trng hiu qu, không còn phù hp trong nghiên
cu th trng ngày nay. Nhm khc phc vnăđ không hiu qu ca th trng,
nhiu nghiên cu v tàiăchínhăhànhă viă đưăxut hin, b sungăvàăđaăraănhng lý
lun, gi thuyt mi. nh thiăđim th trng là mt trong nhng hng nghiên
cu miăđangărtăđc quan tâm trong thi gian gnăđây.
Bakeră&ăWurgleră(2002)ăđưăđ xut mt lý thuyt mi v cu trúc vnăđc gi là
lý thuytăđnh thiăđim th trng. Baker &Wurgler (2002) cho rng cu trúc vn

là kt qu tíchăly ca nhng n lc trong quá kh đ đnh thiăđim th trng
chng khoán. Lý thuyt này cho rng bng cách s dng các ngun thông tin ni b
ca doanh nghip, các nhà qun lý có th đnh thiăđim chào bán c phn ra công
chúng. Doanh nghip s chn cách phát hành vn c phn khi c phiu ca h đc
đnh giá cao và mua li khi nó b đnh giá thp. Theo lý thuytănày,ăđnh thiăđim
th trngăđ phát hành vn c phn nhăhng rõ rt và lâu dài lên cu trúc vn.
Da theo nghiên cu ca Baker & Wurgler (2002),ăđưăcóănhiu nghiên cu v nh
hng caăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn và có nhng khám phá xaăhn.ă
Mt s nghiên cu khngăđnh tn tiătácăđng lâu dài caăđnh thiăđim th trng
lên quytăđnh vay n - cu trúc vn ca doanh nghip (Jenter, 2005; Elliott, 2007;
Huang & Ritter, 2009).ăTrongăkhiăđó,ămt s nghiên cuăkhácăkhôngăđng tình vi
quanăđimătácăđng lâu dài ca lý thuytăđnh thiăđim th trng lên la chn n -
vn c phn (Alti, 2006; Kayhan & Titman, 2007).
Nhng nghiên cu v đnh thiăđim th trng hu ht đc thc hin  th trng
M. Mt s nghiên cu kimăđnh nhăhng ca lý thuyt này bng cách s dng

2

d liu t cácănc phát trin khác và cho thy nhng kt qu khôngăđng nht.
Bng chng thc nghim  th trng Hà Lan, Pháp, Châu Âu cho thy nhăhng
caăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn (de Bier & de Haan, 2007; Bougatef
& Chichiti, 2010).ăNgc li, Bruinshoofd & Haan (2012) cho rng không phi lý
thuytă đnh thiă đim th trng mà chính lý thuyt trt t phân hng gii thích
chínhăxácăhnăquytăđnh v cu trúc vn ca các doanh nghip Anh và EU.
So vi nhng nghiên cu thc nghim v lý thuytăđnh thiăđim th trng  các
nc phát trin, nhng nghiên cu s dng d liu  cácănc kinh t mi ni và
cácăncăđangăphátătrin thì khá ít. Nghiên cu ca Bo và cng s (2011) cho rng
lý thuytă đnh thiă đim th trng là nhân t thúcă đy quytă đnh phát hành c
phiu ti Trung Quc.ăTuyănhiên,ătácăđng lâu dài thì b bác b trongătrng hp
nghiên cu  th trng Tunisia (Nguyen & Boubaker, 2009). Nghiên cu ca

Umutlu & Karan (2008) li cho thy lý thuytăđnh thiăđim th trng không áp
dng cho quytăđnh phát hành c phiu ca các doanh nghip  Braxin và mt s
ncăđangăphátătrin khác.
Vit Nam là mt th trng hp dnă đ kimă đnh lý thuytă đnh thiă đim th
trng. âyălàămtăhng nghiên cu hay và khá miăđi viălnhăvc tài chính
doanh nghip  Vit Nam. Th trng chng khoán Vit Nam b đánhăgiáălàătn ti
tình trng bt cân xng thông tin cao do tính minh bch và công b thông tin ca
các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán khá thp.ăiu này dnăđn
kh nngălàăgiáăc phiu  th trng này b đnh giá không chính xác. Bài nghiên
cu này tp trung vào hotăđngăIPOăđ tìm hiu xem lý thuytăđnh thiăđim th
trng có hin din  th trng Vit Nam hay không bng cách nghiên cu nh
hngăđn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt ti sàn HOSE.
 nghiên cu biu hin ca lý thuytă đnh thiă đim th trng ti th trng
khoán Vit Nam, thông qua vic nghiên cu nh hng ca lý thuytăđnh thiăđim
th trng lên cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt ti s giao dch chng
khoán HCM (HOSE), tác gi chnă đ tàiă ắNH THIă IM TH TRNG

3

VÀ CU TRÚC VN: NGHIÊN CUăIN HÌNH CÁC DOANH NGHIP
NIÊM YT TI HOSE”
1.2 Mcătiêuănghiênăcu:
Tácăđng caăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn ca doanh nghip là mt
ch đ còn khá mi.ă Trongă lnhă vc nghiên cuă liênăquană đn cu trúc vn ca
doanh nghipăthìăđây là mng nghiên cu có khá ít các nghiên cu thc nghim trên
các th trng mi ni nói chung và  VităNamănóiăriêng.ăiuănàyăđưăthúcăđy tác
gi thc hinăđ tài này.
Mc tiêu chính caăđ tài là kimăđnh nhăhng caăđnh thiăđim th trng lên
cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên sàn chngăkhoánăHOSEăgiaiăđon
2006 ậ 2011 trong ngn hnăcngănhădàiăhn.

1.3 Cơuăhiănghiênăcu:
Bài nghiên cuăđt ra câu hi nghiên cuănhăsau:
Liuăhànhăviăđnh thiăđim th trngătrongăđiu kin th trngăắsôiăđng”ăcóăliênă
quan và nhăhngăđn cu trúc vn ca doanh nghip thông qua s thayăđi t l
đònăby (D/A) trong ngn hn và dài hn hay không?

1.4 óngăgópăcaăđătƠi:
Nhng nghiên cu v cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam thì khá ít.ă tàiănàyătrc tiên nghiên cu, khám phá s
hin din và nhăhng ca lý thuytăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn ca
các doanh nghip niêm yt trên sàn giao dch chngăkhoánăHOSE.ăNóăđóngăgópăvàoă
kho tàng nghiên cu v th trng chng khoán Vit Nam. Bài nghiên cu giúp
hiu thu mt phn hành vi tài chính và la chn chính sách cu trúc vn ca các
nhà qun tr doanh nghip Vit Nam.
Ngoài ra, bài nghiên cuăđưăđaăraăkimăđnh v nhăhng lý thuytăđánhăđi và lý
thuyt trt t phân hng lên cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt ti HOSE.
Nhng nghiên cu thc nghimătrcăđâyăchoărng lý thuyt v cu trúc vnăđc

4

xây dngăđ gii thích hành vi tài chính  cácănc phát trin không phi lúc nào
cngăng dng  cácă ncăđangăphátătrin.ăDoăđó,ăkt qu nghiên cu có th có
nhng ng dng quan trng v tài chính doanh nghip  cácăncăđangăphátătrin
khác.
1.5 BăccăcaăđătƠi:
 tài nghiên cu bao gmă5ăchng,ăchiătităđc b ccănhăsau:
- Chngă1:ăGii thiu
- Chngă2:ăCăs lý thuyt và các nghiên cuătrcăđây
- Chngă3:ăD liuăvàăphngăphápănghiênăcu
- Chngă4:ăNi dung và phân tích kt qu nghiên cu

- Chngă5:ăKt lun

5

CHNGă2:ă CăSăLụăTHUYTăVÀăCÁCăNGHIểNăCUă
TRCăỂY

2.1 Tngăquanăcácănghiênăcuătrcăđơy:
2.1.1 LỦăthuytăcaăMillerăvƠăModigliani:
căxemălàăngi tiên phong cho các lý thuyt hinăđi v cu trúc vn, Miller và
Modigliani (1958) cho rng giá tr ca doanh nghip thì đc lp vi cu trúc vn
ca doanh nghip di mt s gi đnh nhtăđnh. Hai nhà nghiên cu này cho rng
giá tr ca doanh nghip ph thuc vào kh nngăsinhăli ca tài sn doanh nghip
hnălàăcáchămàănhng tài snăđóăđc tài tr bi vay n hoc vn c phn.
Th trng vnăđc gi đnh là hoàn ho trong lý thuyt ca Miller và Modigliani
(1958), nghaălàătrongăth trng vn này không có chi phí giao dch, không tn ti
s bt cân xng thông tin, không có thu gây bin dng, không có chi phí phá sn,
nhàăđuătăvà doanh nghip có th vayămn vi cùng mc lãi sut, nhà qun lý
doanh nghipăhànhăđng nhân danh c đông.ăVi nhngăđiu kin này, s tài tr
bng ngun ni b và t bênăngoàiăđc xem là s thay th hoàn ho cho nhau. Tuy
nhiên, nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho này không thc t. Nhng lý
thuyt v cu trúc vn sau nàyăđư tngăbc ni lng nhng gi đnh ca Miller &
Modigliani và mô t nhng các kt qu mt cách phù hpăhn.
2.1.2 LỦăthuytăđánhăđi
Trong th trng vn không hoàn ho, s la chn cu trúc vn cóătácăđngăđn giá
tr doanh nghip (Kraus & Litzenberg, 1973). Mt mt, tài tr bng vay n làmătngă
giá tr doanh nghip bng giá tr hin ti ca lá chn thu thu nhp doanh nghip.
Mt khác, tài tr bng vn vay làm gim giá tr doanh nghip phn ánh thông qua
chi phí kit qu tài chính. Lý thuytăđánhăđi cho rng mc vay n tiăuălàăđim
mà li ích t lá chn thu thu nhp doanh nghip bng vi chi phí kit qu tài chính

(Modigliani & Miller, 1963) gây ra bi ri ro phá sn (Kraus & Litzenberg, 1973),
chiăphíăđi din (Myers, 1977), chi phí phát tín hiu (Ross, 1977). Lý thuytăđánhă
đi tha nhn rng các t l n mc tiêu có th khác nhau gia các doanh nghip.

6

Myers (1984) cho rng doanh nghip theo đui lý thuyt này c gngăhngăđn t
l n/vn c phn mcătiêuăvàăquaăđó đtăđc cu trúc vn tiău.ăâyăchínhălàălỦă
thuytăđánhăđi. Tuy nhiên, chi phí cho vicăđiu chnh cu trúc vn s kìm hãm tc
đ điu chnh v t l n mc tiêu. Kt qu là tn ti s chênh lch gia t l n
thc t và t l n mc tiêu. Fischer và cng s (1989), Leland (1994) phát trin lý
thuytă đánhă đi linh hot vi s hin din ca chi phí điu chnh cu trúc vn.
Doanh nghip cho phép t l đònăby thc t ca h sai khác vi t l mc tiêu 
mt s thiăđim. Doanh nghip s khôngăđiu chnh t l này v t l mc tiêu nu
chiăphíăđiu chnhăvt quá tn tht do cu trúc vnădiăđim tiău gây ra.
Nghiên cu thc nghim tp trung kho sát nhng nhân t cu thành cu trúc vn
đưăđc nêu ra trong nhng nghiên cu lý thuyt trcăđó. Phn ln nhng nghiên
cu này ng h lý thuytăđánhăđi và chng minh rng cu trúc vn b nhăhng
bi các nhân t đi dinăchoăđcăđim ca doanh nghipănh: quyămô,ăcăhiătngă
trng, tài sn c đnh hu hình và thu mt cách nht quán vi nhng tiênălng
ca gi thit lý thuytăđánhăđi (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009).
Lý thuytăđánhăđiăcngăđc ng h bng nhiu nghiên cu cho thy doanh nghip
xácăđnhăđc t l đònăby tiăuănhngăcóăth tm thi sai lch so vi ngng
mc tiêu và sauă đóă tìmă cáchă điu chnh cu trúc vn v ngngă đóă (Leary &
Roberts, 2005; Kayhan & Titman, 2007; Huang & Ritter, 2009).
Mt vài nghiên cu chng minh rng doanh nghipăđiu chnh khá nhanh v t l
n mc tiêu ca h (Flannery & Rangan, 2006). Mt vài nghiên cu khác li cho
rng tcă đ ca vică điu chnh này là khá chm, kéo dài nhiuă nm (Fama &
French, 2002; Huang & Ritter, 2009). Doă đó,ă chúngătaăcóăth thy các khác bit
ngu nhiên trong các doanh nghip có cùng t l n mc tiêu. Lý thuytănàyăđưăgii

thíchăđc s khác nhau trong cu trúc vn gia các ngành khác nhau.
2.1.3 LỦăthuytătrtătăphơnăhng
Bên cnh lý thuytă đánhă đi, mt lý thuyt khác có nhăhng quan trng trong
nghiên cu tài chính doanh nghip là lý thuyt trt t phân hng. Lý thuyt này

7

đc đ xut đu tiên bi nghiên cu ca Myer (1984), Myers & Majluf (1984). Lý
thuyt trt t phân hng da trên gi đnh thông tin bt cân xng,ănghaălàănhàăqun
lý nmăđc nhiu thông tin v doanh nghip ca h hnă làă các nhàăđuă tă bên
ngoài. Thông tin bt cân xng nhăhngăđn các la chn gia tài tr ni b và tài
tr t bên ngoài, gia phát hành chng khoán n và vn c phn.ăiu này dnăđn
mt trt t phân hng trong vicăuătiênăs dng các ngun tài tr: ngun vnăđu
tăs đc tài tr trc tiên bng vn c phn ni b (li nhun gi li),ăsauăđóălàă
phát hành n mi và cui cùng là phát hành c phnăthng mi.
Doanh nghip phát hành vn c phn khi c phiu ca h đangăđc đnh giá cao.
Nhàăđuătăhiuăđiu đó,ădoăđóăgiáăc phiu gim dn dn sau khi có thông báo v
vic phát hành c phiu mi. Ngc li, qu ni b không phát sinh thêm chi phí
phát hành và không có yêu cu v vic công b thông tin. Theo lý thuyt trt t
phân hng, các quytăđnh tài chính doanh nghip b điu khin bi chi phí ca s
la chn nghch bt ngun t thông tin bt cân xng. Li nhun gi li không có
chi phí la chn nghch trong khi n vay chu mt ít chi phí và vn ch s hu có
liên quan mt thit đn vnăđ la chn nghch. Kt qu là doanh nghip thích s
dng qu ni b hn,ăvíăd nhăs dng li nhun gi liăđ thc hin tài tr cho
các hotăđng tàiăchính.ăTrongătrng hp doanh nghip cn nhiu vnăhn,ădoanhă
nghip s s dng hình thc vay n và s la chn cui cùng ca h là vn c phn.
Vi gi đnh v thông tin bt cân xng, lý thuyt trt t phân hng cho rng doanh
nghip không có t l n mcătiêuăhayăđònăby tiău.ăT l n ch là s phn ánh
kt qu tíchălyăca nhng nhu cu tài chính t bên ngoài.
Nghiên cu thc nghim tìm thy chng c hn hp v lý thuyt trt t phân hng.

Shyam-Sunder & Myers (1999) là mt trong s nhng nhà nghiên cuă đu tiên
kim tra gi thit ca lý thuyt trt t phân hng. H đưăkim chng mi quan h
gia phát hành n ròng và thâm ht tài chính ca doanh nghip và khám phá ra rng
doanh nghip ch yu s dng chính sách n đ bùă đp cho thâm ht tài chính.
Booth và cng s (2001) khi nghiên cuă10ăncăđangăphátătrinăđưăchng minh
rng nhng doanh nghip có li nhun càng cao thì có t l n càng thp. Beatie và

8

cng s (2006) cho thy tính ng dng ca lý thuyt trt t phân hng khi kim tra
cu trúc tài chính ca các doanh nghip Anh. Nghiên cu kho sát ca Brounen và
cng s (2006) nhn mnh s hin din ca lý thuyt trt t phân hng khi nghiên
cu th trng  mt s nc châuăÂuăkhácănhau.ăTuyănhiên,ăđiuănàyăkhôngăđc
thúcăđy bi s bt cân xng thông tin.
Mt vài nghiên cu khác li tìm thy bng chng tráiăngc vi lý thuyt trt t
phân hng. Frank & Goyal (2003) cho rng phát hành vn c phn ròng s theo dõi
thâm ht tài chính ca doanh nghipă sátă saoă hnă soă vi phát hành n. Fama &
French (2005) ch ra rng quytăđnh v cu trúc vn ca doanh nghipăthng trái
vi nhng d đoánăcăbn ca gi thit trt t phân hng. Gaud và cng s (2007)
điu tra quytăđnh v cu trúc vn ca các doanh nghip  cácănc châu Âu và kt
lun rng c gi thit v trt t phân hng ln lý thuytăđánhăđiăđu không th gii
thích mt cách đyăđ kt qu ca h.
Phn ln nghiên cu nhn mnh rng nu ch s dng đnăl lý thuyt trt t phân
hng hoc lý thuytăđánhăđiăđu không giiăthíchăđyăđ chính sách cu trúc vn
ca doanh nghip. Trên thc t, hai lý thuyt này b sung ln nhau (Fama & French,
2005; Gaud và cng s, 2005; Leary & Roberts, 2010; de Jong và cng s, 2011).
Rajan & Zingales (1995) ch ra rng yu t quytăđnh caăđònăby nht quán vi
nhng d đoánăca c lý thuytăđánhăđi và lý thuyt trt t phân hng. Kt qu
tngă t đc tìm thy trong nhng nghiên cu sauă đóă (Frankă &ă Goyal,ă 2009).ă
Nghiên cu ca Hovakimian và cng s (2004), Leary & Roberts (2005) và Kayhan

& Titman (2007) cho thy rng các doanh nghip có t l n mcătiêuănhngăvn
hànhăđng theo lý thuyt trt t phân hngăkhiăđiu chnh v t l đòn by mc tiêu.
De Jong và cng s (2011) cho rng lý thuyt trt t phân hng mô t tt nht quyt
đnh phát hành c phiu ca doanh nghipăhnălàălỦăthuytăđánhăđi.ăNgc li, khi
tp trung vào quytăđnh mua li c phiu ca doanh nghip, tác gi cho rng lý
thuytăđánhăđi là yu t d báo ttăhnăv quytăđnh cu trúc vn doanh nghip.

9

Ngoài ra, mt s nghiên cu khác khuyn ngh rng doanh nghip nên tuân theo lý
thuyt trt t phân hng có hiu chnh: li nhun gi li, vn ch s hu, vay ngân
hàng, và vay n khác ậ đc bit  cácănc mi niănhăTrung Quc,ă cácănc
Trungă vàă ôngăÂu (Chen, 2004; Delcoure, 2007). S khôngă đng nht trong s
thit lp các th ch bao gm h thng ngân hàng, h thng pháp lut, lut bo v
quyn li ca c đôngăvàăngi nm gi trái phiu, qun tr doanh nghip s thúc
đy doanh nghip phát hành vn c phn cho mcăđíchătàiăchínhădàiăhn. S uătiênă
tài tr tài chính bng vn c phn ca doanh nghip nh vàătngătrngăcaoăđc
gii thích bngăcăhiătngătrng ca doanh nghip trongătngălaiăvà nhng hn
ch v kh nngăvayăn  hin ti.
2.2 MiăquanăhăgiaănhăthiăđimăthătrngăvƠăCuătrúcăvn
2.2.1.ăCăsălỦăthuyt
Nghiên cu ca Baker & Wurgler (2002) làm sáng t nhiu vnăđ liênăquanăđn
cu trúc vn. H cho rng rt khóăđ gii thích la chn tài chính nu ch s dng
nhng lý thuyt truyn thng.ăThayăvàoăđó,ăda trên bng chng thc nghim cho
gi thit v nm bt căhi (windows-of-opportunities), h đ xut lý thuytăđnh
thiăđim th trng và cho rng cu trúc vn là kt qu tíchălyăt nhng n lc
trong quá kh đ đnh thiăđim th trng vn c phn. Doanh nghip s chn phát
hành vn c phn khi c phiu ca h có giá tr th trngăcaoăhnăsoăvi giá tr s
sách và giá tr th trng trong quá kh.ăiu này làm gim chi phí s dng vn ca
doanh nghip và nhng phúc li ca c đôngăhin hu bng chi phí cho các c đôngă

mi. Mt khác, doanh nghip tin hành mua li c phiuătrongătrng hp giá tr c
phiu ca h b đnh giá thp. Khi c th trng n và th trng vn c phnăđu
tt btăthng, nhà qun lý s huyăđng vn mc dù doanh nghip ca h không có
nhu cu tài chính ti thiăđimăđó.ăNgc li,ătrongătrng hp c 2 th trngăđu
không tt, doanh nghip s trì hoãn vic phát hành. Lý thuytănàyăcngănóiărng
đnh thiăđim th trng cho vic phát hành vn c phn có nhăhng ln, liên tc
và lâu dài lên cu trúc vn ca doanh nghip.

10

Lý thuytăđnh thiăđim th trng có 2 phiên bn. Phiên bn th 1ăđc xây dng
da trên mô hình ca Myers (1984), Myers & Majluf (1984). Phiên bn này gi
đnh rng nhà qunălỦăvàănhàăđuătăthìăcóălỦătríăvàăla chnăđi nghch thì khác
nhau trong các doanh nghip khác nhau và trong nhngăgiaiăđon khác nhau. Doanh
nghipăđc cho là phát hành vn c phn ngay lp tc sau khi thông tin lc quan
đc tit l và làm gim s bt cân xng thông tin gia nhà qun lý và c đông.ă
Vic gim thông tin bt cân xngăliênăquanăđn vicătngăgiáătr c phiu và dnăđn
vicătngăhuyăđng vn c đông.ă
Phiên bn th 2 v đnh thiăđim th trng gi đnh rng nhà qunălỦăvàănhàăđu
tăkhôngăcóălỦătríădnăđn vicăđnh giá sai lch. Theo Baker & Wurgler (2002), nhà
qun lý phát hành vn c phn khi chi phí s dng vn thp mt cách vô lý và mua
li khi chi phí s dng vn cao mt cách vô lý.
C 2 phiên bn cho gi thităđnh thiăđim th trng có chung mt d đoánăv mi
quan h gia giá tr doanh nghip và quytăđnh tài chính. Doanh nghip phát hành
vn c phn là nhng doanh nghip có giá tr th trngăcaoăhn so vi giá tr s
sách và nhng doanh nghip có lãi btăthngătrcăkhiăhuyăđng vn. Baker &
Wurgler (2002) ch ra rng t s giá th trng/s sách có th đi dinăđ gii thích
hiu qu ca vicăđnh thiăđim th trng trong c 2 phiên bn ca lý thuyt này
vì t s này có th đi din cho c la chn nghchăvàăđnh giá sai lch.
2.2.2 Bngăchngăthcănghim

Mc dù lý thuyt v đnh thiăđim th trng là lý thuyt khá mi v cu trúc vn,
tuy nhiên Ủătng này vnădăcóăt khá lâu. Nghiên cu ca Taggart (1977) tìm thy
bng chng v thayăđi trong giá tr th trng ca n dài hn và vn c phn là yu
t quan trng trong quytăđnh phát hành c phiu ca các doanh nghip M. Marsh
(1982) kimăđnh vic phát hành c phiu ca các doanh nghip  Anh và tìm ra
rng các doanh nghip này b tácăđng mnh m biăđiu kin th trng và giá tr
c phiu trong quá kh khiăđaăraăquytăđnh v phngăthc huyăđng vn.

11

Mt vài nghiên cu cho thy doanh nghip phát hành c phiu dù IPOs và SEOs
đangă không thun li. Phát hin này ám ch rng doanh nghip li dngă că hi
(windows of opportunities) daoăđng ca th trng khi c phiuăđcăđnh giá cao.
Nhng nghiên cu khác chngă minhăđc mi quan h gia giá tr th trng/s
sách vi quytăđnh v cu trúc vn. Rajan & Zingales (1995) nghiên cu v các
yu t quytăđnh cu trúc vn ca doanh nghip  cácănc G7 và kt lun rng giá
tr th trng/s sáchăvàăđònăbyăcóămôiătngăquanăvi nhau. H cho rngăđâyălàă
bng chng caăđnh thiăđim th trng mc dù không có lý thuytănàoălàmăcăs
cho miătngăquanănày.ă
Bng chng v đnh thiăđim th trngăđc cng c thêm bng kt qu kho sát
ca Graham & Harvey (2001). H cho rngăđnh thiăđim th trng là mi quan
tâmăhàngăđu caăcácăCFOăkhiăđaăra quytăđnh tài chính. Doanh nghip phát hành
n ngn hnăđ c gngăđnh thiăđim lãi sut th trng, và nhà qunălỦăthìălng
l khi phát hành vn c phn khi doanh nghip ca h đangăb đnh giá thp.
Hovakimian và cng s (2001) kim tra c quytăđnh phát hành n và vn c phn
trênăcăs lý thuytăđánhăđi và lý thuyt trt t phân hng. Tuy nhiên, nghiên cu
này li cho thy rng giá c phiuăđóngămt vai trò quan trng trong quytăđnh tài
chính ca doanh nghip. Doanh nghipăđangăcóăgiáăc phiuătngăthìăcóăxuăhng
phát hành vn c phn và tr n so vi doanh nghipăđangăcóăgiáăc phiu gim.
Da trên công trình nghiên cu ca Baker & Wurgler (2002), ngày càng có nhiu

nghiên cu thc nghim kim chng nhăhng caăđnh thiăđim th trng lên
các quytăđnh v căcu vn ca doanh nghip. Phn ln nghiên cu đng tình vi
kt lun ca Baker & Wurgler (2002) - cu trúc vn là kt qu tích lyănhng n lc
trong quá kh đ đnh thiăđim th trng vn và nhngătácăđng kéo dài ca giá
tr th trng trong quá kh lên cu trúc vn hin ti. Bng 1.1 trình bày ngn gn
mt s nghiên cu tiêu biu v nhăhng ca lý thuytăđnh thiăđim th trng
lên quytăđnh v cu trúc vn.

12

BNG 1.1: MT S NGHIÊN CU TIÊU BIU V NHă HNG CA LÝ THUYT NH THIă IM TH
TRNG LÊN CU TRÚC VN:
Nghiênăcu
Mcătiêuănghiênăcu
Mu
Phngăpháp
Ktăquănghiênăcu
Bruinshoofd &
de Haan (2012)
Cungă cpă bngă chngă
thcă nghimă cóă tínhă soă
sánhă trênă phmă viă thă
giiă vă nhă hngă caă
đnhă thiă đimă thă
trngălên cuătrúcăvn.
Cácă doanhă nghipă
ă thă trngă US,ă
UK và Châu Âu
giaiă đonă 1991-
2001

Phână tíchă hiă qui,
că lngă bìnhă
phngătngăquát.
Chă să M/Bă tíchă lyă quáă khă vàă đònă
byă caă doanhă nghipă cóă quană hă
ngcă chiuă điă viă trngă hpă ă thă
trngăM,ănhng khôngăthăhinăăthă
trngăAnhăvàăChâuăÂu.
Bo vàăcngăs
(2011)
Kimă đnhă miă tngă
đngă giaă cácă lỦă thuytă
nnă tngă trongă vică giiă
thíchă đngă că caă vică
phátă hànhă că phnă theoă
mùa (SÉOs)
Nghiênă cuă tiă thă
trngă Trungă
Qucătănm 1994
đnănm 2008
Bngă dă liuă chéoă
ktă hpă môă hìnhă
nhă hngă că đnhă
(FEM)
Hotăđng SEOs caăcácădoanhănghipă
Trungă Qucă huă nhă khôngă bă thúcă
đyă biă yuă tă đnhă thiă đimă thă
trng.
Bougatef &
Chichti (2010)

iuă traă să tngă thíchă
caă đnhă thiă đimă thă
trngă xemă xét trong
miă ă quană hă să laă
chnănă- vnăcăphn.
Cácă doanhă nghipă
niêmă ytă tiă
Tunisian và Pháp
tă nm 2000 đn
2008
Hiă quyă dă liuă
chéoă bngă phngă
phápă bìnhă phngă
nhă nht (OLS) và
călngăbngămôă
hìnhă nhă hngă că
đnh.
Doanhănghipăcóăxuăhngăphát hành
căphnăkhiăcăphiuăcaăhăđcăđnhă
giáăcaoăvàăthătrngăđangăcóăduăhiuă
tt. nhăhngăcaăđnhăthiăđimăthă
trngăkéoădàiăđnă8ănmăsauăđó.
Hertzel and Li
(2010)
Kimăđnhăsănhăhngă
caă đnhă thiă đimă thă
trngă lênă quytă đnhă
phát hành căphn.
Cácă doanhă nghipă
Mă phátă hànhă că

phnă theoă mùaă
(SEOs)ă giaiă đonă
1970 - 2004
Phână táchă chă să
M/Băthànhăhaiăphnă
tngă trngă vàă saiă
lchăgiá
nhăthiă đimă thă trngă vàă nhuă cuă
vnănhăhngălênăquytăđnhăSEOăcaă
doanhănghip.

13

Huang & Ritter
(2009)
iuă traă khámă pháă muă
theoă thiă giană caă cácă
quytăđnhătàiătrătàiătră
tăbênăngoài
Cácădoanhănghipă
Mătă1963ă- 2001
HiăquyăOLSăvàăhiă
quy Logarit
Giáătrăquáăkhăcaăchiăphíăvnăcăphnă
cóănhăhngălâuădàiăvàănhăhngăđnă
cuă trúcă vnă caă doanhă nghipă thôngă
quaănhăhngălênăcacsuăquytăđnhătàiă
chínhătrongăquáăkhăcaădoanhănghip.
Elliottăvàăcngă
s (2008)

KimăđnhălỦăthuyêtăđnhă
thiăđimăthătrngă lênă
cuătrúcăvn
9172ălnăphátăhànhă
că phnă caă cácă
doanhă nghipă Mă
tă nmă 1980ă -
1999
Phân tíchă daă trênă
phngă phápă đánhă
giáăthuănhp.
nhăgiáăsaiălnhăđóngăvaiătròăquană
trng,ăcóăỦănghaăthngăkêătrongăquytă
đnhăphátăhànhăvnăcăphn.

Kayhan & Titman
(2007)
Nghiênă cuă nhă hngă
caă dòngă tină mt,ă chiă
tiêuăđuătăvàăgiáătrăquáă
khă caă căphiuă lênă tă
lăvayăn.
Cácă doanhă nghipă
niêmăytătiăMătă
nmă1960ăđnănmă
2003
Môăhìnhăđiuăchnhă
tngă phnă vàă hiă
quyăhaiăbc
Tìnhăhìnhădoanhănghipătrongăquáăkhă

nhă hngă lnă đnă cuă trúcă vn.ă Tuyă
nhiênăcuătrúcăvnăcaădoanhănghipăcóă
xuă hngă điuă chnhă vă tă lă nă mcă
tiêuătheoăthiăgian.

Alti (2006)
Kimă đnhă nhă hngă
caă đnhă thiă đimă thă
trngălênăcuătrúcăvn
IPOsă caă cácă
doanhă nghipă Mă
tă nmă 1971ă đnă
nmă1999
Hiă quyă chéoă viă
bină giă ắThă
trngă sôiă đng”ă
(Hotă Market),ă nhă
hngă că đnh caă
chăsăcôngănghip
Nhngă doanhă nghipă phátă hànhă trongă
điuă kină thătrngă sôiă đngă thìăphátă
hànhă nhiuă hnă vàă cóă tă lă đònă byă
thpă hnă cácă doanhă nghipă phátă hànhă
trongă điuă kină thă trngă ắkémă sôiă
đng”.ănhăhngăcaăđnhăthiăđimă
thătrngăkéoădàiăđnă2ănmăsauăIPO.

Hovakimian (2006)
Táiă thmă đnhă ktă lună
caă Bakeră &ă Wurleră

(2002)ă vă hànhă viă vàă
cuă trúcă vnă caă doanhă
nghip
Cácă doanhă nghipă
tiă Mă tă nmă
1983 ậ 2002.
Hiă quyă OLS,ă hiă
quyăđnăvăxácăsut
nhă hngă caă giáă tră quáă khă trungă
bìnhăcaăchăsăM/Bătrongăhiăquyăviă
đònă byă thìă khôngă liênă quană đnă vică
đnhăthiă đimăvnăcăphnătrongă quáă
kh.ă

14

Nhiu nghiên cuă đưă khngă đnh s tn ti mi quan h gia đnh thiă đim th
trng cu trúc vn ca doanh nghip. Elliott và cng s (2007) s dng mô hình
thu nhp thngădăđ đoălngătácăđng ca vicăđnh giá vn c phn sai lch và
tácăđng caăđnh thiăđim th trng lên quytăđnh tài chính doanh nghip. Kt
qu tìmăđc nht quán vi Baker & Wurgler (2002), nghaălàădoanh nghip có xu
hng phát hành vn c phnăđ tài tr cho thâm ht tài chính khi vn c phn ca
h đangăđcăđnh giá cao. Huang & Ritter (2009) cho thy doanh nghip tài tr
phn ln thâm ht tài chính ca h bng vn c phn huyăđng bên ngoài khi chi
phí s dng vn c phn thp.
Nhng nghiên cu ng h lý thuytăđnh thiăđim th trng chngăminhăđc giá
tr quá kh ca chi phí s dng vn c phn có nhăhng lâu dài lên cu trúc vn
doanh nghip. S phù hp ca lý thuytăđnh thiăđim th trngăđc làm sáng t
trong nhng th trng khác nhau. De Bie & de Haan (2007), Bougatef & Chichti
(2010), Gaud và cng s (2007) tìm ra mi quan h nghch giaăđnh thiăđim th

trngăvàăđònăby  HàăLan,ăPhápăvàă13ănc châu Âu khác. Mt vài nghiên cu
chngăminhăđc rng quytăđnh phát hành c phiu  cácăncăđangăphátătrin
đcăthúcăđy bi lý thuytăđnh thiăđim th trng (Cohen và cng s, 2007; Ni
và cng s, 2010; Bo và cng s, 2011).
Tuy vy, lý thuyt ca Baker & Wurgler (2002) mc phi nhng ch tríchănhăsau:
Th nht, mc dù có s đng tình v nhăhng tm thi caăđnh thiăđim th
trng lên cu trúc vn doanh nghip, tuy nhiên bng chng v s nhăhng lâu
dài ca yu t này vnă chaă thuyt phc (Alti, 2006; de Bie & de Haan, 2007;
Kayhan & Titman, 2007; Nguyen & Boubaker, 2009).
Flanner & Rangan (2006) khngăđnh s tn ti ca vicăđnh thiăđim th trng
trong vic phát hành c phiu trong ngn hn. H khôngă đng tình vi Baker &
Wurgler (2002) v tácăđng lâu dài caăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn.
Giá c phiuădaoăđngăcngăđc chng minh là có nhăhng ngn hn lên t s
n,ănhngăn lcăđtăđn t l đònăby mc tiêu s làm trit tiêu nhăhng nht

15

thi trong vòng mt vàiănm.ăTngăt, Kayhan & Titman (2007) chng minh rng
tácăđng nghch ca giá tr th trng/s sách quá kh lênăđònăby ca các doanh
nghip M,ănhngăh li không khngăđnhătácăđng lâu dài ca yu t này. Kt qu
nghiên cu ám ch rng mc dù quá kh ca doanh nghip có nhăhng mnh m
đn cu trúc vn hin ti, la chn tài chính ca h cóăxuăhng dch chuyn dn v
t l n mcătiêu,ăđiu này nht quán vi lý thuytăđánhăđi.
Leary & Roberts (2005) tranh lun rng doanh nghip ch đng tái cân bngăđònă
by đưălàmătrit tiêu nhăhng caăđnh thiăđim th trng trong vòng 3-5ănmă
k t khi phát hành vn c phn.ăHovakimiană(2006)ăcngăđt ra nghi vn vi kt
qu nghiên cu ca Baker & Wurgler (2002) v vic cu trúc vn là kt qu lyăk
ca nhngăhànhăđng trong quá kh đ đnh thiăđim ca th trng chng khoán.
Nghiên cu này không tìm thy bng chng nào v vicăđnh thiăđim th trng
chng khoán khi phát hành n và gim n. Mc dù chuyn dch vn c phn đc

thc hinăđ đnh thiăđim th trng vn c phn, tuy nhiên h không tìm thy
nhăhngălâuădàiăđángăk nào lên cu trúc vn. Nghiên cuănàyăcngătìmăthy bng
chng rngă tácă đng ca t s giá th trng/s sách trong quá kh lênă đònă by
không phiălàăđ đnh thiăđim th trng màălàăđ phnăánhăcăhiătngătrng.
Vnăđ tranh cãi th hai v lý thuyt ca Baker & Wurler (2002) liên quan ti vic
s dng giá tr th trng/s sách quá kh đ đi din cho n lcăđnh thiăđim th
trng ca doanh nghip. Các nhà nghiên cu khác hoài nghi v vic ch s
(M/B)efwa (H s tích ly giá tr th trng/s sách trong quá kh - đnăv đoălng
đc s dng trong nghiên cu ca Baker & Wurgler (2002)) phnăánhăđyăđ các
yu t khác ca cu trúc vnănh:ăthôngătinăbt cân xng,ăcăhiătngătrng và
ngng vay n (Hovakimian 2006, Elliott 2007, Kayhan & Titman 2007).
Hovakimian (2006) và Kayhan & Titman (2007) ch ra rngăđng lc phía sau kt
qu ca Baker & Wurgler (2002) không phiălàăđnh thiăđim th trng c phiu
trong quá kh màălàăcăhiătngătrng.

16

Mt vài nghiên cu khác đã phát trin cách thc đoălng khác vi nghiên cu ca
Bakeră &ă Wurgleră (2002)ă đ kim tra lý thuytă đnh thiă đim th trng. Jenter
(2005) s dng giao dch ni b làmăđnăv đoălng trong vic kimătraătácăđng
caăđnh thiăđim th trng lên cu trúc vn.
Kayhan & Titman (2007) tách t s M/B
efwa
trong nghiên cu ca Baker & Wurler
(2002) thành hai thành phn:ăđnh thiăđimăhàngănmăvàăđnh thiăđim dài hn.
nh thiăđimăhàngănmăđc s dngăđ đoălng đnh thiăđim th trng. T
s giá th trng/s sách cao có th là do nhăhng t căhiătngătrngăhnălàăkt
qu caăđnh thiăđim th trng.
Elliott và cng s (2008) kim tra lý thuytăđnh thiăđim th trng lên cu trúc
vn s dng mô hình đnh giá da trên thu nhp. Mô hình này tránhăđc s gii

thíchăđaăchiu ca bin giá tr th trng/s sách. Nghiên cu này tách bin giá tr
th trng/s sách thành 2 phn:ăđnh giá sai lch và la chnătngătrngăđ tách
bch nhăhng caăđnh giá sai lch và la chnătngătrng trong quytăđnh phát
hành c phiu.
Alti (2006) tp trung vào mt s kin tài chính duy nhtăđóălàăphátăhànhăc phiu
lnăđu tiên ra th trng (IPO), th hin n lcăđnh thiăđim th trng và nh
hng ca nó lên cu trúc vn. Phngăphápă nghiênă cu ca Alti (2006) là mt
cách thcăđoălng khá mi m. V c bn, Alti (2006) kimăđnh nhăhng ca
đnh thiă đim th trng lên cu trúc vn bng cách s dng các bin kho sát
đng nht vi nghiên cu Baker & Wurgler (2002) bao gm: t s giá tr th
trng/s sách (M/B), kh nngă sinhă li (EBITDA/A), qui mô doanh nghip
(SIZE), tài sn huăhìnhă(PPE/A),ăđ tr caăđònăby (D/A). Tuy nhiên, Alti (2006)
đưăb sung mt bin mi vào mô hình là bin th trngăắsôiăđng”ă(HOT)ăđ phn
ánh n lcă đnh thiă đim th trng. Alti đnhă nghaă ngiă đnh thiă đim th
trng là nhng doanh nghip phát hành công khai trong th trng ắsôiăđng”ă(Hotă
market) (c th, giá tr th trng  mc cao và s lng doanh nghip IPO nhiu).
Bng cách kho sát mu các doanh nghip phi tài chính thc hin IPO ti M giai