HÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.PDF

B

GIÁO D C VÀ ĐÀO T O

TRƯ NG Đ I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

--------------------oOo--------------------

NGUY N BÙI DUY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T

NH HƯ NG Đ N

C U TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P B T
Đ NG S N NIÊM Y T TRÊN S
CH NG KHOÁN THÀNH PH

H

GIAO D CH
CHÍ MINH

LU N VĂN TH C S KINH T

TP. H

CHÍ MINH - NĂM 2012

B

GIÁO D C VÀ ĐÀO T O

TRƯ NG Đ I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

--------------------oOo--------------------

NGUY N BÙI DUY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T

NH HƯ NG Đ N C U

TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P B T Đ NG
S N NIÊM Y T TRÊN S
KHOÁN THÀNH PH

GIAO D CH CH NG
H

CHÍ MINH

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201

LU N VĂN TH C S KINH T

NGƯ I HƯ NG D N KHOA H C: PGS-TS. NGUY N VĂN SĨ

TP. H

CHÍ MINH - NĂM 2012


L I CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a chính tác gi . Các
s li u s d ng trong lu n văn này là trung th c và có ngu n g c trích d n rõ
ràng, n i dung c a lu n văn này chưa t ng đư c ai cơng b trong b t kỳ cơng
trình nào khác.

TÁC GI

NGUY N BÙI DUY


M CL C
TRANG PH BÌA

Trang

L I CAM ĐOAN
M CL C
DANH M C CÁC T

VI T T T

DANH M C CÁC B NG

DANH M C CÁC HÌNH
DANH M C CÁC PH L C
PH N M

Đ U ....................................................................................................................... 1

1. B i c nh nghiên c u ........................................................................................................... 1
2. M c tiêu nghiên c u ........................................................................................................... 2
3. Câu h i nghiên c u ............................................................................................................ 2
4. Đ i tư ng và ph m vi nghiên c u ....................................................................................... 2
5. Phương pháp nghiên c u .................................................................................................... 2
6. Ý nghĩa c a đ tài nghiên c u............................................................................................. 3
7. K t c u lu n văn ................................................................................................................. 3
CHƯƠNG 1: CƠ S

LÝ LU N .............................................................................................. 5

1.1 T NG QUAN V C U TRÚC V N .............................................................................. 5
1.1.1 Khái quát v c u trúc v n .......................................................................................... 5
1.1.2 Các y u t quy t đ nh đ xây d ng c u trúc tài chính ................................................ 5
1.1.2.1 Các đ c đi m c a n n kinh t ............................................................................ 5
1.1.2.2 Các đ c tính c a ngành kinh doanh ................................................................... 6
1.1.2.3 Các đ c tính c a doanh nghi p .......................................................................... 8
1.2 M T S LÝ THUY T V C U TRÚC V N ................................................................ 9
1.2.1 Theo quan đi m truy n th ng .................................................................................. 10
1.2.2 Lý thuy t c u trúc v n c a Modilligani và Miller .................................................... 10
1.2.3 Lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n ........................................................................ 12
1.2.4 Thuy t tr t t phân h ng ......................................................................................... 14
1.2.5 Lý thuy t v chi phí đ i di n ................................................................................... 15
1.2.6 Lý thuy t tín hi u .................................................................................................... 15

1.3 CÁC NHÂN T TÁC Đ NG Đ N C U TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P
B T Đ NG S N ................................................................................................................ 16
K T LU N CHƯƠNG 1 ..................................................................................................... 21


CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T
NH HƯ NG Đ N C U TRÚC V N C A
CÁC DOANH NGHI P B T Đ NG S N NIÊM Y T TRÊN HOSE ................................ 22
2.1 TH C TR NG C U TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P B T Đ NG S N
NIÊM Y T TRÊN HOSE .................................................................................................... 22
2.1.1 N vay chi m t tr ng l n trong c u trúc v n.......................................................... 22
2.1.2 N vay ng n h n l n hơn n vay dài h n trong cơ c u v n vay ............................... 23
2.1.3 Phân tích hi u qu s d ng n ................................................................................. 24
2.1.4 Phân tích kh năng thanh tốn n ............................................................................ 26
2.1.5 Nh ng khó khăn trong vi c huy đ ng v n ............................................................... 27
2.2 MƠ HÌNH NGHIÊN C U TH C NGHI M CÁC NHÂN T
NH HƯ NG Đ N C U
TRÚC V N DOANH NGHI P B T Đ NG S N NIÊM Y T TRÊN HOSE .................... 28
2.2.1 Xây d ng các bi n s phân tích ............................................................................... 28
2.2.2 Mơ hình nghiên c u ................................................................................................ 31
2.2.3 Ngu n s li u và phương pháp thu th p d li u ....................................................... 32
2.3 K T QU NGHIÊN C U ............................................................................................. 32
2.3.1 Th ng kê mô t các bi n ......................................................................................... 32
2.3.2 Ư c lư ng tham s .................................................................................................. 34
2.3.2.1 Ư c lư ng tham s hàm h i quy t ng th ......................................................... 34
2.3.2.2 Ư c lư ng tham s hàm h i quy gi i h n ........................................................ 36
2.3.3 Ki m đ nh h s c a mô hình h i quy ..................................................................... 37
2.3.3.1 Ki m đ nh gi i h n c a mơ hình h i quy t ng th ............................................ 37
2.3.3.2 Ki m đ nh kh năng gi i thích c a các mơ hình h i quy gi i h n ..................... 37
2.3.4 Ki m tra hi n tư ng t tương quan.......................................................................... 38

2.3.5 Ki m tra hi n tư ng đa c ng tuy n.......................................................................... 38
2.3.6 K t lu n t mơ hình nghiên c u .............................................................................. 39
K T LU N CHƯƠNG 2 ..................................................................................................... 42
CHƯƠNG 3: M T S GI I PHÁP HOÀN THI N C U TRÚC V N CHO CÁC
DOANH NGHI P B T Đ NG S N NIÊM Y T TRÊN HOSE ......................................... 43
3.1 Đ NH HƯ NG PHÁT TRI N TH TRƯ NG B T Đ NG S N ................................. 43
3.1.1 Đ i v i cơ quan qu n lý Nhà nư c .......................................................................... 43
3.1.2 Đ i v i doanh nghi p b t đ ng s n niêm y t trên HOSE ......................................... 45
3.2 GI I PHÁP HOÀN THI N C U TRÚC V N CHO CÁC DOANH NGHI P B T
Đ NG S N NIÊM Y T TRÊN HOSE................................................................................ 46
3.2.1 Các gi i pháp chính ................................................................................................. 46
3.2.1.1 S d ng các ngu n v n có hi u qu , đúng m c đích ........................................ 46
3.2.1.2 Ti p c n các kênh huy đ ng v n m i ............................................................... 47


3.2.1.3 Tái c u trúc l i doanh nghi p qua ho t đ ng M&A ......................................... 48
3.2.1.4 H p tác, liên k t v i các doanh nghi p cùng ngành ......................................... 50
3.2.1.5 Xây d ng phương th c qu n tr tài chính hi u qu .......................................... 51
3.2.1.6 Xây d ng chính sách c t c phù h p................................................................ 52
3.2.2 Các gi i pháp h tr ................................................................................................ 53
3.2.2.1 Phát tri n các t ch c đ nh m c tín nhi m ....................................................... 53
3.2.2.2 Đào t o ngu n nhân l c .................................................................................. 53
3.2.2.3 Đ y m nh ng d ng công ngh m i trong xây d ng ........................................ 53
3.3 NH NG H N CH VÀ HƯ NG NGHIÊN C U TI P THEO .................................... 53
K T LU N CHƯƠNG 3 ..................................................................................................... 55
K T LU N CHUNG .............................................................................................................. 56

DANH M C TÀI LI U THAM KH O
PH L C

DANH M C CÁC T

VI T T T

BĐS:

B t đ ng s n

HOSE:

S Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

M&A:

Mua bán và sáp nh p

M&M:

Modilligani và Miller

WACC:

Chi phí v n bình qn gia quy n


DANH M C B NG BI U
B ng s

Tên B ng

Trang

2.1

T ng h p các bi n s phân tích

31

2.2

Tóm t t th ng kê mô t các bi n ph thu c

32

2.3

Tóm t t th ng kê mơ t các bi n đ c l p

33

2.4

Tóm t t k t qu ư c lư ng hàm h i quy t ng th

35

2.5

Tóm t t k t qu ư c lư ng hàm h i quy gi i h n

36

2.6

Tóm t t k t qu ki m đ nh gi i h n c a các mơ hình t ng th

37

2.7

Tóm t t k t qu ki m đ nh kh năng gi i thích c a các mơ hình
gi i h n

37

2.8

Nhân t phóng đ i phương sai

38

2.9

T ng h p nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n

39


DANH M C CÁC HÌNH

Hình, bi u
đ s

Tên Hình

Trang

1.1

Lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n

13

2.1

T l t ng n trong cơ c u v n

22

2.2

T l n vay ng n h n, n vay dài h n

24

2.3

T l l i nhu n sau thu / t ng n

25

2.4

H s kh năng thanh toán lãi vay

26


DANH M C CÁC PH L C
Ph l c 1: Th ng kê mô t các bi n
Ph l c 2: K t qu h i quy t ng th
Ph l c 3: K t qu h i quy gi i h n
Ph l c 4: K t qu ki m đ nh gi i h n c a mô hình t ng th
Ph l c 5: K t qu ki m đ nh kh năng gi i thích c a mơ hình gi i h n
Ph l c 6: Danh sách 32 doanh nghi p b t đ ng s n niêm y t t i S giao d ch ch ng
khốn thành ph H Chí Minh


1

PH N M

Đ U

1. B i c nh nghiên c u
K t khi lý thuy t v c u trúc v n c a Modilligani và Miller ra đ i (1958), đã
có r t nhi u các nghiên c u th c nghi m v c u trúc v n đư c ti n hành trên kh p
th gi i. Các nhà nghiên c u đã đi sâu tìm hi u v c u trúc v n c a các doanh
nghi p thu c các lĩnh v c, ngành ngh khác nhau c a n n kinh t như: doanh

nghi p s n xu t, doanh nghi p cung c p đi n, các công ty nông nghi p,…
Trong quá trình ho t đ ng, doanh nghi p ph i đ i m t v i nhi u quy t đ nh
quan tr ng, ph i k đ n đ u tiên là các quy t đ nh đ u tư, tài tr , và quy t đ nh v
phân chia c t c. Trong đó, chính sách tài tr (huy đ ng v n) đóng vai trị quan
tr ng trong vi c t i đa hóa giá tr doanh nghi p. Vi c s d ng n trong cơ c u v n
giúp doanh nghi p t n d ng đư c lá ch n thu c a lãi vay, nhưng đ ng th i cũng
khi n doanh nghi p g p ph i nh ng r i ro có th d n đ n ki t qu tài chính. Chính
vì v y, vi c l a ch n m t c u trúc v n h p lý s giúp doanh nghi p v a t n d ng
đư c ưu đi m c a lá ch n thu , qua đó giúp t i đa hóa giá tr doanh nghi p, đ ng
th i cũng đ m b o đ doanh nghi p khơng rơi vào tình tr ng ki t qu tài chính.
Trong th i gian v a qua, nh hư ng c a cu c kh ng ho ng tài chính tồn c u
cũng như chính sách th t ch t tín d ng đã khi n các doanh nghi p b t đ ng s n g p
r t nhi u khó khăn trong vi c huy đ ng v n. Đi u đó cho th y vi c qu n tr tài
chính t i các doanh nghi p BĐS chưa đư c quan tâm đúng m c, d n đ n vi c l a
ch n ngu n v n tài tr ch y u mang tính ch t c m tính t c th i, khơng có chương
trình ho ch đ nh lâu dài.
V y trong th c t , các doanh nghi p BĐS l a ch n c u trúc v n như th nào?
Các nhân t nào tác đ ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p BĐS? Nghiên c u
d a trên m u quan sát 32 doanh nghi p BĐS niêm y t trên S Giao d ch ch ng
khoán thành ph H Chí Minh (HOSE) trong th i gian t năm 2008 -2011 s
hư ng t i vi c tr l i nh ng câu h i nêu trên.


2

2. M c tiêu nghiên c u
M c tiêu nghiên c u chính c a lu n văn này là nghiên c u các nhân t tác
đ ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p BĐS niêm y t trên HOSE trong
kho ng th i gian t năm 2008 - 2011. Các m c tiêu c th mà đ tài nghiên c u
hư ng đ n:

−

Phân tích th c tr ng c u trúc v n c a các doanh nghi p BĐS niêm y t trên

HOSE trong kho ng th i gian t năm 2008 - 2011.
−

Xác đ nh các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p

BĐS niêm y t trên HOSE.

3. Câu h i nghiên c u
Đ đ t đư c các m c tiêu nghiên c u nêu trên, đ tài nghiên c u đ ra các câu
h i sau đây:
−

Th c tr ng c u trúc v n c a các doanh nghi p BĐS niêm y t trên HOSE

trong kho ng th i gian t năm 2008 – 2011 như th nào?
−

Đâu là các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p BĐS

niêm y t trên HOSE?

4. Đ i tư ng và ph m vi nghiên c u
Đ i tư ng
Căn c vào danh sách phân ngành các doanh nghi p niêm y t năm 2011 do
HOSE công b , đ i tư ng nghiên c u c a đ tài là 32 doanh nghi p đư c x p vào
ngành ho t đ ng kinh doanh BĐS (mã ngành 68).

Ph m vi nghiên c u
Tác gi thu th p d li u phân tích liên quan đ n các doanh nghi p thu c đ i
tư ng nghiên c u thông qua s li u báo cáo tài chính đã ki m tốn trong giai đo n
2008 – 2011.

5. Phương pháp nghiên c u
Nghiên c u s

d ng các lý thuy t v

c u trúc v n như lý thuy t c a

Modigliani & Miller, lý thuy t chi phí đ i di n, lý thuy t đánh đ i trong c u trúc


3

v n c a công ty, lý thuy t tr t t phân h ng trong tài tr c a doanh nghi p… cũng
như k t qu các nghiên c u th c nghi m v c u trúc v n c a các doanh nghi p b t
đ ng s n đư c th c hi n t i các nư c đ xác đ nh khung lý thuy t các nhân t

nh

hư ng đ n c u trúc v n cơng ty. Sau đó ti n hành so sánh và ch n phương pháp
đ nh lư ng các bi n phù h p trong kh năng thu th p s li u th c t . T công th c
đ nh lư ng đã ch n, ti n hành thu th p s li u t các b n báo cáo tài chính đã ki m
tốn c a m u 32 doanh nghi p đư c x p vào ngành ho t đ ng kinh doanh BĐS
niêm y t trên HOSE trong kho ng th i gian t năm 2008 – 2011.
Sau khi đã có các bi n, nghiên c u s d ng phương pháp th ng kê đ phân
tích th c tr ng c u trúc v n c a các doanh nghi p BĐS niêm y t trên HOSE, t đó

rút ra cái nhìn t ng quan v t l n vay trong cơ c u v n, hi u qu s d ng n , kh
năng thanh toán n , cũng như nh ng h n ch trong vi c huy đ ng v n c a các
doanh nghi p.
Sau đó tác gi s d ng mơ hình kinh t lư ng đ phân tích s tác đ ng c a các
nhân t đã ch n đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p BĐS niêm y t trên HOSE.

6. Ý nghĩa c a đ tài nghiên c u
Nghiên c u cung c p m t cái nhìn t ng quan v c u trúc v n c a các doanh
nghi p BĐS niêm y t trên HOSE và các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các
doanh nghi p này. Đi u này giúp ích cho các nhà qu n lý doanh nghi p trong vi c
phân tích, đánh giá l i ích và s tương quan gi a các y u t trên, t đó l a ch n
m t c u trúc v n hi u qu cho doanh nghi p mình.

7. K t c u lu n văn
Lu n văn đư c chia thành 3 chương, c th như sau:
− Chương 1: CƠ S LÝ LU N.
− Chương 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T
NH HƯ NG Đ N C U
TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P B T Đ NG S N
NIÊM Y T TRÊN S GIAO D CH CH NG KHỐN
THÀNH PH H CHÍ MINH.


4

− Chương 3: M T S GI I PHÁP HOÀN THI N C U TRÚC V N CHO
CÁC DOANH NGHI P B T Đ NG S N NIÊM Y T TRÊN
S GIAO D CH CH NG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ
MINH.

5

CHƯƠNG 1: CƠ S

LÝ LU N

1.1 T NG QUAN V C U TRÚC V N
1.1.1 Khái quát v c u trúc v n
C u trúc v n là thu t ng tài chính nh m mơ t ngu n g c và phương pháp
hình thành nên ngu n v n đ doanh nghi p có th s d ng mua s m tài s n, phương
ti n v t ch t và ho t đ ng kinh doanh.
C u trúc v n đ c p t i cách th c doanh nghi p tìm ki m ngu n tài chính
thơng qua các phương án k t h p gi a bán c ph n, quy n ch n mua c ph n, phát
hành trái phi u và đi vay.
M t c u trúc v n phù h p là quy t đ nh quan tr ng v i m i doanh nghi p
không ch b i nhu c u t i đa l i ích thu đư c t các cá nhân và t ch c liên quan t i
doanh nghi p và ho t đ ng c a doanh nghi p mà còn b i tác đ ng c a quy t đ nh
này t i năng l c kinh doanh c a doanh nghi p trong môi trư ng c nh tranh.
C u trúc v n t i ưu liên quan t i vi c đánh đ i gi a chi phí và l i ích c a
doanh nghi p. Tài tr b ng v n vay n t o ra lá ch n thu cho doanh nghi p, đ ng
th i gi m m c đ phân tán các quy t đ nh qu n lý (đ c bi t v i s lư ng h n ch cơ
h i kinh doanh và đ u tư). Tuy nhiên, gánh n ng n cũng đ ng th i t o áp l c v i
doanh nghi p. Chi phí vay n có tác đ ng đáng k t i vi c v n hành kinh doanh,
th m chí có th d n t i đóng c a doanh nghi p.
1.1.2 Các y u t quy t đ nh đ xây d ng c u trúc tài chính
Theo Tr n Ng c Thơ và c ng s (2007), có ba y u t quy t đ nh đ xây d ng
m t c u trúc tài chính c a doanh nghi p, đó là: các đ c đi m c a n n kinh t , các
đ c tính c a ngành kinh doanh và các đ c tính c a doanh nghi p1. C th như sau:
1.1.2.1 Các đ c đi m c a n n kinh t

M c đ ho t đ ng kinh doanh
N u doanh nghi p d ki n m c đ ho t đ ng kinh doanh gia tăng, đi u đó có
nghĩa là nhu c u tài s n và v n đ tài tr vi c mua các tài s n này cũng s tăng. M t
Tr n Ng c Thơ và c ng s , 2007. Tài chính doanh nghi p hi n đ i. H Chí Minh: Nhà xu t b n Th ng kê.
[10]

1


6

tri n v ng bành trư ng ho t đ ng nhanh chóng làm cho kh năng đi u đ ng tr nên
quan tr ng hơn trong vi c xây d ng các c u trúc tài chính.
Tri n v ng c a th trư ng v n
N u doanh nghi p d báo r ng v n vay s tr nên quá t n kém hay khan
hi m, doanh nghi p có th mu n tăng đ nghiêng địn b y tài chính ngay t c kh c.
Ngư c l i, n u d ki n lãi su t s t gi m có th khuy n khích doanh nghi p t m
hoãn vi c vay ti n, nhưng v n duy trì m t v th d đi u đ ng nh m hư ng l i c a
ti n vay r hơn sau này.
Thu su t
Do chi phí lãi vay là m t chi phí đư c kh u tr thu , gia tăng thu su t áp
d ng làm tăng mong mu n s d ng n so v i các lo i v n khác xét t quan đi m
l i nhu n. Hi u theo m t ý nghĩa nào đó, thu thu nh p doanh nghi p đã cho phép
các doanh nghi p

m t s qu c gia như Đ c, M ,… có m t t l n trên v n c

ph n thư ng cao hơn so v i trư ng h p các nư c khác. Có th ch p nh n địn b y
tài chính l n hơn mi n là n n kinh t duy trì đư c tính n đ nh đ các doanh nghi p
kinh doanh đáp ng đư c các kho n chi tr n vay.

Thu su t thu thu nh p cá nhân
Thu su t thu thu nh p cá nhân s tác đ ng đ n vi c chi tr c t c c a doanh
nghi p. Các c đông không ch u thu thu nh p cá nhân cho ph n l i nhu n doanh
nghi p c a h , nhưng ph i n p thu cho ph n l i nhu n chia cho h khi nh n c
t c. Vì v y, vi c gia tăng thu su t thu thu nh p cá nhân có xu hư ng khuy n
khích m t s doanh nghi p gi l i l i nhu n và s d ng nhi u hơn l i nhu n gi l i
đ tài tr tăng trư ng.
1.1.2.2 Các đ c tính c a ngành kinh doanh
Các bi n đ ng theo th i v
Các ngành có các bi n đ ng l n mang tính mùa v trong doanh s thư ng c n
đ n các t l tương đ i l n n vay ng n h n linh đ ng. Vi c xem xét tính thích h p
c a các lo i v n v i lo i tài s n c n tài tr có th s r t quan tr ng v i các doanh


7

nghi p kinh doanh ngành hàng bán l , các nhà s n su t đ chơi, phân bón, qu n áo
nam n …
Các bi n đ ng theo chu kỳ
Kh năng đi u đ ng và r i ro tr thành các y u t chính c n xem xét trong
vi c ho ch đ nh các lo i v n s s d ng n u doanh thu c a m t ngành kinh doanh
thay đ i l n qua m t chu kỳ kinh doanh. V i bi n đ ng l n trong doanh s , vi c
tăng thêm địn b y tài chính cao vào đòn b y kinh doanh hi n h u s là vi c làm
không khôn ngoan. Hơn n a, doanh nghi p s g p r i ro là không th đáp ng đư c
m c chi tr đòi h i trong các năm kinh doanh kém. M t phát hành n l n đáo h n
trong vòng vài năm s p t i c a kỳ suy thối có th báo hi u cái ch t c a doanh
nghi p.
Tính ch t c nh tranh
Tính ch t c a c nh tranh trong ngành cũng có tác đ ng đ n t tr ng g n cho
nhi u y u t khác nhau nh hư ng đ n ngu n v n s d ng. Ví d , trong ngành may

m c, ph n l n c nh tranh d a trên y u t th i trang. Do th i trang thư ng mang
tính t m th i và không th d báo đư c, d n đ n l i nhu n c a ngành cũng khó đ
d báo. Vì v y, các doanh nghi p trong ngành này thư ng s d ng v n ch s h u
nhi u hơn do r i ro quá cao c a vi c không th chi tr v n vay.
chi u ngư c l i, các doanh nghi p cung c p các d ch v cơng ích thư ng
không ch u s c nh tranh trong n i b ngành. Ví d , m t doanh nghi p cung c p
đi n cho m t khu v c thư ng có đ c quy n cung c p d ch v này. Khơng có s
c nh tranh, l i nhu n doanh nghi p s

n đ nh, d d báo hơn, đi u này giúp gi i

thích vi c các doanh nghi p này chú tr ng hơn vào vi c s d ng đòn b y tài chính.
Giai đo n trong chu kỳ tu i th
Các giai đo n trong chu kỳ tu i th c a các ngành kinh doanh bao g m: sinh
ra, phát tri n, trư ng thành và cu i cùng là suy tàn.
N u ngành kinh doanh đang

th i kỳ non tr , t l th t b i s cao. Ngu n v n

ch y u trong trư ng h p này là v n m o hi m, khi các nhà đ u tư s n lòng đ m
nhi m m t doanh v mang tính đ u cơ. R i ro trong giai đo n đ u tiên là r t l n,


8

vư t quá s c h p d n c a địn b y tài chính, do đó doanh nghi p nên h n ch s
d ng v n vay trong giai đo n này. Khi ngành kinh doanh đã đ t đư c m c trư ng
thành (sung mãn), doanh nghi p ph i chu n b đ i phó v i các tác đ ng tài chính
c a các bi n đ ng l n hơn theo mùa v và theo chu kỳ doanh s . N u phát hi n
nguy cơ suy gi m kinh doanh trong dài h n, ph i xây d ng m t c u trúc tài chính

cho phép d dàng thu h p các ngu n v n s d ng.
Đi u ti t
m t s qu c gia trên th gi i, các lo i v n do các doanh nghi p cơng ích s
d ng thư ng đư c nhi u cơ quan lu t đ nh giám sát ch t ch . B ng cách gi i h n
m c phí mà các doanh nghi p này có th thu, các u ban đi u ti t tác đ ng đ n l i
nhu n c a các doanh nghi p này và như v y, tác đ ng m t cách gián ti p đ n lo i
v n mà h có th đ t đư c. Các gi i h n v l i nhu n này có th làm cho nh ng
doanh nghi p ngành này khó tìm đư c thêm v n v i các đi u ki n h p d n.
Thơng l
Ngồi các quy đ nh c th do các u ban đi u ti t đưa ra cho các doanh nghi p
công ích, cịn có m t s quy lu t theo kinh nghi m mang tính truy n th ng đ i v i
c u trúc v n c a các doanh nghi p trong t ng lĩnh v c. N u không đ t đư c các
tiêu chu n này, doanh nghi p s khó huy đ ng đư c v n vay, ho c n u đư c thì chi
phí s cao hơn.
1.1.2.3 Các đ c tính c a doanh nghi p
Hình th c t ch c
Hình th c t ch c tác đ ng đ n trách nhi m c a các ch s h u đ i v i n c a
doanh nghi p. Các doanh nghi p c ph n thư ng d thu hút v n hơn các hình th c
kinh doanh khơng liên k t hay kinh doanh liên k t góp v n, vì các c đơng ch ph i
ch u r i ro cho ph n v n đ u tư ban đ u c a mình. Hơn n a, thư ng h có th bán
c ph n c a mình cho ngư i khác m t cách d dàng. Nói chung hình th c t ch c
doanh nghi p cung c p m t ti p c n d dàng v i h u h t các lo i v n. Trong trư ng
h p này, kh năng đi u đ ng tr nên v n đ l n hơn đ i v i hình th c kinh doanh
khơng liên k t và kinh doanh liên k t góp v n


9

Quy mô
Các doanh nghi p r t nh ph i tuỳ thu c đáng k vào v n c a các ch s h u

đ tài tr tài s n c a mình. Ngư c l i, các doanh nghi p r t l n bu c ph i s d ng
nhi u lo i v n. Vì c n quá nhi u ti n, các doanh nghi p này s khó tho mãn t ng
nhu c u c a mình v i m t chi phí v a ph i n u h gi i h n các nhu c u c a mình
vào ch m t lo i v n.
X p h ng tín nhi m
M c tín nhi m c a doanh nghi p càng cao, kh năng đi u đ ng càng l n. N u
m c tín nhi m kém, c u trúc tài chính nên nh m vào c i thi n m c tín d ng và gia
tăng kh năng đi u đ ng. X p h ng tín nhi m căn c ch y u vào kh năng thanh
kho n, ti m năng l i nhu n và thành tích đáp ng các nghĩa v n trư c đây. Đi u
quan tr ng th nhì là giá tr và đ c tính c a tài s n mà doanh nghi p cam k t th
ch p. M c tín nhi m cũng ph n nào xác đ nh b ng năng l c và danh ti ng chung
c a ban đi u hành. Khơng may là thư ng thì d đánh m t m t m c tín nhi m t t
hơn là đ t đư c nó.
B o đ m quy n ki m soát
Các ch s h u đ u thích n m gi c ph n c a mình và tài tr tăng trư ng
b ng n , c ph n ưu đãi hay l i nhu n gi l i hơn so v i phát hành thêm c ph n
thư ng . Vi c này nh m h n ch có thêm cá nhân vào đi u hành doanh nghi p, làm
gi m quy n l c c a các c đông hi n h u. Ngay c khi đi u này có nghĩa là tăng
trư ng s b ch m, các ch s h u c a nhi u doanh nghi p cũng thích tăng trư ng
d n hơn là ch u r i ro m t quy n ki m soát doanh nghi p.

1.2 M T S

LÝ THUY T V C U TRÚC V N

Lý thuy t c u trúc v n hi n đ i b t đ u v i bài vi t c a Modigliani và Miller
(M&M) vào năm 1958. Theo h c thuy t này, s l a ch n gi a v n ch s h u và
n không liên quan đ n giá tr c a cơng ty. Nói m t cách khác, h c thuy t này ch
ra m t hư ng là các gi thuy t v c u trúc v n nên t t hơn b ng cách nào, cho th y
dư i đi u ki n nào thì c u trúc v n khơng liên quan đ n giá tr doanh nghi p. Lý

thuy t c u trúc v n hi n đ i đư c ti p t c phát tri n vào nh ng năm sau đó, bao


10

g m lý thuy t tr t t phân h ng trong tài tr c a doanh nghi p, lý thuy t đánh đ i
trong c u trúc v n c a cơng ty, lý thuy t chi phí đ i di n... Theo đó, ph n ti p theo
đây s trình bày c th các lý thuy t đ tìm hi u t i sao, trong trư ng h p nào và
các nhân t nào s

nh hư ng đ n c u trúc v n.

1.2.1 Theo quan đi m truy n th ng
Quan đi m v c u trúc v n truy n th ng cho r ng khi m t doanh nghi p b t
đ u vay mư n, thu n l i l n hơn b t l i. Chi phí n th p, k t h p v i thu n l i v
thu s khi n chi phí v n bình qn gia quy n (WACC) gi m khi n tăng.
Tuy nhiên, khi t l gi a v n n và v n ch s h u tăng, tác đ ng c a t l
v n vay so v i t ng v n bu c các ch s h u tăng l i t c yêu c u c a h (nghĩa là
chi phí v n ch s h u tăng).

m c t l v n n và v n ch s h u cao, chi phí n

cũng tăng b i vì kh năng doanh nghi p không tr đư c n là cao hơn (nguy cơ phá
s n cao hơn). Vì v y,

m c t s gi a v n n và v n ch s h u cao hơn, WACC

s tăng.
Nhìn chung, v n đ chính c a quan đi m truy n th ng là khơng có m t lý
thuy t cơ s th hi n chi phí v n ch s h u tăng bao nhiêu do t l gi a v n n và

v n ch s h u hay chi phí n s tăng bao nhiêu do nguy cơ v n . Các h n ch nêu
trên đã đư c kh c ph c trong lý thuy t c a M&M cũng như lý thuy t đánh đ i c a
c u trúc v n.
1.2.2 Lý thuy t c u trúc v n c a Modilligani và Miller
Trái v i quan đi m truy n th ng, M&M (1958) đã tìm hi u xem chi phí v n
tăng hay gi m khi m t doanh nghi p tăng hay gi m vay mư n.
Đ ch ng minh cho lý thuy t c a mình, M&M đã đưa ra m t s nh ng gi
đ nh đơn gi n hoá r t ph bi n trong lý thuy t v tài chính, hai ơng gi đ nh là:
− Khơng có thu thu nh p doanh nghi p và thu thu nh p cá nhân.
− Khơng có các chi phí giao d ch khi mua bán ch ng khốn.
− Khơng có chi phí phá s n và chi phí khó khăn tài chính.
− Cá nhân và cơng ty đ u có th vay ti n
− Th trư ng v n là th trư ng hoàn h o.

m c lãi su t như nhau.


11

M&M cho r ng các doanh nghi p có nguy cơ kinh doanh gi ng nhau và ti n
lãi kỳ v ng hàng năm gi ng nhau ph i có t ng giá tr doanh nghi p gi ng nhau b t
ch p c u trúc v n b i vì giá tr c a m t doanh nghi p ph i ph thu c vào giá tr
hi n t i c a các ho t đ ng c a nó, khơng ph i d a trên cách th c c p v n. T đó, có
th rút ra r ng n u t t c doanh nghi p như v y có s ti n lãi kỳ v ng gi ng nhau và
giá tr gi ng nhau cũng ph i có WACC gi ng nhau

m i m c đ t l gi a v n n

và v n ch s h u.
Cho dù nh ng gi thi t v th trư ng v n hồn h o là khơng có th c, tuy nhiên

có hai gi thi t c n đư c nh n m nh và chúng có tác đ ng đáng k là:
Gi đ nh là không có vi c đánh thu : đây là v n đ quan tr ng vì m t trong
nh ng thu n l i then ch t c a n là vi c lo i b ti n lãi vay kh i thu nh p ch u thu
trư c khi tính thu .
Các nguy cơ trong lý thuy t c a M&M đư c tính tốn hồn tồn b i s bi n
đ i c a các lu ng ti n. H b qua kh năng các lu ng ti n có th d ng l i do v n .
Đây là m t v n đ đáng k khác v i lý thuy t này n u n cao và doanh nghi p có
kh năng phá s n trong quá trình th c hi n d án.
Vi c s d ng n giúp cho ch s h u có t su t l i t c cao hơn, l i t c cao
hơn này chính xác là nh ng gì h bù đ p cho nguy cơ tăng lên t t l v n vay so
v i t ng ngu n v n. V i các gi thuy t trên, d n đ n các phương trình cho lý thuy t
c a M&M:
Vg = Vu
Giá tr c a doanh nghi p s d ng n b ng giá tr c a doanh nghi p không s
d ng n .
Năm 1963, M&M đưa ra m t nghiên c u ti p theo v i vi c lo i b gi thi t v
thu thu nh p doanh nghi p. Theo M&M, v i thu thu nh p doanh nghi p, s d ng
n s làm tăng giá tr c a doanh nghi p. Vì chi phí lãi vay là chi phí h p lý đư c
kh u tr khi tính thu thu nh p doanh nghi p, do đó mà m t ph n thu nh p c a
doanh nghi p có s d ng n đư c chuy n cho các nhà đ u tư theo phương trình:
Vg = Vu + T.D


12

Giá tr c a doanh nghi p s d ng n b ng giá tr c a doanh nghi p không s
d ng n c ng v i kho n l i t vi c s d ng n .
Trong đó:
−

Vg: Giá tr doanh nghi p.

−

Vu: Giá tr doanh nghi p không s d ng n .

−

D: T ng s n s d ng.

−

T: Thu su t thu thu nh p doanh nghi p.

−

T.D: Kho n l i t vi c s d ng n .

Tóm l i, theo mơ hình M&M (1963), c u trúc v n có liên quan đ n giá tr
doanh nghi p và vi c s d ng n càng cao thì giá tr doanh nghi p càng tăng và gia
tăng đ n t i đa khi doanh nghi p đư c tài tr 100% n .
1.2.3 Lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n
Như đã trình b y, năm 1963 M&M đưa ra m t nghiên c u ti p theo v c u
trúc v n v i vi c tính đ n nh hư ng c a thu thu nh p doanh nghi p. Vì chi phí lãi
vay là m t kho n chi phí đư c kh u tr trư c khi tính thu thu nh p doanh nghi p
nên vi c s d ng n s làm gia tăng giá tr c a m t doanh nghi p.
Tuy nhiên lý thuy t đánh đ i c u trúc v n đã gi i thích lý do vì sao doanh
nghi p khơng th tài tr 100% nhu c u v n c a mình b ng n , là vì bên c nh s
hi n h u l i ích t m ch n thu thì vi c s d ng tài tr b ng n cũng phát sinh nhi u
chi phí, đi n hình nh t là các chi phí ki t qu tài chính bao g m c chi phí tr c ti p

l n chi phí gián ti p c a vi c phá s n.


13

Hình 1.1: Lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n

Hình trên cho th y s đánh đ i gi a l i ích t thu và chi phí c a s ki t qu
tài chính khi doanh nghi p c g ng vay thêm n đ t n d ng l i ích c a t m ch n
thu . Hi n giá c a t m ch n thu tăng khi doanh nghi p b t đ u vay thêm n .

các

m c n trung bình, xác su t ki t qu tài chính khơng đáng k , l i ích t thu vư t
tr i so v i ki t qu tài chính. T i m t t l n đó xác su t ki t qu tài chính tăng
nhanh đ ng th i v i vi c vay n thêm, chi phí ki t qu tài chính b t đ u chi m m t
lư ng l n giá tr doanh nghi p và l n át l i ích t t m ch n thu .
Chính vì đi u này, các doanh nghi p ln tìm cách t i ưu hóa t ng giá tr c a
mình d a trên nguyên t c cân b ng này đ xác đ nh nên l a ch n bao nhiêu n và
bao nhiêu v n c ph n trong c u trúc v n c a mình. Đi m t i ưu lý thuy t đ t đư c
khi hi n giá c a kho n ti t ki m thu do vay n thêm v a đ đ bù tr cho gia tăng
trong hi n giá c a chi phí ki t qu . Nhưng trong th c t h u như t l n m c tiêu
d a trên s đánh đ i này là r t khó xác đ nh b i l chi phí ki t qu tài chính r t khó
có th đo lư ng chính xác.
Lý thuy t đánh đ i th a nh n r ng t l n m c tiêu có th khác nhau gi a các
doanh nghi p. Doanh nghi p nào có tài s n h u hình an tồn và có nhi u thu nh p
ch u thu đ đư c hư ng l i ích t t m ch n thu nên có t l n m c tiêu cao. Các
doanh nghi p khơng sinh l i có tài s n vơ hình mang nhi u r i ro nên d a ch y u
vào tài tr v n c ph n.

14

Lý thuy t đánh đ i có th gi i thích đư c nhi u khác bi t v c u trúc v n
trong ngành, nhưng khơng gi i thích đư c t i sao các doanh nghi p sinh l i nh t
trong cùng ngành thư ng có c u trúc v n b o th nh t (vay ít nh t).
1.2.4 Thuy t tr t t phân h ng
Thuy t tr t t phân h ng đư c nghiên c u kh i đ u b i Myers và Majluf
(1984), d đốn khơng có cơ c u n trên v n c ph n m c tiêu rõ ràng.
Gi thuy t cho r ng ban đi u hành bi t v các ti m năng cũng như r i ro c a
các ho t đ ng kinh doanh trong tương lai c a doanh nghi p nhi u hơn các nhà đ u
tư bên ngồi (thơng tin b t cân x ng). Chính vì v y, các doanh nghi p s thích tài
tr b i các ngu n v n bên trong hơn là ngu n v n bên ngồi đ tránh ph i bán các
ch ng khốn dư i m nh giá. N u các kho n tài tr bên ngồi là khơng th tránh
kh i thì các kho n n ít r i ro s đư c ưu tiên s d ng và cu i cùng là kho n tăng
v n góp thơng qua vi c huy đ ng các c đông m i.
Lý thuy t tr t t phân h ng nh n m nh đ n giá tr c a các th a thãi tài chính
(Financial Slack). Có th a thãi tài chính nghĩa là có ti n m t, ch ng khốn th
trư ng, các b t đ ng s n d bán. V dài h n, giá tr c a m t doanh nghi p n m
các quy t đ nh đ u tư v n và kinh doanh hơn là

quy t đ nh tài tr . Khi khơng có

th a thãi, doanh nghi p có th b tu t xu ng cu i tr t t phân h ng và b bu c ph i
l a ch n gi a phát hành c ph n dư i giá và vay n v i r i ro ki t qu tài chính,
hay ph i b qua các cơ h i đ u tư có NPV dương. Vì v y c n b o đ m doanh
nghi p có th ng dư tài chính, đ có s n tài tr nhanh chóng cho các đ u tư t t. Tuy
nhiên, th a thãi q nhi u có th khuy n khích các giám đ c ch quan, bành trư ng
quy n l i c a mình, đ u tư quá đáng hay sa vào cách đi u hành khinh su t, lãng
phí.

Tóm l i, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng :

− Các doanh nghi p thích tài tr n i b hơn.
− Các doanh nghi p đi u ch nh tương ng các t l chi tr c t c m c tiêu
theo các cơ h i đ u tư, trong khi tránh các thay đ i đ t xu t trong c t c.


15

− Các chính sách c t c c ng nh c, c ng v i các dao đ ng không th d đoán
trong kh năng sinh l i và các cơ h i đ u tư, có nghĩa là dịng ti n phát sinh n i b
đôi khi l n hơn các chi tiêu v n và đôi khi nh hơn. N u l n hơn, doanh nghi p
thanh toán h t n hay đ u tư vào ch ng khoán th trư ng. N u nh hơn, doanh
nghi p rút s dư ti n m t c a mình trư c ho c bán các ch ng khoán th trư ng.

− N u c n đ n tài tr t bên ngoài, các doanh nghi p phát hành ch ng khốn
an tồn nh t trư c. T c là, h b t đ u v i n trư c, r i đ n các ch ng khoán ghép
như trái phi u chuy n đ i, sau đó gi i pháp cu i cùng là phát hành v n c ph n
m i.
1.2.5 Lý thuy t v chi phí đ i di n
Lý thuy t chi phí đ i di n là nêu lên chi phí gây ra do mâu thu n l i ích gi a
ch n và c đông và nhà đi u hành công ty. Nh ng cơng ty có dịng ti n t do ph i
đ i m t v i mâu thu n gi a c đông và nhà đi u hành. Nhà đi u hành có xu hư ng
đ u tư vào nh ng d án làm tăng quy mô công ty (ho c theo quy t đ nh ch quan
c a h ) nhưng không tăng phúc l i c a c đông. V n đ c a c đông là làm cách
nào đ thúc đ y nhà đi u hành phân chia ngu n v n vư t tr i đó hơn là đ u tư nó
dư i chi phí s d ng v n. C u trúc v n là phương ti n hi u qu đ gi i quy t v n
đ dòng ti n t do trong trư ng h p này vì nh ng v n đ v v n g c và lãi thu c v
h p đ ng ph i đư c th c hi n. Trái ch có th làm cho cơng ty phá s n n u nhà
đi u hành khơng duy trì tái chi tr cho n vay. Như v y dòng ti n t do càng l n thì

c u trúc v n càng là phương ti n hi u qu đ l a ch n. Tuy nhiên các ch n và c
đông, ph n l n là do quy n l i khác nhau trong dòng ti n thu nh p c a doanh
nghi p, không ph i luôn luôn nh t trí v i nhau trong đư ng l i ho t đ ng c a
doanh nghi p.
1.2.6 Lý thuy t tín hi u
Vi c l a ch n c u trúc v n c a m t doanh nghi p có th truy n nh ng d u
hi u cho các nhà đ u tư bên ngồi v thơng tin n i b bên trong doanh nghi p.
Theo đó, nhà qu n lý bi t rõ hơn nhà đ u tư bên ngoài v tri n v ng c a doanh
nghi p. Khi doanh nghi p đư c d báo s có tri n v ng ho t đ ng t t, nhà qu n lý