NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP HCM
NGUYN LINH NHÂM
NHNG NHÂN T NH HNG N CU TRÚC
VN CA CÁC CÔNG TY C PHN NIÊM YT
VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. NGUYN NGC NH
TP. H Chí Minh – Nm 2012
LI CAM OAN
Lun vn: “Nhng nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các công
ty c phn niêm yt Vit Nam” là công trình nghiên cu ca tôi, do tôi thc
hin.
Các tài liu tham kho trích dn trong lun vn và các s liu s
dng đc ch rõ ngun trích dn trong danh mc tài liu tham kho.
Kt qu nghiên cu ca lun vn là trung thc và cha đc ai công
b trong bt k công trình nào khác.
Tôi xin cam đoan nhng li nêu trên là đúng s tht.
Ngi thc hin lun vn
Nguyn Linh Nhâm
LI CM N
 có th hoàn thành lun vn: “Nhng nhân t nh hng đn cu
trúc vn ca các công ty c phn niêm yt Vit Nam”, tôi xin trân trng cm
n NGUT.PGS.TS. Nguyn Ngc nh, ngi thy đã tn tình hng dn,
truyn đt kin thc và kinh nghim nghiên cu cho tôi trong sut quá trình
thc hin.
Tôi xin gi li cm n sâu sc nht ti ban Giám hiu Trng i
hc Kinh t TP HCM, tp th Lãnh đo và các Thy Cô khoa Tài Chính

Doanh Nghip – Nhng ngi đã truyn th kin thc và to mi điu kin
thun li cho tôi đ hoàn thành lun vn.
Ngi thc hin lun vn
Nguyn Linh Nhâm
MC LC
DANH MC CÁC BNG S LIU
TÓM TT
CHNG 1 – GII THIU 1
1.1. Lý do chn đ tài 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu 2
1.3. Phng pháp nghiên cu 3
1.4. Ý ngha ca lun vn 3
1.5. Cu trúc lun vn 3
CHNG 2 – CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CÁC
CÔNG TY C PHN NIÊM YT 5
2.1. Tng hp nghiên cu trên th gii v các nhân t nh hng đn cu trúc vn . 5
2.1.1. Kh nng sinh li 6
2.1.2. Tài sn c đnh hu hình 8
2.1.3. Quy mô công ty 8
2.1.4. C hi tng trng 9
2.1.5. Thu thu nhp 10
2.1.6. Tm chn thu phi n vay 10
2.1.7. Tính thanh khon 11
2.1.8. c đim ngành ngh kinh doanh 11
2.1.9. Bin đng thu nhp 11
2.1.10. Chu k tng trng 12
2.1.11. c đim ca nn kinh t 13
2.2. Các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt Vit Nam .18
Kt lun chng 2 19
CHNG 3 –  XUT MÔ HÌNH NGHIÊN CU NHNG NHÂN T

NH HNG N CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY C PHN
NIÊM YT VIT NAM 21
3.1. Quy trình thc hin lun vn 21
3.2. Nghiên cu thc nghim ca Nadeem Ahmed Sheik và Zongjun Wang (2011) –
C s xây dng mô hình đnh lng ca lun vn 23
3.3. D liu và phng pháp nghiên cu 25
3.3.1. D liu nghiên cu 25
3.3.2. Phng pháp nghiên cu 26
3.4.  xut mô hình c lng 27
3.4.1. Mô hình hi quy 27
3.4.2. Gii thích và đo lng các bin ca mô hình hi quy 29
Kt lun chng 3 29
CHNG 4 – NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 31
4.1. Phân tích tng quan gia các bin ca mô hình hi quy 31
4.2. Kt qu ca các mô hình c lng tham s bng hi quy 32
4.2.1. c lng tham s bng mô hình PLS 32
4.2.2. c lng tham s bng mô hình nh hng c đnh (FEM) và nh hng
ngu nhiêu (REM) 33
4.2.3. La chn mô hình c lng tham s 37
4.3. Tho lun kt qu 39
Kt lun chng 4 44
CHNG 5 – KT LUN 46
Nhng hn ch ca lun vn 47
Hng nghiên cu tip theo 47
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC CÁC BNG S LIU
Bng 2.1. T l n ca mt s quc gia trên th gii 15
Bng 2.2. Tng hp nghiên cu tác đng ca các nhân t ti cu trúc vn 16
Bng 3.1. o lng các bin 29

Bng 4.1. Ma trn h s tng quan 31
Bng 4.2. nh hng ca các bin gii thích lên t l n (DR
it
) s dng mô hình
c lng PLS 32
Bng 4.3. nh hng ca các bin gii thích lên t l n (DR
it
) s dng mô hình
nh hng c đnh (FEM) 34
Bng 4.4. nh hng ca các bin gii thích lên t l n (DR
it
) s dng mô hình
nh hng ngu nhiên (REM) 36
Bng 4.5. Kt qu kim đnh Hausman 37
Bng 4.6. Tng hp tác đng ca các nhân t ti cu trúc vn ca các công ty
niêm yt Vit Nam giai đon 2006-2011 – s phù hp ca mô hình hi quy vi
nghiên cu tiên nghim ca th gii 42
TÓM TT
Lun vn: “Nhng nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các công ty c
phn niêm yt Vit Nam” c lng nh hng ca các nhân t t sut sinh li, tài
sn c đnh hu hình, quy mô công ty, bin đng thu nhp, tm chn thu phi n
vay, tính thanh khon và c hi tng trng đn t l n dài hn trong cu trúc vn
ca các công ty niêm yt Vit Nam. Qua xem xét nghiên cu ca mt s nhà kinh t
th gii, lun vn s dng ba mô hình hi quy ca kinh t lng là Bình phng ti
thiu, nh hng c đnh và nh hng ngu nhiên đ tin hành kim đnh đnh
lng vi s liu ca 193 công ty niêm yt Vit Nam trên hai sàn giao dch chng
khoán HOSE và HNX giai đon t 2006 đn 2011.  la chn mô hình c lng
tham s phù hp nht trong ba mô hình đã chn, lun vn thc hin thêm kim đnh
Hausman và xác đnh đc mô hình nh hng ngu nhiên có kh nng gii thích
tt nht cho s bin thiên t l n dài hn trong cu trúc vn. Nhng kt qu ca mô

hình hi quy đc phân tích, lý gii và đa ra kt lun t sut sinh li, tài sn c
đnh hu hình, quy mô công ty, tính thanh khon và c hi tng trng có nh
hng đn t l n dài hn trong cu trúc vn ca các công ty niêm yt Vit Nam
giai đon 2006-2011. So sánh kt qu thu đc t các mô hình hi quy c lng
tham s vi các nghiên cu liên quan ca th gii cho phép kt lun rng phn ln
kt qu phù hp vi các nghiên cu v mô hình cu trúc vn ca th gii. Do vy,
các công ty c phn niêm yt Vit Nam có th áp dng các nghiên cu v mô hình
cu trúc vn ca th gii đ la chn cu trúc vn thiên v n hay thiên v vn c
phn.
1
CHNG 1 – GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài
Theo lý thuyt tài chính doanh nghip hin đi, cu trúc vn trong các
công ty c phn là s kt hp ca n trung, dài hn và vn c phn thng, đc s
dng đ tài tr cho các quyt đnh đu t ca công ty. Cu trúc vn ti u đt đc
 đim làm ti thiu hóa chi phí s dng vn, ti đa hóa giá tr ca công ty và ri ro
 mc có th chp nhn đc.
Quyt đnh cu trúc vn giúp la chn gia hai ngun tài tr là n và vn
c phn cho cu trúc vn ca các công ty, là quyt đnh rt quan trng bi nó nh
hng ti s sng còn ca công ty trên thng trng. Mi hình thc tài tr bn
thân nó đu có nhng u và nhc đim riêng. Tài tr bng n to ra tm chn thu,
đng thi gim mc đ phân tán các quyt đnh qun lý (đc bit vi công ty có s
lng hn ch c hi kinh doanh và đu t). Nhng mt khác, gánh nng n to ra
không ít áp lc vi các công ty. Chi phí vay n có tác đng đáng k ti vn hành
kinh doanh, thm chí dn ti phá sn. Tài tr t vn góp c phn không phi là quá
đt đ đi vi công ty. Tuy nhiên, các c đông li có th can thip vào hot đng
điu hành. K vng cao vào hiu qu sn xut kinh doanh ca các nhà đu t cng
to sc ép đáng k cho đi ng qun lý. Mt khi công ty xác đnh đc cu trúc vn
hp lý s góp phn gia tng giá tr cho các c đông – nhng ngi ch s hu ca
công ty. Vic la chn gia tài tr n và vn c phn trong cu trúc vn ca các

công ty là s đánh đi gia chi phí và li ích. Chính vì vy, các quyt đnh v cu
trúc vn luôn là vn đ nan gii ca các giám đc tài chính.
Mc dù tm quan trng ca quyt đnh cu trúc vn đã đc khng đnh
nhng đn nay th gii vn cha có mt mô hình cu trúc vn ti u nào thích hp
cho tt c các doanh nghip. Tht bi trong vic tìm kim mt cu trúc vn ti u là
du hiu cho thy các li trong lp lun. Cu trúc vn ca các công ty chu tác đng
2
ca nhiu nhân t. Nhng la chn gia n và vn c phn thì hàm ý v qun tr
doanh nghip trong dài hn là điu vt ra khi tm nhìn ngn hn hin ti. Tìm
hiu v cu trúc vn ti u đng ngha vi vic tìm hiu v quyt đnh cu trúc vn
và các nhân t nh hng đn quyt đnh cu trúc vn trong xu th cnh tranh, hi
nhp toàn cu.
Nghiên cu lý thuyt và thc nghim các nhân t tác đng đn cu trúc
vn công ty hu ht đc thc hin  các nc phát trin, mt s ít đc thc hin
 các nc đang phát trin nên vic áp dng rp khuôn mt mô hình nào đó vào
điu kin Vit Nam có th không đem li hiu qu nh mong đi do nhng khác
bit c  tm v mô và vi mô. Vy, trong điu kin c th ca Vit Nam thì các nhà
qun tr công ty nên đa ra nhng quyt đnh cu trúc vn trên c s xem xét nhng
nhân t tác đng nào? S nh hng ca chúng ti cu trúc vn ca các công ty c
phn niêm yt Vit Nam có khác vi nc ngoài không? Nhng lý do đó đã thôi
thúc tác gi chn thc hin lun vn: “Nhng nhân t nh hng đn cu trúc
vn ca các công ty c phn niêm yt Vit Nam”.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Lun vn đc thc hin nhm hai mc tiêu chính.
Th nht: Phn ánh tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca công ty
c phn niêm yt Vit Nam.
Th hai: So sánh mc đ phù hp ca kt qu nghiên cu thu đc vi
mt s nghiên cu tiên nghim có liên quan ca th gii đ đánh giá kh nng áp
dng chúng vào điu kin ca Vit Nam.
 thc hin mc tiêu nghiên cu đã đt ra, lun vn cn tr li các câu

hi nghiên cu sau:
1. Nhng nhân t nào có nh hng đn cu trúc vn ca các công ty
niêm yt Vit Nam? Mi tng quan nh hng ca các nhân t đó
đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt Vit Nam nh th nào?
3
2. Kt qu nghiên cu phù hp hay không phù hp vi các nghiên cu
đã đc thc hin trc đây trên th gii?
1.3. Phng pháp nghiên cu
Lun vn s dng phng pháp nghiên cu đnh lng: phân tích tng
quan và phân tích hi quy nhm xác đnh tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn
ca các công ty c phn niêm yt Vit Nam. Thông tin th cp đc s dng là báo
cáo tài chính và cáo bch tài chính ca 193 công ty c phn niêm yt trên hai sàn
giao dch chng khoán HOSE và HNX ca Vit nam giai đon 2006-2011, đc thu
thp t các website ca các công ty và nhiu t chc, tng s 1.158 quan sát.
 khc phc nhng vn đ ca d liu dng bng đc s dng nh
phng sai đng nht hay t tng quan, lun vn s dng ba k thut c lng
ca kinh t lng là bình phng ti thiu (Panel least square – PLS), nh hng
c đnh (Fixed effect model - FEM) và nh hng ngu nhiên (Random effects
model - REM). Vic la chn mô hình c lng phù hp nht đc thc hin
thông qua kim đnh Hausman.
1
1.4. Ý ngha ca lun vn
Lun vn có th dùng làm tài liu tham kho cho các công ty niêm yt và
các nhà qun tr, đc bit là các nhà qun tr tài chính quan tâm ti các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca các công ty c phn niêm yt Vit Nam.
1.5. Cu trúc lun vn
Lun vn đc b cc thành 5 chng, bao gm các ni dung nh sau:
Chng 1- Gii thiu
Chng 2 – Các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty c
phn niêm yt

1
Chi tit hn v phng pháp nghiên cu đc trình bày trong phn 3.3.2 ca lun vn này.
4
Chng 3 –  xut mô hình nghiên cu các nhân t nh hng đn cu
trúc vn ca các công ty c phn niêm yt Vit Nam.
Chng 4 – Ni dung và kt qu nghiên cu
Chng 5 – Kt lun
5
CHNG 2 – CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC
VN CÁC CÔNG TY C PHN NIÊM YT
2.1. Tng hp nghiên cu trên th gii v các nhân t nh hng đn cu
trúc vn
Cu trúc vn là ch đ quan trng trong lý thuyt tài chính doanh nghip.
Lý thuyt cu trúc vn hin đi đc Miller và Modigliani (1958) phát trin vi mt
s gi đnh nghiêm ngt v th trng hoàn ho
2
và s dng lp lun mua bán song
hành. Theo đó, hai ông cho thy giá tr doanh nghip đc lp vi cu trúc vn và
không tn ti cu trúc vn ti u. C Lewellen và Mauer (1988), Kraus và
Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) và Hirshleifer (1966) đã s dng cách tip cn
này cho nghiên cu ca mình và cho thy rng giá tr ca công ty s dng đòn by
và không s dng đòn by là nh nhau. Sau đó, nhng tác gi khác nh Stiglitz
(1974) và Merton (1990) đã loi b gi đnh các doanh nghip có cùng mc đ ri
ro. Myers (1984) cho rng nu ln lt tháo g nhng ràng buc này s làm cho cu
trúc vn có liên quan đn giá tr công ty. K t sau nghiên cu v cu trúc vn ca
Miller và Modigliani, mt s lý thuyt khác đã đc phát trin đ gii thích s khác
bit trong la chn cu trúc vn ca các công ty. Có hai mô hình lý thuyt ph bin
và ni ting nht gii thích mi quan h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip là
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The Trade – off theory) và Lý thuyt trt t phân
hng (The Pecking order theory).

Xét v mt đnh tính, các lý thuyt này không có hng dn đ áp dng
vào thc t. Khác vi s chính xác ca mô hình đnh giá quyn chn và các ng
dng mô hình này ca Black và Scholes (1973), các lý thuyt v cu trúc vn có đ
2
V các gi đnh ca Miller và Modigliani, xin xem ph lc 1.
6
sai lch cao. iu này làm hn ch kh nng vn dng kt qu nghiên cu lý thuyt
cu trúc vn vào các quyt đnh tài chính ca doanh nghip.
ã có nhiu nghiên cu thc nghim v ch đ này  các nc công
nghip phát trin trong nhiu thp niên qua. Tuy nhiên, nhng nghiên cu thc hin
 các nc đang trong quá trình chuyn đi kinh t nh Vit Nam không nhiu. Vi
mc tiêu xem xét tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca các công ty niêm
yt trên th trng chng khoán Vit Nam, phn tip theo và cng là trng tâm ca
chng này tp trung tìm hiu vn đ thông qua nghiên cu thc nghim ca các
tác gi trên th gii.
2.1.1. Kh nng sinh li
Hiu qu hot đng hay kh nng sinh li là nhân t đc hu ht các nhà
nghiên cu tài chính đánh giá là có tác đng đn cu trúc vn công ty. Qua nhiu
nghiên cu lý thuyt, gii khoa hc tài chính vn cha thng nht v mi quan h
gia kh nng sinh li và đòn by tài chính. Nguyên nhân có th xut phát t nhng
đim khác bit gia lý thuyt đánh đi cu trúc vn và lý thuyt trt t phân hng.
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn cho rng các công ty có kh nng sinh li s vay
mn nhiu hn. Thng nht vi quan đim trên, lý thuyt dòng tin t do cng đa
ra nhng d đoán v mi tng quan thun gia kh nng sinh li và đòn by.
Jensen (1986) xem n là mt công c đ buc nhà qun lý chi tr bt li nhun và
hn ch vic mua sm tài sn lãng phí.
Trong khi đó, lý thuyt trt t phân hng li cho rng mi tng quan gia
kh nng sinh li và t l n trong cu trúc vn ca các công ty là nghch bin. Các
công ty s u tiên s dng ngun tài tr ni b hn các ngun tài tr t bên ngoài.
iu này có ngha là công ty s u tiên s dng li nhun gi li trc tiên và ch

chuyn sang ngun tài tr bên ngoài khi li nhun gi li không đ đ đáp ng nhu
cu vn đu t ca công ty. Khi phi đi mt vi s la chn gia vic dùng trái
phiu hay vn c phn, công ty s u tiên phát hành n nhm tránh vic pha loãng
7
quyn s hu. Trong trng hp này, công ty có kh nng sinh li cao s dùng ít n
hn các công ty khác. Theo hng nghiên cu này, Titman và Wessels (1988);
Rajan và Zingales (1995) thc hin nghiên cu  các nc phát trin; Thian Cheng
Lim (2011) và Chen (2003) thc hiên nghiên cu  Trung Quc và Nadeem và
Zongjun (2011) nghiên cu  Pakistan đu cho thy mi quan h t l nghch gia
đòn by tài chính và t sut sinh li. Trái li, mô hình lý thuyt da trên thu li cho
rng các công ty đang hot đng có li nên vay mn nhiu hn khi các yu t khác
không đi, vì nh vy h s tn dng đc tm chn thu nhiu hn. Do vy, v
mt lý thuyt kh nng sinh li có tác đng đng bin (+) hoc nghch bin (-) đn
đòn by tài chính.
Kh nng sinh li xut hin khá nhiu trong các bài nghiên cu thc
nghim. Nghiên cu ca Maslis (1983) chng minh giá c phiu có tng quan
thun vi mc đ tài tr và tn ti mi liên h gia hiu qu hot đng công ty vi
cu trúc vn. T l n nm trong khong t 0,23 đn 0,45 đc xem là t l n hiu
qu, tác đng đn hiu qu hot đng công ty. Ti u hóa đc t l này s có li
cho công ty. Nghiên cu ca Wei Xu (2005) nhn xét rng có mi liên h vng chc
v hiu qu hot đng ca công ty vi cu trúc vn. ó là: (1) Hiu qu hot đng
ca công ty có mi liên h cùng chiu (+) vi t l n; (2) Khi t l n nm trong
khong 24,52% ti 51,13% thì hiu qu hot đng có mi quan h theo phng
trình bc hai và bc ba vi t l n. Nm 2007, Margaritis công b nghiên cu v
mi quan h nhân qu gia cu trúc vn và hiu qu hot đng ca công ty cng
cho thy hiu qu hot đng ca công ty nh hng đn cu trúc vn, và ngc li
cu trúc vn cng tác đng đn hiu qu hot đng ca công ty. Nadeem và
Zongjun (2011) thc hin nghiên cu  Pakistan li đa ra kt lun rng kh nng
sinh li nghch bin (-) vi t l n trong cu trúc vn. Nh vy là ngay c các
nghiên cu thc nghim cng cho thy kt qu trái ngc nhau v mi quan h gia

kh nng sinh li và cu trúc vn.
8
2.1.2. Tài sn c đnh hu hình
Mt nhân t khác cng có tác đng đáng k ti quyt đnh cu trúc vn là
tài sn c đnh hu hình. Lý thuyt thng cho rng tài sn c đnh hu hình có
tng quan thun vi đòn by tài chính vì tài sn c đnh hu hình có th s dng
nh vt th chp khi vay mn t ngun tài tr bên ngoài. Công ty có t l ln tài
sn c đnh hu hình có th đc u đãi lãi sut vay ngân hàng thp hn và giúp
gim ri ro ca ngi cho vay t chi phí đi din ca vic s dng n (Stulz và
Johnson, 1985; Johnson, 1997). i vi công ty có nhiu tài sn c đnh vô hình,
chi phí s dng vn cao hn do kim soát vic s dng vn vay khó khn hn. Vì
vy, mt công ty có t l tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn ln thng s
dng nhiu n hn.
Lý thuyt v chi phí đi din cng gii thích mi quan h này. Jensen và
Meckling (1976) cho rng chi phí đi din ca n tn ti khi mt công ty chuyn
khon đu t có ri ro do tng n sang cho ch n và chuyn li ích t ch n sang
ch s hu đ tn dng nhng li th ca vn ch s hu. Nu tài sn hu hình ca
công ty càng nhiu, nhng tài sn này có th dùng làm vt th chp, nh đó làm
gim ri ro phi gánh chu các chi phí đi din t n ca ngi cho vay. Bên cnh
đó, nghiên cu ca Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cng cho
thy tài sn c đnh hu hình có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính  các
nc phát trin, Nadeem và Zongjun (2011) và Chen (2004) cho thy tài sn c
đnh hu hình có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính ti Pakistan và
Trung Quc. Nh vy, các bng chng đu ng h mi tng quan thun gia đòn
by tài chính và tài sn c đnh hu hình.
2.1.3. Quy mô công ty
Warner (1977) và Altman (1984) kt lun quy mô công ty có tng quan
thun vi đòn by tài chính. Mt mt, quy mô công ty nghch bin vi xác sut phá
sn. Mt khác, nhng công ty càng ln thng có kh nng đa dng hóa tt và có
9

dòng tin n đnh hn nên xác sut phá sn nh hn các công ty có quy mô nh.
Mt s bài nghiên cu khác cng ch ra rng các công ty ln thích phát hành n dài
hn trong khi công ty nh li chn n ngn hn đ tài tr cho các d án ca h.
Nhng công ty ln nh có li th kinh t theo quy mô và kh nng thng lng
vi nhà cung cp tín dng tt hn nên thng có chi phí phát hành n và vn c
phn thp hn các công ty nh (theo Michaelas, 1999). Mi tng quan thun gia
quy mô và đòn by đc hu ht các nghiên cu khng đnh, ch tr mt vài ngoi
l. Chng hn nh trong bài nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995), quy mô công
ty có tng quan thun vi đòn by trong khi G7, ngoi tr c. Tht khó gii
thích ngoi l này nu ch da trên s khác bit v th ch. Quy mô đc xem là đi
din cho s bt cân xng thông tin gia nhà đu t trong và ngoài công ty. Fama và
Jensen (1983) cho rng công ty ln cung cp nhiu thông tin cho nhà đu t bên
ngoài hn công ty nh. Chính vì thông tin dng nh minh bch hn nên công ty
ln có th d dàng tip cn th trng n và vay mn vi chi phí thp hn. Do đó,
công ty ln thng vay n nhiu hn công ty nh. Nghiên cu ca Nadeem và
Zongjun (2011) tán thành quan đim quy mô công ty tng quan thun vi cu trúc
vn thông qua bng chng thc nghim ca Pakistan.
2.1.4. C hi tng trng
Lý thuyt trt t phân hng cho rng c hi tng trng tng quan
nghch bin vi đòn by tài chính. Theo Myers và Majluf (1984), s bt cân xng
thông tin đòi hi các công ty có nhu cu gia tng ngun tài tr t bên ngoài phi chi
thêm mt khon, bt k cht lng d án đu t trong tng lai ca công ty. Nu
tng n, khon chi phí b sung phn ánh chi phí s dng n vay cao hn. Do đó,
các công ty có nhiu c hi tng trng phi chi tr nhiu hn khi s dng n đ tài
tr cho các c hi tng trng đó.
Trong trng hp đu t di mc ti u, s tn ti ca n c cha chi tr
ht buc các công ty có c hi tng trng cao b qua các d án có NPV dng
10
(Myers, 1977). Nguyên nhân là do li nhun t nhng d án nh vy thay vì c
đông hng li s phi chuyn ht cho ch n. i vi các công ty có nhiu c hi

đu t ln, nu mc tiêu ca nhà qun lý là s tng trng ca công ty thì li ích
ca h tng đng vi li ích ca các c đông. Trong trng hp đu t vt mc
ti u nhng công ty thiu c hi đu t thì n làm gim chi phí đi din ca vic
nhà qun lý t do hành đng theo ý mun ch quan ca h. Vì vy, công ty tng
trng cao s không xem phát hành n là u tiên hàng đu ca mình và do đó c
hi tng trng có tng quan âm vi đòn by tài chính. Tuy nhiên, nghiên cu ca
Nadeem và Zongjun (2011) li không thy có mi tác đng gia c hi tng trng
và t l n trong cu trúc vn.
2.1.5. Thu thu nhp
Tác đng ca thu thu nhp lên đòn by tài chính không rõ ràng. Mt mt,
vì lãi vay là mt khon đc khu tr thu, công ty có thu nhp chu thu cao nên
vay nhiu n hn đ đc hng li ích t tm chn thu (theo Hauge và Senbet,
1986). Kt qu là thu sut có hiu lc có tng quan thun vi mc đ s dng n.
Mt khác, thu sut có hiu lc cao làm gim ngun vn ni b ca công ty và làm
tng chi phí s dng vn. Vì vy, có mi tng quan nghch gia thu sut có hiu
lc và mc đ s dng n. Bài nghiên cu ca Titman và Wessels (1988) cho thy
không có mi tng quan đáng k gia thu sut có hiu lc và đòn by tài chính.
2.1.6. Tm chn thu phi n vay
De Angelo và Masulis (1980) chng minh rng các công ty ngoài tn dng
li ích thu t n vay, có nhiu cách khác đ che chn thu nhp chu thu nh khu
hao nhanh các tài sn c đnh, đu t ngay vào các tài sn vô hình, tnh tin phí tn
thu ti nm k tip Các công ty có tm chn thu phi lãi vay t dòng tin mong
đi ln hn s có ít n hn trong cu trúc vn vì li ích ca tm chn thu k vng
t n gim đi. Ngha là, nhng tm chn thu phi n vay đã thay th cho tm chn
11
thu t tài tr n và cng chính vì vy quan h gia tm chn thu phi n vay và
đòn by tài chính là nghch bin.
2.1.7. Tính thanh khon
Tính thanh khon cng thng đc nhc đn khi xem xét quyt đnh cu
trúc vn. Theo lý thuyt trt t phân hng trong nghiên cu ca Myers (1984), công

ty u tiên s dng ngun tài tr ni b trc các ngun tài tr bên ngoài. Vì vy,
công ty có th to ra tính thanh khon cho mình bng cách s dng ngun li nhun
gi li nu ngun đó đ đ tài tr cho các d án đu t ca công ty. Do đó, tính
thanh khon và đòn by tài chính có tng quan nghch. Nghiên cu thc nghim
ca Nadeem và Zongjun (2011) cng khng đnh mi tng quan nghch này trên
các doanh nghip sn xut ca Pakistan.
2.1.8. c đim ngành ngh kinh doanh
Mt trong nhng nhân t tác đng đáng k đn cu trúc vn ca mt công
ty là đc đim ngành ngh kinh doanh. Theo nghiên cu ca Myers (1984), Haris và
Raviv (1991), nhng công ty thuc ngành ngh khác nhau thng có cu trúc vn
khác nhau. Nhng ngành có nhiu tài sn c đnh hu hình nh máy móc, nhà
xng, đt đai có kh nng và nhu cu vay n ln hn nhng ngành có ít tài sn c
đnh hu hình vì đi vi các ngân hàng, nhng công ty có tài sn c đnh hu hình
ln hn s đc u tiên vay vn nh tính cht bo đm th chp, cm c ca tài sn
c đnh hu hình. Các công ty thuc lnh vc nông nghip, sn xut mang tính cht
mùa v thng có nhu cu v n ngn hn cao, các công ty sn xut công nghip thì
do đc đim ngành ngh đòi hi lng tài sn c đnh ln nên có nhu cu tài tr
bng n dài hn kt hp vi vn c phn.
2.1.9. Bin đng thu nhp
Bin đng thu nhp hay ri ro kinh doanh th hin xác sut kit qu tài
chính và thng có tng quan nghch vi đòn by tài chính. Theo lý thuyt v chi
12
phí kit qu tài chính, công ty có ri ro kinh doanh cao có kh nng khánh kit tài
chính cao hn vì tính kh bin trong thu nhp hot đng cao. Vì vy các công ty này
phi cân nhc gia li ích ca tm chn thu vi chi phí phá sn và do vy, ri ro
đc xem là có quan h nghch bin vi n. Nu công ty có s dng n là có ri ro
tài chính mà li có bin đng thu nhp cao thì buc phi đt ri ro thu nhp  mc
ti thiu đ gim thiu ri ro tng th và đm bo có th thc hin ngha v tr n.
iu này buc công ty phi tn kém nhiu chi phí đ có tin tr n hoc tránh phá
sn. Tuy nhiên, nu công ty đc tài tr bng vn c phn, h có th không chi tr

c tc trong sut thi k kit qu tài chính. iu này có ngha là công ty bin đng
thu nhp cao s vay mn ít hn và u tiên s dng vn c phn hn n khi phi
đi mt vi s la chn các ngun tài tr t bên ngoài. Vì vy, mi tng quan gia
bin đng thu nhp và đòn by tài chính là tng quan nghch.
Nhng nhân t va phân tích  trên là các nhân t đc nhiu nhà nghiên
cu quan tâm thông qua các bng chng thc nghim trong thi gian gn đây.
Nhng nhân t tip theo đây là nhng nhân t cha đc h tr bng các nghiên
cu thc nghim nhng cng đc xem là nhân t quan trng, nh hng đn quyt
đnh cu trúc vn ca các giám đc tài chính.
2.1.10. Chu k tng trng
Chu k tng trng ca công ty thng đc chia làm 4 giai đon: khi
s, tng trng, sung mãn và suy thoái. Ti mi thi k phát trin thì cu trúc vn
ca công ty li có s thay đi khác nhau cho phù hp.
Giai đon khi s:  giai đon này, ri ro kinh doanh ca công ty rt cao,
mc tiêu ca các nhà đu t b vn vào công ty khi s là lãi vn. Vì vy, các công
ty mi khi s nên đc tài tr bng vn c phn, nu hoàn toàn không có tài tr n
thì càng tt.
13
Giai đon tng trng: Ri ro kinh doanh ca công ty đã st gim so vi
giai đon khi s nhng vn còn khá cao vì th ngun tài tr cho công ty trong giai
đon này tip tc là vn c phn.
Giai đon sung mãn (bão hòa):  giai đon sung mãn, ri ro kinh doanh
ca công ty gim xung mc trung bình. Chin lc tài chính ca công ty có s
thay đi t hu nh tài tr hoàn toàn bng vn c phn sang kt hp vi t trng
ngày càng tng ca tài tr n trong cu trúc vn đ có th làm tng đáng k giá tr
cho các c đông.
Giai đon suy thoái: Trong giai đon suy thoái, ri ro kinh doanh tip tc
gim so vi giai đon trc nên t l tài tr n tng.
2.1.11. c đim ca nn kinh t
Công ty mun đnh hng con đng phát trin dài hn ca mình phi

hoch đnh mt cu trúc vn hp lý. Bt kì mt cu trúc vn nào cng nên xây dng
da trên c s nhng d báo v trin vng kinh t. Tuy vy, nhng d báo này ch
có ý ngha ti mt thi đim nht đnh trong khi tình hình kinh t thì luôn vn đng
không ngng. Do đó, nhng nhà qun tr cn ý thc đc các bin đng ca th
trng đ có bin pháp điu chnh cu trúc vn mt cách hp lý. Khi xem xét các
đc đim ca nn kinh t, công ty cn lu ý:
Trin vng ca nn kinh t: Khi công ty d kin trin vng kinh doanh gia
tng, ngha là d báo nhu cu tài sn và vn tài tr cng s gia tng. Trin vng m
rng quy mô sn xut, m rng th phn đòi hi công ty phi có kh nng tip cn
đc các kênh huy đng vn. Vì th, khi trin vng nn kinh t thay đi, mc đ
linh hot và hp lý trong chính sách cu trúc vn ca công ty s quyt đnh các kt
qu hot đng khác nhau.
Trin vng ca th trng vn: Nu nhng nhà hoch đnh cu trúc vn
ca công ty d báo rng trong tng lai chi phí s dng vn s gia tng thì nu có
nhu cu s dng n có th h s vay mn ngay. Trái li, nu d kin lãi sut st
14
gim thì có th công ty s tm hoãn quyt đnh vay n, nhng vn phi duy trì cu
trúc vn sao cho công ty có kh nng tip cn các ngun tài tr mt cách d dàng
hn trong tng lai.
Thu sut: Lãi vay là mt khon chi phí đc khu tr thu, mt đng thái
nhm gia tng thu sut thu thu nhp doanh nghip s làm tng mong mun s
dng n so vi các loi hình tài tr khác ca các công ty. Nói c th hn, khi thu
sut thu thu nhp doanh nghip tng, công ty s có khuynh hng gia tng ngun
tài tr n đ tn dng li ích t tm chn thu và ngc li. Thu sut thu thu nhp
cá nhân cng tác đng đn vic s dng li nhun sau thu ca công ty. Các c
đông không phi chu thu thu nhp cá nhân t li nhun ca công ty nhng phi
chu thu thu nhp trên phn li nhun khi nhn c tc (lãi vn). Vì vy, nu d báo
thu thu nhp cá nhân s tng trong tng lai, các công ty có th s dùng ngay li
nhun sau thu đ chi tr c tc, đ ri trong tng lai, h s gi li li nhun nhiu
hn cho tài tr tng trng. Tuy nhiên đ gia tng t l li nhun gi li các nhà

qun tr công ty cng cn phi có s cân đi thích hp trong hoch đnh cu trúc
vn.
Rõ ràng, có rt nhiu nhân t nh hng đn cu trúc vn ca mt công ty.
iu này dn ti kt qu là cu trúc vn ca các công ty trong cùng ngành hoc
cùng mt quc gia và trong cùng nhóm quc gia có th rt khác nhau. Nghiên cu
ca Rajan và Zingales (1995) thuc đi hc Chicago và nghiên cu ca Booth và
cng s (2001) cho bit t l n trung bình ca các công ty  các quc gia công
nghip ln nht trên th gii, thuc nhóm G7 và các quc gia đang phát trin theo
bng thng kê 2.1 di đây.
15
Bng 2.1. T l n ca mt s quc gia trên th gii
Quc gia T l n (%)
Các nc đang phát trin
Brazil 30,3
n đ 67,1
Jordan 47,0
Malaysia 41,8
Mexico 34,7
Hàn Quc 73,4
Thái Lan 49,4
Th Nh K 59,1
Zimbabwe 41,5
Các nc G - 7
Canada
56,0
Pháp
71,0
c
73,0
Ý

70,0
Nht
69,0
Anh
54,0
M
58,0
Ngun:T l n ca các nc đang phát trin đc trích dn t nghiên cu ca Booth và
cng s (2001); T l n ca các nc G7 đc trích dn t nghiên cu ca Rajan và
Zingales (1995)
16
Nh vy, cu trúc vn ca công ty thuc các nhóm nc rt khác nhau.
Rajan và Zingales ch ra rng ngay trong 7 quc gia cùng thuc nhóm G -7, cu trúc
vn gia các công ty trong cùng mt quc gia cng có s khác nhau đáng k. Tuy
nhiên, h thy rng cu trúc vn ca các công ty  mi quc gia thng đc quyt
đnh bi mt s yu t ging nhau nh là: quy mô doanh nghip, li nhun, t l giá
th trng và s sách, và t l tài sn c đnh trong tng tài sn. Xét v tng th,
nghiên cu ca Rajan và Jingales ch ra nhng nhân t có th áp dng cho các công
ty trên toàn th gii khi nghiên cu tác đng đn cu trúc vn.
T các nghiên cu trên, ta có th tng hp các nghiên cu nhng nhân t
tác đng ti cu trúc vn công ty ca các nhà kinh t th gii nh bng 2.2.
Bng 2.2. Tng hp nghiên cu tác đng ca các nhân t ti cu trúc vn
Tác gi (nm nghiên cu)
Nhân t nh hng ti
cu trúc vn
Tng quan vi
cu trúc vn
Jensen, M.S. và Meckling,
W.H. (1976); Jensen, M.S.
(1986)

Kh nng sinh li +
Tài sn c đnh +
Myers, S.C. và Majuf, N.S.
(1984); Myers S.C. (1984)
Kh nng sinh li -
Tính thanh khon -
c đim ngành ngh
kinh doanh
Có tng quan
C hi tng trng -
Stulz và Johnson (1985);
Johnson (1997)
Tài sn c đnh +
De Angelo và Masulis (1980) Tm chn thu phi n vay -
Hauge và Senbet (1986) Thu thu nhp công ty +/-
17
Warner (1977); Altman (1984);
Michaelas (1999)
Quy mô công ty +
Titman S. và Wessels R.
(1988)
Kh nng sinh li -
Thu thu nhp công ty Không tng quan
Tài sn c đnh +
Rajan và Zingales (1995)
Kh nng sinh li -
Tài sn c đnh +
Wei Xu (2005) Kh nng sinh li +
Thian Cheng Lim (2011)
Kh nng sinh li -

Quy mô công ty +
Tm chn thu phi n vay -
Cu trúc vn ch s hu -
Bin đng thu nhp -
Jean J. Chen (2003)
Kh nng sinh li -
C hi tng trng +
Tài sn c đnh +
Quy mô công ty -
Nadeem A.S. và Zongjun W.
(2011)
Kh nng sinh li -
Tính thanh khon -
Tài sn c đnh +
Bin đng thu nhp -
Quy mô công ty +
Ngun: Tng hp ca tác gi t các nghiên cu trên.