Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành công nghệ thông tin trong giai đoạn 2008-2010

B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THẨNH PH H CHệ MINH




NGUYN HÀ THCH




PHỂN TệCH CÁC NHỂN T TÁC NG N CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG
NGH THÔNG TIN TRONG GIAI ON 2008-2010



LUN VN THC S KINH T








Thành ph H Chí Minh – Nm 2012

B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THẨNH PH H CHệ MINH

NGUYN HÀ THCH



PHỂN TệCH CÁC NHỂN T TÁC NG N CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG
NGH THÔNG TIN TRONG GIAI ON 2008-2010

Chuyên ngành : Kinh t Tài chính – Ngân hàng
Mư s : 60.31.12

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. PHAN TH BệCH NGUYT






Thành ph H Chí Minh – Nm 2012
DANH MC CÁC BNG
S hiu
bng
Ni dung
Trang
Bng 1.1

ánh giá li ích tng doanh nghip khi có tác đng ca n
9
Bng 1.2
Nhóm các nghiên cu theo mô hình các vn đ đi din
21
Bng 1.3
Nhóm các nghiên cu theo mô hình thông tin bt cân xng
23
Bng 1.4
Nhóm các nghiên cu theo mô hình v đc tính ca sn phm
và th trng
27
Bng 1.5
Nhóm nghiên cu theo mô hình các vn đ v kim soát doanh
nghip
28
Bng 1.6
Các nhóm nghiên cu khác
29
Bng 2.1
Doanh thu ngành công nghip CNTT
33
Bng 2.2
S lao đng trong ngành công nghip CNTT
33
Bng 2.3
Doanh thu bình quân/lao đng ngành CNTT
33
Bng 2.4
Mc lng bình quân ngành CNTT

33
Bng 2.5
Phân tích SWOT ngành CNTT
36
Bng 2.6
Ch s n trung bình t nm 2008-2010
38
Bng 2.7
Phân tích ch s n trong giai đon 2008-2010
40
Bng 2.8
Tình hình bin đng vn ch s hu
43
Bng 2.9
Kh nng tr lưi vay
45
Bng 2.10
Gi thit v mi tng quan gia đòn by tài chính và các
nhân t tác đng đn đòn by tài chính ca doanh nghip
56
Bng 2.11
Thng kê, mô t các bin ph thuc nm 2008
57
Bng 2.12
Thng kê, mô t các bin đc lp nm 2008
58
Bng 2.13
Thng kê, mô t các bin ph thuc nm 2009
59
Bng 2.14

Thng kê, mô t các bin đc lp nm 2009
60
Bng 2.15
Thng kê, mô t các bin ph thuc nm 2010
61
Bng 2.16
Thng kê, mô t các bin đc lp nm 2010
62
Bng 2.17
Tác đng các bin đc lp đn n ngn hn/tng tài sn ca
mô hình hi quy tng th nm 2008
64
Bng 2.18
Tác đng các bin đc lp đn n ngn hn/tng tài sn ca
mô hình hi quy tng th nm 2009
65
Bng 2.19
Tác đng các bin đc lp đn n ngn hn/tng tài sn ca
mô hình hi quy tng th nm 2010
66
Bng 2.20
Tác đng các bin đc lp đn n dài hn/tng tài sn ca mô
hình hi quy tng th nm 2008
67
Bng 2.21
Tác đng các bin đc lp đn n dài hn/tng tài sn ca mô
hình hi quy tng th nm 2009
68
Bng 2.22
Tác đng các bin đc lp đn n dài hn/tng tài sn ca mô

hình hi quy tng th nm 2010
69
Bng 2.23
Tác đng các bin đc lp đn tng n/tng tài sn ca mô
hình hi quy tng th nm 2008
70
Bng 2.24
Tác đng các bin đc lp đn tng n/tng tài sn ca mô
hình hi quy tng th nm 2009
71
Bng 2.25
Tác đng các bin đc lp đn tng n/tng tài sn ca mô
hình hi quy tng th nm 2010
72
Bng 2.26
Tác đng các bin đc lp đn n ngn hn/tng tài sn ca
mô hình hi quy gii hn nm 2008
73
Bng 2.27
Tác đng các bin đc lp đn n ngn hn/tng tài sn ca
mô hình hi quy gii hn nm 2009
74
Bng 2.28
Tác đng các bin đc lp đn n ngn hn/tng tài sn ca
mô hình hi quy gii hn nm 2010
75
Bng 2.29
Tác đng các bin đc lp đn n dài hn/tng tài sn ca mô
hình hi quy gii hn nm 2008
76

Bng 2.30
Tác đng các bin đc lp đn n dài hn/tng tài sn ca mô
hình hi quy gii hn nm 2009
77
Bng 2.31
Tác đng các bin đc lp đn n dài hn/tng tài sn ca mô
hình hi quy gii hn nm 2010
78
Bng 2.32
Tác đng các bin đc lp đn tng n/tng tài sn ca mô
hình hi quy gii hn nm 2008
79
Bng 2.33
Tác đng các bin đc lp đn tng n/tng tài sn ca mô
hình hi quy gii hn nm 2009
80
Bng 2.34
Tác đng các bin đc lp đn tng n/tng tài sn ca mô
hình hi quy gii hn nm 2010
81
Bng 2.35
Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.11) – nm 2008
82
Bng 2.36
Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.11) – nm 2009
83
Bng 2.37
Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.11) – nm 2010
84
Bng 2.38

Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.12) – nm 2008
85
Bng 2.39
Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.12) – nm 2009
86
Bng 2.40
Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.12) – nm 2010
87
Bng 2.41
Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.13) – nm 2008
88
Bng 2.42
Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.13) – nm 2009
89
Bng 2.43
Kt qu kim đnh gii hn mô hình (2.13) – nm 2010
90
Bng 2.44
Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.14) –
nm 2008
91
Bng 2.45
Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.14) –
nm 2009
92
Bng 2.46
Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.14) –
nm 2010
93
Bng 2.47

Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.15) –
nm 2008
94
Bng 2.48
Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.15) –
nm 2009
95
Bng 2.49
Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.15) –
96
nm 2010
Bng 2.50
Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.16) –
nm 2008
97
Bng 2.51
Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.16) –
nm 2009
98
Bng 2.52
Kt qu kim đnh kh nng gii thích ca mô hình (2.16) –
nm 2010
99
Bng 2.53
Tng hp các gi thit và kt qu nghiên cu thc nghip các
nhân t tác đng đn đòn by tài chính ca doanh nghip
101

DANH MC CÁC HÌNH
S hiu

hình
Ni dung
Trang
Hình 1.1
Cu trúc vn ti u và giá tr doanh nghip
11


LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan ni dung lun vn “PHỂN TệCH CÁC NHỂN T TÁC
NG N CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGH
THÔNG TIN TRONG GIAI ON 2008-2010” là công trình nghiên cu ca bn
thân, có s h tr t ngi hng dn khoa hc là PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt. Các
s liu và ni dung trong nghiên cu này là trung thc và có ngun gc trích dn rõ
ràng. Kt qu nghiên cu này cha tng đc công b trong bt k công trình khoa hc
nào.
Tác gi
Nguyn HƠ Thch
LI CÁM N

Li đu tiên, tác gi xin đc gi li cám n sâu sc s giúp đ tn tình ca
PGS.TS Phan Th Bích Nguyt trong sut quá trình gi dy và hng dn khoa hc cho
tôi thc hin lun vn này. Mc dù rt bn rn vi công vic nhng cô vn giành nhiu
thi gian và tâm huyt hng dn tôi hoàn thành đ tài này.
Tác gi cng chân thành cám n Ban Giám hiu, các thy cô ging dy khóa
hc, các thy cô Khoa Tài chính doanh nghip và Vin đào to Sau đi hc đư giúp đ
tôi trong sut quá trình hc tp và nghiên cu ti trng.
Tác gi cng chân thành cám n các thy cô phòng Qun lỦ đào to – Công tác
sinh viên, trng i hc Kinh t TP. HCM đư to điu kin thun li cho tôi đ tôi có

th hoàn thành đ tài.
Xin cám n các bn hc ca tôi đư có nhiu Ủ kin đóng góp cho tôi trong sut
qua trình thc hin đ tài.
Cui cùng, tôi xin chân thành cám n đn nhng thành viên trong gia đình tôi
đư đng viên, h tr tôi trong sut quá trình hc tp cng nh thc hin lun vn này.
Tác gi
Nguyn HƠ Thch
MC LC
Li cam đoan
Li cm n
Mc lc
Danh mc các bng
Danh mc các hình
LI M U 1
1. MC TIÊU NGHIÊN CU 1
2. I TNG NGHIÊN CU 1
3. PHNG PHÁP NGHIểN CU 1
4. PHM VI VÀ HN CH NGHIÊN CU 1
5. ụ NGHA KHOA HC VÀ THC TIN CA  TÀI 2
6. B CC CA  TÀI 2
CHNG 1: CÁC Lụ THUYT V CU TRÚC VN 3
1.1 CÁC KHÁI NIM 3
1.1.1 Thâm ht tài chính và tài tr doanh nghip 3
1.1.2 N và các vn đ xung quanh n 3
1.1.3 Cu trúc vn và cu trúc vn ti u 4
1.1.4 Ri ro kinh doanh và ri ro tài chính 5
1.2 O LNG ÒN BY TÀI CHÍNH CA DOANH NGHIP 6
1.3 CÁC LÝ THUYT V CU TRÚC VN 6
1.3.1 Lý thuyt cu trúc vn ca MM 7
1.3.2 Lý thuyt đánh đi 8

1.3.3 Lý thuyt trt t phân hng Error! Bookmark not defined.
1.3.4 Lý thuyt chi phí đi din 12
1.3.5 Lý thuyt tín hiu 15



1.4 CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN DOANH NGHIP16
1.4.1 Li nhun 16
1.4.2 Tài sn hu hình 17
1.4.3 Thu thu nhp doanh nghip 18
1.4.4 Quy mô doanh nghip 18
1.4.5 C hi tng trng 19
1.4.6. Ri ro kinh doanh 19
1.4.7 c tính riêng ca sn phm Error! Bookmark not defined.20
1.4.8 Tính thanh khon 20
1.4.9 Tm chn thu phi n 20
1.5 CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM V CU TRÚC VN 20
1.5.1 Nhóm nghiên cu theo mô hình các vn đ v đi din 21
1.5.2 Nhóm nghiên cu theo mô hình thông tin bt cân xng 23
1.5.3 Nhóm nghiên cu theo mô hình v đc tính sn phm và th trng 26
1.5.4 Nhóm nghiên cu theo mô hình các vn đ v kim soát doanh nghip 27
1.5.5 Các nghiên cu khác 29
KT LUN CHNG 1 31
CHNG 2: PHỂN TệCH CÁC NHỂN T TÁC NG N CU TRÚC VN
CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGH THÔNG TIN 32
2.1 ÔI NÉT V NGÀNH CÔNG NGH THÔNG TIN TI VIT NAM 32
2.2 PHÂN TÍCH THC TRNG CU TRÚC TÀI CHÍNH CA CÁC CÔNG
TY NGÀNH CÔNG NGH THÔNG TIN 38
2.2.1 Phân tích n trên vn ch s hu 38
2.2.2 Phân tích kh nng đm bo lãi vay 44

2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CU THC NGHIM CÁC NHÂN T TÁC NG
N CU TRÚC VN CA CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGH THÔNG TIN
46
2.3.1 Gii thiu mô hình kinh t lng 46
2.3.2 Các gi thit v mi tng quan gia cu trúc vn và các nhân t tác đng
đn cu trúc vn 47
2.3.2.1 Tng quan gia đòn by tài chính và li nhun (Profitability) 47
2.3.2.2 Tng quan gia đòn by tài chính và tài sn hu hình (Tangible
Assets) 48
2.3.2.3 Tng quan gia đòn by tài chính và thu thu nhp doanh nghip
(Corporation income tax) 49
2.3.2.4 Tng quan gia đòn by tài chính và quy mô doanh nghip
(Business size) 50
2.3.2.5 Tng quan gia đòn by tài chính và c hi tng trng (Growth
opportunities) 52
2.3.2.6 Tng quan gia đòn by tài chính và ri ro kinh doanh (Business
Risk) 53
2.3.2.7 Tng quan gia đòn by tài chính và đc tính riêng ca sn phm
(Uniqueness) 53
2.3.2.8 Tng quan gia đòn by tài chính và tính thanh khon (Liquidity)54
2.3.2.9 Tng quan gia đòn by tài chính và tm chn thu phi n (hay đòn
by hot đng) (None-debt tax shields) 54
2.3.3 Thu thp và x lý s liu 56
2.4 KT QU NGHIÊN CU THC NGHIM 57
2.4.1 Thng kê mô t 57
2.4.2 c lng tham s 63
2.4.2.1 c lng tham s ca hàm hi quy tng th 63
2.4.2.2 c lng tham s ca hàm hi quy gii hn 73
2.4.3 Kim đnh gi thit 81
2.4.3.1 Kim đnh gii hn ca mô hình hi quy tng th 82

2.4.3.2 Kim đnh kh nng gii thích ca các mô hình hi quy gii hn 90
2.4.4 Kim tra hin tng đa cng tuyn 99
2.4.5 Phát hin mi t nghiên cu 100
2.4.6 Gii hn ca đ tài Error! Bookmark not defined.
KT LUN CHNG 2 104
CHNG 3: HOẨN THIN CU TRÚC VN CHO CHIN LC PHÁT
TRIN CA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGH THÔNG TIN TI VIT
NAM 105
3.1 MT S NH HNG PHÁT TRIN CA NGÀNH CÔNG NGH
THÔNG TIN TRONG THI GIAN TI: 105
3.2 MT S GII PHÁP HOÀN THIN CU TRÚC VN CHO CHIN
LC PHÁT TRIN CA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGH THÔNG
TIN TI VIT NAM 106
3.2.1 Nâng cao nng lc ca doanh nghip 106
3.2.2 Các doanh nghip trong ngành công ngh thông tin cn hoch đnh cho
mình mt chin lc kinh doanh c th: 107
3.2.3 Tái cu trúc vn các công ty ngành công ngh thông tin 109
3.3 GII PHÁP KINH T V MÔ NHM H TR CHO VIC HOÀN THIN
CU TRÚC VN CHO CHIN LC PHÁT TRIN CA CÁC CÔNG TY
NGÀNH CÔNG NGH THÔNG TIN 110
3.3.1 m bo tính công khai minh bch ca thông tin 110
3.3.2 Hình thành các t chc đnh mc tín nhim ti Vit Nam 111
3.3.3 Chính sách tài chính tin t 112
3.4 CÁC GII PHÁP KHÁC NHM TO TIN  CHO VIC PHÁT TRIN
NGÀNH CÔNG NGH THÔNG TIN 112
3.4.1 Nâng cao nhn thc v vai trò ca Công ngh thông tin và Truyn thông:
112
3.4.2 Hoàn thin c ch, chính sách, lut pháp 112
3.4.3 Thc hin tt các chin lc và quy hoch 113
3.4.4 Tng cng t chc b máy qun lý ca nhà nc; i mi mô hình

doanh nghip; 113
3.4.5 M rng và phát trin th trng Công ngh thông tin và Truyn thông.
113
3.4.6 Phát trin mnh ngun nhân lc 114
3.4.7 Thu hút đu t và huy đng ngun vn 115
KT LUN CHNG 3 116
KT LUN CHUNG 117
Tài liu tham kho.
Ph lc.

Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

1
LI M U

 tài:
Phân tích các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty ngành
công ngh thông tin trong giai đon 2008-2010

1. MC TIÊU NGHIÊN CU
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài này nh sau:
- Nghiên cu c s lý lun và thc tin v các nhân t nh hng ti cu trúc
vn ca công ty.
- ánh giá thc tin cu trúc vn ca các công ty ngành công ngh thông tin
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam thi gian qua (nm 2008, 2009,
2010).
- Phân tích và đa ra gii pháp la chn cu trúc vn phù hp đi vi các
công ty ngành công ngh thông tin.
- nh hng cho vic nghiên cu tip theo.
2. I TNG NGHIÊN CU

- i tng nghiên cu ca đ tài này là các công ty ngành công ngh thông
tin niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
- S liu ca đi tng nghiên cu đc s dng là s liu tài chính ca các
nm 2007, 2008, 2009, 2010 đc trình bày trong báo cáo tài chính cung cp cho
các s giao dch chng khoán.
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU
Phng pháp nghiên cu ca đ tài là kt hp gia phân tích đnh tính và
phân tích đnh lng. Tác gi s dng mô hình kinh t lng đ kho sát s nh
hng các nhân t tác đng đn t l đòn by tài chính trong công ty, trên c s
phân tích các kt qu nghiên cu ca các lý thuyt cu trúc vn và nghiên cu thc
nghim đư đc thc hin  các nc khác trên th gii.
4. PHM VI VÀ HN CH NGHIÊN CU
- S lng mu còn hn ch: Các doanh nghip ngành CNTT niêm yt trên
hai sàn ca Vit Nam không nhiu so vi s lng các doanh nghip trong nn kinh
t, và các doanh nghip cung cp s liu đy đ đ tác gi có th thu thp đc s
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

2
liu phân tích còn hn ch nên tác gi mi ch thu thp đc s liu ca 24 doanh
nghip đ phân tích.
- Xây dng và chn bin: Tác gi đư không thc hin mt cuc kho sát đ
tìm ra các nhân t tác đng đn quyt đnh cu trúc vn đi vi các doanh nghip
ngành CNTT ti Vit Nam mà ch ng dng các kt qu nghiên cu ti các nc
khác trên th gii và kho sát kt qu này đi vi các doanh nghip ngành CNTT ti
Vit Nam. Do đó có th có nhiu yu t tác nhân t tác đng đn quyt đnh cu
trúc vn đi vi các doanh nghip ngành CNTT ti Vit Nam b b qua.
- Phng pháp đo lng: Do hn ch v thông tin và s liu nên các bin s
đc đo lng theo giá tr s sách k toán, không th đo lng các bin s này theo
giá tr th trng ca doanh nghip. ây cng là mt vn đ quan trng trong qun
tr tài chính doanh nghip.

- Nhng hn ch khác: thông tin v mô đc cung cp t các c quan thông
kê cha đc cp nht kp thi và đy đ.
5. ụ NGHA KHOA HC VÀ THC TIN CA  TÀI
Thông qua nghiên cu này, giúp các công ty thuc ngành công ngh thông
tin hiu rõ tm quan trng ca các nhân t tác đng đn cu trúc vn nh th nào và
t đó áp dng mt cách linh hot và tt nht cho doanh nghip ca mình trong vic
la chn ngun tài tr.
6. B CC CA  TÀI
 tài gm 3 chng:
Chng 1: Các lỦ thuyt v cu trúc vn.
Chng 2: Phân tích các nhân t tác đng đn cu trúc vn các công ty
ngành công ngh thông tin.
Chng 3: Hoàn thin cu trúc vn cho chin lc phát trin ca các công ty
ngành công ngh thông tin ti Vit Nam.
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

3
CHNG 1: CÁC Lụ THUYT V CU TRÚC VN
1.1 CÁC KHÁI NIM
1.1.1 Thâm ht tài chính và tài tr doanh nghip
Trong sut quá trình hot đng, doanh nghip luôn cn tin đ tài tr cho vn
lu đng và cho các d án đu t. Tuy nhiên, không phi lúc nào ngun vn ni b
(gm các chi phí khu hao tích ly và li nhun gi li hàng nm) cng đ đ trang
tri cho nhng tài tr này. Thng là luôn có mt khong cách gia s tin mt
doanh nghip cn và ngun vn ni b này, khong cách này là “thâm ht tài
chính”. Nh vy, “thâm ht tài chính” có th đc hiu nh mt s thiu ht ngun
vn đ tài tr cho hot đng kinh doanh ca doanh nghip trong mt thi đim hay
trong mt khong thi gian nht đnh nào đó. Cng vì thâm ht tài chính mà các
quyt đnh chi tr c tc và quyt đnh tài tr luôn là nhng vn đ thng xuyên
mà các giám đc tài chính phi đi mt.

Quyt đnh tài tr phn ánh s la chn ngun vn đ trang tri cho vn đ
thâm ht tài chính ca doanh nghip. Các giám đc tài chính thng có nhiu la
chn nh s dng li nhun gi li, phát hành n hay phát hành c phn mi. Vy
doanh nghip nên tài tr thâm ht bng vn vay hay vn c phn, và theo t l bao
nhiêu.
1.1.2 N và các vn đ xung quanh n
N, theo cách đnh ngha thông thng, phn ánh mt ngha v phi tr.
Trong tài chính doanh nghip, n đc hiu nh mt ngun tài tr cho hot đng
kinh doanh ca doanh nghip, và tn ti di rt nhiu hình thc khác nhau.
Chúng ta nên xem xét cách phân loi n theo th t u tiên v thi gian đáo
hn, nh cách trình bày ca bng cân đi k toán. Theo cách phân loi này, n đc
chia thành n ngn hn và n dài hn. Khon n có thi gian đáo hn ít hn mt
nm đc gi là n ngn hn và khon n có thi gian đáo hn trên mt nm đc
gi là n dài hn. Các loi trái phiu doanh nghip thng rt đa dng v thi gian
đáo hn, có th ch vài tháng, nhng cng có khi là nhiu nm. Thng phiu đc
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

4
xp vào n ngn hn, thuê tài chính đc xem là n dài hn; nhng các khon vay
ngân hàng thì có th bao gm c vay ngn hn và dài hn – ging nh trái phiu.
Các loi trái phiu doanh nghip, có khi là mt ngha v n có bo đm bng
tài sn ca chính công ty vay n (nh nhà xng, máy móc thit b, …); nhng
cng có khi nó không đc bo đm bng tài sn gì c, hay còn gi là trái khoán
doanh nghip. Nu công ty không tr đc n, các trái ch có quyn trc tiên đi
vi các tài sn đư th chp, các nhà đu t nm gi các trái khoán có mt trái quyn
chung đi vi các tài sn không th chp nhng ch có trái quyn cp thp đi vi
tài sn đư th chp.
Các trái ch thng phi đi mt vi ri ro không thanh toán n ca doanh
nghip. Cp bc cao không đm bo đc vic thanh toán n. Mt trái phiu có th
đc đm bo và u tiên, nhng vn mang tính ri ro rt nhiu, vì vic thanh toán

còn ph thuc vào giá tr và ri ro ca các tài sn doanh nghip phát hành. Các c
đông có quyn không tr n nu nh h sn sàng giao tt c tài sn ca doanh
nghip cho các trái ch, và rõ ràng là h s ch chn cách làm này nu nh giá tr
ca tài sn thp hn giá tr n.
1.1.3 Cu trúc vn và cu trúc vn ti u
Cu trúc vn đc đnh ngha là s kt hp gia n ngn hn thng xuyên,
n dài hn, c phn u đưi và vn c phn thng, đc s dng đ tài tr cho
quyt đnh đu t ca doanh nghip.
Cu trúc vn ti u là mt cu trúc vn cho phép ti thiu hóa chi phí s
dng vn, ti thiu hóa ri ro, và ti đa hóa giá tr ca doanh nghip. S rt hu ích
đ phân tích thc trng và xác đnh cu trúc vn ti u, nhng trong thc t rt khó
đ xác đnh cu trúc vn nào là ti u. Do đó, trong thc t các doanh nghip s
dng t trng theo mc tiêu và xác đnh t l tham gia tng ng ca các ngun tài
tr riêng bit trên nn tng cu trúc vn ti u mà doanh nghip mun đt đc,
hình thành cu trúc vn mc tiêu. Cu trúc vn mc tiêu là s kt hp gia n ngn
hn thng xuyên, n dài hn, c phn u đưi và vn c phn thng mà công ty
hoch đnh đ huy đng thêm vn.
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

5
Vic la chn t trng hp lý cho mi ngun tài tr đ hình thành cu trúc
vn phù hp cho mi doanh nghip là mt trong nhng quyt đnh tài chính quan
trng. Các nhà qun tr tài chính cn có mt s nhn thc rõ ràng v u đim ca
các ngun tài tr, trên c s đó mi có th đa ra quyt đnh tài tr đúng đn.
1.1.4 Ri ro kinh doanh và ri ro tài chính
Ri ro kinh doanh là tính kh bin hay không chc chn ca thu nhp hot
đng (EBIT) ca doanh nghip. Tính không chc chn này đc hình thành t nhiu
yu t nh tính kh bin ca doanh thu, ca các chi phí hot đng; tính đa dng hóa
ca sn phm; s tn ti sc mnh ca th trng … Ri ro kinh doanh chu nh
hng nhiu t vic s dng đòn by kinh doanh ca doanh nghip (đòn by kinh

doanh có liên quan nhiu đn t trng đnh phí trong c cu chi phí ca doanh
nghip). Thu nhp hot đng càng nhy cm vi s thay đi ca doanh thu nu mc
đ s dng đòn by kinh doanh càng cao.
Ri ro kinh doanh ca mt doanh nghip bao gm c ri ro h thng và ri ro
không h thng, vì th mt doanh nghip có th gp phi các khó khn hot đng
(và tài chính) vì các yu t ca toàn b nn kinh t tác đng đn hot đng ca
doanh nghip và vì các quyt đnh riêng ca cp qun lý  doanh nghip.
Ri ro tài chính liên quan đn vic s dng đòn by tài chính. Ri ro tài
chính ch tính kh bin tng thêm ca thu nhp mi c phn và xác sut mt kh
nng chi tr xy ra khi mt doanh nghip s dng các ngun tài tr có chi phí tài
chính c đnh trong cu trúc vn ca mình.
Nu t sut sinh li trên vn đu t thp hn chi phí s dng vn vay thì đòn
by tài chính s làm gim t sut sinh li mong đi ca các c đông. Mc đ đòn
by tài chính càng cao làm ri ro tài chính càng ln.
Các khái nim v đòn by kinh doanh và đòn by tài chính làm sáng t s
đánh đi gia ri ro và li nhun ca doanh nghip. Nh vy, mt doanh nghip s
dng đòn by kinh doanh và đòn by tài chính vi hy vng đt đc li nhun cao
hn các đnh phí ca tài sn và n, t đó gia tng li nhun cho c đông. Tuy nhiên,
đòn by cng làm tng tính kh bin hay ri ro trong li nhun ca c đông.
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

6
1.2 O LNG ÒN BY TÀI CHÍNH CA DOANH NGHIP
Có nhiu ch s tài chính đc s dng đ đo lng t l đòn by tài chính
ca doanh nghip, và vic la chn ch s nào tùy thuc vào Ủ ngha mà ch s đó
mang li cho mi ngi s dng.
Mt vài ch s thng gp trong đo lng đòn by tài chính ca doanh
nghip:
- T s n trên tài sn (debt ratio): ch s này cho thy có bao nhiêu phn
trm tài sn ca công ty đc tài tr bng n:

T s n trên tài sn = Tng n/ Tng tài sn
- T s n trên vn c phn (debt to equity ratio): ch s này đc tính bng
cách ly tng n ngn hn và dài hn chia cho s vn c phn ca công ty.
T s n trên vn c phn = Tng n/Vn c phn
- T s tng tài sn trên vn c phn (equity multiplier ratio): t s này cho
thy công ty có giá tr tng tài sn cao gp bao nhiêu ln so vi s vn ca các c
đông đóng góp.
T s tng tài sn trên vn c phn = Tng tài sn/Vn c phn.
Ngi phân tích cng phân chia n ca doanh nghip thành n ngn hn và
n dài hn đ xem xét t trng ca tng loi trong c cu vn ca doanh nghip. Tt
c đu phn ánh mc đ s dng n mà doanh nghip s dng đ tài tr cho hot
đng kinh doanh ca mình và vic s dng ch s nào cng đúng c, min là nó phù
hp vi mc tiêu cn xem xét.
1.3 CÁC LÝ THUYT V CU TRÚC VN
Các lý thuyt hin đi v cu trúc vn doanh nghip đc bt đu t mt
nghiên cu đot gii Nobel kinh t ca Modigliani và Miller nm 1958. Tip ni
thành tu to ln này, nhiu nghiên cu khác na đc nghiên cu bi các nhà kinh
t nh nghiên cu ca Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977),
Jensen (1986), Stulz (1990) …
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

7
1.3.1 Lý thuyt cu trúc vn ca MM
Lý thuyt này do hai nhà nghiên cu Modigliani và Miller (M&M). Lý
thuyt MM nm 1958 ch ra rng trong điu kin th trng vn hoàn ho thì cu
trúc vn đc lp vi giá tr ca doanh nghip, da trên các gi đnh sau:
- Không có các chi phí giao dch khi mua bán chng khoán.
- Không có đ s ngi mua và ngi bán trên th trng, vì vy không có
mt nhà đu t riêng l nào có mt nh hng ln đi vi giá c chng
khoán.

- Có sn thông tin liên quan cho tt c các nhà đu t mà không phi mt tin.
- Tt c các nhà đu t có th vay hay cho vay vi cùng lãi sut.
- MM cng gi đnh là tt c các nhà đu t đu hp lý và có các k vng
thun nht v li nhun ca mt doanh nghip. Ngoài ra, cng gi d là các
doanh nghip hot đng di các điu kin tng t s có cùng mc đ ri
ro kinh doanh. Gi đnh này đc gi là gi đnh loi ri ro đng nht. Cui
cùng, MM gi đnh không có thu thu nhp.
Vi nhng gi đnh trên, MM cho rng giá tr ca mt doanh nghip đc
xác đnh bi tài sn c th  ct bên trái ca bng cân đi k toán, ch không phi
đc xác đnh bi t l chng khoán n hay chng khoán vn do doanh nghip phát
hành. Các cu trúc vn khác nhau – tc là s kt hp n và vn c phn theo các t
l khác nhau – đu dn đn giá tr doanh nghip nh nhau.
MM h tr cho lý thuyt ca h bng lp lun cho rng mt quy trình mua
bán song hành s ngn chn vic các doanh nghip tng đng có các giá tr th
trng khác nhau ch bi vì có các cu trúc vn khác nhau. Nu doanh nghip vay
n có giá tr cao hn, nhà đu t s bán c phiu ca doanh nghip có n và sau đó
vay và mua c phiu ca doanh nghip không có n và đu t s tin còn li vào
hot đng khác. Vì không có chi phí giao dch nên nhà đu t s dng quy trình
mua bán song hành này s có li nhun mà không có ri ro. MM cho rng quá trình
mua bán song hành s tip tc cho đn khi c phiu ca hai doanh nghip có s
dng n và không s dng n bng nhau. Vì vy, MM kt lun rng giá tr th
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

8
trng ca mt doanh nghip đc lp vi cu trúc vn ca doanh nghip đó trong
các th trng vn hoàn ho không có thu thu nhâp doanh nghip.
Mc dù th trng vn trong thc t không hoàn ho 100% nh các gi đnh
ca MM nhng lỦ thuyt ca MM đư đt nn tng quan trng cho các nhà kinh t
tip tc nghiên cu v cu trúc vn. Vi các gi đnh v th trng vn hoàn ho,
MM đư ch ra các nhân t có th gii thích cho cu trúc vn. Sau lý thuyt MM có

nhiu trng phái nghiên cu v cu trúc vn, xem xét các thc t trái ngc vi
các gi đnh mà MM đư nêu ra cho th trng vn hoàn ho nh: có thu thu nhp
doanh nghp to ra li ích t tm chn thu khuyn khích các doanh nghip tài tr
bng n hn là vn c phn, chi phí giao dch là đáng k, xut hin chi phí kit qu
tài chính khi công ty không thanh toán đc cho các ngha v n, bt cân xng
thông tin tn ti… Các lỦ thuyt v tài chính tip theo đư m rng mô hình này
bng cách loi b các gi thuyt nghiên cu.
1.3.2 Lý thuyt đánh đi
Nm 1963, Modigliani và Miller tip tc đa ra mt nghiên cu tip theo vi
vic tính đn nh hng ca thu thu nhp doanh nghip. Vì chi phí lãi vay là mt
khon chi phí đc khu tr trc khi tính thu thu nhp doanh nghip nên khi
doanh nghip s dng n vay đ tài tr s xut hin khon tit kim bng tin tng
thêm đi vi các nhà đu t. Nh vy, vi thu thu nhp doanh nghip, Modigliani
và Miller cho rng s dng n s làm gia tng giá tr ca mt doanh nghip. Vic
tn ti thu thu nhp doanh nghip dn đn đnh đ I ca MM cho rng: “Giá tr ca
mt doanh nghip s dng n bng giá tr doanh nghip không s dng n  cùng
mt dng ri ro cng vi khon li t vic s dng n”.
Gi s có hai doanh nghip: U không vay n và L có vay n.  xem xét tác
đng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip, gi đnh thu nhp hot đng ca hai
doanh nghip đu bng P; doanh nghip L vay n D vi lãi sut dài hn là r
D
, thu
sut thu thu nhp doanh nghip là T
c
. Ta có bng đánh giá li ích tng doanh
nghip khi có tác đng ca n:
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

9
Bng 1.1: ánh giá li ích tng doanh nghip khi có tác đng ca n

Ch tiêu
Doanh nghip U, không
vay n
Doanh nghip L, có
vay n
Li nhun t hot đng
(EBIT)
P
P
Tin lãi vay
0
r
D
D
Li nhun trc thu (EBT)
P
P - r
D
D
Thu thu nhp doanh nghip
T
c
P
T
c
(P - r
D
D)
Li nhun ca c đông
P(1-T

c
)
P(1-T
c
) - r
D
D + T
c
r
D
D
Thu nhp ca trái ch và ca
c đông
P(1-T
c
)
P(1-T
c
) + T
c
r
D
D

Bng 1.1: cho thy li ích ca doanh nghip không vay n: P(1-T
c
) và li ích
ca doanh nghip vay n: P(1-T
c
) + T

c
r
D
D, trong đó T
c
r
D
D là tm chn thu hàng
nm.
Trong trng hp đc bit ca n vnh vin, c đnh:
PV (Tm chn thu) = T
c
D
Nu giá tr doanh nghip không vay n là V
U
và giá tr doanh nghip có vay
n là V
L
thì giá tr ca doanh nghip có vay n đc tính toán nh sau:
V
L
= V
U
+ T
c
D
Thc t, nhiu doanh nghip có mc sinh li cao nhng không có s dng n
hoc có cng  mc đ thp.  gii thích điu này, Miller đư lp lun rng tit
kim ròng t n vay ca doanh nghip có th bng không khi xem xét c thu thu
nhp cá nhân cng nh thu thu nhp doanh nghip. Lãi t chng khoán n không

chu thu thu nhp doanh nghip nhng chu thu thu nhp cá nhân. Li nhun vn
c phn chu thu thu nhp doanh nghip nhng phn ln có th tránh đc thu thu
nhp cá nhân nu là lãi vn. Nh vy, thu thu nhp cá nhân thc t đánh trên li
nhun c phn T
pE
thng thp hn thu sut cá nhân thông thng áp dng cho lãi
t chng khoán n. iu này làm gim li th tng đi ca n:
Li th tng đi ca n = (1 - T
p
)/(1- T
pE
)(1- T
c
)
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

10
Nu lãi chng khoán n và li nhun vn c phn chu thu sut bng thu
sut cá nhân thì li th tng đi bng 1/(1- T
c
)
Mt lý do ln khin các doanh nghip không th tài tr hoàn toàn bng n
vay là vì, bên cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tài tr
bng n cng phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài
chính. Kit qu tài chính xy ra khi không th đáp ng các ha hn vi các ch n
hoc đáp ng mt cách khó khn. Vi mi phn trm t l n tng thêm, dn đn li
ích tm chn thu gia tng, khi đó chi phí kit qu tài chính cng tng. Và đn mt
lúc nào đó, khi mà vi mi t l n tng thêm, hin giá li ích t tm chn thu
không cao hn hin giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn mang
li li ích cho doanh nghip. Chính vì điu này, các doanh nghip luôn tìm cách ti

u hóa tng giá tr doanh nghip da trên nguyên tc cân bng này đ xác đnh nên
la chn tài tr bao nhiêu n và bao nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình.
im xác đnh cu trúc vn ti u là ti đó vi mi lng n tng thêm thì:
PV(tm chn thu) = PV (chi phí kit qu tài chính).
Hình 1.1 cho thy giá tr ca doanh nghip đc chia làm ba phn:
Giá tr doanh
nghip
=
Giá tr nu đc tài tr
hoàn toàn bng vn c
phn
+
PV (tm
chn thu)
-
PV (chi phí
kit qu tài
chính)

Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

11
Hình 1.1: Cu trúc vn ti u vƠ giá tr doanh nghip
Ngun: Tác gi tng hp

Tóm li, lý thuyt đánh đi cu trúc vn là mt lý thuyt trong lnh vc kinh
t tài chính nói chung, trong lnh vc tài chính doanh nghip nói riêng. Lý thuyt
này cân đi các li th ca n vay vi các chi phí kit qu tài chính, và gii thích vì
sao các doanh nghip thng đc tài tr mt phn bng n vay, mt phn bng
vn c phn và tha nhn các t l n mc tiêu có th khác nhau gia các doanh

nghip.
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn đư thành công trong vic gii thích các khác
bit có trong cu trúc vn gia nhiu ngành nhng không th gii thích đc ti sao
các doanh nghip sinh li nht trong cùng ngành thng có cu trúc vn bo th
nht (vay ít nht).
1.3.3 Lý thuyt trt t phân hng
Mt lý thuyt v cu trúc vn khác đc phát trin bi nghiên cu ca Myers
và Majluf nm 1984. LỦ thuyt này đc phát trin t nghiên cu đu tiên ca
Donaldson nm 1961, lỦ gii các quyt đnh tài tr ca doanh nghip da trên c s
thông tin bt cân xng.
Thông tin bt cân xng là mt cm t đ ch ra rng các giám đc tài chính
hiu rõ giá tr ca công ty mình hn là các nhà đu t bên ngoài. Thông tin bt cân
Vu
D
VU
Giá tr công ty (V)
Giá tr doanh nghip
ti đa V
L*

i đa
V
L
= V
U
+ T
C
D
PV (chi phí kit qu
tài chính)

Giá tr thc ca công ty
PV (Tm chn thu)
Giá tr doanh nghip đc tài tr
hoàn toàn bng vn c phn.
T l n (D)
T l n ti u
Lun vn thc s Nguyn Hà Thch

12
xng tác đng đn la chn gia ni b và tài tr t bên ngoài; gia phát hành mi
chng khoán n và chng khoán vn.
Lý thuyt trt t phân hng, trên c s thông tin bt cân xng, đ xut mt
trt t tài tr theo mt trình t u tiên trc bng vn ni b (li nhun gi li đ tái
đu t), ri đn phát hành chng khoán n và sau cùng là phát hành vn c phn
mi.
Theo lý thuyt trt t phân hng, không có mt hn hp n và vn c phn
mc tiêu nào đc xác đnh rõ. Myers cho rng khó có th xác đnh đc mt cu
trúc vn ti u bi vì vn ch s hu ln lt đc xp  v trí đu tiên (li nhun
gi li) và cui cùng (phát hành c phn mi) trong “trt t phân hng”. Mt t l
n quan sát đc ca mi doanh nghip phn ánh các nhu cu tích ly ca doanh
nghip đi vi tài tr t bên ngoài.
Lý thuyt này giúp gii thích vì sao các doanh nghip có kh nng sinh li
nhiu hn thng là có t l n vay thp hn (điu mà lý thuyt đánh đi không gii
thích đc). Lý gii đn gin lý thuyt này cung cp, là bi vì không phi doanh
nghip đó có t l n mc tiêu thp, mà vì h không cn tin bên ngoài. Các doanh
nghip có kh nng sinh li ít hn thì phát hành n, vì h không có đ ngun vn
ni b cho các d án đu t, và vì n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t
bên ngoài.
i vi lý thuyt này, tác đng t tm chn thu đc xp hng th hai. Mt
doanh nghip có t sut sinh li cao đng thi có nhiu c hi tng trng s dùng

n vay t bên ngoài nhiu hn, bi vì lúc này ngun li nhun gi li – mc dù
nhiu – nhng không đ đ tài tr cho tt c.
Ngc li, lý thuyt trt t phân hng t ra kém thành công hn trong vic
gii thích các khác bit trong t l n gia các ngành.
1.3.4 Lý thuyt chi phí đi din
Trong qun tr tài chính, vn đ đi din luôn cha đng mâu thun tim tàng
v li ích gia trái ch, c đông và ngi qun lý doanh nghip. Chi phí đi din là