Bằng chứng thực nghiệm về những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo

HUNH HU MNH

BNG CHNG THC NGHIM
V NHNG NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC DOANH
NGHIP NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành : Kinh t Tài chính - Ngân hàng
Mã s : 60.31.12

LUN VN THC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc:
GS-TS. TRN NGC TH


ThƠnh ph H Chí Minh - Nm 2010
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn “BNG CHNG THC
NGHIM V NHNG NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM
YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT
NAM” lƠ công trình nghiên cu ca chính tác gi, ni dung
đc đúc kt t quá trình hc tp vƠ các kt qu nghiên cu

thc tin trong thi gian qua, các s liu s dng lƠ trung thc
vƠ có ngun gc trích dn rõ rƠng. Lun vn đc thc hin
di s hng dn khoa hc ca Thy GS-TS. Trn Ngc
Th.

Tác gi lun vn

HUNH HU MNH
LI CM N
Chơn thƠnh cm n Ban Giám hiu vƠ Khoa đƠo to
Sau i hc Trng i hc Kinh T ThƠnh ph H Chí
Minh đƣ to điu kin thun li cho tôi hc tp vƠ nghiên cu
trong sut thi gian qua.
Chơn thƠnh cm n các Thy Cô Trng i hc Kinh
T ThƠnh ph H Chí Minh đƣ nhit tình ging dy cho tôi
trong sut quá trình tham gia hc tp ti Trng.
Chơn thƠnh cm n Thy GS-TS. Trn Ngc Th đƣ
tn tình hng dn, rt cm n nhng Ủ kin đóng góp quỦ
báu ca Thy đƣ giúp tôi hoƠn thƠnh lun vn nƠy.
Chơn thƠnh cm n gia đình, bn bè, đng nghip đƣ
to điu kin thun li nht vƠ h tr tôi trong sut quá trình
nghiên cu.
Trơn trng cm n,

Tác gi lun vn

HUNH HU MNH

MC LC

DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH V
DANH MC CÁC PH LC
TịM TT 1
GII THIU 3
1. TệNH CP THIT CA VIC NGHIÊN CU  TĨI 3
2. XÁC NH VN  NGHIÊN CU 3
3. MC ệCH NGHIÊN CU 4
4. I TNG VĨ PHM VI NGHIÊN CU 4
5. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 4
6. ụ NGHA CA  TĨI NGHIÊN CU 5
7. KT CU CA LUN VN 6
Chng 1: C S Lụ THUYT 7

1.1 MT S KHÁI NIM LIÊN QUAN 7
1.1.1 Các quyt đnh tƠi chính 7
1.1.2 Ngun vn vƠ cu trúc vn ca doanh nghip 8
1.2. TịM LC MT S Lụ THUYT V CU TRÚC VN 9
1.2.1 LỦ thuyt cu trúc vn ti u 9
1.2.2 LỦ thuyt li nhun hot đng ròng 10


1.2.3 LỦ thuyt không liên quan đn cu trúc vn ca Modigliani vƠ Miller 11

1.2.4 LỦ thuyt đánh đi cu trúc vn 12
1.2.5 LỦ thuyt trt t phơn hng 16
1.2.6 LỦ thuyt v chi phí đi din 18
1.2.7 Lý thuyt tín hiu

21
1.3 CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN 22
1.4 KT QU NGHIÊN CU THC NGHIM MI TNG QUAN
GIA CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN 27

Chng 2: NGHIÊN CU THC NGHIM CÁC NHÂN T TÁC NG
N CU TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 30
2.1 NHNG BT CP V HOT NG HUY NG VN 30
2.1.1 Huy đng vn bng phát hƠnh c phiu 30
2.1.2 Huy đng vn bng phát hƠnh trái phiu 31
2.1.3 Huy đng vn thông qua đnh ch tƠi chính trung gian 32
2.1.4 Nhng bt cp trong chính sách c tc 34
2.2 THIT K NGHIÊN CU 36
2.2.1 Xơy dng các bin s vƠ gi thuyt nghiên cu 36
2.2.1.1 òn by tài chính (Financial Leverage) 36
2.2.1.2 Li nhun (Profitability) 37
2.2.1.3 Tài sn hu hình (Tangible Assets) 38
2.2.1.4 Thu thu nhp doanh nghip (Corporation Income Tax) 39
2.2.1.5 Quy mô doanh nghip (Business Size) 39
2.2.1.6 C hi tng trng (Growth opportunities) 41
2.2.1.7 Ri ro kinh doanh (Business Risk) 42
2.2.1.8 c đim riêng ca sn phm (Uniqueness) 43
2.2.1.9 Tính thanh khon (Liquidity) 44
2.2.1.10 Tm chn thu phi n (None-debt tax shields) 44

2.2.1.11 T l vn s hu ca Nhà nc (State–Owned share) 45
2.2.2 Mô hình nghiên cu 45
2.2.3 Ngun s liu và phng pháp thu thp d liu 46
2.3 KT QU NGHIÊN CU 47
2.3.1 Mô t thng kê các bin đc lp vƠ đòn by tƠi chính 47
2.3.2 c lng tham s 49
2.3.2.1 c lng tham s hàm hi quy tng th 49
2.3.2.2 c lng tham s hàm hi quy gii hn 52
2.3.3 Kim đnh h s ca mô hình hi quy 55
2.3.3.1 Kim đnh gii hn ca mô hình hi quy tng th 56
2.3.3.2 Kim đnh kh nng gii thích ca các mô hình hi quy gii hn 59
2.3.4 Kim tra hin tng đa công tuyn 61
2.3.5 Phát hin mi t kt qu nghiên cu 62
Chng 3: MT S GII PHÁP HOÀN THIN CU TRÚC VN CA
CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM 67

3.1 GII PHÁP KIN NGH HOĨN THIN CU TRÚC VN 67
3.1.1 Gii pháp kin ngh đi vi doanh nghip 67
3.1.1.1 La chn ngun tài tr hp lý và t chc s dng vn tit kim, hiu
qu, đúng mc đích 67
3.1.1.2 Xây dng chính sách chia c tc hp lý 69
3.1.1.3 Xây dng chin lc tài chính thích hp 70
3.1.1.4 Xây dng và hoàn thin chính sách qun tr ri ro tài chính 72
3.1.1.5 Mt s giái pháp khác 73
3.1.2 Gii pháp kin ngh đi vi c quan qun lỦ NhƠ nc 74
3.1.2.1 Phát trin th trng vn 74
3.1.2.2 Mt s gii pháp khác 77
3.2 NHNG HN CH VĨ HNG NGHIÊN CU TIP THEO 78
KT LUN CHUNG 80

TÀI LIU THAM KHO 81
PH LC

DANH MC BNG BIU
Trang

Bng 1.1 : ánh giá li ích tng doanh nghip khi có tác đng ca n 13
Bng 1.2 : Tóm tt các kt qu lỦ thuyt vƠ nghiên cu thc nghim các nhơn t
tác đng đn cu trúc vn doanh nghip 28
Bng 2.1 : Tóm tt mô t thng kê các bin ph thuc 47
Bng 2.2 : Tóm tt mô t thng kê các bin ph thuc 48
Bng 2.3 : Tác đng các bin đc lp đn n ngn hn/tng tƠi sn ca mô hình
hi quy tng th 50
Bng 2.4 : Tác đng các bin đc lp đn n dƠi hn/tng tƠi sn ca mô hình
hi quy tng th 51
Bng 2.5 : Tác đng các bin đc lp đn tng n/tng tƠi sn ca mô hình hi
quy tng th 52
Bng 2.6 : Tác đng các bin đc lp đn n ngn hn/tng tƠi sn ca mô hình
hi quy gii hn 53
Bng 2.7 : Tác đng các bin đc lp đn n dƠi hn/tng tƠi sn ca mô hình
hi quy gii hn 54
Bng 2.8 : Tác đng các bin đc lp đn tng n/tng tƠi sn ca mô hình hi
quy gii hn 55
Bng 2.9 : Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.13) ậ STD 56
Bng 2.10 : Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.14) ậ LTD 57
Bng 2.11 : Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.15) ậ TD 58
Bng 2.12 : Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.16) - STD . 59
Bng 2.13 : Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.17) - LTD . 60
Bng 2.14 : Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.18) - TD 61
Bng 2.15 : Tng hp các gi thuyt vƠ kt qu nghiên cu thc nghim các

nhơn t tác đng đn cu trúc vn 62
Bng 3.1 : Mt s u, nhc đim ca tng ngun vn 69
Bng 3.2 : Các thông s chin lc tƠi chính 71

DANH MC HÌNH V
Trang
Hình 1.1 : Cu trúc vn ti u vƠ giá tr doanh nghip 15
Hình 1.2 : Trt t phơn hng ca các la chn tƠi tr 17
Hình 3.1 : Các quyt đnh la chn ngun vn ngn hn 68

DANH MC CÁC PH LC

Ph lc 1 : Bng tng hp h s tng quan gia các bin đc lp
Ph lc 2 :  th vƠ thng kê mô t các bin
Ph lc 3 : Danh sách 252 doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam
1
TịM TT

Mt cu trúc vn hp lỦ đc xơy dng s góp phn tƠi tr cho hot đng
sn xut kinh doanh hiu qu hn, đm bo s cơn bng gia mc tiêu an toƠn trong
qun tr tƠi chính nói chung vƠ qun tr ngun vn nói riêng. iu nƠy li cƠng đc
bit có Ủ ngha hn đi vi doanh nghip hot đng trong bi cnh nn kinh t gp
nhng khó khn nh: lm phát cao, th trng chng khoán suy gim vƠ th trng
tín dng “đóng bng” do lƣi sut tng cao.
Trên c s phơn tích, tng hp kin thc mang tính cht lỦ lun t các lỦ
thuyt cu trúc vn ti u, lỦ thuyt li nhun hot đng ròng, lỦ thuyt không liên
quan đn cu trúc vn ca Modigliani vƠ Miller vƠo nm 1958 đƣ ch ra mt hng
lƠ các gi thuyt v cu trúc vn nên tt hn bng cách nƠo, cho thy di điu kin
nƠo thì cu trúc vn không liên quan đn giá tr doanh nghip. LỦ thuyt cu trúc

vn hin đi đc tip tc phát trin vƠo nhng nm sau đó, bao gm lỦ thuyt đánh
đi, lỦ thuyt trt t phơn hng, lỦ thuyt v chi phí đi din, lỦ thuyt tín hiu, và
t các nghiên cu thc nghim ca các nhƠ nghiên cu trên th gii vƠ  Vit Nam,
tác gi đƣ tin hƠnh thc hin các công vic sau:
- H thng hóa các lỦ thuyt v cu trúc vn nhm lƠm rõ hn v mt lỦ lun
ca đ tài và tóm tt các kt qu nghiên cu thc nghim v các nhơn t tác đng
đn cu trúc vn ca mt doanh nghip;
- Cn c vƠo lỦ thuyt, kt qu thc nghim vƠ thc trng  Vit Nam, tác
gi đƣ tóm lc các nhơn t chính có nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip,
đc bit lƠ các doanh nghip đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam;
-  hiu rõ s nh hng các bin đng ca th trng đn cu trúc vn
doanh nghip, tác gi trình bƠy s lc thc trng th trng chng khoán Vit
Nam. T đó, tác gi chn 252 doanh nghip có giá tr vn hóa ln nht cui nm
2009 đ thu thp s liu, phc v cho đ tƠi nghiên cu;
-  phn nghiên cu thc nghim, t nhng nhơn t tác đng đn cu trúc
vn, tác gi xơy dng các bin nghiên cu vƠ cách thc đo lng các nhơn t đó.
2
Bng vic ng dng mô hình hi quy kinh t lng, tác gi đƣ đa ra kt qu hi
quy, thc hin các th tc c lng vƠ kim đnh h s hi quy đ khng đnh mô
hình hi quy đc s dng lƠ phù hp;
- T kt qu nghiên cu thc nghim, tác gi đánh giá kt qu, cùng vi
phơn tích các bt cp ca th trng vn vƠ chính sách c tc, tác gi đa ra mt s
kin ngh góp phn nơng cao hiu qu s dng vn vƠ nng lc cnh tranh cho
doanh nghip Vit Nam, nht lƠ khi nhng yêu cu ca quá trình hi nhp kinh t
quc t ngƠy cƠng kht khe hn.

3

GII THIU
1. TệNH CP THIT CA VIC NGHIÊN CU  TÀI
Trong nn kinh t th trng, s cnh tranh gia các doanh nghip luôn lƠ
đng lc kích thích các doanh nghip tìm mi cách đ phát huy ti đa tim nng ca
mình nhm đt hiu qu kinh doanh cao nht vƠ điu đó tt yu dn đn s phát đt
ca mt s doanh nghip vƠ cng không th tránh khi nhng tht bi trong kinh
doanh có th dn đn s phá sn. Cuc khng hong tƠi chính vƠ suy thoái kinh t
th gii tim n t cui nm 2007, bùng n vƠo cui nm 2008, phát tán vƠ lan
nhanh sang các nc vƠo nm 2009, trong đó có Vit Nam. Nm 2010, kinh t nc
ta bc đu phc hi nhng vn tim n nhiu khó khn vƠ thách thc trong bi
cnh kinh t th gii va ra khi giai đon khó khn nht ca cuc khng hong tƠi
chính vƠ suy thoái. Khng hong lƠ đng lc thúc đy tái cu trúc nn kinh t, trong
đó có tái cu trúc doanh nghip.
Ti Vit Nam, qun tr tƠi chính trong các doanh nghip có nhng lúc b xem
nh. Vic la chn ngun vn đáp ng cho nhu cu hot đng kinh doanh đôi khi
đc hình thƠnh mt cách t phát, không da trên nhng nguyên lỦ c bn ca mt
chin lc qun tr tƠi chính hin đi nƠo c. Mt cu trúc vn ti u giúp doanh
nghip ti thiu hóa chi phí s dng vn, ti thiu hóa ri ro vƠ ti đa hóa giá tr
doanh nghip. Khi xơy dng mt cu trúc vn cng n cha rt nhiu ri ro nu

không da trên nhng phơn tích các nhơn t tác đng đn cu trúc vn nh ri ro
kinh doanh, thu, t sut sinh li, chu k sng, đc đim doanh nghip,ầ cng vi
đu t vƠo nhng d án kém hiu qu thì có kh nng dn doanh nghip đn phá
sn.
Xét trên khía cnh tƠi chính, vic phơn tích vƠ đánh giá tác đng các nhơn t
đn cu trúc vn ca doanh nghip lƠ thc s cn thit nhm lƠm sáng t mc đ
nh hng ca các nhơn t đn cu trúc vn vƠ lƠm c s cho các doanh nghip tin
hƠnh la cho cho mình mt cu trúc vn ti u.
2. XÁC NH VN  NGHIÊN CU
4
Cu trúc vn lƠ mt trong các ch đ quan trng trong lỦ thuyt tài chính
doanh nghip. Các vn đ nghiên cu đc tác gi trình bƠy trong đ tƠi bao gm:
- H thng hóa các lỦ thuyt liên quan đn cu trúc vn và tóm tt các kt
qu nghiên cu thc nghim v cu trúc vn;
- Xơy dng các nhơn t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip;
- Tóm lc nhng thc trng ca th trng chng khoán, t đó chn mu,
lp mô hình, thu thp s liu thc tin vƠ kho sát đ xem xét các nhơn t tác đng
đn cu trúc vn nh th nƠo?
- Phơn tích nhng hn ch vƠ kin ngh mt s gii pháp giúp doanh nghip
hoƠn thin trong vic xơy dng mt cu trúc vn ti u.
3. MC ệCH NGHIÊN CU
Trên c s các lỦ thuyt v cu trúc vn vƠ mt s kt qu nghiên cu trên th
gii, tác gi thu thp s liu mu các doanh nghip đang niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam ậ c th lƠ các doanh nghip đang niêm yt trên sƠn giao
dch chng khoán ThƠnh ph H Chí Minh (HOSE) vƠ sƠn giao dch chng khoán
HƠ Ni (HNX); và t kt qu thc nghim, tác gi đánh giá các nhơn t tác đng
đn cu trúc vn ca các doanh nghip nƠy nh th nƠo? T đó, đa ra mt s gii
pháp vƠ kin ngh đ giúp các doanh nghip hoƠn thin cho mình mt cu trúc vn
ti u.
4. I TNG VÀ PHM VI NGHIÊN CU

- i tng nghiên cu: Các doanh nghip phi tƠi chính niêm yt trên hai sƠn
giao dch chng khoán ca Vit Nam: S giao dch chng khoán ThƠnh ph H Chí
Minh và S giao dch chng khoán HƠ Ni.
- Phm vi nghiên cu: Do nhng hn ch v s liu nên tác gi chn mu các
doanh nghip phi tƠi chính niêm yt tính đn 31/12/2009 trên hai sƠn giao dch
HOSE và HNX, có giá tr vn hóa th trng ln nht. S liu tác gi chn kho sát
là s liu báo cáo tƠi chính đƣ kim toán nm 2008 vƠ 2009.
5. PHNG PHÁP NGHIÊN CU
5
Tác gi s dng phng pháp h thng hóa d liu thu thp đc t các ngun
trong nc vƠ nc ngoƠi, s dng phng pháp thng kê, phơn tích vƠ so sánh s
liu, ng dng mô hình hi quy kinh t lng đ đánh giá tác đng ca các bin đc
lp đn bin ph thuc nh th nƠo. S dng các chng trình nh Microsoft Office
Excel, Eviews đ h tr tính toán trong nghiên cu.
6. ụ NGHA CA  TÀI NGHIÊN CU
Doanh nghip mun hot đng đc cn rt nhiu tƠi sn khác nhau bao gm:
các tƠi sn thuc tƠi sn lu đng nh tin mt, các khon liên quan đn hƠng hoá,
dch v cung cp cho khách hƠng nhng cha thu đc tin (khon phi thu), hƠng
tn kho vƠ rt nhiu tƠi sn c đnh Các tƠi sn nƠy hình thƠnh nên mt c cu vn
đng vƠ chuyn hoá cho nhau trong sut c quá trình phát trin ca doanh nghip.
 có đc nhng tƠi sn nƠy, doanh nghip phi huy đng các ngun vn t nhiu
ngun khác nhau. Mt phn trong chúng lƠ các khon n phi tr t bên ngoƠi. Quá
trình huy đng vƠ s dng các ngun vn đƣ xác lp các hot đng tƠi chính
Mi ngun vn có nhng đc tính khác nhau nh: chi phí, thi gian đáo hn,
trách nhim hoƠn tr, vƠ các yêu cu khác đt ra bi ngi cung cp vn. Trên c s
các đc tính nƠy ngi qun tr tƠi chính phi tìm đc mt cách tt nht đ tƠi tr.
Các quyt đnh trong chc nng khai thác vn cng nh hng ti giá tr cho các c
đông.
Các quyt đnh tƠi tr s to ra mt cu trúc ngun vn vi nhng tác đng
đòn by liên quan cht ch ti ri ro tƠi chính, hn na có th còn khuch đi thu

nhp tƠi sn ca c đông.
Mt ngun tƠi tr khá ph bin trong nhiu doanh nghip lƠ gi li mt phn
li nhun đ tái đu t vƠ điu nƠy có liên quan đn chính sách phơn chia li nhun.
Tuy vy, vic gi li thu nhp nh mt ngun vn s tác đng ti li tc tr cho các
c đông. Trong mt s trng hp nht đnh chính sách c tc có th nh hng
xu ti li ích ca các c đông.
Tóm li, thông qua kt qu nghiên cu thc nghim, giúp cho doanh nghip
hiu rõ tm quan trng ca các nhơn t tác đng đn cu trúc vn nh th nƠo vƠ t
6
đó chn gii pháp tt nht áp dng vƠo doanh nghip mình trong vic la chn
ngun tƠi tr cng chính lƠ xơy dng mt cu trúc vn ti u.
7. KT CU CA LUN VN
Lun vn đc chia thƠnh 3 chng. C th:
- Chng 1: C S Lụ THUYT
- Chng 2: NGHIÊN CU THC NGHIM CÁC NHÂN T TÁC
NG N CU TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP
NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT
NAM
- Chng 3: MT S GII PHÁP HOĨN THIN CU TRÚC VN CA
CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM
7
Chng 1
C S Lụ THUYT

1.1 MT S KHÁI NIM LIÊN QUAN
1.1.1 Các quyt đnh tƠi chính
Trong công tác hoch đnh vƠ qun lỦ tài chính, ba quyt đnh quan trng
nht cn phi hiu rõ tng loi quyt đnh, mi quan h gia chúng vƠ phi bit
cách kt hp nhp nhƠng, đúng đn đ mang li giá tr doanh nghip lƠ cao nht.

Bao gm:
Quyt đnh đu t lƠ nhng quyt đnh liên quan đn: Tng giá tr tƠi sn vƠ
giá tr tng b phn tƠi sn (tƠi sn lu đng vƠ tƠi sn c đnh) cn có cng nh
mi quan h cơn đi gia các b phn tƠi sn trong doanh nghip. Quyt đnh đu t
gn lin vi phn tƠi sn trên bng cơn đi k toán. C th có th lit kê mt s
quyt đnh v đu t nh sau: quyt đnh đu t tƠi sn lu đng, quyt đnh đu t
tƠi sn c đnh, quyt đnh quan h c cu gia đu t tƠi sn lu đng vƠ đu t tƠi
sn c đnh (quyt đnh s dng đòn by hot đng, quyt đnh đim hòa vn).
Quyt đnh đu t đc xem lƠ quyt đnh quan trng nht trong các quyt
đnh tƠi chính doanh nghip vì nó to ra giá tr doanh nghip (Hawawini & Vialiet,
2002). Mt quyt đnh đu t đúng s góp phn lƠm gia tng giá tr doanh nghip,
qua đó gia tng tƠi sn cho ch s hu. Ngc li, mt quyt đnh đu t sai s lƠm
tn tht giá tr doanh nghip, do đó, lƠm thit hi tƠi sn cho ch s hu doanh
nghip.
Quyt đnh ngun vn: Nu nh quyt đnh đu t liên quan đn phn tƠi
sn trên bng cơn đi k toán thì quyt đnh ngun vn gn lin vi vic quyt đnh
nên la chn loi ngun vn nƠo cung cp cho vic mua sm tƠi sn, nên s dng
vn ch s hu hay vn vay, nên dùng vn ngn hn hay vn dƠi hn. NgoƠi ra,
quyt đnh ngun vn còn xem xét mi quan h gia li nhun đ li tái đu t vƠ
li nhun đc phơn chia cho c đông di hình thc c tc. Mt khi s la chn
gia ngun vn vay hay ngun vn ca doanh nghip, s dng ngun vn vay ngn
hn hay ngun vn vay dƠi hn, hoc la chn gia li nhun đ li vƠ li nhun
8
phơn chia đƣ đc quyt đnh, thì bc tip theo nhƠ qun lỦ còn phi quyt đnh
lƠm th nƠo đ huy đng đc các ngun vn đó. C th có th lit kê mt s quyt
đnh v ngun vn nh sau:
- Quyt đnh huy đng ngun vn ngn hn, bao gm: Quyt đnh vay ngn
hn hay s dng tín dng thng mi, quyt đnh vay ngn hn hay lƠ phát hƠnh tín
phiu doanh nghip.
- Quyt đnh huy đng ngun vn dƠi hn, bao gm: Quyt đnh s dng

n dƠi hn hay lƠ vn c phn, quyt đnh vay dƠi hn ngơn hƠng hay lƠ phát hƠnh
trái phiu doanh nghip, quyt đnh s dng vn c phn ph thông hay lƠ s dng
n dƠi hn, quyt đnh s dng vn c phn ph thông hay lƠ vn c phn u đƣi.
- Quyt đnh quan h c cu gia n vƠ vn ch s hu.
- Quyt đnh vay đ mua hay thuê tƠi sn.
Trên đơy lƠ nhng quyt đnh liên quan đn quyt đnh ngun vn trong hot
đng ca doanh nghip.  có đc mt quyt đnh đúng đn lƠ mt thách thc
không nh đi vi nhng ngi phi ra quyt đnh, nu nh thiu hiu bit v vic
s dng các công c phơn tích trc khi ra quyt đnh.
Quyt đnh chia c tc: Loi quyt đnh th ba trong tƠi chính doanh
nghip lƠ quyt đnh v phơn chia c tc hay chính sách c tc ca doanh nghip.
trong loi quyt đnh nƠy, giám đc tƠi chính s phi la chn gia vic s dng li
nhun sau thu đ phơn chia c tc hay lƠ gi li đ tái đu t. NgoƠi ra, giám đc
tƠi chính còn phi quyt đnh xem doanh nghip nên theo đui mt chính sách c
tc nh th nƠo vƠ liu chính sách c tc có tác đng gì đn giá tr doanh nghip
hay giá c phiu trên th trng hay không.
1.1.2 Ngun vn vƠ cu trúc vn ca doanh nghip
Nhìn vƠo bng cơn đi k toán doanh nghip gm hai phn : tƠi sn vƠ ngun
vn - ngun gc to ra tƠi sn gi lƠ ngun vn: gm n (các loi) vƠ vn ch s
hu cùng vi li nhun đc gi li ca ch s hu.
9
Cu trúc vn lƠ s kt hp s lng n ngn hn thng xuyên, n dƠi hn,
c phn u đƣi vƠ vn c phn thng đc dùng đ tƠi tr cho quyt đnh đu t
ca mt doanh nghip.
Mt trong các vn đ đin hình khi nghiên cu v cu trúc vn đó lƠ cơu hi
nên s dng giá tr s sách hay giá tr th trng ca n vƠ vn ch s hu (hay lƠ
kt hp c hai). Quyt đnh la chn cu trúc vn ca doanh nghip liên quan đn
mc ti u ca đòn by tƠi chính đc xác đnh trc tip bi t l tng quan ca
chi phí vƠ li ích t vic đi vay mn. Bng cách vay mn, doanh nghip có th
hng li ích t tm chn thu bi vì chi phí lƣi vay lƠ khon lƠm gim tr thu thu

nhp phi np. Tuy nhiên, s thay đi trong giá tr th trng ca n vay không có
tác đng trc tip đn tin tit kim đc t tm chn thu ca lƣi vay.
Mc khác, các Ủ kin ng h vic s dng giá tr s sách lƠ chi phí ch yu
ca vic đi vay mn chính lƠ chi phí kit qu tƠi chính d tính trong trng hp
doanh nghip b phá sn, vƠ giá tr liên quan đn ngha v ca con n lƠ giá tr s
sách ca khon n ch không phi giá tr th trng ca n vay. Mc khác, các Ủ
kin ng h vic s dng giá tr th trng cho rng giá tr th trng cui cùng mi
là giá tr thc ca doanh nghip. Cn lu Ủ rng, có kh nng mt doanh nghip có
th có giá tr s sách ca vn ch s hu ơm trong khi đó giá tr th trng vn lƠ
dng, bi vì giá tr s sách ơm phn ánh các khon l trc đó, trong khi đó giá tr
th trng dng phn ánh k vng v dòng tin trong tng lai ca doanh nghip.
1.2. TịM LC MT S Lụ THUYT V CU TRÚC VN
1.2.1 LỦ thuyt cu trúc vn ti u

(Optimal Capital Structure)
Da vƠo nh hng ca yu t tit kim thu, lỦ thuyt cu trúc vn ti u
cho rng cu trúc cu vn có tác đng đn chi phí s dng vn vƠ giá tr doanh
nghip. Nói khác đi là có mt đim ti u,  đó chi phí s dng vn bình quân ca
doanh nghip lƠ nh nht vƠ giá tr doanh nghip lƠ ln nht. Theo cách tip cn
này, doanh nghip trc tiên có th h thp chi phí s dng vn thông qua vic gia
tng s dng n bi vì chi phí s dng n thp hn do có khon tit kim thu. Tuy
nhiên khi t s n gia tng thì ri ro cng gia tng, do đó nhƠ đu t s gia tng li
10
nhun đòi hi, đn mt lúc nƠo đó thì li ích ca vic tit kim thu không bù đp
cho vic gia tng ca chi phí s dng vn bình quơn khin cho li ích ca vic s
dng n không còn na.
LỦ thuyt nƠy đƣ cho thy doanh nghip có th gia tng giá tr bng cách s
dng t s đòn by tài chính phù hp đ có mt cu trúc vn ti u. ng thi, đa
ra mt s nhơn t nh hng khi hoch đnh chính sách cu trúc vn: ri ro doanh
nghip, thu thu nhp doanh nghip, s ch đng v tƠi chính, phong cách vƠ thái

đ ca ban qun lỦ doanh nghip. Mt cu trúc vn ch có th ti u trong mt giai
đon nƠo đó, mt thi đim nƠo đó tng ng vi t trng v n vƠ c phn thích
hp. Do đó  mi giai đon khác nhau thì cu trúc vn ti u khác nhau vƠ không
có mô hình cu trúc vn ti u cho mi doanh nghip. Hn ch ca lỦ thuyt cu
trúc vn ti u là ch mi đa ra khái nim ch cha ch rõ lƠm th nƠo đ xác đnh
mt cu trúc vn ti u.
1.2.2 LỦ thuyt li nhun hot đng ròng

(Net Operating Income Approach)
Da vƠo gi đnh doanh nghip hot đng trong điu kin không có thu, li
nhun ca doanh nghip có tc đ tng trng bng không, doanh nghip chi toàn
b li nhun cho ch s hu vƠ th trng lƠ hoàn ho. LỦ thuyt li nhun hot
đng ròng cho rng chi phí s dng vn bình quân vƠ giá tr doanh nghip vn
không đi khi t s đòn by tƠi chính thay đi.
Nh vy, khi doanh nghip gia tng s dng n hay tng t s đòn by tƠi
chính thì t sut li nhun dƠnh cho ch s hu tng lên trong khi t sut li nhun
nói chung vƠ t sut li nhun dƠnh cho ch n không thay đi. Vì t sut li nhun
nói chung không đi nên giá tr ca doanh nghip có th xem nh không b nh
hng bi s thay đi cu trúc vn.
Nhc đim ca lỦ thuyt nƠy ngoƠi nhng gi đnh thiu thc t (th trng
hoàn ho, không có thu ầ), còn có mt nhc đim quan trng khác lƠ gi đnh lƣi
sut tin vay không đi khi cu trúc vn thay đi. Trong thc t, khi n tng c ch
n ln ch s hu đu cm thy mc đ ri ro gia tng nên h s yêu cu giá phi
tr cho khon tin vay tng dn theo mc đ ri ro gia tng.
11

1.2.3 LỦ thuyt không liên quan đn cu trúc vn ca Modigliani vƠ Miller
LỦ thuyt cu trúc vn ti u vƠ lỦ thuyt li nhun hot đng ròng vn cha
lỦ gii mt cách thuyt phc tác đng ca t s n trên vn nh th nƠo khi nghiên
cu cu trúc vn ca doanh nghip. Phi đi đn nm 1958, khi lỦ thuyt hin đi

v cu trúc vn ca hai giáo s Franco Modigliani vƠ Merton Miller (gi tt lƠ lỦ
thuyt MM) mi đc lƠm sáng t thêm.
LỦ thuyt MM đƣ gii thích quan h gia giá tr doanh nghip vƠ chi phí s
dng vn vi mc đ s dng n.  chng minh mt lỦ thuyt kh thi, Modilligani
vƠ Miller (MM) đƣ đa ra mt s nhng gi đnh đn gin hoá rt ph bin trong lỦ
thuyt v tƠi chính, h gi đnh nh sau:
- Th trng vn hoƠn ho: Không có các chi phí giao dch khi mua bán
chng khoán; Có đ s ngi mua vƠ ngi bán trong th trng, vì vy không có
mt nhƠ đu t riêng l nƠo có nh hng ln đi vi giá c chng khoán; Có sn
thông tin liên quan cho tt c các nhƠ đu t vƠ không phi mt tin; Tt c các nhƠ
đu t có th vay hay cho vay vi cùng lƣi sut;
- Tt c các nhƠ đu t đu hp lỦ vƠ có k vng đng nht v li nhun ca
mt doanh nghip;
- Các doanh nghip hot đng di các điu kin tng t s có cùng mc
đ ri ro kinh doanh;
- Không có thu thu nhp doanh nghip vƠ thu thu nhp cá nhơn;
Bng nhng lp lun và tính toán ca mình, hai ông đƣ cho rng: “Giá tr th
trng ca bt k mt doanh nghip đc lp vi cu trúc vn ca nó” vƠ “Giá tr
doanh nghip đc xác đnh bi tƠi sn c th  ct bên trái Bng cơn đi k toán
ch không phi bi t l chng khoán n vƠ chng khoán vn c phn do doanh
nghip phát hƠnh”.
MM h tr cho lỦ thuyt ca h bng lp lun rng mt quy trình mua bán
song hƠnh s ngn chn vic các doanh nghip tng đng có các giá tr th trng
khác nhau ch bi vì có cu trúc vn khác nhau.
12
Tóm li, MM kt lun rng, vi mt s gi đnh trên, chi phí s dng vn
bình quân ca doanh nghip và giá tr ca doanh nghip đc lp vi cu trúc vn.
Không có cu trúc vn nƠo lƠ ti u vƠ doanh nghip cng không th nƠo gia tng
giá tr bng cách thay đi cu trúc vn.
Các gi thuyt ca MM đa ra đu rt lỦ tng. Tuy nhiên, trên thc t thu

thu nhp doanh nghip vƠ thu thu nhp cá nhơn, cng nh s bt cơn xng v
thông tin đu tn ti; chi phí lãi vay thng tng khi s dng n ngƠy cƠng tng lên;
li nhun sau thu vƠ lƣi vay gim vi nhng mc đ s dng n khác nhau vƠ kh
nng phá sn gia tng khi doanh nghip s dng tng các khon n đ tƠi tr.
Mc dù các gi thuyt trên đu không tn ti trên thc t nhng đc tính
không liên quan ca cu trúc vn t lỦ thuyt MM có Ủ ngha rt ln. MM đƣ ch ra
nhng đu mi v tính liên quan ca cu trúc vn đi vi giá tr mt doanh nghip.
Các lỦ thuyt v tƠi chính tip theo đƣ m rng mô hình nƠy bng cách loi b các
gi thuyt nghiên cu.
1.2.4 LỦ thuyt đánh đi cu trúc vn

(The trade-off theory)
Nm 1963, Modigliani vƠ Miller tip tc đa ra mt nghiên cu tip theo vi
vic tính đn nh hng ca thu thu nhp doanh nghip. Vì chi phí lƣi vay lƠ mt
khon chi phí đc khu tr trc khi tính thu thu nhp doanh nghip nên khi
doanh nghip s dng n vay đ tƠi tr s xut hin khon tit kim bng tin tng
thêm đi vi các nhƠ đu t. Nh vy, vi thu thu nhp doanh nghip, hai ông cho
rng s dng n s lƠm gia tng giá tr ca mt doanh nghip. Vic tn ti thu thu
nhp doanh nghip dn đn đnh đ I ca MM cho rng, giá tr ca mt doanh
nghip s dng n bng giá tr doanh nghip không s dng n  cùng mt dng
ri ro cng vi khon li t vic s dng n.
Gi s có hai doanh nghip: U không vay n vƠ L có vay n.  xem xét tác
đng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip, gi đnh thu nhp hot đng (EBIT)
ca hai doanh nghip đu bng P; Doanh nghip L vay n D vi lƣi sut n dƠi hn
là r
D
, thu sut thu thu nhp doanh nghip là T
c
. Ta có bng đánh giá li ích tng
doanh nghip khi có tác đng ca n.

13
Bng 1.1: ánh giá li ích tng doanh nghip khi có tác đng ca n
Ch tiêu
Doanh nghip U,
không vay n
Doanh nghip L,
có vay n
Li nhun hot đng (EBIT)
P
P
Tin lƣi vay
0
r
D
D
Li nhun trc thu (EBT)
P
P- r
D
D
Thu thu nhp doanh nghip
T
c
P

T
c
(P- r
D
D)

Li nhun ca c đông
P(1-T
c
)
P(1-T
c
)ậ r
D
D + T
c
r
D
D
Thu nhp ca trái ch vƠ ca
c đông
P(1-T
c
)
P(1-T
c
) + T
c
r
D
D

Bng 1.1 cho thy li ích ca doanh nghip không vay n : P(1-T
c
) vƠ li
ích ca doanh nghip vay n : P(1-T

c
) + T
c
r
D
D, trong đó T
c
r
D
D lƠ tm chn thu
hƠng nm.
Trong trng hp đc bit ca n vnh vin, c đnh :
PV( Tm chn thu) = T
c
D
Nu giá tr doanh nghip không vay n lƠ V
U
và giá tr doanh nghip có vay
n lƠ V
L
thì giá tr ca doanh nghip có vay n đc tính toán nh sau:
V
L
= V
U
+ T
c
D
Thc t, nhiu doanh nghip có mc sinh li cao nhng không có s dng n
hoc có cng  mc đ thp.  gii thích điu nƠy, Miller đƣ lp lun rng tit

kim thu ròng t n vay ca doanh nghip có th bng không khi xem xét c thu
thu nhp cá nhơn cng nh thu thu nhp doanh nghip. Lƣi t chng khoán n
không chu thu thu nhp doanh nghip nhng chu thu thu nhp cá nhơn. Li
nhun vn c phn chu thu thu nhp doanh nghip nhng phn ln có th tránh
đc thu thu nhp cá nhơn nu lƠ lƣi vn. Nh vy, thu sut cá nhơn thc t đánh
trên li nhun c phn T
pE
thng thp hn thu sut cá nhơn thông thng áp dng
cho lƣi t chng khoán n. iu nƠy lƠm gim li th tng đi ca n:
1-T
p
Li th tng đi =
(1-T
pE
)(1-T
c
)
14

Nu lƣi t chng khoán n vƠ li nhun vn c phn chu thu sut bng thu
sut cá nhơn thì li th tng đi bng 1/(1-T
c
)
Mt lỦ do ln khin các doanh nghip không th tƠi tr hoƠn toƠn bng n
vay lƠ vì, bên cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tƠi tr
bng n cng phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht lƠ các chi phí kit qu tƠi
chính. Kit qu tƠi chính xy ra khi không th đáp ng các ha hn vi các ch n
hoc đáp ng mt cách khó khn. Vi mi phn trm t l n tng thêm, dn đn li
ích tm chn thu gia tng, khi đó chi phí kit qu tƠi chính cng gia tng. Và đn
mt lúc nƠo đó, khi mƠ vi mi t l n tng thêm, hin giá li ích t tm chn thu

không cao hn hin giá chi phí kit qu tƠi chính thì vic vay n không còn mang
li li ích cho doanh nghip. Chính vì điu nƠy, các doanh nghip luôn tìm cách ti
u hóa tng giá tr doanh nghip da trên nguyên tc cơn bng nƠy đ xác đnh nên
la chn tƠi tr bao nhiêu n vƠ bao nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình.
im xác đnh cu trúc vn ti u lƠ ti đó vi mi lng n tng thêm thì:
PV(tm chn thu) = PV( chi phí kit qu tƠi chính).
Hình 1.1 cho thy giá tr doanh nghip đc phơn thƠnh ba phn:
Giá tr
doanh
nghip
=
Giá tr nu đc tƠi tr
hoƠn toƠn bng vn c
phn
+
PV
(tm chn
thu)
-
PV
(chi phí kit qu tƠi
chính)

Chi phí kit qu tƠi chính bao gm :
- Chi phí phá sn : Khi mt doanh nghip ri vƠo tình trng phá sn, ngha
lƠ các c đông thi hƠnh quyn không thc hin ngha v ca h, trách nhim hu
hn cho phép h ri b doanh nghip, đ li tt c các phin phc cho các ch n
(c đông mi). Vì vy, đ tránh ri ro, các ch n đòi hi mt lƣi sut k vng cao
hn, vƠ do đó s lƠm gim các khon tin có th chi tr cho các c đông, lƠm gim
giá tr th trng hin ti ca c đông. Chi phí phá sn bao gm: (a) Các chi phí trc

tip nh l phí tòa án. (b) Các chi phí gián tip phn ánh các khó khn trong vic
15
qun lỦ mt doanh nghip đang b tái t chc, chi phí nƠy hu nh không th đo
lng đc.
- Chi phí kit qu tài chính nhng cha phá sn: Không phi doanh
nghip nƠo gp khó khn cng đu đi đn phá sn. Min lƠ doanh nghip có th tìm
đc đ tin đ tr lƣi t chng khoán n, doanh nghip có th hoƣn vic phá sn li
nhiu nm vƠ cui cùng, doanh nghip có th phc hi, tr ht n vƠ thoát đc phá
sn. Các chi phí kit qu tài chính nhng cha phá sn bao gm: (a) Các mơu thun
quyn li gia trái ch vƠ c đông ca doanh nghip trong kit qu tƠi chính có th
đa đn các quyt đnh ti v hot đng vƠ đu t. Các c đông hƠnh đng vì quyn
li riêng hn hp ca mình có th thu li, vi thit hi do các ch n gánh chu,
bng cách thi hƠnh “các trò chi
1
” nh chuyn dch ri ro, t chi đóng góp vn c
phn, thu tin vƠ b chy, kéo dƠi thi gian, th mi bt bóng s lƠm gim tng giá
tr ca doanh nghip. (b) Các điu khon trong các hp đng n đc thit k đ
ngn nga các trò chi nƠy. Nhng các điu khon nƠy lƠm gia tng chi phí son
tho, giám sát vƠ thc thi hp đng n.

Tóm li, lỦ thuyt đánh đi cu trúc vn lƠ mt lỦ thuyt trong lnh vc kinh
t tƠi chính nói chung, trong lnh vc tài chính doanh nghip nói riêng. LỦ thuyt


1
Các “trò chi” này đc trình bƠy chi tit trong phn lỦ thuyt v chi phí đi din.
V
L
= V
U
+ T
c
D
Giá tr công ty (V)
T l n (D)
V
U

D
*

T l n ti u
PV(chi phí kit qu
tài chính)
PV(tm chn thu)
Giá tr doanh nghip
ti đa V
L*
Giá tr doanh nghip
đc tƠi tr hoƠn toƠn

bng vn c phn
Hình 1.1 : Cu trúc vn ti u và giá tr doanh nghip
V
U

Ngun: Tác gi tng hp
Giá tr thc ca công ty
16
này cơn đi các li th ca n vay vi các chi phí kit qu tƠi chính, vƠ gii thích vì
sao các doanh nghip thng đc tƠi tr mt phn bng n vay, mt phn
bng vn c phn vƠ tha nhn các t l n mc tiêu có th khác nhau gia các
doanh nghip
2
.
LỦ thuyt đánh đi cu trúc vn đƣ thƠnh công trong vic gii thích các khác
bit trong cu trúc vn gia nhiu ngƠnh nhng không th gii thích đc ti sao
các doanh nghip sinh li nht trong cùng ngƠnh thng có cu trúc vn bo th
nht (vay ít nht).
1.2.5 LỦ thuyt trt t phơn hng (The pecking-order theory)
Mt lỦ thuyt cnh tranh vi lỦ thuyt đánh đi cu trúc vn ra đi, gii thích
ti sao các doanh nghip có kh nng sinh li nht thng vay ít hn. LỦ thuyt trt
t phơn hng khi đu t nhng công trình nghiên cu ca Myers vƠ Majluf (1984).
Trt t phơn hng lƠ kt qu ca thông tin bt cân xng - mt cm t dùng
đ ch rng các giám đc bit nhiu v các tim nng cng nh ri ro vƠ các giá tr
ca doanh nghip mình hn lƠ các nhƠ đu t t bên ngoƠi. Do thông tin bt cơn
xng gia ngi bên trong vƠ ngi bên ngoƠi, các doanh nghip s thích tƠi tr bi
các ngun vn bên trong hn lƠ ngun vn bên ngoƠi đ tránh bán các chng khoán
di mnh giá. Nu các khon tƠi tr bên ngoài lƠ không th tránh khi thì các
khon n ít ri ro s đc u tiên s dng vƠ cui cùng lƠ khon tng vn góp
thông qua vic huy đng các c đông mi.

Hình 1.2 cho thy mt trt t phơn hng, theo đó đu t s đc tƠi tr trc
tiên bng vn ni b, ch yu lƠ li nhun tái đu t; ri mi đn phát hƠnh n mi;
vƠ cui cùng bng phát hƠnh vn c phn mi.



2
Các doanh nghip có tƠi sn hu hình an toƠn vƠ nhiu thu nhp chu thu đ đc khu tr nên có t l n
mc tiêu cao. Các doanh nghip không sinh li có các tƠi sn vô hình nhiu ri ro nên da ch yu vƠo tƠi
tr vn c phn.