Hoạch định cấu trúc tài chính cho doanh nghiệp xuất khẩu thủy sản tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu

1

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH






VN HIP C

H
H
O
O


C
C
H
H






N
N
H

H


C
C


U
U


T
T
R
R
Ú
Ú
C
C


T
T
À
À
I
I


C

C
H
H
Í
Í
N
N
H
H


C
C
H
H
O
O






D
D
O
O
A
A
N

N
H
H


N
N
G
G
H
H
I
I


P
P


X
X
U
U


T
T


K

K
H
H


U
U


T
T
H
H


Y
Y


S
S


N
N


T
T



N
N
H
H


B
B
À
À


R
R


A
A


-
-


V
V


N

N
G
G


T
T
À
À
U
U





LUN VN THC S KINH T

TP. H CHÍ MINH –NM 2011
2

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




VN HIP C

H
H
O
O


C
C
H
H






N
N
H

H


C
C


U
U


T
T
R
R
Ú
Ú
C
C


T
T
À
À
I
I


C

C
H
H
Í
Í
N
N
H
H


C
C
H
H
O
O






D
D
O
O
A
A
N

N
H
H


N
N
G
G
H
H
I
I


P
P


X
X
U
U


T
T


K

K
H
H


U
U


T
T
H
H


Y
Y


S
S


N
N


T
T



N
N
H
H


B
B
À
À


R
R


A
A


-
-


V
V


N

N
G
G


T
T
À
À
U
U
.
.

C
C
H
H
U
U
Y
Y
Ê
Ê
N
N


N
N
G
G
À

À
N
N
H
H
:
:


K
K
I
I
N
N
H
H


T
T




T
T
À
À
I

I


C
C
H
H
Í
Í
N
N
H
H


–
–


N
N
G
G
Â
Â
N
N


H

H
À
À
N
N
G
G

M
M
Ã
Ã


S
S


:
:


6
6
0
0
.
.
3
3
1
1
.
.
1

1
2
2




LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC: PGS-TS NGUYN NGC NH









TP. H CHÍ MINH –NM 2011
3

LI CÁM N

 hoàn thin đ tài nghiên cu này, ngoài vic bn thân rt c gng n
lc hc hi nghiên cu, còn có s hng dn giúp đ tn tình ca PGS. TS
Nguyn Ngc nh - Phó hiu Trng trng i hc kinh t thành ph H
Chí Minh.
Nhân đây, tôi xin chân thành cám n Thy và quý thy cô trong khoa
tài chính doanh nghip trng i hc kinh t Thành ph H Chí Minh đã tn

tình hng dn và giúp đ tôi trong thi gian va qua đ hoàn chnh lun vn
này. ng thi, tôi cng xin chân thành cám n quý c quan hu quan, quý
doanh nghip đã h tr tôi trong vic cung cp thông tin tài liu cn thit đ
hoàn chnh lun vn này.
Tuy đã có nhiu c gng trong nghiên cu, song khó có th tránh khi
nhng hn ch, khim khuyt trong quá trình hoàn thin lun vn, tôi rt
mong nhn đc ý kin đóng góp ca Quý thy cô, các doanh nghip và các
bn đ đ tài đc hoàn thin hn.
Mt ln na, xin chân thành cám n./.















4

LI CAM OAN


Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cu ca cá nhân tôi và cha tng đc

công b. S liu s dng đ phân tích, đánh giá là kt qu ca cuc kho sát
thc t do doanh nghip cung cp. trên c s đó, tôi thc hin vic tính toán,
chy mô hình đ đa ra kt qu nghiên cu. Ni dung lun vn đm bo
không sao chép bt c công trình nghiên cu nào khác.

Ngi thc hin



VN HIP C
Hc viên cao hc lp TCDN1 – Khóa 17
Trng i hc Kinh t Tp. H Chí Minh

5

LI NÓI U

1. S cn thit ca đ tài
Cu trúc tài chính là t trng ca các ngun vn trong doanh nghip
đc s dng vào hot đng sn xut- kinh doanh. Khi xem xét cu trúc tài
chính ca doanh nghip, ta thng chú trng đn mi quan h gia n phi tr
và vn ch s hu. Mt cu trúc tài chính ngun vn hp lí phi đm bo s
hài hòa gia vn ch s hu và các khon n phi tr, có chi phí s dng vn
thp và ri ro chp nhn đc, phù hp vi điu kin kinh doanh c th ca
doanh nghip. S kt hp gia hai ngun vn này ph thuc vào rt nhiu yu
t tác đng nh ri ro kinh doanh, đc đim ngành ngh, qui mô hot đng, t
sut sinh li v.v… Xem xét cu trúc tài chính trong doanh nghip có th đánh
giá đc mt cách khái quát chính sách tài tr vn kinh doanh ca doanh
nghip, mc đ an toàn trong s dng tài sn, mc đ an toàn hay ri ro khác
trong kinh doanh…
Trong nn kinh t th trng, quyt đnh cu trúc tài chính là mt vn
đ ht sc quan trng đi vi mi doanh nghip, bi nó là yu t nh hng
rt ln đn t sut li nhun vn ch s hu và ri ro tài chính mà doanh
nghip có th phi đi mt. Trên góc đ tài chính, mc tiêu quan trng nht
ca các doanh nghip là ti đa hóa li nhun, hay nói cách khác là ti đa hóa
giá tr ca doanh nghip. Tuy nhiên không phi bt k doanh nghip nào cng
có th xác đnh đc cho mình ngay t đu mt cu trúc ngun vn hp lý
đm bo cho doanh nghip kinh doanh hiu qu. K c khi doanh nghip đã
xây dng đc mt cu trúc ngun vn hp lý thì cu trúc đó cng không
phi là bt bin trong mt thi gian dài.
Bi l hot đng kinh doanh ca doanh nghip luôn có s bin đng.

Mt cu trúc ngun vn s dng n cao hoc nghiêng hn v s dng vn ch
6

s hu có th phù hp  giai đon này nhng li không phù hp vi giai đon
khác. Do đó, vic doanh nghip cn cu trúc li ngun vn cho phù hp vi
tng giai đon phát trin là mt vic làm liên tc, thng xuyên. Nói nh vy
đ thy tái cu trúc ngun vn là tht s quan trng và cn thit cho mi
doanh nghip. C th, đây là quá trình t chc, sp xp li các ngun vn
kinh doanh ca doanh nghip thông qua vic la chn và thc hin các quyt
đnh tài tr ca doanh nghip nhm đt đc mt cu trúc ngun vn hp lý
thích ng vi tng giai đon phát trin, thc hin có hiu qu các mc tiêu
kinh doanh mà doanh nghip đ ra.
Nu hiu theo ngha rng hn, hoch đnh cu trúc ngun vn không
ch là quá trình t chc, sp xp li các ngun vn hin có mà bao gm c
vic la chn và đa dng hóa các kênh huy đng vn, t chc hot đng kinh
doanh hiu qu, làm lành mnh hóa tình hình tài chính trong tng thi k
nht đnh đ t đó gia tng giá tr DN.
Vì vy, đ tài nghiên cu “ Hoch đnh cu trúc tài chính cho doanh
nghip xut khu Thy Sn trên đa bàn tnh Bà Ra - Vng Tàu” tr nên
rt cn thit và có ý ngha c v mt lý thuyt ln thc tin.
2. Mc đích và phng pháp nghiên cu:
Trên c s lý lun v cu trúc tài chính doanh nghip, đ tài tin hành
nghiên cu mi quan h gia các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính
ca doanh nghip (hay là t sut n trong cu trúc ngun vn trong doanh
nghip). T đó, doanh nghip có nhng đnh hng trong vic hoch đnh
chính sách, cu trúc tài chính sao cho phù hp vi tình hình, đc đim ca
doanh nghip đ mang li hiu qu kinh doanh cao nht, gia tng giá tr tài
sn ca doanh nghip.
7

Bng phng pháp điu tra kho sát thc t, phng pháp thng kê mô
t và so sánh, kt hp vi vic phân tích d liu bng phn mm SPSS đ tài
đánh giá đc các nhân t nh hng đn t sut n trong doanh nghip.
3. i tng và phm vi nghiên cu:
i tng: các doanh nghip xut khu thy sn.
Phm vi nghiên cu: trên tnh Bà Ra Vng Tàu.
4. Kt cu ca đ tài
Ngoài li m đu, các danh mc, kt lun và ph lc, đ tài đc thc
hin vi 3 chng nh sau:
Chng 1: Tng quan v cu trúc tài chính ca doanh nghip.
Chng 2: Thc trng v cu trúc vn và các nhân t nh hng đn
cu trúc tài chính ca doanh nghip xut khu thy sn tnh Bà Ra Vng Tàu.
Chng 3: Gii pháp hoàn thin cu trúc tài chính ca doanh nghip
xut khu thy sn tnh Bà Ra Vng Tàu.













8

MC LC

Trang
PHN M U………………………………………………………………
CHNG 1:TNG QUAN V CU TRÚC TÀI CHÍNH CA DOANH
NGHIP
1.1 C s lý thuyt v cu trúc tài chính ca doanh nghip…………………… 1
1.1.1. Khái nim v cu trúc tài chính. …………………………………………… .1
1.1.2. Các yu t quyt đnh đ xây dng cu trúc tài chính……………………… 1
1.1.2.1. Các đc đim ca nn kinh t…………………………………………… 1
1.1.2.2. Các đc đim ca ngành kinh doanh……………………………………… 2
1.1.2.3. Các đc đim ca doanh nghip…………………………………………….4
1.2. Các lý thuyt v cu trúc vn…………………………………………………6
1.2.1. Lý thuyt cu trúc vn ti u (Optimal Capital Structure)………………… 6
1.2.2. Lý thuyt MM v cu trúc vn doanh nghip……………………………… 8
1.3. Các nghiên cu thc nghim v cu trúc vn………………………………12
1.3.1. Kh nng sinh li ………………………………………………………… 13
1.3.2. Quy mô………………………………………………………………………15
1.3.3. C hi tng trng………………………………………………………… 18
1.3.4. Tài sn c đnh hu hình………………………………………………… 20
1.3.5. Tm chn thu phi n……………………………………………………… 22
1.3.6. S đc quyn ……………………………………………………………… 23
1.3.7. c đim ngành. …………………… …………………………………… 24
1.3.8. Cu trúc s hu…………………………………………………………… 25
Kt lun chng 1……………………………………………………………… 26
CHNG 2: THC TRNG VÀ CÁC NHÂN T NH HNG N CU
TRÚC TÀI CHÍNH CA CÁC DOANH NGHIP XUT KHU THY SN
TNH BÀ RA - VNG TÀU……………………………………………… 28
2.1. Tình hình phát trin kinh t xã hi tnh giai đon 2004-2010…………… 28
9

2.2. ánh giá chung v điu kin t nhiên và kinh t xã hi………………… 30
2.2.1. Thun li…………………………………………………………………….30
2.2.2. Khó khn………………………………………………………………… 31
2.3. Thc trng v tình hình hot đng ca ngành thy sn ca tnh Bà Ra
Vng Tàu giai đon 2005-2010……………………………………………… 32
2.3.1. Giá tr sn xut ngành thy sn…………………………………………… 32
2.3.2. Tình hình ch bin và tiêu th sn phm ca ngành thy sn………………34
2.3.2.1. Nng lc ch bin thy sn……………………………………………… 34
2.3.2.2 Sn lng ch bin và c cu mt hàng………………………………… 35
2.3.2.3. Tình hình kim ngch xut khu ca ngành thy sn giai đon 2007-2010 36
2.3.2.4. Th trng xut khu thy sn………………………………………… 37
2.3.3. ánh giá nhng thun li và khó khn ca Ngành thy sn……………… 40
2.3.3.1. Thun li………………………………………………………………… 40
2.3.3.2 Khó khn………………………………………………………………… 41
2.4. Thc trng v cu trúc tài chính ca các doanh nghip xut khu thy sn
đin hình tnh Bà Ra – Vng Tàu…………………………………………… 43
2.4.1. ánh giá chung v cu trúc tài chính ca doanh nghip……………… 43
2.4.2. Thc trng v cu trúc tài chính…………………………………………… 45
2.4.2.1. Công ty c phn ch bin thy sn Tin t…………………………… 45
2.4.2.2. Công ty c phn ch bin thy sn Hi Vit. (Havico)……………………47
2.4.2.3. Công ty c phn ch bin xut nhp khu Thy sn Tnh (Baseafood)… 48
2.5. Phân tích các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính ca doanh nghip
xut khu thy sn tnh Bà Ra Vng Tàu…………………………………… 50
2.5.1. Mô hình nghiên cu lý thuyt………………………………………… 50
2.5.1.1. Mô hình kinh t lng…………………………………………………… 50
2.5.1.2.Mô hình nghiên cu phân tích đng dn (path analysis)…………… … 50
2.5.1.3 Mô hình nghiên cu đnh lng……………………………………………50
2.5.2. Mô hình nghiên cu và các gi thit……………………………………… 51
2.5.2.1 Mô hình nghiên cu……………………………………………………… 51
10

2.5.2.2. Các gi thit…………………………………………………………….…52
2.5.2.3. Thng kê mô t các bin trong mô hình………………………………… 55
2.5.2.4. Mi tng quan gia các bin ………………………………………… 56
2.5.2.5. Mô hình điu chnh ……………………………………………………….58
2.5.2.6. Kt qu mô hình hi quy:…………………………………………… 59
Kt lun chng 2……………………………………………………………… 63
CHNG 3: GII PHÁP HOÀN THIN CU TRÚC TÀI CHÍNH CHO
CÁC DOANH NGHIP XUT KHU THY SN TNH BÀ RA VNG
TÀU ………………………………………………………………………………64
3.1. nh hng phát trin ngành xut khu ngành thy sn đn nm 2020
trên đa bàn tnh Bà Ra – Vng Tàu……………………………………………64
3.1.1. Quan đim phát trin……………………………………………………… 64
3.1.2. Mc tiêu phát trin………………………………………………………… 64
3.1.3 nh hng phát trin ngành thy sn………………………………… 65
3.1.4. Giai đon thc hin………………………………………………………….68
3.1.4.1. Giai đon 2011 – 2015………………………………………………… 68
3.1.4.2. Giai đon 2016-2020………………………………………………………69
3.2 Các gii pháp hoàn thin cu trúc tài chính ca doanh nghip……………71
3.2.1. Gii pháp nâng cao hiu qu kinh doanh……………………………………71
3.2.2. Gii pháp nhn din tình trng kit qu tài chính và d báo ri ro kinh doanh
…………………………………………………………………………………… 72
3.2.3. Gii pháp đa dng hóa kênh huy đng vn đ tng tính thanh khon cho
doanh nghip……………………………………………………………………….74
3.2.4. Gii pháp tng quy mô ca doanh nghip………………………………… 75

3.2.5. Gii pháp v tái cu trúc tài sn trong doanh nghip……………………… 76
3.2.6. Các gii pháp h tr khác…………………………………………………77
3.2.6.1. Nâng cao vai trò ca h thng kim soát ni b và trình đ qun tr cu trúc
tài chính trong doanh nghip. …………………………………………………… 77

3.2.6.2. Minh bch thông tin:………………………………………………………78
11

3.2.6.3. Tái cu trúc ngun tài tr đ gim ri ro: ……………………………… 79
Kt lun chng 3……………………………………………………………… 81
KT LUN……………………………………………………………………… 82
PH LC………………………………………………………………………….84
TÀI LIU THAM KHO……………………………………………………… 88

12

Chng 1:
TNG QUAN V
CU TRÚC TÀI CHÍNH CA DOANH NGHIP

1.1 C s lý thuyt v cu trúc tài chính ca doanh nghip.
1.1.1. Khái nim v cu trúc tài chính.
Cu trúc tài chính doanh nghip là mô hình tài chính ca doanh nghip
đc xây dng trong mt chu k kinh doanh, gn lin vi mc tiêu chin lc
cho mt th trng và thi gian c th. Mt cu trúc tài chính phù hp có ý
ngha quyt đnh đi vi mi hot đng kinh doanh ca doanh nghip, nó
không ch phn nh nhu cu ti đa li ích thu đc t các cá nhân và t chc
liên quan ti hot đng ca doanh nghip mà còn bi tác đng đn hiu qu
và nng lc kinh doanh ca doanh nghip trong môi trng cnh tranh.
Cu trúc tài chính là cách thc doanh nghip tìm kim ngun tài chính
thông qua các phng án kt hp gia bán c phn, quyn chn mua c phn,
phát hành trái phiu và đi vay. Cu trúc tài chính ti u là phng án, phng
pháp, mà theo đó doanh nghip có chi phí s dng vn nh nht và có giá c
phiu cao nht.
Cu trúc tài chính sau khi tr đi n ngn hn s cho ta cu trúc vn ca
doanh nghip. Cu trúc vn ch tính đn các loi vn trung và dài hn, là yu
t quyt đnh đn giá tr doanh nghip. Cu trúc vn ti u xy ra  thi đim
mà ti đó ti thiu hóa chi phí s dng vn, ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa
giá tr doanh nghip.
1.1.2. Các yu t quyt đnh đ xây dng cu trúc tài chính.
1.1.2.1. Các đc đim ca nn kinh t.
Khi hoch đnh mt cu trúc tài chính chúng ta phi s dng nó trong
mt khong thi gian nht đnh, do đó các yu t liên quan đn d báo v

13

trin vng nn kinh t trong tng lai có vai trò rt quan trng, giúp chúng ta
la chn ngun tài tr thích hp đ xây dng mt cu trúc tài chính phù hp
lý. Các yu t liên quan đn nn kinh t nh là:
Mc đ hot đng kinh doanh: Nu chúng ta d báo mc đ hot đng
kinh doanh trong tng lai gia tng, điu này có ngha là nhu cu tài sn và
vn đ tài tr vic mua các tài sn này ca chúng ta s tng lên. iu này tr
nên quan trng khi xem xét mt cu trúc tài chính đ phc v hot đng kinh
doanh trong tng lai.
Trin vng ca th trng vn. Nu chúng ta d báo rng vn vay tr
thành quá tn kém hay him, chúng ta mun tng đ nghiêng ca đòn by tài
chính ngay tc khc. Nu d kin lãi sut trong tng lai st gim có th s
khuyn khích chúng ta tm hoãn vic vay n, nhng phi duy trì mt v th d
điu đng nhm hng li ca tin vay r hn sau này.
Thu sut. Do chi phí lãi vay là mt chi phí đc khu tr thu, vic
nhà nc gia tng thu sut áp dng làm tng mong mun s dng n so vi
các loi vn khác t quan đim li nhun.
Thu sut thu thu nhp cá nhân tác đng đn vic chi tr c tc ca
các doanh nghip. Các c đông không chu thu thu nhp cá nhân cho phn
li nhun doanh nghip ca h, nhng phi np thu cho phn li nhun chia
cho h khi nhn c tc. Vì vy, gia tng thu sut thu thu nhp cá nhân có xu
hng khuyn khích mt s doanh nghip gi li li nhun và s dng nhiu
hn li nhun gi li đ tài tr tng trng. Cân đi gia n và vn c phn
s tùy thuc mt phn vào các mc thu sut tng ng ca thu thu nhp
doanh nghip và thu thu nhp cá nhân
1.1.2.2. Các đc đim ca ngành kinh doanh.
Các bin đng theo mùa v: Các ngành có các bin đng ln mang tính
mùa v trong doanh s thng cn các t l tng đi ln n vay ngn hn
14

linh đng. Vic xem xét tính thích hp ca các loi vn vi các loi tài sn
cn tài tr s có th rt quan trng đi vi các doanh nghip nh các ca hàng
bách hóa bán l và các nhà sn xut đ chi, phân bón v.v…
Các bin đng theo chu k. Doanh s ca mt vài sn phm min dch
vi các thay đi  mc thu nhp quc gia. Theo thut ng kinh t thì nhng
sn phm đó có đ co dãn thu nhp thp, nh ngành kinh doanh hàng tiêu
dùng không lâu bn (nh thc phm) hay hàng r tin (kim, kp, giy) hay
hàng hóa s dng theo thói quen ( thuc lá, ru, bia) thng có doanh s
bin đng thp hn các bin đng trong thu nhp quc gia. Doanh s ca các
sn phm có đ co dãn thu nhp cao chu các bin đng ln hn thu nhp
quc gia nh các mt hàng kim khí đin máy, máy móc thit b, máy công c.
Kh nng điu đng và ri ro tr thành các yu t chính cn xem xét
trong vic hoch đnh các loi vn s s dng nu doanh thu ca mt ngành
kinh doanh thay đi ln qua mt chu k kinh doanh. Vi bin đng ln trong
doanh s, vic tng thêm đòn by tài chính cao vào đòn by kinh doanh hin
hu s là vic làm cn thit. Hn na, có ri ro là không th đáp ng đc
mc chi tr đòi hi trong các nm kinh doanh kém. Mt phát hành n đáo hn
trong vòng vài nm sp ti ca chu k suy thoái có th báo hiu cái cht cho
doanh nghip.
Tính cht ca cnh tranh. Tính cht ca cnh tranh trong ngành cng
có tác đng đn t trng gn cho nhiu yu t khác nhau nh hng đn
ngun vn s dng. Ví d trong ngành may mc, phn ln cnh tranh da trên
thi trang, vì thi trang thng mang tính tm thi và không th d báo đc
và li nhun trong ngành cng vy. Các doanh nghip kinh doanh trong
ngành này thng đt nng vn c phn thng hn n do ri ro quá cao ca
vic không th đáp ng các chi tr vn vay. Ngc li trong các ngành hot
đng công ích, thng thì không chu s cnh tranh trong ni b ngành, nh
15

mt doanh nghip cung cp đin cho mt khu vc thng có đc quyn cung
cp dch v này, không có các đt kích ca các nhà cnh tranh khác, li nhun
ca doanh nghip hu nh n đnh và d d báo hn trong các ngành không
đc đc quyn. S n đnh ca li nhun này gii thích vic các doanh
nghip này chú trng hn vào vic s dng đòn by tài chính.
Giai đon ca chu k tui th. Các ngành kinh doanh đc sinh ra, hot
đng ban đu, phát trin và trng thành đn mt giai đon nào đó cng đu
đi đn kt thúc và suy tàn. Ngun vn ch yu trong trng hp này là vn
mo him. Chúng ta cn tránh tìm kim các ngun qu đòi hi các thanh toán
c đnh, ri ro trong giai đon đu tiên s vt quá sc hp dn ca đòn by
tài chính. Trong thi k tng trng nhanh phi chú ý đc bit đn kh nng
điu đng đ đm bo khi tng trng chúng ta có th tìm đc vn khi cn
vi các điu kin có th chp nhn đc. Khi ngành kinh doanh đã đt đn
mc đ sung mãn, chúng ta phi chun b đi phó vi các tác đng tài chính
ca các bin đng ln hn theo mùa v và theo chu k ca doanh s, nu có
trin vng suy gim kinh doanh dài hn, chúng ta s xây dng mt cu trúc tài
chính cho phép d dàng thu hp các ngun vn s dng.
iu tit: các điu kin pháp lý theo lut đnh là hn ch li nhun hot
đng ca doanh nghip, t đó có th làm cho các doanh nghip khó tìm đc
thêm vn vi các điu kin hp dn.
Thông l: mt quy tc x s mang tính truyn thng bt buc thi hành
đi vi các vùng min, các đa phng, nu không đáp ng đc các tiêu
chun này thì s khó có th huy đng đc vn vay, nu đc thì chi phí s
rt cao.
1.1.2.3. Các đc đim ca doanh nghip.
Hình thc t chc.
16

Hình thc t chc tác đng đn trách nhim ca các ch s hu đi vi
n ca doanh nghip. Các doanh nghip c phn thng d thu hút vn hn

các hình thc kinh doanh không liên kt hay kinh doanh góp vn nh công ty
trách nhim hu hn, vì các c đông ch phi chu ri ro cho phn vn đu t
ban đu ca mình. Hn na, thng h có th bán c phn ca mình cho
ngi khác mt cách d dàng. Nói chung, chúng ta có th khng đnh là hình
thc t chc doanh nghip cung cp mt tip cn d dàng vi hu ht các loi
vn. Trong trng hp này kh nng điu đng tr nên vn đ ln hn đi vi
các hình thc kinh doanh không liên kt và kinh doanh góp vn nh công ty
trách nhim hu hn. Cui cùng vic phát hành thêm vn c phn trong mt
s t chc kinh doanh không liên kt hay liên kt góp vn thng s đa đn
mt hy sinh quyn kim soát ln hn trng hp mt doanh nghip c phn.
Nu chúng ta đa ngi ngoài vào làm thành viên, rt có th ngi này s đòi
hi có ting nói trong vic qun tr tng xng vi phn vn h đã đu t.
Ngc li, nu chúng ta bán c phn thng cho s c đông có đ phân tán
rng, h thy khó t chc đ nm quyn kim soát.
Quy mô.
Quy mô hot đng ca doanh nghip, chính sách, chin lc phát trin
ca doanh nghip nh hng rt ln trong vic tìm ngun tài tr thích hp đ
xây dng cu trúc vn trong doanh nghip. Các doanh nghip nh, thng
quy mô hot đng hp thì ph thuc rt nhiu vào ngun vn ch s hu đ
tài tr tài sn ca mình và khó có kh nng vay n dài hn, doanh nghip nh
thì thng có v th yu, khó có kh nng tip cn vi nhiu vn khác nhau t
nhiu ngun khác nhau.  đi phó vi nhng bt li đó, các doanh nghip
nh thng to các mi quan h nht đnh, tng cng kh nng điu đng
linh hot các ngun truyn thng. Tuy nhiên các doanh nghip ln buc phi
s dng nhiu loi vn, các doanh nghip nh s khó tha mãn tng nhu cu
17

ca mình vi chi phí va phi nu h ch gii hn các nhu cu ca mình vi
ch mt loi vn.
Xp hng tín dng.

Mc tín nhim ca doanh nghip càng cao thì kh nng điu đng vn
càng ln. Nu mc tín nhim kém, cu trúc tài chính nên hng đn vào vic
ci thin mc tín dng và gia tng kh nng điu đng. Xp hn tín dng cn
c ch yu vào kh nng thanh toán, tim nng li nhun và thành tích đáp
ng các ngha v n trc đây. iu quan trng th hai là giá tr và đc tính
ca tài sn mà doanh nghip cam kt th chp. Mc tín nhim cng phn nào
đc xác đnh bng nng lc và danh ting chung ca ban điu hành.
m bo quyn kim soát.
Ch s hu duy nht và các thành viên góp vn rt quan tâm đn vic
kim soát và điu hành doanh nghip. iu này l thuc vào mi quan h gia
doanh nghip vi các c đông, s phân phi c phn và phng pháp bu
phiu, các phng pháp la chn thành viên hi đng qun tr cng đc đt
ra đ ti thiu hóa tác đng tiêu cc ca các c đông. Ban điu hành ca các
doanh nghip nh cng thng quan tâm đc bit đn yu t quyn kim soát,
nu c phn thng ca doanh nghip có sn ngoài công chúng thì mt doanh
nghip ln có th mua quyn kim soát ca doanh nghip mt cách tng đi
d dàng. Vì vy, các ch s hu đu thích nm gi c phn ca mình và tài
tr tng trng bng n, c phn u đãi hay li nhun gi li so vi phát hành
c phn thng. Bin pháp này có ngha là tng trng s b chm, thng thì
các ch s hu chp nhn tng trng chm hn là phi chu ri ro mt quyn
kim soát.
1.2. Các lý thuyt v cu trúc vn
1.2.1. Lý thuyt cu trúc vn ti u (Optimal Capital Structure).
18

Lý thuyt này cho rng có mt c cu vn ti u mà thông qua đó có
th làm tng giá tr doanh nghip bng cách s dng h s n trên vn ch s
hu phù hp. iu đu tiên trong lý thuyt này xem xét đn là c cu vn ti
u s phi có s dng n đ gim chi phí s dng vn chung ca doanh
nghip (WACC), vì chi phí s dng n thp hn chi phí s dng vn ch s

hu.
Lý do đ lý thuyt c cu vn ti u cho rng chi phí s dng n thp
hn chi phí s dng vn ch s hu đó là khon tit kim thu. Khi doanh
nghip s dng n thì chi phí lãi phi tr đc ghi nhn vào chi phí trc thu
nên làm gim thu nhp chu thu và t đó làm gim thu thu nhp doanh
nghip; còn li nhun mà doanh nghip chia cho ch s hu ly t li nhun
sau thu nên không to ra đc khon tit kim thu. Tuy nhiên, lý thuyt c
cu vn ti u cng khuyn cáo rng khi tng mc đ s dng n (h s n
trên vn ch s hu tng lên) thì ri ro cng gia tng và nhà đu t s gia tng
sut sinh li yêu cu. Lúc đu, khi s gia tng sut sinh li yêu cu ca nhà
đu t vn cha th xóa b hoàn toàn li ích t khon tit kim thu nói trên
và vic s dng n vn còn đc xem là mt ngun vn vi chi phí r hn thì
chi phí s dng vn chung ca doanh nghip vn tip tc gim khi gia tng s
dng n. Và đn mt mc đ s dng n nht đnh nào đó, s gia tng sut
sinh li yêu cu ca nhà đu t “xóa” đi toàn b li ích ca vic s dng n,
lúc này chi phí s dng vn chung s bt đu có xu hng tng lên khi doanh
nghip tng s dng n.





19

Chi phí s dng vn Chi phí s dng vn ch s hu
WACC


Chi phí s dng n

H s n ti u H s n
Hình 1: Mi quan h gia chi phí vn và h s n trên vn ch s hu.

1.2.2. Lý thuyt MM v cu trúc vn doanh nghip
Lý thuyt này đc công b trong American Economic Review s 48,
tháng 6 nm 1958 vi ta đ “The cost of capital, Corporate Finance and The
Theory of Investment” ca hai nhà nghiên cu Franco Modigliani và Merton
Miller và đã đot gii Nobel kinh t vào nm 1990, do đó thng gi là lý
thuyt MM. Lý thuyt MM đa ra đc da trên c s tn ti hot đng kinh
doanh chênh lch giá và mt s gi đnh (th trng tài chính hoàn ho, không
có thu, chi phí giao dch và chi phí kit qu tài chính).
Lý thuyt MM cho rng tng ri ro đi vi nhng nhà đu t chng
khoán vào mt doanh nghip không b nh hng bi s thay đi c cu vn
ca chính doanh nghip đó, có ngha là tng giá tr doanh nghip vn không
thay đi vi bt s thay đi nào trong c cu ngun tài tr. Nói mt cách đn
gin là cho dù có phân chia t l gia n và vn ch s hu nh th nào thì
giá tr đu t vn đc bo toàn, quan đim MM cho rng có s chuyn đi
giá tr gia ch n và ch s hu khi thay đi c cu vn, điu này đc minh
ha bng 2 chic bánh có tng din tích bng nhau cho dù phân chia theo
nhng trng hp khác nhau ca c cu vn.
20

C cu vn nghiên v n
Giá tr c phn
Giá tr n
C cu vn nghiên v
vn c phn

Hình 2: Nguyên tác tng giá tr không đi theo quan đim MM

Nu hai doanh nghip ging nhau v mi mt ngoi tr c cu vn
khác nhau, nu có s khác bit v giá tr doanh nghip s xut hin c hi
kinh doanh chênh lch giá và kt qu cng s đa giá tr ca hai doanh nghip
v trng thái cân bng.
Theo MM, giá tr ca mt doanh nghip đc xác đnh bi dòng tin
trong tng lai phát sinh t tài sn thc ca doanh nghip ch không phi
bng nhng chng khoán mà doanh nghip phát hành. Nh vy tng giá tr
ca các chng khoán do doanh nghip phát hành s bng chính vic chia nh
nhng dòng tin trong tng lai thành nhiu phn chia cho các c đông và
ch n. Mà dòng tin phát sinh t tài sn thc là không đi dù doanh nghip
có tài tr bng phng thc gì đi chng na. Bng nhng lp lun v chi phí
c hi đi vi s la chn ca c đông trong doanh nghip và phân tích t
sut li nhun trên giá tr tài sn, MM cho rng tác đng đòn by làm gia tng
li nhun trên mi c phn, nhng điu này không làm gia tng giá tr c
phn. Lp lun ca MM da trên quy trình mua bán song hành. Nu mt
trong hai doanh nghip không s dng n có cùng ri ro kinh doanh bt đu
vay n. Giá tr ca doanh nghip vay n s gia tng và vì vy giá tr c phiu
ca doanh nghip cng gia tng. MM cho rng trong tình hung này các nhà
đu t s bán c phiu có giá cao ca các doanh nghip có s dng n. Sau đó
h có th dùng mt quy trình mua bán song hành đ vay, mua c phiu ca
21

doanh nghip không s dng n và đu t s tin còn d vào mt hot đng
khác. Qua các giao dch không tn phí này, các nhà đu t có th gia tng li
nhun ca h mà không có ri ro. Nh vy h đã s dng đòn cân n ca
riêng h thay cho đòn cân n ca doanh nghip. MM lp lun quá trình mua
bán song hành s tip tc cho đn khi vic bán c phiu ca doanh nghip s
dng n làm gim giá ca nó xung đn mc bng vi giá c phiu ca doanh
nghip không s dng n. Quá trình mua bán song hành này din ra nhanh
đn ni giá th trng ca doanh nghip có s dng n và không s dng n

bng nhau. Vì vy, MM kt lun rng giá tr th trng ca doanh nghip đc
lp vi cu trúc vn ca doanh nghip, hay nói cách khác vic s dng cu
trúc vn thâm dng n hay thâm dng vn c phn đu không nh hng đn
giá tr th trng ca doanh nghip trong điu kin th trng vn cnh tranh
hoàn ho không có thu thu nhp doanh nghip.
Tuy nhiên trong thc t, th trng vn cnh tranh không hoàn ho và
gi đnh không có thu thu nhp doanh nghip là không thc t. Nh vy khi
doanh nghip s dng tài tr n trong cu trúc vn, điu này s tác đng nh
th nào đn giá tr doanh nghip? Theo quan đim ca MM “giá tr ca mt
cái bánh không tu thuc vào vic nó đc ct ra nh th nào”. Cái bánh có
th hiu là tài sn ca doanh nghip, còn các lát bánh chính là n và vn c
phn. Nu chúng ta gi cái bánh không đi, vic thêm mt đng n s làm
gim bt mt đng vn c phn. Nhng trên thc t còn có mt lát bánh th
ba, đó chính là phn thu thu nhp doanh nghip mà doanh nghip phi np
cho chính ph.  xem xét lát bánh ca chính ph, MM đt vn đ phi xem
xét giá tr ca doanh nghip phi là giá tr tài sn trc thu thu nhp doanh
nghip. Giá tr cái bánh không đi, nhng kích thc ca lát bánh chính ph
thì doanh nghip có th thay đi bng cách s dng n, và điu này s làm
cho phn bánh còn li dành cho c đông s nhiu hn. Lý do mà các doanh
22

nghip có th thc hin đc vic này là vì lut thu quy đnh chi phí lãi vay
là mt khon chi phí đc khu tr vào thu nhp chu thu trc khi tính thu
thu nhp doanh nghip. Do vy vi vic s dng n vay, doanh nghip đã làm
gim thu nhp chu thu và tt nhiên s làm gim hoá đn thu, giá tr sau
thu ca doanh nghip s tng lên mt khon bng hin giá ca tm chn
thu. Kt qu này hàm ý mt doanh nghip có th tng s n ca mình đn
mt đim mà ti đó cu trúc vn ca doanh nghip bao gm toàn n. Nói cách
khác giá tr th trng ca doanh nghip đc ti đa hóa và cu trúc vn ti
u đt đc khi cu trúc vn gm toàn n cho thy chi phí s dng vn bình

quân gim khi đòn cân n tng. Nhng điu này trên thc t cho thy không
có doanh nghip nào có mc đ s dng n cao cc đ trong cu trúc vn?
gii thích cho vn đ này cho thy ngoài n s còn có nhng yu t khác nh
hng đn vic xác đnh mt cu trúc vn ti u cho doanh nghip. Hai yu
t quan trng nht là chi phí phá sn và chi phí đi din.
ây là hai lý thuyt v cu trúc vn ca doanh nghip đã cung cp cho
các nhà qun tr tài chính nhng lý lun c bn làm nn tng cho quyt đnh
tài tr trong đó: lý thuyt c cu vn ti u cho rng có mt quan h t l gia
n và vn ch s hu mà ti đó chi phí s dng vn chung ca doanh nghip
(hay còn gi là chi phí s dng vn trung bình có trng s là thp nht, giá tr
doanh nghip là cao nht, đó là do có khon tit kim thu khi s dng n,
trong khi đó lý thuyt MM li cho rng không có mt c cu vn ti u, giá
tr doanh nghip cng nh chi phí s dng vn chung không thay đi theo c
cu vn vi nhng gi đnh nh không có thu, th trng tài chính hoàn ho,
không có chi phí phá sn,… và khi nhn bit đc nhng nhc đim trong lý
thuyt MM vi nhiu gi đnh không thc t đó thì lý thuyt MM tip tc
đc hoàn thin trong môi trng có thu vi kt lun rng khi có thu thì c
cu vn s nh hng đn giá tr doanh nghip và chi phí s dng vn.
23

Tuy nhiên, các lý thuyt trên vn cha quan tâm đn nhng vn đ nh
chi phí kit qu tài chính, chi phí đi din và s bt cân xng thông tin cng
có th nh hng đn quyt đnh la chn s dng n hay vn ch s hu và
xác đnh c cu vn hp lý.
1.3. Các nghiên cu thc nghim v cu trúc vn.
Có rt nhiu nghiên cu thc nghim v các nhân t nh hng cu
trúc vn ca doanh nghip ti nhiu nc trên th gii. Tuy nhiên, trong
chng bng chng thc nghim ca bài nghiên cu này, chúng tôi ch ly
mt s bài nghiên cu ca các nc là đi din tiêu biu cho khu vc châu Á
(Nht Bn, Trung Quc, n , Pakistan) và khu vc châu Âu (Anh Quc,

Thy S và Th Nh K).
Bài nghiên cu ti Nht Bn (Tom Kuczynski, 2005) xem xét tác đng
ca 8 nhân t sau lên đòn by tài chính ca doanh nghip: kh nng sinh li,
quy mô, k vng tng trng, s đc quyn, tài sn c đnh hu hình, tm
chn thu phi n, c tc và t s giá tr th trng trên giá tr s sách.
Bài nghiên cu ti Trung Quc (Tong Liu, 1999) xem xét tác đng ca
6 nhân t sau đn cu trúc vn: kh nng sinh li, quy mô, tc đ tng trng,
tài sn c đnh hu hình, đc đim ngành và cu trúc s hu.
Bài nghiên cu ti n  (Narayan Rao, 2000) xem xét tác đng ca 7
nhân t sau đn đòn by tài chính: kh nng sinh li, quy mô, c hi tng
trng, tài sn c đnh hu hình, tm chn thu phi n, bin đng thu nhp,
đc đim ngành và cu trúc s hu.
Bài nghiên cu ti Pakistan (Shah và Hijazi, 2004) xem xét tác đng
ca 4 nhân t sau đn cu trúc vn: kh nng sinh li, quy mô, c hi tng
trng và tài sn c đnh hu hình.
Bài nghiên cu ti Anh Quc (Zehra Reimoo, 2008) xem xét tác đng
ca 7 nhân t sau đn cu trúc vn: kh nng sinh li, quy mô, c hi tng
24

trng, tài sn c đnh hu hình, s đc quyn, tm chn thu phi n và tính
thanh khon.
Bài nghiên cu ti Thy S (Han-Suck Song, 2005) xem xét tác đng
ca 7 nhân t sau đn đòn by tài chính: kh nng sinh li, quy mô, tng
trng k vng, tm chn thu phi n, s đc quyn, tài sn c đnh hu hình
và bin đng thu nhp.
Bài nghiên cu ti Th Nh K (Sayilgan và Karabacak, 2006) xem xét
tác đng ca 5 nhân t sau đn cu trúc vn: kh nng sinh li, quy mô, c
hi tng trng, tm chn thu phi n và tài sn c đnh hu hình.
Tuy mi bài nghiên cu xem xét tác đng ca nhiu nhân t khác nhau
trên cu trúc vn nhng nhìn chung, các bài nghiên cu đu xem xét tác đng

ca 8 nhân t sau đn cu trúc vn: kh nng sinh li, quy mô, s đc quyn,
tng trng k vng, tài sn c đnh hu hình và tm chn thu phi n, đc
đim ngành và cu trúc s hu.
Sau đây chúng tôi phân tích kt qu nghiên cu ca các nc theo tng
nhân t tác đng.
1.3.1. Kh nng sinh li
Theo nghiên cu ti Nht Bn, kh nng sinh li có tng quan nghch
vi đòn by tài chính. iu này có ngha là kh nng sinh li đi din cho s
sn có ca ngun vn ni b. Theo đó, doanh nghip có kh nng sinh li cao
s to ra đc nhiu li nhun gi li đ s dng cho vic đu t mà không
cn đn ngun tài tr bên ngoài thông qua phát hành n. Kt qu này ng h
cho thuyt trt t phân hng.
Theo nghiên cu ti Trung Quc, kh nng sinh li cng có tng quan
nghch có ý ngha thng kê quan trng vi đòn by tài chính. Theo đó, các
doanh nghip Trung Quc u tiên s dng ngun vn t li nhun gi li
trc, sau đó mi đn tài tr bng vn c phn và cui cùng là phát hành n.
25

iu này không hoàn toàn tuân theo thuyt Trt t phân hng bi vì ti Trung
Quc, chi phí phát hành n tn kém hn vn c phn đã làm hn ch vic s
dng n dài hn nh mt ngun tài tr t bên ngoài.
Ti n  cng cho mt kt qu nghiên cu tng t v mi tng
quan gia kh nng sinh li và đòn by tài chính. Các doanh nghip có li
nhun cao thng s dng ngun tài tr ni b, trong khi các doanh nghip có
li nhun thp phi s dng nhiu n hn do ngun vn ni b ca nhng
doanh nghip này không đ đ s dng cho các d án đu t, điu đó khin
các doanh nghip có li nhun phi s dng đn ngun tài tr bên ngoài.
Ti Pakistan, kh nng sinh li là nhân t quan trng nht tác đng đn
cu trúc vn ca doanh nghip. Mi tng quan nghch gia kh nng sinh li
và đòn by tài chính cho thy rng doanh nghip có kh nng sinh li cao 

Pakistan s dng nhiu vn c phn và ít n. iu này ng h cho thuyt trt
t phân hng.
Theo nghiên cu ti Anh Quc, kh nng sinh li có tng quan nghch
vi đòn by tài chính dài hn, tng quan thun vi đòn by tài chính tng
hp và đòn by tài chính ngn hn. Bài nghiên cu cng ch ra rng 1% gia
tng trong kh nng sinh li ca doanh nghip s dn đn 0,1646% gia tng
trong n tng hp, 0,2075% gia tng trong n ngn hn và 0,1766% st gim
trong n dài hn. iu này là do trong ngn hn, doanh nghip có kh nng
sinh li cao có xu hng s dng nhiu n hn do kh nng sinh li cao ca
doanh nghip khuyn khích các nhà cho vay sn sàng cho doanh nghip vay
mn đ b sung ngun vn tài tr cho hot đng ca doanh nghip. Nhng
trong dài hn, doanh nghip có xu hng u tiên s dng ngun li nhun gi
li hn là phát hành n vì li nhun mà doanh nghip to ra đ ln đ tài tr
cho các d án đu t ca doanh nghip.