NGHIÊN CỨU CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH







NGUYN CH EM






NGHIÊN CU CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM











LUN VN THC S KINH T

TP. H CHÍ MINH – NM 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





NGUYN CH EM




NGHIÊN CU CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC CÔNG TY

NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM





CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ S : 60.34.02.01





LUN VN THC S KINH T





NGI HNG DN KHOA HC:
TS. LÊ TN PHC

TP. H CHÍ MINH – NM 2012
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn là kt qu nghiên cu ca riêng tôi, không sao chép
ca ai. Ni dung lun vn có tham kho và s dng các tài liu, thông tin đc đng
ti trên các tác phm, tp chí và các trang web theo danh mc tài liu ca lun vn.

Tác gi lun vn


Nguyn Ch Em

MC LC

TRANG BÌA
LI CAM OAN
DANH SÁCH CÁC T VIT TT
DANH SÁCH CÁC BNG
TÓM TT
Trang
1. GII THIU 1
1.1. S cn thit ca đ tài 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu 2
1.3. Câu hi nghiên cu 2
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 4
2.1. C s thc nghip ca lý thuyt dòng tin mt t do 5
2.2. C s thc nghim ca lý thuyt vòng đi kinh doanh 8
2.3. Nhng nhân t tác đng đn quyt đnh c tc và gi thuyt nghiên cu. 10
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 16

3.1. D liu 16
3.2. Phng pháp nghiên cu 17
3.3. nh ngha bin 17
4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 20
4.1. Phân tích mô t d liu 20
4.2. Phân tích mi tng quan gia các bin trong mô hình: 26
4.3. Phân tích hi quy 27
5. KT LUN 36
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH SÁCH CÁC T VIT TT

CK

Chng khoán

DPR

T l chi tr c tc

FCF

Dòng tin mt t do

RE/TE

Li nhun gi li trên vn ch s hu

ROA

Li nhun ròng chia cho tng tài sn

SIZE

Quy mô doanh nghip

AGR

T l tng tng tài sn

MTB

Giá tr th trng chia cho giá tr s sách

LEV T l n
DANH SÁCH CÁC BNG

Bng 3-1: K vng v mi quan h gia các bin đc lp và chính sách c tc 24
Bng 4-1: Thng kê giá tr ca mu quan sát 25
Bng 4-2: Mô t các bin quan sát trong mô hình hi quy 26
Bng 4-3: Kim tra s khác nhau gia các bin phân theo chính sách c tc 28
Bng 4-4: H s tng quan gia các bin 30
Bng 4-5: Kt qu hi quy các bin đc lp theo bin t l chi tr c tc (DPR) so vi
k vng 35
Bng 4-6: Kt qu gia hi quy các bin đc lp theo t sut c tc so vi k vng 38
Bng 4-7: Tóm tt kt qu hi quy 39


TÓM TT

Chính sách c tc là mt trong nhng vn đ quan trng trong lý thuyt tài
chính nhng cha có s thng nht gia các lý thuyt gii thích vn đ này. Nó ging
nh mt câu đ cha có li gii thích nào đc chp nhn rng rãi. Mt trong nhng
gii thích vn đ này là lý thuyt vòng đi kinh doanh và lý thuyt dòng tin mt t
do. Trong Lun vn này, tác gi thc hin nghiên cu chính sách c tc ca các công
ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon nm 2007 - 2011 nhm
tìm li gii thích lý do công ty chi tr c tc. Lun vn tp trung vào kim tra lý
thuyt vòng đi kinh doanh và lý thuyt dòng tin mt t do. Kt qu nghiên cu cho
thy bng chng ng h lý thuyt dòng tin mt t do (tuy đ tin cy cha cao), công
ty có nhiu tin mt hn s chi tr c tc nhiu hn. Tuy nhiên, kt qu nghiên cu
không tìm thy bng chng v s tn ti lý thuyt vòng đi kinh doanh trong giai
đon 2007 - 2011 đi vi th trng chng khoán Vit Nam, công ty có quy mô ln
hn s chi tr c tc nhiu hn hay công ty có nhiu c hi đu t hn s chi tr c
tc ít hn.

1

1. GII THIU

1.1. S cn thit ca đ tài
Chính sách c tc là mt trong ba quyt đnh quan trng đi vi doanh
nghip (quyt đnh tài tr, quyt đnh đu t và quyt đnh phân phi li nhun).
Tuy có nhiu lý thuyt khác nhau nói v vn đ này nhng cho đn ngày nay vn
cha có lý thuyt nào đc chp nhn rng rãi. “Trng phái hu khuynh bo th
tin rng mt gia tng trong t l chi tr c tc s làm gia tng giá tr doanh nghip.
Trng phái t khuynh cp tin tin rng mt gia tng trong t l chi tr c tc s
làm gim giá tr doanh nghip. Còn trng phái trung dung li cho rng chính sách
c tc không tác đng đn giá tr doanh nghip” (Trn Ngc Th, 2007, trang 315).
Brealey và Myers
(2005) mô t chính sách c tc nh là mt trong mi vn

đ cha đc hiu trong lnh vc tài chính. Mô t này thng nht vi Black (1976)
cho rng “chúng ta càng nhìn vào hình nh c tc, nó càng ging mt câu đ, mà
nhng ming ghép không bao gi n khp vi nhau”. Trong khi đó các nhà nghiên
cu tp trung nghiên cu nhiu  th trng phát trin, chính sách c tc  th
trng mi ni thì ít đc chú ý. Vì vy, lnh vc này không đc chng minh rõ
ràng trong lý thuyt tài chính. Theo Duha Al-Kuwari (2009) cho rng chính sách c
tc  th trng mi ni thng rt khác v đc tính t nhiên, đc thù và tính hiu
qu so vi th trng phát trin. Th nht, đi vi nhà đu t trong các quc gia mi
ni thích tr c tc nhiu. Th hai, trung tâm giao dch chng khoán trong nhng
quc gia này hay thay đi chính sách và tn ti thông tin bt cân xng, vì vy chi
phí đi din cao hn. Th ba, chính ph s hu t l ln c phn trong các công ty
niêm yt, đc bit là nhng công ty có quy mô ln. Vì vy, s tham gia ca chính
ph có th to ra cu trúc phc tp ca lý thuyt chi phí đi din, điu này dn đn
s tham gia ca chính ph có th trùng lp vn đ đi din và trong cùng mt lúc
va là ngi qun lý.
2

Trong khi có nhiu gii thích quan trng đi vi hành vi ca doanh nghip và
nhà đu t, không có s gii thích nào đc chp nhn rng rãi. Quan đim chính
sách c tc không nh hng đn giá tr doanh nghip ca Miller và Modigliani
(1961) vn có nh hng ln và bng kim nghim thc t không chng minh vn
đ này mt cách thuyt phc. Cn nhiu nghiên cu hn na đ kim tra tính hiu
lc ca mô hình lý thuyt và tìm thêm nhng quy tc đ thc hin chính sách c
tc.
Bên cnh đó có nhiu mi quan h gia chính sách c tc và các đc tính
doanh nghip cn đc nghiên cu nh: quy mô doanh nghip, đòn by tài chính,
li nhun, ri ro doanh nghip, dòng tin mt t do và mc đ tng trng. ó là
nhng vn đ cn đc làm rõ đi vi th trng chng khoán Vit Nam.
Nghiên cu này s dng d liu thu thp ca th trng chng khoán Vit
Nam và áp dng mô hình đã đc thc hin  Thái Lan và M. Mc đích là chn ra

mt vài quy tc v chính sách c tc, đ so sánh kt qu vi nhng nghiên cu
trc đó và kim tra nhng d báo ca lý thuyt. Nhng kt qu đc cng c bng
c s d liu. Nhm tìm ra nhng kt qu mi và cung cp thêm nhng hiu bit v
chính sách c tc th trng chng khoán Vit Nam.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Nghiên cu này tác gi s đi tìm li gii thích cho lý do chi tr c tc ca các
công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Trong đó tp trung vào
kim đnh hai lý thuyt v t l c tc là: lý thuyt dòng tin mt t do (the free
cash flow) và lý thuyt vòng đi kinh doanh (life-cyle hypotheses) đi vi th
trng chng khoán Vit Nam giai đon nm 2007 - 2011.
1.3. Câu hi nghiên cu
Lý thuyt v vòng đi kinh doanh và lý thuyt dòng tin mt t do có đúng 
th trng chng khoán Vit Nam hay không? Theo lý thuyt dòng tin mt t do
3

thì công ty có nhiu dòng tin mt s có xu hng tr nhiu c tc đ gim chi phí
đi din. Còn theo lý thuyt v vòng đi kinh doanh thì các công s tr ít c tc
trong giai đon tng trng và tr nhiu c tc hn trong giai đon trng thành,
khi mà các c hi đu t gim xung. Nh vy câu hi đt ra là:
- Công ty có nhiu tin mt hn có tr c tc nhiu hn hay không?
- Công ty có quy mô ln hn s tr c tc nhiu hn hay không?
- Công ty có nhiêu c hi đu t s tr c tc thp hn hay không?
- Li nhun gi li càng nhiu thì công ty càng tr c tc nhiu hn hay
không?
- Công ty có kh nng sinh li nhiu hn s tr c tc nhiu hn hay
không?
4

2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
Chính sách c tc tr thành đ tài có nhiu tranh lun khi Miller và

Modigliani (1961) minh ha di nhng gi đnh, c tc không nh hng đn giá
tr doanh nghip và không nh hng đn giá ca c phiu doanh nghip. Lúc đó,
các nhà nghiên cu và các chuyên gia tài chính không đng ý vi nhng tuyên b
ca Miller và Modigliani và tranh lun rng Miller và Modigliani da trên gi đnh
th trng vn hoàn ho, nhng gi đnh này không tn ti trong th gii thc.
Nhng mâu thun vi tuyên b ca Miller và Modigliani đã m đu cho vic tranh
đua ca các lý thuyt và nhng gi thuyt đ chun b cho nghiên cu thc tin đ
làm sáng t vn đ c tc trong trng hp th trng vn không hoàn ho. Ví d,
lý thuyt chú chim trong lòng bàn tay (the bird in the hand theory)
(trc nghiên
cu ca Miller và Modigliani) gii thích rng nhà đu t thích c tc (chc nhn
đc) hn li nhun gi li (cha chc nhn đc). Vì vy, công ty nên tr c tc
nhiu đ ti đa hóa giá tr c phiu (Fisher, 1961; Brigham và Gordon, 1968).
u nhng nm 1970 và 1980, mt vài nghiên cu đ cp đn lý thuyt v
s u tiên ca thu (tax preference theory) (Brennan, 1970). Lý thuyt này cho rng
c tc chu thu cao hn li nhun vn c phn . Lý thuyt này còn tranh lun rng
c tc b đánh thu trc tip, trong khi thu đánh trên li nhun vn c phn thì
không thc hin đn khi c phiu đc bán. Do đó, vi lý do thu, nhà đu t thích
gi li li nhun ca công ty hn là chia c tc bng tin mt. Li nhun vn c
phn là gii pháp tt thu hút nhà đu t thích t l chi tr c tc thp hn là chi tr
c tc cao.
u nhng nm 1980, lý thuyt tín hiu đã đc nghiên cu. Nó phát biu
rng thông tin bt cân xng gia ngi điu hành doanh nghip và c đông bên
ngoài cho phép ngi điu hành doanh nghip s dng c tc nh là mt công c
5

đ báo hiu thông tin riêng v trin vng ca công ty ra bên ngoài (Aharony và
Swary, 1980).
S gii thích khác v chính sách c tc đc da trên lý thuyt chi phí giao
dch và thng d (residual theory). Lý thuyt này ch ra rng công ty gánh chu chi

phí giao dch ln s buc phi gim c tc chi tr đ tránh chi phí tài chính ni b
(Mueller, 1967). Gii thích khác nhn đc ít tranh lun hn lý thuyt chi phí đi
din nhng nm 1980
(La Porta et al, 2000). Trong trng hp lý thuyt chi phí đi
din, là chi phí gánh chu trong vic giám sát ngi qun lý công ty đ ngn chn
nhng hành vi không hp lý. Chi tr c tc nhiu đ gim dòng tin mt ca công
ty, buc ngi qun lý tìm ngun tài chính t bên ngoài, bng cách này làm cho
ngi qun lý chu s giám sát ca bên cung ng vn, vì vy làm gim chi phí đi
din (Rozeff, 1982).
2.1. C s thc nghip ca lý thuyt dòng tin mt t do
Gii thích quan trng ti sao công ty chi tr c tc là gi thuyt dòng tin mt
t do (Jensen,1986), gi thuyt này gii thích chính sách c tc nh là công c đ
làm gim chi phí đi din ca dòng tin mt t do. Gi thuyt dòng tin mt t do là
nn tng cn bn cho nhng tranh lun rng có mâu thun li ích gia nhà qun tr
và c đông. Nhà qun lý không hành đng vì mc tiêu ti đa hóa li ích c đông,
thay vào đó nhà qun lý phân b ngun tài nguyên ca công ty vì li ích ca chính
mình (Jensen và Meckling, 1976). Hành vi ích k ca nhà qun lý bao gm chi tiêu
lãng phí cho vn phòng xa x và mua bán sát nhp vô lý. Do đó, tin mt d tha có
tao ra vn đ đu t quá mc bi vì chúng có th đc s dng đ tài tr cho nhng
d án có NPV âm.  làm gim vn đ đu t quá mc, Easterbrook (1984) và
Jensen (1986) cho rng công ty hoàn tr lng tin mt d tha cho nhà c đông
bng c tc hay mua li c phn. Nghiên cu này cng xác đnh có phi vic tng
6

c tc đc s dng nh là mt k thut đ làm gim chi phí đi din ca dòng tin
mt t do.
n ý ca gi thuyt dòng tin mt t do cho rng công ty có nhiu tin mt là
công ty trng thành vi c hi tng trng thp có xu hng đi mt vi vn đ
đu t quá mc. Vì vy, thông báo tng c tc ca công ty nên đc đi kèm vi th
trng c phiu phn ng tích cc khi nó phát tín hiu ti c đông đó là s s dng

không lãng phí dòng tin ca công ty. Lang và Litzenberger (1989) tp trung vào
kim tra đc tính này ca gi thuyt dòng tin t do. Theo kinh nghim, h đã s
dng ch s Q ca Tobin đ xác đnh nhóm công ty đu t quá mc. c bit, ch s
Q ca Tobin nh hn mt cho thy vn đ đu t quá mc trong khi ch s Q ca
Tobin ln hn 1 ch ra rng công ty cam kt ti đa hóa giá tr cho nhà đu t.
Nghiên cu mt mu 429 công ty thay đi c tc đu đng gia nm 1979 và
1984, Lang và Litzenberger phát hin ra thông báo li tc trung bình ca thay đi
c tc ln cho thy du hiu ln hn đi vi nhng công ty có Q Tobin hn nhng
công ty có Q Tobin cao. Du hiu này phù hp vi gi thuyt dòng tin t do, vic
tng c tc ca nhng công ty đu t quá mc cho thy mc đích ca nhà qun lý
làm gim vn đ đu t quá mc, đây là nguyên nhân gây nên phn ng ln trên th
trng chng khoán.
Trong mt nghiên cu 55 thng c phn và 60 thông báo c tc gia nm
1979 và 1989, Howe, He và Kao (1992) cho thy không có tín hiu liên quan gia
thông báo li nhun và Q Tobin, mt phát hin tng phn vi nghiên cu ca
Lang và Litzenberger (1989). H chy thêm nhng hi quy gia nhng thông báo
li nhun và dòng tin ca công ty trc đó và tng tác gia Q Tobin và dòng tin.
Tuy nhiên, kt qu không tìm thy du hiu mi quan h gia thông báo li nhun
và hin tng đu t quá mc ca công ty. Vì vy, kt qu ca h
không cho thy
bng chng đ gii thích cho gi thuyt dòng tin mt t do.
7

Yoon và Stark (1995) kho sát mt mu 4179 thay đi c tc gia nm 1969
và 1988. H phát hin ra rng ch s Q thp ca li nhun bt thng trung bình cao
hn nhiu ch s Q ca nhng công ty có c tc tng. Tuy nhiên, không có s khác
nhau v đ ln ca phn ng giá c phiu gia hai nhóm sau khi kim tra li đ ln
ca thay đi c tc, t sut c tc và giá tr th trng ca công ty. Kt qu này mâu
thun vi nghiên cu ca Lang và Litzenberger (1989), hai nhà nghiên cu này đã
tìm ra phn ng rt ln ca giá c phiu đi vi công ty có ch s Q thp hn công

ty có ch s Q cao. Nhng chi phí vn ca nhng công ty mà h nghiên cu sau khi
thay đ c tc cho thy có du hiu tng (gim) chi phí vn sau khi c tc tng
(gim) đi vi công ty bt chp chi phí c hi đu t ca nhng công ty, kt qu
này trái ngc vi gi thuyt dòng tin mt t do.
S dng mt mu gm 6.777 thông báo thay đi c tc gia nm 1962 và
1988 đ xác đnh mi quan h gia thông báo thay đi c tc và phn ng ca giá
c phiu, Denis, Denis và Sarin (1994) phát hiu ra rng li nhun bt thng gn
bng mc c tc thay đi có mi quan h dng vi đ ln mc c tc thay đi và
mc đ ca t sut c tc (dividend yiel), nhng không liên quan đn ch s Q ca
Tobin. Thêm vào đó, kt qu ca h cng ch ra rng các nhà phân tích xem xét li
d báo ca h v thu nhp trong tng lai sau thông báo thay đi c tc và ch s Q
ca công ty thp thc s tng (gim) chi phí vn sau khi c tc tng (gim). Nói
chung, phát hin ca h không ng h gi thuyt dòng tin mt t do.
Nghiên cu 570 công ty tr c tc, 7.417 thông báo tng c tc đu đn và
207 thông báo t mua li c phn, Lie (2000) phát hin công ty có xu hng có tin
mt d tha trc khi thông báo thanh toán và tác đng đn giá c phiu ca nhng
công ty này đi vi nhng thông báo có liên quan ln ti qu tin d tha và c hi
đu t ca công ty, đc đo lng bng ch s Q Tobin, đi vi vic t mua li c
phiu và c tc đc bit ln nhng không liên quan ti c tc tng đu đn và c
tc đc bit nh. Nói chung, kt qu nghiên cu ca ông ta phù hp vi gi thuyt
8

dòng tin t do, chi tr tin mt giúp ct gim đu t quá mc tim nng ca nhà
qun lý.
2.2. C s thc nghim ca lý thuyt vòng đi kinh doanh
Fama và French (2001) nghiên cu xu hng tr c tc ca các công ty M
t nm 1926 đn 1999. H phát hin ra rng t l phn trm các công ty chi tr c
tc gim đáng k sau 1978, t l c tc chi tr đt đnh 66.5% vào nm 1978 nhng
sau đó gim xung ch còn 20.8% vào nm 1999. Bng chng này ch ra rng t l
chi tr c tc thp hn, mt phn do nhng công ty mi niêm yt nh và có kh

nng sinh li thp nhng bên cnh đó cng có nhng công ty có c hi đu t hp
dn nên không bao gi tr c tc.
Mt nghiên cu toàn din bao gm mt mu 7,642 thông báo thay đi chi tr
c tc gia nhng nm 1967 và 1993, (Grullon, Michaely, Swaminathan, 2002) cho
thy c tc ca công ty tng không làm tng chi phí vn ca h trong sau nhng
nm c tc tng. Hn na, ri ro h thng ca vic tng c tc công ty có du hiu
gim gn bng mc thông báo chi tr tng, kt qu là gim chi phí vn ca h.
Grullen ch ra rng gim ri ro h thng là tín hiu đ xác đnh tác đng tích cc
ca giá c phiu đi vi công ty có c tc tng. Do đó, h nhn thy vic tng t l
chi tr c tc thng xuyên ca các công ty tng c tc. Kt qu là nhng công ty
có th duy trì c tc cao phù hp vi phát hin ca Lintner (1956), Lintner phát
hin ra nhng nhà qun lý c gng
không thay đi c tc. Theo sau kt qu nghiên
cu, Grullon đ xut gi thuyt trng thành (maturity hypothesis), ch ra rng công
ty có xu hng tng c tc khi di chuyn t thi k phát trin sang thi k trng
thành. Khi công ty phát trin bc sang giai đon trng thành, c hi đu t gim,
dn đn lng tin mt t do tng lên. Công ty trng thành s chi tr nhng
khong tin mt t do di dng c tc hoc mua li c phn. Vì vy, c tc gia
tng có th là tín hiu thay đi c bn ca công ty mà con là mt cam kt không đu
t quá mc ca nhà qun lý.
9

DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) nghiên cu lý thuyt chu k kinh
doanh bng cách xác đnh xác sut tr c tc có liên quan đn t t li nhun/li
nhun phân phi hay không, li nhun phân phi đc đo lng bng li nhun gi
li trên tng vn ch s hu (RE/TE) hay li nhun gi li trên tng tài sn
(RE/TA). c bit, nhng công ty có RE/TE (RE/TA) cao có xu hng trng
thành hn vi li nhun tích ly cao, vì vy nhng công ty là nhng công ty tt đ
tr c tc. Liên quan ti lý thuyt vòng đi kinh doanh, nhng bng chng ca h
ch ra rng li nhun/vn đóng góp có mi quan h dng vi kh nng công ty chi

tr c tc, kim tra điu này vi quy mô công ty, kh nng sinh li hin ti và quá
kh, mc tng trng, tng vn ch s hu, tin mt cân đi và c tc trong quá
kh. Mi quan h này cng gi cho kh nng công ty bt đu hay b qua chi tr c
tc. Thêm vào đó, DeAngelo et al cung cp tài liu s gia tng đáng k ca các
công ty có li nhun gi li tiêu cc t 11,8% nm 1978 lên 50,2% nm 2002, bng
chng này tip tc gi thích ti sao các công ty M có xu hng tr c tc thp hn
trong thi k tài liu đc lu li bi Fama và French (2001).
Gn đây, Denis và Osobov (2008) kim tra bng chng mt ct và
chui thi
gian v xu hng tr c tc  sau quc gia có th trng tài chính phát trin (M,
Canada, Anh, c, Pháp và Nht) trong giai đon 1989 - 2002. Ging nh Fama và
French (2001), h đã phát hin ra s hp lý ca vic chi tr c tc có liên quan đn
quy mô công ty, c hi tng trng, và kh nng sinh li. Trong tt c sáu quc gia,
lý do hp lý đ chi tr c tc có liên quan rt ln vi ch s li nhun gi li trên
tng vn ch s hu. Mt phn nhng công ty tr c tc cao hn khi ch s này cao
và thp khi li nhun gi li tiêu cc. iu này phù hp vi nhng bng chng
đc báo cáo bi DeAngelo et al (2006). Nhng bng chng này cho thy tng
lng c tc không gim theo thi gian nhng tp trung gia các công ty ln nht
và có kh nng sinh li nht, phát hin này phù hp vi nhng d báo ca lý thuyt
10

vòng đi kinh doanh, s phân b ca dòng tin t do là yu t quyt đnh chính ca
chính sách c tc.
2.3. Nhng nhân t tác đng đn quyt đnh c tc và gi thuyt nghiên
cu.
Phn trc đã đ cp đn các lý thuyt v chính sách c tc và tho lun mt
vài nghiên cu chính sách c tc. Trong phn này s trình bài rõ ràng các gi thuyt
đ xác đnh các nhân t tác đng đn chính sách c tc ca công ty. Phn này cng
gii thích tính thích hp ca các bin đc s dng đ đo lng các nhân t tác
đng chi tr c tc.

Gi thuyt nghiên cu:
Li nhun gi li trên giá tr s sách ca vn ch s hu
Theo lý thuyt v vòng đi kinh doanh đã đc trình bày  phn trên thì
công ty càng tin v giai đon bo hòa thì có xu hng tr c tc càng cao. ây là
bin đi din cho chu k kinh doanh ca công ty. Vì vy có gi thuyt nh sau:
H1: chu k kinh doanh có mi quan h cùng chiu vi chính sách c tc.
Dòng tin t do
T l phn trm s hu c phiu ca các bên c đông khác nhau không th là
yu t quyt đnh duy nht đi vi vn đ c tc; Dòng tin t do cng là yu t
quan trng. Jensen (1986) xác đnh dòng tin t do là dòng tin d ra sau khi đu t
tt c các d án có NPV (net present value) dng. Ông ta chng minh rng dòng
tin t do gia tng, nó s làm tng mâu thun gia li ích ca nhà qun lý và c
đông bên ngoài, dn đn gim tính hiu qu ca công ty. Trong khi c đông yêu cu
ngi qun lý ca h ti đa hóa giá tr công ty, ngi qun lý có th có nhng li
ích khác và thích nhn đc li ích cho chính h. Gi thuyt v dòng tin t do ca
11

Jensen đã đc chng minh nghiên cu ca ông và cng s nm 1992, và (Smith và
Watts, 1992). La Porta et al (2000) cng cho rng khi công ty có dòng tin t do
ngi qun lý s thc hin hành đng lãng phí, thm chí khi các bin pháp bo v
nhà đu t phát trin tt. Nhiu nghiên cu cho rng công ty có nhiu dòng tin t
do cn tr nhiu c tc đ gim chi phí đi din ca dòng tin t do (Jensen, 1986;
Holder et al,1998; La Porta et al., 2000; and Mollah et al., 2002). Da trên kt qu
nghiên cu phía trên, có th suy đoán rng có mi quan h dng gia dòng tin t
do và t l c tc chi tr. Vì vy, gi thuyt th hai là:
H2: c tc chi tr có mi quan h cùng chiu vi dòng tin t do.
Dòng tin t do trên tng tài sn có th đc s dng đi din cho bin dòng
tin t do.
Quy mô công ty
Eddy and Seifert (1988), Jensen et al. (1992), Redding (1997), and Fama and

French (2000) cho rng công ty ln phân phi nhiu li nhun bng tin mt hn
các công ty nh. Mt vài nghiên cu đã kim tra mi qua h ca quy mô công ty đi
vi c tc chi tr. Lloyd et al (1985) là mt trong nhng ngi đu tiên sa đi mô
hình ca Rozeff bng cách thêm vào bin quy mô công ty. H đã xem quy mô công
ty là bin gii thích chính, nhng công ty ln thích tng c tc chi tr đ gim vn
đ chi phí đi din. Nhng phát hin này đc chng minh bng nghiên cu ca
Jensen và Meckling (1976), hai ông cho rng chi phí đi din có liên quan đn quy
mô công ty. H cho rng các công ty ln, có quy mô s hu ln có sc mnh kim
soát ln hn, chính quyn kim soát ln hn làm tng chi phí đi din. Hn na,
Sawicki (2005) đã chng minh rng c tc chi tr có th giúp giám sát hiu qu
qun lý ca các công ty ln mt cách trc tip. Tc là các công ty ln thông tin bt
cân xng gia tng do s phân tán quyn s hu, làm gim kh nng kim soát ca
các c đông bên trong và bên ngoài công ty, kt qu là vic kim soát s không hiu
12

qu. Tr mt lng ln c tc là gii pháp cho nhiu vn đ bi vì chi tr c tc
nhiu dn đn gia tng nhu cu tài tr t bên ngoài và nhu cu tài tr vn t bên
ngoài dn đn gia tng s giám sát ca các ch n.
Nhng nghiên cu khác có liên quan đn mi quan h cùng chiu gia c tc
chi tr và quy mô công ty vì chi phí giao dch. Ví d, Holder et al. (1998) khám phá
ra rng công ty càng ln càng d tip cn th trng vn và càng d dàng tìm đc
ngun tài tr vi chi phí thp, chính điu này cho phép các công ty tr c tc cao.
iu này chng minh mi quan h dng gia c tc chi tr và quy mô công ty.
Mi quan h này cng đc chng minh bi nhng nghiên cu khác (Eddy and
Seifert, 1988; Jensen et al., 1992; Redding, 1997; Holder et al., 1998; Fama and
French, 2000; Manos et al, 2002; Mollah 2002; Travlos et al., 2002; Al-Malkawi,
2007). Vì vy mà gi thuyt v quy mô công ty đc nêu ra nh sau:
H3: c tc chi tr có mi quan h dng vi quy mô công ty
C hi tng trng
Qua lý thuyt cho thy mt vài li gii thích cho mi quan h gia c hi

tng trng và chính sách c tc. Mt cách gii thích rng mt công ty có xu hng
s dng các ngun tài tr ni b đ tài tr cho các d án đu t nu nó có c hi
tng trng ln và các d án đu t ln. Vì vy công ty quyt đnh không chia hoc
chia c tc thp đ gim s ph thuc vào ngun tài tr đt tin t bên ngoài. Mt
khác, công ty có mc tng trng thp và có ít c hi đu t s tr c tc nhiu đ
ngn chn qun lý đu t không hiu qu. Nh vy, c tc đóng vai trò khuyn
khích bng cách loi b dòng tin mt và làm gim chi phí đi din ca dòng tin t
do (Jensen, 1986; Lang and Litzenberger, 1989; Al-Malkawi, 2007). Dó đó, các
công ty có c hi tng trng thp tr c tc cao hn so vi các công ty có c hi
tng trng cao. Công ty có c hi tng trng cao có dòng tin t do thp hn.
13

(Rozeff, 1982; Lloyd et al., 1985; Jensen et al., 1992; Dempsey and Laber, 1992;
Alli et al., 1993; Mohd et al., 1995; Holder et al., 1998)
Mt s nghiên cu khác so sánh t l các c hi đu t đ phân bit tng
trng t các công ty không tng trng (Murali and Welch, 1989; Titman and
Wessels, 1988; Gaver and Gaver, 1993; Mohd et al., 1995). Nhng nghiên cu này
làm sáng t công ty tng trng so vi công ty không tng trng, các công ty
không tng trng có mc n thp đ gim s ph thuc vào ngun tài tr t bên
ngoài, ngun tài tr này thng đt. Gii thích này ging vi nghiên cu ca Myers
(1984), ông cho rng chính sách đu t có th đc thay th bng chi tr c tc, vì
vy, chi tr c tc gim vn đ đi din bi vì gim dòng tin t do. La Porta et al
(2000) nghiên cu nhng quc gia có mc đ bo v nhà đu t cao và cho thy
công ty phát trin nhanh chi tr c tc thp, khi c đông đc bo v bi lut pháp
cho phép các c đông ch đi nhn c tc ca h công ty có nhng c hi đu t
tt. Mt khác,  nhng quc gia có lut pháp bo v c đông thp, các công ty chia
c tc nhiu đ phát trin và duy trì uy tín, thm chí là có nhng c hi đu t tt.
Nghiên cu này s dng t l tng tng tài sn và giá tr th trng chia cho giá tr
s sách là bin đi din cho c hi tng trng và kim tra gi đnh sau :
H4: C tc chi tr quan h ngc chiu vi c hi tng trng

òn by tài chính
Ngày càng có nhiu nghiên cu cho rng đòn by tài chính tác đng ngc
chiu vi chính sách c tc (Jensen et al., 1992; Agrawal and Jayaraman, 1994;
Crutchley and Ansen, 1989; Faccio et al., 2001; Gugler and Yurtoglu, 2003; Al-
Malkawi, 2007). Nhng nghiên cu đó cho rng nhng công ty có đòn by tài chính
cao phi duy trì nhiu tin mt đ đáp ng quy đnh ca ch n thay vì phân phi
tin đó cho c đông và bo v ch n.
14

Tuy nhiên, Mollah (2001) thc hin nghiên cu  th trng mi ni và phát
hin mi quan h trc tip gia đòn by tài chính và mc đ n nn làm tng chi
phí giao dch. Vì vy, các công ty có t l n cao có chi phí giao dch cao và ít có
kh nng tr c tc cao đ tránh chi phí tài tr t bên ngoài.  đánh giá mc đ n
có th nh hng đn chi tr c tc, nghiên cu này dùng t s đòn by tài chính
hoc t s n (tng n ngn hn và dài hn) chia cho tng vn ch s hu. Da trên
nhng tranh lun phía trên, gi thuyt sau đc đt
ra.
H5: c tc chi tr có mi quan h ngc chiu vi đòn by tài chính
Kh nng sinh li
Các lý thuyt tài chính cho rng kh nng sinh li ca công ty là bin gii
thích quan trng và chính xác chính sách c tc (Jensen et al., 1992; Han et al.,
1999; Fama and French, 2000). Tuy nhiên, có s khác nhau rt ln gia chính sách
c tc  các quc gia phát trin và các quc gia đanh phát trin. S khác nhau này
đã đc nghiên cu bi Glen et al (1995), nghiên cu ca ông cho rng t l c tc
chi tr  các quc gia đang phát trin khong hai phn ba nhng quc gia phát trin.
Hn na, các công ty  th trng đang phát trin không theo đui chính sách c tc
n đnh; c tc chi tr trong nm da vào kh nng sinh li ca công ty trong nm
đó. La Porta et al (2000) so sánh quc gia có đô bo v nhà đu t cao vi quc gia
có mc đ bo v nhà đu t thp và quc gia có mc đ bo v nhà đu t rt thp.
Ông ta kt lun rng  quc gia có c tc không n đnh c đông s ly bt c c

tc bng tin nào mà h có th ly t li nhun công ty. Wang et al (2002) so sánh
chính sách c tc ca các công ty niêm yt  Trung Quc và Anh, ông ta phát hin
ra các công ty  Trung Quc có t l chi tr c tc cao hn các công ty  Anh. Hn
na, các công ty  Anh có chính sách c tc rõ ràng, c tc tng hàng nm và tt c
các công ty tr c tc bng tin mt. Ngc li, các công ty Trung Quc có mc c
tc chi tr không n đnh và t l c tc da hoàn toàn vào li nhun ca công ty
15

trong nm đó, không da trên nhân t khác nào. Nhng nghiên cu gn đây đu ng
h Adaoglu (2000), ông cho rng nhân t chính đ xác đnh khong c tc bng tin
mt  s giao dch chng khoáng Istanbul là li nhun ca nm đó. Bt c bin bin
li nhun nào ca công ty cng phn ánh trc tip mc c tc tin mt chi tr. Kt
qu tng t cng đc nghiên cu bi Pandey (2001) đi vi các công ty
Malaysia. Al-Malkawi (2007) nhn thy t l sinh li là yu t then cht đ xác
đnh chính sách c tc ca các công ty  Jordan.
H6: c tc chi tr quan h cùng chiu vi kh nng sinh li hin ti ca
công ty
16

3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU

3.1. D liu
D liu ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
trong nhng nm gn đây khá nhiu. Tuy nhiên d liu cha đy đ, vic thu thp
d liu tng đi khó khn bi vì không có mt đn v hay trang web nào thng kê
chính thc các s liu liên quan đn chính sách c tc ca các doanh nghip niêm
yt trên th trng chng khoán nh là  mt s quc gia khác trên th gii. "Chng
hn, trang www.dividend.com thng kê
s liu các công ty niêm yt trên th trng
M, Anh, Canada hay trang www.asx.com.au thng kê các công ty ca Úc hoc mt

h thng lu tr d liu nh dch
v d liu GTA ca Trung Quc, hay h thng d
liu Datastream (Danish Stock Data) liên quan đn các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Copenhaghen ca an Mch" (ng Thùy Vân Trang, 2010,
trang 35).
Lun vn tp hp các d liu liên quan đn chính sách c tc ca doanh
nghip thông qua vic tng hp s liu t các báo cáo tài chính qua các nm, bn
cáo bch, báo cáo thng niên, các ngh quyt hi đng c đông thng niên hng
nm, công b chi tr c tc ca doanh nghip trên các trang web thông tin ca S
giao dch chng khoán TP H Chí Minh và s giao dch chng khoán Hà Ni.
Mu d liu kho sát ban đu gm 701 công ty niêm yt ti s giao dch
chng khoán TP H Chí Minh và s giao dch chng khoán Hà Ni tính đn ht
ngày 15/03/2012. Mu d liu đc ly trong khon thi gian t 2007 - 2011, đây là
giai đon có nhiu công ty niêm yt và s liu ca các công ty tng đi đy đ hn
giai đon trc đó. Tiêu chí la chn là chn là các công ty phi tài chính,các công
ty này phi có li nhun dng và phi tr c tc trong giai đon nm 2007 - 2011.
Sau khi loi b nhng mu công ty không đt yêu cu, mu d liu thu đc 161
công ty vi 805 quan sát.

17

3.2. Phng pháp nghiên cu
 kim tra lý thuyt dòng tin mt t do và lý thuyt vòng đi doanh
nghip, dùng mô hình OLS đ tính:

DIVPAY=  + 
1
RE/TE + 
2
FCF+ 

3
ROA+ 
4
SIZE+ 
5
AGR+ 
6
MTB+ 
7
LEV+

Trong đó, c tc chi tr (DIVPAY) là t l chi tr c tc (DPR) hoc t sut
c tc (YLD). Tt c các bin đc lp đc ly lùi mt nm đ ti thiu hóa vn đ
ni sinh và các bin đc mô t trong phn 3.3 bên di.
3.3. nh ngha bin
Bin ph thuc
T l chi tr c tc (DPR), đc đo lng bng c tc chia li nhun sau
thu, và t sut c tc đc đo lng bng c tc chia giá tr th trng ca c
phiu, c hai đi din cho chính sách c tc.
Bin đc lp
Li nhun gi li trên giá tr s sách ca vn ch s hu (RE/TE). Gi thuyt
vòng đi kinh doanh khng đnh rng công ty trong giai đon bão hòa có nhiu li
nhun tích ly có xu hng tr c tc nhiu. Vì vy, RE/TE, đi din cho chu k
sng ca công ty, d đoán s có mi quan h dng vi c tc đc chi tr.
Dòng tin mt t do (FCF) đc tính bng dòng tin t hot đng sn xut
kinh doanh theo Baba (2009). Nu nhà qun lý tr c tc đ gim chi phí đi din
ca dòng tin mt t do, d báo có mi quan h dng gia dòng tin mt t do và
c tc đc chi tr. Mt khác, mi quan h âm gia dòng tin mt t do và c tc
đc chi tr cho thy vn đ đi din.
18

Li nhun trên tng tài sn (ROA) là li nhun t hot đng sn xut kinh
doanh chia cho tng tài sn. ROA đc s dng đ kim soát kh nng sinh li ca
công ty. Nhng công ty có kh nng sinh li cao có kh nng to ra dòng tin mt
t do ln, vì vy thc hin chi tr c tc nhiu. iu này dn đn gi thuyt dòng
tin mt t do d báo mi quan h dng gia kh nng sinh li và c tc đc chi
tr.
Quy mô công ty (SIZE) đc đo lng bng logarit t nhiên ca tng tài sn.
Gi thuyt dòng tin mt t do và vòng đi kinh doanh khng đnh, so sánh vi
nhng công ty nh hn, nhng công ty ln có xu hng trng thành hn và có
dòng tin mt t do cao hn, do đó nhng công ty này có kh nng tr c tc cao
hn. Vì vy, gi thuyt dòng tin mt t do và vòng đi kinh doanh d báo mi
quan h dng gia quy mô công ty và c tc chi tr.
T l tài sn tng trng (AGR) đc tính là phn trm tng trng ca tng
tài sn và giá th trng trên giá s sách (MTB) đc tính là giá tr th trng ca c
phn chi cho giá tr s sách ca c phn. Theo Fama và French (2001), AGR và
MTB đc s dng đ đi din cho c hi đu t  hin ti và tng lai tng ng.
Gi thuyt dòng tin t do và vòng đi kinh doanh d báo mi quan h ngc chiu
gia c hi đu t và c tc chi tr.
òn by tài chính (LEV) là tng n chia cho tng giá tr s sách ca tng tài
sn. Khi các công ty có ch s n cao hn có nhiu kh nng b kim ch tài chính
và ít có kh nng tr c tc, gi thuyt dòng tin t do d báo mi quan h ngc
chiu gia ch s n và c tc chi tr.
D báo v nhng quan h gia c tc chi tr và gii thích các bin theo gi
thuyt dòng tin mt t do và vòng đi kinh doanh đc tóm tt trong bng bên
di.