Nghiên cứu quản lý vốn luân chuyển tối ưu tại các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



PHAN BÁ LỘC





NGHIÊN CỨU QUẢN LÝ VỐN
LUÂN CHUYỂN TỐI ƢU TẠI
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM







LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ






THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH




PHAN BÁ LỘC



NGHIÊN CỨU QUẢN LÝ VỐN
LUÂN CHUYỂN TỐI ƢU TẠI
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM



Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHAN HIỂN MINH




THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

LỜI CAM KẾT

Tác giả xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ kinh tế “NGHIÊN CỨU
QUẢN LÝ VỐN LUÂN CHUYỂN TỐI ƯU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của cá nhân tác giả. Các số liệu trong
luận văn là số liệu trung thực.


Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2013


PHAN BÁ LỘC
Học viên cao học khóa 19
Chuyên ngành: Tài Chính Doanh Nghiệp
Trường Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh


LỜI CẢM ƠN
*

Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Trường Đại học Kinh Tế
Thành Phố Hồ Chí Minh, đặc biệt là tất cả các thầy cô đã truyền dạy tất cả
kiến thức cho tác giả trong suốt quá trình học.
Tác giả xin cảm ơn sâu sắc nhất đến thầy hướng dẫn tác giả làm luận
văn là Tiến sĩ PHAN HIỂN MINH, thầy đã giúp tác giả vượt qua những khó
khăn để hoàn thành bài luận văn này.
Sau cùng tác giả xin gửi đến toàn bộ các bạn học cùng khóa đã chia sẽ
những kiến thức của mình cho tác giả trong suốt quá trình học.

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT


ois (Operation Income to Sales) : Tỷ suất lợi nhuận hoạt động
trên doanh thu
qr (Quick Ratio) : Tỷ số thanh toán nhanh
tde (Term Debt to Equity) : Tỷ số Nợ / Vốn chu sở hữu
sg (Sales Growth) : Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu
rcp (Receivable Collection Period) : Kỳ thu tiền khách hàng
icp (Inventory Conversion period) : Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
pdp (Payable Deferral Period) : Kỳ thanh toán nhà cung cấp
oc (operating cycle) : Chu kỳ hoạt động
ccc (Cash Conversion Cycle) : Chu kỳ luân chuyển tiền mặt
ntc (Net Trade Cycle) : Chu kỳ kinh doanh thuần
DN : Doanh nghiệp
GDCK : Giao dịch chứng khoán
HTK : Hàng tồn kho
LN : Lợi nhuận
TM : Tiền mặt

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến được sử dụng trong mô hình 23
Bảng 3.2: Bảng kỳ vọng về mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến
phụ thuộc 25
Bảng 4.3: Bảng thống kê mô tả 27
Bảng 4.4: Bảng ma trận tương quan 31
Bảng 4.5: Bảng kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp
mô hình ảnh hưởng cố định FEM (Fixed Effect Model) 35



DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 2.1: Xác định khoản phải thu tối ưu 10
Hình 2.2: Xác định mức tồn kho tối ưu 12
Hình 2.3: Xác định mức phải trả tối ưu 13

MỤC LỤC

LỜI CAM KẾT
LỜI CẢM ƠN
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH ẢNH
MỤC LỤC
TÓM TẮT ………………………………………………………………… 1
GIỚI THIỆU ……………………………………………………………… 2
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI …………………………………. 4
1.1. Mục tiêu nghiên cứu 4
1.2. Đối tƣợng nghiên cứu 4
1.3. Phạm vi nghiên cứu 4
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu 5
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ SƠ LƢỢC NHỮNG NGHIÊN
CỨU TRƢỚC ĐÂY ……………………………………………………… 6
2.1 Cơ sở lý thuyết 6
2.2 Sơ lƣợc những nghiên cứu trƣớc đây 15
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ……………………… 18
3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu 18
3.3 Mô hình nghiên cứu 20
3.4 Định nghĩa các biến 20
3.4.1 Biến phụ thuộc: 20
3.4.2 Biến độc lập: 21
3.4.3 Biến kiểm soát 21

3.5 Giả thiết nghiên cứu 24
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ……………………………… 26
4.1 Thống kê mô tả 26
4.2 Ma trận tƣơng quan 30
4.3 Kết quả hồi quy 32
4.3.1 Kiểm định Likelihood Ratio: 33
4.3.2 Kiểm định Hausman test: 33
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ……………………………………………… 39

5.1. Kết luận 39
5.2. Hạn chế của đề tài 40
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHẦN PHỤ LỤC
1

TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu tác động của các nhân tố thuộc về quản lý vốn
luân chuyển đến khả năng sinh lợi của 50 doanh nghiệp niêm yết trên sàn
GDCK TPHCM (HOSE) trong giai đoạn 2007-2012. Tác giả nghiên cứu tác
động của các biến khác nhau của việc quản lý vốn luân chuyển bao gồm: kỳ
thu tiền khách hàng, kỳ luân chuyển hàng tồn kho, kỳ thanh toán nhà cung
cấp, chu kỳ luân chuyển tiền mặt, chu kỳ hoạt động, chu kỳ kinh doanh thuần,
tỷ số thanh toán nhanh, tỷ suất lợi nhuận hoạt động trên doanh thu năm trước,
tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu.
Kết quả cho thấy kỳ phải thu khách hàng, kỳ luân chuyển hàng tồn kho,
chu kỳ kinh doanh thuần tác động ngược chiều với khả năng sinh lợi; còn kỳ
phải trả nhà cung cấp, tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu năm trước, tỷ số thanh
toán nhanh tác động cùng chiều với khả năng sinh lợi. Điều này cho thấy quan
điểm truyền thống không phải luôn luôn đúng. Nghĩa là không phải muốn gia
tăng khả năng sinh lợi thì phải rút ngắn thời gian thu tiền khách hàng, rút
ngắn thời gian luân chuyển hàng tồn kho và kéo dài thời gian phải trả nhà
cung cấp mà đôi lúc phải thực hiện ngược lại theo như kết quả khi nghiên cứu
chu kỳ kinh doanh thuần.

2

GIỚI THIỆU
Mục tiêu của các doanh nghiệp khi hoạt động là tối đa hóa lợi nhuận và
phát triển bền vững. Để đạt được mục tiêu đó, các nhà quản lý doanh nghiệp
thường tập trung quan tâm vào các quyết định mang tính chất tài chính dài
hạn như cấu trúc vốn, chính sách cổ tức hoặc định giá doanh nghiệp mà ít
quan tâm đến những quyết định đầu tư mang tính chất ngắn hạn. Tuy nhiên,
các khoản đầu tư vào tài sản ngắn hạn, hay còn gọi là vốn luân chuyển, lại
chiếm phần lớn các khoản mục trên bảng cân đối kế toán, những bài nghiên
cứu trước đây chỉ ra rằng mỗi công ty trung bình sẽ sử dụng 40% tài sản là tài
sản ngắn hạn, và các nhà quản lý tài chính của các công ty điển hình phải mất
đến 80% thời gian để mà quản lý những nguồn lực tài chính ngắn hạn mỗi
ngày (Dandapani, 1993), có thể nói vốn luân chuyển đóng một vai trò rất quan
trọng đối với hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh
nghiệp vừa và nhỏ. Và kết quả hoạt động của các doanh nghiệp trong thời
gian qua gặp nhiều khó khăn, nhiều doanh nghiệp bị phá sản và đứng trước
nguy cơ phá sản do mất khả năng thanh toán, hàng tồn kho nhiều do bị ảnh
hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới là minh chứng rõ nhất cho thấy
tầm quan trọng của quản lý vốn luân chuyển đối với hoạt động của doanh
nghiệp. Một ví dụ điển hình về tầm quan trọng của hiệu quả quản lý vốn luân
chuyển ở công ty được Shin và Soenen nghiên cứu năm 1998. Họ chỉ ra rằng
Wal-Mart và Kmart có một cấu trúc vốn tương tự trong năm 1994, nhưng do
Kmart có một chu kỳ luân chuyển tiền mặt xấp xỉ 61 ngày trong khi Wal-Mart
là 40 ngày, điều này khiến Kmart tốn thêm một khoản chi phí tài chính 198.3
triệu USD mỗi năm. Những bằng chứng trong việc quản lý vốn luân chuyển
yếu kém của Kmart là nguyên nhân góp phần dẫn tới sự phá sản của công ty
(Moussawi, 2006).

3

Nguyên tắc của quản lý vốn luân chuyển theo các nghiên cứu trước đây
là thu tiền càng nhanh càng tốt, giảm tối đa hàng tồn kho và trì hoãn các
khoản phải trả khách hàng càng lâu càng tốt. Điều này có còn phù hợp trong
điều kiện hiện nay hay không ?, đây là vấn đề tác giả thấy cần thiết phải
nghiên cứu, qua đó đưa ra câu trả lời là làm thế nào để các nhà quản lý doanh
nghiệp có thể quản lý vốn luân chuyển đạt được mức tối ưu. Do đó tác giả
quyết định chọn đề tài "NGHIÊN CỨU QUẢN LÝ VỐN LUÂN CHUYỂN
TỐI ƯU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM" để làm bài luận văn tốt
nghiệp.
Nội dung và kết cấu luận văn được tác giả trình bày như sau:
Chương 1: Tổng quan về đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và sơ lược những nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.
4

CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

1.1. Mục tiêu nghiên cứu
Chứng minh rằng không phải lúc nào mối quan hệ truyền thống giữa
chu kỳ luân chuyển tiền, chu kỳ kinh doanh thuần, chu kỳ hoạt động với lợi
nhuận công ty cũng đúng, nghĩa là nếu chu kỳ luân chuyển tiền ngắn hơn, chu
kỳ kinh doanh thuần ngắn hơn, chu kỳ hoạt động ngắn hơn thì lợi nhuận công
ty sẽ cao hơn. Trong một số trường hợp, chu kỳ luân chuyển tiền ngắn hơn,
chu kỳ kinh doanh thuần ngắn hơn, chu kỳ hoạt động ngắn hơn cũng có thể
làm cho lợi nhuận công ty ít đi.

Củng cố, ủng hộ và đề xuất rằng một chu kỳ luân chuyển tiền tối ưu,
một chu kỳ kinh doanh thuần tối ưu và một chu kỳ hoạt động tối ưu sẽ là một
công cụ đo lường chính xác và đồng bộ trong việc quản lý vốn luân chuyển từ
đó có thể tối đa hóa lợi nhuận của công ty.
1.2. Đối tƣợng nghiên cứu
Nghiên cứu những tác động của chính sách quản lý vốn luân chuyển
cũng như các thành phần của vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của các
công ty cổ phần phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM (HOSE)
1.3. Phạm vi nghiên cứu
Báo cáo tài chính của 50 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2012.
5

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu kết hợp sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính và
định lượng thông qua việc sử dụng mẫu, phân tích và quan sát các bằng chứng
thực nghiệm có sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất thông thường
OLS





6

CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ SƠ LƢỢC NHỮNG NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết
Hiệu quả của việc quản lý vốn luân chuyển dựa trên nguyên tắc càng
đẩy nhanh tốc độ thu hồi tiền, giảm lượng hàng tồn kho và càng chậm thanh
toán càng tốt. Nguyên tắc quản lý vốn luân chuyển này dựa trên những quan
điểm truyền thống về chu kỳ hoạt động (oc), chu kỳ luân chuyển tiền (ccc),
chu kỳ kinh doanh thuần (ntc). Chu kỳ hoạt động của một công ty được đo
lường từ lúc mua nguyên vật liệu cho đến khi thực hiện bán hàng và thu hồi
được các khoản phải thu. Mặc dù chu kỳ kinh doanh thể hiện rằng dòng tiền
tài chính của công ty đến từ các khoản phải thu và hàng tồn kho, nhưng nó bỏ
qua dòng luân chuyển từ các khoản phải trả, về vấn đề này, Richards và
Loughlin (1980) đã đưa ra chu kỳ luân chuyển tiền xem xét đến tất cả các
dòng luân chuyển tiền mặt đến từ các hoạt động. Chu kỳ luân chuyển tiền có
thể được định nghĩa là khoảng thời gian từ lúc thanh toán tiền mua nguyên vật
liệu cho đến lúc thu về các khoản phải thu kết hợp với việc ghi nhận doanh
thu thành phẩm, hàng hóa. Tuy nhiên, chu kỳ luân chuyển tiền chỉ tập trung
vào khoảng thời gian mà không quan tâm loại trừ giá trị của khoản cam kết
khi nó đã thoát ra khỏi vòng quay chuyển đổi tiền. Vì vậy, Gentry,
Vaidyanathan và Wai (1990) mới đề xuất ra chu kỳ luân chuyển tiền mặt bình
quân, tính toán cả thời gian và giá trị cho mỗi giai đoạn của chu kỳ. Chu kỳ
luân chuyển tiền mặt bình quân có thể được định nghĩa là số ngày bình quân
của các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả trừ đi số ngày
bình quân dòng tiền trì hoãn thanh toán cho nhà cung cấp. Thêm vào đó, do
tính phức tạp của nó, một sự hạn chế khác của chu kỳ luân chuyển tiền mặt
7

bình quân là sự chia nhỏ hàng tồn kho ra thành nguyên vật liệu, chi phí sản
xuất dở dang và thành phẩm thì chưa được nghiên cứu đến. Do đó Shin và
Soenen (1998) đề xuất chu kỳ kinh doanh thuần như là một thước đo khác cho
quản lý vốn luân chuyển. Họ lập luận rằng chu kỳ luân chuyển tiền mặt chỉ
chú ý đến mẫu số của vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu và

vòng quay phải trả đều khác nhau, làm cho những nhân tố trong chu kỳ luân
chuyển tiền mặt này chưa thật sự hữu hiệu. Họ đề xuất rằng mẫu số của vòng
quay hàng tồn kho, vòng quay nợ phải thu, và vòng quay nợ phải trả như
trong công thức
Công thức chu kỳ luân chuyển tiền:
Các khoản phải thu Hàng tồn kho Các khoản phải trả
x 365 + x 365 - x 365
Doanh thu Giá vốn hàng bán Giá vốn hàng bán

Công thức chu kỳ kinh doanh thuần:
Các khoản phải thu + HTK – Các khoản phải trả
*365
Doanh thu
Chu kỳ kinh doanh thuần cơ bản là làm cân bằng chu kỳ luân chuyển
tiền mặt khi mà 3 nhân tố của chu kỳ này (khoản phải thu, hàng tồn kho,
khoản phải trả) được kết hợp với nhau như là một tỷ lệ trong doanh số, điều
này làm cho chu kỳ kinh doanh thuần trở nên dễ tính toán và ít phức tạp hơn
so với chu kỳ luân chuyển tiền mặt và chu kỳ luân chuyển tiền mặt bình quân.
Shin và Soene (1998) cho rằng chu kỳ kinh doanh thuần là thước đo quản lý
vốn luân chuyển tốt hơn so với thước đo chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ
luân chuyển tiền bình quân vì nó xác định được số ngày có doanh số tài trợ
8

cho vốn luân chuyển và nhà quản lý vốn luân chuyển có thể dễ dàng ước tính
được nhu cầu tài trợ vốn luân chuyển tương ứng với của tốc độ tăng trưởng
doanh thu theo kế hoạch.
Mặc dù chu kỳ hoạt động, chu kỳ luân chuyển tiền mặt, chu kỳ luân
chuyển tiền mặt bình quân và chu kỳ kinh doanh thuần là những công cụ đo
lường trong việc quản lý vốn luân chuyển và tính thanh khoản của công ty tốt
hơn so với các tỷ số truyền thống như tỷ số thanh toán hiện hành và tỷ số thanh

toán nhanh được coi là không thích hợp và sai lệch trong việc đánh giá tính
thanh khoản của công ty-những chu kỳ này không xem xét đến các mức tối ưu
các khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả. Các liên kết truyền thống
giữa các chu kỳ này (chu kỳ hoạt động, chu kỳ luân chuyển tiền mặt, chu kỳ
luân chuyển tiền mặt bình quân và chu kỳ kinh doanh thuần) được trình bày
trong các bài nghiên cứu trước đó (Shin và Soenen năm 1998; Gentry, và các
cộng sự, 1990; Richards và Loughlin, năm 1980, Deloof, 2003) và lợi nhuận,
giá trị thị trường và tính thanh khoản của công ty qua đó cho thấy rằng việc rút
ngắn các chu kỳ này làm gia tăng lợi nhuận, tính thanh khoản, và giá trị thị
trường của công ty. Ví dụ, một chu kỳ luân chuyển đổi tiền mặt chỉ ra rằng
công ty quay vòng hàng tồn kho nhanh hơn, thu tiền từ các khoản phải thu
nhanh hơn và trì hoãn thanh toán tiền cho nhà cung cấp lâu hơn. Điều này tăng
hiệu quả hoạt động nội bộ của một công ty và kết quả là lợi nhuận cao hơn, giá
trị hiện tại thuần của dòng tiền cao hơn, và giá trị thị trường của một công ty
cao hơn (Gentry, et al, 1990).
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt, chu kỳ hoạt động và chu kỳ kinh doanh
thuần có thể được rút ngắn lại bằng cách giảm thời gian mà khoản tiền bị
buộc chặt trong vốn luân chuyển. Điều này có thể thực hiện bằng cách rút
ngắn chu kỳ luân chuyển hàng tồn kho thông qua thực hiện và bán hàng hóa
9

cho khách hàng nhanh chóng hơn, hoặc bằng cách rút ngắn kỳ thu tiềnthông
qua đẩy nhanh các khoản nợ phải thu, hoặc bằng cách kéo dài chu kỳ trả nợ
thông qua việc chậm thanh toán cho nhà cung cấp. Mặt khác, rút ngắn chu kỳ
luân chuyển tiền mặt, chu kỳ kinh doanh thuần và chu kỳ hoạt động có thể
gây tổn thất lợi nhuận của công ty; giảm chu kỳ luân chuyển hàng tồn kho có
thể làm tăng chi phí thiếu hụt, giảm kỳ thu tiềncó thể làm mất đi chính sách
tín dụng tốt cho khách hàng của công ty và kéo dài chu kỳ phải trả có thể sụt
giảm uy tín của công ty. Chu kỳ luân chuyển tiền mặt (chu kỳ kinh doanh
thuần và chu kỳ hoạt động) ngắn hơn được kết hợp với chi phí cơ hội cao, và

chu kỳ luân chuyển tiền mặt (chu kỳ kinh doanh thuần và chu kỳ hoạt động)
dài hơn kết hợp với chi phí hoạt động cao. Để đạt được mức tối ưu của hàng
tồn kho, nợ phải thu tối ưu và nợ phải trả tối ưu nhằm giảm thiểu cả chi phí
hoạt động và chi phí cơ hội của hàng tồn kho, khoản phải thu, khoản phải trả
và tối đa hóa doanh thu, lợi nhuận và giá trị thị trường của các công ty. Tác
giả cho rằng một chu kỳ luân chuyển tiền mặt tối ưu, một chu kỳ kinh doanh
thuần tối ưu và một chu kỳ hoạt động tối ưu khi sẽ đo lường chính xác và toàn
diện về công tác quản lý vốn luân chuyển. Các khoản tối ưu trên được xác
định như sau:
Tối ƣu tài khoản phải thu:
Một khoản phải thu tối ưu được xác định bởi việc nối các điểm dòng
tiền tăng lên từ việc bán hàng tăng lên được khuyến khích bởi việc cấp tín
dụng cho khách hàng bằng đúng với chi phí hoạt động tăng thêm trong tài
khoản phải thu (xem Ross et al, 2008). Vì thế, một lượng tín dụng mở rộng tối
ưu sẽ được xác định bằng biểu đồ tổng chi phí liên quan đến giá trị tín dụng
khác nhau như hình 2.1

10

Hình 2.1: Xác định khoản phải thu tối ƣu

Nguồn: Ross, Westerfield, and Jordan, 2008, Corporate Finance
Fundamental, Eighth’s Edition, McGraw Hill,
- Chi phí hoạt động (Carrying Costs) liên quan với việc cấp tín
dụng chủ yếu đến từ những chi phí như là chi phí chiết khấu cho khách hàng
thanh toán sớm, hoặc bị mất đi từ các khoản nợ xấu, hoặc các chi phí quản lý
tín dụng, chi phí hoạt động của phòng ban theo dõi nợ phải thu. Chi phí hoạt
động tăng lên khi mức độ các khoản phải thu (Amount of Receivable) tăng
lên.
- Chi phí cơ hội (Opportunity Costs) là khoản lợi ích bị mất đi nếu

không áp dụng bán chịu, những chi phí này sẽ giảm xuống khi giá trị nợ phải
thu tăng lên.
- Tổng chi phí (Total Costs) bao gồm phí hoạt động và chi phí cơ
hội. Tổng chi phí thấp nhất là $* - là nơi gặp nhau giữa hai đường chi phí hoạt
động và chi phí cơ hội.
11

Mức độ hàng tồn kho tối ƣu:
Mức tồn kho tối ưu là mức tồn kho mà ở đó chi phí lưu giữ hàng
(Carring Costs) bằng với chi phí thiệt hại do thiếu hụt hàng hóa (Shortage
Costs). Chi phí lưu giữ hàng đó là những chi phí phát sinh thêm để quản lý
duy trì hàng tồn kho như chi phí lưu kho, chi phí bảo quản, chi phí hàng hư
hỏng,… Chi phí thiệt hại do thiếu hụt hàng hóa là phần doanh thu bị mất đi
nếu công ty không có đủ hàng hoá đáp ứng nhu cầu khách hàng kịp thời. Hai
loại chi phí này có xu hướng biến đổi ngược chiều nhau khi số lượng hàng tồn
kho thay đổi. Số lượng hàng tồn kho càng tăng thì chi phí thiệt hại do thiếu
hụt càng giảm đi nhưng đồng thời chi phí lưu giữ lại tăng tương ứng. Do đó
mức tồn kho sẽ đạt mức tối ưu khi hai chi phí này bằng nhau. Theo hình 1 bên
dưới, mức tồn kho tối ưu được xác định tại điểm Q*, là nơi mà tổng chi phí là
thấp nhất.
Một trong những phương pháp tiếp cận hàng tồn kho thông dụng nhất
đó là phương pháp xác định lượng đặt hàng tối ưu (EOQ)(xem Ross et al,
2008), ý tưởng cơ bản của mô hình này đồ thị mô tả quan hệ giữa tổng chi phí
lưu giữ hàng tồn kho (Carring Costs) với số lượng hàng tồn kho khác nhau
được biểu thị trên hình 2.2.
Như đã thấy trên hình 2.2, chi phí liên quan đến việc mua hàng tồn kho
tăng lên và chi phí do thiếu hụt hàng tồn kho giảm xuống khi mức độ hàng
tồn kho tăng lên và chúng ta thử xác định điểm tổng chi phí thấp nhất Q*

12

Hình 2.2: Xác định mức tồn kho tối ƣu

Nguồn: Ross, Westerfield, and Jordan, 2008, Corporate Finance
Fundamentals, Eighth’s Edition, McGraw Hill

Chi phí lưu giữ hàng (Carrying Cost) tăng lên khi mức độ hàng tồn kho
tăng lên.
Chi phí do thiếu hụt hàng (Shortage Cost) giảm xuống khi mức độ hàng
tồn kho tăng lên.
Tổng chi phí tồn kho bao gồm chi phí mua hàng và chi phí thiếu hụt
hàng
Các khoản phải trả tối ƣu
Tín dụng thương mại là một lựa chọn tài chính có khả năng thay thế
cho nợ ngắn hạn, tín dụng thương mại thì không tốn phí nhưng nợ ngắn hạn
thì lại tốn chi phí. Khi công ty mở rộng tín dụng thương mại của mình bằng
13

cách tăng các khoản phải trả thì công ty sẽ tiết kiệm chi phí nợ ngắn hạn. Điều
này có nghĩa là một sự gia tăng trong tài khoản phải trả kết hợp với một sự
giảm bớt chi phí cơ hội của khoản vay mượn ngắn hạn hoặc “chi phí cơ hội
của nợ ngắn hạn”(Opportunity Cost of Short-Term). Khi tài khoản phải trả
tăng một vài loại chi phí khác cũng tăng, ví dụ như chi phí quản lý bao gồm
chi phí cho việc quản lý và vận hành bộ phận kế toán phải trả tăng lên khi tài
khoản phải trả tăng lên và một số chi phí khác như là khi công ty hoãn việc
chi trả cho các nhà cung cấp có thể làm sụt giảm uy tín của công ty và công ty
có thể mất một số khoản chiết khấu thanh toán từ các nhà cung cấp.

Hình 2.3 thể hiện chi phí hoạt động (Carrying Costs) tăng lên và chi phí
cơ hội của nợ ngắn hạn (Opportunity Cost of Short-Term) giảm khi tăng nợ
phải trả. Tổng chi phí tối thiểu được xác định tại điểm $
*
.
Hình 2.3: xác định mức phải trả tối ƣu

Nguồn: Ross, Westerfield, and Jordan, 2008, Corporate Finance
Fundamentals, Eighth’s Edition, McGraw Hill
Chi phí hoạt động (Carrying Costs) tăng lên khi nợ phải trả tăng.
14

Chi phí cơ hội của nợ ngắn hạn (Opportunity Cost of Short-Term) giảm
khi nợ phải trả tăng
Tổng chi phí bao gồm chi phí hoạt động và chi phí cơ hội
Từ khoản phải thu khách hàng tối ưu, hàng tồn kho tối ưu và khoản
phải trả cho nhà cung cấp tối ưu, ta có thể đi tìm được lời giải cho chu kỳ chu
chuyển tiền mặt tối ưu, chu kỳ hoạt động tối ưu và chu kỳ kinh doanh thuần
tối ưu:
Xác định chu kỳ hoạt động tối ƣu:



Xác định chu kỳ luân chuyển tiền mặt tối ƣu:




Xác định chu kỳ kinh doanh thuần tối ƣu:

Chu kỳ hoạt động
tối ưu
=
Hàng tồn kho tối ưu
x 365
Giá vốn hàng bán

+
Khoản phải thu tối ưu
x 365
Doanh thu


Chu kỳ hoạt động
tối ưu
=
Thời gian tối ưu luân
chuyển hàng tồn kho
+
Thời gian tối ưu thu hồi
các khoản phải thu




Chu kỳ luân

chuyển tiền
mặt tối ưu
=
Thời gian luân chuyển
hàng tồn kho tối ưu
+
Thời gian thu hồi
các khoản phải thu
tối ưu


-
Thời gian thanh
toán các khoản
phải trả tối ưu


-
Khoản phải trả tối ưu
x 365
GVHB

Chu kỳ luân
chuyển tiền
mặt tối ưu
=
HTK tối ưu
x 365
GVHB

+

Khoản phải thu tối ưu
x 365
Doanh thu thuần

HTK tối ưu
x 365
DT thuần

=
+
Chu kỳ kinh
doanh thuần
tối ưu

Khoản phải thu tối ưu
x 365
Doanh thu thuần

Khoản phải trả tối ưu
x 365
Doanh thu thuần


-

HTK tối ưu + Khoản phải thu tối ưu - Khoản phải trả tối ưu
x 365
Doanh thu thuần

Chu kỳ kinh
doanh thuần
tối ưu

=
Chu kỳ kinh
doanh thuần
tối ưu
Thời gian luân chuyển
hàng tồn kho
tối ưu
Thời gian thu hồi
các khoản phải thu
tối ưu


-
Thời gian thanh
toán các khoản
phải trả tối ưu


+
=

15

2.2 Sơ lƣợc những nghiên cứu trƣớc đây
Nghiên cứu của Richards và Loughlin năm 1980, trong bài nghiên cứu

“Một cách tiếp cận chu kỳ chuyển đổi tiền để phân tích thanh khoản” đã đưa
ra chu kỳ luân chuyển tiền xem xét đến tất cả các dòng luân chuyển tiền mặt
đến từ các hoạt động bởi chu kỳ kinh doanh, được đo lường từ lúc mua
nguyên vật liệu cho đến khi thực hiện bán hàng và thu hồi được các khoản
phải thu, thể hiện rằng dòng tiền tài chính của công ty đến từ các khoản phải
thu và hàng tồn kho
Gentry, Vaidyanathan, và Wai năm 1990 trong bài nghiên cứu “một
chu kỳ chuyển đổi tiền có trọng số” bổ sung nghiên cứu của Richards và
Loughlin năm 1980 khi cho rằng chu kỳ luân chuyển tiền chỉ tập trung vào
khoảng thời gian mà không quan tâm loại trừ giá trị của khoản cam kết khi nó
đã thoát ra khỏi vòng quay chuyển đổi tiền, theo đó họ đề xuất chu kỳ luân
chuyển tiền mặt bình quân, tính toán cả thời gian và giá trị cho mỗi giai đoạn
của chu kỳ. Chu kỳ luân chuyển tiền mặt bình quân có thể được định nghĩa là
số ngày bình quân của các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả
trừ đi số ngày bình quân dòng tiền trì hoãn thanh toán cho nhà cung cấp.
Shin và Soenen năm 1998 đã sử dụng một mẫu gồm 58,985 công ty
trong giai đoạn 1975-1994 để nghiên cứu “mối quan hệ giữa chu kỳ
kinh doanh ròng và lợi nhuận công ty”. Kết quả, trong mọi trường hợp họ
tìm thấy mối tương quan nghịch rất mạnh giữa độ dài chu kỳ kinh doanh ròng
và lợi nhuận DN, nghĩa là rút ngắn thời gian hàng tồn kho, thu hẹp tín dụng
khách hàng, kéo dài thời gian thanh toán cho nhà cung cấp sẽ làm tăng khả
năng sinh lợi của công ty.
Nghiên cứu của Ganesan năm 2007 về “Phân tích hiệu quả của việc
quản lý vốn luân chuyển trong ngành thiết bị viễn thông” nêu rõ xu hướng của
16

tài chính doanh nghiệp hiện đại là hướng tới quản lý vốn luân chuyển hơn là
xem xét các quyết định tài chính dài hạn như các quyết định về cấu trúc vốn,
quyết định cổ tức, quyết định đầu tư và các quyết định liên quan đến giá trị
công ty.

Deloof (2003) đã nghiên cứu “mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi doanh nghiệp” cho một mẫu gồm 1.009 công ty
phi tài chính lớn của Bỉ trong giai đoạn 1992-1996. Kết quả từ phân tích cho
thấy rằng có mối quan hệ tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi được
xác định bằng lợi nhuận gộp và chu kỳ chuyển thành tiền mặt cũng như kỳ
thu tiền bình quân và thời gian chuyển đổi hàng tồn kho trung bình. Ông đề
xuất rằng các nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lợi của công ty bằng
cách giảm kỳ thu tiền và thời gian chuyển đổi hàng tồn. Bên cạnh đó, các
công ty ít lợi nhuận thường trì hoãn để trả các hóa đơn của họ. Ngoài ra
nghiên cứu này cho thấy các công ty lớn tập trung vào quản lý tiền ngày càng
nhiều hơn, với doanh thu bán hàng bằng tiền mặt ít hơn.
Nghiên cứu của Haitham Nobanee (Jordan), Wasim K. AlShattarat và
Ayman E. Haddad (Kuwait) năm 2010 về “quản lý vốn luân chuyển tối ưu”,
đã phân tích và kiểm định mối tương quan giữa chu kỳ TM, chu kỳ kinh
doanh và chu kỳ thương mại ròng và khả năng sinh lợi của DN. Việc phân
tích này dựa trên một mẫu gồm 5,802 công ty phi tài chính đang niêm yết trên
sàn giao dịch New York, American Stock Exchange, Nasdaq và trên thị
trường OTC trong khoảng thời gian từ 1990-2004 (87,030 biến quan
sát). Bài nghiên cứu kết luận rằng: chu kỳ chuyển đổi TM ngắn hơn, chu kỳ
thương mại ròng ngắn hơn, và chu kỳ kinh doanh ngắn hơn không phải luôn
luôn gắn liền với một sự gia tăng về LN của Công ty, điều này biểu thị cho
tầm quan trọng của việc đạt được một độ dài tối ưu của chu kỳ chuyển đổi