Nghiên cứu ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM





PHẠM VĂN CƯỜNG



NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ PHÂN TÁN
ĐỊA LÝ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ
PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM







LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM





PHẠM VĂN CƯỜNG



NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ PHÂN TÁN
ĐỊA LÝ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ
PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201



LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. PHAN HIỂN MINH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013



LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân
dưới sự hướng dẫn của TS. Phan Hiển Minh, nội dung nghiên cứu trong công trình
là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong
phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và
được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả của nghiên cứu chưa từng được
công bố trong bất kỳ công trình nào.
Tác giả


Phạm Văn Cường






MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục

Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các phương trình
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu 4
1.4. Ý nghĩa của đề tài 4
1.5. Kết cấu của đề tài 4
CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH
HƯỞNG CỦA SỰ PHÂN TÁN ĐỊA LÝ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC CỔ
PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 6
2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi các cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 6
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến tỷ suất sinh
lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở các quốc gia 9
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18
U
3.1. Phương pháp nghiên cứu 18




3.2. Mô hình nghiên cứu 18
3.3. Dữ liệu nghiên cứu 19
3.4. Hình thành các danh mục và phương pháp tính toán các biến trong mô hình 21
3.4.1. Hình thành danh mục các công ty phân tán địa lý 21
3.4.2. Hình thành các nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 22
3.4.2.1. Hình thành nhân tố quy mô (SMB – Small Minus Big) 23

3.4.2.2. Hình thành nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML – High minus
Low) 23
3.4.3. Hình thành nhân tố thị trường (Mkt-Rf) 24
3.4.4. Hình thành nhân tố momentum (MOM) 24
3.4.5. Xây dựng nhân tố thanh khoản (LIQ) 25
3.4.6. Xây dựng tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục (R
p
– R
f
) 26
3.4.7. Tổng hợp cách tính toán, nguồn gốc dữ liệu các chỉ tiêu và nhân tố trong mô
hình 27
3.5. Các giả thuyết về mối tương quan giữa các nhân tố trong mô hình đến tỷ suất sinh
lợi và kỳ vọng ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến TSSL các cổ phiếu trên
TTCKVN 30
CHƯƠNG 4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32
U
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 32
4.1.1. Sự phân tán địa lý của các công ty 32
4.1.2. Quy mô trung bình của từng danh mục theo BE và BE/ME 34
4.1.3. Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình của các danh mục theo ME
và BE/ME 35
4.1.4. Momentum và thanh khoản trung bình qua các năm 37




4.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu và ma trận tương quan của các biến trong
mô hình 37
4.2.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 37

4.2.2. Ma trận tương quan của các biến trong mô hình 39
4.3. Kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama và French trên thị trường chứng khoán
Việt Nam cho 3 danh mục cổ phiếu phân tán 40
4.3.1. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 41
4.3.2. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan 43
4.3.3. Kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi 43
4.3.4. Phân tích kết quả hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf, SMB và HML của Fama và French
trên thị trường chứng khoán Việt Nam 45
4.4. Kiểm định ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam 45
4.4.1. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 47
4.4.2. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan 47
4.4.3. Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi 48
4.4.4. Kiểm tra dạng hàm của các mô hình 49
4.4.5. Thảo luận kết quả hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM và LIQ trên thị
trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán 50
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN 55
5.1. Tóm lại các kết quả nghiên cứu 55
5.2. Hạn chế của nghiên cứu 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO





PHỤ LỤC
Phụ lục 1. Danh sách các mã cổ phiếu đưa vào dữ liệu nghiên cứu
Phụ lục 2. Kiểm định tính dừng theo Augmented Dickey – Fuller (ADF) của các chuỗi
TSSL độc lập và phụ thuộc
Phụ lục 3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến theo phương pháp thừa số tăng phương

sai (VIF) giữa các biến độc lập
Phụ lục 4. Kết quả hồi quy của mô hình 3 nhân tố của Fama và French trên thị trường
chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán khi chưa khắc phục hiện
tượng phương sai sai số thay đổi
Phụ lục 5. Kết quả hồi quy của mô hình 3 nhân tố của Fama và French trên thị trường
chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán sau khi khắc phục hiện
tượng phương sai sai số thay đổi
Phụ lục 6. Kết quả hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM và LIQ trên thị
trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán trước khi khắc phục
hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Phụ lục 7. Kết quả hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM và LIQ trên thị
trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán sau khi khắc phục
hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Phụ lục 8. Kết quả tổng hợp hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM và LIQ
trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán ở các mức ý
nghĩa





DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ

Từ viết tắt Diễn giải
BE Giá trị sổ sách
BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
DIS01 Công ty địa phương, có số lượng tên tỉnh, thành phố phân tán từ
phân vị thứ 30% trở xuống
DIS02 Công ty phân tán trung bình, có số lượng tên tỉnh, thành phố
phân tán từ phân vị thứ 30% đến phân vị thứ 70%

DIS03 Công ty phân tán, có số lượng tên tỉnh/thành phố phân tán từ
phân vị thứ 70% trở lên
HML High minus Low – Phần bù giá trị
HNX Ha Noi Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh
LIQ Nhân tố thanh khoản tính theo Amihud (2002)
ME Giá trị thị trường
Mkt-Rf Nhân tố thị trường
MOM Nhân tố Momentum được tính theo công thức của Ken French
SMB Small minus Big – Phần bù quy mô
TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
TSSL Tỷ suất sinh lợi
TTCK Thị trường chứng khoán
TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam





DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng Nội dung Trang
3.1 Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục phân tán 30
4.1 Sự phân tán địa lý qua các năm 2008 – 06.2013 32
4.2 Sự phân tán địa lý chia theo từng nhóm danh mục phân
tán
33
4.3 Sự phân tán địa lý chia theo quy mô lớn nhỏ 33
4.4 Quy mô trung bình của mỗi danh mục 34

4.5 Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình của mỗi
danh mục
35
4.6 Momentum và thanh khoản trung bình qua các năm 37
4.7 Các thống kê t-statistic dùng để kiểm định tính dừng 39
4.8 Ma trận tương quan theo từng cặp giữa các nhân tố giải
thích : Mkt-Rf, SMB, HML, MOM và LIQ
40
4.9 Kết quả hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf, SMB và HML của
Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam
cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán
41
4.10 Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi
cho từng phương trình hồi quy theo nguyên lý của
Breusch-Pagan và kiểm định White
44
4.11 Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf, SMB và HML
của Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt
Nam cho 4 danh mục cổ phiếu phân tán
44
4.12 Kết quả hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM
và LIQ trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh
mục cổ phiếu phân tán
45
4.13 Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi 48




cho từng phương trình hồi quy theo nguyên lý của

Breusch-Pagan và kiểm định White
4.14 Kết quả hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML, MOM
và LIQ trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh
mục cổ phiếu phân tán
49
4.15 Tổng hợp kết quả hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf, SMB, HML,
MOM và LIQ trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho
4 danh mục cổ phiếu phân tán
50
4.16 Phần bù rủi ro của các nhân tố: thị truờng, quy mô, giá
trị, momentum và thanh khoản
54






DANH MỤC CÁC PHƯƠNG TRÌNH

Phương trình Tên phương trình Trang
3.1 Phương trình xuất phát từ nghiên cứu mô hình 3 nhân tố
của Fama – French (1993)
19
3.2 Phương trình xuất phát từ nghiên cứu mô hình 3 nhân tố
của Fama – French (1993)
19
3.3 Phương trình xác định nhân tố SMB 23
3.4 Phương trình xác định nhân tố SMB ký hiệu theo TSSL 23
3.5 Phương trình xác định nhân tố HML 24

3.6 Phương trình xác định nhân tố HML ký hiệu theo TSSL 24
3.7 Phương trình xác định nhân tố TSSL thị trường 24
3.8 Phương trình xác định nhân tố MOM 25
3.9 Phương trình xác định nhân tố MOM ký hiệu theo TSSL 25
3.10 Phương trình tính thanh khoản theo Amihud (2002) 25
3.11 Phương trình xác định nhân tố LIQ 26
3.12 Phương trình xác định nhân tố LIQ ký hiệu theo TSSL 26
3.13 Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi trung bình của
từng danh mục
27
3.14 Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu
theo tháng
27
4.1 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf,
SMB và HML của Fama-French cho danh mục DIS01
41
4.2 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf,
SMB và HML của Fama-French cho danh mục DIS02
41
4.3 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf,
SMB và HML của Fama-French cho danh mục DIS03
41
4.4 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 3 nhân tố Mkt-Rf, 41






SMB và HML của Fama-French cho danh mục DIS01-

DIS03
4.5 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf,
SMB, HML, MOM và LIQ của Fama-French cho danh
mục DIS01
45
4.6 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf,
SMB, HML, MOM và LIQ của Fama-French cho danh
mục DIS02
46
4.7 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf,
SMB, HML, MOM và LIQ của Fama-French cho danh
mục DIS03
46
4.8 Phương trình ước lượng hệ số hồi quy 5 nhân tố Mkt-Rf,
SMB, HML, MOM và LIQ của Fama-French cho danh
mục DIS01-DIS03
46
1
TÓM TẮT

Đề tài này nghiên cứu ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến tỷ suất sinh lợi các cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy
OLS và dữ liệu theo chuỗi thời gian từ giai đoạn năm 2008 đến tháng 06 năm 2013
của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HSX và HNX, kết quả cho thấy tỷ
suất sinh lợitrên cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam chịu ảnh hưởng của các nhân tố là nhân tố thị trường (Mkt-Rf), quy mô (ME),
tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), thanh khoản (LIQ tính theo
Amihud); riêng nhân tố momentum (MOM) không tác động đến tỷ suất sinh lợi.
Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi trên các cổ phiếu của các công ty địa phương niêm yết
trên TTCKVN cao hơn tỷ suất sinh lợi trên các cổ phiếu của các công ty phân tán

0,08% mỗi tháng.

2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được hơn 12 năm, sự tồn tại
của thị trường là mối quan tâm hàng đầu của chính phủ, các công ty, các nhà đầu tư
cũng như các chuyên gia. Mặc dù thị trường đã đạt được những thành tựu nhất định
nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và luôn tiềm ẩn những rủi ro. Đối với các nhà đầu tư,
đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân chủ yếu dựa vào những thông tin khuyến nghị của
các công ty chứng khoán, các công ty tài chính được định giá bằng phương pháp
chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối để đưa ra các quyết định đầu tư.
Tuy nhiên, với tình hình nền kinh tế biến động như hiện nay thì các phương pháp
này tỏ ra kém hiệu quả, nó không giúp cho các nhà đầu tư dự báo và ra các quyết
định hợp lý nữa.
Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các thực nghiệm đầu tư tài chính hiện đại trên
các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi bật là các nước mới nổi đã
cho những kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực vào thịtrường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn hiện nay. Điều đó làm tăng thêm tính đúng đắn và tính thực
nghiệm của các mô hình.
Thấy được sựcần thiết của việc vận dụng các mô hình đểdựbáo và bổ sung cho việc
lựa chọn các quyết định đầu tư hợp lý vào các cổphiếu trên thịtrường chứng khoán,
tác giảquyết định nghiên cứu đềtài "Nghiên cứu ảnh hưởng của sự phân tán địa
lý đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam".
Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả định nghĩa một công ty là công ty địa
phương nếu hoạt động kinh doanh tập trung trong một khu vực địa lý nhỏ. Để đo
lường mức độ tập trung về địa lý, tác giả trích lọc số lượng các công ty từ các báo

3

cáo tài chính và báo cáo thường niên hàng năm của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến tháng 06 năm
2013, tác giả phân biệt các công ty có trụ sở, văn phòng đại diện, cửa hàng, nhà
máy … hoạt động kinh doanh tại nhiều nơi trên phạm vi cả nước. Dựa trên số
lượng tên tỉnh, thành phố được liệt kê, các công ty được phân loại là công ty phân
tán địa lý nếu một số lượng lớn của các tên tỉnh, thành phố được đề cập trong báo
cáo hàng năm và là công ty địa phương nếu chỉ có một hoặc hai tên tỉnh, thành phố
được đề cập.
Từ đó,tác giả nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên các cổ
phiếu và mức độ phân tán địa lý của các công ty.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến tỷ
suất sinh lợi các cổ phiếu trên TTCKVN.
Hiện nay, trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu ứng dụng các
mô hình kinh tế để dự báo tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán và giúp cho các nhà đầu tư lựa chọn ra các quyết định thích hợp.
Nhân tố thị trường trong mô hình CAPM giải thích khoảng 82.8% sự biến thiên của
TSSL vượt trội của các danh mục cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mô hình ba nhân tố trong mô hình Fama and French giải thích trung bình đến 98%
sự biến thiên của TSSL vượt trội của các danh mục cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Nhằm bổ sung thêm phương pháp mới để dự báo TSSL tác giả nghiên cứu sự phân
tán địa lý của các công ty có ảnh hưởng đến các quyết định của các nhà đầu tư hay
không và mối quan hệ giữa sự phân tán địa lý của công ty với các đặc điểm của
công ty như quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, thanh khoản, …

4

1.3. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng mô hình ba nhân tố của Fama and French (1993) mở rộng và chạy
hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Đây là phương
pháp được sử dụng phổ biến trong mô hình hồi quy tuyến tính.
Đề tài này tác giả sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định
các nhân tố tác động đến TSSL trên cổ phiểu ở các công ty địa phương và các công
ty phân tán. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong đề tài này được thu
thập từ các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên công bố hàng năm của các
công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội, trong đó tác giả loại bỏ cổ phiếu quỹ, những cổ phiếu đã
hủy niêm yết đến cuối năm 2012, những cổ phiếu đã bị đưa vào diện kiểm soát năm
2012.
Tác giả sử dụng Microsoft Excel 2010 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu
cần thiết. Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm Stata 11.0 để phân tích dữ liệu và chạy
mô hình hồi quy.
1.4. Ý nghĩa của đề tài
Đây là tài liệu hữu ích mà cả các nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp và các nhà đầu
tư cá nhân cho thấy sự ưu tiên đầu tư vào các công ty địa phương. Kết quả bổ sung
thêm một nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếubên cạnh các phương
pháp sẵn có để hỗ trợ cho việc ra các quyết định đầu tư.
1.5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, phụ
lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm :
Chương 1. Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính
của đề tài như lý do, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa của nghiên cứu.

5

Chương 2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của sự phân
tán địa lý đến tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu của các công ty niêm yết. Trong
chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về sự phân tán địa lý và các
nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến TSSL các cổ
phiếu.
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương
pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng
trong đề tài. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích
tiếp theo ở Chương 4.
Chương 4. Nghiên cứu ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến TSSL các cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Trong
chương này, tác giả sẽ ước lượng TSSL của các công ty địa phương và các công ty
phân tán theo các biến phụ thuộc. Sau đó, tác giả sẽ tiến hành kiểm định mô hình và
phân tích các kết quả hồi quy.
Chương 5. Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các
hạn chế của đề tài.




6

CHƯƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ
ẢNH HƯỞNG CỦA SỰ PHÂN TÁN ĐỊA LÝ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
CÁC CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi

các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Tỷ suất sinh lợi trung bình chéo của các chứng khoán thể hiện mối quan hệ với
nhiều nhân tố thị trường. Khoảng đầu thế kỷ 19, hệ số β là một thông số quan trọng
trong mô hình định giá tài sản (CAPM). β của một cổ phiếu hay một danh mục là
một con số mô tả mối quan hệ giữa TSSL của cổ phần hay danh mục đó với toàn bộ
thị trường. Đơn giản, nó cho thấy rằngmột tài sản rủi ro hơn sẽ có TSSL kỳ vọng
cao hơn tài sản ít rủi ro hơn. Sharp (1964), Linter (1965), Black (1972) phát triển
mô hình định giá tài sản và định hướng cách các học giả nghĩ về rủi ro và TSSL
trung bình. Tuy nhiên, có nhiều bằng chứng mâu thuẫn với mô hình Sharp-Linter-
Black và cho thấy hệ số β thôi không đủ giải thích TSSL của chứng khoán.
Fama và French (1993)trong một nghiên cứu được đăng tải trên tạp chí kinh tế tài
chính với tựa đề “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là
kết quả mở rộng nghiên cứu của Fama and French (1992) cho cả cổ phiếu và trái
phiếu. Tác giả sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi tháng
của các cổ phiếu và trái phiếu với 5 nhân tố đó là tỷsuất sinh lợi vượt trội danh mục
thị trường (Mkt-Rf), chênh lêch giữa tỷ suất sinh lợi của các danh mục chứng
khoán quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lợi của các danh mục chứng khoán quy mô lớn
(SMB), chênh lêch giữa tỷ suất sinh lợi của các danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường (BE/ME) thấp và tỷ suất sinh lợi của các danh mục có tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (HML), phần bù kỳ hạn và phần
bù rủi ro mất khả năng thanh toán.Tác giả đã phát hiện ra rằng 3 nhân tố đầu tiên
ảnh hưởng có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, còn hai nhân tố sau cùng ảnh


7

hưởng lên tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Từ đó, Fama và French đã xây dựng một mô
hình định giá tài sản 3 nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố
quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.Mô hình 3 nhân tố này giải
thích phần lớn sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trên thị trường vốn cổ

phần Mỹ.
Trong nghiên cứu của mình các ông cũng lưu ý rằng tâm lý thị trường và tính thanh
khoản là vấn đề quan trọng mà mô hình này đã bỏ qua. May mắn là nhiều nghiên
cứu cho thấy rằng sau khi kiểm soát các nhân tố thị trường, BE/ME và những biến
khác, tính thanh khoản vẫn còn là một nhân tố quan trọng trong tỷ suất sinh lợi.
Amihud (2002)đã nghiên cứu ảnh hưởng của tính kém thanh khoản của thị trường
và kỳ vọng có tác động tích cực đến tỷ suất sinh lợi vượt trội qua thời gian trong
bài nghiên cứu có tựa đề là “Illiquidity and stock returns: cross-section and time-
series effects” được đăng trên tạp chí kinh tế. Tác giả cho rằng tỷ suất sinh lợi vượt
trội kỳ vọng phần nào mang tính đại diện cho phần bù kém thanh khoản, như trong
nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986). Mối quan hệ dương giữa TSSL và
tính kém thanh khoản của chứng khoán đã được nghiên cứu qua nhiều nghiên cứu
trước đây. Nghiên cứu này, tác giả đo lường tính kém thanh khoản, gọi là biến
ILLIQ, là tỷ lệ hàng ngày của trị tuyệt đối TSSL chứng khoán trên khối lượng giao
dịch tính bằng đô la.Tác giả lấy dữ liệu là những chứng khoán giao dịch trên Sở
Giao dịch chứng khoán New Yorktrong giai đoạn 1963-1997, sử dụng cơ sở dữ liệu
hàng ngày và hàng tháng của cổ phiếu niêm yết.Tác giả đã phát hiện ra một số kết
quả như sau:
Thứ nhất, TSSL kỳ vọng của chứng khoán qua thời gian tăng cùng với tính kém
thanh khoản kỳ vọng. Những kiểm định mới ở đây là kiểm định tác động qua thời
gian của tính kém thanh khoản thị trường lên TSSL vượt trội thị trường.
Thứ hai, TSSL vượt trội kỳ vọng phản ảnh mức bù đắp cho tính kém thanh khoản
thị trường kỳ vọng và vì thế làm tăng tính năng kém thanh khoản kỳ vọng của thị


8

trường. Hơn nữa, tính thanh khoản thị trường không được kỳ vọng đồng thời làm
giảm giá chứng khoán. Điều này là do tính kém thanh khoản được nhận biết là cao
hơn thì làm tăng tính kém thanh khoản kỳ vọng mà lần lượt làm tăng TSSL kỳ

vọng của chứng khoán và làm giảm giá chứng khoán với giả định rằng không có
mối quan hệ giữa dòng tiền của công ty và tính thanh khoản thị trường.
Thứ ba, tác động kém thanh khoản là mạnh hơn đối với chứng khoán của công ty
nhỏ. Điều này cho thấy rằng những thay đổi qua thời gian trong “tác động quy mô”
- TSSL vượt trội ở những chứng khoán của công ty nhỏ - có liên quan đến sự thay
đổi trong tính thanh khoản thị trường qua thời gian.Những tác động qua thời gian
của tính kém thanh khoản lên TSSL vượt trội khác nhau qua từng chứng khoán do
tính thanh khoản hoặc quy mô: tác động của tính kém thanh khoản kỳ vọng hoặc
không được kỳ vọng thì mạnh hơn đối với TSSL của danh mục chứng khoán nhỏ.
Độ nhạy cảm lớn hơn đối với tính kém thanh khoản của những chứng khoán nhỏ có
nghĩa là những chứng khoán này phụ thuộc vào rủi ro kém thanh khoản lớn hơn,
mà nếu được định giá sẽ dẫn đến kết quả phần bù rủi ro kém thanh khoản cao hơn.
Những kết quả này cho thấy TSSL vượt trội của chứng khoán không chỉ phản ảnh
rủi ro cao hơn mà còn phản ánh thanh khoản của chứng khoán thấp hơn so với
chứng khoán kho bạc.
Cakici và các cộng sự (2013)đã nghiên cứu về ảnh hưởng của quán tính giá
(MOM) trong 18 thị trường chứng khoán mới nổi trong bài nghiên cứu có tựa đề
“Size, Value, and Momentum in Emerging Market Stock Returns” được đăng trên
tạp chí kinh tế. Tác giả sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1990 đến tháng 12/2011 ở 18
quốc gia và chia thành 4 khu vực. Đầu tiên, đó là khu vực châu Á bao gồm các
nước Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Đài Loan
và Thái Lan. Thứ hai, khu vực châu Mỹ Latin bao gồm các nước Argentina, Brazil,
Chile, Colombia và Mexico. Thứ ba, khu vực Đông Âu bao gồm các nước Cộng
Hòa Séc, Hungary, Nga, Ba Lan và Thổ Nhĩ Kỳ. Cuối cùng, khu vực thứ tư là tất cả


9

các nước mới nổi kể trên. Để kiểm tra hội nhập thị trường, tác giả sử dụng yếu tố
phát triển toàn cầu và dữ liệu danh mục đầu tư LHS, tất cả có sẵn từ trang web của

Ken French.Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng MOM có tác động tiêu cực đến
TSSL ở 4 khu vực, đặc biệt là các cổ phiếu của quy mô nhỏ; riêng ở thị trường
Đông Âu thì không tồn tại MOM. Tuy nhiên, sự kết hợp giữa mối tương quan tiêu
cực này giúp làm giảm sự biến động ở các thị trường mới nổi.

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến tỷ
suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở các quốc gia
Harald Hau (2001) trong một nghiên cứu về vai trò của vị trí địa lý đến lợi nhuận
kinh doanh đã khám phá ra những bất đối xứng thông tin trên dân số trong bài
nghiên cứu với tựa đề là “Location matters: an examination of trading profits” với
dữ liệu được thu thập từ hệ thống dữ liệu điện tử Xetra của Sở Giao Dịch Chứng
Khoán Frankfurt của Đức;nó chứa tất cả các giao dịch điện tử tất cả ngành nghề
của 11cổ phiếu blue-chip của Đức đại diện trong các chỉ số Stoxx 50 trong khoảng
thời gian 04 tháng từ 31/08/1998 đến 31/12/1998.
Tác giả sử dụng một nguồn dữ liệu trên các tuyến vốn chủ sở hữu 756 thương nhân
chuyên nghiệp nằm ở 23 thành phố khác nhau và tám nước châu Âu đó là những
thương nhân nằm bên ngoài thành phố và không nói được tiếng Đức. Với phương
pháp hồi quy tuyến tính, uớc lượng hệ số hồi quy theo chuỗi thời gian, tác giả đã
rút ra một số kết luận quan trọng như sau:
Thứ nhất, thương nhân nằm ở trung tâm tài chính (Frankfurt) không tốt hơn các
thương nhân tại các địa điểm khác của Đức. Điều này cho thấy sự tương tác giữa
các công ty địa phương là không quan trọng đối với hoạt động kinh doanh.
Thứ hai, thương nhân ở địa điểm không nói tiếng Đức cho thấy một hiệu quả thấp
có ý nghĩa thống kê đối với lợi nhuận kinh doanh giao dịch trong ngày, trong tuần
và trong quý.


10

Thứ ba,tác giả tìm thấy một số bằng chứng cho hiệu quả thấp của thương nhân

người Áo và Thụy Sĩ trong trung tần (intraweek) giao dịch. Nhìn chung, các bằng
chứng cho hiệu quả thấp của họ là yếu. Nhưng điều này có thể được giải thích bằng
một thiếu nguồn dữ liệu thống kê, với số lượng nhỏ các thương nhân người Áo và
Thụy Sĩ.
Thứ tư, thương nhân nằm gần trụ sở công ty của các công ty giao dịch tốt hơn
thương nhân khác trong giao dịch tần số cao của các cổ phiếu tương ứng. Giao dịch
với tần số trung bình và thấp cho thấy không có hiệu quả đại diện địa phương trên
lợi nhuận kinh doanh. Một lời giải thích hợp lý là thương nhân địa phương tìm thấy
nó dễ dàng hơn để thiết lập và duy trì một mối quan hệ đặc biệt với một người
trong công ty những người có thể truyền đạt thông tin một thời gian ngắn trước khi
nó trở thành công cộng.
Thứ năm, tác giả tìm thấy bằng chứng yếu cho giảm quy mô kinh tế ở cấp độ thể
chế nếu kích thước được đo bằng số lượng thương nhân chủ động kinh doanh cho
các tổ chức tài chính tương tự. Chúng tôi loại trừ tăng quy mô nền kinh tế thông tin
trong kinh doanh độc quyền. Nói cách khác, các tổ chức tài chính lớn không có
thương nhân sở hữu nhiều lợi nhuận hơn.
Các kết quả đóng góp quan trọng nhất của bài nghiên cứu là bằng chứng về sự khác
biệt lợi nhuận lớn cho các giao dịch độc quyền của thương nhân trong nước so với
nước ngoài tại các địa điểm không nói tiếng Đức. Đó là thông tin bất đối xứng giữa
các thương nhân.
Tuy nhiên, nghiên cứu cũng còn một số hạn chế là số lượng cổ phiếu nghiên cứu ít
chưa đại diện cho thị trường và thời gian thu thập dữ liệu ngắn nên chưa chưa khai
thác triệt để thông tin bất đối xứng và nguồn gốc của nó.
Pirinsky, C.A., Wang, Q., (2006) đã nghiên cứu vai trò của vị trí trụ sở chính công
ty đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong bài nghiên cứu "Does corporate
headquarters location matter for stock returns?". Trong nghiên cứu này, tác giả sử


11

dụng dữ liệu là các cổ phiếu trong nước phổ biến giao dịch trên sàn NYSE, AMEX,
và NASDAQ, ngoại trừ REITs, quỹ đóng, và ADR trong giai đoạn từ năm 1988
đến 2002. Tác giả nhận thấy rằng trụ sở chính của công ty là gần với các hoạt động
kinh doanh cốt lõi của công ty. Quan trọng hơn, trụ sở chính của công ty là trung
tâm trao đổi thông tin giữa công ty và các nhà cung cấp, các nhà cung cấp dịch vụ
và các nhà đầu tư. Bằng phương pháp hồi quy tuyến tính theo chuỗi thời gian, tác
giả đã tìm thấy một mức độ tương quan dương mạnh mẽ trong tỷ suất sinh lợi của
các cổ phiếu trong cùng khu vực địa lý. Mối tương quan dương địa phương này là
khác nhau từ mối tương quan dương toàn thị trường và toàn ngành công nghiệp
trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Hơn nữa, cổ phiếu của các công ty khi họ thay
đổi vị trí trụ sở chính đã phải trải qua giai đoạn giảm mối tương quan với nững cổ
phiếu ở vị trí cũ và tăng mối tương quan với cổ phiếu của các vị trí mới. Các tương
quan địa phương của tỷ suất sinh lợi chứng khoán không thể được giải thích bởi
nền tảng kinh tế và mạnh mẽ hơn cho các công ty nhỏ hơn, ít lợi nhuận hơn, với
các nhà đầu tư cá nhân hơn và trong khu vực có dân cư ít phức tạp về tài
chính.Nghiên cứu xem xét hai cách giải thích chung của kết quả: những nguyên tắc
cơ bản và phân khúc địa lý. Cách giải thích thứ nhất là mối quan hệ tương quan
dương giữa giá cổ phiếu tại cùng các khu vực đến mối tương quan dương dựa trên
các nguyên tắc cơ bản của chúng, trong khi cách giải thích thứ hai là mối quan hệ
tương quan dương này đến mối tương quan dương của các nhà đầu tư kinh doanh
địa phương.
Kết quả của nghiên cứu là phù hợp với các quan điểm phổ biến về các đồng dao
động trên sự phân khúc địa lý. Nghiên cứu cho thấy rằng các đồng dao động địa
phương của một cổ phiếu một công ty nhỏ là mạnh mẽ hơn cho các công ty có phần
lớn hơn của các nhà đầu tư địa phương. Đồng dao động địa phương cũng là mạnh
mẽ hơn cho các công ty có khả năng hiển thị địa phương cao hơn, chẳng hạn như
các công ty nhỏ với chi phí quảng cáo hơn. Các đồng dao động địa phương có mối


12

quan hệ tích cực đến mức độ sở hữu của nhà đầu tư cá nhân và ngược lại mối quan
hệ này đo lường tài chính tinh tế của người dân địa phương.
Ngoài ra, kết quả của nghiên cứu có liên quan trực tiếp quyết định phân bổ tài sản.
Ví dụ, sự tồn tại của thành phần địa phương trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có nghĩa
là vị trí địa lý có thể là một yếu tố quan trọng để đạt được hiệu quả đa dạng hóa.
Tuy nhên, đồng dao động địa phương dường như chủ yếu là do thực tế là các nhà
đầu tư đang được đa dạng về mặt địa lý. Kết quả là, một sự đa dạng hóa địa lý tăng
có thể dẫn đến đồng dao động địa phương thấp hơn đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu. đồng dao động địa phương của tỷ suất sinh lợi chứng khoán cũng làm cho
thiên vị địa phương của các nhà đầu tư thậm chí còn khó khăn hơn để hợp lý hóa ,
cho rằng thu nhập lao động của họ có thành phần mạnh mẽ của địa phương.
Wenlian Gao, Lilian Ng và Qinghai Wang (2008) đã nghiên cứu về ảnh hưởng
của sự phân tán địa lý đến giá trị công ty được đăng trên tạp chí kinh tế với tiêu đề
là “Does geographic dispersion affect firm valuation?”. Trong nghiên cứu này, tác
giả sử dụng dữ liệu từ hai nguồn chính: DCA và Compustat. Cơ sở dữ liệu DCA có
sẵn từ LexisNexis Group, một bộ phận của Reed Elsevier Inc, nó cung cấp hồ sơ
của tất cả các công ty lớn trong nước và quốc tế cho cả công ty mẹ và các chi nhánh
(các công ty con và các đơn vị chính) và vị trí của chúng; đồng thời các công ty có
trụ sở tại phải chứng minh doanh thu hàng năm vượt quá 10 triệu USD và công ty
nước ngoài có trụ sở phải chứng minh doanh thu hàng năm vượt quá 50 triệu
USD.Thời gian nghiên cứu là giai đoạn 1993-2003, với số lượng mẫu là 5117 công
ty từ 23.844 công ty hàng năm có các thông tin có liên quan từ cả hai cơ sở dữ liệu
DCA và Compustat. Sau đó, tác giả chia mẫu đầy đủ thành hai loại dựa trên mức độ
phân tán địa lý: (i) các công ty không phân tán-công ty không có công ty con ở bên
ngoài khu vực vị trí của trụ sở chính của công ty; (ii) các công ty phân tán-công ty
có công ty con bên ngoài vị trí khu vực trụ sở chính của công ty. Đối với cả hai
nhóm của các công ty, tác tiếp tục giao nhau với phân loại của đa dạng hóa toàn

13

cầu. Cuối cùng, tác giả phân loại các công ty thành bốn loại theo hướng đa dạng
hóa công nghiệp.
Kết hợp với chạy hồi quy và sử dụng biến giả để kiểm soát sự thay đổi theo thời
gian, kết quả cho thấy sự phân tán địa lý có liên quan với giảm giá trị công ty và sự
phân tán địa lý một công ty càng đa dạng thì giá trị của nó càng thấp. Tác giả nhận
thấy rằng các công ty có chi nhánh ở các vùng khác nhau ở Mỹ trải nghiệm một
giảm giá 6,2% sau khi kiểm soát các tác động của cả hai sự đa dạng toàn cầu và
công nghiệp. Nguyên nhân là do các công ty này có nhiều quy định chống tiếp quản
nên có có nhiều khả năng được đa dạng hóa địa lý nên các công ty trải nghiệm sự
giảm giá giá trị lớn hơn so với các đối tác của họ có ít quy định như vậy. Điều này
cung cấp thêm bằng chứng cho thấy rằng vị trí địa lý của các hoạt động công ty là
một thành phần thiết yếu ảnh hưởng đến các chính sách của công ty và có ý nghĩa
quan trọng định giá thị trường.
Landier, A., Nair, V.B., Wulf, J., (2009) đã nghiên cứu vai trò của sự phân tán địa
lý trong việc ra quyết định trong bài nghiên cứu có tiêu đề là “Trade-offs in staying
close: corporate decision making and geographic dispersion”. Trong nghiên cứu
này, tác giả sử dụng các thông tin trên bảng cân đối kế toán từ COMPUSTAT, các
thông tin về các chế độ đãi ngộ của công ty đối với người lao động.Tác giả sử dụng
chỉ số E, được thu thập từ các cơ sở dữ liệu được cung cấp bởi thống kê
SOCRATES KLD; dữ liệu mức độ phân chia bộ phận được thu thập từ Hewitt
Associates.
Với phương pháp nghiên cứu hồi quy tuyến tính, ước lượng hệ số hồi quy theo
chuỗi thời gian kết hợp với biến giả. Nghiên cứu phát hiện 3 kết quả quan trọng về
ảnh hưởng của sự phân tán địa lý đến việc ra quyết định như sau:
Thứ nhất, sử dụng chỉ số mức độ thân thiện một công ty, nghiên cứu tìm thấy các
công ty phân tán địa lý nhận được ít hơn đáng kể số lượng nhân viên thân thiện.