Các yếu tố tác động lên quyết định quản trị rủi ro của các doanh nghiệp việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




NGUYN TH HI NG




CÁC YU T TÁC NG LÊN QUYT NH
QUN TR RI RO CA CÁC DOANH NGHIP
VIT NAM







LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2015
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




NGUYN TH HI NG



CÁC YU T TÁC NG LÊN QUYT NH
QUN TR RI RO CA CÁC DOANH NGHIP
VIT NAM



Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60340201



LUN VN THC S KINH T




NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN KHC QUC BO

TP. H Chí Minh – Nm 2015

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các
ni dung nghiên cu và kt qu trong đ tài này là trung thc và cha tng
đc ai công b trong bt k công trình nghiên cu nào trc đây. Nhng s
liu trong các bng biu phc v cho vic phân tích, nhn xét, đánh giá đc
chính tác gi thu thp và tng hp t các ngun đáng tin cy.
TP.HCM, ngày 28 tháng 1 nm 2015
Tác gi lun vn

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG
DANH MC HÌNH V
LI M U 1
1. GII THIU: 2
1.1.t vn đ: 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu: 4
1.3. Phm vi nghiên cu: 4
1.4. Phng pháp nghiên cu: 5
1.5. Kt cu lun vn: 5
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY: 7
2.1 . Chi phí kit qu tài chính: 7
2.2. Chi phí đi din: 12
2.3. Thu: 14
2.4. Chi phí tài tr bên ngoài: 17
2.5.  tha dng ca nhà qun lý: 18
2.6. Quy mô Doanh nghip: 19
2.7. Các chin lc phòng nga thay th khác: 20
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU: 21
3.1. D liu nghiên cu và thu thp d liu: 21
3.2. Phng pháp phân tích và hi quy: 29
3.2.1. Kim đnh independent samples t-test: 29
3.2.2. Mô hình hi quy Logistic: 30
3.3. Gi thuyt nghiên cu: 33

3.4. Các bin nghiên cu: 36

3.4.1. Bin ph thuc: 36

3.4.2. Bin đc lp: 37
4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU: 42
4.1. Phân tích đn bin: 42
4.1.1. Chi phí kit qu tài chính: 42
4.1.2. Chi phí đi din: 45
4.1.3. Bt hoàn ho th trng: 45
4.1.4. Thu d kin: 47
4.1.5.  tha dng ca nhà qun lý: 48
4.1.6. Các công c phòng nga thay th khác: 48
4.2. Phân tích đa bin: 50
5. KT LUN: 58
5.1. Kt qu nghiên cu: 58
5.2. Hn ch ca đ tài: 59
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC 01:
PH LC 02

DANH MC BNG

Bng 3.1. Qun tr ri ro ti các Doanh nghip Vit Nam 23
Bng 3.2. Thng kê các công c qun tr ri ro mà Doanh nghip s dng. 27
Bng 3.3. Thng kê đ tui ca Doanh nghip Vit Nam. 28
Bng 3.5. Các d báo gi thuyt 35
Bng 3.6. Thng kê mô t bin đc lp vi mu ti Vit Nam. 41
Bng 4.1 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (bin tng tài sn): 42
Bng 4.2 – Independent t-test hedgers/non-hedgers( bin tng doanh thu): 43
Bng 4.3 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (bin n dài hn /tng tài sn): 43
Bng 4.4 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (n dài hn/ vn ch s hu): . 44

Bng 4.5 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (EBIT/ Lãi vay): 44
Bng 4.6 - Independent t-test hedgers/non-hedgers ( chi phí đi din): 45
Bng 4.7 – Independent t-test hedgers/non-hedgers ( chi đu t/ tài sn): 46
Bng 4.8 - Independent t-test hedgers/non-hedgers ( Chi đu t/ Doanh thu): 46
Bng 4.9 - Independent t-test hedgers/non-hedgers ( u đãi v thu ): 47
Bng 4.10 - Independent t-test hedgers/non-hedgers ( vn ch s hu góp vào công
ty): 48

Bng 4.11 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (t l chi tr c tc): 48
Bng 4.12 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (t s thanh toán nhanh): 49
Bng 4.13 - Independent t-test hedgers/non-hedgers (t l thanh khon): 49
Bng 5.1. Kt qu phân tích đa bin 52

DANH MC HÌNH V

Hình 2.1. Phòng nga ri ro và Kit qu tài chính: 11
Hình 2.2.  li ca hàm s thu: 15
Hình 2.3. Gim thu bng qun tr ri ro 16
Hình 3.4. Mô hình hi quy logistic 31



1
LI M U
Trc khi khng hong tài chính toàn cu xy ra vào nhng nm 2007-2008,
thì báo cáo qun tr ri ro không đc chú trng nhiu  các Doanh nghip và các t
chc th gii. Tuy nhiên, k t sau khi khng hong xy ra thì đã có nhiu t chc
‘quan tâm hn đn vic hp thc hóa qun tr ri ro’ ( CGMA, 2012). Qun tr ri
ro trong hot đng ca Doanh nghip đóng vai trò ngày càng quan trng, đc coi
là mt b phn không th tách ri vi hot đng kinh doanh ca Doanh nghip.

Hin nay,vi s cnh tranh khc lit trên th trng Th gii, áp lc suy thoái và
nhng khó khn t nhiu chiu ca nn kinh t, các Doanh nghip ngày càng quan
tâm hn đn qun tr ri ro và s dng qun tr ri ro đ xây dng h thng kim
soát nhm giúp t chc hn ch nhng s c mt mát, thit hi và tng hiu qu
hot đng t chc. Mi Doanh nghip khi thc thi nhng chin lc đu không th
tránh khi vic đng đu vi nhng ri ro trong kinh doanh. Qun tr ri ro hiu
qu ít nht không nhng giúp Doanh nghip gim thiu đc các ri ro trong kinh
doanh mà còn ti đa hóa giá tr c đông , ti đa hóa li ích ca nhà qun lý. Nhng
đ thc hin hot đng qun tr ri ro ca Doanh nghip Vit Nam hin nay đc
thc hin mang li li ích nh trên thì vic nghiên cu xem các nhân t nào tác
đng đn hot đng qun tr ri ro c
a Doanh nghip là ht sc quan trng, đ làm
tng giá tr Doanh nghip.
Bài nghiên cu nhng nhân t nào tác đng đn quyt đnh qun tr ri ro
ca các Doanh nghip Vit Nam. ó là các nhân t chi phí kit qu tài chính, chi
phí đi din, chi phí tài tr bên ngoài, thu, đ tha dng ca nhà qun lý và các
chin lc phòng nga thay th khác. D liu ca bài nghiên cu đc phân tích
da trên phân tích đn bin ln đa bin. S dng phng pháp kim đnh t-testmu
đc lp, h s tng quan Pearson và hi quy nh phân logistic đc c lng đ
tìm ra nhng nhân t gii thích có th có cho quyt đnh phòng nga ri ro, và kt
qu đc đa ra có đúng vi các lý thuyt nghiên cu trc đây hay không?

2
1. GII THIU:
1.1.t vn đ:
Da trên bài nghiên cu “ Determinants of corporate heding decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies ” ca tác gi Danjela Milos
Sprcic, Zeljko Sevic v các yu t tác đng đn quyt đnh qun tr ri ro ca các
công ty  Croatia và Slovenia. Nghiên cu ca tác gi đa ra các yu t tác đng
đn quyt đnh qun tr ri ro ca Doanh nghip đi vi các công ty phi tài chính ti

Croatia và Slovenia. Các ri ro tài chính – là các ri ro ca Doanh nghip xy ra khi
có s bin đng giá c - có nh hng trc tip hoc gián tip đn giá tr ca doanh
nghip. Cho dù quy mô ca nhng ri ro này nh th nào đi chng na thì vic qun
tr ri ro đóng mt vai trò rt quan trng trong vic quyt đnh thành công hay tht
bi ca mt doanh nghip. Vì vy, có lp lun cho rng qun tr ri ro tài chính là
mt trong nhng chc nng quan trng nht ca doanh nghip vì nó góp phn vào
vic thc hin mc tiêu ln nht ca doanh nghip - ti đa hóa giá tr tài sn cho c
đông. Trong mt khong thi gian dài trc đây đc cho rng, qun tr ri ro tài
chính không liên quan đn giá tr Doanh nghip, và nhng tranh lun này da trên
mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966)
và đnh đ MM (Modigliani và Miler, 1958). Mc dù, theo lý thuyt danh mc và
tài chính doanh nghip hin đi, vic phòng nga ri ro không làm thay đi giá tr
công ty, nhng các nhà qun tr tài chính và nhng ch s hu thng quan tâm
nhiu đn kh nng gánh chu tn tht t các ri ro Doanh nghip. Ngoài ra, Doanh
nghip s dng các công c phái sinh nh là các công c qun tr ri ro ngày mt
nhi
u và rng rãi hn. Gii thích cho s mâu thun gia lý thuyt và thc tin, có ý
kin cho rng s không hoàn ho ca th trng vn có liên quan đn chc nng
qun tr ri ro. Có hai lý do cho quá trình qun tr liên quan ti vic xây dng công
c phòng nga ri ro ca doanh nghip. Th nht, qun tr ri ro là mt cách đ ti
đa hóa giá tr c đông; Th hai, qun tr ri ro là cách đ ti đa hóa đ tha dng
ca các nhà qun lý. Bài nghiên cu này cung cp nhng bng chng thc nghim
3
mi ca hot đng qun tr ri ro ca các công ty Croatia và Slovenia . Kim đnh
các lý thuyt v quyt đnh phòng nga ri ro ca Doanh nghip, và nhng bng
chng thc nghim v tm quan trng có liên quan đn các đng c này đc đa
ra. Bài nghiên cu còn xem xét có s khác nhau v qun tr ri ro tài chính  nhng
công ty ti Croatia và Slovenia so vi các công ty phng Tây hay không.
Bài nghiên cu thc hin ti các công ty phi tài chính ln nht ti Croatia và
Slovenia và tiêu chí la chn các công ty cho mu là tng t cho c hai nc. Các

công ty  Croatia và Slovenia đu đc tha mãn hai trong ba điu kin đc yêu
cu ca Lut k toán Croatia và lut Doanh nghip Slovenia liên quan ti các công
ty ln. 157 công ty  Croatia và 189 công ty  Slovenia tha mãn tiêu chun đc
đa vào mu. D liu cn thit cho vic kho sát các nhân t tác đng đn quyt
đnh phòng nga ri ro ca Doanh nghip đc ly t báo cáo thng niên, thông
tin báo cáo tài chính và t bng điu tra. Câu hi kho sát đc gi đn các nhà
qun tr  Croatia và Slovenia v quyt đnh qun tr ri ro. Bng câu hi thng kê
xem có bao nhiêu công ty qun tr ri ro tài chính và nhng đc đim nào ca công
ty(nu có) nh hng đn quyt đnh phòng nga ri ro hay không phòng nga ri
ro. 31% công ty  Croatia tr li câu hi kho sát, trong khi t l này  Slovenia là
22%.
D liu nghiên cu đc phân tích da trên phân tích đn bin ln đa bin.
Kim đnh t-testmu đc lp, h s tng quan Pearson và hi quy nh phân logistic
đc c lng đ tìm ra nhng nhân t gii thích có th có cho quyt đnh phòng
ng
a ri ro. Sau đó, phân tích so sánh cng đc tin hành phng pháp dùng đ so
sánh các kt qu nghiên cu thc nghim đc tin hành  các công ty ti Croatia
và Slovenia.
Theo các kt qu nghiên cu, điu bt ng là lý do chính đ phòng nga ri
ro có kh nng d báo rt ít khi gii thích các quyt đnh qun tr ri ro doanh
nghip  c Croatia và Slovenia. Bng chng da trên các mi tng quan thc
nghim đn bin và đa bin gia quyt đnh phòng nga ri ro trong các công ty phi
4
tài chính  Croatia và gi thit ti đa hóa tài sn cho c các c đông ln nhà qun lý,
tht bi khi không cung cp bt k s h tr nào cho bt kì mi tng quan đc
kim đnh nhng tr mt mi tng quan các bt hoàn ho th trng vn và s tài
tr chi phí bên ngoài đo lng bng t s chi phí đu t trên tài sn tài sn. Phân
tích đn bin và hi quy đa bin đc tin hành trên các công ty  Slovenia cho
thy rng bin gii thích không có ý ngha thng kê đi vi quyt đnh phòng nga
ri ro, do đó có th kt lun rng nó không ph thuc bt k các lý thuyt d báo

nào v phòng nga ri ro. Hn na, bài nghiên cu cho thy các mi tng quan có
ý ngha thng kê gia quyt đnh phòng nga vicác lý thuyt phòng nga khác
nhau, nhng các mi tng quan này trái ngc vi nhng du hiu d báo. Bài
nghiên cu này da trên nghiên cu “ Determinants of corporate heding decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies ” ca tác gi Danjela Milos
Sprcic, Zeljko Sevic.
1.2. Mc tiêu nghiên cu:
Nghiên cu nhng nhân t tác đng đn quyt đnh qun tr ri ro ca các
Doanh nghip phi tài chính ti Vit Nam. Có s tn ti v mi quan h gia phòng
nga ri ro và chi phí kit qu tài chính, chi phí đi din, chi phí tài tr bên ngoài,
thu, đ tha dng ca nhà qun lý và các chin lc phòng nga thay th khác
không? Nu có thì chúng có mi quan h cùng chiu hay ngc chiu vi quyt
đnh phòng nga ri ro? Có s khác nhau gia các công ty có phòng nga và không
có nga ri ro hay không và các kt qu tìm đc đc có đúng vi các lý thuyt d
báo trc đây hay không?
1.3. Phm vi nghiên cu:
Bài nghiên cu đc tin hành  các Công ty phi tài chính ti Vit Nam, bao
gm các Doanh nghip ln ,và các Doanh nghip va và nh. D liu cn thit cho
vic nghiên cu kho sát các nhân t tác đng đn quyt đnh phòng nga ri ro ca
các Doanh nghip Vit Nam đc ly t Báo cáo thng niên, Báo cáo tài chính và
Bng câu hi kho sát.
5
1.4. Phng pháp nghiên cu:
Bng câu hi thng kê xem có bao nhiêu công ty qun tr ri ro tài chính và
nhng đc đim nào ca công ty (nu có) nh hng đn quyt đnh phòng nga ri
ro hay không phòng nga ri ro. Kt qu cho thy có 23% công ty tham gia kho sát
 Vit Nam tr li câu hi kho sát.
D liu nghiên cu đc phân tích da trên phân tích đn bin và phân tích
đa bin. Kim đnh t-test mu đc lp, h s tng quan Pearson và hi quy nh
phân logistic đc c lng đ tìm ra nhng nhân t gii thích có th có cho quyt

đnh phòng nga ri ro ca Doanh nghip Vit Nam.
Bài nghiên cu sáu nhân t tác đng đn quyt đnh qun tr ri ro ca
Doanh nghip da trên các c s lý thuyt, đó là chi phí kit qu tài chính, chi phí
đi din, chi phí tài tr bên ngoài, thu, đ tha dng ca nhà qun lý và các chin
lc phòng nga thay th khác . Phân tích hi quy đn bin và hi quy đa bin đc
tin hành trong bài nghiên cu cho thy, các bin đi din cho chi phí kit qu tài
chính, chi phí tài tr bên ngoài không có ý ngha thng kê đi vi quyt đnh phòng
nga ri ro ca Doanh nghip. Tuy nhiên, kt qu nghiên cu cho thy có bn nhân
t tác đng đn quyt đnh qun tr ri ro ca Doanh nghip, đúng vi các lý thuyt
phòng nga đc đa ra, đó là các nhân t: chi phí đi din, u đãi v thu, đ tha
dng ca nhà qun lý và các chin lc phòng nga thay th khác có tác đng trong
quyt đnh phòng nga ri ro ca Doanh nghip Vit Nam, các kt qu này phù hp,
đúng vi lý thuyt đc đa ra  phn lý thuy
t. Nhng ch có nhân t chi phí đi
din có mi tng quan âm trái ngc vi du hiu d báo.
1.5. Kt cu lun vn:
Kt cu bài lun vn gm có 5 chng:
Chng 1: Gii thiu
Chng 2: Tng quan v các nghiên cu trc đây
6
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Phân tích kt qu nghiên cu thc nghim
Chng 5: Kt lun
7
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY:
2.1 . Chi phí kit qu tài chính:
Lý thuyt đu tiên cho rng nh gim tính bt n ca dòng tin, các công ty
có th gim chi kit qu tài chính (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz,
1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998). Theo đnh đ I ca MM, ông
gi đnh rng th trng vn là hoàn ho:

Không có chi phí giao dch khi mua bán chng khoán.
Có đ s ngi mua và ngi bán trên th trng.
Có sn thông tin liên quan cho tt c nhà đu t và không phi mt tin.
Tt c nhà đu t có th vay hoc cho vay cùng lãi sut.
Tt c nhà đu t đu hp lý và các k vng đng nht v li nhun ca mt
Doanh nghip.
Không có thu.
Thì vic la chn tài tr bng n hay vn c phn không nh hng đn giá tr
Doanh nghip. Vic la chn nên đc tài tr bng n ngn hn hay n dài hn, n
có đm bo hay n không có đm bo, n chuyn đi đc hay không chuyn đi
đc thì không nh hng đn giá tr Doanh nghip. Vic la chn tài tr bng li
nhun gi li hay phát hành c phn mi cng không nh hng đn giá tr Doanh
nghip. Giá tr Doanh nghip đc quyt đnh bi tài sn ch không phi đc
quyt đnh bi cu trúc vn. Chi phí kit qu tài chính đc gi đnh là không tn
chi phí,do đó,vic xây dng chi phí kit qu tài chính không nh hng đn giá tr
Doanh nghip.
8
Da vào mô hình ca Smith và Stulz, 1985, tác gi cho thy các công ty có
đòn by cao thì có đng lc đ tham gia hot đng qun tr ri ro hn các công ty
có đòn by thp . Tuy nhiên, đng lc qun tr ri ro bin mt đi vi các công ty có
đòn by cc cao.
Bên cnh đó, Smith và Stulz (1985) lp lun rng vic gim chi phí kit qu
tài chính không nhng làm tng giá tr công ty, giá tr c đông mà còn tng kh
nng vay mn ca công ty.
Qun tr ri ro có th làm tng giá tr thông qua tác đng làm gim chi phí
kit qu tài chính. Qun tr ri ro làm gim đ bin đng ca dòng tin k vng và
do đó làm gim đi đ bt n giá tr công ty, bng cách làm gim s bin đng này,
qun tr ri ro giúp làm gim xác sut xy ra mà công ty phi đi mt vi kh nng
kit qu tài chính. Chi phí kit qu tài chính bao gm th nht là các chi phí trc
tip liên quan đn vic mt kh nng chi tr , phá sn, tái cu trúc hoc thanh lý tài

sn. Th hai là các chi phí gián tip do thay đi đng c ca các ch n gây ra.
Ngay c khi trong trng hp công ty không xin phá sn, tình trng kit qu tài
chính cng có th áp đt chi phí kit qu tài chính gián tip lên công ty mt cách
đáng k. Khi nhìn vào các chi phí mà công ty ký kt vi các khách hàng, nu khách
hàng gim sút nim tin vào công ty do lo ngi xác xut xy ra kit qu tài chính, h
s t b công ty tìm đn các đi th cnh tranh. i vi các công ty cung cp các
hp đng v dch v hoc bo trì thng kí kt hp đng dài hn vi khác hàng.
Nu khách hàng gim sút nim tin đ
i vi công ty, thì thng gim bt giá tr các
hp đng dch v, h s gn nh t b công ty và tìm đn các đi th cnh tranh.
Nu công ty có th thuyt phc các khác hàng tim nng rng chi phí kit qu
tài chính đã đc gim bt, công ty có th làm tng giá tr hp đng dch v và bo
trì kí kt vi khách hàng. Quá trình nh vy s làm tng giá tr đc phn ánh vào
dòng tin ca công ty, và mc giá mà khách hàng có th sn sàng tr cho sn phm.
i vi các công ty sn xut sn phm da vào lòng tin khách hàng liên quan đn
9
các lnh vc cung cp dch v, bo trì máy móc thit b, tài chính ngân hàng thì các
li ích tim tàng này ca qun tr ri ro dng nh ln hn. Nu các công ty ri vào
tình trng kit qu tài chính, h s có xu hng gian ln v cht lng hn các công
ty có tình hình tài chính lành mnh. Vì vy, li ích t vic phòng nga ri ro s ln
hn đi vi các công ty có xác sut đi mt vi kh nng kit qu tài chính cao hn.
Khi công ty ri vào tình trng kit qu tài chính do vay n quá cao , thì lúc
by gi các trò chi s xut hin. Chng hn, trò chi ca các c đông công ty t b
nhng d án có NPV dng, còn gi là trò chi chuyn dch ri ro (sang cho trái
ch). Nhng d án tuy có NPV dng nhng không to đ dòng tin đ tr n,
bng cách chn nhng d án có đ ri ro cao hn,nhng xác sut thành công rt
thp. Mt trng hp mà qun tr ri ro có th tránh đc vn đ đâu t lch lc này
din ra trên th trng dài hn. Nu mt công ty phát hành n dài hn, c đông ca
công ty thng có đng c b qua các d án có NPV dng hoc chuyn đi d án
có ri ro thp sang d án có ri ro cao. Nhn bit đc đng c này các trái ch s

yêu cu phn bù ri ro ln hn trên th trng n dài hn. Tuy nhiên, đng thái này
s gim bt đi vi các công ty có xp hng tín nhim trái phiu cao hn. Các công
ty có xp hng tín nhim thp hn có th tránh đc phn bù ri ro này bng cách
phát hành n ngn hn. Tuy nhiên, n ngn hn có th khin công ty nhy cm hn
vi ri ro lãi sut. Nhng n
u phát hành n ngn hn và sau đó hoán đi n thành
n có lãi sut c đnh, công ty có lãi sut c đnh và có th kim soát đc vn đ
mâu thun gia c đông-trái ch và đng thi tránh đc ri ro lãi sut.
Và còn có rt nhiu trò chi khác gia c đông và trái ch nh trò chi thu
tin và b chy, trò chi th mi bt bóng, trò chi kéo dài thi gian,…Tuy nhiên,
các trái ch s tính ht đn các kh nng xy ra trò chi này khi đu t vào công ty.
H s tính đn phn bù ri ro cao hn khi mua trái phiu.  thuyt phc các trái
ch tr giá cao hn cho các trái phiu ca công ty, các c đông phi đm bo các trò
chi này s không din ra, hoc nu có din ra s thc hin rt khó khn, bng vic
đính kèm các điu khon hn ch vi vic phát hành trái phiu, phát hành trái phiu
10
có tài sn đm bo, làm cho các khon n có tính chuyn đi, phát hành c phiu u
đãi thay vì n.
Mâu thun gia trái ch và c đông cng có th đc gim bt nh vào hot
đng qun tr ri ro. Bi vì, qun tr ri ro có kh nng làm gim xác sut mt kh
nng chi tr, nên các trái ch sn sàng chi tr nhiu hn đ mua trái phiu. Chính vì
vy, qun tr ri ro làm tng kh nng s dng n ca công ty hoc gim lãi vay mà
công ty phi gánh chu.
Các yu t làm phát sinh chi phí kit qu tài chính, th nht, công ty có th s
mt khách hàng, các nhà cung cp và nhân viên ch cht. Theo nghiên cu ca
Opler và Titman ( 1994) bng nhng bng chng thc nghim cho thy rng các
công ty kit qu tài chính chim th phn đáng k trong thi kì ngành công nghip
đang suy thoái. Th hai, các công ty kit qu tài chính ri vào tình trng mt kh
nng chi tr vi phm các tha thun các khon vay n mà không b v n. Th ba,
các công ty kit qu tài chính có kh nng t b các d án có NPV dng do chi phí

tn kém.
11
Hình 2.1. Phòng nga ri ro và Kit qu tài chính:



(Ngun: Tài chính doanh nghip hin đi,GS.TS. Trn Ngc Th, trang 854)
Nghiên cu thc nghim ca Oplee và Titman (1994) cho thy n làm suy
yu v th cnh tranh ca doanh nghip trong ngành.
12
Theo kt qu nghiên cu thc nghim caAmiyatosh Purnanandam (2007)
cho thy đng lc phòng nga ri ro tng lên cùng vi kì hn ca d án. i vi các
công ty xy ra kit qu tài chính nhng vn còn kh nng thanh toán thì đng c
qun tr ri ro tng lên. Nu không có kit qu tài chính thì đng c qun tr ri ro
bin mt. Mc khác, nu chi phí này quá cao, s khác bit gia chi phí kit qu tài
chính và mt kh nng thanh toán gim xung . Vì vy, mô hình ca tác gi d đoán
mt mi quan h hình ch U gia chi phí kit qu tài chính và hot đng qun tr ri
ro.
Nh vy, qun tr ri ro Doanh nghip làm gim chi phí kit qu tài chính ,
dn ti t s n ti u cao và li ích t tm chn thu làm tng giá tr Doanh nghip.
iu này cng có ngha là qun tr ri ro làm gim xác sut xy ra chi phí kit qu
tài chính.
2.2. Chi phí đi din:
Theo Jensen và Meckling ( 1976), lý thuyt chi phí đi din đ cp đn mi
quan h mt bên là ngi ch s hu vn và mt bên gia ngi qun lý- ngi
thc hin các chin lc ca công ty. Lý thuyt chi phí đi din xy ra khi có s
mâu thun v li ích ca h.
Th nht, mâu thun xy ra gia các c đông và ngi đi din. Ch s hu
các công ty c phn có xu hng thuê ngi đi din nhm đáp ng đc các yêu
cu nh đc đào to chuyên nghip, có đo đc,có nng lc điu hành tt đ đt

mc tiêu ti đa hóa li ích ca ch s hu,…ngc li, ngi đi din, hp đng
đi din này s mang li các li ích và thc hin các hot đng nhm mang li li
ích cho c đông, h s đc hng các khon li ích t hot đng qun tr . Mc
đích chính ca ngi ch s hu b tin ra thuê ngi đi din là ti đa hóa giá tr
tài sn cho công ty, nâng cao giá tr c phiu, gia tng c tc. Trong khi đó, ngi
đi din li có nhng li ích riêng bit, h s có tâm lý ngi ri ro, hoc quyt đnh
13
đu t mang li li ích riêng cho h. Nhng mâu thun gia hai ch th này cho
thy rõ có s xut hin ca chi phí đi din khi mâu thun v li ích.
Th hai, mâu thun gia các c đông và ch n. Lúc này, các c đông đóng
vai trò là ngi đi din đi vi các ch n. Các ch n cho vay vi mc đích là đ
các c đông đi din h đu t và mang li li ích cho c hai phía. Còn các c đông
đi vay vi mc đích mang li li ích ti đa cho công ty. Quyt đnh cho vay ca các
ch n da trên lãi sut cho vay cng nh tài sn ca công ty khi h phá sn. Còn
các c đông nm quyn điu hành nh hng đn t sut sinh li và nhng ri ro
liên quan. Các ch n cho Doanh nghip vay vi lãi sut ph thuc vào mc đ ri
ro tài sn, t l n trên vn c phn. Các c đông, thông qua nhà điu hành mong
mun thc hin các d án có ri ro cao hn nhm đt t sut sinh li cao. Nu d
án đu t ri ro cao thành công thì li nhun thuc v các c đông do li nhun ca
ngi cho vay, cho vay vi lãi sut c đnh. Ngc li, nu d án có ri ro cao tht
bi thì các ch n s phi chia s các thit hi, b trì hoãn các khon n gc và li
sut, thm chí các ch n có th mt c s tin cho vay.
Lý thuyt chi phí đi din cho rng, khi th trng vn không hoàn ho, thì
các nhà điu hành và các c đông s tìm cách ti đa hóa li ích bn thân, vi chi phí
do các c đông và ch n gánh chu. Nhng ngui làm thuê này, h làm vic vì li
ích cá nhân nhiu hn là vì li ích cao nht ca công ty do tình trng bt cân xng
thông tin. Nhng mâu thun đi din tim n này càng cao khi hot đng  các công
ty có quy mô ln, vì ngi điu hành ch s hu mt phn rt nh c phn. Vì vy,
đ gim thiu mi nguy v đo đc, cng nh hn ch nhng thit hi mà các c
đông gánh chu do vn đ đi din, thì các c đông phi chu b ra chi phí đi din.

Vic chi tr c tc làm gim đi lng li nhun gi li đ tái đu t và đòi hi phi
s dng nhiu vn c phn t bên ngoài đ tài tr. Vic huy đng vn c phn t
bên ngoài có th dn đn vic làm mt đi quyn có ting nói ca nhà điu hành
Doanh nghip và quyn kim soát ca c đông c. T đó làm ny sinh mâu thun
gia c đông và nhà qun lý. Ngoài ra, vic huy đng vn c phn t bên ngoài còn
14
làm cho công ty chu s giám sát k lng ca các c quan điu phi và các nhà
đu t tng lai. Vic này coi nh là mt chc nng giám sát thành qu ca ban
điu hành công ty. T đó làm gim chi phí đi din gia c đông và Ban điu hành.
Theo Jensen (1976) cho rng vn đ chi phí đi din nghiêm trng hn các
Doanh nghip khi có dòng tin vt quá mc cn thit đ thc hin tt c các d án
có hin giá ròng NPV dng. Ông gi s tin dôi ra này là dòng tin t do ,và hu
qu ca chi phí đi din do dòng tin này là chi phí đi din ca dòng tin t do.
Theo Jensen và Mecking 1976, bng cách gim s bin đng ca dòng tin công ty
có th gim chi phí đi din.
Theo Dobson và Soenen 1993, có ba lý do v chi phí đi din mà nhà qun
tr Doanh nghip nên phòng nga qun tr ri ro cho Doanh nghip. Lý do th nht,
qun tr ri ro giúp làm gim tính không chc chn ca dòng tin vì th làm gim
chi phí n cho công ty. Vì, chi phí đi din đc to ra bi nhà qun lí, cho rng s
bt cân xng thông tin gia nhà qun lý và ch s hu Doanh nghip, phòng nga
ri ro giúp làm tng giá tr Doanh nghip. Vì vy nhà qun lý chn qun tr ri ro.
Lý do th hai, cho rng có s tn ti ca các khon chi phí tài tr bên ngoài, tính n
đnh ca dòng tin thông qua phòng nga ri ro t giá giúp gim vn đ dch
chuyn ri ro và các vn đ đu t di mc (Jensen và Smith, 1985). Cui cùng,
phòng nga ri ro giúp gim xác sut xy ra kit qu tài chính và t đó tng khong
thi hn các mi quan h ràng buc ca các c
đông. Thúc đy danh ting cho công
ty, phòng nga ri ro đóng góp trc tip hn ch ri ro đo đc trong vn đ đi
din.
2.3. Thu:

Theo các nghiên cu trc đây cho rng đ ti đa hóa giá tr c đông, bng
cách gim s bin đng ca dòng tin , công ty có th gim mt s thu d kin.
15
Theo Smith và Stulz (1985) lp lun rng cu trúc lut thu có th mang li
li ích cho công ty trên các th trng kì hn, giao sau hay quyn chn.
Hình 2.2.  li ca hàm s thu:

(Ngun: Qun tr ri ro tài chính,PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang, trang 332).
Nu đng biu din hàm thu có dng li và nu công ty chu tác đng ca
các bin đng tht thng trong thu nhp trc thu ca công ty do bin đng giá
gây ra , thì qun tr ri ro s làm gim kì vng thu ca công ty. Nh vy , nu
đng biu din thu càng li thì li ích v thu càng ln.
Các nhân t làm đng biu din v thu có dng li. Th nht là do tính ly
tin, khi thu sut tng lên thì thu nhp tng lên, tính ly tin càng ln thì đng
biu din v thu càng li. Th hai là do s tn ti ca các khon mc u đãi v
thu nh các khon khu tr thu do thua l chuyn sang ( thu đc gim do
chuyn l, thu đc hoàn do gim l, thu đu t đc gim). Vì các công ty mun
tn dng các khon u đãi v thu đ to lá chn thu làm cho hàm thu ca công ty
có dng li. i vi các công ty khi không phòng nga ri ro, s có mt s nm thu
nhp ca công ty đ s dng các khon u đãi v thu và công ty s đánh mt các
16
khon u đãi v thu này. Bng cách gim đ bin đng ca thu nhp trc thu
ca công ty , phòng nga ri ro làm gim xác sut mà công ty không th tn dng
đc các khon u đãi v thu.
Mc dù tác đng ca phòng nga ri ro lên thu là do mi quan h toán hc-
đ li ca hàm s thu hiu lc. Nu công ty không nga ri ro, có mt s nm thu
nhp quá thp đ s dng các khon u đãi v thu, công ty s đánh mt các li ích
đó. Bng cách gim biên đ bin đng thu nhp trc thu ca công ty, phòng nga
ri ro s làm gim xác sut mà công ty không th tn dng đc các khon mc u
đãi v thu. Phòng nga ri ro cng làm gim xác sut mà các công ty phi chu các

mc thu cao hn do quy đnh ca thu ly tin.
Hình 2.3. Gim thu bng qun tr ri ro

(Ngun: Qun tr ri ro tài chính,PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang, trang 333).
Nu công ty có hàm thu có dng li, giá tr sau thu ca công ty có dng
lõm so vi giá tr trc thu ca nó. Nu phòng nga ri ro gim s thay đi giá tr
trc thu công ty thì thu phi np d kin s gim xung và giá tr công ty sau
17
thu d kin s tng lên trong trng hp chi phí phòng nga ri ro không quá ln.
Bng cách gim mc thu sut trung bình hiu qu trong dài hn, thì các hot đng
làm gim s bin đng li nhun s giúp nâng cao giá tr c đông. Cu trúc thu
hiu qu càng li thì kh nng gim các loi thu d kin càng cao.
i vi các quc gia có nn kinh t phát trin, thì các c quan s thm đnh
các khon phòng nga ri ro v thu có hp lý hay không, nu phòng nga ri ro
này nhm mc đích né thu thì h s không cho phép tính các khon phòng nga
này vào chi phí. Tuy nhiên, nu công ty có chin lc phòng nga ri ro v thu
hiu qu, thu nhp trc thu ca công ty s thp hn mc trung bình giúp công ty
tn dng ti đa đ li ca hàm thu mang li.
i vi các quc gia có nn kinh t đang phát trin nh  Vit Nam, trong
khi lut thu vn còn nhiu khim khuyt, có kh nng các chin lc phòng nga
ri ro ti các Doanh nghip làm tng giá tr Doanh nghip s phát huy tác dng
mnh hn na trong thc t. Do s bt hoàn ho ca th trng làm gia tng giá tr
Doanh nghip.
2.4. Chi phí tài tr bên ngoài:
Vic gim tính bt n đnh ca dòng tin s ci thin kh nng đáp ng đ
ngun ngân sách ni b cho k hoch đu t và giúp loi b vic ct gim d án
sinh li hoc loi b các chi phí giao dch phát sinh t vic tìm kim ngun tài tr
bên ngoài. Gi thit chính là nu tài tr bng ngun tài chính bên ngoài (n và/hoc
vn c phn) thì rt tn kém chi phí, các công ty mà có nhng d án đu t đòi hi
phi có ngun tài tr s phi phòng nga ri ro dòng tin ca h đ tránh s thiu

httrong ngun tài tr ca h, t đó có th gây ra s tham gia vi vàng tn kémvào
th trng vn.
Theo Smith và Stulz (1985) nhng công ty có c hi tng trng cao và
phi đi mt chi phí cao khi tng ngun tài trdi tác đng ca kit qu tài chính
18
s có đng c đ thc hin nhiu chính sách đ phòng nga ri ro hn so vi bình
thng.
2.5.  tha dng ca nhà qun lý:
Theo Smith và Stulz (1985) cho rng nhà qun lý ch có trách nhim hu hn
thng đa dng hóa v th tài sn ca h, kt hp vi vic nm gi c phn và vn
hóa thu nhp cùng vi v th ca h. Vì th, điu này s khuyn khích nhà qun tr
phòng nga ri ro tài sn cho riêng mình. Loi phòng nga ri ro này thng không
gia tng giá tr c đông ca công ty nhng li làm li cho chính tài sn ca các nhà
qun lý.  hn ch vn đ này, phi ký kt hp đng thù lao cho các nhà qun lý
nh th nào đ khi nhà qun lý thc hin gia tng giá tr công ty, h cng s tng đ
tha dng kì vng cho h. iu này thng là các điu khon ph trong các hp
đng qun lý.
Khi xem xét mi quan h gia ngi ch và ngi qun lí di dng mt
hp đng mà mt bên là mt hay nhiu ngi-ch s hu và mt bên là ngi đi
din, ngi ch s hu s y quyn ra quyt đnh cho ngi đi din.  hn ch s
bt đng v li ích, ngi ch s hu có th đa ra các điu khon đ khuyn khích
cho ngi đi din nhm mc đích hn ch các sai lch ca ngi qun lý. Thêm
vào đó, h s tr thêm mt khon phí đ đm bo rng ngi qun lý không thc
hin mt s hành đng làm tn hi đ
n ngi ch s hu. i vi các Doanh
nghip hot đng vi quy mô ln thì ngi điu hành thng nm gi mt phn rt
nh ca c phn, nên vic phòng nga ri ro còn ph thuc vào s c phn mà
ngi điu hành nm gi.
Trong khi đó, theo Getzy và cng s (1997) và Haushalter (2000) li không
có bng chng chng t rng phòng nga ri ro doanh nghip b nh hng bi c

phn ca nhà qun lý.