Sử dụng phương pháp Var để phân tích cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ của Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


LÊ THỊ NGỌC DUYÊN

SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP VAR ĐỂ
PHÂN TÍCH CƠ CHẾ LAN TRUYỀN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ



TP. Hồ Chí Minh – Năm 2011



LỜI CẢM ƠN

Tôi xin trân trọng cảm ơn GS. TS. Trần Ngọc Thơ, thầy đã hướng dẫn rất tận
tình, đóng góp nhiều ý kiến quý báu cũng như động viên giúp tôi hoàn thành luận
văn này.
Tôi xin trân trọng cảm ơn đến tất cả các thầy cô vì những kiến thức cũng như
kinh nghiệm từ những bài giảng mà các thầy cô đã truyền đạt trong quá trình học
tập tại trường Đại học Kinh tế TPHCM.
Tác giả
Lê Thị Ngọc Duyên


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân dưới sự hướng
dẫn của GS. TS. Trần Ngọc Thơ. Nguồn số liệu và kết quả thực nghiệm được thực
hiện trung thực, chính xác.
Tác giả
Lê Thị Ngọc Duyên



MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục các hình
Danh mục các đồ thị
LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 3
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CHẾ LAN TRUYỀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 3
1.1 Chính sách tiền tệ 3
1.1.1 Khái niệm 3
1.1.2 Các công cụ chính sách tiền tệ của Việt Nam 4
1.2 Các kênh của cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ 6
1.2.1 Kênh lãi suất 7
1.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái 8
1.2.3 Các kênh tài sản khác 9
1.2.4 Kênh tín dụng 10
1.3 Những bằng chứng thực nghiệm về phương pháp VAR - Điểm lại các
nghiên cứu - phân tích dựa trên kinh nghiệm của các nước về cơ chế truyền
tải chính sách tiền tệ 13
1.3.1 Nhật Bản 14

1.3.2 Thái Lan 14
1.3.3 Jordan 15
1.3.4 Singapore 15
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 16
CHƯƠNG 2 17
THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN TỪ
NĂM 1999 ĐẾN NĂM 2010 VÀ KẾT QUẢ PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM 17
2.1 Diễn biến chính sách tiền tệ Việt Nam từ năm 1999 đến năm 2010 17
2.1.1 Diễn biến chính sách tiền tệ Việt Nam từ năm 1999 đến năm 2010 17
2.1.2 Nhận xét cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ 27
2.2 Bằng chứng thực nghiệm dựa trên phương pháp VAR 27
2.2.1 Dữ liệu mô tả 27
2.2.2 Phương pháp 28
2.2.3 Mô hình VAR đơn giản 29
2.2.4 Kênh lãi suất 32

2.2.5 Kênh tỷ giá hối đoái 34
2.2.6 Kênh tín dụng 38
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 41
CHƯƠNG 3 42
MỘT SỐ GỢI Ý HOÀN THIỆN CƠ CHẾ LAN TRUYỀN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ 42
3.1 Định hướng phát triển kinh tế 42
3.1.1 Bối cảnh trong nước và quốc tế 42
3.1.2 Một số hạn chế trong điều hành chính sách tiền tệ hiện nay 42

3.1.3 Một số định hướng cơ bản 44
3.2 Giải pháp: 44
3.2.1 Nhóm giải pháp nhằm tạo điều kiện, môi trường thuận lợi 44
3.2.2 Nhóm giải pháp về việc hoàn thiện các công cụ của chính sách tiền tệ. . 45
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 50
KẾT LUẬN 51
TÀI LIỆU THAM KHẢO 52
PHỤ LỤC 54
Phụ lục 1: Mô hình nghiên cứu 54
Phụ lục 2: Bảng số liệu 63
Phụ lục 3: Kết quả phân tích thực nghiệm 65



DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Nội dung
VAR Vector tự hồi quy
ADF Kiểm định Dickey – Fuller mở rộng
DF Kiểm định Dickey – Fuller

CSTT Chính sách tiền tệ
DTBB Dự trữ bắt buộc
IFS Nguồn dữ liệu tài chính quốc tế của IMF
DOT Nguồn dữ liệu thương mại của IMF
NHNN Ngân hàng Nhà nước
NHTM Ngân hàng thương mại
VND Đồng Việt Nam
USD Đồng Dollar Mỹ
REER Tỷ giá thực đa phương











DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình cơ bản sau biến
động 10 quý 30
Hình 2.2: Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh lãi suất sau
biến động 10 quý 33
Hình 2.3: Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh tỷ giá sau
biến động 10 quý 35
Hình 2.4: Quan hệ nhân quả và phân tích biến động trong mô hình kênh tín dụng
sau biến động 10 quý 38

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

Đồ thị 2.1: Mối quan hệ tăng mức cung tiền M2, tín dụng, GDP, CPI 17
Đồ thị 2.2: Hàm phản ứng xung của mô hình cơ bản 31
Đồ thị 2.3: Hàm phản ứng xung của mô hình kênh lãi suất 34
Đồ thị 2.4: Hàm phản ứng xung của mô hình kênh tỷ giá 37
Đồ thị 2.5: Hàm phản ứng xung của mô hình kênh tín dụng 40


-1-

LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong thực tiễn xây dựng và thực thi chính sách tiền tệ, nhận thức về các
kênh lan truyền chính sách tiền tệ có vai trò hết sức quan trọng, vì nó cho phép các
nhà hoạch định chính sách sử dụng các công cụ chính sách phù hợp để đạt được
mục tiêu, hoặc phản ứng nhanh trước những thay đổi của điều kiện bên ngoài. Thực
tế hiện nay, nền kinh tế Việt Nam đã bước vào hội nhập kinh tế, đối với lĩnh vực
tiền tệ ngân hàng, quá trình hội nhập gắn liền với quá trình tự do hóa thị trường tài
chính, đem lại nhiều cơ hội, nhưng cũng không ít thách thức. Trong tình trạng chưa
xác định rõ một cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ qua các kênh, và điều hành
chính sách tiền tệ với việc sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ còn hạn chế, bị
động, mang tính ngắn hạn, NHNN khó có thể kiểm soát được biến động ngày càng
phức tạp của lãi suất trong nước cũng như kiểm soát các luồng vốn ngày càng nhiều
và luân chuyển phức tạp hơn nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền
tệ là ổn định tiền tệ, kiểm soát lạm phát, góp phần tăng trưởng kinh tế. Do vậy, để
đạt được sự kiểm soát này, ngoài việc thực hiện các giải pháp phát triển thị trường

tiền tệ, thị trường vốn, phát triển hệ thống các ngân hàng thương mại để đáp ứng
nhu cầu hội nhập, việc xác định rõ hay hoàn thiện cơ chế tác động của chính sách
tiền tệ đến mục tiêu cuối cùng được đặt ra có tính cấp thiết hiện nay. Xuất phát từ
yêu cầu đó, đề tài: “Sử dụng phương pháp VAR để phân tích cơ chế lan truyền
chính sách tiền tệ của Việt Nam” được lựa chọn nghiên cứu.
2. Mục đích nghiên cứu của đề tài
- Hệ thống hóa những vấn đề cơ bản, cốt lõi và bản chất của cơ chế lan truyền tiền
tệ trên phương diện lý thuyết cũng như thực tế của một số nước trên thế giới.
- Tập trung đánh giá thực trạng về hệ thống mục tiêu, các công cụ chính sách
tiền tệ và cơ chế lan truyền tiền tệ tác động đến nền kinh tế Việt Nam.
-2-

- Tìm ra những giải pháp nhằm hoàn thiện cơ chế lan truyền tiền tệ trong điều
kiện hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam góp phần nâng cao hiệu quả điều
hành chính sách tiền tệ của NHNN hiện nay và những năm tiếp theo.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Nghiên cứu những vấn đề về lý luận liên quan đến chính sách tiền tệ và cơ
chế lan truyền tiền tệ; những vấn đề về kinh tế hội nhập và ảnh hưởng của nó
đến chính sách tiền tệ và cơ chế lan truyền tiền tệ về phương diện lý thuyết
cũng như thực tiễn của Việt Nam.
- Đánh giá thực trạng về chính sách tiền tệ và cơ chế lan truyền tiền tệ của
NHNN Việt Nam từ năm 1999 đến năm 2010.
4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với phân tích định
lượng. Trong phân tích định tính, luận văn tập trung vào khía cạnh các nhân tố tác
động trong điều kiện lịch sử cụ thể, trên cơ sở các lý thuyết kinh tế vĩ mô, tiền tệ và
ngân hàng. Trong phân tích định lượng, luận văn sử dụng mô hình VAR (công cụ
tin học Eviews) và một số mô hình kinh tế lượng khác với cơ sở dữ liệu theo quý.
Nguồn số liệu từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Thống kê tài chính Quốc tế(IFS),
ngoại trừ GDP (từ Tổng cục Thống kê Việt Nam) và REER (CPI-based, tính toán

với số liệu thu thập từ IFS của IMF và cơ sở dữ liệu Direction of Trade).

5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận văn được
kết cấu thành 4 chương, bao gồm:
- Chương I: Cơ sở lý luận về cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ.
- Chương II: Thực trạng của chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn từ năm
1999 đến năm 2010 và kết quả phân tích thực nghiệm.
- Chương III: Một số gợi ý hoàn thiện cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ.
-3-

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CHẾ LAN TRUYỀN CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ

1.1 Chính sách tiền tệ
1.1.1 Khái niệm
Chính sách tiền tệ là tổng thể các biện pháp, công cụ mà NHNN sử dụng để
điều tiết khối lượng tiền tệ, tín dụng nhằm ổn định tiền tệ, thực hiện các mục tiêu
của các chính sách tiền tệ. Thực chất chính sách tiền tệ là chính sách cung tiền của
NHNN. NHNN căn cứ vào thực trạng của nền kinh tế, thực trạng điều chỉnh lượng
tiền cung ứng bằng cách tăng hay giảm khối lượng cung tiền cho phù hợp với tổng
cầu, nhằm duy trì sự cân bằng giữa cung và cầu tiền.
- Cung ứng thêm tiền (thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ): nền kinh tế được
dồi dào tiền tệ, mọi chi phí giảm, các doanh nghiệp và người tiêu dùng có
nhiều tiền và kiếm tiền dễ dàng. Thị trường phồn vinh, kích thích mọi sản
xuất được mở rộng liên tục, tăng thêm nhiều việc làm, thu nhập quốc dân và
ngân sách nhà nước đều tăng. Tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh hơn và giá
cả cũng tăng đôi chút. Nới lỏng tiền tệ bằng cách mở rộng khối lượng tiền
cung ứng, hạ lãi suất hoặc tăng tỷ giá.

- Giảm cung ứng tiền (thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ): làm cho tiền trở
nên khan hiếm, các doanh nghiệp lớn, nhỏ đều bị thiếu vốn, người tiêu dùng
thiếu tiền mua hàng buộc họ phải giảm cả tiêu dùng và đầu tư. Tiêu dùng
giảm làm tổng cầu giảm, giá cả hạ thấp, sức mua toàn xã hội giảm hẳn, sản
xuất thu hẹp, thất nghiệp tăng, thu nhập toàn xã hội giảm, GDP giảm. Như
vậy giảm phát đã làm cho nền kinh tế bị suy thoái. Thắt chặt tiền tệ thông
qua việc tăng lãi suất, giảm khối lượng tiền cung ứng, giảm tỷ giá.

-4-

1.1.2 Các công cụ chính sách tiền tệ của Việt Nam
Căn cứ vào mức độ và phương cách tác động, các công cụ chính sách tiền tệ
thông thường được chia thành 2 loại: công cụ trực tiếp và công cụ gián tiếp. Hệ
thống các công cụ trực tiếp thường được áp dụng phổ biến ở các quốc gia mà hoạt
động tài chính tiền tệ chịu sự kiểm soát chặt chẽ đồng thời các yếu tố nền tảng của
các công cụ chính sách tiền tệ và nền kinh tế chưa phát triển hoàn thiện, đó là các
công cụ như hạn mức tín dụng, ấn định lãi suất, ấn định tỷ giá, cho vay chỉ định và
các chính sách quản lý khác như quản lý tín dụng, quản lý ngoại hối,… mang nặng
biện pháp hành chính. Trong khi đó, hệ thống các công cụ gián tiếp như nghiệp vụ
thị trường mở, lãi suất chiết khấu, tái chiết khấu, dự trữ bắt buộc, … lại thường
được sử dụng ở các quốc gia phát triển.
• Chính sách chiết khấu

Chính sách chiết khấu liên quan đến sự thay đổi của lãi suất chiết khấu và
làm thay đổi dự trữ của hệ thống ngân hàng. Khi ngân hàng trung ương cấp cho
ngân hàng thương mại một món cho vay chiết khấu, ngân hàng trung ương làm dự
trữ của ngân hàng thương mại đó tăng lên bằng với món cho vay. Gia tăng dự trữ
làm gia tăng cung tiền tệ.
Chẳng hạn, Hệ thống Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cung cấp các khoản cho
vay chiết khấu gọi là chiết khấu window. Fed có thể tác động đến số lượng cho vay

chiết khấu bằng hai cách: tác động vào giá của món vay (lãi suất chiết khấu), hoặc
tác động vào số lượng cho vay thông qua quản trị chiết khấu window. Một lãi suất
chiết khấu cao hơn sẽ làm tăng phí tổn vay vốn từ Fed, do vậy, các ngân hàng sẽ
vay chiết khấu ít hơn. Một lãi suất chiết khấu thấp hơn sẽ hấp dẫn các ngân hàng
hơn, do vậy số lượng vay sẽ gia tăng
• Nghiệp vụ thị trường mở

Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ quan trọng nhất của chính sách tiền tệ
của ngân hàng trung ương bởi lẽ, các nghiệp vụ này là nhân tố đầu tiên có liên quan
-5-

đến việc thay đổi của lãi suất và dự trữ trong hệ thống ngân hàng. Đây là công cụ
của ngân hàng trung ương dùng để tác động đến cơ số tiền là lượng cung ứng tiền.
Khi mua chứng khoán trên thị trường mở, ngân hàng trung ương làm tăng cơ số
tiền, ngược lại khi bán chứng khoán trên thị trường mở, ngân hàng trung ương làm
giảm cơ số tiền. Sử dụng một lượng tiền lớn mua chứng khoán trên thị trường mở là
cung ứng thêm tiền cho nền kinh tế, lượng tiền mặt lưu thông tăng lên, dự trữ của
các ngân hàng thương mại tăng lên, các khoản cho vay và đầu tư cũng tăng lên.
• Tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Thay đổi dự trữ bắt buộc tác động đến cầu của dự trữ. Dự trữ bắt buộc là
khoản dự trữ do luật ngân hàng quy định theo tỷ lệ phần trăm gọi là tỷ lệ DTBB.
Trong quá trình cung ứng tiền, tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một nhân tố quyết định số
nhân tiền: dự trữ bắt buộc là số đảo ngược của m, thí dụ DTBB là 10% thì m là 10
lần. DTBB tăng lên bao nhiêu lần thì m và M giảm đi bấy nhiêu lần. DTBB giảm đi
bao nhiêu lần thì m và M tăng bấy nhiêu lần. Do đó thay đổi tỷ lệ DTBB làm tăng,
giảm nhanh chóng M2, tổng cung tiền và tác động mạnh mẽ đến giá cả, tổng cầu và
sản lượng quốc gia.
M = m x MB
M: lượng tiền cung ứng

m: số nhân tiền
MB: cơ số tiền tệ
• Dự trữ ngoại hối

Chính phủ, ngân hàng trung ương, các công ty xuất nhập khẩu, các nhà đầu
tư trong nước và nước ngoài, các tổ chức tài chính quốc tế, … đều có nhu cầu dự trữ
ngoại hối, chủ yếu là ngoại tệ mạnh.
Ngân hàng trung ương quan tâm đến các khoản tiền gửi ngoại tệ của người
trong nước và người nước ngoài để tăng dự trữ ngoại hối của hệ thống ngân hàng.
Những thay đổi về dự trữ hay về tỷ giá ngoại hối có thể làm khởi động dây chuyền
-6-

m rng hay thu hp mc cung tin trong nc. D tr ngoi hi chy ra nc
ngoi lm gim lng tin cung ng trong nc, v d tr ngoi hi chy vo trong
nc s lm tng lng cung tin. Ngõn hng trung ng cỏc nc u cú qu d
tr ngoi hi mnh kp thi can thip vo th trng ngoi hi trong nc mi
khi cú bin ng.
Hn mc tớn dng

Trong trng hp lm phỏt tng nhanh, ngõn hng trung ng t chc vic
kim soỏt tt c cỏc khon cho vay ln ca cỏc ngõn hng thng mi ln, hn ch
cho vay tiờu dựng, cho vay tr chm, cho vay cm c, cỏc khon cho vay u t
cng b qun lý bng cỏch quy nh hn mc tớn dng s tin vay ti a.
Ngõn hng trung ng cng cú th giỏn tip thay i lu lng cp phỏt tớn
dng tiờu dựng, t ngn hn sang trung hn hoc ngc li t trung hn sang ngn
hn, ng thi khuyn khớch cho vay cỏc ngnh sn xut mi nhn, sn xut hng
xut khu hoc thay i c cu u t.
1.2 Cỏc kờnh ca c ch lan truyn chớnh sỏch tin t
S túm tt cỏc kờnh truyn ti ca chớnh sỏch tin t

Cung ứng tiền tệ
Lãi suất
Giá cổ phiếu
Tiền gửi ngân hàng
Tín dụng ngân hàng
Thơng mại
Tỷ giá
Giá trị doanh nghiệp
Tài sản, thu nhập
Tài sản riêng
Tín dụng,
đầu t,
giá cả
sản lợng
-7-




1.2.1 Kênh lãi suất
Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng (tăng cung tiền -M) làm
cho lãi suất thực (i

r
) sẽ giảm, có nghĩa là chi phí vốn được hạ xuống. Giảm tỷ lệ lãi
suất thực tế khiến các doanh nghiệp tăng chi tiêu đầu tư và người tiêu dùng tăng chi
tiêu nhà ở của họ và những chi phí, đó cũng được coi là đầu tư. Sự gia tăng chi tiêu
đầu tư (I) lần lượt dẫn đến sự gia tăng tổng hợp nhu cầu và tăng sản lượng (Y). Quá
trình này được minh họa trong sơ đồ sau:
↑↑⇒↓⇒↑⇒ YIiM
r

M: cung tiền
r
i
:
lãi suất thực
I: chi tiêu đầu tư
Y: sản lượng
Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực
hơn lãi suất danh nghĩa khi lãi suất có ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh
nghiệp và người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài
hạn chứ không phải lãi suất thực tế ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm
thế nào để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà NHNN đưa ra dẫn đến một
sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm
quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi chính sách tiền tệ nới lỏng làm
giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn
hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ vọng về
cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn
hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực
-8-

dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của

doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả
là làm gia tăng tổng sản lượng.
Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh
nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho chính sách tiền tệ kích thích nền kinh tế
như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ
lạm phát. Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M) có
thể tăng mức giá dự kiến (P
e

) khiến lạm phát dự kiến tăng (π
ε
), qua đó giảm mức lãi
suất thực ( i
r
↓); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0 %, vẫn khuyến khích
chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên.
Vì vậy, cơ chế này chỉ ra rằng chính sách tiền tệ vẫn có thể có hiệu quả ngay
cả khi lãi suất danh nghĩa bị đẩy xuống 0%. Và trong thực tế, cơ chế này là một
nhân tố chủ chốt được nhắc đến trong những cuộc hội đàm của các chuyên gia kinh
tế về nguyên nhân kinh tế Mỹ không rơi vào bẫy thanh khoản trong suốt cuộc Đại
suy thoái và lý do chính sách tiền tệ nới lỏng có thể ngăn ngừa sự sụt giảm mạnh
của sản lượng trong suốt thời kỳ đó.
1.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái
Với sự mở rộng của nền kinh tế Mỹ và việc hướng tới tỷ giá hối đoái thả nổi
ở nhiều nền kinh tế, đã có nhiều sự chú ý tới hoạt động truyền dẫn chính sách tiền tệ
thông qua việc tỷ giá hối đoái tác động lên xuất khẩu ròng. Kênh này cũng liên quan
tới những tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng
nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với những khoản tiền gửi bằng các ngoại tệ khác,
dẫn tới sự sụt giảm trong giá trị của tiền gửi bằng nội tệ so với tiền gửi bằng các
đồng tiền khác, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ. Giá trị của đồng nội tệ thấp

hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, và do đó
làm tăng xuất khẩu ròng và GDP. Sơ đồ về hoạt động của cơ chế truyền dẫn tiền tệ
thông qua tỷ giá hối đoái được biểu diễn như sau:
↑↑⇒↓⇒↓⇒↑⇒ YNXE
r
iM
-9-

M: cung tiền
r
i
:
lãi suất thực
E: tỷ giá hối đoái
NX: xuất khẩu ròng
Y: sản lượng
1.2.3 Các kênh tài sản khác
Các kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai tác dụng: lý thuyết q của Tobin
đầu tư sự giàu có hiệu ứng về tiêu thụ (Mishkin, 1995). Theo Tobin (1969), q được
định nghĩa là giá trị thị trường của một công ty chia cho chi phí thay thế vốn. Nếu q
là cao, chi phí thay thế vốn là thấp so với giá trị thị trường của công ty. Điều này
cho phép công ty mua nhà máy và thiết bị với vốn chủ sở hữu hiện nay cao hơn giá
trị của họ. Vì vậy, chi đầu tư tăng lên. Ngược lại, nếu q là thấp, thì giá trị thị trường
của công ty là còn thấp so với chi phí thay thế vốn và công ty sẽ không mua đầu tư
hàng hoá. Vì vậy, giảm đầu tư.
Theo thuyết trọng tiền, hiệu ứng này được giải thích bởi thực tế là nếu giảm
cung tiền, công chúng có ít tiền hơn và muốn cố gắng giảm chi tiêu của họ. Một
cách để làm điều này là giảm lượng tiền đầu tư vào thị trường chứng khoán, do đó
thất vọng và nhu cầu giá cổ phần (P
e

). Kết hợp điều này với hiệu quả q của Tobin,
kênh này được thể hiện trong sơ đồ sau:
↓↓⇒↓⇒↓⇒↓⇒ YIqPM
e

M: cung tiền
e
P : giá cổ phần

q: giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế vốn
I: chi tiêu đầu tư
Y: sản lượng
-10-

Các hiệu ứng giàu có về tiêu thụ được dựa trên mô hình vòng đời của
Modigliani (1971). Trong mô hình của ông, người tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng
của họ bằng cách xem xét cuộc đời của họ, nguồn lực, bao gồm cả vốn con người, vốn
thực, và sự giàu có về tài chính. Cổ phiếu thông thường là một phần lớn của cải tài
chính người tiêu dùng. Khi giá cổ phiếu giảm, sự giàu có của người tiêu dùng cũng
giảm và họ chi tiêu ít hơn. Bởi vì một chính sách tiền tệ thắt chặt có thể dẫn đến giá cổ
phiếu thấp hơn, quá trình này được thấy trong những điều sau đây sơ đồ:
MP
e


Sự giàu có  Tiêu dùng  Y 
1.2.4 Kênh tín dụng
Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề
thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: Kênh cho vay ngân hàng và
kênh bảng cân đối tài sản.

Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt
trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết
các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt
của ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tín
dụng trừ phi họ vay từ ngân hàng. Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoàn
hảo các khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ,
kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền
tệ nới lỏng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng các
khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người
cho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn
đến đầu tư tăng. Theo sơ đồ, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là:
M   Tiền gửi ngân hàng   cho vay   I   Y 
Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có
ảnh hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản
-11-

vay ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị
trường bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu.
Bảng cân đối tài sản của công ty
Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch
và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn. Giá trị
ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của
họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị ròng thấp của các
công ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa là
những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiến
cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện các dự
án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròng
của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư.
Chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản của các công ty

theo một số cách. Chính sách tiền tệ nới lỏng dẫn đến giá cổ phần tăng, làm tăng giá
trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi đầu tư cao hơn và tăng tổng cầu, nhờ
giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Sơ đồ của kênh bảng cân đối tài sản của
truyền dẫn tiền tệ.
M P
e


Lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức   Cho vay   I   Y 
Chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất, tạo nên một sự tăng trưởng
trong bảng cân đối tài sản của công ty bởi vì dòng tiền tăng, do đó, giảm lựa chọn
đối nghịch và rủi ro đạo đức. Vì thế, sơ đồ cho kênh bảng cân đối tài sản được bổ
sung như sau:

M i

Dòng tiền Lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đứcCho vayIY

Như Stiglitz và Weiss (1981) đề cập, hạn chế tín dụng xảy ra trong trường
hợp người vay bị từ chối khỏan vay ngay cả khi họ sẵn sàng trả lãi suất cao hơn.
-12-

Đây là do các cá nhân và các công ty với các dự án đầu tư rủi ro nhất sẵn sàng trả
lãi suất cao nhất, bởi vì nếu đầu tư mạo hiểm thành công, họ sẽ là người hưởng lợi.
Vì vậy lãi suất cao làm tăng lựa chọn đối nghịch và lãi suất thấp làm giảm lựa chọn
đối nghịch.
Bởi vì các khoản nợ phải trả được cố định trong hợp đồng theo giá trị danh
nghĩa và nới lỏng tiền tệ dẫn đến mức giá tăng ngoài dự tính, do đó làm tăng giá trị
ròng thực, làm giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, dẫn đến tăng chi tiêu
đầu tư và tổng sản lượng

Quan điểm về sự dịch chuyển giá không dự tính có ảnh hưởng quan trọng tới
tổng cầu có truyền thống lâu đời trong kinh tế học: Đó là nhân tố chủ yếu trong
quan điểm giảm phát nợ (debt-deflation) của thời kỳ Đại suy thoái theo thuyết của
Irving Fisher (1933).
Ảnh hưởng từ bảng cân đối tài sản của hộ gia đình
Mặc dù hầu hết tài liệu nghiên cứu về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu
của các công ty kinh doanh, nhưng cũng nên quan tâm đến chi tiêu của người tiêu
dùng, đặc biệt là chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở. Sự thắt chặt tiền tệ khiến các ngân
hàng từ chối cho vay nên gây ra sự suy giảm trong hoạt động chi tiêu hàng lâu bền
và nhà ở bởi người tiêu dùng không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng. Tương
tự như vậy, việc tăng lãi suất khiến bảng cân đối tài sản của hộ gia đình xấu đi bởi
vì dòng tiền của hộ gia đình bị tác động tiêu cực.
Bảng cân đối tài sản của hộ gia đình có ảnh hưởng quan trọng tới ước tính
khả năng gặp khó khăn tài chính của họ. Cụ thể, khi người tiêu dùng có một khối
lượng lớn các tài sản tài chính trên tổng các khoản nợ của họ và họ ước đoán khả
năng khó khăn tài chính là thấp thì họ sẵn sàng chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở.
Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng lên, tiêu dùng hàng hóa
lâu bền cũng tăng bởi người tiêu dùng sẽ cảm thấy an toàn tài chính hơn và khả
năng gặp khó khăn tài chính cũng thấp hơn. Điều này dẫn đến một cơ chế truyền
dẫn tiền tệ thông qua liên kết giữa cung tiền và giá cổ phiếu.
-13-

Tính thanh khoản thấp của tài sản lâu bền và nhà ở giải thích lý do tại sao khi
thắt chặt tiền tệ khiến tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền vào của người tiêu
dùng, dẫn đến sự suy giảm chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở. Dòng tiền tiêu dùng
giảm làm tăng khả năng gặp khó khăn tài chính, vì thế người tiêu dùng giảm mong
muốn giữ hàng lâu bền và nhà ở, do đó giảm chi tiêu của họ và làm giảm tổng sản
lượng. Sự khác biệt duy nhất giữa quan điểm về ảnh hưởng của dòng tiền đối với
doanh nghiệp và hộ gia đình là không phải do người cho vay không sẵn lòng cho
người tiêu dùng vay khiến cho tiêu dùng giảm, mà là người tiêu dùng không muốn

chi tiêu.
1.3 Những bằng chứng thực nghiệm về phương pháp VAR - Điểm lại các
nghiên cứu - phân tích dựa trên kinh nghiệm của các nước về cơ chế truyền tải
chính sách tiền tệ
Nghiên cứu xem xét nhiều kênh tiềm năng hoặc liên kết, trong đó đề cập đến cơ
chế lan truyền tiền tệ, và sau đó xem xét các nghiên cứu thực nghiệm của các cơ chế
truyền tải cho các nước khác nhau.

Với lý thuyết này cho thấy một loạt các kênh tiềm năng cho chính sách tiền tệ,
các nhà nghiên cứu phải chuyển dữ liệu để xem những gì là quan trọng đối với một
quốc gia cụ thể. Các phân tích khuôn khổ cho các cơ chế lan truyền tiền tệ đã được
đặt ra trong một số nghiên cứu, chẳng hạn như Taylor (1995), trong đó đề xuất một
khuôn khổ thực nghiệm để phân tích các cơ chế và tìm thấy ý nghĩa một số chính
sách. Các nghiên cứu xem xét các cơ chế truyền tải Hoa Kỳ bao gồm Bernanke và
Blinder (1992) và ông Bernanke và Gertler (1995). Hsing (2004) nghiên cứu trường
hợp của Argentina; Goh, Chong, và Yong (2007) xem xét các kênh cho vay ngân
hàng ở Malaysia; Morsink và Bayoumi (2001) cung cấp một phân tích lập trường
của Nhật Bản; Disyatat và Vongsinsirikul (2003) phân tích các chính sách tiền tệ và
cơ chế lan truyền tại Thái Lan; Poddar, Sab, và Khatrachyan (2006) nghiên cứu cơ
chế lan truyền tiền tệ tại Jordan, và Hwee (2004) xem xét các trường hợp Singapore.
-14-

Nói chung, các nghiên cứu này chủ yếu là sử dụng cách tiếp cận VAR và tập
trung chủ yếu vào các mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và sản lượng bằng cách
sử dụng một số lượng biến nhỏ, chẳng hạn như sản lượng thực tế, lạm phát, lãi suất,
tăng trưởng tín dụng, REER, dự trữ ngoại tệ, và chỉ số thị trường chứng
khoán. Xem xét một vài trong số những nghiên cứu để có được một ý tưởng tốt hơn
về phương pháp và những phát hiện của họ.
1.3.1 Nhật Bản
Morsink và Bayoumi (2001) sử dụng mô hình VAR theo quý, dữ liệu điều chỉnh

từ 1980Q1 đến 1998Q3, sử dụng độ trễ là 2 để phân tích tác động của cú sốc tiền tệ
đối với nền kinh tế Nhật Bản. Trong mô hình cơ bản của họ, họ sử dụng hoạt động
kinh tế, giá cả, lãi suất, và cung tiền. Họ thấy rằng cả hai mức lãi suất và cung tiền
ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng. Sau khi kiểm tra các mô hình cơ bản, họ mở
rộng mô hình VAR bao gồm kênh khác nhau của cơ chế lan truyền tiền tệ và kết
luận rằng cả hai chính sách tiền tệ và bảng cân đối của ngân hàng là nguồn quan
trọng của cú sốc đối với sản lượng, các ngân hàng đóng một vai trò quan trọng
trong việc truyền tải những cú sốc tiền tệ đến hoạt động kinh tế, và rằng việc đầu tư
kinh doanh đặc biệt nhạy cảm với những cú sốc tiền tệ.
1.3.2 Thái Lan
Trong phân tích của Disyatat và Vongsinsirikul (2003) cũng sử dụng cách tiếp
cận VAR theo quý, số liệu điều chỉnh từ 1993Q1 để 2001Q4 với độ trễ là 2 để phân
tích cơ chế lan truyền tiền tệ ở Thái Lan. Mô hình cơ bản của họ bao gồm sản lượng
thực tế, các mức giá, mà họ giả định là các biện pháp của chính sách tiền tệ. Họ thấy
rằng chính sách thắt chặt tiền tệ sẽ làm giảm sản lượng, mà đáy xảy ra sau khoảng
4-5 quý và mất đi sau khoảng mười một quý. Mức giá tổng hợp ban đầu phản ứng
rất ít, nhưng cuối cùng bắt đầu giảm sau khoảng một năm. Đầu tư dường như là
thành phần nhạy cảm nhất của tổng sản phẩm trong nước (GDP) với những cú sốc
của chính sách tiền tệ. Phát hiện của họ đã thống nhất với các nước khác và với
những gì của lý thuyết tiền tệ.
-15-

1.3.3 Jordan
Poddar, Sab, và Khatrachyan (2006) không tìm thấy bằng chứng của chính sách
tiền tệ ảnh hưởng đến sản lượng. Tuy nhiên, chính sách tiền tệ của Jordan được đo
lường bằng chênh lệch giữa tỷ lệ tiền gửi tiết kiệm kỳ hạn 3 tháng và tỷ lệ dự trữ
liên bang của Mỹ, đã ảnh hưởng trong việc tác động đến dự trữ ngoại hối. Các kênh
khác, như giá cổ phiếu và tỷ giá, không phải là kênh quan trọng cho chính sách lan
truyền tiền tệ đến các hoạt động kinh tế. Hiệu quả của chính sách tiền tệ trên thị
trường chứng khoán cũng có vẻ không quan trọng đáng kể.

1.3.4 Singapore
Tại Singapore, Hwee (2004) sử dụng tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng như một
biện pháp cho chính sách tiền tệ và thấy rằng sản lượng phản ứng ngay lập tức và
đáng kể vào một chính sách tiền tệ thắt chặt bị tác động. Ông cũng nhận thấy rằng
các kênh tỷ giá có hiệu quả hơn trong truyền tải chính sách tiền tệ cho nền kinh tế
hơn so với kênh lãi suất.
-16-

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Theo cách mô tả cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ cho thấy cơ chế lan
truyền chính sách tiền tệ là rất phức tạp. Hơn nữa, mức độ liên kết này rất khác
nhau giữa các nền kinh tế và các giai đoạn phát triển kinh tế. Đặc biệt là rất khác
nhau đối với mức độ phát triển của thị trường tiền tệ. Để xây dựng một cơ chế
truyền tải thích hợp, đòi hỏi sự phân tích kỹ lưỡng và đầy đủ tác động của chính
sách tiền tệ đến các hoạt động của nền kinh tế qua các kênh, trên cơ sở đó lựa chọn
mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và các công cụ chính sách tiền tệ thích hợp
với một con đường ngắn nhất và nhạy cảm nhất từ hành động ban đầu của Ngân
hàng Nhà Nước đến mục tiêu mong muốn.