Tác động của dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


TRNH YN OANH


TÁC NG CA DÒNG TIN N
QUYT NH U T CA CÁC
DOANH NGHIP VIT NAM




LUN VN THC S KINH T






Thành ph H Chí Minh – Nm 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


TRNH YN OANH

TÁC NG CA DÒNG TIN N
QUYT NH U T CA CÁC
DOANH NGHIP VIT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang

Thành ph H Chí Minh – Nm 2013
i



MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc i

Danh mc t vit tt iii
Danh mc bng biu v

Tóm lc vi

Li m đu 1

Mc tiêu nghiên cu 2

Tính mi và đóng góp ca đ tài 2

1.

Các nghiên cu thc nghim v mi liên h gia đu t và dòng tin 3

2.

Lý thuyt mi liên h gia đu t và dòng tin 5

2.1 Khái nim v đu t 5
2.2 Lý thuyt Q - Lý thuyt v đu t: 5
2.2.1 Mô hình lý thuyt đu t không có chi phí tài tr (non-financing cost) 5
2.2.2 Mô hình lý thuyt đu t có chi phí tài tr (financing cost) 7
3.

Phng pháp lun và d liu nghiên cu 8

3.1 D liu nghiên cu 8
3.1.1 Ngun d liu 8
3.1.2 nh ngha các bin đa vào mô hình 8
3.2 Phng pháp nghiên cu 12
3.2.1 Phng pháp hi quy OLS 12
3.2.2 Phng pháp hi quy 2 bc 13
3.2.3 o lng sai s trong lý thuyt Q 15
4.

Kt qu nghiên cu 18

4.1

Mô hình hi quy theo phng pháp Pooled OLS
18
4.1.1 Mô hình 1 18
4.1.2 Mô hình 2 20
ii



4.1.3 Mô hình 3: 21
4.2

Mô hình hi quy theo phng pháp REM (Random effect model) và phng
pháp FEM (Fixed effect model)
27
4.3

Mô hình hi quy 2 bc – 2SLS
34
4.3.1 Mô hình 1 35
4.3.2 Mô hình 2: 36
4.3.3 Mô hình 3: 37
4.4

Phng pháp GMM (
Generalized method of moments) 44
4.4.1 Mô hình 1 44

4.4.2 Mô hình 2 45
4.4.3 Mô hình 3 46
4.5

Kt lun
51
4.5.1

So sánh kt qu nghiên cu ca phng pháp GMM vi phng pháp
Pooled OLS và phng pháp hi quy 2 bc.
51
4.5.2

Kt lun chung ca bài nghiên cu
51
4.6

Hn ch ca đ tài
52
4.7

Hng nghiên cu tip
53
TÀI LIU THAM KHO 54

PH LC 56


iii

Danh mc t vit tt
- 2SLS : Two-stage least square – Phng pháp hi quy hai bc
- Capx1 : Tin chi đu t thun mua sm tài sn c đnh
- Capx2 : Tin chi thun t hot đng đu t (bao gm tài sn c đnh và đu
t khác).
- Capx3 : Tng đu t vào tài sn dài hn
- Capx4 : Tng tt c các khon đu t (bao gm dài hn và ngn hn).
- Cash : Tin và các khon tng đng tin
- CDKT : Bng cân đi k toán
- CF : Dòng tin ca doanh nghip
- dCash : S bin đng tin và tng đng tin
- dDebt2 : S bin đng n phi tr
- Debt1 : Tng các khon vay
- Debt2 : Tng n phi tr
- Depr : Khu hao
- Div : C tc chi tr trong nm
- dNA : S bin đng trong nm tng tài sn
- dNWC : S bin đng vn lu đng thun trong nm
- dToteq : S bin đng vn ch s hu
- FA : Tng Tài sn dài hn
- FCF1 : Dòng tin t do 1
- FCF4 : Dòng tin t do 4
- FEM : Fixed effect model - Phng pháp FEM
- GMM : Generalized method of moments – Phng pháp GMM
- IntEq : Li nhun gi li
- Issues : Bin đng ngun vn
- JLKL : Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen
- KQHDKD : Báo cáo kt qu hot đng kinh doanh

- LCTT : Báo cáo lu chuyn tin t
- M/B : Giá tr th trng trên giá tr s sách ca doanh nghip
iv



- N : s quan sát
- NI : Thu nhp ròng t hot đng kinh doanh
- NWC : Vn lu đng thun
- OLS : Ordinary least square - Phng pháp bình phng bé nht
- OpProf : Li nhun trc thu t hot đng kinh doanh
- OthCF : Dòng tin thun khác t hot đng kinh doanh
- Prof : Thu nhp trc các khon bt thng
- REM : Random effect model – Phng pháp REM
- Return : T sut sinh li trên vn c phn
- Sales : Doanh thu
v



Danh mc bng biu
Bng 1: Bng thng kê mô t các bin 11
Bng 2: Kt qu hi quy Pooled OLS ca mô hình 1 19
Bng 3: Kt qu hi quy Pooled OLS ca mô hình 2 20
Bng 4:
Kt qu hi quy Pooled OLS ca mô hình 3
21
Bng 5: Bng h s VIF ca mô hình 3 phng pháp Pooled OLS
22
Bng 6: Bng tng hp 3 mô hình ca phng pháp hi quy Pooled OLS

26
Bng 7: Kt qu hi quy theo phng pháp REM
28
Bng 8: Kt qu hi quy theo phng pháp FEM
29
Bng 9: Tóm tt kt qu mô hình đc chn theo Hausman test
30
Bng 10:
Kt qu hi quy M/B theo bin CF
t
, CF
t-1
, return
t-1
34
Bng 11:
Kt qu hi quy M/B theo bin CF
t
, CF
t-1
, return
t-1
,
Cash
t-1
, Debt2
t-1
34
Bng 12: Kt qu hi quy bc 2 ca mô hình 1 trong phng pháp hi quy 2 bc
35

Bng 13: Kt qu hi quy bc 2 ca mô hình 2 trong phng pháp hi quy 2 bc
36
Bng 14: Kt qu hi quy bc 2 ca mô hình 3 trong phng pháp hi quy 2 bc
38
Bng 15: Bng h s VIF ca mô hình 3 phng pháp hi quy 2 bc
39
Bng 16: Bng tng hp kt qu hi quy bc 2 ca 3 mô hình trong phng pháp hi
quy 2 bc
43
Bng 17: Kt qu hi quy ca mô hình 1 theo phng pháp GMM
44
Bng 18: Kt qu hi quy ca mô hình 2 theo phng pháp GMM
46
Bng 19: Kt qu hi quy ca mô hình 3 theo phng pháp GMM
47
Bng 20: Bng tng hp Kt qu hi quy ca phng pháp GMM
50


vi



Tóm lc
Nghiên cu này đc thc hin nhm tìm kim bng chng v mi quan h tuyn
tính gia dòng tin và quyt đnh đu t ca doanh nghip Vit Nam giai đon t
nm 2008 đn 2012 vi mu quan sát gm 94 công ty to ra mt mu d liu bng
gm 376 quan sát. Theo kt qu nghiên cu, tác gi đã tìm thy tác đng ca dòng
tin đn quyt đnh đu t ca doanh nghip. Không ch có dòng tin nm hin hành
mà dòng tin nm trc cng có mi liên kt mnh m đn quyt đnh đu t ca

doanh nghip. Trong nghiên cu này tác gi áp dng mô hình hi quy GMM
(Generalized method of moments) trên d liu bng đ gia tng tính chính xác ca
kt qu nghiên cu so vi phng pháp bình phng bé nht (OLS) truyn thng
khi nghiên cu mu s liu theo thi gian.














T khóa: Dòng tin; đu t
1



Li m đu
S tác đng qua li gia quyt đnh đu t và quyt đnh tài tr đang là vn đ quan
tâm hàng đu ti các doanh nghip. Quyt đnh la chn ngun tài tr nào có th
nh hng rt ln đn quyt đnh đu t ti doanh nghip bi vì thu, chi phí đi
din và vn đ thông tin bt cân xng v n và vn c phn s nh hng đn chi
phí s dng vn, cân nhc trong vic s dng ngun tài tr ni b và ngun tài tr
bên ngoài, và thay đi nhng d án khác nhau.  đnh hng đc ngun tài tr

nào cho quyt đnh đu t nh th nào thì dòng tin ti doanh nghip là mt trong
nhng c s quan trong đ doanh nghip đ doanh nghip tin hành đu t và phân
b vn cho hiu qu.
V mt lý thuyt, mt doanh nghip đu t nhiu hn khi dòng tin ti doanh
nghip gia tng nhiu vì ba lý do:
- Chi phí s dng ngun vn ni b r hn so vi vn huy đng t bên ngoài.
(gi là gii hn tài chính)
- Nhà qun lý s chi tiêu nhiu hn đi vi ngun vn sn có bên trong doanh
nghip.
- Dòng tin có mi tng quan vi c hi đu t ( trong lý thuyt Q)
Cho đn nay có rt nhiu nghiên cu thc nghim trên th gii liên quan đn đ
nhy cm ca đu t đi vi dòng tin ca doanh nghip, và đã phát hin ra dòng
tin là mt trong nhng yu t rt quan trng tác đng đn quyt đnh đu t ti các
doanh nghip. Ti Vit Nam, v mng nghiên cu này hin nay còn rt ít, do đó tác
gi chn đ tài “Tác đng ca dòng tin đn quyt đnh đu t ca các doanh
nghip Vit Nam” làm đ tài lun vn tt nghip cho mình nhm nghiên mc đ
nhy cm ca đu t đi vi dòng tin.



2



Mc tiêu nghiên cu
Vi đnh hng nghiên cu ca mình, tác gi mong mun có th đa ra nhng lun
c khoa hc đáng tin cy v tác đng dòng tin đn quyt đnh đu t ca các doanh
nghip Vit Nam. Mu d liu đc thu thp t các công ty niêm yt trên S giao
dch Chng khoán Thành Ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.
Bài lun vn s dng k thut phân tích đnh lng thông qua vic c lng mô

hình nghiên cu bng nhiu phng pháp kinh t lng khác nhau: pooled OLS,
REM, FEM, 2SLS và GMM đ tìm câu tr li cho hai vn đ chính sau:
- Dòng tin có thc s tác đng đn quyt đnh đu t ti doanh nghip
không?
- Mc đ tác đng ca dòng tin đn quyt đnh đu t là nh th nào?
Quyt đnh đu t đc nghiên cu trong bài đc xem xét mt cách toàn din. Bài
nghiên cu xem xét tt c các phng thc mà doanh nghip s dng dòng tin ca
mình. Dòng tin ca doanh nghip đc s dng qua 7 cách thc: gia tng tin mt,
đu t vào vn lu đng, mua tài sn c đnh hu hình và các tài sn khác, mua li
công ty khác, thanh toán n, tng gim ngun vn ca công ty và chi tr c tc.
Tính mi và đóng góp ca đ tài
 Bài nghiên cu thc nghim đã tìm thy đc mi quan h tuyn tính gia
dòng tin và quyt đnh đu t ca doanh nghip Vit Nam.
 ng dng đc phng pháp GMM trên d liu bng nhm khc phc đc
nhc đim ca b d liu thi gian và gia tng đ tin cy cho kt qu
nghiên cu.

3



1. Các nghiên cu thc nghim v mi liên h gia đu t và dòng tin
Hin nay trên th gii có rt nhiu nhà nghiên cu đa ra các dn chng khoa hc
v các yu t tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip.
Sean Cleary,1999 “The relationship between Firm Investment and Finacial Status”
đã nghiên cu mc đ nhy cm ca quyt đnh đu t đi vi tình hình thanh
khon ca doanh nghip, bng cách phân loi các công ty trong mu quan sát gm
1317 công ty t 1988 - 1994 theo ch s kh nng huy đng ngun tài chính t bên
ngoài và t l chi tr c tc. Sean Cleary đã thy đc rng quyt đnh đu t ca
nhng doanh nghip có h s chi tr cao có mc đ nhy cm đi vi dòng tin bên

trong doanh nghip nhiu hn là nhng doanh nghip có h s chi tr kém.
Joshua D.Rauh, 2006 vi bài nghiên cu “Investment and Financing Constraints:
Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans”. Trong bài nghiên cu
này tác gi xem xét s tác đng ca vic trích qu lng hu (defined benefit
pension plans) đn khon chi tiêu đu t (Capital expenditures) vi mt mu quan
sát ln 1522 công ty t nm 1990-1998. Mt công ty tài tr cho k hoch lng
hu (defined benefit pension plans) phi dùng các ngun tài chính ca mình đ to
ra các qu lng hu (pension funds) theo nhng quy đnh ca pháp lut. Nhng
vic trích qu nh vy s nh hng trc tip đn ngun tài chính ca công ty. Nu
mt công ty b khó khn tài chính, vic trích các qu này s nh hng đn kh
nng đu t nh đâu t mi, áp dng nghiên cu và phát trin ca công ty và mua
li công ty khác. Mt công ty không th xây dng nhà xng mi, đa ra các d
án nghiên cu mi hoc thuê thêm nhân viên nu ngun tin mt cn đ thành lp
qu lng hu. Trong k hoch lng hu, công ty phi đm bo nhng quyn li
khi ngh hu ca nhng nhân viên theo mt cách thc mà có th tng hp đ tui,
chc v và lng ca nhng nhân viên. T đó tác gi phát hin ra vic trích các
qu lng hu tác đng mnh đn khon chi tiêu đu t: Bài nghiên cu phát hin
ra mt đng qu bt buc tng thêm s làm ct gim khon đu t t 0.6 đn 0.7
đng. ng thi tác gi cng phát hin ra mc đ nhy cm ca đu t và dòng
tin khong 0.1.
4



Cng nh nhng bài nghiên cu khác, “Investment cash flow sensitivity: Fact or
fiction?” (2012) ca Agca, Senay and Abon Mozumdar là mt nhánh nghiên cu
trong lnh vc tài chính kinh t phân tích mi quan h gia đu t và tài chính. Tác
gi nghiên cu s bin đng t nhiên ca dòng tin nhm tìm ra bng chng v
dòng tin ni b trong doanh nghip là mt yu t quan trng đi vi đu t ti
doanh nghip.

So vi các nghiên cu thc nghim trc khi nghiên cu v đ nhy cm ca quyt
đnh đu t đi vi dòng tin ch xem xét v đu t thông qua ch tiêu đu t vào tài
sn c đnh và các tài sn dài hn khác, bài nghiên cu “Investment and cashflow:
New evidence” ca Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen (2012), tác gi đã
không ch đn thun là nghiên cu v đu t mà đã cung cp mt cái nhìn toàn din
và đy đ v dòng tin ca công ty. Bài nghiên cu đã xem xét tt c các phng
thc mà doanh nghip s dng dòng tin ca mình. Dòng tin ca doanh nghip
đc s dng qua 7 cách thc: gia tng tin mt, đu t vào vn lu đng, mua tài
sn c đnh hu hình và các tài sn khác, mua li công ty khác, thanh toán n, tng
gim ngun vn và chi tr c tc.
V phng pháp thc nghim, Sean Cleary,1999 dùng phng pháp hi quy FEM
vi d liu bng thu thp đc đ đa ra kt qu nghiên cúu. Joshua D.Rauh (2006)
và Jonathan Lewellen cùng vi Katharina Lewellen, (2012) đã dùng phng pháp
2SLS khc phc đc vn đ sai s trong đo lng. Vi phng pháp GMM, Agca,
Senay and Abon Mozumda (2012) đã đa ra mt bng chng đáng tin cy cho
nghiên cu thc nghim ca mình không nhng gii quyt đc vn đ đo lng
trong sai s mà còn gii quyt các vn đ khác nh hin tng phng sai sai s
thay đi. Do đó phng pháp này mang li tính vng và tính hiu qu hn cho kt
qu thu đc. Agca, Senay and Abon Mozumda (2012) sau khi phân tích chi tit đ
gii quyt vn đ đo lng trong sai s trong lý thuyt q, tác gi đã cho rng dòng
tin là mt yu t quan trong đi vi quyt đnh đu t. Mc đ nhy cm ca quyt
đnh đu t vn là cùng chiu và có ý ngha nhng thp hn so vi vi phng pháp
OLS. Tác gi cng phát hin ra s nhy cm ca quyt đnh đu t đi vi dòng
5



tin vn tip tc có ý ngha trong sut thi gian khng hong mc dù gim dn theo
thi gian.
2. Lý thuyt mi liên h gia đu t và dòng tin

2.1 Khái nim v đu t
Theo cách hiu thông thng trong kinh t hc, đu t đc đnh ngha nh là
vic s dng, theo bt c cách nào, các ngun lc vi mc đích làm tng sn
lng hay thu nhp trong tng lai.
T đin Phân tích Kinh t ca Bernard Guerrien (2007 [2002]: 47) đnh ngha khái
nim đu t nh sau: “Tác v - ca mt doanh nghip hay mt nc - nhm gia
tng qu t liu sn xut (máy móc, trang thit b các loi, h tng c s, sn
phm các loi, k c vic thu thp kin thc và đào to con ngi), đ sn xut
trong tng lai.”
2.2 Lý thuyt Q - Lý thuyt v đu t:
Trong bài nghiên cu ca mình, Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen(2012)
đã chia lý thuyt Q theo hai trng hp sau:
2.2.1 Mô hình lý thuyt đu t không có chi phí tài tr (non-financing cost)
Mô hình gc v lý thuyt đu t: giá tr ca mt công ty là giá tr chit khu ca
dòng c tc chi ra trong tng lai .
V
t
= D
t
+ E
t
[
t+s-1
D
t+s
]
= K
t
,S
t

) – I
t
– C(I
t
,K
t
,
t
) + E
t
[V
t+1
] (1)
Trong đó:
- V
t
: Giá tr công ty
- K
t
,S
t
): Li nhun ca doanh nghip
- K
t
: Vn c phn đu k ca doanh nghip

- S
t
: là véc-t biu hin các bin trong quá trình kinh doanh
- I

t
: Khon đu t mi trong k

- E
t
[V
t+1
] : Giá tr doanh nghip k vng ti nm t+1
6



- C(I
t
,K
t
,
t
): chi phí điu chnh liên quan đn khon đu t
- : H s chit khu t nm t+1 đn nm t
 đn gin, chúng ta gi đnh các yu t 
t
, S
t
và 
t
: là các hng s
Ngun vn khu hao dn (depreciate) qua thi gian vi mt t l  và tin trin theo
công thc:
K

t+1
= (1- )K
t
+ I
t

iu kin đu tiên đ ti đa hóa giá tr công ty là:
1+
C
I
(I
t
,K
t
,
t
) = E
t
[V
K
(K
t+1,
S
t+1
,
t+1
)] (2)
Trong đó:
- C
I

and V
K
:là đ o hàm tng phn

- V bên trái phung trình (2) là chi phí biên ca đu t
- V bên phi phng trình (2) là c hi đu t biên, giá tr hin ti ca 1 đng
vn tng thêm.
 chi tit hn cho kim tra thc nghim, chi phí điu chnh đc gi đnh là

phng trình bc 2 theo I
t
/K
t
:
C = 5(I
t
/K
t -

t
)
2
K
t
(3)
Ly đo hàm phng trình (3) ta có đc C
I

= ( I

t
/K
t -

t
)
Thay C
I

= ( I
t
/K
t -

t
) vào v trái và thay đo hàm ca E
t
[V
K
(K
t+1,
S
t+1
,
t+1
)]=Q
t

vào v phi phng trình
(2)  trên. Ta có phng trình sau:

1+ ( I
t
/K
t -

t
) = Q
t

T l đu t ti u s tr thành phng trình tuyn tính vi Q:
I
t
/K
t
= -(1/)
+
(1/)Q
t +

t
(4)
Trong hu ht các nghiên cu thc nghim dùng t s M/B ca tài sn hay ca vn
đ thay th cho Q.
Nu 
t
là đi din cho sai s ngu nhiên, nu nó không tng quan vi
Q
t
và các
bin quan sát khác nh li nhun. Phng trình (4) đc xem nh là mt phng

trình hi quy, vi hai ý ngha chính: (1) đu t ch ph thuc vào Q
t
, và (2) đ dc
trên Q
t
đc xác đnh bi tham s  ca chi phí điu chnh. Nhng ý ngha này đi
7



din cho quan đim khi đu truyn thng v đu t không có liên quan gì đn tình
hình tài chính ca công ty.
Theo quan đim này có th nói rng u t không có mi liên quan đn dòng tin
(hoc bt k mt ch tiêu đo lng khác tng t nh dòng tin) sau khi kim soát
bin Q.
2.2.2 Mô hình lý thuyt đu t có chi phí tài tr (financing cost)
a dòng tin vào phng trình hi quy ca đu t có th đc xem là mt th
nghim c bn ca phng trình (4). C th hn, dòng tin là vn đ quan trng nu
công ty đi mt vi tình hình khó khn tài chính, nói mt cách ngn gn trong bài
nghiên cu này cho rng chi phí s dng vn t có r hn so vi ngun vn bên
ngoài.
Gi đnh rng: chi phí tài chính là phng trình bc 2 ca gia đu t và li nhun.
FC
t
= 5b(I
t
/K
t
- 
t

/K
t
)
2

nu I
t
> 
t
(5)
Vi tham s b>0. Nu đa chi phí này vào phng trình 1, và gi tt c nhng gi
đnh khác, điu kin đu tiên đ ti đa hóa giá tr công ty thì phng trình tr thành:
1+ ( I
t
/K
t
- 
t
) + b(I
t
/K
t
- 
t
/K
t
) = Q
t
(6)
Nu I

t
< 
t
thì phng trình (4) s không đi
Nu I
t
> 
t
thì phng trình (4) s tr thành:
I
t
/K
t
=







Q
t





t
/K

t





t
(7)
Nh vy, vi chi phí ca ngun tài tr bên ngoài, h s góc ca Q
t
và h s góc ca
t s li nhun trên vn rt là quan trng khi đa bin
Q
t
vào phng trình đu t.

8



3. Phng pháp lun và d liu nghiên cu
3.1 D liu nghiên cu
3.1.1 Ngun d liu
Bài nghiên cu thu thp d liu các ch tiêu có t báo cáo tài chính ca các công ty
niêm yt trên S giao dch Chng khoán Thành Ph H Chí Minh và S giao dch
chng khoán Hà Ni trên trang web:
www.hsx.vn và www.hnx.vn.
Giá th trng đ tính ch s giá tr th trng trên giá tr s sách là giá đóng ca
ca c phiu niêm yt ti thi đim kt thúc nm tài chính đc thu thp trên trang
web:

www.cafef.vn.
Báo cáo tài chính ca công ty bao gm:
- Bng cân đi k toán (vit tt CDKT)
- Báo cáo kt qu hot đng kinh doanh ( vit tt KQHDKD)
- Báo cáo lu chuyn tin t (vit tt LCTT)
Mu d liu đ tin hành nghiên cu là d liu ca 94 công ty niêm yt t nm
2008 đn 2012, to ra mt bng d liu gm 376 quan sát.
3.1.2 nh ngha các bin đa vào mô hình
- OpProf : Li nhun trc thu t hot đng kinh doanh đc thu thp t
KQHDKD
- Prof : Thu nhp trc các khon bt thng
=Li nhun sau thu t hot đng kinh doanh – Li nhun khác (đc
thu thp t KQHDKD)
- NI : Thu nhp ròng t hot đng kinh doanh đc thu thp t KQHDKD
- Depr : Khu hao trong nm đc thu thp t LCTT
- OthCF : Dòng tin thun khác t hot đng kinh doanh = Tin thu khác t hot
đng kinh doanh - Tin chi khác t hot đng kinh doanh (đc thu thp t
LCTT)
- CF : Dòng tin ca doanh nghip
CF = Prof + Depr + OthCF
- NWC : Vn lu đng thun (không phi bng tin mt)
9



= Tài sn ngn hn – tin mt – N ngn hn (tt c ch tiêu này đc
thu thp trên Bng CDKT)
- dNWC : Bin đng vn lu đng thun trong nm
= Vn lu đng thun không phi bng tin cui nm – Vn lu đng
thun không phi bng tin đu nm

- FA : Tng Tài sn dài hn đc thu thp trên bng CDKT
dFA : Bin đng tng tài sn dài han
= Tng tài sn dài hn cui nm – Tng tài sn dài hn đu nm
- Debt1 : Tng các khon vay đc thu thp t trên bng CDKT
= N vay ngn hn + N vay dài hn
- Debt2 : Tng n phi tr đc thu thp t trên bng CDKT
= Tng n ngn hn + Tng n dài hn
- dDebt2 : Bin đng n phi tr trong nm đc thu thp t bng CDKT
= Tng n cui k - Tng n đu k
- Toteq : Vn ch s hu ca doanh nghip đc thu thp t bng CDKT
- dToteq : Bin đng vn ch s hu
= Vn ch s hu cui nm – Vn ch s hu đu nm
- dNA : Bin đng trong nm tng tài sn
= Tng tài sn cui k - Tng tài sn đu k
- Cash : Tin và các khon tng đng tin đc thu thp t Bng CDKT
- dCash : Bin đng tin và tng đng tin trong nm đc thu thp t bng
CDKT
= Tin và tng đng tin cui k - tin và tng đng tin đu k
- IntEq : Li nhun gi li
= Thu nhp ròng (NI) – C tc đã tr (Div)
- Issues : Bng đng ngun vn
= Bin đng vn ch s hu (dToteq) – Bin đng li nhun gi li
(Trong đó: Bin đng li nhun gi li = Li nhun gi li cui nm - Li
nhun gi li đu nm (đc thu thp trên bng CDKT)
- Capx1 : Tin chi thun đu t vào tài sn c đnh.
10



= Tin chi đ mua sm, xây dng tài sn c đnh và các tài sn dài hn

khác – Tin thu t thanh lý, nhng bán tài sn c đnh (hai ch tiêu này
đc trình bày trên báo cáo LCTT)
- Capx2 : Tin thun chi cho tt c hot đng đu t trong nm bao gm tin chi
mua sm, xây dng tài sn c đnh, các khon đu t vào công ty con, mua bán
c phiu… và các khon đu t dài hn khác. Ch tiêu này đc thu thp t tin
thun t hot đng đu t trình bày trên báo cáo LCTT
- Capx3 : Tng tài sn dài hn đc đu t trong nm
=Bin đng tài sn dài hn trong nm(dFA) + Khu hao(Depr)
- Capx4 : Tng tt c các khon đu t (bao gm dài hn và ngn hn)
= Tng vn đu t vào tài sn c đnh(capx3) + Bin đng vn lu
đng thun không phi bng tin mt (dNWC)
- FCF1 : Dòng tin t do 1
= CF – Capx1
- FCF4 : Dòng tin t do 4
= CF – Capx4
- Sales: Doanh thu
- M/B: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca doanh nghip
 



 
  


- Div: C tc chi tr trong nm đc thu thp trên báo cáo LCTT
- Return: T sut sinh li trên vn c phn
Khi đa vào mô hình thì tt c các bin mang tính thi đim nh: S bin đng tin
mt trong nm (dcash), s bin đng n trong nm (ddebt2), vn lu đng trong
nm (NWC) … chia cho Tài sn thun, các bin mang tính thi k nh bin đu t

(Capx1, Capx2…), dòng tin (CF)… đc chia cho Tài sn thun bình quân. Ngoi
tr t s nh t sut sinh li và t s giá th trng trên giá tr s sách (M/B) không
có chia cho tài sn thun. a s trong các nghiên cu khác v đu t nh Sean
Cleary (1999), Agca, Senay and Abon Mozumdar (2012) và Jonathan Lewellen và
11



Katharina
Lewellen
(2010, 2012) trc khi đa các bin vào phng trình hi quy
đu s dng giá tr ca các bin chia cho tài sn thun hoc vn ch s hu.
Bng 1: Bng thng kê mô t các bin
Bin
Tên Bin
Mean
Median
Max
Min
Std.
Dev.
OPPROF
Li nhun trc thu
0.16
0.16
0.89
-6.50
0.39
PROF
Thu nhp trc các khon bt

thng
0.12
0.13
0.74
-6.55
0.38
NI
Thu nhp ròng
0.13
0.13
0.75
-6.50
0.38
DEPR
Khu hao
0.09
0.05
1.39
0.00
0.15
OTHCF
Dòng tin thun khác
-0.02
-0.01
0.23
-1.17
0.08
CF
Dòng tin
0.20

0.18
1.68
-6.06
0.40
CASH
Tin mt
0.19
0.12
1.86
-0.01
0.21
NWC
Vn lu đng thun
0.10
0.12
2.01
-3.04
0.45
FA
Tài sn dài hn
1.03
0.82
5.96
-0.98
0.75
DEBT1
N vay
0.81
0.53
6.41

-7.23
1.04
DEBT2
Tng n phi tr
1.31
1.05
10.25
-8.45
1.36
DNA
Bin đng tài sn
0.26
0.15
3.68
-2.63
0.59
DCASH
Bin đng tin mt
0.03
0.01
1.85
-1.46
0.22
DDEBT2
Bin đng n phi tr
0.18
0.07
4.18
-2.04
0.54

DTOTEQ
Bin đng vn ch s hu
0.09
0.07
2.84
-2.66
0.27
INTEQ
Li nhun gi li
0.07
0.07
0.63
-6.50
0.37
FCF1
Dòng tin t do 1
0.06
0.09
0.91
-5.87
0.41
FCF4
Dòng tin t do 2
0.01
0.05
1.95
-2.17
0.41
ISSUES
Bin đng ngun vn

0.07
0.03
0.71
-0.26
0.13
CAPX1
Tin chi u t vào tài sn c
đnh
0.13
0.05
2.37
-1.49
0.27
CAPX2
Tin chi thun t hot đng đu
t
0.13
0.06
2.22
-1.14
0.32
CAPX3
Tng tài sn dài hn đc đu t
trong nm
0.20
0.11
2.27
-1.33
0.38
CAPX4

Tng tt c các khon đu t
0.19
0.12
2.35
-4.74
0.48
SALES
Doanh thu
2.96
1.84
28.62
-0.01
3.15
DIV
C tc
0.07
0.06
0.51
0.00
0.07
DDIV
Bin đng c tc
0.01
0.00
0.33
-0.41
0.08
M/B
Giá tr th trng trên giá tr s
sách

1.13
0.93
6.10
-0.39
0.82
RETURN
Li nhun trên vn c phn
2,986
2,462
18,107
-17,435
3,229.88

12



3.2 Phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu ca bài lun vn này đc da theo bài nghiên cu ca
“Investment and Cashflow:New evidence” ca tác gi Jonathan Lewellen và
Katharina
Lewellen
(2012) và đc thc hin trên phn mm STATA.
Phng pháp đu tiên s dng trong bài nghiên cu này là hi quy Pooled OLS vi
d liu bng thu thp đc. Tuy nhiên vi nhc đim kt qu hi quy ca phng
pháp OLS là kt qu s không đáng tin cy đc. Vì trong phng pháp này không
gii quyt đc vn đ ni sinh do bin đc lp tng quan vi sai s s dn đn
c lng không mang tính vng. JLKL (2010 và 2012) đã s dng phng pháp
hi quy 2 bc- 2SLS đ khc phc hin tng ni sinh.
 mô hình nghiên cu ca mình có đc mt c lng tin cy hn, tip theo đó

tác gi s s dng phng pháp c lng bng GMM, cho phép hiu chnh vn đ
phng sai thay đi và hin tng ni sinh có th hin din trong hu ht các mô
hình vi b d liu bng và s dng bin tr ca bin đc lp, t đó gi nguyên tính
vng và hiu qu ca kt qu nghiên cu. Trong các nghiên cu v quyt đnh đu
t đã có Blundell, Richard, Stephen Bond, Michael Devereux, and Fabio
Schiantarelli (1992) và Agca, Senay and Abon Mozumdar (2012) đã s dng
phng pháp GMM cho bài nghiên cu ca mình.
3.2.1 Phng pháp hi quy OLS
Mô hình hi quy phân tích tác đng ca dòng tin lên đu t có dng
Y
it
= 
0
+ 
1
X
1it
+ 
2
X
2it
+…+ 
j
X
jit
+ u
it
Y là bin ph thuc. Tác gi cn c lng ba khon đu t dài hn là: Tin chi đu
t vào tài sn c đnh (bin Capx1), tin chi thun t hot đng đu t ca doanh
nghip (bin Capx2) và Tài sn dài hn đc đu t trong nm (bin Capx3). Thêm

vào đó ta c lng nm ch tiêu mà dòng tin nh hng đn đó là Tin mt và các
khon tng đng tin ti doanh nghip (bin dCash), bin đng vn lu đng
thun (dNWC), bin đng vn c phn (issues), bin đng n phi tr (ddebt2) và
c tc (div).
13



X
j
là bin đc lp trong mô hình.
Các bin đc lp trong mô hình:
- Dòng tin(CF),
- T s giá th trng trên giá s sách(M/B)
- T sut sinh li trên mt c phn (Return)
- Tin mt (dCash)
- N phi tr (Debt2)
u
j
: sai s ngu nhiên.
Mô hình hi quy th 1:
Y= 
0
+
1
CF
it
+
2
M/B

it-1
+e
it
Mô hình hi quy th 2:
Y= 
0
+
1
CF
it
+
2
M/B
it-1
+
5
Return
it
+
6
Return
it-1
+e
it
Mô hình hi quy th 3
Y= 
0
+
1
CF

it
+
2
M/B
it-1
+
3
Cash
it-1
+
4
Debt2
it-1
+
5
Return
it
+
6
Return
it-1
+e
it
3.2.2 Phng pháp hi quy 2 bc
3.2.2.1 Tóm tt các gi thit ca phng pháp hi quy OLS
Y
it
= 
0
+ 

1
X
1it
+ 
2
X
2it
+…+ 
j
X
jit
+ u
it
- Gi thit 1: Hàm hi quy là hàm tuyn tính, các bin đc lp cho trc và ngu
nhiên
- Gi thit 2: Các sai s u
j
là đi lng ngu nhiên vó giá tr trung bình bng 0 và
phng sai không thay đi
- Gi thit 3: Các sai s u
it
không có mi quan h tng quan vi nhau.
- Gi thit 4: Không có s tng quan gia các bin đc lp trong mô hình
- Gi thit 5: Các bin đc lp và sai s u
it
không có tng quan vi nhau
14

3.2.2.2 Phng pháp hi quy 2 bc – 2SLS
Theo gi thit 5 thì bin đc lp không có mi tng quan gia sai s u và bin x
x y
u
Nu mô hình hi quy OLS mà gi thit 5 này b vi phm tc là bin đc lp x và u
có mi tng quan vi nhau thì c lng ca mô hình hi quy s không vng. Vì
bin x b tác đng ca sai s u nên bin x còn đc gi là bin ni sinh.
x y
u
 khc phc hin tng trên thì ta có th dùng bin công c. Ta s tìm bin công
c z mà khi đó bin công c có tng quan vi x nhng không có tng quan sai s
u. Ta có biu đ sau:
z x y
u
Thc hin phng trình hi quy 2 bc nh sau:
- Bc 1: Hi quy bin x theo bin z theo phng trình sau
 = 
0
+ 
1
z

ta thu đc có đc giá tr c lng (fitted value) ca x đt tên bin là xf
- Bc 2: Thc hin hi quy y theo bin xf
 =

0
+

1

xf
Phng pháp trên đc áp dng x lý sai s trong đo lng Q đc trình bày trong
phn tip theo.


15



3.2.3 o lng sai s trong lý thuyt Q
V nguyên tc, c hi đu t có th gii thích nhiu tác đng ca dòng tin nu
M/B là mt bin đi din cho Q (a noisy proxy for Q). Vic sai s trong đo lng
khi s dng bin M/B làm bin đc lp có th gây ra các vn đ khi c lng mô
hình kinh t lng. Trong phn này, bài nghiên cu kim tra xem sai s thc hin
gii thích kt qu và đa ra các c tính sai s ca đ dc.
Ta có phng trình (7)
I
t
/K
t
=







Q
t






t
/K
t





t
(7)
Trong hu ht các nghiên cu hin nay đu dùng M/B (giá tr th trng ca vn c
phn/Giá tr s sách ca vn c phn) làm bin đi din cho Q
Ngoài li nhun ra còn có dòng tin là ch tiêu đ đo lng đn tình hình tài chính
ca doanh nghip. Có rt nhiu nghiên cu trên th gii đã tng đa bin dòng tin
vào phng trình đu t đ tìm bng chng thc nghim v mc đ nhy cm ca
dòng tin và đu t.
Do đó ta cn nghiên cu thc nghim da trên phng trình sau:
INV = c
0

+ c
1
M/B + c
2
CF + , (11)

Trong đó:
- INV: u t
- CF: Dòng tin
- M/B: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca vn c phn
Các bài nghiên cu trc đây nhn ra rng M/B không phi là mt bin thay th
hoàn ho cho Q vì có sai s theo phng trình sau:
M/B = g
0

+ g
1
Q + . (12)
n gin hn, khi chng minh bên di, mt gi đnh quan trng trong th nghim
là dòng tin và t sut sinh li trong quá kh có tng quan vi Q nhng không có
16



tng quan vi sai s trong đo lng ca M/B
().
Cho x là vector bt k ca nhng bin này mà nó trc giao vi 
Ta xác đnh 
1
và
nh là đ dc và phn d khi Q đc hi quy theo x:
Q = 
1
x+.
 dc khi hi qui M/B theo x: M/B = g
0

+ 
2
x +  (13)
 đn gin ta cho t l đ dc ca Q, gi đnh 
2

= g
1


, g
1
có t phng trình (12).
Thay 
2

= g
1

1
và vào
phng trình (11), ta có:
thay Q = 
1
x+ vào phng trình (11) ta có
INV = c
0

+ c

1
Q + c
2
CF +  (11)
INV = c
0

+ c
1
(

x++ c
2
CF + ,
Thay 
2

= g
1




1

=

2
/g
1

và vào
phng trình trên, ta có:
INV = c
0

+ c
1
*(
2
x) + c
2
CF + *, (14)
Trong đó c
1
* = c
1
/g
1

và * =  + c
1
. x đã bao gm c bin CF,* thì không
tng quan vi c phng trình hi qui và phng trình (14) cung cp mt c
tính không lch ca c
2
. Nu chúng ta đa thêm gi đnh rng M/B di chuyn tng
bc mt vi Q (g
1
=1), phng trình (14) cng cung cp mt c tính không lch
ca đ dc trên Q (c

1
* = c
1
), nhng chúng ta không cn gi đnh đó nu chúng ta
ch quan tâm đn đ dc ca dòng tin.

Vn đ đt ra là vector x là bao gm các bin nào?
Theo gi đnh ca Erickson and Whited (2000) v dòng tin, dòng tin đc lp vi
 đ có đc nhng c tính khác nhau trên c s thi gian d liu dài hn. Gi
đnh v t sut sinh li dng nh hp lý nu ngun chính ca vic sai s trong đo
lng M/B có t giá tr s sách  mu s ch không phi là giá tr th trng  t
s (ví d: nu giá c phiu cung cp mt phng thc đo lng giá tr mt cách
17



hp lý). Hn na, thm chí th trng không phi là hiu qu hoàn toàn, nó vn có
có lý lun hp lý rng giá c là phng thc ch yu đ quyt đnh giá tr c
bn.(e.g., Cohen, Polk, and Vuolteenaho, 2009).
Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen nhn ra rng gi đnh này không là hoàn
ho. Vì Vn đ quan tâm ln nht, là sai s ca giá tr s sách ca tài sn thun có
th gây ra mi tng quan dng CF và  .
Erickson and Whited (2011) đ ngh rng s dng đ tr cho t sut sinh li nh là
công c đi vi Q có th là gây là nhiu vn đ trong quá trình c lng bi vì li
nhun cng có th tng quan vi . H cho rng sai s trong đo lng M/B có th
kéo dài, vì th đ tr ca M/B có kh nng tng quan vi vi .
Tuy nhiên, Theo Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen , mt trong nhng lý do
s dng t sut sinh li có đ tr ch không dùng M/B có đ tr nh là mt công c
đi vi Q là đ gim bt đi vn đ sau: nu sai s trong đo lng M/B xut phát t
vic s dng giá tr s sách, đ tr ca t sut sinh li có th tng quan vi  ít

hn so vi đ tr ca M/B vì t sut sinh li không ph thuc vào giá tr s sách.
ụ tng c bn là giá tr c tính ca M/B (the fitted value) khi M/B đc hi qui
theo CF và các bin khác đc đa vào nh th nào đ nhng bin kia có liên quan
vi Q mà không có tng quan vi sai s, vì th đ dc ca CF trong phng trình
(14) phn ánh t trng ca CF vi Q, ví d: tác đng ca dòng tin không th đc
quy cho c hi đu t. Vic xem xét thc nghim chính là chúng ta phi có các bin
khác CF mà liên quan nhiu Q trong bc hi quy đu tiên ca phng trình (13):
nu CF là bin duy nht có ý ngha, 
2
x và CF s tng quan gn nh hoàn ho và
hi quy IV không th phân bit đc nhng tác đng trc tip hay gián tip tác
đng ca dòng tin. Có rt nhiu nghiên cu trc ch ra đc dòng tiên nm hin
hành và nm trc và t sut sinh li trong quá kh vi nhiu đ tr có mi tng
quan mnh vi M/B, cho phép c tính các thông s mt cách chính xác.
Vic s dng t sut sinh li có đ tr nh là mt bin công c cho Q là đim mi.
Trong bài nghiên cu ca mình, Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen (2012)