Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trên địa bàn tỉnh Đồng Nai

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM



NGUYN ÌNH CHIN





CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA CÁC
CÔNG TY C PHN TRÊN A BÀN TNH NG NAI


Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC: TS. HAY SINH





TP.H CHÍ MINH, NM 2012

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

NGUYN ÌNH CHIN






CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA CÁC
CÔNG TY C PHN TRÊN A BÀN TNH
NG NAI



LUN VN THC S KINH T








TP.H CHÍ MINH, NM 2012
MC LC

DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU
DANH MC CÁC  TH

Phn m đu 1
S cn thit ca đ tài 1
Mc tiêu, đi tng nghiên cu 2
Phng pháp và phm vi nghiên cu 2
B cc ca lun vn 2

M U U
Chng 1: TNG LUN CÁC LÝ THUYT V CU TRÚC VN
1.1 Các tranh lun và bng chng thc nghim v cu trúc vn 3
1.1.1 Tóm lc mt s lý thuyt v cu trúc vn 3
1.1.2.1 Lý thuyt ca MM v cu trúc vn 3
1.1.2.2 Lý thuyt đánh đi 5
1.1.2.3 Lý thuyt trt t phân hng 5
1.1.2.4 Lý thuyt v chi phí đi din 6
1.1.2.5 Lý thuyt li nhun hot đng ròng 7
1.1.2.6 Lý thuyt cu trúc vn ti u 8
1.1.2 Mt s tranh lun đi vi các lý thuyt v cu trúc vn 9
1.2 Mô hình nghiên cu thc nghim v cu trúc vn  Trung Quc. 11
1.2.1 Các bin s dng trong nghiên cu 11
1.2.2 Kt qu nghiên cu 17
Kt lun chng 1 18
ii
Chng 2: CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA
CÁC CÔNG TY C PHN TRÊN A BÀN TNH NG NAI

2.1 Phân tích cu trúc vn ca các c phn trên đa bàn tnh ng Nai.19
2.1.1 Phân tích t s đòn by tài chính 19
2.1.2 Phân tích hiu qu s dng n vay 25
2.1.3 Phân tích mc đ ri ro khi s dng n trong cu trúc vn 26

2.1.4 c trng v cu trúc vn 27
2.2 o lng mc đ tác đng ca các nhân t tác đng đn cu trúc
vn ca các công ty c phn trên đa bàn tnh ng Nai 29

2.2.1 Thit k nghiên cu 29
2.2.1.1 Xây dng mô hình nghiên cu 29
2.2.1.2 Ngun s liu và phng pháp thu thp s liu 35
2.2.2 Kt qu nghiên cu 36
2.2.2.1 Thng kê mô t 36
2.2.2.2 Phân tích mi liên h gia các bin trong mô hình 37
2.2.2.3 Phân tích hi quy 38
2.2.3 ánh giá kt qu nghiên cu 44
2.2.4 im phát hin mi t kt qu nghiên cu 46
Kt lun chng 2 47
Chng 3: KHUYN NGH XÂY DNG CU TRÚC VN HP LÝ
CHO CÁC CÔNG TY C PHN TRÊN A BÀN TNH NG NAI

3.1 Nhng khuyn ngh t phía các doanh nghip 49
3.1.1 Các khuyn ngh t kt qu nghiên cu thc nghim 49
3.1.2 Chuyn đi c cu s dng vn, la chn ngun tài tr hp lý 49
3.1.3 Xây dng chin lc kinh doanh, chin lc tài chính hp lý 53
3.1.4 S dng vn hiu qu, tit kim 53
3.1.5 Thc hin đng b mt s gii pháp 55
iii
3.1.5.1 Gim vn nhà nc đi vi nhng DN có vn nhà nc cao 55
3.1.5.2 Gii pháp v qun tr, điu hành 55
3.2 Nhng gii pháp t các c quan qun lý nhà nc 56
3.2.1 n đnh s hot đng ca th trng chng khoán 56
3.2.2 Cng c, phát trin th trng tín dng 57
3.2.3 Phát trin th trng cho thuê tài chính 58

3.2.4 Mt s chính sách khác 59
Kt lun chng 3 60
KT LUN CHUNG
1. V kt qu nghiên cu 61
2. Hn ch ca nghiên cu 61

iv
DANH MC CÁC T VIT TT

BCTC
Báo cáo tài chính
CSH
Ch s hu
CP
C phn
CTV
Cu trúc vn
DN
Doanh nghip
LN
Li nhun
SXKD
Sn xut kinh doanh
TNDN
Thu nhp doanh nghip

v
DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 2.1: Các ch s v đòn by tài chính 19

Bng 2.2: Mt s ch tiêu tài chính bình quân ca các công ty CP giai đon
2006-2010 20
Bng 2.3: Kh nng thanh toán lãi vay 26
Bng 2.4: Nhn đnh mc đ ca các bin 35
Bng 2.5: Tóm tt mô t thng kê các bin tác đng đn cu trúc vn 36
Bng 2.6: Ma trn tng quan gia các bin 37
Bng 2.7 Kt qu hi quy t s tng n trên tng tài sn 38
Bng 2.8 ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy TD 39
Bng 2.9 Kt qu kim đnh đ phù hp ca hàm hi quy TD 39
Bng 2.10 Kt qu hi quy t s n ngn hn trên tng tài sn 40
Bng 2.11 ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy STD 41
Bng 2.12 Kt qu kim đnh đ phù hp ca hàm hi quy STD 41
Bng 2.13 Kt qu hi quy t s n dài hn trên tng tài sn 42
Bng 2.14 ánh giá đ phù hp ca hàm hi quy LTD 43
Bng 2.15 Kt qu kim đnh đ phù hp ca hàm hi quy LTD 43
Bng 2.16: Kt qu chiu hng và mc đ tác đng ca các bin 44

DANH MC CÁC HÌNH V,  TH

Hình 1.1: Chi phí s dng vn theo lý thuyt li nhun hot đng ròng 8
Hình 2.1: T sut n bình quân giai đon 2006-2010 21
Hình 2.2: C cu mt s khon n ngn hn 22
Hình 2.3: Tc đ tng n và vn CSH bình quân giai đon 2006-2010 23
Hình 2.4: Tc đ tng n và vn CSH bình quân ca tng DN G 2006-2010. 24
Hình 2.5: Xu hng tng trng ca n và t sut li nhun/vn CSH. 25
1
M U

1. S cn thit ca đ tài
Trc áp lc cnh tranh ngày càng khc lit thì vic la chn cu trúc

vn thích hp là mt trong nhng chin lc tài chính quan trng nhm nâng
cao giá tr doanh nghip. Tuy nhiên,  nc ta hin nay đa phn các doanh
nghip vn cha coi trng đy đ công tác qun tr tài chính, trong đó vic la
chn ngun vn ca mt b phn không nh các doanh nghip cha đc
hoch đnh bi các b phn chuyên môn v tài chính mà ch yu đc hình
thành theo ý mun ch quan hoc kinh nghim điu hành ca các nhà qun tr.
Trong bi cnh kinh t th gii có nhiu thay đi, khng hong tài chính
t cui nm 2007 và khng hong n công  châu Âu đang gây tác đng xu
đn kinh t th gii và nhng s thay đi này s có tác đng ti vic la chn
cu trúc vn đi vi các doanh nghip.
i vi tnh ng Nai, đ thc hin ch trng tái cu trúc doanh
nghip theo ch trng ca Chính ph, trong đó trng tâm là tái cu trúc các
công ty c phn thì vic tìm hiu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca
các công ty c phn trên đa bàn tnh s góp phn đnh hng hot đng tái
cu trúc doanh nghip. Thông qua kt qu nghiên cu có th xem xét mc đ
nh hng ca các quyt đnh liên quan đn cu trúc vn ca doanh nghip, t
đó đnh hng các nhà qun tr doanh nghip trong vic la chn cho doanh
nghip mt cu trúc vn phù hp.
T nhng lý do nh trên tác gi chn đ tài “Các nhân t tác đng đn
cu trúc vn ca các công ty c phn trên đa bàn tnh ng Nai” làm đ
tài nghiên cu lun vn thc s ca mình.

2
2. Mc tiêu, đi tng nghiên cu
¬ Mc tiêu nghiên cu:
- Thc trng cu trúc vn và nhng nhân t nh hng đn cu trúc
vn ca các công ty c phn trên đa bàn tnh ng Nai.
- Khuyn ngh mt s gii pháp mang tính đnh hng trong vic xây
dng cu trúc vn hp lý cho các công ty c phn trên đa bàn tnh ng Nai.
¬ i tng nghiên cu: Nghiên cu các công ty c phn có vn nhà

nc trên đa bàn tnh ng Nai.

3. Phng pháp và phm vi nghiên cu
Phng pháp nghiên cu: Bên cnh phng pháp thng kê, phân tích,
đ tài nghiên cu đnh lng da trên phng pháp thng kê mô t, phân tích
tng quan, phân tích hi quy thông qua x lý s liu bng phn mm SPSS
và Microsoft Excel.

4. Phm vi nghiên cu:
Nghiên cu s dng s liu ca 21 công ty c phn có vn nhà nc
trên đa bàn tnh ng Nai trong giai đon 2006-2010.

5. B cc ca lun vn
Ngoài phn m đu và kt lun, ni dung chính ca lun vn bao gm 3
chng, c th:
Chng 1: Tng lun các lý thuyt v cu trúc vn
Chng 2: Các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty c
phn trên đa bàn tnh ng Nai
Chng 3: Khuyn ngh xây dng cu trúc vn hp lý đi vi các công
ty c phn trên đa bàn tnh ng Nai
3
Chng 1: TNG LUN CÁC LÝ THUYT V CU TRÚC VN
1.1 Các tranh lun và bng chng thc nghim v cu trúc vn
1.1.1 Tóm lc mt s lý thuyt v cu trúc vn
1.1.2.1 Lý thuyt ca MM v cu trúc vn
Franco Modigliani và Merton Miller (MM) MM cho rng chính sách c
tc không quan trng trong các th trng vn hoàn ho và các quyt đnh tài
tr cng không to thành vn đ trong các th trng hoàn ho. Theo “nh đ
I” rt ni ting ca hai ông, “mt doanh nghip không th thay đi tng giá tr
các chng khoán ca mình bng cách phân chia các dòng tin thành các dòng

khác nhau: giá tr ca doanh nghip đc xác đnh bng tài sn thc, ch
không phi bng các chng khoán mà doanh nghip phát hành. Vy cu trúc
vn không liên quan đn giá tr ca doanh nghip khi các quyt đnh đu t
ca doanh nghip đnh sn.
Th trng vn hoàn ho đc MM gi đnh da theo mt s điu kin sau:
- Không có các chi phí giao dch khi mua bán chng khoán.
- Có đ s ngi mua và ngi bán trong th trng, vì vy không có
mt nhà đu t riêng l nào có nh hng ln đi vi giá c chng khoán.
- Có sn thông tin liên quan cho tt c các nhà đu t và không mt tin.
- Tt c các nhà đu t có th vay hay cho vay vi cùng lãi sut.
- Tt c các nhà đu t đu hp lý và có k vng đng nht v li nhun
ca mt doanh nghip.
- Các doanh nghip hot đng di các điu kin tng t s có cùng
mc đ ri ro kinh doanh.
- Không có thu thu nhp.
Nu th trng vn là hoàn ho, MM lp lun rng, các doanh nghip có
nguy c kinh doanh ging nhau và tin lãi mong đi hàng nm ging nhau
phi có tng giá tr ging nhau bt chp cu trúc vn, bi vì giá tr ca mt
4
doanh nghip phi ph thuc vào giá tr hin ti ca các hot đng ca nó,
không phi da trên cách thc cp vn.
 tng thêm tính thuyt phc, MM đa ra lp lun mua bán song hành
đ h tr cho lý thuyt ca mình. Nu hai doanh nghip có cùng ri ro kinh
doanh, nhng mt trong hai doanh nghip đó có giá tr ln hn nh vào s
dng n thì các nhà đu t s bán c phiu ca doanh nghip vay n có giá
cao hn, đng thi vay đ mua c phiu ca doanh nghip không n và đu t
s tin còn d vào ni khác đ kim li. Quá trình mua bán này din ra nhanh
đn ni giá c phiu ca hai doanh nghip ngang bng nhau. Vì vy, MM kt
lun rng giá tr th trng ca mt doanh nghip đc lp vi cu trúc vn
ca doanh nghip đó trong các th trng vn hoàn ho không có thu thu

nhp doanh nghip.
Lý thuyt MM tip tc đc hai ông nghiên cu trong môi trng có
thu thu nhp doanh nghip. MM cho rng, trong môi trng có thu thu nhp
doanh nghip, giá tr ca doanh nghip gia tng t l thun vi s gia tng n
vì lãi vay là mt khon chi phí đc khu tr trong khi c tc và li nhun gi
li thì không.
Vi doanh nghip s dng đòn by tài chính thì khon mà doanh nghip
tit kim đc t tm chn thu góp phn gia tng giá tr doanh nghip. Cùng
vi vic gia tng giá tr ca doanh nghip bng tm chn thu thì chi phí kit
qu tài chính cng xut hin làm gim giá tr doanh nghip.
Chi phí kit qu tài chính s đc bù tr vào hin giá ca tm chn thu
nên tm chn thu có giá tr cho nhng doanh nghip có kh nng sinh li
vng chc đ chi tr các khon vay và có trin vng phát trin trong tng lai.
Nh vy, vi thu TNDN, MM cho rng s dng n s làm gia tng giá tr ca
mt doanh nghip.
5
1.1.2.2 Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt đánh đi nhm mc đích gii thích vì sao các doanh nghip
thng đc tài tr mt phn bng n vay, mt phn bng vn c phn. Mt
lý do ln khin các doanh nghip không th tài tr hoàn toàn bng n vay là vì
bên cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tài tr bng n
cng phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài chính
bao gm c chi phí trc tip ln chi phí gián tip ca vic phá sn có nguyên
nhân t n.
Vi mi phn trm t l n tng thêm, trong khi li ích tm chn thu gia
tng thì chi phí kit qu tài chính cng gia tng. S đn mt lúc nào đó, khi mà
vi mi t l n tng thêm, hin giá li ích t tm chn thu không cao hn
hin giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn mang li li ích
cho doanh nghip. Chính vì điu này, các công ty luôn tìm cách ti u hóa tng
giá tr doanh nghip da trên nguyên tc cân bng này đ xác đnh nên la chn

bao nhiêu n và bao nhiêu vn c phn trong CTV ca mình.
im xác đnh CTV ti u là ti đó vi mi lng n tng thêm thì
PV(tm chn thu)= PV(chi phí kit qu tài chính).
1.1.2.3 Lý thuyt trt t phân hng
Thuyt trt t phân hng th trng đc nghiên cu khi đu bi
Myers và Majluf (1984) d đoán không có c cu n trên vn c phn mc
tiêu rõ ràng.
Lý thuyt trt t phân hng bt đu vi thông tin bt cân xng – mt gi
thuyt rng ban qun tr bit v các tim nng, ri ro và các giá tr ca doanh
nghip nhiu hn các nhà đu t bên ngoài. Thông tin bt cân xng tác đng
đn la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên ngoài, và gia phát hành mi
chng khoán n và chng khoán vn c phn. iu này đa ti mt trt t
phân hng, theo đó th t phân hng ca tài tr doanh nghip nh sau:
6
- Tài tr bng vn ni b, ch yu là li nhun tái đu t;
- iu chnh tng ng các t l chi tr c tc mc tiêu theo các c hi
đu t, tránh vic thay đi đt xut trong c tc;
- iu chnh dòng tin lch hot, nu dòng tin phát sinh ni b ln hn
các chi tiêu vn doanh nghip có th thanh toán ht n hay đu t vào chng
khoán th trng và ngc li;
- Tài tr t bên ngoài bt đu t n, ri đn chng khoán lai ghép (trái
phiu chuyn đi), sau cùng là phát hành c phn thng.
Lý thuyt trt t phân hng nhn mnh đn giá tr ca tha thãi tài chính.
Khi các điu kin khác bng nhau, đng  đu trt t phân hng tt hn là 
cui. Các doanh nghip  cui trt t phân hng và cn vn c phn  bên
ngoài cui cùng có th vay quá nhiu n hoc b qua các c hi đu t tt vì
không th bán c phn vi giá hp lý.
Doanh nghip có thng d tài chính, đ có sn tin tài tr nhanh chóng
cho các đu t tt. Tha thi tài chính quý nht cho các doanh nghip có nhiu
c hi tng trng, có NPV dng. ó là lý do khác ca vic các doanh

nghip tng trng thng a thích các CTV bo th.
1.1.2.4 Lý thuyt v chi phí đi din
Trong qun tr tài chính, vn đ đi din luôn cha đng mâu thun tim
tàng v li ích gia trái ch, c đông và ngi qun lý doanh nghip. Chi phí
đi din là chi phí phát sinh mà ngi ch s hu doanh nghip phi gánh chu
khi có s tách bch gia quyn s hu và quyn qun lý.
Trong mt doanh nghip s phân đnh gia quyn s hu và quyn
qun lý là ht sc cn thit. Các c đông thì luôn mun ti đa hóa giá tr ca
doanh nghip, giá tr ca phn vn góp ca mình. Trong khi nhng nhà qun
lý luôn có c vng tìm kim s nhàn nhã, hoc mt phong cách sng xa hoa,
h có th tránh nhng quyt đnh không hp lòng ngi hay nhng quyt đnh
7
mo him, đy ri ro mc dù khi thành công s to nên mt ngun li khng
l cho các c đông. Jenshen và Meckling (1976) cho rng có hai dng mâu
thun v đi din: mâu thun gia c đông và nhà qun lý doanh nghip, mâu
thun gia c đông và ch n. Chính s mâu thun c bn này đã to nên chi
phí đi din. Có hai loi chi phí đi din t hai mu thun c bn trên:
Th nht, chi phí đi din ca vn c phn phát sinh t mâu thun gia
c đông và nhà qun lý doanh nghip do s tách bit gia quyn s hu và
quyn qun lý.  gim thp mâu thun đi din, c đông chp nhn b ra chi
phí đi din, nh các khon chi đ giám sát hot đng (ví d nh hot đng
kim toán), chi phí đ cu trúc li t chc nhm hn ch các hành vi không
mong mun, và các chi phí c hi khi các c đông áp đt các gii hn cho ban
qun lý.
Th hai, chi phí đi din ca n phát sinh t mâu thun gia c đông và
ch n. C đông có th chim hu tài sn ca trái ch bng cách gia tng ri
ro đu t (Jensen và Meckling 1976). i vi nhng d án ri ro, ch n s
đòi hi mc lãi sut cao hn và xây dng các điu khon hn ch trong các
hp đng vay vn, nhng điu khon này cn tr hot đng ca các doanh
nghip  mt vài khía cnh nào đó. Các ch n còn s dng các công c giám

sát các doanh nghip, đm bo rng các điu khon phi đc tuân th. Các
chi phí trong trng hp này đc chuyn sang c đông di hình thc các
khon chi phí n vay cao hn.
Tóm li, Jenshen và Meckling (1976) cho rng mt cu trúc vn ti u
có th đt đc bng vic cân đi gia chi phí đi din vi li ích do s dng
n, chi phí đi din làm gim li ích do s dng n đ tài tr.
1.1.2.5 Lý thuyt li nhun hot đng ròng
Da vào gi đnh doanh nghip hot đng trong điu kin không có thu,
li nhun ca doanh nghip có tc đ tng trng bng không, doanh nghip
8
chi toàn b li nhun cho ch s hu và th trng là hoàn ho. Lý thuyt li
nhun hot đng ròng cho rng chi phí s dng vn bình quân và giá tr doanh
nghip vn không đi khi t s đòn by tài chính thay đi.
Nh vy, khi doanh nghip gia tng s dng n hay tng t s đòn by
tài chính thì t sut li nhun dành cho ch s hu tng lên trong khi t sut
li nhun nói chung và t sut li nhun dành cho ch n không thay đi. Vì
t sut li nhun nói chung không đi nên giá tr ca doanh nghip có th xem
nh không b nh hng bi s thay đi cu trúc vn.
Hình 1.1: Chi phí s dng vn theo lý thuyt li nhun hot đng ròng

Chi phí s dng vn
Chi phí s dng vn CSH
WACC
Chi phí s dng n
H s n

1.1.2.6 Lý thuyt cu trúc vn ti u
Cu trúc vn ti u là hn hp n dài hn, c phn u đãi, và vn c
phn thng cho phép ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân ca doanh
nghip. Vi cu trúc vn có chi phí s dng vn bình quân đc ti thiu hóa,

tng giá tr các chng khoán ca doanh nghip đc ti đa hóa. Do đó, cu
trúc vn có chi phí s dng vn ti thiu đc gi là cu trúc vn ti u.
Da vào nh hng ca yu t tit kim thu, lý thuyt cu trúc vn ti
u cho rng cu trúc cu vn có tác đng đn chi phí s dng vn và giá tr
doanh nghip. Nói khác đi là có mt đim ti u,  đó chi phí s dng vn
bình quân ca doanh nghip là nh nht và giá tr doanh nghip là ln nht.
9
Theo cách tip cn này, doanh nghip trc tiên có th h thp chi phí s dng
vn thông qua vic gia tng s dng n bi vì chi phí s dng n thp hn do
có khon tit kim thu. Tuy nhiên khi t s n gia tng thì ri ro cng gia
tng, do đó nhà đu t s gia tng li nhun đòi hi, đn mt lúc nào đó thì li
ích ca vic tit kim thu không bù đp cho vic gia tng ca chi phí s dng
vn bình quân khin cho li ích ca vic s dng n không còn na.
Lý thuyt này đã cho thy doanh nghip có th gia tng giá tr bng
cách s dng t s đòn by tài chính phù hp đ có mt cu trúc vn ti u.
ng thi, đa ra mt s nhân t nh hng khi hoch đnh chính sách cu
trúc vn: ri ro doanh nghip, thu thu nhp doanh nghip, s ch đng v tài
chính, phong cách và thái đ ca ban qun lý doanh nghip.
1.1.2 Mt s tranh lun đi vi các lý thuyt v cu trúc vn
- Lý thuyt ca MM v cu trúc vn doanh nghip
Các gi đnh ca MM đa ra v th trng hoàn ho đu rt lý tng,
tuy nhiên trên thc t không có bt k mt gi đnh nào ca lý thuyt có th
đt đc. Các nhân t thu TNDN, thu thu nhp cá nhân, cng nh s bt cân
xng v thông tin đu tn ti, chi phí lãi vay thì thng tng khi s dng n
ngày càng tng lên, li nhun sau thu và lãi vay gim vi nhng mc đ s
dng n khác nhau và kh nng phá sn gia tng khi doanh nghip tng s
dng các khon n đ tài tr. Mc dù các gi thuyt trên đu không tn ti trên
thc t nhng MM đã ch ra nhng đu mi v tính liên quan ca cu trúc vn
đi vi giá tr mt doanh nghip.
- Lý thuyt đánh đi cu trúc vn

Lý thuyt đánh đi gii thích đc vic các doanh nghip có tài sn hu
hình an toàn và nhiu li nhun chu thu có xu hng s dng t l n cao
trong c cu ngun vn đ đc hng khu tr thu. Lý thuyt đánh đi
CTV đã gii thích đc các khác bit trong CTV gia nhiu ngành nhng
không th gii thích đc ti sao các doanh nghip sinh li nht trong cùng
ngành thng có CTV bo th nht (vay ít nht). Theo lý thuyt đánh đi,
10
doanh nghip sinh li cao có kh nng vay n cao và khuyn khích mnh m
ca thu thu nhp doanh nghip đ s dng kh nng này.
- Lý thuyt trt t phân hng
Thông tin bt cân xng có th gii thích s vt tri ca tài tr n so
vi phát hành c phn thng trên thc t. Phát hành n thì thng xuyên
trong khi phát hành c phn thng thì him hn. a s tài tr t bên ngoài là
do n, phát hành c phn.
Lý thuyt trt t phân hng gii thích ti sao các doanh nghip có kh
nng sinh li thng vay ít hn – không phi vì h có t n mc tiêu thp mà vì
h không cn tin bên ngoài. Các doanh nghip có kh nng sinh li ít hn thì
phát hành n vì h không có các ngun vn ni b đ cho chng trình đu t
vn vì tài tr n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
Lý thuyt này gii thích mi tng quan nghch trong ngành gia kh
nng sinh li và đòn by tài chính. L thng các doanh nghip thng đu t
theo mc tng trng ca ngành. Nh vy, các t l đu t s tng t nhau
trong cùng mt ngành. Vi các t l chi tr c tc cho sn và không th linh
hot đc thì các doanh nghip sinh li ít nht s có ít ngun vn ni b hn
và s phi đi vay mn thêm.
Có v nh trt t phân hng d báo các thay đi trong t l n ca nhiu
doanh nghip phát trin bão hòa. Các t l n ca các doanh nghip ngày càng
tng khi các doanh nghip có thâm ht tài chính và gim khi có thng d tài
chính. Nu thông tin bt cân xng làm cho vic phát hành hay thu hi c phn
thng chính yu tr nên him hoi, hành vi này hu nh không th tránh khi.

Trt t phân hng kém thành công hn trong vic gii thích các khác
bit trong t l n gia các ngành. Thí d, các t l n có xu hng thp trong
các ngành công ngh cao, ngay c khi vn bên ngoài rt ln. Cng có các
ngành thành đt, n đnh- nh ngành đin công ích chng hn, dòng tin d
tha không dùng đ chi tr n. Thay vào đó, các t l chi tr c tc cao đã đa
dòng tin tr li cho các nhà đu t.
11
- Lý thuyt li nhun hot đng ròng:
Khi DN gia tng s dng n hay tng t s đòn by tài chính thì t sut
sinh li dành cho CSH tng lên, trong khi t sut li nhun nói chung và t
sut li nhun dành cho ch n không đi. Vì t sut sinh li nói chung không
đi nên giá tr doanh nghip có th xem nh không b nh hng bi s thay
đi cu trúc vn.
Nhc đim ca lý thuyt này ngoài nhng gi đnh thiu thc t (th
trng hoàn ho, không có thu …), còn có mt nhc đim quan trng khác là
gi đnh lãi sut tin vay không đi khi cu trúc vn thay đi. Trong thc t, khi
n tng c ch n ln ch s hu đu cm thy mc đ ri ro gia tng nên h s
yêu cu giá phi tr cho khon tin vay tng dn theo mc đ ri ro gia tng.
- Lý thuyt cu trúc vn ti u
Mt cu trúc vn ch có th ti u trong mt giai đon nào đó, mt thi
đim nào đó tng ng vi t trng v n và c phn thích hp. Do đó  mi
giai đon khác nhau thì cu trúc vn ti u khác nhau và không có mô hình
cu trúc vn ti u cho mi doanh nghip. Hn ch ca lý thuyt cu trúc vn
ti u là ch mi đa ra khái nim ch cha ch rõ làm th nào đ xác đnh
mt cu trúc vn ti u.
1.2 Mô hình nghiên cu thc nghim v cu trúc vn  Trung Quc.
Nghiên cu này đc thc hin bi Samuel G.H.Huang and Frank M.
Song (tháng 8/2002), phân tích các nhân t tác đng đn CTV ca các doanh
nghip Trung Quc. Nghiên cu này s dng c s d liu t th trng
chng khoán và các d liu k toán ca 799 công ty Trung Quc đc lit

k t nm 1994 - 2000.
1.2.1 Các bin s dng trong nghiên cu
Mô hình nghiên cu da trên mô hình hi quy tuyn tính bao gm:
¬ Bin ph thuc: gm các bin là tng n/tng tài sn, n tín dng dài
hn/(n tín dng dài hn + vn CSH) và n tín dng/(n tín dng + vn CSH),
các giá tr này đc đo lng theo giá tr s sách và theo giá tr th trng.
12
¬ Bin đc lp: 8 bin đc lp nh kh nng sinh li, tài sn hu hình,
thu, qui mô công ty, tm chn thu phi n, kh nng tng trng, ri ro, t l
s hu ca các t chc, c th:
- Kh nng sinh li
Mc dù nhiu nghiên cu đã đc thc hin k t khi có lý thuyt ca
Modigliani và Miller (1958), không có d đoán chc chn nào đ có th tìm ra
đc mi liên h gia li nhun và đòn by tài chính. Mt s nhà kinh t cho
thy rng các công ty có li nhun nên vay nhiu hn, mt khác vic vay nhiu
hn còn giúp h gim gánh nng t thu doanh nghip. Tuy nhiên, lý thuyt v
trt t phân hng cho rng các công ty s dùng u tiên s dng “li nhun đ
li” đu tiên và sau đó là chuyn sang trái phiu và phát hành c phn mi.
Trong trng hp này, các công ty có li nhun có xu hng vay ít hn.
Lý thuyt v chi phí đi din cng cho mt d đoán ngc li. Jensen
và Williams (1988) cho rng n là phng thc có tính nguyên tc đ đm bo
các nhà qun lý thanh toán li nhun hn là xây dng đ ch riêng cho h. i
vi các doanh nghip có dòng tin t do hay kh nng sinh li cao, n nhiu
s hn ch tính tùy tin ca ban qun lý. Mt khác, Chang (1999) cho thy
rng tho thun ti u gia ni b công ty và các nhà đu t bên ngoài có th
đc din gii theo kiu nh là mt s kt hp gia n và vn ch s hu và
các công ty có li nhun có xu hng ít vay hn.
Trái ngc vi nhng nghiên cu mang tính lý thuyt, hu ht các
nghiên cu thc nghim cho thy rng đòn by tài chính có nh hng tiêu
cc đn li nhun. Friend and Lang (1988), và Titman và Wessels (1988) tìm

ra nhng bng chng nh th t các công ty ca M. Kester (1986) tìm thy
đòn by tài chính nh hng tiêu cc  c M và Nht Bn. Nghiên cu gn
đây bng cách s dng các s liu quc t cng xác nhn phát hin này (Rajan
và Zingales (1995), và Wald (1999) nghiên cu các nc đã phát trin,
Wiwattanakantang (1999) và Booth et al (2001) nghiên cu các nc đang
phát trin.). Long và Maltiz (1985) tìm thy đòn by tài chính có mi liên h
13
tích cc ti li nhun, nhng mi quan h không có ý ngha thng kê. Wald
(1999) thm chí còn tuyên b rng "li nhun có nh hng ln nht đi vi
t l n/tng tài sn".
- Tài sn hu hình
Da trên mi quan h gia tài sn hu hình và cu trúc vn, các lý thuyt
dn ra rng tài sn hu hình liên quan tích cc đn đòn by tài chính. Trong các
nghiên cu ca h v chi phí hành chính, quyn s hu và cu trúc vn, Jensen
và Meckling (1976) cho rng chi phí đi din ca các khon n tn ti khi mt
doanh nghip chuyn khon đu t có ri ro sau khi tng n, và chuyn li ích
t trái ch sang c đông. Nu tài sn hu hình ca mt doanh nghip càng cao,
nhng tài sn này có th s dng làm tài sn th chp, gim ri ro gánh chu các
chi phí đi din ca trái ch. Nu tài sn hu hình ca mt công ty có giá tr
ln, thì các tài sn này có th đc s dng làm tài sn th chp, gim ri ro
gánh chu các chi phí đi din ca trái ch. Ngoài ra, giá tr tài sn hu hình s
cao hn so vi giá tr tài sn vô hình trong trng hp công ty phá sn.
Williamson (1988) và Harris và Raviv (1990) kt lun rng đòn by tài chính
nên thúc đy tng tính thanh khon và c các nghiên cu cng thng nht quan
đim đòn by tài chính phi tng quang cùng chiu vi tài sn hu hình.
Nghiên cu thc nghim xác nhn các d đoán mang tính lý thuyt bao
gm Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Friend and Lang (1988), Rajan và
Zingales (1995), và Wald (1999). Trong nghiên cu này, tài sn hu hình
đc tính là tài sn c đnh trên tng tài sn.
- Thu

Tác đng ca thu đi vi cu trúc vn là ch đ chính ca nghiên cu
tiên phong ca Modigliani và Miller (1958). Hu nh tt c các nhà nghiên
cu tin rng tác đng ca thu rt quan trng đi vi cu trúc vn ca doanh
nghip. Các doanh nghip vi thu sut cao hn s s dng nhiu n đ đt li
ích t tm chn thu.

14
- Quy mô doanh nghip
Nhiu nghiên cu cho thy có mt mi quan h tích cc gia đòn by
tài chính và quy mô doanh nghip. Marsh (1982) cho rng các doanh nghip
ln thng s dng n dài hn nhiu hn trong khi các doanh nghip nh s
dng ch yu n ngn hn. Các doanh nghip ln có th tn dng li th quy
mô s ln trong vic tng n vay dài hn, và có th có sc đàm phán cao hn
so vi các đnh ch tài chính. Ngoài ra, các doanh nghip ln thng đa dng
hóa lnh vc hot đng và có dòng tin n đnh hn, kh nng phá sn cng bé
hn so vi các doanh nghip nh. Mi quan h này cng đc gii thích bi
s bt cân xng v thông tin. Theo đó, khi doanh nghip có quy mô càng nh,
s bt cân xng v thông tin càng ln. Do vy, các doanh nghip nh khó có
điu kin đ tip cn các khon tín dng. Fama và Jensen (1983) cho rng các
công ty ln hn có xu hng công b thông tin nhiu hn so vi nhng công
ty nh hn. Rajan và Zingales (1995) lp lun rng các công ty ln hn có xu
hng công b thông tin cho các nhà đu t bên ngoài hn so vi nhng cty
nh hn. S bt cân xng thông tin ít hn vi các doanh nghip ln làm các
doanh nghip này có khuynh hng s dng vn c phn nhiu hn các khon
n và do vy đòn by n s thp. Các công ty ln hn thng cng đa dng
hn và có dòng tin n đnh hn, kh nng phá sn cho các công ty ln là nh
hn so vi nhng công ty nh hn. C hai đim trên cho thy quy mô công ty
có liên quan tích cc vi đòn by tài chính. Ngoài ra, nhiu nghiên cu lý
thuyt bao gm Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988), Narayanan
(1988), và Poitevin (1989), cho rng đòn by tài chính tng giá tr ca công ty.

- Tm chn thu phi n
Vic khu tr thu đi vi khu hao và các khon tín dng thu đu t
đc gi là lá chn thu không n (NTDS). Khi tm chn thu này càng cao,
dòng tin ròng v t li nhun kinh doanh đi vi c đông càng ln.
15
DeAngelo và Masulis (1980) cho rng tm chn thu này là khon thay th
cho tm chn thu khi s dng n vay. Kt qu là nhng doanh nghip có chi
phí khu hao cao trong dòng tin d toán s s dng ít n trong cu trúc vn.
Nghiên cu thc nghim xác nhn d đoán ca h. Bradley et al. (1984) s
dng các khon phí khu hao hàng nm và các khon tín dng thu đu t chia
cho tng thu nhp hàng nm trc khi khu hao, lãi sut, và các loi thu đ
đo NTDS. H nhn thy đòn by tài chính tích có quan h cùng chiu vi
NTDS. Tuy nhiên, NTDS liên quan nhiu ti tài sn hu hình và h mong đi
vào tài sn hu hình nh trong các nghiên cu ca h, mà cng đc d đoán
s nh hng đn đòn by tài chính ca các công ty.
- C hi tng trng
Myers (1977) cho rng các doanh nghip tng trng cao có nhiu la
chn hn đ đu t trong tng lai hn là các doanh nghip tng trng thp.
Do vy, các doanh nghip s dng n nhiu tht s mong mun b qua các c
hi đu t có kh nng sinh li vì nhng khon đu t nh vy s chuyn li
ích t c đông sang trái ch. Kt qu là các doanh nghip có c hi tng
trng cao s ít s dng n.
Nu các công ty có tc đ tng trng cao cn thêm tài tr vn ch s
hu đ thc hin các mong mun nh th trong tng lai, thì mt công ty vi
kh nng vay n tt có th t b c hi này bi vì mt khon đu t hiu qu
nh th s chuyn giao tài sn t c đông đn ch n. Vì vy, các công ty có c
hi tng trng cao không th phát hành n đu tiên và đòn by tài chính đc
d kin s tác đng tiêu cc đn c hi tng trng. Jensen và Meckling (1976)
cng cho thy s gia tng đòn by tài chính vi tình trng thiu c hi phát trin.
Nghiên cu thc nghim ch yu h tr d đoán lý thuyt, Kester (1986)

ch là mt ngoi l. Nhng phát hin ca Kim và Sorensen (1986), Smith và
Watts (1992), Wald (1999), Rajan và Zingales (1955), và Booth et al. (2001)
16
là phù hp vi lý thuyt trên. Wald (1999) s dng trung bình nm nm ca
tng trng doanh s bán hàng. Titman và Wessels (1988) s dng tng vn
đu t theo t l tng tài sn cng nh nghiên cu và phát trin theo t l ca
doanh s bán hàng đi vi c hi tng trng. R and Z (1995) ng dng lý
thuyt ca Tobin’s Q and Booth et al. (2001) s dng t l giá tr s sách ca
vn ch s hu đ đo c hi tng trng.
- Ri ro kinh doanh
Ri ro kinh doanh là ri ro tim n trong hot đng kinh doanh ca
doanh nghip khi không quan tâm đn s dng n. Ri ro kinh doanh gn lin
vi nhng thay đi v thu nhp mà s thay đi này có ngun gc t nhng
thay đi ca doanh thu và giá c các yu t đu vào ca doanh nghip nh giá
nguyên vt liu, chi phí nng lng và chi phí tin lng.
Theo ni dung chi phí kit qu tài chính, doanh nghip có ri ro kinh
doanh cao s có kh nng kit qu tài chính cao hn, vì s dao đng cao ca
thu nhp hot đng, do vy các doanh nghip phi cân nhc gia li ích tm
chn thu vi chi phí phá sn.
- T l s hu ca các t chc
Lý thuyt v chi phí đi din (Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986)
vv) cho thy rng cu trúc ti u ca đòn by tài chính và quyn s hu có th
đc s dng đ gim thiu tng chi phí đi din. H đa ra hai loi xung đt
li ích: các cuc xung đt gia các c đông và nhà qun lý, và các cuc xung
đt gia các c đông và ch n. Vì vy, nó đc mong đi rng có mt s mi
tng quan gia cu trúc quyn s hu (bao gm c quyn s hu qun lý) và
đòn by tài chính. V mt lý thuyt, Leland và Pyle (1977) lp lun rng đòn
by tài chính tng quan cùng chiu vi mc đ quyn s hu c phn qun
lý. Tuy nhiên, nghiên cu thc nghim cho các kt qu khác nhau: ví d,
Berger, Ofek and Yermack(1997) xác nhn nh vy tng quan cùng chiu,

17
trong khi Friend và Lang (1988) cho kt qu ngc li. Mc dù c cu s hu
đc cho là có tác đng đn cu trúc vn, có v nh không có s d đoán rõ
ràng v mi quan h gia c cu s hu và đòn by tài chính.
1.2.2 Kt qu nghiên cu
Nhìn chung cu trúc vn ca các công ty Trung Quc da phn ln vào
n ngn hn, t l n ngn hn bình quân gp 2,4 ln so vi n dài hn và các
công ty duy trì t l n/tng tài sn  mc 46,24% cho thy các doanh nghip
t ch đc ngun vn.
Kt qu nghiên cu thc nghim v các nhân t tác đng đn CTV ca
các doanh nghip Trung Quc ca Samuel G.H.Huang and Frank M. Song cho
thy rng quy mô công ty, ri ro kinh doanh, tài sn hu hình, t l s hu ca
các t chc có tác đng cùng chiu vi đòn by tài chính và t sut sinh li và
tm chn thu phi n tác đng ngc chiu vi đòn by tài chính.
Các công ty Trung Quc thích tài tr bng n hn là vn ch s hu.
Tt c các công ty Trung Quc bao gm c niêm yt và cha niêm yt, dng
nh ph thuc rt nhiu vào n hn là phát hành c phiu mi. Vn huy đng
t phát hành c phiu ch chim 6,5% so vi vn t các khon vay ngân hàng
và phát hành trái phiu.
T l s hu ca các t chc có tác đng đn cu trúc vn ca doanh
nghip  Trung Quc. Nghiên cu này dn chng rng mi quan h tích cc
gia t l s hu ca các t chc và đòn by tài chính. Các c đông kim soát
ca các công ty Trung Quc niêm yt thng là nhà nc hoc các t chc, h
thích vn ch s hu hn là vay n. Tuy nhiên, nghiên cu này không tìm
thy mi tng quan có ý ngha gia c phn qun lý (giám đc, giám sát và
qun lý hàng đu) và đòn by tài chính. ây có l là bi vì c phn qun lý
chim t l quá thp ch có 0,017%.
Các công ty Trung Quc có xu hng s dng n ít, trong đó ch yu s
dng n ngn hn. Các công ty Trung Quc có t l n dài hn thp do thc t
18

rng th trng trái phiu Trung Quc vn còn trong giai đon s khai. Ngun
huy đng ch yu t các ngân hàng, thm chí đây là ngun duy nht ca n t
bên ngoài. Kt qu các công ty phi da vào vn ch s hu tài chính và tín
dng thng mi.  có th cung cp các ngun tài tr nhiu hn là lý do đ
Trung Quc mong mun đy nhanh s phát trin ca th trng trái phiu.
Vi đc đim c bn là nn kinh t vn đang chuyn đi t nn kinh t
ch huy sang nn kinh t th trng và nhà nc vn là c đông s hu hu ht
các công ty niêm yt, th trng trái phiu Trung Quc trong giai đon này
còn s khai, cha phát trin nên ngun vn dài hn huy đng ch yu t
ngun vay n, nhng đc đim này cng phù hp vi bi ca nc ta hin nay
nói chung và ti tnh ng Nai nói riêng. Vì vy, kt qu nghiên cu ca tác
gi Samuel G.H.Huang and Frank M. Song s có ý ngha tham kho khi s
dng đ tìm hiu v nh hng đi vi cu trúc vn ca các công ty c phn 
tnh ng Nai.

Kt lun chng 1
Nhng ni dung trình bày  chng này tp trung ch yu mt s lý
thuyt c bn v cu trúc vn và mt s tranh lun v nhng tn ti các tác gi
v các lý thuyt cu trúc vn.
Bên cnh đó, thông qua nghiên cu thc nghim v các nhân t nh
hng đn cu trúc vn  Trung Quc ca Samuel G.H.Huang and Frank M.
Song cho thy s tác đng ca mt s nhân t đn cu trúc vn ca các
doanh nghip Trung Quc nh kh nng sinh li, tài sn hu hình, thu, qui
mô công ty, tm chn thu phi n, kh nng tng trng, ri ro, t l s hu
ca các t chc.
T nhng lý thuyt v cu trúc vn và kt qu nghiên cu thc nghim
trên là c s đ tác gi nghiên cu v các nhân t tác đng đn cu trúc vn
ca các công ty c phn trên đa bàn tnh ng Nai.