CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2011.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH








PHẠM ðỨC CƯỜNG

CÁC NHÂN T
Ố ẢNH HƯỞNG ðẾN
C
ẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TR
ƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI
ðOẠN 2010-2011




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀO ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH







PHẠM ðỨC CƯỜNG



CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ðẾN
C
ẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TR
ƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI
ðOẠN 2010-2011


Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 60.34.02.01


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Người hướng dẫn khoa học: TS. Hồ Viết Tiến




TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012



TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
VIỆN QUẢN LÝ ðÀO TẠO SAU ðẠI HỌC ðộc lập - Tự do - Hạnh phúc



TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2012

Nhận xét của người hướng dẫn khoa học

1. Họ và tên học viên: Phạm ðức Cường Khóa: 19
2. Mã ngành: 60.34.02.01
3. ðề tài nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam giai ñoạn 2010-2011.
4. Họ và tên Người hướng dẫn khoa học: TS. Hồ Viết Tiến.
5. Nhận xét:

(Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (ñóng góp) của ñề tài
nghiên cứu, thái ñộ làm việc của học viên)
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
6. Kết luận: …………………………………………………………………………………
7. ðánh giá: (ñiểm / 10)

LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành ñến
Thầy hướng dẫn khoa học - TS. Hồ Viết Tiến về những ý kiến
ñóng góp, những chỉ dẫn và dữ liệu có giá trị giúp tác giả
hoàn thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cám ơn ñến thầy cô trong Khoa Tài
chính doanh nghiệp, gia ñình và bạn bè (ñặc biệt bạn Nguyễn

Văn Công và Nguyễn Ngọc Thùy Vân ñã hỗ trợ về việc chạy
mô hình hồi quy SPSS) hết lòng ủng hộ và ñộng viên tác giả
trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012
Học viên


Phạm ðức Cường


LỜI CAM ðOAN


Tác giả xin cam ñoan ñây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với
sự giúp ñỡ của Thầy hướng dẫn và những người mà tác giả ñã cảm ơn. Số liệu
thống kê ñược lấy từ nguồn ñáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của
luận văn này chưa từng ñược công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời
ñiểm hiện nay.


Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2012
Tác giả





Phạm ðức Cường

Danh sách chữ viết tắt:
- CK: Chứng khoán
- CTV: Cấu trúc vốn
- CTVCT: Cấu trúc vốn công ty
- CT: Công ty
- DN: Doanh nghiệp
- DNNN: Doanh nghiệp nhà nước
- CTNY: Công ty niêm yết
- ðBTC: ðòn bẩy tài chính
- SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
- TTCKVN: Thị trường chứng khoán Việt Nam

Danh mục bảng:
4.2.1: ANOVA của hàm hồi quy biến SDR
4.2.2: Kết quả tổng thể các mẫu quan sát của mô hình biến SDR
4.2.3: Hệ số hồi quy các biến ñộc lập trong mô hình hồi quy biến SDR
4.2.4: Kết quả tổng thể các mẫu quan sát của mô hình biến LDR
4.2.5: ANOVA của hàm hồi quy biến LDR
4.2.6: Hệ số hồi quy các biến ñộc lập trong mô hình hồi quy biến LDR
4.2.7: Kết quả tổng thể các mẫu quan sát của mô hình biến TDR
4.2.8: ANOVA của hàm hồi quy biến TDR
4.2.9: Hệ số hồi quy các biến ñộc lập trong mô hình hồi quy biến TDR
4.2.10: ðo lường ña cộng tuyến của hàm hồi quy biến SDR

4.2.11: ðo lường ña cộng tuyến của hàm hồi quy biến LDR
4.2.12: ðo lường ña cộng tuyến của hàm hồi quy biến TDR

Danh mục hình vẽ:
2.2: Hệ thống các kết quả nghiên cứu trước ñây
3.3: Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn công ty
4.4: Tổng kết ảnh hưởng các biến ñộc lập tới biến phụ thuộc















Mục lục
Tóm tắt: 1
1. Giới thiệu: 2
1.1 Vấn ñề nghiên cứu: 2
1.2 Kết cấu luận văn 4
2. Tổng quan các nghiên cứu trước ñây 5
2.1 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn 5
2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng) 5

2.1.2 Lý thuyết về trật tự phân hạng 6
2.1.3 Lý thuyết về ñiều chỉnh thị trường 7
2.1.5 Quan ñiểm truyền thống về CTV 10
2.1.6 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM) 10
2.1.7 Lý thuyết về trật tự ñánh ñổi 12
2.2 Thống kê các biến số và kết quả nghiên cứu trước ñây 14
3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 16
3.1 Nguồn dữ liệu 16
3.2 Quy trình phân tích 16
3.3 Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn 17
3.3.1 Biến phụ thuộc 17
3.3.2 Các biến ñộc lập 20
3.3.2.1 Lợi nhuận (Profitability) 20
3.3.2.2 Tài sản hữu hình (Tangibility ) 21
3.3.2.3 Quy mô công ty (SIZE) 22


3.3.2.4 Tấm chắn thuế không nợ (Non-debt tax shields NDTS) 24
3.3.2.5 Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities – GROW) 25
3.3.2.6 Rủi ro kinh doanh (VOLATILITY – VOL) 26
3.3.2.7 Sở hữu nhà nước (STATE) 27
3.3.2.8 ðặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness – UNI) 27
4. Kết quả nghiên cứu 30
4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến phụ thuộc và biến ñộc lập 30
4.1.1 Các biến phụ thuộc 30
4.1.2 Các biến ñộc lập 31
4.2 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy : 33
4.3 Tổng kết ảnh hưởng các biến ñộc lập tới biến phụ thuộc 42
4.3.1 Ảnh hưởng của từng biến ñộc lập tới biến phụ thuộc 43
4.3.2 Mức ñộ ảnh hưởng của các biến ñộc lập tới biến phụ thuộc 45

4.4 Kiểm tra mức ñộ vi phạm các giả thiết trong mô hình 46
5. Kết luận 49
TÀI LIỆU THAM KHẢO 51
PHỤ LỤC 56



1

Tóm tắt:
Mục ñích của việc nghiên cứu là kiểm tra thực nghiệm ñể tìm ra những
nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn (ñòn bẩy tài chính) công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu quan sát bao gồm 327 công ty ñược
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội. Phân tích dựa trên dữ liệu cuối năm từ 2010-2011.
Trong luận văn này phương pháp dữ liệu bảng ñược sử dụng với tám biến là
lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô công ty, tấm chắn thuế không nợ, rủi ro
kinh doanh, tăng trưởng, sở hữu nhà nước và ñặc tính riêng của sản phẩm
ñược phân tích là những nhân tố cụ thể ảnh hưởng ñến ñòn bẩy tài chính của
công ty mà ñại diện là tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản cũng như tỉ lệ nợ ngắn
hạn và dài hạn. Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất áp dụng
cho các biến ñộc lập (biến giải thích) ñể ño lường ảnh hưởng ñối với ñòn bẩy
sau khi ñã xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính. Các biến có ảnh hưởng và có
ý nghĩa trong mô hình bao gồm lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô công ty,
tăng trưởng và ñặc tính riêng của sản phẩm. Các biến còn lại cho thấy ñược
quan hệ nhưng không có ý nghĩa thống kê gồm tấm chắn thuế không nợ, rủi
ro kinh doanh và sở hữu nhà nước. Luận văn cũng tìm thấy có sự khác biệt
ñáng chú ý của mức ñộ ảnh hưởng từ các nhân tố ñến hình thức ngắn hạn và
dài hạn của tỉ lệ nợ.
Từ khóa: ñòn bẩy tài chính, cấu trúc vốn, nhân tố ảnh hưởng, mô hình hồi

quy tuyến tính.






2

1. Giới thiệu:
1.1 Vấn ñề nghiên cứu:
Nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính Việt Nam nói
riêng ñã có những bước tiến quan trọng. Trước hết là quá trình cổ phần hóa
ñược bắt ñầu từ năm 1992 ñến nay ñã thu ñược những thành công nhất ñịnh.
Từ số lượng ban ñầu lên ñến 5000 doanh nghiệp nhà nước (DNNN)
1
trước
thời ñiểm cổ phần hóa. ðến cuối năm 2008 Nhà nước ñã cổ phần hóa ñược
3000 doanh nghiệp (theo kế hoạch cổ phần hóa các doanh nghiệp còn lại sẽ
tiếp tục ñược tiến hành trong năm 2010) (Theo tác giả Lại Thị Phương
Nhung, năm 2010).
Tiếp ñến là sự ra ñời và lớn mạnh của thị trường chứng khoán trong ñó
ñặc biệt phải kể ñến sự ra ñời của hai sàn chứng khoán niêm yết là Trung tâm
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (ñến tháng 05/2007 ñổi tên
thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh – SGDCK TP.
HCM ) và Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội ( ñến tháng 01/2009 ñổi
tên thành Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội – SGDCK Hà Nội).
Sự trưởng thành của thị trường ñược thể hiện sinh ñộng qua nhiều con
số. So với cách ñây 12 năm, quy mô thị trường hiện tăng trên 50 lần, vốn hoá
năm ñầu tiên dưới 1% GDP, nhưng cuối năm 2011 ñạt gần 27%. Khối lượng

giao dịch cũng tăng 30- 40 lần so với năm ñầu tiên giao dịch. Công ty niêm
yết trong năm ñầu tiên thị trường hoạt ñộng chỉ hơn 10 doanh nghiệp, nay
tăng lên gần 800 doanh nghiệp.
ðịnh hướng trong thời gian tới, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trình
Bộ Tài chính, Chính phủ ban hành chiến lược phát triển thị trường chứng
khoán ñến năm 2020 và cũng ñã xây dựng tái cấu trúc thị trường chứng khoán
và doanh nghiệp bảo hiểm trình Bộ Chính trị, Chính phủ và sắp tới sẽ ban

1
Theo Luật DN nhà nước năm 2006 thì DNNN là doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu trên 50% cổ phần
3

hành. ðịnh hướng dài hạn thời gian tới là tập trung vào tái cấu trúc 4 trụ cột:
hàng hóa, nhà ñầu tư, công ty chứng khoán, các sở giao dịch chứng khoán
2
.
Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt ñộng kinh doanh ñều hướng tới
mục tiếu tối ña hóa giá trị DN. ðể ñạt ñược mục tiêu này, các DN phải thực
hiện nhiều biện pháp, trong ñó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là một
trong những biện pháp rất cần thiết và quan trọng. Khi xây dựng một cấu trúc
vốn nếu không phân tích và lựa chọn ñầy ñủ các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu
trúc vốn như rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp,
thuế phải nộp, hình thức sở hữu…sẽ có khả năng làm chậm tốc ñộ phát triển
DN hoặc phá sản.
Việc phân tích và ñánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ñến cấu trúc vốn
CT thực sự rất cần thiết nhằm làm rõ mức ñộ tương quan của các nhân tố cơ
bản ñến cấu trúc vốn ñồng thời làm tiền ñề cho các CT tự ñưa ra một cấu trúc
vốn tối ưu.
Luận văn này trả lời cho các vấn ñề sau
:

 ðặc ñiểm khác biệt về cấu trúc vốn của các CT niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) với các nước trong khu vực và trên
thế giới?
 Các nhân tố nào ảnh hưởng ñến Cấu trúc công ty (CTVCT) và mối
tương quan giữa các nhân tố?




2
Trang website: Stox.vn > Thị trường > Chứng khoán Việt Nam > Thị trường chứng khoán Việt
Nam 12 tuổi
4

1.2 Kết cấu luận văn
Luận văn ñược chia thành 5 phần.
 Phần 1: Giới thiệu vấn ñề nghiên cứu.
 Phần 2: Giới thiệu và hệ thống hóa các lý thuyết và kết quả thực
nghiệm các ñề tài liên quan ñến ảnh hưởng của các nhân tố ñến
CTVCT.
 Phần 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu.
 Phần 4: Kết quả phân tích.
 Phần 5: Kết luận.

5

2. Tổng quan các nghiên cứu trước ñây
2.1 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modigliani và Miler (1958) chứng
minh rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng ñến kết quả hoạt ñộng kinh doanh
của CT. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc ñánh thuế cao hơn vào lợi tức
cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ
thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả ñịnh tiền lãi mong ñợi hàng năm không ñổi nên giá trị
CT là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong ñợi ñang ở
chiều hướng ñi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác ñộng ngược lại và có thể
dẫn CT ñến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi
phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, các khoản thiệt hại của CT do
vỡ nợ nên buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội ñầu tư có lời (Myers,
1977). Chi phí ñó gọi là chi phí kiệt quệ tài chính. Các chi phí kiệt quệ tài
chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn ñề trung gian có thể là
nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn ñến
dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ

ñông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn ñến ký quỹ tài sản và mâu
thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972;
Jensen và Meckling, 1976). ðối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ ñông,
mâu thuẫn phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ sở hữu.
Khi ñó, họ không ñược hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt ñộng ñầu tư mà họ lại
phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt ñộng ñầu tư ñó. Vì vậy, ñã phát sinh
các chi phí trung gian ñể giám sát hoạt ñộng và hạn chế các hành vi ngoài
mong muốn.
6

ðối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái
chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi ñược khi kết quả
ñầu tư không hiệu quả. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà
quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các CT phải tuân
thủ các ñiều khoản trong hợp ñồng vay. Ngoài ra, các ñiều khoản trong hợp
ñồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của CT.
Thuyết cân bằng xác ñịnh cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào
mô hình Modigliani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao
gồm thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất
ñi các giả ñịnh tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân xứng. Như vậy,
tác ñộng tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung
gian khi sử dụng nợ với những tác ñộng ngược chiều nhau hình thành lý
thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Tuy nhiên, lý thuyết CTV tối ưu chỉ ñưa ra các khái niệm về một mô
hình chứ không xác ñịnh ñược chính xác một CTV tối ưu cụ thể.
2.1.2 Lý thuyết về trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường ñược nghiên cứu khởi ñầu bởi
Myers và Majluf (1984) dự ñoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục
tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt ñộng tương lai của doanh

nghiệp nhiều hơn các nhà ñầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và
việc quyết ñịnh tài chính có lẽ cho biết mức ñộ kiến thức của nhà quản lý và
sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu ñược ñánh giá cao hơn, họ có thể
phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp
ñi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu
7

ñược ñánh giá cao hơn là ñánh giá thấp, vì vậy hoạt ñộng này sẽ chuyển tải
thông tin không thuận lợi cho các nhà ñầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực
ñể tránh ñi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản
trị ñi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn
nếu như họ tin là cổ phiếu của họ ñược ñánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ
phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ ñược ñánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. ðiều này khiến
các nhà quản trị quan tâm ñến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ
phiếu.
Những quyết ñịnh về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối
ưu mà ñược quyết ñịnh từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản
trị sẽ dự ñịnh sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp ñến có thể phát hành tiền
cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu ñiểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu mà
tập trung vào sự quyết ñịnh tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f{hoạt ñộng kinh doanh, nhu cầu ñầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối
ưu với các công ty.
2.1.3 Lý thuyết về ñiều chỉnh thị trường
Thuyết ñiều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn ñược dựa
trên ñiều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này ñơn giản

là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước
ñây nhằm ñiều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình ñiều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn ñến mô hình cấu trúc
vốn. Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý
8

cùng các nhà ñầu tư ñầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa
các công ty vào khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và
Korajczyk, Lucas và McDonald (1992) nghiên cứu chi phí lựa chọn bất lợi
khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những nghiên cứu
này, Korajczyk và ñồng nghiệp (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu
hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc ñăng tin, như thế sẽ
làm giảm ñi tính bất cân xứng của thông tin.
Mô hình thứ hai của ñiều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan ñến
các nhà ñầu tư không ñủ lý trí (hay các nhà quản lý) và ñịnh giá sai trong các
khoảng thời gian khác nhau (ñó là sự không am hiểu về ñịnh giá). Khi ñó các
nhà quản lý sẽ phát hành cổ phiếu khi giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu
khi họ tin rằng giá trị của nó cao.
Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách ñược biết rất rõ là
có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai và các giá trị tuyệt ñối của giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách ñược liên kết với những mong ñợi quá xa
của các nhà ñầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong ñợi quá xa
như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách, ñây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm.
Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay
ñổi quyết ñịnh khi mà các công ty có vẻ như ñược ñánh giá ñúng và giá trị cổ
phiếu là bình thường, bỏ qua các dao ñộng tạm thời trong giá cả thị trường so
với giá cả trên sổ sách nhằm biết ñược những ảnh hưởng lên nợ. Mô hình ñiều
chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả. Nó
không ñòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. ðơn

giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể ñiều chỉnh ñược
thị trường.
9

Theo thuyết này, các công ty nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi
giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những công ty nợ cao có xu hướng tăng
nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên
tiếp của những nỗ lực ñiều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này,
không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết ñịnh tài chính ñiều chỉnh thị
trường tạo thành cấu trúc vốn theo thời gian.
2.1.4 Lý thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn ñược dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel
(1996), giá trị tiền cao và cơ hội ñầu tư thuận lợi tạo ñiều kiện dễ dàng cho tài
trợ cổ phần, nhưng lại làm cho các nhà quản lý trở nên không quan tâm ñến
các khoản nợ. Họ có thể từ chối tăng nợ ñể tạo tính cân bằng cho các giai
ñoạn sau. ðiều này có khả năng ñiều chỉnh thị trường chứ không phải là sự
phân tích thị trường vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao
và sau ñó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các
nhà ñầu tư mới. ðúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà ñầu tư hiện có từ trước
ñến giờ mà không cân ñối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt ñầu bằng cách chứng minh từ
thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia
tăng của rủi ro lên vốn chủ sở hữu ñược bù ñắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh
lời kỳ vọng, do ñó ñòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì ñến giá trị doanh
nghiệp. Sau ñó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả ñịnh không có thuế,
không có chi phí phá sản ñể chứng minh rằng quyết ñịnh cấu trúc vốn có liên
quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc
gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá
chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì
nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.

10

ðến nay, các nhà nghiên cứu ñã rút ra 2 lợi ích từ cấu trúc vốn: nó giúp
chúng ta có ñược cách hiểu thấu ñáo hơn về quyết ñịnh tài chính, và nó ñã
chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu
trúc công ty.
NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền
ra
2.1.5 Quan ñiểm truyền thống về CTV
Quan ñiểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một công ty bắt
ñầu vay mượn, thuận lợi sẽ vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với
thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi
nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác ñộng của
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ
(nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu
cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng công ty không trả ñược nợ là cao
hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ
sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn ñề chính của quan ñiểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ
sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và
vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.1.6 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan ñiểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) ñã tìm
hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một công ty tăng hay giảm vay mượn.
ðể chứng minh một lý thuyết khả thi, Modigliani và Miller (MM) ñã ñưa ra
một số những giả ñịnh ñơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính:
11

họ giả ñịnh là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao
dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc
ñánh thuế ñược bỏ qua và nguy cơ ñược tính hoàn toàn bằng tính không ổn
ñịnh của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng lúc ñó các công ty
có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong ñợi hàng năm giống nhau
phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một
công ty phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt ñộng của nó, không
phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ ñây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những
công ty như vậy có tiền lời mong ñợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng
phải có WACC giống nhau ở mọi mức ñộ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở
hữu.
Mặc dù những giả ñịnh về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực,
tuy nhiên, có 2 giả thiết cần ñược nhấn mạnh và chúng có tác ñộng ñáng kể
ñến kết quả.
1. Giả ñịnh là không có việc ñánh thuế: ñây là vấn ñề quan trọng và
một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những
chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM ñược tính toán hoàn toàn bởi tính
biến ñổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì
vỡ nợ. ðây là một vấn ñề ñáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
ðưa ra các giả ñịnh này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền
(nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà ñầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu
tăng cùng với nợ vì tỉ lệ vốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác ñộng này cân bằng một cách
chính xác. Việc sử dụng nợ mang ñến cho chủ sở hữu tỉ suất lợi tức cao hơn,
nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù ñắp cho nguy cơ tăng
12

lên từ tỉ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn ñến các

phương trình cho lý thuyết của MM.

Vg = Vu: Tổng giá trị của công ty sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
công ty không sử dụng nợ

Năm 1963, Modigliani và Miller ñưa ra một nghiên cứu tiếp theo với
việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu
nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì
chi phí lãi vay là chi phí hợp lý ñược khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp, do ñó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ ñược
chuyển ñược chuyển cho các nhà ñầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D:
giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử
dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong ñó, D là tổng số nợ sử
dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử
dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan ñến giá
trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng
và gia tăng ñến tối ña khi doanh nghiệp ñược tài trợ 100% nợ.
2.1.7 Lý thuyết về ñánh ñổi
Lý thuyết này cho rằng khi thuế suất càng cao và các khoản miễn trừ,
giảm trừ thuế càng thấp thì các doanh nghiệp càng có xu hướng vay nợ nhiều
hơn. Lý thuyết của MM (1958) giả ñịnh rằng doanh nghiệp hoạt ñộng trong
một thị trường hiệu quả (không có thuế thu nhập DN, không có bất cân xứng
thông tin, chi phí giao dịch bằng không ) thì giá trị DN sẽ không bị tác dộng
bởi CTV.
13

CT sẽ ñánh ñổi lợi ích từ thuế bằng cách tài trợ nợ vay (không vay nợ
toàn bộ mà phát hành thêm vốn cổ phẩn).
Lý thuyết MM (1963) cho rằng khi CT phải trả thuế thu nhập, CT sẽ

vay nợ ñể giảm bớt khoản thuế phải nộp cho nhà nước từ ñó giá trị CT sẽ tăng
lên nhờ lợi ích từ lá chắn thuế. Do vậy, thuế suất càng cao thì CT càng vay nợ
nhiều hơn. Ngược lại, các khoản khấu hao, các khoản giảm trừ thuế hoặc
miễn thuế sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải ñóng.
Lý thuyết về trật tự phân hạng cũng ñề cập ñến tác ñộng của rủi ro kinh
doanh ñối với CTV. ðiều này ñược hiểu là khi CT có rủi ro càng lớn thì càng
ít vay nợ. Tác giả Rajan và Zingales (1995) cho rằng CT phải lựa chọn giữa
việc ñi vay nợ và tăng rủi ro kinh doanh. ðối với các CT có nguồn vốn lớn thì
khả năng chịu các cú sốc sẽ cao hơn do vậy rủi ro kinh doanh sẽ thấp hơn và
ngược lại.














14

2.2 Thống kê các biến số và kết quả nghiên cứu trước ñây
Tác giả luận văn sẽ tóm tắt lại các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn,
công thức và các kết quả nghiên cứu lý luận và thực nghiệm trước ñây.

Biến số ( kí hiệu )


Khái niệm
Nghiên cứu
lý luận
Nghiên cứu
thực nghiệm
Lợi nhuận ( ROA)

EBIT trên tổng tài sản
+/- (Kester 1986,
Jensen 1988
)
-
(Titman 1988)



Tài sản hữ
u hình
(TANG)

Tài sản cố ñịnh trên Tổng
tài sản
+ (Meckling
1976)

+(Wald 1999)

Quy mô công ty
(SIZE)
Logarithm cơ số tự nhiên
doanh thu bán hàng
+/- (Fama 1988,
Kester 1982)

+ (Bootha et al 2001)



Tấm chắn thuế
không nợ ( NDTS)

Khấu hao TS cố ñịnh trên
Tổng tài sản
- (DeAngelo
1980)

- (Chaplinsky 1993)



Cơ hộ
i tăng
trưởng (GROW)
Tobin’s Q ( giá trị thị
trường trên GT sổ sách )

- (Kim 1996)

- (Zingales 1995)



Rủi ro kinh doanh
(VOL)
EBIT trên Doanh thu
thuần
+/- (Hsia 1981,
Marsh 1982)

- (Titman 1988)



Sở hữu nhà nước
(STATE)
Vốn chủ sở hữu
?

+ (Berger 1977,
Nhung Lai 2010)



ðặc tính riêng của
sản phẩm
(UNI)

Chi phí R&D trên Tổng
doanh thu
- (Titman 1988) -(Titman 1988)

Hình 2.2 Hệ thống các kết quả nghiên cứu trước ñây
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Ghi chú:
 “+” có nghĩa là ñòn bẩy tăng lên cùng chiều với nhân tố tác ñộng.
15

 “ –“ có nghĩa là ñòn bẩy quan hệ ngược chiều với nhân tố tác ñộng.
 “ +/-“ có nghĩa ñòn bẩy có quan hệ thuận chiều/ ngược chiều với
nhân tố trong các nghiên cứu lý luận
 “?” có nghĩa là chưa có dự ñoán ñược tác ñộng của nhân tố ñến ñòn
bẩy trong nghiên cứu lý luận.

16

3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
3.1 Nguồn dữ liệu
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu của 327 công ty không
hoạt ñộng trong lĩnh vực ngân hàng, tài chính có giá trị vốn hóa lớn nhất trên
thị trường tính ñến ngày 31/12/2011 ñược niêm yết trên hai sàn giao dịch
chứng khoán.
Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu: tác giả thu thập dữ liệu các
CTNY trên TTCKVN từ năm 2010 ñến 2011, số liệu ñược kết xuất từ phần
mềm Stox Pro 3.5 của Công ty cổ phần truyền thông tài chính Stox Plus và
tham khảo thông tin trên các website Ủy ban CK nhà nước, các sở giao dịch
CK.
Bảng dữ liệu ban ñầu gồm 80 cột và 697 dòng (xem phụ lục số 6). Sau
khi xử lý dữ liệu, bảng dữ liệu cuối cùng ñược sử dụng ñể ước lượng trong
nghiên cứu này là bảng dữ liệu cân bằng của 327 công ty với ñầy ñủ số liệu từ
năm 2010 ñến 2011. Các kết quả ước lượng và kiểm ñịnh ñược xử lý qua

phần mềm SPSS16.
3.2 Quy trình phân tích
Toàn bộ các biến (các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn) sử dụng
trong mô hình nghiên cứu ñược tính dựa trên giá trị sổ sách. Tác giả sử dụng
mô hình hồi quy kinh tế ñể xem xét. Nghiên cứu áp dụng cách phân tích dữ
liệu hồi quy qua bảng. Từ khi tác giả Song (2005) sử dụng mô hình trên thì
phương pháp này cảng trở nên phổ biến trong việc phân tích kinh tế, ñặc biệt
trong mảng tài chính doanh nghiệp thực nghiệm. Tuy nhiên, các tác giả Bavan
và Danbold (2000), Barclay và Smith (1999), Huchinson et al (1999),
Chittenden et al (1996) và Vander Wijst Thurik (1993) tất cả họ ñều lập luận
rằng việc phân tích các yếu tố quyết ñịnh ñòn bẩy tài chính dựa trên tổng nợ