KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA - FRENCH TRÊN SÀN HOSE.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




N
N
G
G
U
U
Y
Y


N
N


T
T
H
H




B

B
Í
Í
C
C
H
H


T
T
H
H


Y
Y






KIM NH MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA
– FRENCH TRÊN SÀN HOSE



LUN VN THC S KINH T

CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60.34.02.01


NGI HNG DN: TS. LÊ TH LANH







TP.H CHÍ MINH – NM 2012




MC LC
Trang
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt và thut ng
Danh mc hình, bng biu và phng trình
CHNG 1: GII THIU 1
CHNG 2: MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA – FRENCH VÀ CÁC CHNG
C THC NGHIM 3
2.1 Mô hình ba nhân t Fama – French 3
2.2 Nhng nghiên cu thc nghim v mô hình ba nhân t Fama – French 6

CHNG 3: KIM NH MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA – FRENCH TRÊN
SÀN HOSE
3.1 Xây dng mô hình ba nhân t Fama – French đi vi c phiu trên sàn HOSE 11
3.2 D liu mu nghiên cu 13
3.3 Xây dng các danh mc c phiu theo quy mô vn hoá và t s BE/ME 16
3.4 Ri ro và t sut sinh li k vng ca các danh mc c phiu 20
3.5 Kim đnh mô hình ba nhân t Fama –French vi c phiu trên sàn HOSE 22
3.5.1 Kim đnh tính dng và đa cng tuyn 22
3.5.2 Kim đnh mô hình ba nhân t Fama – French 24
3.5.3 Phân tích kt qu hi quy 27
CHNG 4: KT LUN VÀ KHUYN NGH 34
4.1 Khuyn ngh đu t 34
4.1.1 La chn c phiu 34
4.1.2 Mt s khuyn ngh đi vi nhà đu t cá nhân 38
4.2 Gii pháp nâng cao kh nng áp dng mô hình 39
TÀI LIU THAM KHO 41
PH LC 45

LI CAM OAN

Tôi cam đoan lun vn này là công trình nghiên cu ca cá nhân và cha tng
đc công b. S liu đc s dng trong mô hình là s liu thc t tng hp t các
báo cáo tài chính ca 83 Công ty niêm yt trên sàn HOSE qua các nm t 2007-2011.
Ni dung ca lun vn đm bo không sao chép ca bt c lun vn nào khác.
Mc dù tác gi đã rt n lc và c gng nhng lun vn này chc chn không
tránh khi nhng thiu sót. Rt mong nhn đc ý kin đóng góp ca Thy Cô và các
bn đ lun vn đc hoàn chnh hn.
Ngi thc hin



Nguyn Th Bích Thu
Hc viên cao hc Lp TCDN – êm 2 - Khóa 18
Trng đi hc kinh t Tp. HCM








DANH MC CÁC T VIT TT VÀ THUT NG

CTCP
Công ty c phn
HML High minus Low – Phn bù giá tr
HSX Ho Chi Minh Stock Exchange – S giao dch chng khoán Thành
ph H Chí Minh
IMF International Monetary Fund – Qu tin t Quc t
NYSE New York Stock Exchange – S Giao dch chng khoán Hoa k
ROA Return on Asset – Li nhun trên tng tài sn
ROCE Return on Capital Employed – Li nhun trên vn s dng
ROE Return on Equity – Li nhun trên vn
ROS Return on Sale – Li nhun trên doanh thu
SBV The State Bank of Viet Nam – Ngân hàng Nhà nc Vit Nam
SMB Small minus Big – Phn bù quy mô
TP.HCM Thành ph H Chí Minh
TTCK Th trng chng khoán
TTCKVN Th trng chng khoán Vit Nam
WB World Bank – Ngân hàng Th gii








DANH SÁCH BNG BIU VÀ PHNG TRÌNH
Danh sách bng biu
Tên bng Trang
Bng 3.1 Danh sách các công ty chn vào mu nghiên cu 13
Bng 3.2 Giá tr quy mô trung v 18

Bng 3.3 Quy mô trung bình các danh mc 19
Bng 3.4 BE/ME trung bình các danh mc 19
Bng 3.5 T sut sinh li vt tri và ri ro ca 4 danh mc 21
Bng 3.6 Kt qu kim đnh tính dng 23
Bng 3.7 Ma trn tng quan gia các bin 23
Bng 3.8 Kt qu tính toán , , s, h và R
2
hiu chnh bng Eview 25
Bng 3.9 Kt qu hi quy ba nhân t vi danh mc 83 chng khoán 27
Bng 3.10 Kt qu hi quy ba nhân t vi danh mc S/H 28
Bng 3.11 Kt qu hi quy ba nhân t vi danh mc S/L 29
Bng 3.12 Kt qu hi quy ba nhân t vi danh mc B/H 30
Bng 3.13 Kt qu hi quy ba nhân t vi danh mc B/L 31
Bng 4.1 H s , vn hóa, BE/ME các c phiu ti ngày 30/6/2012 35






Danh sách phng trình
Tên phng trình Trang
2.1 Mô hình ba nhân t Fama- French 3
2.2 Phng trình xác đnh nhân t SMB 5
2.3 Phng trình xác đnh nhân t HML 6
3.1 Phng trình xác đnh t sut sinh li VN-Index 12
3.2 Phng trình xác đnh s c phiu lu hành 17
3.3 Phng trình xác đnh h s BE/ME 17
3.4 Phng trình xác đnh t sut sinh li trung bình ca danh
mc

20
3.5 Phng trình xác đnh t sut sinh li ca c phiu th i 20











M U
 nc ta tn ti đa s là các nhà đu t cá nhân và kinh doanh ch yu da vào nhng
khuyn ngh ca các công ty chng khoán đc đnh giá bng phng pháp chit khu
dòng tin hoc phng pháp tng đi. Tuy nhiên, vi tình hình bin đng ca th
trng hin nay thì các phng pháp này t ra kém hiu qu và không th d báo đc
nhng chuyn bin ca th trng đ nhà đu t có th thc hin quyt đnh kinh doanh
mt cách linh đng hn. Hin nay, vn cha có mt nghiên cu quy mô nào v mi
quan h gia các nhân t lên t sut sinh li ca chng khoán, t đó cho nhà đu t
mt nhn đnh đúng v ri ro tng ng vi t sut sinh li ca chng khoán.
Cho đn thi đim hin ti, trong gii hc thut tài chính đã và đang có nhng tranh
lun v các mô hình: Mô hình nh giá tài sn vn CAPM, Mô hình ba nhân t ca
Fama và French (1993), Mô hình bn nhân t ca M. Carhart (1997) và Mô hình ba
nhân t ca Lu Zhang và Long Chen (2010). Các mô hình này đã đc kim đnh  các
th trng chng khoán trên th gii.
Thy đc s cn thit ca vic vn dng các mô hình đ đo lng nh hng ca các
nhân t lên t sut sinh li ca chng khoán, tác gi quyt đnh nghiên cu đ tài
“Kim đnh mô hình ba nhân t Fama – French trên sàn HOSE”. Bài nghiên cu s

dng mô hình ba nhân t Fama - French. Mô hình này đã áp dng rng rãi và khá thành
công ti nhiu quc gia trên th gii đ cung cp cho các nhà đu t mt công c đo
lng nh hng ca các nhân t lên t sut sinh li ca chng khoán. iu này s có
ích cho các nhà đu t trong vic quyt đnh nên nm gi nhng danh mc hay c
phiu nào đ đem li li nhun ti đa.

1

CHNG 1: GII THIU
Trên th gii vic xây dng các mô hình đnh giá danh mc đu t đã đc tin hành
t rt lâu. Nm 1952, tp chí “The Journal of Finance” đng ti bài báo “Portfolio
Selection” ca Harry Markowitz, ý tng ca bài báo này chính là nn tng đ xây
dng lên mt trong nhng lý thuyt đnh giá tài sn ni ting nht: Lý thuyt danh mc
đu t hin đi. Hn 50 nm đã qua, t nguyên lý ban đu ca Harry Markowizt, nhiu
phát hin mi đã đc thc hin, và đã cho ra đi nhng lý thuyt, mô hình đnh giá tài
sn có kh nng ng dng cao.
Trên c s Lý thuyt v qun lý danh mc đu t ca Markowitz, William Sharpe,
Lintner, Mossin đã m đng cho mt phng pháp đnh giá tài sn hin đi, mô hình
đnh giá tài sn CAPM đc s dng rng rãi trên th gii t nhng nm 1960
. Bên
cnh mô hình đnh giá tài sn CAPM, kinh doanh chênh lch giá APT hay mô hình ba
nhân t ca Fama và French đã đa ra nhng chng c thc nghim v mi liên h
gia t sut sinh li và các nhân t ri ro, da vào t sut sinh li k vng và mc đ
ri ro có th chp nhn đc, nhà đu t s có nhng quyt đnh đu t cho danh mc
ca mình.
Th trng chng khoán Vit Nam sau hn mi hai nm hình thành và phát trin, s
nhà đu t tham gia th trng chng khoán không ngng tng lên, nhiu nhà đu t đã
thành công và thu đc không ít li nhun t chng khoán. Tuy nhiên, có rt ít nhà đu
t Vit Nam da vào các ch s hay mô hình đ đu t, mà ch yu là đu t theo cm
tính hoc đu t theo ngi khác (tính by đàn).

 Vit Nam, vic áp dng các mô hình đnh giá gp rt nhiu khó khn. Do th trng
mi phát trin, chu nh hng nhiu bi các yu t tâm lý và hot đng đu c không
lành mnh. Hin nay,  nc ta tn ti đa s là các nhà đu t cá nhân và kinh doanh
ch yu da vào nhng khuyn ngh ca các công ty chng khoán đc đnh giá bng
phng pháp chit khu dòng tin hoc phng pháp tng đi. Tuy nhiên, vi tình
2

hình bin đng ca th trng hin nay thì các phng pháp này t ra kém hiu qu và
không th d báo đc nhng chuyn bin ca th trng đ nhà đu t có th thc
hin quyt đnh kinh doanh mt cách linh đng hn. T đó, nhu cu đt ra là là làm th
nào đ la chn đc danh mc đu t ti u khi đu t vào th trng chng khoán
Vit Nam hin nay. Mô hình ba nhân t Fama French đc xem nh mt mô hình hoàn
chnh đ xây dng danh mc đu t ti u.
Lun vn “KIM NH MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA – FRENCH
TRÊN SÀN HOSE” đc thc hin nh mt nghiên cu c th giúp nhà đu t có
mt tham kho thc t đ đa ra các quyt đnh đu t khi tham gia th trng chng
khoán.
Mc tiêu nghiên cu ca lun vn là ng dng mô hình Fama – French đ đo lng
nh hng ca ba nhân t đn t sut sinh li ca các c phiu các công ty c phn
niêm yt trên sàn HOSE. Kt qu nghiên cu s giúp nhà đu t đánh giá mc đ
thành công ca mô hình trong vic gii thích t sut sinh li ca các công ty c phn
niêm yt. Nghiên cu da trên mu d liu quan sát là d liu ca 83 công ty niêm yt
trên sàn HOSE t ngày 29/06/2007 đn 30/06/2011. Bao gm:
- Giá chng khoán: dùng đ tính toán t sut sinh li ca c phiu
- Mt s thông s tài chính gm N phi tr, Vn đu t ch s hu, C phiu qu
và Tng ngun vn: dùng đ tính toán h s BE/ME và mc vn hóa th trng ca
c phiu.
i vi nhân t th trng, d liu v ch s VN-Index ly t website
www.cophieu68.com đc tác gi s dng đ tính sut sinh li đi din cho th trng,
d liu v lãi sut trái phiu chính ph k hn 1 nm đc thu thp t website ca IMF

và SBV đc dùng làm sut sinh li phi ri ro.


3

CHNG 2: MÔ HÌNH BA NHÂN T
FAMA – FRENCH VÀ CÁC CHNG C THC NGHIM
2.1 Mô hình ba nhân t Fama - French
Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM s dng duy nht mt nhân t là beta đ so sánh
mt danh mc vi danh mc th trng. H s R
2
đo s phù hp ca hàm hi quy trong
CAPM đo lng t l toàn b s thay đi ca t sut sinh li chng khoán do beta
chng khoán ca nó gây ra.
Tuy nhiên, Fama và French đã nhn thy rng h s xác đnh đã hiu chnh
còn
tng lên và đng ngha vi vic cn thêm bin s gii thích vào mô hình đ R
2
phù hp
hn. Vào nm 1992, vi vic nhn thy rng t sut sinh li bình quân ca chng
khoán thi k 1963 – 1990  M thì beta ca CAPM không gii thích đc. Fama và
French đã bt đu quan sát hai lp c phiu có khuynh hng tt hn so vi toàn b th
trng.
Th nht là c phiu giá tr vn hóa nh (small caps) hay còn gi là quy mô nh; th
hai là c phiu có t s giá tr s sách trên giá tr th trng BE/ME (Book to Market
Equity) cao (gi là c phiu “giá tr” và ngc li gi là c phiu “tng trng”).
Sau đó Fama và French thêm hai nhân t này vào CAPM đ phn ánh s nhy cm ca
danh mc đi vi hai loi c phiu này. Fama và French (1993) đã xác đnh mt mô
hình vi ba nhân t ri ro chung đi vi li nhun chng khoán là nhân t tng th th
trng (R

M
– R
f
), nhân t liên quan đn quy mô công ty (SMB) và nhân t liên quan
đn t l giá tr s sách trên giá tr th trng BE/ME (HML). Fama và French đã s
dng cách tip cn hi quy theo dãy s thi gian ca Black, Jensen và Scholes (1972),
vi mô hình:
R
p
= R
f
+ (R
M
- R
f
)
j
+ s
j
SMB + h
j
HML (2.1)

4

Vi:
- R
p
là t sut sinh li trung bình ca danh mc p
- R

f
là t sut sinh li phi ri ro
- R
M
là t sut sinh li ca danh mc th trng
- SMB là nhân t quy mô
- HML là nhân t giá tr
- 
j
, s
j
và h
j
ln lt là các bin phn nh đ nhy cm ca các nhân t, trong đó 
j

còn đc gi là beta chng khoán 3 nhân t (đ phân bit vi h s beta chng
khoán trong mô hình CAPM).
T phng trình 2.1 ta có th thy, mô hình ba nhân t Fama – French là mt s m
rng ca CAPM, nó bao gm hai nhân t đc nghiên cu ca Fama và French (1992)
tìm ra, kt hp vi nhân t th trng.
Nhân t th trng (R
M
- R
f
)
i din cho nhân t th trng là t sut sinh li vt tri ca danh mc th trng
(R
M
– R

f
), tc là t sut sinh li ca danh mc th trng tr đi t sut sinh li phi ri
ro. Phn chênh lch (R
M
– R
f
) còn gi là “phn bù ca th trng” hay t sut sinh li
th trng vt tri, tc là phn tng thêm ca t sut sinh li do ri ro th trng mang
li. Nhân t này cng ging nh trong CAPM.
Beta ba nhân t (
j
) đo lng mc đ tác đng ca ri ro th trng đi vi ri ro
chng khoán. Tuy nhiên, h s này khác vi beta chng khoán trong CAPM do kt qu
ca vic thêm nhân t vào mô hình.
Nhân t quy mô (SMB – Small Minus Big)
SMB đo lng li nhun tng thêm ca nhà đu t khi đu t vào nhng công ty có giá
tr vn hóa th trng nh. Phn li nhun tng thêm này còn gi là “phn bù quy mô”,
tc là li nhun do yu t quy mô ca công ty mang li.
5

Các nhà nghiên cu đã đa ra nhng li gii thích có th cho nhân t quy mô nh: các
công ty nh đc qun lý ít hiu qu hn; c phn ca các công ty nh kém thanh
khon hn và chi phí giao dch cng ln hn so vi c phn ca các công ty ln; có ít
thông tin có sn v các công ty nh vì th chi phí giám sát mt danh mc các c phn
quy mô nh có th s cao hn mt danh mc c phn quy mô ln; các c phn nh
giao dch ít thng xuyên hn nên beta c lng ca chúng có th ít tin cy hn.
Nhìn chung, không có gii thích nào cht ch v mt lý thuyt và có tinh thuyt phc
cao cho câu hi ti sao hiu ng quy mô li hin din, tt c các lý do trên ch là nhng
li gii thích hp lý cho gi thuyt v nh hng ca nhân t quy mô lên t sut sinh
li.

Danh mc SMB đc hình thành đ mô phng cho nhân t ri ro trong t sut sinh li
liên quan ti quy mô. T sut sinh li ca SMB là chênh lch gia t sut sinh li
trung bình hai danh mc quy mô nh (S/L và S/H) và t sut sinh li trung bình hai
danh mc quy mô ln (B/L và B/H). iu này cho phép xem xét s thay đi trong t
sut sinh li gia các c phiu  các nhóm quy mô khác nhau.
Nh vy, nhân t SMB = (S/H + S/L)/2 – (B/H + B/L)/2 (2.2)
Nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng BE/ME (HML – High Minus Low)
HML đo lng li nhun tng thêm ca nhà đu t khi đu t vào nhng công ty có t
s giá ghi s trên th trng (BE/ME) cao (tc nhng c phiu “giá tr”). HML còn
đc gi là “phn bù ri ro giá tr” hay “phn bù giá tr” (value premium), tc là phn
t sut sinh li tng thêm do c phiu “giá tr” mang li.
Trong mt nghiên cu ca mình vào nm 1995, Fama và French đã phân tích các đc
tính ca công ty có h s BE/ME cao so vi nhng công ty có BE/ME thp và tìm thy
nhng công ty có h s BE/ME cao có xu hng khó khn tài chính nhiu hn, trong
khi nhng công ty có h s BE/ME thp có kh nng sinh li tt hn. Vì th Fama và
French cho rng, t sut sinh li ca nhng c phn có h s BE/ME cao là mt s bù
6

đp cho ri ro cao. BE/ME v h s ca nhân t HML trong mô hình ba nhân t là mt
đi din cho s khó khn tài chính. Nhng công ty hot đng kém vi thu nhp thp
kéo dài có xu hng có BE/ME cao và h s nhân t HML là dng, còn nhng công
ty mnh có thu nhp cao thì thng có BE/ME thp và h s nhân t HML âm.
HML đc hình thành đ mô phng cho nhân t ri ro trong t sut sinh li liên quan
đn t s BE/ME. T sut sinh li ca HML là chênh lch t sut sinh li trung bình
hai danh mc B/E cao (S/H và B/H) và t sut sinh li trung bình ca hai danh mc có
BE/ME thp (S/L và B/L). iu này cho phép xem xét s thay đi trong t sut sinh li
gia các nhóm c phiu có BE/ME khác nhau.
Nh vy HML = (S/H + B/H)/2 – (S/L + B/L)/2 (2.3)
2.2 Nhng nghiên cu thc nghim v mô hình ba nhân t Fama – French
ã có rt nhiu công trình nghiên cu trên th gii và Vit Nam kim đnh tính tính

đúng đn ca mô hình ba nhân t Fama – French, có nhiu kt qu nghiên cu ng h
mô hình ba nhân t Fama – French, nhng cng có mt s kt qu nghiên cu bác b
và đ xut nhng nhân t mi.
Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina Phuangnark và Jitwatthana
Joongpong vi thc nghim ca mình đng trên Tp chí nghiên cu Tài chính và Kinh
t quc t s 25 (2009) đã tin hành kim đnh mô hình ba nhân t ca Fama – French
trên c phiu ca 421 công ty niêm yt ti S giao dch chng khoán Thái Lan. Nghiên
cu này đa ra kt lun vic thêm các bin quy mô và BE/ME vào mô hình CAPM đ
gii thích cho t sut sinh li vt tri hàng tháng ca danh mc thì tt hn ch vi mt
nhân t th trng. Tuy nhiên nghiên cu này cng cho rng ri ro ca các c phiu 
th trng Thái Lan cng có th có nhng bin khác phù hp hn các bin quy mô và
giá tr và đ xut nên thêm các nhân t khác nh n, tài sn, P/E vào mô hình ba nhân
t ca Fama và French.
7

Nm 2006, Diane Li và Jongdae Jin đã đa ra mt nghiên cu thc nghim “Hiu qu
ca vic đa dang hóa đi vi li nhun công ty ngành hóa cht và du khí” trên Tp chí
K toán và Tài chính. Trong bài nghiên cu ca mình, Diane Li và Jongdae Jin đã
kim tra xem liu mô hình ba nhân t ca Fama và French có hot đng tt trong các
ngành công nghip hóa cht và du khí ti M hay không. Kt qu ca nghiên cu cho
thy mô hình ba nhân t ca Fama và French gii thích nhiu v s khác nhau trong li
nhun ca các c phiu ngành hóa cht và du khí bi vì h s chn không đáng k và
R
2
khá cao. Vi nhng tác đng ca ba nhân t trên đi vi li nhun danh mc, kt
qu ca Diane Li và Jongdae Jin ng h mnh m nhng d báo cho (R
M
– R
f
) và SMB

và cng khá ng h cho nhng d báo HML. Tóm li, tt c nhng phát hin v kh
nng gii thích ca mô hình và nh hng ca ba nhân t là phù hp vi Fama và
French (1993, 1995 và 1996). Mô hình ba nhân t Fama – French là mt s mô t chi
tit v li nhun ca các c phiu ngành hóa cht và du khí.
Arshanapalli, Coggin và Doukas (1998) đã tin hành nghiên cu xem liu mô hình
Fama – French có phù hp vi các th trng chng khoán khác trên th gii hay
không. Do đó, h la chn 2.641 công ty t 18 th trng chng khoán (bao gm M)
giai đon 1975 – 1995 đ kim tra. Kt qu thc nghim chng minh rng có s nh
hng ca quy mô và BE/ME lên 18 th trng vn nói trên. Vì vy, kt qu ng h lý
thuyt ca Fama. Nói cách khác mô hình ba nhân t Fama – French có th áp dng
đc cho nhiu th trng chng khoán trên th gii.
Chen (1994) s dng d liu th trng chng khoán ài Loan t 07/1985 đn 06/1993
đ phân tích mi quan h gia li nhun c phiu và 4 nhân t: nh hng quy mô, t
s E/P, t s BE/ME và Dimson . Kt qu thc nghim ch ra rng li nhun chng
khoán có mi quan h ngc chiu đáng k đn quy mô. Các công ty có quy mô nh
có li nhun cao hn công ty có quy mô ln. Bên cnh đó, nghiên cu còn ch ra rng
8

Chang (1996) và Lu (1996) vi 2 nghiên cu đc lp v mô hình ba nhân t trên th
trng chng khoán ài Loan. Chang (1996) s dng d liu th trng giai đon 1991
– 1995 và Lu (1996) s dng d liu ca 77 công ty giai đon 1986 – 1995. Kt qu
nghiên cu ca h đu đi đn kt lun rng có mi quan h cùng chiu gia li nhun
bt thng và t s BE/ME, bên cnh đó cng tn ti mi quan h ngc chiu gia li
nhun bt thng và quy mô công ty.
Theo Rogalski và Tinic (1986) nhn thy rng quy mô công ty nh có ri ro cao hn
vào tháng Giêng so vi các tháng khác. Bhardwaj và Brooks (1993) đã phát hin ra
rng  khác nhau theo th trng tng và th trng gim bi các công ty có quy mô
khác nhau. H nhn thy rng quy mô công ty nh có li nhun cao hn so vi quy mô
ln vào tháng Giêng. Bên cnh đó, công ty có quy mô nh có ri ro h thng cao hn
trong th trng tng và ngc li, công ty có quy mô ln có ri ro h thng thp hn

trong th trng tng.
Fant và Peterson (1995) s dng mô hình hi quy đ phân tích th trng chng khoán
Hoa K (ngoi tr ngành Tài chính) ca NYSE, AMEX và NASDAQ giai đon 1973 –
1991. Kt qu thc nghim cho thy có mi tng quan ngc chiu gia quy mô công
ty và li nhun k vng, điu này ng h mô hình ba bin ca Fama và French.
Basak Denizci (2006) đã s dng mô hình Fama – French đ nghiên cu v nhng nh
hng đn ngành công nghip nhà hàng ti M. Mc đích ca bài nghiên cu nhm
tìm hiu sc mnh gii thích ca mô hình ba nhân t khi đánh giá ri ro và t sut sinh
li k vng ca các doanh nghip hot đng trong lnh vc nhà hàng khi thêm vào 4
yu t có th nh hng đn ri ro ca ngành là (i) không có kh nng tn dng li th
v phn mm nh các ngành khác, (ii) tác đng ca cng đ lao đng, (iii) nh hng
ca thành phn bt đng sn và (iv) hành vi ca khách hàng.
9

Vi gi thit rng mô hình ba nhân t Fama – French vi vic b sung các yu t liên
quan đn ngành công nghip nhà hàng s cung cp mt c tính chính xác v ri ro và
t sut sinh li k vng ca ngành hn các yu t sn có ca mô hình Fama – French.
Kt qu ca nghiên cu cho rng mô hình Fama – French không gii thích đc s
khác nhau v li nhun trong mt ngành công nghip c th nh ngành công nghip
nhà hàng mc dù nó thc hin rt tt cho th trng và trên c s danh mc đu t.
Connor và Korajczyk (1993) lp lun rng các công ty trong cùng mt ngành công
nghip có th có nhng cu thành đc trng đi vi li nhun mà có th không thích
hp cho toàn b nn kinh t.
Nghiên cu này xác nhn rng có nhng nh hng liên quan đn ngành mà tác đng
đn ri ro h thng và li nhun ca mt ngành c th (trong tình hung này là ngành
công nghip nhà hàng). Hn na, nhng nh hng này không tn ti trong nhng mô
hình đnh giá tài sn tiêu chun nh mô hình Fama – French.
Lee và Swaminathan (2000) ngh rng đng lc giá (momentum price) và khi lng
giao dch trong quá kh s có tng tác đn li nhun c phiu. i vi khi lng
giao dch, nó là mt ch s đ mô t tâm lý th trng. Mc khác, s lng ngi mua

s nhiu hn ngi bán khi chng khoán đó đc ra chung và t đó giá chng khoán
tng.
Amihud và Mendeson (1986) công b lý thuyt chi phí giao dch đ phn ánh tình hình
đnh giá tài sn. H s dng d liu hàng ngày ti M giai đon 1961 – 1980 làm mu
nghiên cu và s dng chênh lch giá hi mua – chào bán đ đo lng kh nng thanh
khon ca c phiu và kim đnh mi quan h gia li nhun c phiu và kh nng
thanh khon. Kt qu cho thy phn thng thanh khon trong li nhun c phiu.
Chui và Wei (1997) s dng doanh thu nh là mt ch s đo lng kh nng thanh
khon và phân tích li nhun c phiu trên S giao dch chng khoán Tokyo. Kt qu
10

Datar, Naik và Radcliff (1998) s dng nhân t doanh thu thay th cho thanh khon
đi vi các chng khoán niêm yt trên NYSE (ngoi tr ngành Tài chính) trong giai
đon 1962 – 1991 làm mu nghiên cu, đ kim tra mi quan h gia doanh thu và li
nhun c phiu. Kt qu nghiên cu ch ra rng tn ti mt mi tng quan ngc
chiu gia doanh thu và li nhun c phiu.
Nh vy, tuy rng kt qu thc nghim  các th trng khác nhau có s phân tán
nhng nhìn chung đu ng h mô hình ba nhân t Fama – French hn mô hình CAPM.
Tuy nhiên, khi nghiên cu vào mt ngành c th thì li có nhiu ý kin trái chiu nhau.
Có s khác nhau trong các kt qu thc nghim này có th là do đc trng ca th
trng chng khoán  mi quc gia là không ging nhau, tùy theo mi đc trng mà
nhân t này tác đng tri hn lên t sut sinh li trong th trng này và nhân t kia li
tri hn trong th trng khác.

11

CHNG 3: KIM NH MÔ HÌNH
BA NHÂN T FAMA – FRENCH TRÊN SÀN HOSE
3.1 Xây dng mô hình Fama – French đi vi c phiu trên sàn HOSE
Trong phn này tác gi s xem xét mi quan h gia ri ro và t sut sinh li ca c
phiu các công ty trên sàn HOSE thông qua mô hình ba nhân t ca Fama – French
nhng không phi di mc đ c phiu mà  mc đ danh mc các c phiu đ đánh
giá tác đng ca các nhân t ri ro lên t sut sinh li.
u tiên, mô hình nhân t th trng đc kim đnh cho các danh mc đ xem nhân t
này gii thích đc s khác bit trong t sut sinh li gia các danh mc ti mc nào,
sau đó nhân t quy mô và giá tr s sách trên giá th trng đc thêm vào đ đánh giá
tác đng kt hp ca ba nhân t trong mô hình Fama – French (1993).Ngoài ra, đc
trng s hu nhà nc ca các công ty cng đc xem xét đ gii thích cho nhng bt
thng ca hiu ng quy mô.
Mô hình ba nhân t Fama – French tác gi s dng đ hi quy có dng:
R
p
- R
f
= + [R
M
- R
f
] + s(SMB) + h(HML)
Trong đó:
- R

p
là t sut sinh li ca danh mc các c phiu
- R
f
là lãi sut trái phiu chính ph Vit Nam
T sut sinh li đi din đúng nht cho R
f
chính là lãi sut trái phiu chính ph k
hn 1 tháng. Tuy nhiên, vì không có s liu v trái phiu chnh ph Vit Nam k
hn 1 tháng và 3 tháng nên tác gi s dng lãi sut trái phiu chính ph k hn 1
nm chia cho 52 (quy c 1 nm có 52 tun) làm đi din cho t sut sinh li phi
ri ro trên th trng chng khoán Vit Nam. S liu v lãi sut trái phiu chính
ph k hn 1 nm đc tác gi thu thp t website ca IMF và SBV , R
M
là t sut
sinh li ca VNI-INDEX
12

Trong bài lun vn, tác gi s dng ch s VN-Index đi din cho danh mc th
trng. Tác gi thu thp ch s VN-Index ca phiên giao dch cui ca mi tun t
29/06/2007 đn 30/06/2011 t website
/> đ tính t sut sinh
li ca ch s, t sut sinh li này tác gi s dng đ đi din cho t sut sinh li
ca danh mc th trng theo công thc:
R
M
=
(3.1)
Trong đó:
- VN-Index

(t)
là ch s VN-Index tun t
- VN-Index
(t+1)
là ch s VN-Index tun t + 1
- R
M
- R
f
là nhân t th trng.
(Xem thêm Ph lc 3 t sut sinh li ca VN-Index giai đon 29/06/2007 –
30/06/2011)
c tính bng t sut sinh li ca VNI-INDEX tr đi lãi sut trái phiu 12 tháng
tr sau ca Chính ph Vit Nam. Phn chênh lch (R
M
– R
f
) còn gi là “phn bù
ca th trng”.
- SMB (Small cap Minus Big) là nhân t quy mô.
c tính bng hiu gia trung bình t sut sinh li ca danh mc có quy mô vn
hóa nh tr đi trung bình t sut sinh li ca danh mc có quy mô vn hóa ln:
SMB = (S/H + S/L)/2 – (B/H + B/L)/2
- HML (High cap Minus Low) là nhân t giá tr.
c tính toán bng hiu gia t sut sinh li trung bình ca danh mc c phiu có
h s BE/ME cao tr đi t sut sinh li trung bình ca danh mc c phiu có
BE/ME thp: HML = (S/H + B/H)/2 – (S/L + B/L)/2
(Xem thêm Ph lc 2 trình bày kt qu tính toán ca SMB và HML)
13

- , s và h ln lt là các bin phn nh đ nhy cm ca các nhân t, trong đó  còn
đc gi là beta chng khoán 3 nhân t
3.2 D liu mu nghiên cu
D liu tác gi chn vào mu nghiên cu là 83 công ty niêm yt trên sàn HOSE có thi
gian niêm yt t tháng 6/2007 đn 6/2011.
Bng 3.1 Danh sách các công ty chn vào mu nghiên cu
STT
Mã
CK Tên công ty
1 ABT Công ty c phn Xut nhp khu thy sn Bn Tre
2 AGF Công ty c phn Xut nhp khu thy sn An Giang
3 ALP Công ty c phn Alphanam
4 BBC Công ty C phn Bibica
5 BHS Công ty C phn ng Biên Hòa
6 BMP Công ty c phn nha Bình Minh
7 BT6 Công ty c phn Beton 6
8 CII Công ty c phn u t H tng K thut TP.HCM
9 CLC Công ty C phn Cát Li
10 COM Công ty c phn Vt T Xng Du
11 CYC Công ty c phn Gch Men Chang Yih
12 DCT Công ty c phn Tm lp Vt liu Xây dng ng Nai
13 DHA Công ty C phn Hoá An
14 DHG Công ty c phn Dc Hu Giang
15 DIC Công ty c phn u t và Thng mi DIC
16 DMC Công ty c phn Xut nhp khu Y t Domesco
17 DPR Công ty c phn Cao su ng Phú
18 DRC Công Ty C Phn Cao Su à Nng
19 DTT Công ty C phn K ngh ô Thành
20 FMC Công ty C phn Thc phm Sao Ta
14

21 FPT Công ty c phn FPT
22 GIL Công ty C phn Sn Xut Kinh Doanh XNK Bình Thnh
23 GMC Công ty C phn Sn xut Thng mi May Sài Gòn
24 GMD Công ty c phn i lý Liên hip vn chuyn
25 GTA Công ty C phn ch bin g Thun An
26 HAI Công ty c phn Nông Dc Hai
27 HAP Công ty c phn Tp đoàn HAPACO
28 HAS CTCP HACISCO
29 HAX Công ty c phn Dch v Ô tô Hàng Xanh
30 HBC Công ty c phn Xây Dng và Kinh Doanh a c Hòa Bình
31 HMC Công ty C phn Kim khí Thành ph H Chí Minh
32 HPG Công ty c phn Tp đoàn Hòa Phát
33 HRC Công Ty C Phn Cao su Hòa Bình
34 HSI Công ty c phn Vt t Tng hp và Phân bón Hóa sinh
35 HT1 Công ty c phn xi mng Hà Tiên 1
36 HTV Công ty c phn vn ti Hà Tiên
37 ICF Công ty c phn u t Thng mi Thy sn
38 IFS Công ty C phn Thc phm Quc T
39 IMP Công ty c phn dc phm Imexpharm
40 KDC Công ty c phn Kinh ô
41 KHA Công ty c phn xut nhp khu Khánh Hi
42 L10 Công ty c phn LILAMA 10
43 LAF Công ty C phn Ch bin hàng xut khu Long An
44 LGC Công ty c phn C khí - in L Gia
45 MCP Công Ty C Phn In và Bao bì M Châu
46 MHC Công ty c phn hàng hi Hà Ni
47 MPC CTCP Tp đoàn Thy sn Minh Phú
48 NAV Công ty C phn Nam Vit
49 NSC Công ty C phn Ging cây trng Trung ng

15

50 PAC Công ty C phn Pin c quy min Nam
51 PAN Công ty C phn Xuyên Thái Bình
52 PJT Công Ty C Phn Vn ti Xng du ng Thy Petrolimex
53 PNC Công ty c phn vn hoá Phng Nam
54 PTC Công ty c phn u t và Xây dng Bu đin
55 RAL Công ty c phn Bóng đèn Phích nc Rng ông
56 RIC Công ty C phn Quc t Hoàng Gia
57 SAM Công ty c phn u t và Phát trin SACOM
58 SAV Công ty c phn Hp tác kinh t và Xut nhp khu SAVIMEX
59 SCD Công ty C phn Nc Gii khát Chng Dng
60 SFC Công Ty C Phn Nhiên Liu Sài Gòn
61 SFI Công ty c phn i lý Vn ti SAFI
62 SMC Công ty c phn đu t thng mi SMC
63 SSC Công ty c phn Ging cây trng min Nam
64 ST8 Công ty c phn Siêu Thanh
65 TAC Công ty c phn Du thc vt Tng An
66 TCM Công ty c phn Dt may - u t - Thng mi Thành Công
67 TCR Công ty c phn Công Nghip Gm s Taicera
68 TMS Công ty c phn Kho vn Giao nhn Ngoi thng TP.HCM
69 TNA Công ty C Phn Thng Mi Xut Nhp Khu Thiên Nam
70 TNC Công ty c phn Cao su Thng Nht
71 TPC Công ty c phn Nha Tân i Hng
72 TRC Công ty C phn Cao su Tây Ninh
73 TS4 Công ty c phn Thy sn s 4
74 TTP Công ty c phn bao bì Nha Tân Tin
75 TYA Công ty C phn Dây và Cáp đin Taya Vit Nam
76 VFC Công ty c phn Vinafco
77 VHC Công ty c phn Vnh Hoàn

78 VID Công ty c phn u t Phát trin Thng mi Vin ông
16

79 VIP Công ty C phn Vn ti Xng du VIPCO
80 VIS Công ty C phn Thép Vit Ý
81 VNM Công ty C phn Sa Vit Nam
82 VPK Công ty C phn bao bì du thc vt
83 VTB
Công ty C phn Viettronics Tân Bình
ng vi mi công ty có mt trong mu, tác gi thu thp các d liu sau:
- Giá đóng ca ca c phiu cui mi phiên giao dch (giá đã đc điu chnh đ
phn ánh c tc c phiu, thng c phiu và c tc tin mt). D liu giá đã điu
chnh đc cung cp bi CTCP Nghiên cu đu t Phú Toàn.
- Mt s thông s tài chính gm N phi tr, Vn đu t ch s hu, Tng ngun
vn, Khi lng c phn đang lu hành và C phiu qu 83 công ty trong mu
trong giai đon t 29/06/2007 đn 30/06/2011: dùng đ tính toán h s BE/ME và
mc vn hóa th trng ca c phiu. Các thông s này tác gi thu thp t báo cáo
tài chính ca các công ty kt hp vi ngun d liu cung cp bi CTCP Nghiên cu
đu t Phú Toàn.
Ngoài d liu v 83 công ty trong mu nghiên cu, tác gi thu thp thêm d liu ch s
VN-Index (t website và lãi sut trái phiu Chính ph k hn
1 nm (t IMF và SBV) cui mi tun giai đon t 29/06/2007 đn30/06/2011 đ xác
đnh nhân t th trng.
3.3 Xây dng các danh mc c phiu theo quy mô vn hoá và t s BE/ME
Trong nghiên cu vào nm 1993, Fama và French đã xây dng tt c gm 6 danh mc:
tt c các c phiu đc phân thành 2 danh mc quy mô ln (B) và nh (S) da vào
quy mô trung v, sau đó tt c các c phiu li đc phân vào các danh mc đc lp
da trên t s BE/ME: 30% đc xp vào danh mc có t s BE/ME thp, 40% xp
vào danh mc gia và 30% còn li xp vào danh mc có BE/ME cao nht. Tuy nhiên,
Fama và French cng cho rng vic phân các c phiu thành 2 danh mc theo quy mô

17

và 3 danh mc theo h s BE/ME là tùy ý và không nh hng đn kt qu kim đnh.
Hn na, s lng c phiu trong mu mà tác gi dùng trong nghiên cu này ch 83
công ty, s c phiu mu không đ ln nên tác gi s ch phân chia nh sau:
- 2 danh mc quy mô (S và B) da vào quy mô trung v: danh mc B bao gm các c
phiu có quy mô ln hn quy mô trung v và danh mc S bao gm các c phiu có
quy mô bng hoc nh hn quy mô trung v. Theo đó s có 41 c phiu thuc danh
mc B và 42 c phiu thuc danh mc S.
Vn hóa th trng = s c phiu lu hành x giá th trng ca c phiu
Trong đó:
S c phiu lu hành =
– c phiu qu (3.2)
- Sau khi có đc 2 danh mc quy mô vn hóa ln (B) và danh mc quy mô vn hóa
nh (S) theo chui thi gian, tác gi tip tc phân chia trong mi danh mc quy mô
vn hóa S và B thành 2 danh mc nh hn vi 50% s c phiu trong danh mc B
có h s BE/ME cao hn giá tr BE/ME trung v to thành danh mc B/H, 50% còn
li xp vào danh mc B/L. Tng t đi vi danh mc S, chia 50% c phiu có
BE/ME cao hn giá tr BE/ME trung v xp vào danh mc S/H, phn còn li (bao
gm giá tr trung v) xp vào danh mc S/L.
BE/ME =
=
ú BE/ME =
(3.3)
Nh vy tác gi hình thành đc 4 danh mc c phiu:
- Danh mc S/H bao gm nhng công ty có vn hóa nh và h s BE/ME cao;
- Danh mc S/L bao gm nhng công ty có vn hóa nh và h s BE/ME thp;