Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1














Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh
Mã ngành: 60 34 01 02



TP. HCM, tháng 01/2013
2




 



Cán bộ hướng dẫn khoa học : 







Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Kỹ thuật Công nghệ
TP. HCM ngày 30 tháng 01 năm 2013

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:


1. PGS.TS. Phước Minh Hiệp – Chủ tịch
2. PGS.TS. Lê Thị Lanh – Phản biện 1
3. TS. Đinh Công Tiến – Phản biện 2
4. TS. Ngô Quang Huân - Ủy viên
5. TS. Trần Quốc Tuấn - Ủy viên, Thư ký

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được
sửa chữa (nếu có).







3

TRƯỜNG ĐH KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ

TP. HCM
PHÒNG QLKH - 


- - 
TP. HCM, ngày 


Họ tên học viên: ĐÀO THỊ HÒA Giới tính: Nữ
Ngày, tháng, năm sinh: 04/10/1982 Nơi sinh: Thành phố Thái Bình
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh MSHV:1184011064

I- 

II- 
Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn
Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Công ty ngành
xây dựng, mức độ tác động và ý nghĩa của từng nhân tố tác động.
Đề xuất các biện pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các Công ty
xây dựng, giúp công ty hướng tới một cấu trúc vốn mục tiêu mà công ty theo
đuổi và duy trì. Hoàn thiện cấu trúc vốn góp phần gia tăng giá trị của các công
ty ngành xây dựng trên thị trường.
III-  21/06/2012
IV- : 30/01/2013
V-  

 
(Họ tên và chữ ký) (Họ tên và chữ ký)

4


L
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả
nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình
nào khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được
cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.
















5

 

Trong thời gian làm luận văn tốt nghiệp, tôi đã nhận được sự giúp đỡ nhiệt tình
của các thầy cô, gia đình, bạn bè để tìm hiểu, nghiên cứu về đề tài.
Trước hết tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới TS. Hồ Thủy Tiên. Người đã
hướng dẫn tôi trong suốt quá trình nghiên cứu và hoàn thành luận văn.
Tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè đồng nghiệp đã động viên chia sẻ,
giúp đỡ nhiệt tình và đóng góp nhiều ý kiến quý báu để tôi hoàn thành luận văn này.
Mặc dù đã cố gắng hoàn thành luận văn trong phạm vi và khả năng của mình.
Nhưng do hạn chế về mặt thời gian và khả năng chuyên môn, do vậy chắc chắn sẽ có
nhiều thiếu sót. Kính mong nhận được sự cảm thông và tận tình chỉ bảo của thầy cô và
các bạn.
Hồ Chí Minh, tháng 01 năm 2013














6




Hiện nay các công ty hoạt động trong nền kinh tế thị trường, chịu tác động bởi
các nhân tố bên trong và bên ngoài công ty như: lạm phát, lãi suất, trình độ quản lý,
khoa học công nghệ…Những biến động này có thể làm thu nhập của công ty tăng lên
hay giảm xuống. Do đó xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý cho công ty là rất cần thiết.
Trước tình hình đó việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
công ty xây dựng để từ đó đưa ra những biện pháp hoàn thiện cho cấu trúc vốn trở
nên cấp thiết, vì điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của công
ty. Đặc biệt ở các công ty thuộc những ngành nghề thâm dụng vốn như ngành xây
dựng.
Đề tài nghiên cứu  cu trúc vn ca các Công ty
ngành xây dn trong thời gian
5 năm từ 2007 đến 2011.

- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn
- Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Công ty
ngành xây dựng, mức độ tác động và ý nghĩa của từng nhân tố tác động.
- Đề xuất các biện pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các Công
ty xây dựng, giúp công ty hướng tới một cấu trúc vốn mục tiêu mà công ty theo
đuổi và duy trì. Hoàn thiện cấu trúc vốn góp phần gia tăng giá trị của các công
ty ngành xây dựng trên thị trường.
:
- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng kỹ thuật thống kê
mô tả để phân tích, đánh giá thực trang cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng
- Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu của các công ty ngành xây dựng thu
thập từ các báo cáo tài chính. Sử dụng phần mềm SPSS 16.0 và phương pháp bình
phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định hệ số hồi
qui βi, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
7

công ty. 

TDE = 5,594  16,155 TAX  28,445 ROA + 2,682 GROWTH + 0,0037
SIZE
Trong đó:
TAX: Thuế thu nhập doanh nghiệp,
ROA: T ỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
GROWTH: Cơ hội tăng trưởng
SIZE: Qui mô công ty
Từ cơ sở lý luận và thực tiễn đã trình bày, đề tài đề xuất mô hình kinh tế lượng
từ đó nhận ra được các nhân tố nào tác động mạnh nhất và yếu nhất tới cấu trúc vốn
của công ty. Xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn kết quả cho thấy nhân tố tỷ
suất sinh lợi trên tổng tài sản tác động mạnh nhất, biến ROA có quan hệ nghịch biến
với hệ số nợ trên vốn
chủ

s
ở hữu và có tác động mạnh đến cấu trúc vốn.
Nhân tố tác động mạnh thứ hai, được đo bằng biến thuế TAX có quan hệ
nghịch biến với hệ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu. Tiếp đến là nhân tố tốc độ tăng
trưởng tài sản GROWTH tác động tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn. Cuối cùng nhân tố tác
động yếu nhất và tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của công ty là nhân tố quy mô SIZE

- Luận văn mới thu thập, tổng hợp được số liệu các công ty ngành xây dựng
trong 5 năm từ 2007 đến 2011. Lý do khách quan là thị trường chứng khoán Việt Nam
mới phát triển mạnh mẽ từ giai đoạn năm 2006. Trước thời điểm năm 2007, rất nhiều
công ty xây dựng chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán.
- Trong phạm vi luận văn này, tác giả nghiên cứu đề xuất ứng dụng mô hình hồi
quy tuyến tính bội để nghiên cứu sự tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn của công
ty từ đó lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty ngành XD. Các dạng hồi quy khác,
phức tạp hơn, cũng như số lượng các biến độc lập (nhân tố ảnh hưởng) khác, do khả
năng còn hạn chế tác giả không đề cập đến và mong muốn sẽ tiếp tục nghiên cứu ở bậc

cao hơn.
8


ABSTRACT
Reason selected topics:
In the current market economy, the companies influenced by internal and
external factors such as: inflation, interest rates, management, science and technology
levels, etc. These factors can make great impacts on the company revenue. Therefore,
it is essential to build a logical capital structure for companies.
In this context, it is urgent to study factors affecting the capital structure of
construction company to offer solutions for the capital structure improvement, as this
directly affected the sustainable development, especially for capital-intensive
industries such as construction
Research topic: "Factors affecting capital structure of the construction
companies listed on the Vietnam stock market" period of time from 2007 to 2011.
Research objective:
- The system of the basic theoretical issues about capital structure
- Study factors affecting the company capital structure, the impact and
significance of each impact factor.
- Propose solutions to help improve the capital structure for the construction
company, the company toward a target capital structure of the company to pursue and
maintain. Improve capital structure contributes to increase the value of the
construction companies in the market.
Research methods: using mainly two methods:
- Qualitative research: Through information gathering, using descriptive
statistics techniques to analyze and evaluate the capital structure of the construction
company
- Quantitative research: From the data of the construction companies obtained
from the financial statements. Using SPSS 16.0 software and the ordinary least squares

method (Ordinary least square OLS) to determine the regression coefficients βi, on the
basis that the construction of factors affect the capital structure of the company.
9

Regression model with 4 variables
TDE = 5,594  16,155 TAX  28,445 ROA + 2,682 GROWTH + 0.0037
SIZE

In which:
TAX: Income Tax
ROA: Return on total assets ratio)
GROWTH: Growth Opportunities
SIZE: Size of the company
With theoretical and practical presentation, the thesis proposes econometric
models which realize the factors as the strongest and the weakest impact on the
company's capital structure. Considering the factors affecting capital structure it is
suggested that the ratio of return on total assets (ROA) is the most powerful, ROA ratio
is in inverse proportion to the debt on equity and makes strong impact on capital
structure.
The second factor is measured by variables tax (TAX) and in inverse proportion
to ratio of debt-to-equity. Next factor is the asset growth ratio (GROWTH)
proportional to the capital structure. Finally, the weakest factor proportional to the
capital structure is scale factor (SIZE)
Limitations of this topic:
- Research only collection, data synthesis construction companies in the five
years from 2007 to 2011. The objective reason is Vietnam's stock market flourished
from the early stages of 2006. Prior to 2007, many construction companies not listed
on the stock market.
- Within the scope of this thesis, the authors propose the application multiple linear
regression model to study the impact of these factors to the company's capital structure

since then choose the optimal capital structure forConstruction sector companies. Other
types of regression, more complex, as well as the number of independent variables (factors
affecting), due to limited capacity and the author does not mention desire to continue
studying at higher levels .

10




















.vi
   vii
U 1


C  LÝ N V U TRÚVÀ CÁC NHÂN T
H N CU TRÚC 
1.1  C V CA CÔNG TY4
1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn của công ty … 4
1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của công ty……………………………….4
 15
1.2.1 Khái niệm các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty… 15
1.2.2 Một số chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn và mối liên hệ giữa các chỉ tiêu 22
1.3 KINH NGHM N NGOÀI VÀ BÀI HC RÚT RA CHO CÁC CÔNG
TY .26
1.3.1 Kinh nghiệm nước ngoài………………………………………… …26
1.3.2 Bài học rút ra cho các công ty Việt Nam……………………………….34
KT LU C
1
35




11




 N C CÔNG TY 

 36
2.1.1. Giới thiệu tổng quan về ngành xây dựng:……………………………….36
2.1.2 Tình hình hoạt động của các công ty ngành xây dựng Việt Nam……….39

2.2  45
2.2.1. Tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu………………………………….… 45
2.2.2 Tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu……………………………… 46
2.2.3 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu………………………………… 47
2.2.4 Tỷ số thanh toán lãi vay ……………………………………………… 48
2.2.5 Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn ………………………………………… 49
2.3 
50
KT LU C 2 54





MÔ  . 55
.56
3.2.1 Lựa chọn mẫu……………………………………………………………56
3.2.2 Lựa chọn biến……………………………………………………………57
3.2.3 Mô tả thống kê các biến………………………………………………….61
3.2.4 Xây dựng và kiểm định mô hình……………………………………… 62

12


67

70
3 72



 PHÁP HOÀN THIN
CU TRÚC VN CHO CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DNG
4.1  TIÊU  73
4.2 NH H HOÀN THIN U TRÚC
74

4.3 CÁC  PHÁP HOÀN THIN CU TRÚC VN CÁC
CÔNG
TY
NGÀNH XÂY NG 74
4.3.1 Biện pháp đối với Công ty ngành Xây dựng…………… …………….74
4.3.2 Biện pháp hỗ trợ khác………………… …………………………… 85
KT LU C 4 88
 89
. 91








13







EPS
Giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần
ROA
Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
D/E
Nợ trên vốn
TDE
Tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
SDE
Tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu
LDE
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
TANG
Tài sản cố định hữu hình
TAX
Thuế TNDN
SIZE
Quy mô công ty
GROWTH
Cơ hội tăng trưởng
LIQUID
Khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp
UNIQ
Đặc điểm riêng của tài sản công ty
TSE
Lá chăn thuế từ khấu hao
TIE
Tỷ số thanh toán lãi vay

LR
Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn
WACC
Chi phí sử dụng vốn bình quân
CPI
Chỉ số giá tiêu dùng
GDP
Tổng sản phẩm quốc nội
HNX
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh
XD
Xây dựng
14

TTCK VN
Thị trường chứng khoán Việt Nam
R&D
Nghiên cứu và phát triển
NHNN
Ngân hàng nhà nước
VN
Việt Nam
HĐQT
Hội đồng quản trị
NPV
Giá trị hiện tại thuần
LNST
Lợi nhuận sau thuế

CTVTƯ
Cấu trúc vốn tối ưu
CTV
Cấu trúc vốn
DN
Doanh nghiệp
VCSH
Vốn chủ sở hữu
TSCĐ
Tài sản cố định
TNDN
Thu nhập doanh nghiệp

15






DANH
M BNG
BI

U


Bảng 1.1
Chỉ số tài chính của Tập đoàn đường sắt Trung Quốc

Bảng 1.2
Chỉ số tài chính của Tổng công ty xây dựng đường sắt Trung
Quốc

Bảng 1.3
Chỉ số tài chính của Công ty Xây dựng Truyền thông Trung
Quốc

Bảng 2.1
Tăng trưởng GDP phân theo các khu vực kinh tế


Bảng 2.2
Tỷ lệ nguồn vốn FDI đầu tư vào ngành xây dựng so với toàn
ngành


Bảng 2.3
Thống kê mô tả tỷ số tổng nợ của các công ty

Bảng 2.4
Thống kê mô tả tỷ số nợ ngắn hạn của các công ty

Bảng 2.5
Thống kê mô tả tỷ số nợ dài hạn của các công ty

Bảng 2.6
Thống kê mô tả tỷ số thanh toán lãi vay của các công ty

Bảng 2.7
Thống kê mô tả tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn

Bảng 2.8
Hệ số tổng nợ trên tổng tài sản của các ngành


Bảng 3.1

Kết quả hồi quy của mô hình cơ sở

Bảng 3.2
Tóm tắt các biến độc lập trong mô
hình


Bảng 3.3
Mô tả thống kê các biến


Bảng 3.4
Ma trận tương quan giữa các
bi
ế
n



Bảng 3.5
Model Summary
b


Bảng 3.6
ANOVA
b


Bảng 3.7

Coefficients
a






16




DANH
M 



Đồ thị 1.1
Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường không
thuế


Đồ thị 1.2
Minh họa mệnh đề M&M số 2 trong môi trường không
thuế


Đồ thị 1.3
Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường có thuế

Đồ thị 1.4
Minh họa mệnh đề M&M số 2 trong môi trường có thuế

Đồ thị 2.1
Lý thuyết đánh đổi












DANH
M
HÌNH


Hình 1.1
Nguyên
tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM

Hình 2.1
Giá trị vốn FDI vào lĩnh vực BĐS trong giai đoạn 2004 -
2011

Nguồn Tổng cục thống kê


Hình 2.2
Phân loại công ty theo Doanh thu và Tổng tài sản


Hình 2.3
Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản


Hình 2.4
Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu


Hình 2.5
Phân loại công ty theo tốc độ tăng trưởng doanh thu và tài
sản


Hình 2.6
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty xây dựng

Hình 3.1
Sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn

17


1. 

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động
của tất cả các nền kinh tế, các công ty trên thế giới. Tại Việt Nam ảnh hưởng này
thể hiện rõ nét trong năm 2008-2009 ở thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Trong
bối cảnh hiện nay, Chính Phủ thắt chặt chính sách tiền tệ, thị trường bất động sản
đóng băng, thị trường chứng khoán sụt giảm, các ngân hàng thương mại tăng lãi suất
cao thì những Công ty không có cơ cấu vốn hợp lý đã đối mặt với tình trạng kiệt quệ
tài chính, hoạt động sản xuất kinh doanh gặp rất nhiều khó khăn, tiềm ẩn khả năng
phá sản. Việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối thiếu hóa chi phí sử dụng
vốn đảm bảo đủ nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh góp phần nâng cao
hiệu quả hoạt động của công ty. Cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm gia tăng giá trị của công
ty trên thị trường.

Vấn đề cấu trúc vốn được nghiên cứu nhiều ở các nước trên thế giới đặc biệt
là đối với những nước có thị trường vốn phát triển mạnh, nơi mà có hệ thống thông
tin minh bạch, đầy đủ và đáng tin cậy. Ở Việt Nam thị trường vốn đang trong giai
đoạn đầu phát triển. Hoạt động của các doanh nghiệp mang nhiều tính tự phát nên
việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn để từ đó hoàn thiện cấu
trúc vốn một cách hợp lý nhất chưa được các công ty quan tâm sâu sắc do việc
tiếp cận nguồn vốn từ các kênh khác nhau còn nhiều hạn chế.
Qua nghiên cứu cho thấy: nhu cầu thực hiện nghiên cứu nhằm đưa ra những mô
hình ra quyết định có thể ứng dụng trong thực tiễn vừa mang tính khoa học, định
lượng vừa phù hợp với môi trường quản lý của Việt Nam đã trở thành một nhu cầu
cấp thiết.
18

Mặt khác, hiện nay các công ty hoạt động trong nền kinh tế thị trường, chịu tác
động bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài công ty như: lạm phát, lãi suất, trình độ
quản lý, khoa học công nghệ…Những biến động này có thể làm thu nhập của công ty
tăng lên hay giảm xuống. Do đó xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý cho công ty là rất
cần thiết.
Trước tình hình đó việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
công ty xây dựng để từ đó đưa ra những biện pháp hoàn thiện cho cấu trúc vốn trở
nên cấp thiết, vì điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của công
ty. Đặc biệt ở các công ty thuộc những ngành nghề thâm dụng vốn như ngành xây
dựng. Đặc thù của ngành xây dựng là đòi hỏi một lượng vốn lớn và dài hạn. Do đó,
chính sách cơ cấu vốn trong doanh nghiệp sẽ có tác động không nhỏ đến khả năng
thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của
doanh nghiệp. Căn cứ vào những lý do nêu trên vì vậy, tôi chọn đề tài 
 cu trúc vn ca các Công ty ngành xây dn
 làm đề tài cho luận văn thạc sỹ kinh tế của mình.
2. 
:
Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn
Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Công ty
ngành xây dựng, mức độ tác động và ý nghĩa của từng nhân tố tác động.
Đề xuất các biện pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các Công ty
xây dựng, giúp công ty hướng tới một cấu trúc vốn mục tiêu mà công ty theo
đuổi và duy trì. Hoàn thiện cấu trúc vốn góp phần gia tăng giá trị của các công
ty ngành xây dựng trên thị trường.



19

2.2. :
Đối tượng nghiên cứu:
Những vấn đề lý luận liên quan đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây
dựng
Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các Công ty ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm từ 2007 đến 2011.
Từ đó đưa ra những giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn của các công ty
ngành xây dựng
Thời gian nghiên cứu: năm 2012.
Phạm vi nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên TTCK VN
:
Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định tính và phương pháp định
lượng
- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng kỹ thuật thống kê
mô tả để phân tích, đánh giá thực trang cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng
- Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu của các công ty ngành xây dựng thu
thập từ các báo cáo tài chính. Sử dụng phần mềm SPSS 16.0 và phương pháp bình
phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định hệ số
hồi qui βi, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của công ty.
- Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm nguồn tài liệu thứ cấp (tự thu thập từ báo
cáo tài chính của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên TTCK VN trên trang web
của sở giao dịch chứng khoán); nguồn tài liệu sơ cấp được thu thập qua các giáo trình
và các nghiên cứu được công bố trên phương tiện thông tin đại chúng.


20


C  LÝ N V U TRÚVÀ CÁC NHÂN T
H N CU TRÚC 

1.1  C V CA CÔNG TY
1.1.1 v
- Cấu trúc tài chính của công ty là một khái niệm phản ánh về tình hình tài
chính của doanh nghiệp bao gồm 2 mặt là cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn. Mặt
khác thể hiện mối liên hệ và sự vận động của các yếu tố nguồn vốn và tài sản nhằm
hướng đến mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.
- Cấu trúc vốn của công ty được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ và vốn
cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài
trợ cho các dự án đầu tư.
- Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa
được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp
nhất hay cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tối đa hoá giá cổ phiếu của công ty, và cơ
cấu vốn này thường có tỷ lệ nợ thấp hơn mức nợ vay tối đa hoá EPS dự tính
1.1.2 
1.1.2.1 
Có khá nhiều mô hình lý thuyết được đưa ra để xây dựng CTVTƯ, trong đó
các nhà nghiên cứu kinh tế đã lần lượt đưa ra các nhân tố: chi phí vốn, chi phí giao
dịch, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, nhân tố về quản lý, chi phí phá sản…và phân tích
tác động của các nhân tố này đến CTV của các DN. Trong phần này sẽ tìm hiểu mô
hình được sử dụng rộng rãi nhất do hai nhà kinh tế học được giải Nobel đưa ra là
Franco Modigliani và Merton Miller đề xuất nên còn gọi là mô hình M&M, phân tích
tác động của thuế và chi phí vốn đến sự thay đổi CTV.
21

Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco
Modigliani và Merton Miller (sau đây gọi là MM) công bố. Lý thuyết M&M được
phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng. Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề (II)
nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong 2 trường
hợp ứng với 2 giả định chính: có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
a/ Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế với các giả định:
 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
 Không có chi phí giao dịch
 Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
 Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề như sau
 – 

L

U

L
=

V
U
.
Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế,
giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E)
không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu

và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
C trúc vn nghiêng v n Cu trúc vn nghiêng vn CSH

Giá trị cổ phần Giá trị nợ
30% 30%






Giá trị nợ Giá trị cổ phần
70% 70%


22



Giả sử có hai DN có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cấu vốn khác
nhau, DN A có cơ cấu 70% Nợ - 30% VCSH còn DN B có cơ cấu 30% Nợ - 70%
VCSH. Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M & M cho rằng cơ cấu vốn của DN như việc
“cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (DN A hay DN B) thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị DN là
không thay đổi. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào được coi là tối ưu và DN cũng
không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Vì vậy, MM kết luận rằng “ Giá tr th trng ca mt DN c lp vi cu
trúc vn ca DN ó trong các th ng vn hoàn ho không có thu thu nhp
doanh nghip.”



 –  
, biểu diễn dưới
dạng công thức sau:
r
e
= r
u
+ (r
u
– r
D
) D/E

Giá trị
công ty

V
L
= V

U


r
WACC
Giá trị nợ (D)
D
1

0

23



Trong đó:
r
e
: là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
r
u
là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
r
D
: là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
D: là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E: là giá trị của vốn cổ phần của công ty
Khi một DN tăng sử dụng đòn bẩy tài chính – tức là tăng sử dụng nợ trong cơ
cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà DN gặp phải cũng
gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên.
















r
0
r
D

r
WACC
Tỷ số nợ/vốn (D/E)
D
1

0

r
E

r
WACC
Chi phí
sử
dụng
vốn



24



b/ Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Các giả định của lý thuyết M & M gần như không thay đổi. Duy chỉ có giả
định môi trường không có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như
công ty mới thành lập hay được miễn thuế trong ba năm đầu như công ty ở Việt Nam
mới được cổ phần hóa. Do đó, lý thuyết được xem xét trong trường hợp giả định môi
trường có thuế.
 – 
 
,
biểu diễn dưới dạng công thức sau: V
L
= V
U
+ T
C
D

Trong đó:
V
L
: giá trị của công ty khi có vay nợ
V
U
: giá trị của công ty khi không có vay nợ
T
C
: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D: là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích
tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay
nợ nhờ phần tiết kiệm được.
PV(tấm chắn thuế) =
Thuế suất thuế TNDN x lãi suất vay
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ




25





 – 

 r
e
= r
u
+ (r
u
– r
D
)(1- T
C
) D/E
 








r
O
r

E
r
D
r
WACC
Tỷ số nợ/vốn (D/E)
0


V
L1
Giá trị công ty

V
U
V
L

Giá trị nợ (D)
D
1
V
U
0

Chi phí sử dụng vốn