CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO
TO
TRNG
I HC KINH T
TP.HCM

















NGUYN TRN PHI PHNG






CÁC YU T TÁC NG N CU TRÚC
VN

CA DOANH NGHIP NIÊM YT













LUN VN THC S
K
INH
T

TP. H Chí Minh - Nm 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO
TO

TRNG I HC KINH T
TP.HCM












NGUYN TRN PHI PHNG

CÁC YU T TÁC NG N CU TRÚC
VN CA DOANH NGHIP NIÊM YT


Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân
hàng

Mã s:
60.31.12







LUN VN THC S
K
INH
T







Ngi hng dn khoa
hc:

GS. TS. TRN NGC TH









TP. H Chí Minh - Nm
2012


- 1 -




LI CAM
OAN




Tôi xin cam đoan lun vn “CÁC YU T TÁC NG
N
CU
TR Ú C V N CA DOANH NGHIP NIÊM YT” là công trình nghiên cu

ca tôi.
Các
ni dung nghiên cu và kt qu trong đ tài này là trung thc, đc
đúc
kt t quá trình hc tp và
c
ác kt qu nghiên cu thc tin trong thi

gian
qua. Các s liu s dng; mt s nhn xét, đánh
gi
á ca mt s
bài
nghiên cu
khoa hc, các bài
báo…
đu có ngun gc trích
dn
rõ
ràng.

Lun vn đc thc hin di s hng dn khoa hc ca G S .
TS.
Trn Ngc Th

Tác
gi



Nguyn Trn Phi Phng

- 2 -




LI CM
N





Chân thành cm n
c
ác Thy Cô Trng i hc
Ki
nh T
Thành
ph H
Chí
Minh
đã nhit tình ging dy cho tôi trong sut quá
trình
tham gia hc tp
t
i
Trng

Chân thành cm n G S . TS. Trn Ngc Th
đ
ã tn tình
hng
dn tôi,
r
t
cm n nhng ý kin đóng góp quý báu ca Thy đã giúp
tôi
hoàn
t
hành
lun vn
này.

Tr
ân trng cm


n!


Tác
gi




Nguyn Trn Phi Phng

- 3 -




DANH MC CÁC CH VIT
TT




DNNY : Doanh nghip niêm yt
DN : Doanh nghip
HSX : S giao dch chng khoán TP.HCM
HNX : S giao dch chng khoán Hà Ni
TNDN : Thu nhp doanh nghip
CP : C phn


- 4 -




DANH MC BNG
BIU


Bng 1.1. Tóm tt các nhân t nh hng đn c cu vn 15

Bng 2.1. Thng kê mô t các bin 19
Bng 2.2 Phân tích ANOVA vi bin TD 21
Bng 2.3. Phân tích ANOVA vi bin SD 22
Bng 2.4. Phân tích ANOVA vi bin LD 22
Bng 2.5. Ma trn tng quan 23
Bng 2.6. Tác đng ca các nhân t đn tng n trên tng tài sn 24
Bng 2.7. Tác đng ca các nhân t đn n ngn hn trên tng tài sn 24
Bng 2.8. Tác đng ca các nhân t đn n dài hn trên tng tài sn 25
Bng 2.9: Tng hp kt qu mô hình 28
Bng 2.10. Các ch s khi thc hin hi quy (TD) 29
Bng 2.11. Các ch s khi thc hin hi quy (SD) 30
Bng 2.12. Các ch s khi thc hin hi quy (LD) 30


- 5 -




MC LC
Tóm tt: 6
Mc tiêu nghiên cu 8
Chng 1: Nhng nhân t nh hng đn cu trúc vn 9
1.1. Li nhun 9
1.2. Tài sn hu hình 10
1.3. Thu 11
1.4. Quy mô 11
1.5. Tm chn thu phi n 12
1.6. C hi tng trng 13
1.7. Ri ro kinh doanh 14

1.8. c đim riêng ca sn phm 15
1.9. Tính thanh khon 16
Chng 2: Mô hình nghiên cu các nhân t nh hng đn cu trúc vn
ca doanh nghip 18
2.1. Xây dng mô hình 18
2.2. Thu thp và x lý d liu 19
2.3. Kt qu nghiên cu thc nghim 20
2.3.1. Thng kê mô t các bin 20
2.3.2. ánh giá s phù hp ca mô hình 22
2.3.3. Phân tích ma trn h s tng quan 23
2.3.4. Kt qu chy mô hình 24
2.3.5. Kim đnh hin tng đa cng tuyn, t tng quan 29
Chng 3: Kt lun 32
TÀI LIU THAM KHO 35
A. TÀI LIU TING VIT 35
B. TÀI LIU TING ANH 35
C. CÁC TRANG THÔNG TIN IN T 38

- 6 -




Tóm tt:
Bài nghiên cu này s dng d liu t hn 540 công ty niêm yt trên hai sàn
chng khoán HSX và HNX t nm 2007 đn nm 2011 đ đa ra bng chng chng
minh các nhân t nh hng ti c cu vn. Cng nh các nc khác, đòn by ca
các doanh nghip đc nghiên cu t l thun vi thu và quy mô công ty, t l
nghch vi li nhun, đc đim riêng ca công ty và tính thanh khon. Tuy nhiên
biên cnh nhng đim ging vi các nc khác, đòn by ca các DNNY Vit Nam

có mt s đim khác, nh: các nghiên cu trc  các nc, tài sn hu hình tng
vi đòn by còn  Vit Nam, mi quan h này là không rõ ràng, nó tng quan
dng vi n dài hn và tng quan âm vi n ngn hn, hay nh, nhân t c hi
tng trng và ri ro kinh doanh có tng quan nhng không có du hiu rõ ràng và
không có ý ngha thng kê, trong khi nghiên cu  các nc nó tng quan nghch,
đc bit phi k ti tm chn thu không n có tng quan dng thay vì âm nh
các nc khác. Mt đc đim ni bt khác khi nghiên cu là các DNNY  Vit Nam
s dng n nhiu hn so vi các nc khác, t trng n ngn hn chim phn ln
trong c cu n.
T khóa: c cu vn, doanh nghip niêm yt, tng n trên tng tài sn, n
ngn hn trên tng tài sn, n dài hn trên tng tài sn.

- 7 -




K t khi Modigliani và Miller công b nghiên cu vào nm 1958, c cu vn
tr thành mi quan tâm ln trong nhng nghiên cu thuc v tài chính. Vi các
nghiên cu lý thuyt, tn ti hai mô hình cnh tranh nhau là lý thuyt đánh đi và lý
thuyt trt t phân hng.
Theo lý thuyt đánh đi, không tn ti cu trúc vn ti u, mt doanh nghip
thng đã đt ra mc đ n mc tiêu và dn dn tin v nó. Cu trúc vn ti u ca
doanh nghip s liên quan ti vic đánh đi gia hiu qu ca thu thu nhp doanh
nghip và cá nhân, chi phí phá sn, chi phí đi lý… C lý thuyt da vào thu và chi
phí phá sn đu thuc lý thuyt đánh đi, ví d: Modigliani và Miller (1958, 1963),
Miller (1977), Kraus và Litzenberger (1973), Kim (1978) Bradley, Jarrel và Kim
(1984), Jensen (1986), Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Diamond ( 1989),
Chang (1999). Ngc li, lý thuyt trt t phân hng đc khi xng bi Myers và
Majluf (1984), các DN s dng tài tr ni b khi có sn và chn n hn là vn c

phn khi cn tài tr t bên ngoài, vì vy các DN sinh li ít hn li vay n nhiu hn
vì h cn nhiu tài tr t bên ngoài hn và n đng k tip trong trt t phân hng
khi vn đã cn.
Các nhà qun lý hiu v DN mình rõ hn nhà đu t bên ngoài và do vy h
không mun phát hành c phiu khi cho rng giá quá thp, h c gng tìm thi đim
phát hành khi c phiu có giá đc đnh giá cao hn giá tr thc. Các nhà đu t hiu
điu này và cho rng doanh nghip phát hành c phiu là tin tc xu. iu này gii
thích ti sao giá c phiu thng st gim khi thông tin phát hành c phiu đc
công b. Theo lý thuyt trt t phân hng, c phn thng ch đc phát hành khi
kh nng vay n đã cn kit.
Nhiu nghiên cu m rng ý tng trên ca Myers và Majluf nh là Krasker
(1986), Brennan và Kraus (1987), Narayanan (1988), Noe (1988), Heinkel và
Zechner (1990).
Mt vn đ đc đt ra là kim tra xem lý thuyt nào, đánh đi hay trt t
phân hng gii thích tt hn hành vi tài chính ca doanh nghip, và không có câu tr
li chính xác cho câu hi này. Shyam-sunder và Myers (1999) cho rng lý thuyt trt
t phân hng gii thích tt hn trong khi đó Chirinko và Singha (2000) ch ra rng c
hai đu không th đa ra các bng chng thc nghim. Fama và Frech (2002) cho

- 8 -




rng c hai lý thuyt đu gii thích đc mt phn hành vi tài chính ca công ty và
không th b lý thuyt nào.
Trong nhng nm qua, có nhiu nghiên cu thc nghim trên th gii  nhiu
quc gia và khu vc đ chng minh hai lý thuyt trên. Tuy nhiên, kt qu ca các
nghiên cu thc nghim này còn nhiu ch cha đng nht. ây chính là c s mà
các nhà nghiên cu tip tc quá trình nghiên cu đ làm sáng t các vn đ trong hai

lý thuyt v cu trúc vn trên cng nh các lý thuyt v cu trúc vn khác.
Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là áp dng các lý thuyt c đin v cu trúc
vn cng nh các nghiên cu thc nghim trên th gii và ti Vit Nam đ làm sáng
t các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca công ty ti Vit Nam. Trên c s đó, bài
này s tp trung tr li cho hai câu hi:
1. Thc tin cu trúc vn ca các công ty ti Vit Nam?
2. Các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty ti Vit Nam có khác
vi các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty ti các nn kinh t
khác trên th gii?
i tng nghiên cu và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu là 541 công ty phi tài chính niêm yt trên S giao dch
chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni tính đn
thi đim cui nm 2011. Khong thi gian nghiên cu là t nm 2007 đn nm
2011.
Phng pháp nghiên cu
 tài s dng phng pháp đnh lng là thng kê mô t kt hp phng
pháp bình phng bé nht (OLS) đ chy mô hình hi qui tuyn tính đa bin.
 tài gm ba phn, phn 1 gii thiu các nhân t nh hng đn c cu vn, thông
qua đó tóm tt các nghiên cu lý thuyt cng nh thc nghim t trc đi vi nhân
t đc xem xét và nêu gi thit nghiên cu. Phn 2 xây dng mô hình nghiên cu,
chy d liu và phân tích kt qu, sau đó kim đnh tính phù hp cng nh hp lý
ca mô hình. Phn 3 nêu kt lun ca bài nghiên cu cng nh hn ch và đ xut
hng nghiên cu tip theo.

- 9 -

Chng 1: Nhng nhân t nh hng đn cu trúc vn
Các nghiên cu mang tính lý thuyt và thc nghim đu ch ra rng li nhun,
thu, quy mô, tm chn thu không n, c hi tng trng, đ bin thiên, và thêm
na nh hng đn c cu vn. Trong mi quan h gia các nhân t và c cu vn,
Haris và Raviv (1990) tóm tt mt s nghiên cu thc nghim tt t các công ty M,
đ xut rng: “đòn by tng vi tài sn c đnh, tm chn thu không n, c hi đu
t và quy mô doanh nghip, gim vi đ bin thiên, chi phí qung cáo, kh nng phá
sn, li nhun và tính đc nht ca sn phm. Tuy nhiên, nhng nghiên cu gn đây
có mt s thay đi v các nhân t nh hng c cu vn. Ví d, Wald (1990) ch ra
rng đòn by gim hn là tng vi tm chn thu không n.  đây, trc ht tác gi
tóm tt kt qu ca các nghiên cu lý thuyt và thc nghim t trc và sau đó tho
lun cách đo lng các nhân t trong bài nghiên cu này.
1.1. Li nhun
Mc dù hu ht nhng bài nghiên cu mang tính lý thuyt đc thc hin k
t khi Modigliani (1958), không có nhng d đoán chc chn v mi quan h gia
li nhun và đòn by. Mô hình da vào thu đ ngh rng công ty có li nhun nên
vay mn nhiu hn, nh vy h có li nhiu hn vi tm chn thu t thu thu
nhp doanh nghip. Tuy nhiên, lý thuyt trt t phân hng đ xut công ty s s dng
li nhun gi li trc khi tái đu t và sau đó s phát hành trái phiu, vn c phn
ch đc s dng khi tht cn thit. Trong trng hp này, công ty có li nhun có
xu hng dùng ít n. Mô hình da vào chi phí đi lý cng đa ra nhng d đoán
xung đt. Ngc li, Jensen (1986) và Williamson (1988) xác đnh n nh là li
khuyên thn trng đ đm bo nhà qun lý tr li nhun. Công ty vi dòng tin t
do, hay li nhun cao, n cao có th cn tr s t do làm theo ý mun ca nhà qun
lý. Ngc li, Chang (1999) ch ra rng giao c ti u gia nhà đu t trong và
ngoài công ty có th đc gii thích nh là s kt hp ca n và vn ch s hu và
công ty có li nhun có xu hng s dng ít n.
Ngc li vi nhng nghiên cu mang tính lý thuyt, hu ht các nghiên cu
thc nghim ch ra rng đòn by có mi quan h nghch vi li nhun. Friend và
Lang (1988) và Titman và Wessels (1988) đt đc nhng tìm kim tng t, li

nhun có tng quan nghch vi đòn by, t nhng công ty M. Kester (1986) tìm

- 10 -




thy đòn by quan h nghch vi li nhun  c M và Nht. Nhng nghiên cu gn
đây s dng d liu quc t cng xác nhn kt qu này. Rajan và Zingales (1995) và
Wald (1999) vi nhng nc phát trin, Wiwattanakantang (1999) và Booth et al
(2001) cho các nc đang phát trin. Ch riêng Long và Maltiz (1985) tìm thy đòn
by có mi quan h khng đnh vi li nhun nhng nó không có du hiu thng kê
đáng k. Wald(1999) thm chí còn tuyên b rng “li nhun là nhân t nh hng
ln nht đn t l n/tài sn”.
Trong bài nghiên cu này, li nhun đc xác đnh là: li nhun trc thu và
lãi vay (EBIT)/tng tài sn.
1.2. Tài sn hu hình
Mi quan h gia tài sn hu hình và c cu vn: nhìn chung các nghiên cu
lý thuyt cho rng tài sn hu hình có mi quan h thun vi đòn by.
Lý thuyt đánh đi cho rng, bi vì các tài sn hu hình rt hu ích trong vic
th chp đ vay n, vy nên các doanh nghip có lng tài sn hu hình ln thng
có nhiu c hi đ dùng n hn. Theo Williamson (1988), giá tr tài sn hu hình
nhiu hn cng đng ngha vi giá tr thanh khon ca doanh nghip càng cao, và do
vy làm an lòng các ch n.
Lý thuyt v thông tin bt cân xng cng gii thích đc mi tng quan
thun gia đòn by tài chính và tài sn hu hình. Vic phát hành các chng khoán n
có đm bo có th s làm gim bt các chi phí liên quan đn bt cân xng thông tin
phát sinh, Jensen và Meckling (1976), Myers (1984).
Các nghiên cu thc nghim v mi tng quan gia tài sn hu hình và t l
đòn by tài chính đu cho nhng kt qu thng nht,  c các nc phát trin và các

nc đang phát trin. Các nghiên cu thc nghim ca Marsh (1982), Long & Malitz
(1985), Friend & Lang (1988), Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cng cho
kt qu v mi tng quan thun gia tài sn hu hình và t l đòn by tài chính.
Nghiên cu ca Wiwattanakantang (1999) và Um (2001)  Thái Lan và Hàn Quc
cng cho kt qu tng t. Tuy nhiên, nghiên cu ca Bevan và Danbolt nm 2000
và 2002 li cho thy mi quan h gia đòn by tài chính và tài sn hu hình còn ph
thuc vào loi n. Kt qu ca nghiên cu này cho thy, t l n dài hn có tng

- 11 -




quan thun vi t trng tài sn hu hình, trong khi n ngn hn li có xu hng ít
hn nu nh doanh nghip có tài sn hu hình nhiu hn.
Trong bài nghiên cu này, tài sn hu hình đc đo lng nh là: tài sn hu
hình/tng tài sn.
1.3. Thu
nh hng thu vi c cu vn là ch đ chính ca nghiên cu trc đây bi
Modigliani và Miller (1958). Hu ht các nghiên cu ngày nay tin rng thu là quan
trng ti c cu vn doanh nghip. Công ty vi t l thu biên cao nên dùng nhiu
n đ đt li t tm chn thu. Tuy nhiên Mackie-Mason (1990) có ý kin rng lý do
ti sao nhiu nghiên cu tht bi khi tìm nhng du hiu đáng k hay hp lý ca thu
nh hng đn hành vi tài chính, cái mà đc xác đnh bi lý thuyt Modigliani và
Miller, là bi vì t s n/vn c phn là kt qu tích ly ca nm ca quyt đnh chia
tách và hu ht tm chn thu có hiu qu không đáng k trên t l thu biên cho hu
ht công ty.
T l thu trung bình đc dùng đ đo lng hiu qu ca thu lên đòn by
trong bài nghiên cu này, và đc tính là t l thu TNDN/li nhun trc thu. Mt
phn chc chn ca tng khon phi tr không phi tr lãi sut. Vì th, không có hiu

qu tm chn thu cho phn ca tng khon phi tr.
1.4. Quy mô
Nhiu nghiên cu cho rng có mi tng quan thun gia đòn by và quy mô.
Marsh (1983) tìm thy rng các công ty ln thng chn n dài hn trong khi các
công ty nh chn n ngn hn. Công ty ln có th đt s thun li ca nn kinh t
theo quy mô trong vic phát hành n dài hn và thm chí có th sc mnh tr giá trên
ch n, vì vy chi phí ca vic phát hành n và vn ch s hu có mi quan h
nghch vi quy mô công ty. Fama và Jensen (1983) tranh lun công ty có quy mô ln
có xu hng cung cp nhiu thông tin cho ngi ch n hn các công ty nh, Rajan
và Zingales (1995) tranh lun rng công ty ln hn có xu hng phi bày nhiu
thông tin hn vi nhà đu t bên ngoài hn các công ty nh. Nhìn chung, công ty ln
vi vn đ bt cân xng thông tin ít nên có xu hng s dng vn c phn nhiu hn
n và vì vy có đòn by thp hn. Công ty ln thng có nhiu s đa dng và có

- 12 -




dòng tin n đnh, kh nng phá sn ca công ty ln nh hn khi so sánh vi công ty
nh. C hai tranh lun đ ngh rng quy mô có tng quan thun vi đòn by. Tng
t, nhiu nghiên cu lý thuyt gm Hariss và Raviv (1990), Stulz (1990), Noe
(1998), Narayanan (1988) và Poitevin (1989) cho rng đòn by tng vi giá tr công
ty.
Nghiên cu v mt thc nghim nh là Marsh (1982), Rajan và Zingales
(1995), Wald (1999) và Booth et al (2001) nhìn chung đã tìm thy đòn by tng
quan thun vi quy mô công ty. Trong khi c Rajan và Zingales (1995) và Wald
(1999) tìm thy công ty ln  c có xu hng n ít. Tuy nhiên nghiên cu ca
Bevan và Danbolt (2002) li ch ra rng quy mô doanh nghip có mi tng quan
thun vi n vay ngn hn nhng li có tng quan nghch vi n vay dài hn.

Theo nhng nghiên cu đã đc đ cp trên, logarit t nhiên ca doanh thu
đc dùng đ đo lng quy mô công ty trong bài nghiên cu này. Khi làm vy, tác
gi mun nhn mnh hiu qu quy mô trên đòn by là phi tuyn tính. Logarit t
nhiên ca doanh thu và tng tài sn có tng quan cao, mi chúng là phn đi din
cho quy mô công ty.  đây, doanh thu hn là tng tài sn đc dùng đ đ ngn kh
nng sai lch tng quan.
1.5. Tm chn thu phi n
Tm chn thu không n (non debt tax shield) đc hiu là giá tr khu hao
hàng nm ca doanh nghip; trong khi t l đóng góp ca chi phí khu hao trong c
cu chi phí sn xut đc hiu là t l đòn by hot đng (operating leverage). Khi
tm chn thu này càng cao, dòng tin ròng v t li nhun kinh doanh đi vi c
đông càng ln. DeAngelo và Masulis (1980) cho rng tm chn thu này là khon
thay th cho li nhun khi s dng n vay. Kt qu là nhng doanh nghip có chi phí
khu hao cao trong dòng tin d toán s s dng ít n trong cu trúc vn
Nghiên cu thc nghim nhìn chung xác nhn d đoán ca h, Bradley et al
(1984) dùng mt s báo cáo v chi phí khu hao hàng nm và tín dng thu đu t
đc tính bi tng khon thu nhp trc khu hao, lãi vay, thu đ đo lng tm
chn thu không n. H tìm thy đòn by tng quan thun vi tm chn thu không
n. Tuy nhiên, tm chn thu không n có tng quan cao vi tài sn hu hình và

- 13 -




chúng không bao gm phn đi din tài sn hu hình trong phn nghiên cu ca h,
cái mà cng đc mong đi có nh hng đn đòn by. Wald (1999) dùng t s
khu hao/tng tài sn, Chaplinsky và Niehaus (1993) dùng t s chi phí khu hao
cng tín dng thu đu t trên tng tài sn đ đo lng NDTS. C hai nghiên cu
tìm thy đòn by có tng quan ph đnh vi tm chn thu không n. Mt s

nghiên cu thc nghim thc hin ti các nc đang phát trin nh nghiên cu ca
Huang và Song (2002)  Trung Quc, nghiên cu ca Booth và các cng s (2001)
cng đng ý theo quan đim này.
Trong bài này, tác gi s dng khu hao/tng tài sn.
1.6. C hi tng trng
Lý thuyt chi phí đi din cho rng các ch doanh nghip (các c đông)
thng có xu hng tranh giành li ích t các ch n. Tc đ tng trng cao gi ý
nhng kt qu kinh doanh kh quan, chính vì th các c đông s không mun chia s
u th này đi vi các ch n. Mt khác, đi vi mt doanh nghip có tc đ tng
trng cao hn, các c đông thng có nhiu la chn hn đi vi các quyt đnh
đu t; chi phí đi din  các doanh nghip này, vì th, thng cao hn so vi các
doanh nghip khác, Jensen và Meckling (1976). Các lp lun này gii thích cho mi
tng quan nghch gia tc đ tng trng ca doanh nghip và t l đòn by tài
chính.
Lý thuyt đánh đi cng cho rng, doanh nghip có nhiu c hi phát trin
hn, mà cng thng là các doanh nghip có t trng tài sn vô hình cao hn,
thng không s dng n nhiu nh  các doanh nghip có t l tài sn hu hình
nhiu hn do c hi phát trin thì không th dùng đ th chp cho các khon vay.
Trong khi đó, lý thuyt trt t phân hng, Myers (1984) li đa ra mt cái
nhìn ngc li. Theo lý thuyt này, bi vì các doanh nghip có tc đ tng trng
cao thng có nhu cu vn nhiu hn, và trong khi ngun li nhun gi li không
đ, vn vay s đc s dng đn. Nh vy, t l đòn by tài chính có mi tng
quan thun vi tc đ tng trng.
Nhng nghiên cu mang tính lý thuyt nhìn chung đ xut c hi tng trng
có tng quan ph đnh vi đòn by. Trái li, Jung Kim và Stulz (1996) ch ra rng

- 14 -

nu nhà qun lý theo đui mc tiêu tng trng, s quan tâm ca nhà qun lý và c
đông có xu hng trùng khp nhau cho công ty c hi đu t mnh m. Nghiên cu
ca Berger, Ofek và Yermack (1997) cng xác nhn vai trò ca n. Mt khác, n
cng có chi phí đi din ca nó. Myers (1977) cho rng công ty có c hi tng
trng cao có th nm gi nhiu quyn chn thc cho vic đu t tng lai hn công
ty có c hi tng trng thp. Nu công ty có tc đ tng trng cao cn tài tr vn
c phn thêm đ tin hành quyn chn trong tng lai, công ty vi n đang lu hành
có th quên c hi này bi vì mt c hi đu t hiu qu s chuyn ca ci t c
đông sang ch n. Vì vy, công ty vi c hi tng trng cao có l không phát hành
n và đòn by đc mong đi có tng quan ph đnh vi c hi tng trng Jensen
và Meckling (1976) cng đ ngh rng đòn by tng vi s thiu c hi tng trng.
Nghiên cu thc nghim tri hn v s lng h tr d đoán lý thuyt, Kester
(1986) là ngoi l. Nghiên cu ca Kim và Soresen (1986), Smith và Watts (1992)
Wald (1999), Rajan và Zingales (1995) và Booth et al (2001) đu đng ý vi d
đoán lý thuyt trên. Có nhng phn đi din khác cho c hi tng trng vi s xác
đnh khác. Wald (1999) dùng tc đ tng trng doanh thu trung bình 5 nm. Titman
và Wessels (1988) dùng s đu t vn/tng tài sn bi doanh thu là phn đi din
ca c hi tng trng. Rajan và Zingales (1995) dùng Tobin’Q và Booth et al
(2001) dùng ch s th trng/s sách ca vn c phn đ đo tc đ tng trng.
Trong bài nghiên cu này c hi tng trng đc tính là tc đ tng trng
doanh thu.
1.7. Ri ro kinh doanh
Nhìn chung, các lý thuyt v cu trúc vn ng h mi tng quan nghch gia
ri ro kinh doanh và đòn by tài chính. Theo lý thuyt v chi phí phá sn, ngun thu
nhp ca doanh nghip càng ít bn vng, kh nng phá sn càng cao, và chi phí phá
sn cng cao hn. Tng t, chi phí đi din liên quan đn vic s dng n vay s
càng nhiu hn nu nh ri ro phá sn ca doanh nghip cao hn. Nh vy, đi vi
các doanh nghip có ri ro kinh doanh nhiu hn, chi phí phá sn và chi phí đi din
đu cao hn các doanh nghip bình thng khác, và đây là nhng tr ngi cho vic

phát hành n ca doanh nghip.

- 15 -




Theo lý thuyt đánh đi, đòn by tài chính và ri ro kinh doanh có quan h
ngc chiu. Các doanh nghip có ri ro kinh doanh cao s có kh nng kit qu tài
chính cao hn, do dao đng cao ca thu nhp hot đng, vì vy các doanh nghip
phi cân nhc gia li ích v thu vi chi phí phá sn. Ngoài ra, các ch n s hn
ch cho vay đi vi các doanh nghip có ri ro cao và h s yêu cu tr mt khon
lãi vay cao hn.
Theo lý thuyt trt t phân hng, ri ro kinh doanh có quan h ngc chiu
vi đòn by tài chính. Các doanh nghip có ri ro cao thì s tích ly vn  nhng
nm hot đng có li nhun đ tránh đánh mt c hi đu t  nhng thi đim thiu
vn, Myers (1977).
Tuy nhiên, các nghiên cu thc nghim hình nh không t ra thng nht vi
lp lun này. Theo Harris và Raviv tng hp nm 1991, trong khi nghiên cu ca
Bradley và các cng s thc hin nm 1984, nghiên cu ca Titman và Wessels nm
1988 hay ca Friend và Hasbrouck (1988) cho kt qu tng quan nghch gia hai
yu t này thì Kim và Sorensen li chng minh mt kt qu thun trong nghiên cu
ca h nm 1986.
Vài phng pháp đo lng ri ro kinh doanh đc đo lng khác nhau trong
các bài nghiên cu, ví d: đ lch chun ca li nhun/doanh thu, Booth et al (2001),
đ lch chun ca s hot đng dòng ngân lu/tng tài sn, Bradley et al (1984)
Chaplinksky và Niehaus (1993) và Wald (1999) hay đ lch chun ca phn trm
thay đi trong thu nhp t hot đng, Titman và Wessels (1988). Tt c các bài
nghiên cu tìm thy ri ro kinh doanh t l nghch vi đòn by.
Trong bài nghiên cu này, tác gi theo Booth et al (2001) trong vic dùng đ

lch chun ca li nhun trc thu và lãi vay đ đo lng ri ro kinh doanh.
1.8. c đim riêng ca sn phm
Khi mt doanh nghip ri vào tình trng phá sn, nu nh sn phm tn kho
ca doanh nghip có tính đc đáo riêng mà khó có th tìm kim trên th trng thì
giá tr sn phm thu hi sau thanh lý ít hay nói cách khác là th trng th cp có
tính cnh tranh cho hàng tn kho và các thit b sn xut ca doanh nghip có th

- 16 -




không có dn đn các ch n hn ch cho vay. Do đó các doanh nghip có các sn
phm đc đáo thng có đòn by tài chính thp.
Tính cht đc đáo ca sn phm đc hình thành t nhng đc đim ca hot
đng sn xut kinh doanh hay nguyên vt liu hình thành nên chúng, ví d nh chi
phí nghiên cu phát trin chim t trng khá ln, hay nguyên vt liu ít đc s
dng ph bin,…
Nghiên cu thc nghim ca Titman và Wessels (1988) cho rng các công ty
có các sn phm đc thù thng s có các chi phí phi tr cho công nhân, nhà cung
cp, khách hàng cao hn. Công nhân và nhà cung cp có nhng k nng và vn đc
trng khác nhau, do đó, khi sn xut hoc cung cp nguyên vt liu cho nhng sn
phm đc thù thì chi phí thng cao. Khách hàng ca h cng khó khn trong vic
la sn phm phù hp vi mình. Mt khác, các công ty có sn phm đc thù cng tn
kém nhiu chi phí nghiên cu và phát trin đ sn xut ra các sn phm mi. Do đó,
đc đim riêng ca sn phm và mc đ s dng n ca công ty có quan h t l
nghch.
Nhân t đc đim riêng ca tài sn ca công ty đc đo lng bng t l chi
phí nghiên cu và phát trin trên doanh thu nhng do vic thu thp s liu v chi phí
nghiên cu phát trin gp nhiu khó khn nên trong bài nghiên cu này tác gi thay

th bng chi phí bán hàng/ doanh thu.
1.9. Tính thanh khon
Các công ty có h s thanh khon cao có th s dng n nhiu hn vì có kh
nng tr n cao hn. Tuy nhiên, theo lý thuyt trt t phân hng thì các công ty có
tính thanh khon cao s đi vay ít hn. Thêm na, các công ty có nhiu tài sn có tính
thanh khon cao thì công ty có th dùng các tài sn này đ tài tr cho đu t. Do đó,
vic s dng n ca công ty s ít đi.
Nghiên cu thc nghim ca Deesomsak và các cng s (2004) ti bn nc
Châu Á Thái Bình Dng cho kt qu mt quan h t l nghch gia tính thanh
khon và đòn by tài chính ca công ty.
Tính thanh khon đc đo lng bng t s tài sn ngn hn trên n ngn hn

- 17 -




Tóm tt nhân t nh hng ti c cu vn, cách xác đnh, du hiu đc d
đoán, kt qu nghiên cu thc nghim trc và gi thit nghiên cu:
Bng 1.1. Tóm tt các nhân t nh hng đn c cu vn
Các nhân t
nh hng
Vit
tt
Cách xác đnh
Du
hiu d
đoán
Kt qu
thc nghim

Gi thit
nghiên
cu
Li nhun
ROA
EBIT chia tng tài
sn
+/- - -
Tài sn hu
hình
TANG
Tài sn hu hình chia
Tng tài sn
+ + +
Thu
TAX
Thu TNDN chia Li
nhun trc thu
+ + +
Quy mô
SIZE Logarit ca doanh thu

+/- + +
Tm chn
thu phi n
NDTS
Khu hao chia Tng
tài sn
- - -

C hi tng
trng
GRO
Tc đ tng trng
doanh thu
+/- - -
Ri ro kinh
doanh
VOL
 lch chun ca
EBIT
- +/- +/-
c đim
riêng bit
UNI
Chi phí bán hàng chia
doanh thu thun
- - -
Tính thanh
khon
LIQ
Tài sn ngn hn chia
n ngn hn
- - -
Kt lun: Chng 1 tác gi lit kê các nhân t tác đng đn c cu vn ca DN, đu
tiên là tóm tt kt qu ca các nghiên cu lý thuyt, tip theo là các nghiên cu thc
nghim, sau đó th hin các xác đnh nhân t đã nêu. Cui cùng, tác gi tóm tt ni
dung ca phn 1 trong bng 1.

- 18 -

Chng 2: Mô hình nghiên cu các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca
doanh nghip
2.1. Xây dng mô hình
Hu ht các nghiên cu thc nghim trc đây đu s dng mô hình hi quy
tuyn tính đa bin đ nghiên cu các nhân t nh hng đn c cu vn.
Mô hình hi quy nh sau:
Y
= 
i
+ 
n
X
n
+

i

Trong đó
Y : Bin ph thuc
X
n
: Bin đc lp tác đng đn bin ph thuc

n
: H s hi quy


i
: H s t do

i
: Sai s ngu nhiên
Có rt nhiu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Trong
gii hn v kh nng thu thp s liu, tác gi ch gii hn xét đn mt s các nhân t
(bin đc lp) đã tng hp trong bng 1 gm: ROA, TANG,TAX, SIZE, NDTS,
GRO, VOL, UNI, LIQ
Các tham s ca mô hình hi quy đc c lng bng phng pháp bình
phng bé nht (OLS – Ordinary Least Squares).
LEV
i,t
= 
i
+ 
1
ROA
i,t-1
+ 
2
TANG
i,t-1
+ 
3
TAX
i,t-1
+ 
4
SIZE

i,t-1
+ 
5
NDTS
i,t-1
+ 
6
GRO
i,t-1
+ 
7
VOL
i,t-1
+ 
8
UNI
i,t-1
+ 
9
LIQ
i,t-1
+ 
i,t

(2.1)
Trong đó:
Bin ph thuc LEV
i,t
là đòn by tài chính ca công ty th i ti thi đim t
đc đo lng bng ba t s là:

T s n ngn hn trên tng tài sn (Short-term debt – SD)
T s n dài hn trên tng tài sn (Long-term debt – LD)
T s tng n trên tng tài sn (Total debt – TD).

- 19 -




Nh vy, phng trình (2.1) đc chia thành ba phng trình tng ng vi
ba bin ph thuc là: t s n ngn hn (SD), t s n dài hn (LD) và t s tng n
(TD) nh sau:
Phng trình vi bin ph thuc là t s tng n:
TD
i,t
= 
i
+ 
1
ROA
i,t-1
+ 
2
TANG
i,t-1
+ 
3
TAX
i,t-1
+ 

4
SIZE
i,t-1
+ 
5
NDTS
i,t-1
+ 
6
GRO
i,t-1
+ 
7
VOL
i,t-1
+ 
8
UNI
i,t-1
+ 
9
LIQ
i,t-1
+ 
i,t

Phng trình vi bin ph thuc là t s n ngn hn
SD
i,t
= 

i
+ 
1
ROA
i,t-1
+ 
2
TANG
i,t-1
+ 
3
TAX
i,t-1
+ 
4
SIZE
i,t-1
+ 
5
NDTS
i,t-1
+ 
6
GRO
i,t-1
+ 
7
VOL
i,t-1
+ 

8
UNI
i,t-1
+ 
9
LIQ
i,t-1
+ 
i,t

Phng trình vi bin ph thuc là t s n dài hn
LD
i,t
= 
i
+ 
1
ROA
i,t-1
+ 
2
TANG
i,t-1
+ 
3
TAX
i,t-1
+ 
4
SIZE

i,t-1
+ 
5
NDTS
i,t-1
+ 
6
GRO
i,t-1
+ 
7
VOL
i,t-1
+ 
8
UNI
i,t-1
+ 
9
LIQ
i,t-1
+ 
i,t

Các bin gii thích gm có:
ROA
i,t-1
là li nhun ca công ty th i ti nm t-1,
TANG
i,t-1

là tài sn hu hình công ty i ti nm t-1,
TAX
i,t-1
là bin thu thu nhp doanh nghip ca công ty i ti nm t-1,
SIZE
i,t-1
là quy mô ca công ty i ti nm t-1,
NDTS
i,t-1
là tm chn thu không n ca công ty i ti nm t-1,
GRO
i,t-1
là c hi ca công ty i ti nm t-1,
VOL
i,t-1
là ri ro kinh doanh ca công ty i ti nm t-1,
UNI
i,t-1
là đc đim riêng bit ca công ty i nm t-1,
LIQ
i,t-1
là tính thanh khon ca công ty I nm t-1

it
là sai s mô hình ca công ty i ti nm t.
2.2. Thu thp và x lý d liu
D liu dùng trong nghiên cu này đc tng hp và tính toán t các báo cáo
tài chính ca các DNNY Vit Nam, đc thu thp t hai s giao dch chng khoán
HSX và HNX.

- 20 -




Mu quan sát bt đu nm 2007, và kt thúc nm 2011, bin đc lp đc tính
trung bình t nm 2007 đn 2010 nhm gim sai s đo lng và tác đng ngu nhiên
gia các bin đc lp, bin ph thuc đc tính trong nm 2011 vì khi DNNY b
chch ra khi cu trúc vn mc tiêu, cn phi có mt khong thi gian đ nó tr v
vi cu trúc vn mc tiêu ca mình. (Theo Deesomsak và các cng s (2004),
Samuel Huang và Frank Song (2009)).
B d liu sau khi có các bin đc lp đã đc tính toán đc x lý bng
phn mm SPSS 16.0 đ chy ra mô hình hi quy c lng mi quan h gia các
bin đc lp và bin ph thuc.
2.3. Kt qu nghiên cu thc nghim
2.3.1. Thng kê mô t các bin
Bng 2.1. Thng kê mô t các bin

Descriptive Statistics

Median Minimum Maximum Mean Std. Deviation
ROA .0818331

05837

.56273

.0971708

.06667860

TANG .2418408

.00100

.92830

.2841379

.20145250

TAX .1570785

16953

2.21668

.1634608

.13930761

SIZE 12.5288398

8.47541

16.66123

12.5585410

1.33179396

NDTS 1080581

-1.68043

00047

1845739

.21117335

GROW .2524359

37644

40.39389

.6025237

2.27845596

VOL 1.3326565

-1566.93921

1613.52381

-4.5449394

1.29814460E2

UNI .0173269

.00000

.29827

.0325368

.04548357

LIQ 1.4698684

.16461

188.75795

2.9597454

10.34049251

TD .5706455

.02814

1.56389

.5429047

.22887603

SD .4297384

.02107

1.55552

.4325350

.21468300

LD .0465480

.00000

.80000

.1103697

.14726748

Valid N (listwise)

541



- 21 -




Nhìn chung, các DNNY  Vit Nam vay n nhiu hn khi so sánh vi các
nc khác, đc bit là n ngn hn, h dùng đn 54,29% là n đ tài tr cho tài sn,
so vi Trung Quc (2006) là 31%, M (2009) 29%, các nc phát trin (2009)
39,10%. Công ty có tài tr cao nht lên đn hn 150%, là mt công ty thuc lnh vc
thy sn –CAD- Cadovimex, công ty có tài tr n thp nht là SRB –Công ty c
phn tp đoàn Sara, ch s dng n khong 3%. Hu ht các khon n ca các DN
đn t n ngn hn, chim ti 43,25%, tc là gn 80% khon n ca doanh nghip là
n vay ngn hn, CAD vn là doanh nghip vay n ngn hn nhiu nht và HTI –
công ty CP u t Phát trin h tng IDICO vay ngn hn ít nht.
Kh nng sinh li ca mu nghiên cu là gn 10%, trung v là 8,2% khá thp
do giai đon nghiên cu ri vào khng hong, kh nng sinh li cao nht là 56,27%
thuc v công ty c phn á Núi Nh - NNC, trong giai đon nghiên cu có khá
nhiu công ty có li nhun âm do tình hình kinh t khó khn nh hng ti hot
đng sn xut kinh doanh ca DN, l ln nht là công ty CP Bao Bì – Nha Vinh –

VBC.
Tài sn hu hình trung bình ca mu nghiên cu là 28,41% cao hn mc
trung v là 24,18%, cho thy có nhiu DNNY có tài sn hu hình ln, trong đó cao
nht là 92.83%  công ty CP thy đin Cn n.
T l thu TNDN trung bình ca mu nghiên cu là 16,34%, trung v là
15,70%, nh vy, có nhiu DNNY đóng thu cao hn là các DN đóng thu thp.
Gía tr trung bình và trung v ca nhân t quy mô doanh nghip khá gn nhau
cho thy đ ln doanh nghip phân b đng đu t 8.47 đn 16.66, không có quá
nhiu doanh nghip có quy mô ln hay quy mô nh. FPT là doanh nghip có quy mô
ln nht.
Giá tr trung bình và trung v ca tc đ tng trng doanh thu có s
chênh lch khá ln, 60,25% so vi 25,24%, cho thy qua các nm có nhiu
DN có tc đ tng trng doanh thu ln mc dù tình hình kinh t gp nhiu
khó khn.

- 22 -




Trong di giá tr ca nhân t tính đc đáo ca sn phm, giá tr trung
bình ln hn giá tr ca trung v, nh vy có nhiu công ty quan sát có t s
chi phí bán hàng/doanh thu khá ln.
Tính thanh khon có ph giá tr khá rng vi giá tr trung bình là 2.96.
2.3.2. ánh giá s phù hp ca mô hình
Sau khi chy hi quy ba mô hình theo ba bin ph thuc là TD: tng n trên
tng tài sn, SD: n ngn hn trên tng tài sn, LD: n dài hn trên tng tài sn cho
giá tr R2 ln lt là 24,7%, 27,5%, 31,2%. iu này có ngha các nhân t xét đn có
th gii thích đc 24,7% mc đ s dng ca n, 27,5% mc đ s dng n ngn
hn và 31,2% mc đ s dng n dài hn.

Bng 2.2 Phân tích ANOVA vi bin TD
ANOVA
Model Sum of Squares

df Mean Square F Sig.
1 Regression 6.990

9

.777

19.365

.000
a

Residual
21.297

531

.040


Total
28.287

540

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG
Bng 2.3. Phân tích ANOVA vi bin SD


ANOVA
Model Sum of Squares

df Mean Square F Sig.
1 Regression 6.843

9

.760

22.373

.000
a

Residual
18.045

531

.034


Total
24.888

540


a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

- 23 -




Bng 2.4. Phân tích ANOVA vi bin LD

 kim đnh đ phù hp ca mô hình hi quy tng th, ta cn kim đnh gi
thit H
0
: R
2
= 0. T bng phân tích phng sai ANOVA ca ba mô hình ta thy giá
tr F ca tt c các phng trình hi quy đu có xác sut rt nh nên ta an toàn bác
b gi thit H
0
và kt lun mô hình hi quy tuyn tính đc xây dng phù hp vi
tng th.
2.3.3. Phân tích ma trn h s tng quan
Bng 2.5 trình bày ma trn tng quan ca tt c các bin trong mô hình này,
ta thy kh nng sinh li tng quan âm vi tài sn hu hình, thu, tm chn thu phi
n, kh nng tng trng và các bin ph thuc gm tng n, n ngn hn, n dài
hn, tng quan dng vi quy mô, ri ro kinh doanh, đc đim riêng ca công ty,
kh nng thanh khon. Có mi quan h thun chiu gia tài sn hu hình vi đc
đim riêng ca công ty, ngc chiu vi các bin còn li bao gm: thu, quy mô, tm

chn thu không n, c hi tng trng, ri ro kinh doanh, kh nng thanh khon và
các bin ph thuc. Thu tng quan âm vi quy mô, đc đim riêng ca công ty và
n ngn hn trên tng tài sn, dng vi tm chn thu không n, c hi tng
trng, ri ro kinh doanh, kh nng thanh khon và tng n, n dài hn.
H s tng quan gia n ngn hn và tng n khá ln là 0,781 chng t mt
ln na các công ty ti Vit Nam s dng n ngn hn là ch yu.
ANOVA
Model Sum of Squares

df Mean Square F Sig.
1 Regression 3.653

9

.406

26.745

.000
a

Residual
8.058

531

.015


Total

11.711

540


a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG