NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRƯỜNG HỢP NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM.PDF

B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM




PHMăHOÀNGăTHNG


NHNG NHỂNăT TÁCăNGăN CUăTRÚCăVN:
TRNG HPăNGHIểNă CU CÁCăDOANHăNGHIP NGÀNHă
CÔNGăNGHIPăXIăMNGăVIT NAM




LUNăVNăTHC S KINH T





TP. H CHệăMINHă - NMă2012
B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM



PHMăHOÀNGăTHNG

NHNG NHỂNăT TÁCăNGăN CUăTRÚCăVN:

TRNG HPăNGHIểNă CU CÁCăDOANHăNGHIP NGÀNHă
CÔNGăNGHIPăXIăMNGăVIT NAM

ChuyênăngƠnh:ăKinhăt tƠiăchínhăậ NgơnăhƠng
Mưăs: 60.34.02.01

LUNăVNăTHC S KINH T

NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS.TS. PHAN TH BệCHăNGUYT




TP. H CHệăMINHă - NMă2012
i


LIăCAMăKT
 tƠi ”Nhng nhơnă t tácă đng đn cuă trúcă vn:ă Trng hpă nghiênă cu cácă
doanh nghip trong ngƠnhă ă côngă nghip xiămngăVit Nam”ălƠădoăchínhătácăgi
thc hin.
Trongăquáătrìnhăhc tpăvƠănghiênăcuătácăgi đưăvn dngăcácăkin thcăđưăhc,
cácătƠiăliu tham kho, lunăvnăcaăcácăanhăch khóaătrc, kt hpătraoăđi vi
ngiăhng dn khoa hc, bnăbèăđ hoƠnăthƠnhăbƠiălunăvnăcaămình.
LunăvnănƠyăkhôngăsaoăchépăt bt k mtănghiênăcuănƠoăkhác tácăgi cam kt
nhng liănêuătrênălƠăhoƠnătoƠnăđúngăs tht.
Tp.ăHCM,ăngƠy 18 thángă10 nmă2012
Ngi thc hinăđ tƠi
PHMăHOÀNGăTHNG

ii


LIăCMăN
Xinătrơnătrng cmănăBanăgiámăhiuăvƠăPhòngăqunălýăđƠoătoăsauăđi hcăTrng
i hc kinh t ThƠnhăph H ChíăMinhăđưătoăđiu kin thun liăchoătôiăhc tp,
nghiênăcu trong sut thi gian qua.
Tácăgi xinăchơnăthƠnhăcmănăđnăKhoaăTƠiăchínhădoanhănghipăvƠătt c cácăthy
côă Trngă i hc Kinh t ThƠnhăph H ChíăMinhăđưătnătơmănhitătìnhăging
dyătrongăquáătrìnhăhc tpăvƠănghiênăcu. Tácăgi xin gi li cmănăđc bităđn
PGS.TS PHAN TH BệCHăNGUYTăđưătnătìnhăhng dnăvƠăđóngăgópănhngăýă
kinăquýăbáuăgiúpătôiăhoƠnăthƠnhălunăvnănƠy.
Cuiăcùng,ăxinăchơnăthƠnhăcmănăgiaăđình,ăcácăbn hc,ăđng nghipăđưătoăđiu
kinăvƠăh tr cho tôiătrongăsutăquáătrìnhănghiên cuăvƠăthc hinăđ tƠi.
Trơnătrng
Tácăgi lunăvn
PHMăHOÀNGăTHNG

iii


MCăLC

Trang
LI CAM KT i
LI CMăN ii
MC LC iii
DANH MC BNG vi

DANH MC BIU vii
DANH MCăCÁCăHỊNHăV vii
DANH MCăCÁCăT VIT TT viii
M U 1
1. Mcătiêuănghiênăcu 1
2.ăiătngănghiênăcu 1
3. Phmăviănghiênăcu 1
4. Phngăphápănghiênăcu 1
5.ăụănghaăcaăđ tƠi 2
6. Kt cuăđ tƠi 2
CHNGă 1:ăCăS Lụă THUYTă NGHIểNă CU V CÁCă NHỂNă T TÁCă NG
N CUăTRÚCăVN 3
1.1ăCácăkháiănim 3
1.1.1 Cuătrúcăvn 3
1.1.2 Cuătrúcăvn tiău 3
1.2 Cácălýăthuyt v cu trúcăvn 3
1.2.1 Lýăthuyt ca Modigliani and Miller (MM) 3
1.2.2 Lýăthuytăđánhăđi ( Static Trade off Theory ậ STT) 5
1.2.3 Lýăthuyt trt t phơnăhng (Pecking Order Theory ậ POT) 7
1.2.4 Lýăthuytătínăhiu (Signaling Theory) 8
1.2.5 Lýăthuyt thi đim th trng (The Market Timing Theory) 9
1.3ăăCácănghiênăcuătrcăđơyăv cuătrúcăvn 10
1.3.1 Mt s nghiênăcu caăncăngoƠi 10
iv


1.3.2 Bng chng thc nghim cuătrúcăvnăngƠnhăxiămngă Pakistan 12
1.3.3 Bng chng thc nghim cuătrúcăvnăngƠnhăxiămngă Nigeria 13
Kt lunăchngă1 14
CHNGă 2:ăTHC TRNG CUă TRÚCă VNă CÁCă DOANHă NGHIPăNGÀNHă XIă

MNGăVIT NAM 15
2.1 TngăquanăngƠnhăxiămngăVit Nam 15
2.1.1 Nhu cuătiêuăth vƠănngălc sn xut ngƠnhăxiămng 15
2.1.2 D báoăcơnăđi cung cu 16
2.1.4 Bi cnh kinh t 17
2.1.5 NhngăkhóăkhnăvƠări ro caăngƠnhăxiămngăVit Nam 19
2.1.5.1ăăKhóăkhnă(ăMôăhìnhăcnhătranhă5ănhơnăt) 19
2.1.5.2 Nhng ri ro caăngƠnhăxiămng 25
2.2 Thc trng cuătrúcăvn vƠăli nhun cácădoanhănghipăxiămngăVit Nam 27
2.2.1 Thc trng v s dngăđònăby 27
2.2.2 Thc trng v li nhunăcácădoanhănghipăngƠnhăxiămng 30
Kt lunăchngă2 31
CHNGă 3ăPHỂNă TệCHă CÁCă NHỂNă T TÁCă NGăN CUă TRÚCă VNă CÁCă
DOANH NGHIPăTRONGăNGÀNHăXIăMNGăVIT NAM 32
3.1ăMôăhìnhăhiăquyăvƠăcácăgi thuyt 32
3.1.1 Ngun d liuăvƠăphngăpháp 32
3.1.2 Bin ph thuc 32
3.1.3ăCác binăđc lp 33
3.1.3.1ăTƠiăsn huăhìnhă(TangibilityăofăAssetsă- TG) 33
3.1.3.2ăQuyămôădoanhănghip (Size ậ SZ) 34
3.1.3.3ăCăhiătngătrng (GRT-Growths) 35
3.1.3.4 T sut sinh li (Profitability) 36
3.1.3.5 Thu thu nhp doanh nghip (TAX) 36
3.1.3.6ăcăđim sn phm (Uniqueness) 37
3.1.3.7ăTínhăthanhăkhon (Liquidity) 38
3.2 Kt qu môăhìnhănghiênăcu 39
v


3.2.1 Thngăkêămôăt 39

3.2.2 Phơnătíchătngăquan 40
3.2.3ăPhơnătíchăhi quy 42
3.2.3.1 Kt qu hiăquyă călng mcăđ tácăđngăcácăyu t ti t l n trên
tngătƠiăsn (LG) 42
3.2.3.2 Kt qu hiăquyă călng mcăđ tácăđngăcácăyu t ti t l n ngn
hnătrênătngătƠiăsn (SLG) 45
3.2.3.3 Kt qu hiăquyă călng mcăđ tácăđngăcácăyu t ti t l n dƠiăhn
trênătngătƠiăsn (LLG) 48
3.2.4ăánhăgiáăkt qu môăhình 50
3.2.5ăimăphátăhin mi t kt qu nghiênăcu 52
3.2.6ăSoăsánhăkt qu nghiênăcu vi kt qu bƠiănghiênăcu gc 53
Kt lunăchngă3 54
CHNGă 4ăMT S GIIă PHÁPăHOÀNă THIN CUă TRÚCă VNă CÁCă DOANHă
NGHIPăXIăMNGăVIT NAM 55
4.1 Nhng giăýăchoăcácădoanhănghipăxiămng 55
4.1.1 Nhng giăýăla chn ngunătƠiătr hpălý 55
4.1.2ăaăqun tr riădoăvƠoăcácădoanhănghip xi mng 56
4.1.3ăGiaătngăli nhun doanh nghip 57
4.1.4 La chn ngunătƠiătr hpălý 58
4.2 Kin ngh đi viăChínhăPh 60
4.2.1 V mt qunălýăhƠnhăchính 60
4.2.2 V mtătƠiăchính 60
Kt lunăchngă4 61
Kt lun chung 62
1. V kt qu nghiênăcu 62
2. Hn ch caănghiênăcuăvƠăhngănghiênăcu tip theo 62
TƠiăliu tham kho 64
Ph Lc 67

vi

DANHăMCăBNG
1.Bng 1.1 Tng hp kt qu cácănhơnăt tácăđng tiăCTVăngƠnhăxiămngăPakistan 12
2.Bng 1.2 Tng hp kt qu cácănhơnăt tácăđngăđnăCTVăngƠnhăxiămngăNigeria 13
3.Bngă2.1ăDăbáoănhuăcuătiêuăthăxiămngăđnănmă2030 16
4.Bng 2.2 Mt s d ánăxiămngăVit Nam 22
5.Bngă 2.3ă Cácă khon vay ngoi t ca mt s doanh nghipătrongă ngƠnhă vƠoă cuiănmă
2011 26
6.Bng 2.4 CuătrúcăvnăcácăDNăngƠnhăxiămngătínhăđn htăquýă2ănmă2012 28
7.Bng 2.5 Li nhunăcácăDNăxiămngătínhăđn ht 30/6/2012 30
8.Bng 3.1 Chiuăhngătácăđng caăcácănhơnăt 39
9.Bng 3.2 Thngăkêămôăt cácănhơnăt 40
10.Bngă3.3ăTngăquanăgiaăcácăbin 41
11.Bng 3.4 Kt qu phơnătíchăhi quy tng n trênătngătƠiăsn 42
12.Bngă3.5ăánhăgiáăđ phùăhp caăhƠmăhi quy LG 43
13.Bng 3.6 Kt qu kimăđnhăđ phùăhp caăhƠmăhi quy LG 44
14.Bng 3.7 Kt qu hi quy t l n ngn hnătrênătngătƠiăsn (SLG) 45
15.Bng 3.8 Kt qu đánhăgiáăđ phùăhpăvƠăkimăđnhăđ phùăhp caăhƠmăhi quy SLG
47
16.Bng 3.9 Kt qu hi quy t l n dƠiăhnătrênătngătƠiăsn (LLG) 48
17.Bng 3.10 Kt qu đánhă giáă đ phùă hpă vƠă kimăđnhă đ phùă hp caă hƠmă hi quy
LLG 49
18.Bng 3.11 Kt qu chiuăhngăvƠămcăđ tácăđng caăcácăbin 50
19.Bngă 3.12ă ă Ktă quă soă sánhăchiuăhngă tácăđngă cácănhơnă tă lênă tngă nă ngƠnhăxiă
mngăgiaăVităNam,ăPakistan, Nigeria 53


vii

DANHăMCăBIU
1.Biuăđă2.1.ăNhuăcuătiêuăthăvƠăsnălngăsnăxutăxiămngăgiaiăđonă1999ăậ 2011 15
2.Biuăđ 2.2 Thngăkêătngătrng kinh t xưăhi VităNamăgiaiăđon 2001 ậ 2011 17
3.Biuăđ 2.3ăNgƠnhăxơyădngăđóngăgópăchoăGDP 18
4.Biuă đ 2.4ă Soă sánhă tcă đ tngă trngă GDP,ă tngă trngă ngƠnhă xơyă dngă vƠă tngă
trngătiêuăth xiămng 18
5.Biuăđ 2.5ăPhơnăb lngăđáăvôiătheoăvùng 20
6.Biu 2.6 Cuătrúcăvn caăcácădoanhănghipăxiămngăđn ht 30/6/2012 27

DANHăMCăCÁCăHÌNHăV
1.Hìnhă1.1ăT l n trong cuătrúcăvnăvƠăgiáătr doanh nghip 6
2.Hìnhă2.1ăMôăhìnhăcnhătranhă5ănhơnăt 19


viii


DANHăMCăCÁCăTăVITăTT
1. CTV Cuătrúcăvn
2. DN Doanh nghip
3. EVN TpăđoƠnăđin lc Vit Nam
4. GRT Tcăđ tngătrng
5. HNX S giao dch chngăkhoánăHƠăNi
6. HOSE S giao dch chngăkhoánăThƠnhăph H ChíăMinh
7. LG Tng n
8. LIQ Tínhăthanhăkhon
9. LLG N ngn hn
10. LNST Li nhun sau thu
11. MOC B xơyădng

12. PF Kh nngăsinh li
13. POT Lýăthuyt trt t phơnăhng
14. SLG N ngn hn
15. STT Lýăthuytăđánhăđi
16. SZ Quyămôădoanhănghip
17. TAX Thu thu nhp doanh nghip
18. TG TƠiăsn c đnh
19. TKV TpăđoƠnăthanăkhoángăsn Vit Nam
20. TTCK Th trng chngăkhoán
21. UNI cătínhăsn phm
22. VICEM TngăcôngătyăcôngănghipăxiămngăVit Nam
23. VNCA Hip hiăxiămngăVit Nam
24. WACC Chiăphíăvnăbìnhăquơn

1


MăU
1.Mcătiêuănghiênăcu
Mcătiêuănghiênăcu caăđ tƠiănƠyălƠ:
- Nghiênăcuăcăs lýăthuyt cácănhơnăt tácăđngăđn cuătrúcăvnăvƠăbng
chng thc nghim v cácănhơnăt tácăđngăđn cuătrúcăvn.
- Phơnătíchăthc trngăvƠătrin vngăngƠnhăxiămngăđ hiuărõăxuăhng bin
đngătrongătngălai.
- Phơnă tíchă cácă nhơnă t nhă hngă đn cuă trúcăvn caăcácădoanhănghip
trongăngƠnhăxiămngăniêmăytătrênăth trng chngăkhoánăVit Nam.
- a ra nhng kin ngh gii phápăđ hoƠnăthin cuătrúcăvn caăcácădoanhă
nghip trongăngƠnhăxiămng.
2.ăiătngănghiênăcu
LƠăcuătrúcăvn caăcácădoanhănghipăngƠnhăxiămngăVit Nam

D liuănghiênăcuălƠăcácăbáoăcáoătƠiăchínhăcácădoanhănghipăxiămngăniêmă
ytătrênăth trng chngăkhoánăgiaiăđonănmă2007ăậ 2011.
3.ăPhmăviănghiênăcu
Phmăviănghiênăcu caăđ tƠiălƠăch gii hnănghiênăcu 14 trong 22 doanh
nghipătrongăngƠnhăxiămngăniêmăytătrênăth trng chngăkhoánăVit Nam.
Thiăgianănghiênă cu khoăsát trongă5ănmăt 2007ăđn 2011.
4.Phngăphápănghiênăcu
Phngă phápă nghiênă cu daă trênăs tng hpăcácătƠiăliu  trongăncăvƠă
ncăngoƠi.ăTácăgi s dngăphngăphngăphápăthngăkêăđ xơyădngăhƠmăhi
quyăsauăđóăphơnătích,ăđánhăgiáătácăđngăcácăbinăđc lp (cácănhơnăt) lênăbin ph
thuc (đònăby).ăTrongăquáătrìnhătínhătoánătácăgi s dng Microsoft Office Excel,
SPSSăđ h tr nghiênăcu.
2


5.ăụănghaăcaăđătƠi
Nhngănmătr liăđơyădoănhăhngăsuyăthoáiăkinhăt, dnăđnătínădng tht
cht do lưiăsut tng, cng vi s mtăgiáăcaăđng tin dnăđn t giáăđng ni t
tng so vi ngoi t lƠmă nhă hngă đnă tìnhăhìnhătƠiăchínhăcácădoanhănghip xi
mng.ă Hnăna vi nhiuănhƠămáyăxiămng mi raăđiălƠmăcungăvt cu dnăđn
cnh tranh gay gt.ăCácădoanhănghipăxiămng tng chi phíăbánăhƠng- tiêuăth lên
hoc gimăgiá đ kíchăcu, dn tiăkhóăkhnăv tƠiăchínhăchoăcácădoanhănghip xi
mngădoăchiăphí giáăthƠnh tngăcao, li nhun gim.ă thoátăkhiăkhóăkhnăv tƠiă
chínhăcaăngƠnhăxiămng cácădoanhănghipăxiămngăcn tiăuăhóaă hotăđngăcácă
ngun vn caămình. Mun vy cn phiăxemăcácănhơnăt nƠoătácăđng ti cuătrúcă
vn,ăđ đ ra gii phápăkhc phc vi mcăđíchăcungăcpăthêmăcăs choăcácăquyt
đnhă tƠiătr ca cácădoanhănghipăđangăgpăkhóăkhnăđ doanh nghip tn tiăvƠă
hotăđng kinh doanh ttăhn trongăgiaiăđonăsuyăthoáiăkinhăt.
6.ăKtăcuăđătƠi
Chngă1:ăCăs lýăthuyt nghiênăcu v cácănhơnăt tácăđngăđn cuătrúcăvn

Chngă2:ăThc trng cuătrúcăvn cácădoanhănghipăngƠnhăxiămngăvit nam
Chngă3:ăPhơnătíchăcácănhơnăt tácăđngăđn cuătrúcăvnăcácădoanhănghip trong
ngƠnhăxiămngăVit Nam.
Chngă4: Mt s giăý,ăkin ngh v gii phápăhoƠnăthin cuătrúcăvnăcácădoanhă
nghipăxiămngăVit Nam

3


CHNGă1:ăCăSăLụăTHUYT NGHIểNăCU V CÁC NHỂNăTăTÁCă
NGăNăCUăTRÚCăVN
1.1 Cácăkháiănim
1.1.1 Cuătrúcăvnă
CuătrúcăvnălƠăs kt hp ca n ngn hnăthngăxuyên,ăn dƠiăhn, c phn
uăđưi,ăvƠăvn c phnăthngăđc s dngăđ tƠiătr cho quytăđnhăđuătăca
doanh nghip
1
.
1.1.2ăCuătrúcăvnătiău
Cuătrúcăvn tiăuălƠămt hn hp n dƠiăhn, c phnăuăđưi,ăvƠăvn c phn
thngăchoăphépăti thiuăhóaăchiăphíăs dng vnăbìnhăquơnăca doanh nghip.
Cuătrúcăvn tiăuăxy ra  đimămƠătiăđóăti thiuăchiăphíăs dng vn, ti thiu
hóaăriăroăvƠătiăđaăhóaăgiáătr doanh nghip
2
.
1.2 Cácălýăthuytăvăcuătrúcăvn
1.2.1 LýăthuytăcaăModigliani and Miller (MM)
Cácăđnhăđ ca MM cho thy trong nhngăđiu kin nhtăđnh,ăchínhăsáchătƠiă
chínhăca mtăDNăkhông th nhăhng tiăgiáătr DN.ăTuyănhiên,ănhngăđnhăđ
nƠyă ph thuc cht ch vƠoă mt s gi đnh vƠă hoƠnă toƠnă đúngă trng phm vi

nhng gi đnhă nƠy, nh nhng gi đnhă nƠy mƠă cóăth đaăraămt CTV tiău.ă
Nhng gi đnhămƠăMMăđaăraălƠ:
- Th trng vn lƠăhoƠnăho: Th trng vnălƠăkhôngăcóăthu,ăkhôngăcóăchiă
phíă giaoă dch hoc s btă đng th ch nhănhng gii hn v bánăkhng
chngăkhoánăvƠăkhôngăcóăchiăphíăpháăsn hocăchiăphíăkit qu tƠiăchính.
- Thôngătinăbtăcơnăxng: Trong ni b vƠăngoƠiăDNăcóăcùngăthôngătinăv cht
lng caă đuă tă DNă vƠoă tƠiă sn thc.ăHnăna c trongăvƠăngoƠiăDNăcóă

1
TƠiăchínhădoanhănghip hinăđi, GS.TS Trn NgcăTh,ătr.409,ă NXBă Thngăkêă2007
2
TƠiăchínhădoanhănghip hinăđi, GS.TS Trn NgcăTh,ătr.409,411,ă NXBă Thngăkêă2007
4


cùngănhn thc v tácăđng caăthôngătinămi v đuătăthcădoăđóăkhôngăcóă
lýădoăchoănhngăcăhiătínăhiuăthôngătinăbtăcơnăxng.
- Chinălcăđuăt đcăđnh sn: Nhng quytăđnhăđuătăca DN v bt
đng snăăđcăđaăraălƠăđúngăvƠăđc lp viăcácăquytăđnhătƠiăchính.ăHnă
naăcácăquytăđnhăđuătăđc gi đnh rngăcácănhƠăqunălýăs luônăluônă
hƠnhăđngătheoăcáchălƠătiăđaăhóaăgiáătr c đôngăăvƠăvìăth s không cóăchiă
phíăđi din.
- Quynăbìnhăđng:ăCácăDNăvƠăcáănhơnăcóăth phátăhƠnhănhng chngăkhoánă
tngăt trong th trng vn viăcùngăcácăđiu khon.ăHnăna,ăcácăch th
cóăth vayăăvƠăchoăvayăvi s lngăkhôngăhn ch ti mcălưiăsutăkhôngăcóă
ri ro.
nhă đ I caă MMă phátă biu rng vi nhng gi đnhă trênă giáă tr mt DN
khôngăth giaătngăđc bi s thayăđi CTV caăDN.ăHnăna, mtăhƠmăýăkhácă
caăcácăgi đnh MM cho rng nhngăDNăđaăraăchínhăsáchăchiaăc tcăkhôngăhp
lý.ăCácăkháiănimăcăbnăđng sau nhngăđnhăđ caăMMăănóiărngăgiáătr mt DN

ch ph thucă vƠoădòngă tin mtăđc to ra bi bt dng sn.ăVìăvy,ăđnhăđ
chínhăthcănƠyăcóăth đcăphátăbiuănhălƠ:
V
L
= V
U

Trongăđó:ă
V
L
:ăGiáătr ca mt doanh nghipăcóăs dngăđònăby
V
U
:ăGiáătr ca mt doanh nghipăkhôngăs dngăđònăby
Xutăphátăt nhng gi đnhătrênăMMăđaăraăđnhăđ th hai.ănhăđ II cho
rng nu riăroătƠiăchínhăcácăc đngătngălên,ăvìăth yêuăcu mt t sut li nhun
trênăc phnăcaoăhn,ătip theo n thayăđiătheoăphng phápăchiăphíăvnăbìnhăquơnă
5


DNăcóătrng s (WACC) gi nguyênăkhôngăđi.ăNhăvy,ăđnhăđ IIăchínhăthc
đcăxácăđnhălƠ:
R
E
= R
A
+ D/E(R
A
ậ R
D

)
Trongăđó :
R
E
: T sut li nhunătheoăyêuăcuătrênăvn c phn
R
A
: Li nhunătrênătƠiăsn caătoƠnăb vn c phn DN
R
D
:ăChiăphíăn
D/E : T s n trênăvn c phn
1.2.2 Lýăthuytăđánhăđiă(ăStaticăTradeăoffăăTheoryăậ STT)
Lýă thuytă đánhă điă cóăth đcăxemăxétătheoăhaiăhìnhăthái,ăđuătiênălƠăhìnhă
tháiă tnhă ch đcă xétă vi gi đnhălƠăth trng vnăhoƠnăhoătheoălýăthuyt ca
MM b vi phmăvƠămtăhìnhătháiălinhăhot phc tpăhn,ăniămƠănhngăngi tham
gia th trngăcngăcóăthôngătinăbtăcơnăxng.ăHìnhătháiătnhăkt hp liăíchăthu
to ra t n viăchiăphíăkitătƠiăchínhăđc to ra biăđònăby.ăTácăđng ca thu
lênă CTVă đưă đcă phơnă tíchă biă MMă (1963),ă Milleră (1977),ă Milleră vƠă Scholesă
(1978),ăDeăAngeloăvƠăMasulisă(1980)ăvƠănhiuăngiăkhác.ăTrongăhìnhătháiăcăbn
 giaiă đonă đu hpă đng s dng nhiu n s đápăngăgiaătngăgiáătr DN, khi
thanhătoánăcácăkhonălưiăvayălƠăchíăphíăđc khu tr thu vƠădoăđóăs đóngăvaiătròă
gim nhiuăhnătoƠnăb hóaăđnăthu, dn tiăgiáătr DNătngălên.ăTi mc n thp
hnăchiăphíăkit qu tƠiăchínhăthp hn.ăChiăphíăkit qu tƠiăchínhăcóăth tinăđn
quyămôălnăvƠăcóăth  diăhình thc caăchiăphíăpháăsn trc tipăvƠăchiăphíăpháă
snăgiánătip.ăChiăphíăqunălýăchng hnănhăphíăk toánăvƠăphíălutăsăphiăgánhă
chuă trongă quáătrìnhăgii th lƠăhìnhăthcăchiăphíătrc tip.ăVìăvyăgiáătr ca DN
(V
(t)
)ăăcóăth đcătínhănhăsau :

6


V
(t)
= V
e(t)
+ T
(t)
ậ 
(t)

Trongăđóă
V
e(t)
:ăGiáătr toƠnăb c phn mt DN
T
(t)
:ăGiáătr hin ti ca tm chn thu

(t)
:ăGiáătr hin ti caăchiăphíăkit qu tƠiăchính
1Hình 1.1 T l n trong cuătrúcăvnăvƠăgiáătr doanh nghip

Ngun : Corporate Finance, 6
th
edition [27]
Tuyănhiênăcóănhngăkhíaăcnh quan trng caămôăhìnhăđánhăđiămƠăítăđc
nhn s h tr t thc nghim.ăVíăd Kesteră(1986),ăTitmanăvƠăWesselesă(1988),ă
Rajană vƠă Zingeră (1995)ă vƠă Famaă vƠă Frenchă (2002) ch ra rngă cóă mi quan h
Giáătr hin ti
caăchiăphíăkit
qu tƠiăchính
Giáătr hin ti ca
tm chn thu
Giáătr ca DN V
(t)
Giáătr DN
tiăđa
T l đònăby ti
u
T l đòn by
Giáătr DNăkhôngă
s dng n
Giáătr DNăcóăvayă
n theoălýăthuyt
ca MM
7

nghch bin giaăđònăbyăvƠăli nhunăvƠăđiuănƠyătráiăngc vi d đoánămôăhìnhă
trungă tơmă ca thu vƠănhng liăíchăđi din ca n.ăFamaăvƠăFrenchă(1998)ăch
rng liă íchă thu ca n khôngă đ đ giaă tngă giáă tr th trng ca mt DN.
GrahamăvƠăHarveyă(2001)ăvƠăBancelăvƠăMittooă(2004)ăcungăcp bng chng mnh
mƠănhơnăt quan trng nhtăđnăl caăđònăby quytăđnh biăDNălƠăthaămưnăduyă
trìăs u oiătƠiăchính.ă
1.2.3 Lýăthuytătrtătăphơnăhng (Pecking Order Theory ậ POT)
Lýăthuyt trt t phơnăhng cho rngăkhôngăcóăcuătrúcăđònăby tiăuămc
tiêuămƠăDNămongămunăđtăđc,ănhngăđúngăhnălƠăDNădaăvƠoămt trt t phơnă
hng trong s la chnătƠiătr, ch yuăđ tránhănhng vnăđ la chn bt li. Khi
gi đnh MM v thôngătinăbtăcơnăxng b vi phm, nhngăngi trong DN (nhng
nhƠăqunălýăcp cao) có đcăthôngătinăv cht thc ca nhng quytăđnhăđuătă
ttăhnănhngănhƠăđuătăbênăngoƠiăvƠăđiuănƠyăcóăth đtăDNăvƠoănhng vnăđ
la chn bt li.
ắMyersă(1984) ắăvƠăắ Myers vƠăMajlufă(1984)” cho rngăkhiăcácănhƠăqunălýă
vƠănhƠăđuătăcóăthôngătinăbtăcơnăxng, mt CTV xut hinătuơnătheoăth t uă
tiênănhăsau :
(1) TƠiă tr ni b luônă luônă đcă thíchă hnă tƠiă tr bênăngoƠi.ăTrongăthc t,
nhngăDNăcóăt l tr c tc mcătiêuătngăđi năđnhăvƠăthngăxuyênăs
khôngăc gng gi li hocăđaăvnăraăthôngăquaănhngăthayăđi lnăđt bin
trongăchínhăsáchăchiaăc tc. Khi nhngădòngătin ni b nh hnănhng chi
phíăđuătăyêuăcu,ăcácăDNădaăvƠoăthanhălýănhng danh mcăđuătăchng
khoánăcóătínhăthanhăkhon.
(2) NuătƠiătr bênăngoƠiăb bt buc, s la chnăđuătiênălƠăphátăhƠnhăn ri ro
thp hoc cao, tipătheoălƠăn trungăbìnhăvƠăăn ph thuc.
(3) Nu tt c cácăcáchătrênătht bi, DN s daăvƠoăchngăkhoánăc phn n
hn hpăvƠăphátăhƠnhăc phnănhălƠăphngăcáchăcuiăcùng.
8

1.2.4 Lýăthuytătínăhiu (Signaling Theory)
CáchătipăcnăcaălýăthuytănƠy,ănguyênăbnăđcăphátătrinăbiăRossă(1977),ă
giiăthíchărngănăđcăxemăxétănhălƠămtăcáchăđălƠmăniăbtălòngătinăcácănhƠă
đuătătrong doanhănghip,ăđiuănƠyăcóănghaălƠănuămtăDN phátăhƠnhănănóăcungă
cpămtătínăhiuătiăthătrngămƠădoanhănghipăđangăkăvngăkhăquanăvƠoădòngă
tinămtătrongătngălai,ăkhiăthanhătoánălưiăvayăvƠăvnăgcăcaănălƠămtănghaăvă
hpăđngăcăđnhămƠămtădoanhănghipăphiătrăhtăcácădòngăătin.ăVìămcănăcaoă
hnăchoăthyălòngătinăcaănhƠăqunătrătrongătngălaiăvăcácădòngătin.
MtătácăđngăkhácăcaănhơnătătínăhiuănhălƠăchúngătaăđưăsnăsƠngăthoălună
nóătrongălýăthuytătrtătăphơnăhngălƠăvnăđăcaăđnhăgiáăthpăcăphn.ăNuămtă
DN phátăhƠnhăcăphnăthayăvìănăđătƠiătrăchoănhngădăánămi,ăcácănhƠăđuătăsă
lƠmăsángătăduăhiuătiêuăcc:ăkhiăcácănhƠăqunălýăcóăthôngătinăvădoanhănghipăttă
hnăcácănhƠăđuătăhăcóăthăphátăhƠnhăcăphnăkhiăcăphnăđcăđnhăgiáăcaoăhn.
GiaăcácăgiiăthíchăkhácănhauăvăhƠnhăviăcaăDN trongăsălaăchnăcuătrúcă
vnălƠăthuytăchiăphíăđiădin.ăJensenăvƠăMecklingă(1976)ăxácăđnhăcóăthăxungăđtă
giaăcăđôngăvƠăliăíchănhƠăqunătrăvìăcăphnăcaănhƠăqunălýăítăhnă100%ătrong
doanhănghip.ăHnăna,ăhotăđngănhămtăđiădinăchoăcăđông,ăcácănhƠăqunălýă
căgngăchimăđotătƠiăsnătătráiăchăsangăcăđôngăbngăcáchămcănănhiuăhnăvƠă
đuătăvƠoănhngădăánăriăro.
ơyălƠăsăphùăhpăviănghiênăcuăcaăMyersă(1977)ăngiăchoărng,ăvìăthôngă
tinăbtăcơnăxng,ăDN cóătălănăcaoăsăcóăxuăhngăbăquaănhngăcăhiăđuătăcóă
NPV (giáătrăhinătiăròng)ădngă(vnăđăđuătădiăchun).ăVìăthăMyerăchoărngă
nhngădoanhănghipăcóăsălngălnăcácăcăhiăđuătă(cngăđcăbitănhăsălaă
chnătngătrng)ăsăcóăxuăhngătălănăthp.
MtănhƠăqunălýăcóăítăhnă100%ăvnăgópătrongăDN cóăthăcăgngăsădngă
nhngădòngătinătădoăthayăthătiăuăhóaăngunăvnăhocăsădngădòngătinăchoă
liă íchă riêngăcaăhăhnălƠăsădngănóăđăgiaătngăgiáătrăDN. Jensen (1996) cho
rngăvnăđănƠyăcóăthăđcăkimăsoátăbngăcáchănƠoăđóăđăgiaătngăphnăvnăgópă

9


caă nhƠăqunălýătrongăDN hocăgiaătngănătrongăcuătrúcăvn,ădoăđóăgimăkhiă
lngătinătădoăcóăsnăđăcácănhƠăqunălýăthamăgiaăvƠoăngh nghipăriêngăcaăhă
(Jensen, 1986, Stulz, 1990). ơyă lƠăs gimăcácădòngătin biăvìătƠiătr n đc
xemăxétălƠămt liăích.
Stutz (1990) cho rng vnăđ đi dinăcóăth đc gii quyt trong mt chng
mcănƠoăđóănu c phn qunălýăđcăgiaătngăhocăquyămôăn trong cuătrúcăvn
tngălên.
1.2.5 Lýăthuytăthiăđim thătrng (The Market Timing Theory)
Lýăthuyt thiăđim th trng ca CTV cho rng nhng DN chn thiăđim
phátăhƠnhăc phn trong bi cnh h phátăhƠnhăc phn miăkhiăgiáăc phiu nhn
đcăcaoăhn giáătriăvƠămuaăli c phn caămìnhăkhiăgiáăc phiuădiăgiáătr. Cho
nên,ănhngăgiaoăđng v giáăc phn nhăhngăđn CTV. Cóăhaiăgi đnh v chn
thiăđimăphátăhƠnhăc phn ra th trng dn tiătácăđngăCTVănhănhau.
Gi đnhă đuă tiênă cácă tácă nhơnă kinh t lƠă hpă lý.ă NhngăDNăđc gi đnh
phátăhƠnhăc phn trc tipăsauăkhiăthôngătinătíchăcc gimăsútădoăvnăđ btăcơnă
xngăthôngătinăgiaănhƠăqunălýăvƠăc đông.ăS suy gimăvìăthôngătinăbtăcơnăxng
trùngăkhp vi gimăgiáăc phn.ăápăli, nhng DN to nhngăcăhi v la chn
thiăđimăchoăriêngămình.
Gi đnh th haiăcácătácănhơnăkinhăt khôngăhpălý (Baker and Wurgler 2002).
BiăvìăhƠnhăviăkhôngăhpălý,ăđóălƠăđnhăgiáăsaiăthiăđim v c phnăDN.ăCácănhƠă
qunălýăphátăhƠnhăc phn khi h tin rng chiăphíăkhôngăhpălýăgimăvƠămuaăli c
phn khi h tinătngăchiăphíăkhôngăhpălýăcao.ăiu quan trngăđ bit gi đnh
th hai caălýăthuyt thiăđim th trngăkhôngăđòiăhi th trng thc t lƠăkhôngă
hiu qu. Gi đnhăkhôngăyêuăcuănhƠăqunălýăd đoánăđúngăli nhun c phiu.
Gi đnhă lƠă đnă gină khiă cácă nhƠă qună lýă tină rng h cóă th chn thiă đim th
trng.ăTrongănghiênăcu caăGrahamăvƠăHarveyă(2001),ăcácănhƠăqun lý đưătha
nhn c gng chn thiăgianăphátăhƠnhăc phn ra th trng,ăvƠăphn ln trong s

10


h đưăphátăhƠnhăc phiuăthng cho rng”ăKhiălngăphátăhƠnhăc phn doanh
nghipă chúngă tôiă đcă đnhă giáă diăgiáătr vƠătrênăgiáătr”ălƠămtăcơnănhc quan
trng.
NghiênăcuănƠyăng h gi đnhătrongălýăthuyt la chn thiăđimăđcănóiă
trên,ăđóălƠăcácănhƠăqunălýătinătng h cóăth chn thiăđim th th trng,ănhngă
khôngăphơnăbit trc tip giaăđnhăgiáăsaiăvƠăgi đnhătácăđngăthôngătinăbtăcơnă
xng ca thiăđim th trng.
Bakeră vƠă Wurgleră (2002)ăcungăcp bng chng cho thyălaăchn thiăđim
phátăhƠnhăc phnăcóămtătácăđngălơuădƠiăđn CTV ca DN. H xácăđnh mt đoă
lng thi gian th trng,ăđóălƠămtătrungăbìnhăcóătrng s ca nhu cu vnăbênă
ngoƠiăcn thitătrongăvƠiănmătrc,ăniămƠătrng s đc s dngăđ xácăđnh t
giáătr th trngăđnăgiáătr s sáchăca DN. H tìmăthy rng mcăđ đònăby thay
đi mnhăvƠăcùngăchiu viăđoălng thi gian th trng,ăvìăvy h kt lun rng
CTV caăDNălƠăkt qu tíchălyăca nhng n lcătrongăquáăkh ti thiăđimălênă
th trng chngăkhoán.
1.3 Cácănghiênăcuătrcăđơyăvăcuătrúcăvn
1.3.1 MtăsănghiênăcuăcaăncăngoƠi
Nghiênă cu caă Amarjit,ă Nahumă Biger,ă Chenpingă Paiă vƠă Smitaă Bhutaniănmă
2008ăphơnătíchăcuătrúcăvn daătrênă158ăbáoăcáoătƠiăchínhăcaăngƠnhăcôngănghip
dch v M giaiăđon 2004 ậ 2005. Môăhìnhăphơnătíchădaătrênăphơnătíchăhi quy
tuynătínhăbi vi bin ph thucălƠăMTL (average total liabilities divided by total
assets)ăvƠă6ăbinăđc lp: MCA (average total fixed assets divided by total assets);
ROA (Operating income divided by total assets in year 2002); METR (average
income tax rates); MNDTS (average non debt tax shield divided by total assets);
LnS (logarithm of sales in the year 2004); GTA(changes in total assets through
2004-2005 deflated by total asset 2004). Kt qu ch cóăMCAăvƠăROAăcóătácăđng
ngc chiu vi MTL vi MCA  mcăýănghaă5%,ăROAă mcăýănghaă1%,ăhaiă

11


binăMCAăvƠăROAăgiiăthíchăchoămôăhìnhă9,5%ă đ tin cy 99%. Cácăbinăcònăli
khôngăcóăýănghaăthngăkê.
Nghiênăcu caăWangăMouănmă2011ăphơnătíchănhăhngăcácănhơnăt ti cu
trúcăvn ca 1456 doanh nghip Trung Qucăniêmăytătrênăth trng chngăkhoánă
HngăKôngăgiaiăđon 2005 ậ 2010. Trong 1456 doanh nghip ch s dngăđc d
liu 1230 doanh nghip,ă cònă li 226 doanh nghipă cóăd liuăkhôngăhoƠnăchnh.
Môăhìnhănghiênăcu daătrênămôăhìnhăhi quy tuynătínhăbi.ăTrongămôăhìnhăcóă
miăliênăh giaăăquyămô (size -), li nhun ( profitability +), thanh khon (liquidity
+),ăcăhiătngătrng (growth opportunity +), cuătrúcătƠiăsn (asset structure +),
riăroăkinhădoanh(ăbusinessăriskă+)ăvƠăthu (tax shield +) viăđònăby n (leverager)
lƠăni bt.ăBƠiănghiênăcu ch raăcăhiătngătrngăvƠăăcuătrúcătƠiăsnăkhôngăcóăýă
nghaăthngăkêătrongăcuătrúcăvn doanh nghip, bin thanh khonăcóăýăngha 
mcă10%,ăcácăbinăcònăliăcóăýănghaă1%. Cácăbin li nhun,ăquyămô,ătm chn
thu, riăroăkinhădoanhăvƠătínhăthanhăkhon giiăthíchăchoămôăhìnhălƠă33,7%ă mc
ýănghaă1%.
Trongănghiênăcu caăZehraăReimooănmă2008ăphơnătíchăcuătrúcăvn ca 173
doanh nghipă phiă tƠiă chínhă niêmă ytă trênă th trng chngă khoánă Anhă giaiă đon
1998- 2007.ăBƠiănghiênăcu s dngăbaămôăhìnhă:ăPooledăOLSămodel,ăFixedăeffectsă
model, Random Effects model. Kt qu nghiênăcu cho thy rngăcácăcôngătyăln
daăvƠoăN dƠiăhn,ăcăhiătngătrng t l nghch vi mcăđ vay, li nhun da
vƠoătƠiătr ni b,ătínhăthanhăkhonăcóăxuăhngăgiaătngătheoăn dƠiăhn, nhng
doanh nghipăcóăđcătínhăsn phmăđt xa n đi mt viăchiăphíăn vƠăpháăsn cao
hnăvƠătínhăsnăsƠngăth chpăđi vi doanh nghipălƠămtăkhíaăcnh quan trngăđ
giaătngăn nhngăs khôngăđúngăkhiădoanhănghip cnătƠiătr ngn hn. Cuiăcùngă
bin tm chn phi n cóăýănghaăthngăkêăvi cuătrúcăvn.
12

1.3.2 BngăchngăthcănghimăcuătrúcăvnăngƠnhăxiămngăăPakistan
Mtănghiênăcu v cuătrúcăngƠnhăxiămngăcaăSyedăTahirăHijaziăvƠăYasirăBină
Tariq (2006) viă tiêuă đ”ă Nhng nhơnă t ca cuătrúcăvn: Mtătrng hp cho
ngƠnhă côngă nghipă xiă mngă Pakistan”.ă BƠiă nghiênă cuăđaăraă16ătrongă22 doanh
nghip caă ngƠnhă xiă mng,ă niêmă yt ti S giao dch chngă khoánă Karachiă giaiă
đon 1997 -2001 vƠăphơnătíchăd liu bng s dngămôăhìnhăhi quy gp chung
trong mtăphơnătíchăd liu bng, gmă80ăquanăsát. Môăhìnhăcóămt bin ph thuc
Leverage (LG)ăvƠă4ăbinăđc lp Size (QuyămôăSZ), Tangibility (TƠiăsn huăhìnhă
ậ TG), Profitability (T sut sinh li ậ PF) vƠăGrowth (Căhiătngătrng ậ GT).
Kt qu phngătrìnhăhi quy:
LG = -0.093 ậ 0.014SZ ậ 2.345PF + 0.622TG + 1.340GT
Mcăýănghaăăăă(0.524)ăăăăă (0.000) (0.000) (0.000)
Adjusted R
2
= 72,5% vi mcăýănghaă1%
1Bng 1.1 Tng hp kt qu cácănhơnă t tácăđng tiăCTVă ngƠnhă xiămngăPakistan
Nhơnă t
oălng
K vng
gi thuyt
Kt qu
môăhình
K vng
theo
thuyt
STT
K vng
theo thuyt
POT

SZ
Ln (Doanh thu)
-
-
+
+
PF
Li nhună trc thu/ Tng
tƠiăsn
-
-
+
-
TG
TƠiăsn c đnh/ Tngă tƠiă
sn
+
+
+
-
GT
Thayă đi phnătrmăhƠngă
nmăca Tngă tƠiăsn
+
+
-
-
Adj. R
2

72,5%


Ngun: Tác gi tng hp t bài nghiên cu
13


1.3.3 BngăchngăthcănghimăcuătrúcăvnăngƠnhăxiămngăăNigeria
Nghiênăcuăphơnătíchăcuătrúcăvn ca Anifowose Mutalib (2011) v ngƠnhăxiă
mngă ca Nigeria viă đ tƠi”ă Cácă nhơnă t ca cuă trúcă vnă trongă ngƠnhă côngă
nghipăxiămng:ămtătrng hp caăcácădoanhănghipăxiămngăNigeriaăăniêmăyt
trênăth trng chngăkhoán”.ăBƠiănghiênăcu s dngăphơnătíchăchui d liu thi
gian ca bnăcôngătyăxiămngăniêmăytătrênăth trng chngăkhoánăgiaiăđon 2000
ậ 2009.ăMôăhìnhăphơnătíchădaătrênăphơnătíchăhiăquyăvƠăs dngămôăhìnhăOLSăvi
8 bină đc lp:ă Quyă môă (SIZE),ă Tínhă thanhă khonă (ă LIQUIDITY),ă Că hiătngă
trngă(GROWTH),ă tuiă(AGE),ăăTƠiăsn huăhìnhă(TANG),ăT sut sinh li
(Prof), Riăroăkinhădoanhă(ENVT),ăònăbyănmătrc (Lev(-1)) vƠămt bin ph
thuc (LEV). Kt qu phngătrìnhăhiăquyănhăsau:
LEV = -0.5003 ậ 0.5452 SIZE ậ 0.0314 LIQUIDITY + 2.2411 GROWTH + 1.4470 AGE
Mcăýăngha (0.0056) (0.0866) (0.0043) (0.0482)
+ 0.0473 TANG ậ 0.1643 PROF + 0.025 ENVT + 0.782 LEV(-1)
(0.0005) (0.0976) (0.1196) (0.0000)
Adjusted R
2
= 67 % mcăýănghaă1%.
2Bng 1.2 Tng hp kt qu cácănhơnă t tácăđngăđnăCTVă ngƠnhăxiămngăNigeria
Cácănhơnăt
oălng

Kăvngă
giăthuyt
Ktăquă
môăhình
Size
Lnă(ăTngătƠiăsn)
-
-
Liquidity
Năngnăhn/ăTƠiăsnăngnăhn
-
-
Growth
GiaătngătngăsnăhƠngănm
-
+
Age
Sănmădoanhănghipăhotăđng
+
+
Tang
TƠiăsnăcăđnh/ăTngătƠiăsn
+
+
Prof
Liănhunăsauăthu/ăDoanhăthu
-
-
LEV(-1)
ònăbyănmătrc

-
Adjusted R
2



67%
Ngun: Tác gi tng hp t bài nghiên cu

14


Ktălunăchngă1
Cácăni dung ch yuătrongăchngă1ănêuălƠăcácăkháiănim v CTV, CTV tiău,
trìnhăbƠyătómătt mt s lýăthuyt v CTVmt s cácănhơnăt tácăđngăđnăCTVăvƠă
nhng bng chng thc nghim v CTV đ lƠmă că s xơyă dngămôăhìnhătrongă
chngă3. NgoƠiăraătácăgi đaăraă2ătrng hpănghiênăcu v CTV caăngƠnhăxiă
mngălƠă PakistanăvƠăNigeria,ăhaiăncănƠyăcngălƠă2ăncăđangăphátătrin ging
nhăVit Nam.

15


CHNGă2:ăTHCăTRNG CUăTRÚCăVNăCÁCăDOANHăNGHIP
NGÀNH XIăMNGăVITăNAM
2.1 TngăquanăngƠnhăxiămngăVităNam
XiămngălƠămt trong nhngăcăs côngănghipăđcăhìnhăthƠnhăvƠăphátătrin
sm nht  Vit Nam vi nhng tnă xiămngăđuătiênăcaăNhƠămáyăxiămngăHi
Phòngă (nmă 1899).ă NgƠnhă xiă mngă đcă xácă đnhă lƠă ngƠnhă côngă nghip trng

đim,ăcóăv tríăchinălc trong an ninh kinh t quc gia do mt s đcăđim sau:
Th nht, VităNamăđưăvƠăđangăcóănhuăcuăphátătrin mnhăcăs h tng kinh t;
Th hai, viăđaăhìnhă3/4ălƠănúi,ăVităNamăcóătr lngăđáăvôiăln,ăphùăhp vi sn
xutăxiămng.ăSauăhnă100ănmăphátătrin,ăngƠnhăxiămngăđưăđtăđc nhiuăthƠnhă
tuăđángăk,ăđápăng nhu cuătiêuăth trongănc.
2.1.1ăNhuăcuătiêuăth vƠănngălcăsnăxutăngƠnhăxiămng
Nn kinh t Vită Namă lƠă mt nn kinh t đangăăphátătrin,ăchoănênănhuăcuăphátă
trină că s h tngă lƠă rt ln. NgƠnhă Côngă nghipă Xiă mngă lƠă mtă ngƠnhă côngă
nghip vt liuăcăbnăvƠăđcăcoiălƠăắBánhăm caăngƠnhăxơyădng”.ăNóăchim v
tríăquanătrng trong vicăgópăphnăxơyădngăcăs h tngăxưăhi,ăđóngăgópăngơnă
sáchăchoăquc gia, gii quyt nhu cu vicălƠmăchoăngiălaoăđng. S phátătrin
ngƠnhăxiămngăth hin qua biuăđ sau:
1Biuăđă2.1.ăNhuăcuătiêuăthăvƠăsnălng snăxut xiămngăgiaiăđonă1999ăậ 2011
n v: Triu tn

Ngun: B Xây dng, Hip hi Xi mng và VICEM