CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF














C





 





TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013











Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
 : 60340201


 

. 




TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan:
- Luận văn này là sản phẩm nghiên cứu của tôi.
- Số liệu trong luận văn đƣợc điều tra trung thực.
- Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.

Tác giả

Phạm Thái Huyền Trân



MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
LỜI MỞ ĐẦU 1
1. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 3
2. TỒNG QUAN VỀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 7
2.1. Kênh lãi suất 7
2.2. Kênh tỷ giá 7
2.3. Kênh giá tài sản khác 8
2.4. Kênh tín dụng 9
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 11
3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu 11
3.2. Các bƣớc thực hiện nghiên cứu 12
3.3. Dữ liệu nghiên cứu 14
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 16
4.1. Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ 16
4.1.1. Kiểm tra tính dừng 16
4.1.2. Kết quả hồi quy OLS cho lãi suất bán lẻ 17
4.1.3. Kiểm tra đồng liên kết 18

4.1.4. Xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất cho vay
20

4.2. Kết quả nghiên cứu về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng mô hình
VAR 26
4.2.1. Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình VAR 26
4.2.2. Kiểm định chọn độ trễ phù hợp cho các mô hình 28
4.2.3. Kiểm tra tính ổn định và sự phù hợp của các mô hình VAR 30
4.2.4. Kênh lãi suất - Mô hình VAR cơ bản 31
4.2.5. Kênh tín dụng 34
4.2.6. Kênh tỷ giá: 38
4.2.7. Kênh giá tài sản 43
4.2.8. So sánh phản ứng của sản lƣợng và mức giá với cú sốc lãi suất trong tổng
hợp các kênh truyền dẫn 47
5. KẾT LUẬN 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO 53
PHỤ LỤC 55
Phụ lục 1: Mô hình số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) 55
Phụ lục 2: Mô hình VAR 56
Phụ lục 3: Kiểm định phƣơng sai thay đổi cho các mô hình hồi quy lãi suất bán lẻ 60
Phụ lục 4: Kiểm định sự ổn định của các mô hình VAR 62
Phụ lục 5: Kiểm định tính dừng của các phần dƣ từ các mô hình VAR 65


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ADF : Kiểm định Dickey-Fuller
CPI : Chỉ số giá tiêu dùng
GDP : Tổng sản phẩm trong nƣớc
GSO : Tổng cục thống kê
IFS : Thống kê tài chính quốc tế
IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế
NHNN : Ngân hàng nhà nƣớc

OLS : Ordinary Least Squares
REER : Tỷ giá hối đoái thực đa phƣơng
SBV : Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam
VAR : Mô hình ƣớc lƣợng tự hồi quy theo vector (Vector Autoregression)
VECM : Mô hình hiệu chỉnh sai số dạng vector (Vector error correction model)


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu bằng mô hình VAR 14
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tiền gửi
và lãi suất cho vay 16
Bảng 4.2: Kết quả ƣớc lƣợng lãi suất bán lẻ 17
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đồng liên kết 19
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định chọn độ trễ 21
Bảng 4.5: Kết quả ƣớc lƣợng lãi suất bán lẻ bằng mô hình VECM 22
Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả về sự truyền dẫn lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất tiền gửi
và lãi suất cho vay 24
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho các biến sử dụng trong mô hình VAR
26
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định độ trễ 28
Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả kiểm định sự ổn định của các mô hình VAR 30
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các phần dƣ từ các mô hình
VAR nghiên cứu 31
Bảng 4.11: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh lãisuất 33
Bảng 4.12: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh tín dụng 37
Bảng 4.13: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh tỷgiá 42
Bảng 4.14: quả phân rã phƣơng sai các biến trong kênh giá tài sản 46
Bảng 4.15: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến sản lƣợng và lạm phát trong kênh tổng
hợp 48
Bảng 4.16: Kết quả phân rã phƣơng sai các biến sản lƣợng và lạm phát trong kênh

truyền thống 50


DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát và lãi suất với cú sốc lãi suất 32
Hình 4.2: Phản ứng của lãi suất với cú sốc lạm phát 32
Hình 4.3: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát và tín dụng với cú sốc lãi suất và tín dụng
34
Hình 4.4: Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát trong trƣờng hợp biến tín dụng là biến
nội sinh và biến tín dụng là biến ngoại sinh 35
Hình 4.5: Phản ứng của tín dụng với cú sốc lạm phát 36
Hình 4.6: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát, tỷ giá với cú sốc lãi suất và tỷ giá 38
Hình 4.7: Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát với cú sốc lãi suất trong trƣờng hợp biến
tỷ giá là biến nội sinh và biến tỷ giá là ngoại sinh 40
Hình 4.8: Phản ứng của tỷ giá với cú sốc lạm phát 41
Hình 4.9: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát, giá tài sản với cú sốc lãi suất và giá tài
sản 43
Hình 4.10: Phản ứng của sản lƣợng và lạm phát với cú sốc lãi suất trong trƣờng hợp
biến giá tài sản là biến nội sinh và biến giá tài sản là ngoại sinh 44
Hình 4.11: Phản ứng của giá tài sản với cú sốc lạm phát 45
Hình 4.12: Phản ứng của sản lƣợng, lạm phát với cú sốc lãi suất trong kênh tổng hợp
và kênh truyền thống 47

- 1 -

LỜI MỞ ĐẦU

Chính sách tiền tệ đƣợc xem là một công cụ chính sách quan trọng nhằm tác động đến
nền kinh tế để đạt đƣợc các mục tiêu nhƣ ổn định kinh tếvĩ mô và kiểm soát giá cả. Tác
động của chính sách tiền tệ luôn đƣợc thể hiện rõ nét tới nền kinh tế nói chung và thị

trƣờng tài chính nói riêng trong suốt quá trình vận hành của nền kinh tế, đặc biệt là
trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền tệ nhƣ: lãi suất, tín dụng, tỷ giá hối đoái, giá
tài sản,…. Chính sách tiền ngày nay đã trở thành một công cụ mạnh mẽ để chính phủ
can thiệp vào nền kinh tế, nắm bắt đƣợc cơ chế tác động của các kênh truyền dẫn tiền
tệ hiện có sẽ giúp tăng hiệu quả của các chính sách tiền tệ và cho phép Ngân hàng
trung ƣơng duy trì các biến vĩ mô tại mức mục tiêu.
Thực trạng nền kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây đã có nhiều biến
động và bất ổn nhƣ lạm phát, lãi suất tăng cao làm cho hoạt động của các doanh nghiệp
gặp khó khăn, tăng trƣởng chậm lại và tỷ lệ thất nghiệp tăng cao. Trong bối cảnh khó
khăn này NHNN đã dùng công cụ chính sách tiền tệ để tác động vào nền kinh tế nhằm
điều tiết cải thiện tình hình này. Nhƣng thực tế cho thấy không phải dễ dàng áp dụng
các công cụ chính sách tiền tệ để điều tiết nền kinh tế theo mục tiêu của NHNN. Do đó
bài nghiên cứu này sẽ phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam thông
qua các kênh truyền dẫn là lãi suất, tín dụng, tỷ giá và giá tài sản.
Mục tiêu của bài nghiên cứu là đo lƣờng mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến
lãi suất bán lẻ, phân tích tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt
Nam thông qua hai biến sản lƣợng và lạm phát.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) và
mô hình Vector hiệu chỉnh sai số để xem xét mức độ truyền dẫn của lãi suất chính sách
đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 5 năm
- 2 -

2013. Và tác giả cũng sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR) với chuỗi số liệu thời
gian theo quý từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013 để phân tích tác động của các cú
sốc chính sách tiền tệ đến sản lƣợng và lạm phát.
Kết cấu của bài nghiên cứu gồm năm phần nhƣ sau:
- Giới thiệu các nghiên cứu trƣớc đây về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ.
- Tổng quan về bốn kênh truyền dẫn tiền tệ là kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín
dụng và kênh tài sản.
- Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu.

- Kết quả nghiên cứu.
- Kết luận.











- 3 -

1. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả quá trình mà những thay đổi từ chính sách
tiền tệ ảnh hƣởng đến các biến số vĩ mô quan trọng của nền kinh tế nhƣ tổng sản
lƣợng, mức giá, tiêu dùng và đầu tƣ,… Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ chủ yếu
nhƣ lãi suất, tỷ giá, giá tài sản, cung tiền và tín dụng. Đã có nhiều nghiên cứu về cơ chế
truyền dẫn của chính sách tiền tệ, sau đây là một vài nghiên cứu sẽ đƣợc giới thiệu tóm
lƣợc trong phần này.
Bernanke và Gertler (1995) cho thấy giá trị tài sản cũng đóng vai trò quan trọng trong
cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, chính sách tiền tệ không
chỉ tác động đến mặt bằng lãi suất chung mà còn tác động đến mức chênh lệch lãi suất
phải trả khi vay vốn từ bên ngoài. Có 2 cơ chế giải thích cho mối tƣơng quan này: kênh
Bảng cân đối tài sản và kênh Tín dụng ngân hàng.
Gert Peersman và Frank Smets (2001) dùng mô hình VAR để nghiên cứu tác động của
các cú sốc chính sách tiền tệ trong khu vực đồng Euro. Các tác giả phát hiện phản ứng

đẩy hợp lý của các biến số kinh tế vĩ mô chính với một chính sách tiền tệ thắt chặt bất
ngờ trong khu vực đồng Euro. Bài nghiên cứu cũng phân tích phản ứng của các biến
sốvĩ mô khác và các thành phần GDP với một cú sốc chính sách tiền tệ: phản ứng của
sản lƣợng chủ yếu là do sự sụt giảm trong đầu tƣ, việc làm giảm nhƣng năng suất lao
động phản ứng ít mạnh mẽ. Tác giả tìm thấy một hiệu ứng thanh khoản ngay lập tức
trên M1 nhƣng giảm dần dần đến M3 và tập hợp tín dụng khác. Lãi suất dài hạn phản
ứng yếu ớt với sự gia tăng tạm thời trong lãi suất ngắn hạn phù hợp với lý thuyết kỳ
vọng của cấu trúc kỳ hạn, giá cổ phiếu giảm đáng kể tác động, trong khi giá nhà phản
ứng chậm chạp hơn.
- 4 -

Piti Disyatat, Pinnarat Vongsinsirikul (2003), các tác giả đã tìm ra bằng chứng cho sự
truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng đến lãi suất bán lẻ ở Thái Lan và nhìn chung sự truyền
dẫn này thấp hơn so với các nƣớc phát triển. Bài nghiên cứu này cũng cho thấ kênh lãi
suất có ảnh hƣởng lớn ở Thái Lan. Ngoài kênh lãi suất truyền thống, thì kênh tín dụng
cũng có vai trò quan trọng nhƣng vai trò của tín dụng ngân hàng dƣờng nhƣ đã giảm
sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997. Ngoài ra, bằng cách hạn chế nhu cầu đầu
tƣhiệu quả, công suất dƣ thừa và điểm yếu của bảng cân đối trong khu vực doanh
nghiệp cũng làm giảm cả kênh tín dụng và kênh lãi suất truyền thống.
Mala Raghavan và Param Silvapulle (2009) sử dụng mô hình VARMA, VAR và
SVAR để mô hình hóa khung chính sách tiền tệ một nền kinh tế mở nhỏ - Maylaysia.
Tác giả đã so sánh các phản ứng đẩy của những mô hình này cho các cú sốc tiền tệ, lãi
suất, tỷ giá và các cú sốc tiền tệ nƣớc ngoài. Kết quả thực nghiệm cho thấy có sự khác
nhau đáng kể trong những cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở thời kỳ trƣớc và sau
khủng hoảng do những thay đổi trong kinh tếvà hệ thống tài chính ở Malaysia và chế
độ tỷ giá cố định áp dụng vào năm 1998 có ảnh hƣởng đặc biệt đến mối quan hệ giữa
chính sách tiền tệ và nền kinh tế thực. Thời kỳ trƣớc khủng hoảng, các cú sốc tiền tệ
trong nƣớc và nƣớc ngoài đều có tác động đáng kể tới sản lƣợng, giá cả, cung tiền, lãi
suất và tỷ giá. Ngƣợc lại, thời kỳ sau khủng hoảng các cú sốc này ít ảnh hƣởng đến các
biến trong nƣớc chỉ có những cú sốc tiền tệ mới có ảnh hƣởng mạnh hơn đến sản

lƣợng.
Jarkko P. Jääskelä và David Jennings (2011) nghiên cứu nhằm kiểm tra khả năng của
từng mô hình VAR trong việc xác định cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Tác
giả sử dụng mô hình sign-restricted VAR (mô hình VAR áp dụng dấu hiệu giới hạn) có
khả năng tái tạo đƣợc phản ứng đẩy gần giống với phản ứng đẩy thực hơn so với mô
hình mô hình VAR đệ quy. Các tác giả cho rằng mô hình VAR sử dụng dấu hiệu giới
hạn dƣờng nhƣ có thể giải quyết đƣợc các puzzle liên quan đến giá và tỷ giá hối đoái
- 5 -

thực, với điều kiện các loại cú sốc khác nhau đƣợc xác định đủ. Tuy nhiên, mô hình
VAR dấu hiệu giới hạn vẫn có những hạn chế riêng, đó là, mặc dù mô hình VAR dấu
hiệu giới hạn cung cấp dấu hiệu chính xác của các phản ứng đẩy, nhƣng những phản
ứng đẩy trung tâm (và gần trung tâm), lại sai hƣớng và khó có thể trùng với các phản
ứng đẩy thực (true impulses). Phát hiện này gây nghi ngờ về các khái niệm phổ biến
rằng các phản ứng đẩy trung tâm (median impulses) là những mô tả khả thi nhất của
quá trình tạo dữ liệu mô phỏng.
Ở Việt Nam cũng đã có những nghiên cứu định lượng về truyền dẫn chính sách tiền
tệ chủ yếu là phân tích vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ như cung
tiền, lãi suất, tỷ giá và tín dụng.
Lê Việt Hùng (2008) cho thấy chính sách tiền tệ đã ảnh hƣởng đến sản lƣợng, mức giá.
Khi gia tăng cung tiền làm tăng sản lƣợng thực tế và thêm lãi suất thực vào mô hình cơ
bản để kiểm tra tác động của kênh lãi suất, cung tiền vẫn ảnh hƣởng đến sản lƣợng và
lãi suất thực. Đối với kênh tỷ giá hối đoái, tỷ giá thực đã ảnh hƣởng đến sản lƣợng
nhƣng không bị ảnh hƣởng bởi cung tiền.
Nguyễn Phi Lân (2010)sử dụng phƣơng pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ
(SVAR) để mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn
sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997. Qua bài nghiên cứu tác giả cho thấy:
Cung tiền M2 có xu hƣớng tác động tích cực tới tăng trƣởng kinh tế tuy nhiên mức độ
tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chƣa lớn; biến động
của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào lãi suất, lƣợng tiền cung ứng ra lƣu thông, nó cũng bị

tác động bởi các nhân tố bên ngoài nền kinh tế nhƣng không quá lớn; việc thay đổi lãi
suất sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực; đồng VND bị mất giá cũng
khiến lãi suất VND giảm xuống nhƣng sẽ mất khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng; CPI
tƣơng đối nhạy cảm và phản ứng mạnh với việc thắt chặt chính sách tiền tệ.
- 6 -

Nguyễn Phi Lân (2012) sử dụng phƣơng pháp tự hồi quy hiệu chỉnh dạng vector để
nghiên cứu và kết quả ƣớc lƣợng cho thấy Việt Nam có dấu hiệu của tác động trung
chuyển của tỷ giá tới chỉ số giá nhập khẩu và tiêu dùng trong nƣớc. Độ mở của nền
kinh tế cũng tác động không nhỏ tới chỉ số giá tiêu dùng trong nƣớc nói chung và chỉ
số giá nhập khẩu nói riêng. Ðiều này cho thấy, với một nền kinh tế có độ mở lớn rất dễ
bị tổn thƣơng trƣớc các cú sốc bên ngoài. Bên cạnh đó, biến động của giá cả hàng hóa
quốc tế cũng tác động không nhỏ tới chỉ số giá cả hàng hóa trong nƣớc. Tuy nhiên,
trong dài hạn, việc mở rộng tổng cung hay nói cách khác nếu năng suấtlao động của
nền kinh tế thì sẽ tác động kiểm soát tốc độ tăng chỉ số giá tiêu dùng trong nƣớc cũng
nhƣ chỉ số giá hàng hóa nhập khẩu.
Chu Khánh Lân (2013), tác giả sử dụng mô hình VAR để đánh giá vai trò của kênh tín
dụng trong truyền tải chính sách tiền tệ tới nền kinh tế thông qua đo lƣờng mối quan hệ
giữa sản lƣợng, lạm phát, lãi suất, cung tiền và tín dụng của nền kinh tế Việt Nam. Kết
quả nghiên cứu cho thấy truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng đã chỉ ra đối
với một quốc gia mà tín dụng đóng vai trò quan trọng thì những tác động của chính
sách tiền tệ đối với nền kinh tế qua các kênh truyền thống phụ thuộc khá nhiều vào
hiệu quả truyền tải của kênh tín dụng. Mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong
truyền tải chính sách tiền tệ là khá nhanh và mạnh.
Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), tác giả sử dụng mô hình SVAR để phân
tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (lãi suất và tỷ giá) ở Việt Nam qua hai giai
đoạn trƣớc và sau khi gia nhập WTO. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một số puzzle
tồn tại trong đó có Price Puzzle. Bài nghiên cứu cho thấy sau khi Việt Nam gia nhập
WTO thì thắt chặt chính sách tiền tệ để giảm lạm phát có hiệu quả, tuy nhiên hiệu quả
này xuất hiện sau 6 tháng. Kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối biến lạm phát trong khi

tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì trƣớc cú sốc tỷ giá hối đoái cho thấy ở Việt
Nam lạm phát nhạy cảm nhiều hơn.
- 7 -

2. TỒNG QUAN VỀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ

Chính sách tiền tệ, thông qua các công cụ và qua các kênh truyền dẫn tác động đến
mức sản lƣợng và giá cả trong nền kinh tế. Tại hầu hết các nƣớc công nghiệp có thị
trƣờng tài chính phát triển, đặc biệt tại những nƣớc theo đuổi khuôn khổ mục tiêu lạm
phát, công cụ phổ biến nhất của chính sách tiền tệ là lãi suất. Việc thay đổi lãi suất điều
hành của ngân hàng trung ƣơng sẽ tác động đến sản lƣợng và giá cả theo bốn kênh chủ
yếu: lãi suất thị trƣờng, tín dụng, giá tài sản và tỷ giá.
2.1. Kênh lãi suất
Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm cho lãi suất thực giảm, có nghĩa
là chi phí vốn đƣợc hạ xuống. Sự sụt giảm trong lãi suất thực làm cho các doanh
nghiệp tăng chi tiêu về đầu tƣ và ngƣời tiêu dùng tăng chi tiêu về nhà ở và các chi phí
lâu dài, đó cũng đƣợc coi là đầu tƣ. Sự gia tăng chi tiêu đầu tƣ lần lƣợt dẫn đến sự gia
tăng tổng cầu và tăng sản lƣợng. Các nhà kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của lãi suất
trong việc phản ứng trƣớc những thay đổi của chính sách tiền tệ cũng nhƣ trong việc
tác động tới các hoạt động kinh tế thực.
2.2. Kênh tỷ giá
Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực trong nƣớc giảm.
Do đó, tài sản đƣợc tính bằng nội tệ là kém hấp dẫn hơn so với các tài sản bằng ngoại
tệ, dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ. Sự mất giá của đồng nội tệ làm cho hàng hóa
trong nƣớc tƣơng đối rẻ hơn so với hàng hóa nƣớc ngoài, do đó gây ra xuất khẩu ròng
và sản lƣợng tăng.
Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hƣởng đến giá trị tài sản đƣợc xác định
bằng bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế nhƣ các ngân
- 8 -

hàng, chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp…. Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hƣớng
biến động tỷ giá để ra các quyết định chi tiêu. Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố
định, chính sách tiền tệ có thể tác động tới tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong
nƣớc từ đó sẽ ảnh hƣởng đến xuất khẩu ròng và sản lƣợng. Tuy nhiên mức độ ảnh
hƣởng và thời gian tác động tƣơng đối thấp và chậm. Với những nền kinh tế nhỏ và mở
kèm theo một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tƣơng đối cao, kênh tỷ
giá đƣợc đánh giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng, khác với các kênh trên,
nó không chỉ tác động đến tổng cầu mà còn tác động đến tổng cung. Thƣờng thì các
nƣớc duy trì một biên độ tỷ giá dao động rộng. Hơn nữa, nếu các tài sản trong nƣớc và
nƣớc ngoài không thể thay thế hoàn toàn cho nhau thì vẫn có sự chênh lệch giữa lãi
suất trong nƣớc và lãi suất quốc tế. Vì thế, thậm chí nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì
chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động đến tỷ giá thực thông qua mức giá.
2.3. Kênh giá tài sản khác
Các kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai tác động: lý thuyết Tobin’s q về tác
động của đầu tƣ và sự giàu lên nhờ tiêu dùng (Mishkin, 1995).
Theo Tobin (1969), q đƣợc định nghĩa là giá trị thị trƣờng của một công ty chia cho chi
phí thay thế vốn. Nếu q cao, chi phí thay thế vốn thấp hơn so với giá trị thị trƣờng của
công ty. Điều này cho phép các công ty mua thêm nhà máy và thiết bị vì giá trị vốn cổ
phần của họ bây giờ đã cao hơn do đó, chi đầu tƣ tăng lên. Ngƣợc lại, nếu q thấp, thì
giá trị thị trƣờng của các doanh nghiệp còn thấp so với chi phí thay thế vốn và công ty
sẽ chi vào việc đầu tƣ hàng hoá do vậy đầu tƣ giảm. Theo quan điểm tiền tệ, tác động
này đƣợc giải thích bởi thực tế là nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền và muốn cố
gắng giảm chi tiêu của họ. Một cách để giảm chi tiêu này là giảm lƣợng tiền đầu tƣ vào
thị trƣờng chứng khoán, do đó làm giảm nhu cầu và giá chứng khoán.
Hiệu ứng giàu có nhờ tiêu dùng dựa trên mô hình vòng đời tiêu dùng của Modigliani
(1971). Trong mô hình của ông, ngƣời tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng của họ
- 9 -

bằng cách xem xét các nguồn lực của cuộc đời họ, bao gồm cả nguồn nhân lực, vốn

thực, và sự giàu có về tài chính. Cổ phiếu phổ thông là một thành phần chính của sự
giàu có về tài chính của ngƣời tiêu dùng. Khi giá cổ phiếu giảm, sự giàu có của ngƣời
tiêu dùng cũng giảm và họ chi tiêu ít hơn. Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm
giá các tài sản tài chính khác, nhƣ cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản v.v khiến cho các
hộ gia đình giảm những kỳ vọng về thu nhập và họ phải điều chỉnh tiêu dùng. Ngoài ra,
những thay đổi trong chính sách tiền tệ làm thay đổi giá trị các tài sản mà các công ty
đang nắm giữ, làm giảm giá trị thị trƣờng của công ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến
các công ty gặp khó khăn trong việc thanh toán các khoản nợ. Các hộ gia đình và các
công ty trở nên dễ bị tổn thƣơng hơn trƣớc những suy giảm tài chính, họ cố gắng phục
hồi bảng tổng kết tài sản của mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mƣợn. Nhƣ vậy,
đầu tƣ và tiêu dùng đều giảm và kết quả cuối cùng là sản lƣợng của nền kinh tế giảm.
2.4. Kênh tín dụng
Kênh này chủ yếu liên quan với các vấn đề phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và
các ràng buộc tốn kém của các hợp đồng giữa ngƣời cho vay và đi vay trong thị trƣờng
tài chính. Kênh tín dụng hoạt động thông qua hai kênh chính, đó là kênh tín dụng ngân
hàng và các cân đối kế toán (Mishkin, 1995).
Kênh tín dụng ngân hàng phát triển cùng với sự phát triển của thị trƣờng tài chính, vai
trò trung gian của các ngân hàng ngày càng quan trọng nó là cầu nối giữa ngƣời đi vay
và ngƣời cho vay. Kênh này lại đặc biệt quan trọng với những doanh nghiệp nhỏ không
đủ khả năng tìm nguồn vốn cho mình bằng phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Khi thắt
chặt chính sách tiền tệ cung tiền giảm dẫn đến việc giảm khả năng cung cấp tín dụng
của các ngân hàng. Việc giảm tín dụng sẽ làm giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn của
các doanh nghiệp do đó làm giảm đầu tƣ và cuối cùng là giảm tổng cầu.
Ở các nƣớc có thị trƣờng tín dụng tƣ nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của
Chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối
- 10 -

lƣợng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt,
các ngân hàng không muốn chỉ dựa duy nhất vào việc tăng lãi suất để hạn chế khối
lƣợng tín dụng mà còn muốn thắt chặt các điều khoản tín dụng để ngăn chặn khách

hàng đầu tƣ vào các dự án rủi ro. Điều này làm giảm cung tín dụng.
Kênh bảng cân đối kế toán hoạt động thông qua giá trị thực của công ty, với những ảnh
hƣởng của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Sự suy giảm trong giá trị ròng của công
ty có nghĩa là ngƣời cho vay có thể dựa vào tài sản thế chấp thấp hơn cho các khoản
cho vay, vì vậy đặt ra vấn đề lựa chọn bất lợi và giảm cho vay đối với chi đầu tƣ. Giá
trị tài sản thấp hơn cũng tác động trong các vấn đề rủi ro đạo đức bởi vì các chủ doanh
nghiệp có cổ phần thấp hơn trong công ty, và họ có động lực để tham gia vào các dự án
rủi ro. Kết quả là, cho vay và chi tiêu đầu tƣ giảm (Mishkin, 1995).
Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phần, nâng cao các
vấn đề của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức kết quả là chovay đối với chi đầu tƣ giảm.
Một chính sách tiền tệ cũng tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tín dụng của ngƣời
đi vay. Một ngƣời đi vay có tình trạng tài chính không lành mạnh, giá trị tài sản ròng
nhỏ, sẽ phải chịu chi phí lớn hơn và các điều kiện tín dụng khắt khe hơn. Chính sách
tiền tệ thắt chặt sẽ tác động trực tiếp đến bảng tổng kết tài sản của ngƣời đi vay thông
qua viêc lãi suất tăng lên trực tiếp làm tăng chi phí trả lãi của ngƣời đi vay, làm giảm
luồng tiền mặt ròng và trạng thái tài chính của ngƣời vay yếu kém do đó làm tăng các
vấn đề về lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Những thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ
tác động đến trạng thái tài chính của ngƣời vay, do đó tác động đến các quyết định đầu
tƣ và chi tiêu của họ.

- 11 -

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu
Một khía cạnh quan trọng của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ là mức độ dẫn
truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ. Do đó, đầu tiên tác giả sẽ nghiên
cứu cơ chế truyền dẫn lãi suất chính sách ở Việt Nam bằng cách đánh giá mức độ
truyền dẫn từ lãi suất chính sách mà đại diện là lãi suất tái cấp vốn tới lãi suất bán lẻ
đại diện bởi lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay của các ngân hàng.

Tác giả sử dụng phƣơng pháp số nhân năng động (Dynamic Multiplier Model) để phân
tích sự truyền dẫn của lãi suất chính sách tới lãi suất bán lẻ. Phƣơng pháp số nhân năng
động này đƣợc phổ biến trong nghiên cứu của Cottarelli và Kourelis (1994), liên quan
đến ƣớc tính một mô hình động đơn giản trong đó lãi suất bán lẻ có liên quan đƣợc hồi
quy với độ trễ của chính nó và lãi suất chính sách. Mức độ truyền dẫn sau đó đƣợc đo
bằng các tác động ƣớc tính của lãi suất bán lẻ do những thay đổi trong lãi suất chính
sách gây ra và xét ở những giai đoạn khác nhau. Trong bài nghiên cứu này tác giả tập
trung vào số nhân tác động (số nhân ngắn hạn, tức thời), số nhân 3 tháng, 6 tháng và số
nhân dài hạn. Mô hình số nhân năng động đƣợc trình bày trong Phụ lục 1.
Một nhƣợc điểm của mô hình hồi quy sử dụng các biến lấy sai phân là sự mất mát
thông tin lâu dài của các biến. Vì vậy để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi
suất bán lẻ với lãi suất chính sách tác giả sử dụng kỹ thuật đồng liên kết. Nếu các biến
có đồng liên kết tác giả sẽ sử dụng mô hình VECM để xác định mối quan hệ trong dài
hạn giữa các biến và qua mô hình này xác định mức độ truyền dẫn trong dài hạn cũng
nhƣ mức độ điều chỉnh về cân bằng trong dài hạn của lãi suất bán lẻ.
Ngoài ra tác giả còn sử dụng mô hình VAR – Vector autoregressionđƣợc giới thiệu lần
đầu tiên vào năm 1980 bởi Chrishtopher H.Sims để phân tích cơ chế truyền dẫn chính
- 12 -

sách tiền tệ ở Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình VAR đệ
quy từ đó phân tích các phản ứng xung và phân rã phƣơng sai (theo trật tự Cholesky)
để xác định mức độ tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ đến sản lƣợng và lạm
phát thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ là lãi suất, tín dụng, tỷ giá và giá
tài sản.

3.2. Các bƣớc thực hiện nghiên cứu
Nghiên cứu sự truyền dẫn của lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ qua mô
hình số nhân năng động.
 Kiểm định tính dừng cho các biến lãi suất bằng phƣơng pháp Dickey-Fuller
(ADF).

 Chạy hồi quy OLS để ƣớc lƣợng lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay với độ trễ
thích hợp.
 Kiểm định đồng liên kết để xem xét mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến lãi
suất bán lẻ và lãi suất cho vay.
 Kiểm định chọn độ trễ phù hợp để chạy mô hình VECM. Sử dụng mô hình
VAR để chọn độ trễ, tác giả sử dụng các tiêu chuẩn thống kê nhƣ LR
(Likelihood-Ratio test), FPE (Final Prediction Error), AIC (Akaik’s Information
Criterion), SBIC (Schwarz’s Bayesian Information Criterion) và HQIC (Hannan
and Quinn Information Criterion)
 Dùng mô hình VECM để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa các lãi suất
bán lẻ với lãi suất chính sách từ đó xác định mức độ truyền dẫn trong dài hạn và
mức độ điều chỉnh về cân bằng trong dài hạn của các lãi suất bán lẻ.
Nghiên cứu các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ là lãi suất, tỷ giá, tín dụng,
giá tài sản và kênh tổng hợp bằng mô hình VAR
Các bước thực hiện kiểm định kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ:
- 13 -

 Kiểm định tính dừng của các biến trong bài nghiên cứu vì mô hình VAR chỉ áp
dụng cho các chuỗi dừng.
 Kiểm định tính ổn định của mô hình, kiểm tra sự phù hợp của mô hình thông
qua kiểm định tính dừng của các phần dƣ tƣơng ứng trong mỗi mô hình.
 Thực hiện mô hình VAR và các kiểm định quan trọng trong mô hình VAR nhƣ:
Kiểm định để lựa chọn độ trễ phù hợp cho mô hình.
Phản ứng xung và phân rã phƣơng sai với theo trật tự Cholesky để phân tích tác
động của các cú sốc chính sách tiền tệ.
Tác giả sẽ lần lượt thực hiện các kiểm định mô hình VAR với năm mô hình như
sau:
 Mô hình đầu tiên là mô hình VAR cơ bản tƣơng ứng với kênh lãi suất, các biến
nội sinh của mô hình này là (GDP, CPI, IR).
 Mô hình thứ hai là mô hình tƣơng ứng với kênh tín dụng và thêm biến CREDIT

vào mô hình cơ bản, các biến nội sinh là (GDP, CPI, IR, CREDIT).
 Mô hình thứ ba là mô hình tƣơng ứng với kênh tỷ giá và thêm biến REER vào
mô hình cơ bản, các biến nội sinh là (GDP, CPI, IR, REER).
 Mô hình thứ tƣ là mô hình tƣơng ứng với kênh giá tài sản và thêm biến ASSET
vào mô hình cơ bản, các biến nội sinh là (GDP, CPI, IR, ASSET).
 Mô hình thứ năm là mô hình tổng hợp bốn kênh truyền dẫn, các biến nội sinh là
(GDP, CPI, IR, CREDIT, REER, ASSET), phần này chủ yếu so sánh tác động
của cú sốc lãi suất đến sản lƣợng và mức giá với kênh truyền dẫn lãi suất và
kênh tổng hợp.
- 14 -

3.3. Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả sử dụng số liệu ở Việt Nam theo quý từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013,
các biến trong bài nghiên đƣợc thể hiện trong Bảng 3.1.
Bảng 3.1: Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu bằng mô hình VAR
Các biến
Diễn giải
Thời gian -Quý
Nguồn
GDP
Tổng sản phẩm quốc nội
(theo giá năm 2000)
2000:3 – 2013:2
IMF
CPI
Chỉ số CPI trong nƣớc
2000= 100
2000:3 – 2013:2
IMF
IR

Lãi suất tái cấp vốn
2000:3 – 2013:2
SBV
DIR
Lãi suất tiền gửi

IMF
LIR
Lãi suất cho vay

IMF
REER
Tỷ giá hối đoái thực đa
phƣơng giữa Việt Nam và
20 nƣớc có mậu dịch lớn
với Việt Nam là: Trung
Quốc, Hồng Kông, Hàn
Quốc, Nhật, Singapore,
Thái Lan, Anh, Mỹ,
Malaysia, Philippines,
Indonesia, Úc, Pháp, Đức,
Hà Lan, Nga, Bỉ, Ấn Độ,
2000:3 – 2013:2
Datastream, IMF,
Tradingeconomics,
và tác giả tự tính
- 15 -

Thụy Sĩ, Ý.
CREDIT

Dƣ nợ tín dụng trong nền
kinh tế
2000:3 – 2013:2
SBV, EIA
ASSET
Chỉ số VNI-Index của Thị
trƣờng chứng khoán Việt
Nam
2000:3 – 2013:2
HSX
Trong số liệu lãi suất tác giả lấy lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay và lãi suất tái cấp vốn
theo tháng từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 5 năm 2013 cho các phân tích về mức độ
truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ.
Tác giả điều chỉnh yếu tố mùa vụ cho các số liệu bằng phƣơng pháp Census X12 và
tiến hành lấy logarit cho các biến trên ngoại trừ biến lãi suất sau đó mới đƣa vào mô
hình VAR.
Tác giả sử dụng chỉ số VNI-Index của Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam để đại diện
cho kênh giá tài sản, dƣ nợ tín dụng trong nền kinh tế đại diện cho kênh tín dụng và tỷ
giá hối đoái thực đa phƣơng đại diện cho kênh tỷ giá.






- 16 -

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ

4.1.1. Kiểm tra tính dừng
Kết quả kiểm định ADF của ba biến lãi suất đƣợc trình bày trong bảng 4.1 dƣới đây.
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tiền
gửi và lãi suất cho vay
Null Hypothesis: D(LSTG) has a unit root

Exogenous: Constant


Lag Length: 4 (Automatic based on AIC, MAXLAG=13)













t-Statistic
Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic
-6.557018
0.0000
Test critical values:
1% level

-3.472813


5% level

-2.880088


10% level

-2.576739

Null Hypothesis: D(LSCV) has a unit root

Exogenous: Constant


Lag Length: 4 (Automatic based on AIC, MAXLAG=13)

t-Statistic
Prob.*










Augmented Dickey-Fuller test statistic
-6.569389
0.0000
Test critical values:
1% level

-3.472813


5% level

-2.880088


10% level

-2.576739






Null Hypothesis: D(LSTCV) has a unit root

Exogenous: Constant


Lag Length: 5 (Automatic based on AIC, MAXLAG=13)

t-Statistic
Prob.*










Augmented Dickey-Fuller test statistic
-5.466334
0.0000
Test critical values:
1% level

-3.471719


5% level

-2.879610

10% level

-2.576484






- 17 -

Kết quả kiểm định cho thấy cả ba biến lãi suất đều dừng ở sai phân bậc một ở mức ý
nghĩa 5%. Vì vậy tác giả sẽ đƣa ba biến lãi suất này vào mô hình hồi quy OLS dƣới
dạng sai phân bậc một.
4.1.2. Kết quả hồi quy OLS cho lãi suất bán lẻ
Tác giả dùng OLS để ƣớc lƣợng lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay theo lãi suất tái cấp
vốn với độ trễ của các biến đều là một. Kết quả ƣớc lƣợng trình bày trong bảng 4.2.
Bảng 4.2: Kết quả ƣớc lƣợng lãi suất bán lẻ
Bảng 4.2 (a): Lãi suất tiền gửi
Dependent Variable: DLSTG


Method: Least Squares


Sample (adjusted): 2000M03 2013M05

Included observations: 159 after adjustments

Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.










DLSTCV
0.430857
0.064679
6.661514

0.0000
DLSTCV(-1)
0.227544
0.074336
3.061031
0.0026
DLSTG(-1)
0.241873
0.072955
3.315365
0.0011





R-squared
0.485169
Mean dependent var
0.020943
Adjusted R-squared
0.478568
S.D. dependent var
0.711482
S.E. of regression
0.513762
Akaike info criterion
1.524576
Sum squared resid
41.17649

Schwarz criterion
1.582480
Log likelihood
-118.2038
Hannan-Quinn criter.
1.548090
Durbin-Watson stat
1.781340