Ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn thạc sĩ 2013

NH HNG CA TÍNH THANH KHON
C PHIU N CU TRÚC VN CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
NGUYN TH THANH THÚY
TP. H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
****************

NH HNG CA TÍNH THANH KHON
C PHIU N CU TRÚC VN CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
NGUYN TH THANH THÚY
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
****************

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60340201
Ngi hng dn khoa hc

PGS.TS. NGUYN TH NGC TRANG
TP. H CHÍ MINH - NM 2013



LI CM N

Xin gi li cm n chân thành đn PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang, ging viên hng
dn đã tn tình ch bo và đóng góp nhng ý kin quý giá đ tôi hoàn thành lun vn này.
Xin gi li cm n chân thành đn các thy cô trng i hc Kinh t Thành Ph H Chí
Minh, đc bit là các thy cô chuyên ngành tài chính doanh nghip, đã ging dy và cung
cp cho tôi nhng kin thc quý giá trong quá trình hc tp ti trng.
Xin gi li cm n đn gia đình, bn bè và đng nghip đã giúp đ tôi trong vic tìm
kim, x lý d liu và to điu kin h tr tôi trong thi gian làm lun vn.
Chân thành cm n đn tt c các thy cô, anh ch và các bn.

Nguyn Th Thanh Thúy



LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn ắNH HNG CA TÍNH THANH KHON C
PHIU N CU TRÚC VN CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAMẰ là công trình nghiên cu ca bn thân tôi, di s
hng dn và góp ý ca ging viên hng dn PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang. D liu
nghiên cu đc thu thp đáng tin cy. Các kt qu tham kho nghiên cu có trích dn rõ
ràng .

Nguyn Th Thanh Thúy



MC LC
Trang ph bìa
Li cm n
Li cam đoan

Mc lc
Danh mc bng biu
TÓM TT
1. GII THIU 1
2. CÁC BNG CHNG THC NGHIM TRÊN TH GII V NH HNG
CA TÍNH THANH KHON C PHIU N CU TRÚC VN CA DOANH
NGHIP 5
2.1 Tính thanh khon c phiu 5
2.3 Các nghiên cu v tính thanh khon c phiu và cu trúc vn 7
3. PHNG PHỄP LUN VÀ D LIU NGHIÊN CU 12
3.1 Ngun d liu 12
3.2 Phng pháp nghiên cu 13
3.3 Mô hình nghiên cu 14
3.4 Mô t các bin 15
3.4.1 Bin ph thuc 15
3.4.2 Bin đc lp 16
3.4.3 Bin kim soát 18
3.5 Gi thuyt nghiên cu 23
4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 25
4.1 Thng kê mô t 25



4.2 Kim đnh tính đa cng tuyn 27
4.3 Hi quy theo các phng pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect 29
4.3.1 Hi quy theo phng pháp Pool 29
4.3.2 Hi quy theo phng pháp Fixed Effect 32
4.3.3 Hi quy theo phng pháp Random Effect 34
4.4 Kim đnh s phù hp gia các phng pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect 38
4.4.1 Thc hin kim đnh F test 38

4.4.2 Thc hin kim đnh Hausman test 41
5. KT LUN 46
5.1 Tng hp kt qu 46
5.2 Hn ch ca lun vn và các hng nghiên cu tip theo 47
Tài liu tham kho
Ph lc



DANH MC BNG BIU

Bng 1: Tóm tt các mu quan sát theo ngành
Bng 2: Tóm tt mô t thng kê các bin
Bng 3: Kt qu tng quan gia các bin đc lp
Bng 4: Kt qu hi quy ph các bin đc lp – h s R2 và h s VIF
Bng 5: Kt qu hi quy mô hình theo phng pháp Pool
Bng 6: Kt qu hi quy mô hình theo phng pháp Fixed Effect
Bng 7: Kt qu hi quy mô hình theo phng pháp Random Effect
Bng 8: Bng so sánh 3 phng pháp hi quy: Pool – Fixed Effect – Random Effect
Bng 9: Kt qu kim đnh F test
Bng 10: Kt qu kim đnh Hausman test
Bng 11: Tng hp kt qu nghiên cu và k vng



TÓM TT
Bài vit đi nghiên cu nh hng ca tính thanh khon c phiu đn cu trúc vn ca các
công ty niên yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Tác gi s dng mu nghiên cu
là 83 công ty đang niêm yt, đc la chn trên 2 s giao dch chng khoán Hà Ni và
s giao dch chng khoán H Chí Minh trong sut giai đon t 2007 đn 2012. Bài

nghiên cu s dng kt qu nghiên cu ca Amihud khi thc hin đo lng tính thanh
khon. Mô hình ca bài nghiên cu s dng d liu bng theo 3 cách là Pool, Fixed
Effect (hiu ng c đnh) và Random Effect (hiu ng ngu nhiên). Tip theo đó, tác gi
dùng kim đnh hi quy F test và Hausman test đ kim tra xem mô hình nào là phù hp
nht. Kt qu nghiên cu cho thy s dng mô hình nghiên cu vi hiu ng c đnh
Fixed Effect cho kt qu đáng tin cy nht. Kt lun rút ra là ch s tính kém thanh khon
c phiu có mi quan h cùng chiu vi đòn by tài chính, nói cách khác, ch s thanh
khon c phiu có tác đng ngc chiu lên đòn by tài chính. Ngoài ra, tác gi cng tìm
thy mi quan h cùng chiu gia các bin quy mô công ty, t l khu hao, tính bt n
công ty lên đòn by tài chính và quan h ngc chiu gia bin t l giá tr th trng
trên giá tr s sách, t sut li nhun và giá tr th trng ca c phiu lên đòn by tài
chính.

T khóa: tính kém thanh khon c phiu, tính thanh khon c phiu, đòn by tài
chính, d liu bng

1

1. GII THIU

La chn cu trúc vn là mt trong nhng vn đ quan trng, có tính cht sng còn
trong nhng quyt đnh tài chính ca doanh nghip. Xây dng cu trúc vn th nào đ
đt đn kt qu chi phí s dng vn thp nht và giá tr doanh nghip đt ln nht là
mt trong nhng mi quan tâm hàng đu ca các nhà qun tr tài chính. Mt cu trúc
vn phù hp s có tác đng thúc đy nng lc kinh doanh ca doanh nghip trong môi
trng cnh tranh.
Quyt đnh la chn cu trúc vn ca doanh nghip ph thuc vào rt nhiu yu t khác
nhau. Khung lý thuyt liên quan đn quyt đnh la chn cu trúc vn rt đã có t rt
sm vi nhiu quan đim, b sung cho nhau đ hoàn chnh hn, đy đ hn, to thành
nn tng khá vng chc cho nhiu nghiên cu khp ni trên th gii. T nhng quan

đim truyn thng v cu trúc vn đn lý thuyt cu trúc vn ca Modilligani và Miller
(M&M), lý thuyt chi phí đi din ca Jenshen và Merkling, lý thuyt trt t phân hng
ca Myers và Majluf đn nhng lý thuyt hin đi v cu trúc vn nh lý thuyt điu
chnh th trng, thuyt h thng qun lý… Trên c s khung lý thuyt nn tng này, đã
có rt nhiu bài nghiên cu, đc thc hin  nhiu quc gia trên th gii nghiên cu
tác đng ca các yu t đn quyt đnh la chn cu trúc vn ca các doanh nghip.
Tu trung li, mt kt qu đc chp nhn rng rãi liên quan đn các yu t nh hng
đn quyt đnh la chn cu trúc vn có th k đn kh nng sinh li, ri ro kinh doanh,
thu, quy mô công ty, kh nng tng trng, tính thanh khon,…
Các tác gi  Vit Nam đã vn dng kt qu ca các tác gi trên th gii, tip cn theo
nhng hng khác nhau đ đánh giá nh hng ca các yu t đn cu trúc vn ti th
trng Vit Nam. Nhìn chung, kt qu nghiên cu là phù hp vi các lý thuyt và phù
hp vi bng chng thc nghim đc chp nhn rng rãi.


2

Mt trong nhng nhân t có tác đng đn quyt đnh la chn cu trúc vn phi k đn
tính thanh khon c phiu. Phn ln các nghiên cu v đ tài cu trúc vn ca doanh
nghip ch quan tâm nhiu đn yu t công ty nh: kh nng sinh li, quy mô công ty,
kh nng tng trng các yu t thuc v th trng li có ít nghiên cu hn. Nghiên
cu v tính thanh khon c phiu tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip là nghiên
cu v yu t th trng. Gn đây, mt s tác gi trên th gii đã tin hành nhng
nghiên cu thc nghim v nh hng ca tính thanh khon c phiu đn cu trúc vn
ca doanh nghip. Có th k đn nghiên cu ca Frieder và Martell (2006) v nh
hng ca tính thanh khon c phiu lên cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên
NYSE trong giai đon 1988-1998; nghiên cu ca Lipson và Mortal (2009) v nh
hng ca tính thanh khon c phiu lên cu trúc vn ca các công ty niêm yt  M;
nghiên cu ca Udomsirikul, Jamreornvong và Jiraporn (2011) v tính thanh khon c
phiu và cu trúc vn các công ty  Thái Lan; nghiên cu ca Arabzaded và

Maghaminejad (2011) v thính thanh khon c phiu và cu trúc vn các công ty niêm
yt trên sàn chng khoán Tehran; nghiên cu ca Bahman Khalaj, Salman Farisian và
Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013) v tính thanh khon c phiu và cu trúc vn
ca 100 công ty niêm yt trên sàn chng khoán Malaysia… Phn ln, nhng bng
chng thc nghim này cho thy có mt mi quan h ngc chiu gia tính thanh
khon c phiu đn cu trúc vn ca công ty. iu này có ngha là, nhng công ty có
c phiu có tính thanh khon cao s có t l vay n thp hn.
Câu hi đt ra là liu các kt qu nghiên cu trên có đúng vi th trng Vit Nam.
Trong khi hu nh ti Vit Nam, dù có rt nhiu nghiên cu khác nhau v các yu t
nh hng đn cu trúc vn, yu t tính thanh khon c phiu dng nh vn còn cha
đc xem xét.…Xut phát t thc t đó, mc tiêu ca bài nghiên cu là tìm ra mi
quan h gia tính thanh khon c phiu và cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti
Vit Nam.  đt đc mc tiêu nghiên cu này, bài nghiên cu đc thc hin và ln
lt tr li các câu hi có liên quan:

3

Da trên nhng lý thuyt tài chính và nhng bng chng nghiên cu thc nghim
nào đ xác đnh các nhân t nói chung và tính thanh khon c phiu nói riêng nh
hng đn quyt đnh la chn cu trúc vn ca doanh nghip.
Tính thanh khon c phiu có tác đng nh th nào đn quyt đnh la chn cu
trúc vn ca các doanh nghip đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam. Chiu hng tác đng, mc đ tác đng nh th nào.
Bên cnh tính thanh khon c phiu, chiu hng và mc đ tác đng ca các
nhân t khác ra sao.
 đo lng tính thanh khon c phiu trong phân tích, tác gi s dng ch s tính kém
thanh khon ca c phiu ILLIQ (Amihud, 2002). Phng pháp đo lng này cng đã
đc s dng bi các tác gi Arabzaded và Maghaminejad (2011), Bahman Khalaj,
Salman Farisian và Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013).
Trên c s mu nghiên cu bao gm 83 công ty niêm yt trên s giao dch chng khoán

Hà Ni và s giao dch chng khoán H Chí Minh, giai đon nghiên cu t 2007 đn
2012, tác gi s dng phng pháp phân tích đnh lng trên d liu bng. Vi s h
tr ca công c phn mm phân tích kinh t lng Eview, tác gi ln lt thc hin các
bc hi quy theo 3 phng pháp Pool, Fixed Effect, Random Effect và kim đnh F
test và Hausman test. Bin ph thuc đi din cho ch s cu trúc vn ca doanh nghip
là bin đòn by tài chính, bin đc lp là bin tính kém thanh khon ca c phiu.
Ngoài ra, bài nghiên cu còn đa thêm các bin kim soát đ tng cng kh nng gii
thích ca mô hình: t l giá tr th trng trên giá tr s sách, t sut li nhun, quy mô
công ty, tính hu hình, mc đ tp trung quyn s hu, t l khu hao trên tng tài sn,
giá tr th trng ca c phiu và tính bt n ca công ty. Kt qu nghiên cu đã cho
thy mt kt qu phù hp vi các kt qu nghiên cu trên th gii, có mi quan h
nghch chiu gia tính thanh khon ca c phiu và cu trúc vn ca doanh nghip.
Phng pháp nghiên cu, ni dung và kt qu nghiên cu s đc trình bày c th
trong phn chính ca bài.

4

Bài nghiên cu đc t chc thành các ni dung nh sau:
1. Gii thiu.
2. Các bng chng thc nghim trên th gii v nh hng ca tính thanh khon
c phiu đn cu trúc vn ca doanh nghip.
3. Phng pháp lun và d liu nghiên cu.
4. Kt qu nghiên cu
5. Kt lun ca bài nghiên cu, nhng hn ch và các hng nghiên cu trong
tng lai

5

2. CÁC BNG CHNG THC NGHIM TRÊN TH
GII V NH HNG CA TÍNH THANH KHON C

PHIU N CU TRÚC VN CA DOANH NGHIP

Mt cách khái quát, cu trúc vn là thut ng tài chính đ cp đn s kt hp gia n
ngn hn thng xuyên, n dài hn, c phn u đãi, c phn thng đc dùng đ tài
tr cho quyt đnh đu t ca doanh nghip.
Lý thuyt cu trúc vn ghi nhn s đóng góp có ý ngha nn tng t nhng nghiên cu
ca Modigliani và Miller. Trên c s nn tng này, đã có rt nhiu các lý thuyt khác
nhau b sung và đem đn mt khung lý thuyt đa dng v cu trúc vn, tiêu biu có th
k đn lý thuyt đánh đi cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt v chi
phí đi din. Các lý thuyt này to thành c s lý lun cho nhiu nghiên cu thc
nghim v cu trúc vn trên th gii và đc gi là nhng lý thuyt tài chính quan
trng nht.
Vì tính đa dng và ph bin ca các lý thuyt v cu trúc vn nh trên, cng vi các
bng chng thc nghim rng rãi v các nghiên cu có liên quan, trong bài vit này, tác
gi không đ cp li.  phn này, tác gi đi thng vào tính thanh khon c phiu và các
bng chng thc nghim gia tính thanh khon c phiu và cu trúc vn. ây cng là
đim mi mà tác gi mun làm rõ trong bài nghiên cu.
2.1 Tính thanh khon c phiu
nh ngha ban đu ca tính thanh khon đc khi lp bi Keynes (1930), theo đó,
mt tài sn đc xem là có tính thanh khon nhiu hn khi nó có đ tin cy chc chn,
có th thc hin chuyn hóa trong mt thi gian ngn và không b tht thoát.
Liên quan đn tính thanh khon, có nhiu đnh ngha đc đa ra. Chung quy có th
tóm lc li: tính thanh khon ch mc đ mà mt tài sn bt k có th đc mua hoc

6

bán trên th trng mà không làm nh hng đn giá th trng ca tài sn đó. Mt
cách tip cn khác, tính thanh khon ch kh nng chuyn hóa thành tin mt cách
nhanh chóng. Tin mt có tính thanh khon cao nht, luôn đc dùng trc tip đ thanh
toán, lu thông, tích tr. Mt tài sn có tính thanh khon cao thng đc đc trng bi

s lng giao dch ln.
nh ngha này v tính thanh khon đc tha nhn rng rãi. Thanh khon c phiu
theo đnh ngha này là mc đ mà c phiu đc mua hoc bán trên th trng mt
cách nhanh chóng và không có s bin đng v giá. Có nhiu đnh ngha khác nhau v
tính thanh khon c phiu đc phát biu, không bác b đnh ngha trên nhng đa ra
nhng cách tip cn khác nhau.
Robert F.Stambaught (2003) khái quát chung v tính thanh khon c phiu là kh nng
giao dch mt khi lng c phiu nhanh chóng li mt mc phí thp và không có s
dch chuyn v giá ca c phiu.
Weimen (2004) đnh ngha thanh khon c phiu là kh nng giao dch chng khoán
nhanh chóng và không có s bin đng giá c quan trng trong giá t lúc đt hàng đn
lúc mua.
Black (1971), O’hara (1995), Harris (1990) khi đ cp đn tính thanh khon đã đa ra
nhiu tiêu chí đ đánh giá. Trong đó, vi Harris (1990), tính thanh khon c phiu đ
cp đn 4 yu t: u tiên là đ rng, đ cp đn mc đ bin đng giá c phiu và
nhng chí phí giao dch phi tr liên quan. c tính này xét đn phí giao dch và chênh
lch giá c phiu. Nhng c phiu tn chi phí giao dch ln và có chênh lch giá ln là
nhng c phiu có tính thanh khon yu. Th hai, đ sâu, đ cp đn s lng c phiu
đc giao dch. Nhng c phiu có s lng c phiu giao dch nhiu đc xem là c
phiu có tính thanh khon tt. Th ba, thi gian, đ cp đn kh nng thc hin giao
dch nhanh chóng vi mt khi lng c phiu nht đnh  mt mc phí xác đnh. Th
t, là kh nng phc hi, nó đc trng cho cách giá c phiu nhanh chóng tr li mc

7

giá c sau khi thay đi do nhng nhà đu t không nm rõ thông tin. Các yu t này
không tn ti riêng l đc lp mà có tác đng ln nhau to nên tính thanh khon ca c
phiu.
Mt cách tip cn khác ca tính thanh khon c phiu đa ra bi Amihud (2006): mt
c phiu đc xem có tính thanh khon khi nó giao dch  th trng nhanh chóng vi

chí phí thp. Cách tip cn này đ cp đn đ rng, tc mc đ bin đng giá c phiu
và đ sâu, tc khi lng giao dch c phiu.

2.2 Các nghiên cu v tính thanh khon c phiu và cu trúc vn
Thc nghim nghiên cu v tính thanh khon c phiu tác đng đn chi phí s dng
vn nói chung và đn cu trúc vn nói riêng có rt nhiu bng chng, t nhiu tác gi
khác nhau và nghiên cu  các quc gia khác nhau. Da trên lp lun cho rng, tính
thanh khon c phiu có tác đng đn chi phí vn c phn, điu này li có liên quan
mt thit đn quyt đnh la chn cu trúc vn. Trong phn này, tác gi s s lc mt
s nghiên cu thc nghim v tác đng ca tính thanh khon c phiu đn chi phí vn
c phn và các thc nghim v mi quan h gia tính thanh khon c phiu và cu trúc
vn ca doanh nghip.
Amihud và Mendelson (1986) nghiên cu trên các công ty niêm yt trên sàn NYSE và
Amex trong khong thi gian 21 nm, t 1969-1980, đ tìm bng chng thc nghim
v tác đng ca thanh khon trên giá c phiu. Kt qu nghiên cu cho thy có mt mi
quan h trc tip gia li nhun đu t trung bình và chênh lch cung cu c phiu.
Da trên vic đo lng các bin, h thy rng mi quan h này có dng lõm. iu này
có ngha là bt k s gia tng trong chênh lch cung cu c phiu t 1% đn 2% s làm
cho li nhun thay đi tr li t 15% đn 18%. Tuy nhiên, nu t l cung cu c phiu
tng t 2% đn 3% thì t sut li nhun ch tng 1%.

8

Amihud (2002) lp lun rng tính kém thanh khon c phiu có mi quan h cùng chiu
vi li nhun d báo c phn. Ông cng lp lun rng mt phn li nhun c phn này
có th đc th hin bng phí ca tính kém thanh khon. Ông đã s dng t sut li
nhun c phiu và s lng giao dch c phiu đ đo lng tính kém tính thanh khon.
Tác gi kt lun rng tính kém thanh khon có nh hng nhiu lên phí c phn ca các
công ty nh.
Amihud và Mendelson (2006) đã tin hành nghiên cu v nh hng ca tính thanh

khon trong vic làm gim chi phí vn. Tác gi thy rng, giá tài sn ngoài vic nh
hng bi ri ro còn ph thuc vào tính thanh khon ca nó. Do đó tính thanh khon là
mt yu t quan trng trong vic đnh giá tài sn vn.
Tp hp các bng chng thc nghim trên đã chng minh mi liên h gia tính thanh
khon c phiu và và t sut li nhun yêu cu trên c phiu. Nói cách khác, có mt s
liên h gia tính thanh khon c phiu và chi phí vn ch s hu.
Mi liên h gia chi phí vn ch s hu và cu trúc vn đã đc xác đnh bi các lý
thuyt đánh đi và ý tng v cu trúc vn mc tiêu. Nh đã đ cp trc đây, đim
khi đu ca lý thuyt đánh đi cu trúc vn da trên lý thuyt cu trúc vn ca
Modigliani và Miller (1958, 1963). Theo đó, mt cu trúc vn ti u s đt đc khi
cân bng các li ích ròng t thu vi các chi phí s dng vn. Nhng c phiu có tính
kém thanh khon có chi phí s dng vn cao hn s dn đn vay n nhiu hn và
ngc li.
Phù hp vi nhn đnh này, Laura Frieder và Rodoflo Martell (2006) đã thc hin
nghiên cu d liu ca các công ty trên sàn NYSE trong giai đon 1988-1998 . Kt qu
nghiên cu cho thy: tính thanh khon c phiu có tác đng ngc chiu đn đòn by
tài chính. iu này đc gii thích rng khi c phiu ca công ty có tính thanh khon
thp, các nhà qun lý s da trên vay n vì chi phí vn c phn tr nên đt hn. Kt qu
nghiên cu cng ch ra rng: 27% nhng thay đi xy ra trong đòn by tài chính có th

9

đc gii thích bi s thay đi ca các bin đc lp. Hn na, 1% gia tng trong s
chênh lch giá bán và giá mua c phiu dn đn s gia tng 3% trong đòn by tài chính.
Kt qu kim đnh cho thy khi tính thanh khon ca c phiu và đòn by tài chính có
mi quan h nghch chiu, bt k s gim tính thanh khon c phiu s làm tng đòn
by tài chính. Kt qu này là phù hp vi thc t là trong trng hp tài tr bng phát
hành c phiu tiêu tn chi phí nhiu hn, các nhà qun lý công ty s quyt đnh vay n.
Nghiên cu ca Marc L.Lipson và Sandra Mortal (2009) trên th trng M cng có
cùng kt qu nh trên. Nghiên cu này gii thích rng các công ty có c phiu có tính

thanh khon thp a thích mt t l cao hn trong vn c phn. Khi phân loi các công
ty vào nhóm có tính thanh khon thp và nhóm có tính thanh khon cao, t l n trung
bình trên tng tài sn ca các công ty  nhóm có tính thanh khon thp là 55%, trong
khi t l n trung bình ca các công ty  nhóm có tính thanh khon cao là 38%. Nghiên
cu này đo lng tính thanh khon s dng nm phng pháp khác nhau đòi hi phi
có thông tin th trng hoàn chnh nhng điu này là khá him trong th trng mi ni.
Mt nghiên cu khác trên th trng M ca Mariana Khapko (2009) cng cho kt qu
tng t. Trong bài nghiên cu “TáẾ đng ca tính thanh khon c phiỐ đn quyt
đnh tài chính ca doanh nghiị”, tác gi cng tìm thy mt mi quan h ngc chiu
gia tính thanh khon c phiu và cu trúc vn. Trong bài nghiên cu này, tác gi s
dng ch s kém thanh khon ILLIQ (Amihud, 2002) đ đo lng tính thanh khon.
Prasit Udomsirikul, Seksak Jumreornvong, Pornsit Jiraporn (2011) cng tin hành
nghiên cu thc nghim trên th trng Thái Lan trong nghiên cu có tiêu đ "Thanh
khon và cu trúc vn, bng chng thc nghim t th trng chnỂ kểỊán Tểái Lan”.
Tuy mang nhng đc đim th trng khác bit hn th trng M, nh vic th trng
vn ít phc tp hn, các khon vay ngân hàng ph bin hn, mc đ tp trung quyn s
hu cao hn; các tác gi vn tìm thy mt kt qu tng t nh các nghiên cu trên th
trng M. Các công ty c phiu có tính thanh khon s có chi phí vn ch s hu thp
hn và có thêm đng lc đ a thích s dng vn nhiu hn và s dng n ít li. Tn

10

ti mt mi quan h ngc chiu gia tính thanh khon c phiu và cu trúc vn ca
các công ty trên th trng Thái Lan.
Mt nghiên cu khác nghiên cu trên th trng chng khoán Tehran đc thc hin
bi các tác gi Meysam Arabzadeh và Mohammadreza Maghaminejad (2012). Nghiên
cu này kho sát mu 52 công ty trong giai đon t 2003 đn 2008 ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Tehran. Các tác gi s dng ch s tính kém thanh
khon ca c phiu (Amihud, 2002) đ đo lng tính thanh khon c phiu. Kt qu
thc nghim ch ra mt mi quan h ngc chiu gia thanh khon c phiu và cu trúc

vn ca công ty. Ngoài ra, bài nghiên cu cng cung cp thêm mt bng chng thc
nghim v tác đng ca các bin kim soát khác lên cu trúc vn ca công ty, đó là mi
quan h cùng chiu gia t l tng trng, đc đo lng bi giá tr s sách trên giá tr
th trng c phiu, qui mô công ty và tính hu hình lên đòn by tài chính; mi quan h
ngc chiu gia t sut li nhun, t l khu hao mc đ tp trung quyn s hu, giá
tr th trng ca c phiu và tính bt n ca công ty lên đòn by tài chính.
Bahman Khalaj, Salman Farsian and Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013) tip tc
nghiên cu v đ tài này trên  th trng chng khoán Malaysia, mu nghiên cu gm
100 công ty niêm yt trong giai đon 2006 đn 2010. Kt qu bài nghiên cu cho thy
mi quan h đáng k gia tính thanh khon c phiu và cu trúc vn ca công ty.
Nhng công ty có c phiu có tính thanh khon cao s a thích vic s dng vn c
phn hn vay n. Kt qu này phù hp vi kt qu thc nghim ca các nghiên cu 
các nc đã phát trin và đang phát trin nh M, Thái Lan…
Trong khi phn ln các nghiên cu thc nghim cho thy mi quan h gia tính khon
c phiu và cu trúc vn, vn tn ti kt qu không cho thy mi quan h này. Có th
k đn kt qu nghiên cu ca Salavati và Resaiyan (2008). Trong nghiên cu này,
tính thanh khon ca c phiu đo lng bi chênh lch giá bán và giá chào mua c
phiu. D liu ca 60 công ty trên th trng chng khoán Iran đc kho sát trong giai
đon 4 nm, t 1380 – 1383. Qui mô công ty, giá tr s sách trên giá tr th trng, tính

11

hu hình, t sut li nhun đc s dng nh các bin kim soát trong mô hình nghiên
cu. Kt qu nghiên cu cho thy không tìm thy mi quan h quan trng gia thanh
khon và cu trúc vn.
Tóm li, các bng chng thc nghim cho thy có tn ti mt mi quan h gia tính
thanh khon c phiu và cu trúc vn ca công ty. Các nghiên cu thc nghim đc
thc hin tiên phong t th trng các nc phát trin nh Hoa K. Tuy có nhiu cách
tip cn khác nhau đn cách đo lng tính thanh khon c phiu nhng nhìn chung, ph
bin vn là cách đo lng da trên bin đng li nhun c phiu và giá tr giao dch

(Amihud,2002). Kt qu là tính thanh khon c phiu có quan h ngc chiu vi cu
trúc vn ca công ty. Trong nhng nm gn đây, các nhà nghiên cu đã cng đã tìm
thy kt qu tng t khi thc hin nghiên cu mi quan h này  th trng các nc
đang phát trin nh Thái Lan, Malaysia, Iran… Vn đ duy nht  đây là, theo
Udomisirikul và Jumreornvong (2011), d liu th trng chng khoán trong nc đang
phát trin rt him và trong mt s trng hp bt kh xâm phm, và do đó ch có mt
vài nghiên cu v tính thanh khon và cu trúc vn trong các th trng mi ni.
Bài vit này có ý đnh tìm mt mi quan h gia tính thanh khon và cu trúc vn ti
th trng Vit Nam, mt trong nhng th trng mi ni cha có nhiu nghiên cu v
vn đ này.

12

3. PHNG PHỄP LUN VÀ D LIU
NGHIÊN CU

3.1 Ngun d liu
Các d liu tài chính trong bài nghiên cu đc thu thp t báo cáo tài chính đã đc
kim toán ca các doanh nghip đang niêm yt trên s giao dch chng khoán H Chí
Minh và s giao dch chng khoán Hà Ni trong khong thi gian t 2006 đn 2012. Do
tính đc thù ca ngành, tác gi loi b ht tt c các doanh nghip thuc ngành bo
him, chng khoán, ngân hàng. Nguyên nhân là do đc đim tài chính và quyt đnh s
dng đòn by tài chính ca nhng doanh nghip thuc ngành này có s khác bit đáng
k so vi các ngành còn li. Sau khi loi b các công ty do đc thù ngành, tác gi la
chn mu nghiên cu là nhng công ty có giá tr vn hóa th trng ln ti thi đim
2012 và đc niêm yt t 2007 đ đm bo không khuyt d liu.
Thông tin lch s giá, giá đóng ca cui nm, khi lng c phiu đang lu hành và khi
lng giao dch đc ly t website ca công ty c phn chng khoán Bn Vit.  đm
bo tính chính xác ca d liu, thông tin khi lng c phiu đang lu hành đc ngi
vit kim tra t thuyt minh báo cáo tài chính đc kim toán ca các công ty đc công

b.
Tóm lc, các công ty đc chn la vào mu nghiên cu phi đng thi tha mãn các
điu kin sau:
1. C phiu ca công ty đc chn mu phi đc niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam (s giao dch chng khoán H Chí Minh và s giao dch chng
khoán Hà Ni) t 2007-2012.
2. Trong thi gian này, các công ty đc chn mu không có bt k thay đi trong
hot đng hoc nm tài chính.

13

3. Các công ty đc chn mu không phi là thành viên ca các ngân hàng hoc t
chc tài chính(công ty đu t, môi gii tài chính,vv.)
4. Nm tài chính ca các công ty đc chn mu phi đc kt thúc đn 31.12.
5. Các công ty đc chn mu không phi chu khon l hot đng, và c tc c
phiu ca h phi đc phân phi bng tin mt.
6. D liu ca các công ty có th tip cn đc.
Sau khi thc hin chn mu 100 công ty không thuc các ngành bo him, chng khoán
ngân hàng có giá tr vn hóa ln nht ti thi đim 31.12.2012; tác gi tip tc xét các
điu kin trên. Kt qu cui cùng, mu 83 công ty đc chn đáp ng đ các điu kin
và đc nghiên cu xuyên sut trong giai đon 2007 – 2012. Tng giá tr vn hóa th
trng ca các công ty đc chn mu đt 294.990 t đng, đt trên 80% giá tr vn hóa
th trng ca các công ty không thuc ngành chng khoán, bo him, ngân hàng (vi
tng giá tr vn hóa là 326.550 t đng).

3.2 Phng pháp nghiên cu
Bài nghiên cu s dng phng pháp phân tích đnh lng trên d liu bng. Trên c s
da trên các kt qu nghiên cu ca các bài nghiên cu trên th gii, tác gi xác đnh
bin đc lp, bin ph thuc và hình thành mô hình nghiên cu.  tng kh nng gii
thích ca mô hình, tác gi đa thêm vào các bin kim soát là các nhân t nh hng

đn cu trúc vn đã đc nhiu tác gi trên th gii nghiên cu và có kt qu. C th
phng pháp nghiên cu đnh lng đc thc hin tun t qua các bc:
Thu thp d liu thô ca các mu nghiên cu theo cách đã đ cp  phn trên.
Thc hin x lý, làm sch d liu và tính toán các bin trong mô hình nghiên cu
bng công c Microsoft Excel.
S dng phn mm phân tích Eview. u tiên, ngi vit thc hin kim đnh
hin tng đa cng tuyn gia các bin đc lp. Tip theo, đ xác đnh mi tng
quan gia các bin đc lp và bin ph thuc, ngi vit tin hành c lng

14

tham s hi quy bng phng pháp bình phng bé nht thông thng OLS ln
lt theo 3 cách pool, Fixed Effect, Random Effect. Kt qu hi quy theo 3
phng pháp này đc dùng đ nhn đnh, đánh giá và so sánh.  kim đnh
phng pháp nào là phng pháp phù hp nht trong 3 phng pháp hi quy
trên, tác gi tip tc s dng 2 phép kim đnh trên chng trình Eview là kim
đnh F test và kim đnh Hausman test.

3.3 Mô hình nghiên cu
Khi nghiên cu v tác đng ca các yu t lên cu trúc vn, các nghiên cu thc nghim
trên th th gii phn ln đu s dng mô hình hi quy tuyn tính bi. K tha kt qu
nghiên cu sn có, trong bài vit này, ngi vit tip tc s dng mô hình hi quy tuyn
tính bi và c lng các h s ca mô hình theo phng pháp bình phng bé nht
thông thng OLS.
Mô hình nghiên cu đc chn da trên mô hình đc đa ra bi các tác gi Meysam
Arabzadeh và Mohammadreza Maghaminejad nm 2012, có dng:
LEV =  + 
1
*ILLIQ + 
2

*M/B + 
3
*PROFITABILITY+ 
4
*SIZE+ 
5
*TANG+

6
*OWN+ 
7
* NDTS+ 
8
*PRC + 
9
*VOLATILITY
Trong đó:
LEV: òn by tài chính.
ILLIQ: Tính kém thanh khon c phiu.
M/B: T l giá tr th trng trên giá tr s sách c phiu.
PROFITABILITY: T sut li nhun.
SIZE: Quy mô công ty.
TANG: T l hu hình.
OWN: Mc đ tp trung quyn s hu.
NDTS: T l khu hao trên tng tài sn.

15

PRC: Giá th trng ca c phiu.
VOLATILITY: Tính bt n ca công ty

3.4 Mô t các bin
3.4.1 Bin ph thuc
Mt cách khái quát nht, cu trúc vn đc đnh ngha là s kt hp gia n và vn c
phn. Phn ln các nghiên cu trc đây đu s dng t l đòn by đ đo lng cho cu
trúc vn. òn by tài chính đc s dng đ mô t mc đ mà mt doanh nghip hoc
nhà đu t đang s dng tin vay. Các công ty có t l đòn by cao s b nguy c phá
sn trong trng hp h không có kh nng tr n, dn đn khó khn trong vic vay
thêm khon n mi trong tng lai. Tuy nhiên, không phi đòn by tài chính luôn luôn
xu. Nó có th mang đn li th v thu và làm tng thu nhp c đông. Trong bài vit
này, ngi vit tip tc s dng t l đòn by tài chính đ đi din cho cu trúc vn ca
doanh nghip.
Có nhiu hng tip cn khác nhau khi tính toán ch s đòn by tài chính. Ngi vit s
dng công thc tính toán ph bin tính toán đòn by tài chính bng tng n trên tng tài
sn:
 
 
 À 


Khái nim tng n trong bài vit bao gm n ngn hn và n dài hn: các khon phi tr
ngi bán, các khon vay phi tr, phi tr nhà nc, các khon d phòng phi tr cho…
Tng n trong bài vit này đc ly t ch tiêu n phi tr trên bng cân đi k toán ca
các công ty đc chn mu.


16

3.4.2 Bin đc lp
Bin đc lp trong mô hình này là t l thanh khon kém ILLIQ. Các kt qu nghiên
cu khác nhau trong phn tng hp các bài nghiên cu đã cho thy có nhiu cách tip

cn đn tính thanh khon ca c phiu, hu ht đu đ cp đn 2 khía cnh: chênh lch
giá c phiu và khi lng giao dch. Theo Hasbrouck, tiêu thc tt nht khi đ cp đn
tính thanh khon c phiu là tiêu thc mà Amihud đã s dng trong mô hình nghiên
cu(2002). Công thc này là kt qu tng hp t mô hình nghiên cu ca Kyle (1885),
Glosten và Harris (1988), Hasbrouck (1991).
Công thc đo lng tính thanh khon kém ca c phiu:
 









Trong đó:
ILLIQ
it
là ch s kém thanh khon ca c phiu.
D
it
là s ngày giao dch mà c phiu i giao dch trong mi nm t.
R
idt
là li nhun giao dch ca c phiu i mi ngày d trong mi nm t
V
itd
là khi lng c phiu i đc giao dch mi ngày d trong mi nm t,
Khi t l kém thanh khon cao, tc ILLIQ

it
ln, c phiu i đc xem là có thanh khon
yu. T l này đc coi là cao, khi c phiu thay đi ln và có ít khi lng c phiu
giao dch. Tiêu chí này đc coi là phn ng ca giá c phiu hàng ngày vi khi lng
giao dch. Công thc đo lng này đng thi quan tâm đn đ sâu, tc là s lng c
phiu đc giao dch và đ rng, tc là chênh lch giá ca c phiu.
Theo cách đo lng này, nhng c phiu có chênh lch giá thp và có s lng c
phiu giao dch ln s là nhng c phiu có tính thanh khon tt.


17

Mt công thc khác tip cn tính thanh khon ca c phiu cng đc đ cp trong
nghiên cu ca Amihud (2002):

 








Trong đó,
TRNOVR
iy
là đi lng đo lng tính thanh khon c phiu i trong nm t
D
it

là s ngày giao dch mà c phiu i giao dch trong mi nm t.
VOLSHS
iyt
là khi lng c phiu t giao dch vào ngày d trong nm t
NSHRS
iyt
là khi lng c phiu đang lu hành vào ngày d trong nm t
Ch s này ch quan tâm đn khi lng c phiu giao dch, không xét đn bin đng
giá giao dch, ngha là ch quan tâm đn đ sâu ca c phiu.
Trong bài vit này, ngi vit mun nghiên cu các bin đng giá và khi lng giao
dch nên chn ch s kém thanh khon ILLIQ đ đo lng tính thanh khon c phiu.
ây là công thc đo lng toàn din hn vì đng thi xét đn c 2 tiêu chí là khi
lng giao dch và chênh lch giá giao dch. Bin ILLIQ đc s dng là bin chính
trong mô hình nghiên cu.
Khi lng giao dch và chênh lch giá giao dch đc ngi vit ly t thông tin lch
s giá giao dch công b trên website ca công ty c phn chng khoán Bn Vit.
Trong đó khi lng giao dch là khi lng khp lnh trong ngày, chênh lch giá giao
dch đc ly bng chênh lch giá max và giá min trong ngày.
Ngi vit k vng mt mi quan h cùng chiu gia t l kém thanh khon c phiu
Amihud và đòn by tài chính khi nghiên cu  th trng Vit Nam. D đoán này da
trên nhng c s lý thuyt v cu trúc vn có liên quan và các bng chng thc nghim
ca các tác gi khác trên th gii. Khi c phiu ca mt công ty có tính kém thanh