Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
………
  
………


LÊ THỊ THU HÀ


PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
NGÀNH NHỰA VIỆT NAM


CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH



Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2011
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, và có sự
hỗ trợ từ Người hướng dẫn khoa học là PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định.
Các nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên
cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và
có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.

Tác giả luận văn
LÊ THỊ THU HÀ


LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn tốt nghiệp này tôi đã nhận được rất nhiều sự
giúp đỡ, hỗ trợ của Thầy cô, gia đình và bạn bè. Không biết nói gì
hơn. Tôi xin chân thành cảm ơn.
Chân thành cảm ơn Thầy PGS – TS. Nguyễn Ngọc Định đã tận tình
hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã
giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Cũng xin gởi lời cảm ơn đến các quý thầy, quý cô đã truyền đạt kiến
thức cho tôi trong suốt ba năm học cao học vừa qua.
Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè đã tạo điều kiện thuận lợi nhất và
hỗ trợ tôi trong suốt quá trình nghiên cứu.
Trân trọng cảm ơn.
Tác giả luận văn
LÊ THỊ THU HÀ




CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU
1. Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn.
Ví dụ: 1,500 đồng được đọc là một ngàn năm trăm đồng.
2. Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân.
Ví dụ: 1.5 đồng được đọc là một phẩy năm đồng.

MỤC LỤC
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các hình vẽ
Lời mở đầu
CHƯƠNG 1. LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1
1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 1
1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính 1
1.1.1.1 Nợ 1
1.1.1.2 Vốn cổ phần 2
1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính 3
1.1.2.1 Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 3
1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính 4
1.1.2.3 Lý thuyết về trật tự phân hạng 6
1.1.2.4 Lý thuyết về
chi phí đại diện 7
1.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 10
1.1.3.1 Hiệu quả kinh doanh 10
1.1.3.2 Qui mô doanh nghiệp 11
1.1.3.3 Tài sản hữu hình 12
1.1.3.4 Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp 13
1.1.3.5 Rủi ro kinh doanh 13
1.1.3.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp 14
1.1.3.7 Tấm chắn thuế phi nợ 15
1.1.3.8 Tính thanh khoản 15
1.1.3.9 Đặc điểm riêng của doanh nghiệp 15
1.1.4 HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 16

1.1.4.1 Khái niệm hiệu quả tài chính 16
1.1.4.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính doanh nghiệp 17
1.2 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA DOANH NGHIỆP 19
1.2.1 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề khả năng sinh lời của doanh nghiệp. 19
1.2.2 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. 21
1.3 MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ĐỂ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆ
P NGÀNH
NHỰA VIỆT NAM 25
1.3.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lượng 25
1.3.2 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu 25
1.3.2.1 Mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính với cấu trúc tài chính và với hiệu quả
kinh doanh. 26
1.3.2.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính 27
1.3.2.3 Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình với cấu trúc tài chính 27
1.3.2.4 Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính 28
1.3.2.5 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài chính 29
1.3.2.6 Mố
i quan hệ giữa rủi ro kinh doanh với cấu trúc tài chính. 29
1.3.2.7 Mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp với cấu trúc tài chính 30
1.3.2.8 Mối quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ với cấu trúc tài chính 30
1.3.2.9 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản với cấu trúc tài chính 31
1.3.2.10 Mối quan hệ giữa đặc điểm riêng của doanh nghiệp với cấu trúc tài chính 31
1.3.3 Mô hình nghiên cứu của đề tài 33
CHƯƠNG 2. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM 36
2.1 Tổng quan ngành nhựa Việt Nam 36
2.1.1 Đặc điểm chung của ngành nhựa Việt Nam 36
2.1.2 Các yếu tố đặc thù ngành ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh

nghiệp được khảo sát. 40
2.2 Phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khảo sát
ngành nhựa 42
2.2.1 Phân tích tỷ suất nợ trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát 42
2.2.2 Phân tích tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu c
ủa các doanh nghiệp khảo sát 47
2.2.3 Phân tích mức độ rủi ro khi sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính 49
2.3 Phân tích hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa 50
2.3.1 Hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành nhựa được khảo sát 50
2.3.2 Phân tích hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp khảo sát 53
2.3.3 Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính 56
2.4. Kết quả kiểm định mô hình kinh tế lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc
tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam 57
2.4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 57
2.4.2 Ước lượng tham s
ố 59
2.4.2.1 Ước lượng tham số hàm hồi quy tổng thể 59
2.4.2.2 Ước lượng tham số hàm hồi quy giới hạn 64
2.4.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy 68
2.4.3.1 Kiểm định mô hình hồi quy nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 69
2.4.3.2. Kiểm định mô hình hồi quy nợ dài hạn trên tổng tài sản 71
2.4.3.3. Kiểm định mô hình hồi quy tổng nợ trên tổng tài sản 73
2.4.3.4. Kiểm định mô hình hồi quy hiệu quả tài chính 75
2.4.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 77
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM 84
3.1. Xác định cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam 84
3.1.1. Xác định giai đoạn phát triển và nhận diện rủi ro trong cấu trúc tài chính 84
3.1.2. Mô hình cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam trong
giai đoạn tăng trưởng 85

3.1.3. Ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong việc xây dựng cấu trúc tài chính cho
các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam trong giai đoạn tăng trưởng 89
3.2. Giải pháp hỗ trợ xây dựng mô hình cấu trúc tài chính hợp lý cho doanh
nghiệp để nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh 90
3.2.1. Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn và lựa chọn hình thức huy động vốn phù hợp
với chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp 90
3.2.2. Quản lý tốt vốn lưu động 91
3.2.3. Nâng cao khả năng quản trị cấu trúc tài chính 93
3.3. Một số giải pháp từ nhà nước tạo điều kiện kinh doanh thuận lợi cho các
doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam 94
Kết lu
ận chung
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Cơ cấu ngành nhựa Việt Nam 37
Hình 2.2: Tổng giá trị và sản lượng nhựa giai đoạn 2006 – 2010 của ngành nhựa Việt
Nam 38
Hình 2.3: Kim ngạch xuất khẩu ngành nhựa Việt Nam giai đoạn 2006 – 2010 39
Hình 2.4: Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp khảo sát ngành nhựa 46
Hình 2.5: Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp khảo sát 47
Hình 2.6: Cấu trúc tài chính bình quân của các doanh nghiệp khảo sát ngành nhựa 48
Hình 2.7: Doanh thu bình quân và tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân của các
doanh nghiệp kh
ảo sát 51
Hình 2.8: Lợi nhuận sau thuế bình quân và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế
bình quân của các doanh nghiệp khảo sát 53
Hình 2.9: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân (ROE) 54
Hình 2.10: Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính bình quân 56

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 : Tỷ trọng tổng nợ trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát 42
Bảng 2.2 : Tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát
43
Bảng 2.3 : Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát
44
Bảng 2.4 : Khả năng thanh toán nhanh của các doanh nghiệp khảo sát 49
Bảng 2.5: Doanh thu thuần và tỷ lệ tăng giảm doanh thu thuần của các doanh nghiệp
được khảo sát 51
Bảng 2.6: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) c
ủa các doanh nghiệp được
khảo sát ngành nhựa 55
Bảng 2.7: Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính bình quân của các
doanh nghiệp khảo sát 56
Bảng 2.8 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình 57
Bảng 2.9: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô
hình hồi quy tổng thể 59
Bảng 2.10: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô
hình hồi quy tổng thể 60
Bảng 2.11: Tác động của các bi
ến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản của mô hình
hồi quy tổng thể 62
Bảng 2.12: Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của mô hình hồi
quy tổng thể 63
Bảng 2.13: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô
hình hồi quy giới hạn 64
Bảng 2.14: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô
hình hồi quy giới hạn 65

Bảng 2.15: Tác động của các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản của mô hình
hồi quy giới hạn 66
Bảng 2.16: Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của mô hình hồi
quy giới hạn 67
Bảng 2.17: Tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến độc lập 78
Bảng 2.18 : Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính và nhân tố ảnh
hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa. 79


LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế hiện nay, các doanh nghiệp nói chung, các doanh
nghiệp ngành nhựa nói riêng đều gặp nhiều vấn đề khó khăn trong hoạt động sản
xuất kinh doanh, đặc biệt là khó khăn về tài chính. Các doanh nghiệp đã và đang chủ
động chuẩn bị để đối phó với các cú sốc về tài chính. Làm thế nào để có vốn hoạt
động, giữ vững sản xuất kinh doanh, đảm bảo tăng trưởng ổn định luôn là mối quan
tâm hàng đầu của các doanh nghiệp.
Quyết định cấu trúc tài chính là một vấn đề cốt yếu đối với bất cứ doanh nghiệp nào.
Quyết định này rất quan trọng bởi vì nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp.
Nhưng chính những khó khăn hiện nay, các doanh nghiệp đã không đặt mục tiêu
hiệu quả tài chính cao, mà tập trung duy trì sản xuất, kinh doanh ổn định. Vì vậy, có
những lúc, quyết định cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp bị xem nhẹ. Với mục
đích duy trì kinh doanh nên việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động
kinh doanh được hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ
bản nào cả.
Xuất phát từ mục đích giúp các doanh nghiệp có sự lựa chọn cấu trúc tài chính phù
hợp cho hoạt động kinh doanh, luận văn này phân tích các nhân tố tác động đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam. Điều này thực sự là cần thiết
để làm cơ sở cho các doanh nghiệp có quyết định một cấu trúc tài chính phù hợp
nhất, nhanh nhất cho mình và đem lại hiệu quả tài chính cao nhất.

2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là:
x Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc tài chính và một số kết quả nghiên
cứu trên thế giới, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp như thế nào?
x Phân tích thực trạng cấu trúc tài chính, hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam trong giai đoạn 2008-2010.
x Kiểm định thực nghiệm sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài
chính bằng mô hình hồi quy kinh tế lượng.
x Từ đó, đưa ra một số giải pháp và kiến nghị để giúp các doanh nghiệp
xác định một cấu trúc tài chính phù hợp để nâng cao hiệu quả tài chính.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Các doanh nghiệp ngành nhự
a Việt Nam đang niêm yết trên
thị trường chứng khoán của Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các doanh
nghiệp ngành nhựa tiêu biểu Việt Nam, có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất. Số liệu
chọn khảo sát là số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp hoạt
động trong giai đoạn năm 2008 – 2010. Danh sách các doanh nghiệp sử dụng trong
đề tài xem phụ lục 1.
4. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập được, sử dụng phương
pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng
để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào? Sử dụng
chương trình Eviews 5.1 để hỗ trợ phân tích mô hình hồi quy kinh tế lượng.
5. Kết cấu của đề tài
Đề tài được kết cấu gồm 3 chương như sau:
x Chương 1: Cơ sở lý luận
Trong phần này nêu ra tổng quát về cấu trúc tài chính, các nhân tố tác động đến cấu

trúc tài chính, giới thiệu tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc tài chính và cuối cùng là
xem xét một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính từ các nước trên thế
giới.
x Chương 2: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam.
Bắt đầu bằng việc phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
ngành nhựa Việt Nam. Kế đến, bằng mô hình hồi quy kinh tế lượng kiểm định sự tác
động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính.
x Chương 3: Giải pháp về c
ấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành
nhựa Việt Nam.
Phần này đưa ra một số giải pháp, kiến nghị gợp ý áp dụng cho các doanh nghiệp
ngành nhựa để xây dựng một cấu trúc tài chính phù hợp cho giai đoạn hoạt động
kinh doanh hiện tại của các doanh nghiệp.

1

CHƯƠNG 1
LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính
Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp: “Cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn,
nợ trung và dài hạn, và vốn cổ phần thường, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết
định đầu tư ở một doanh nghiệp”. Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của
doanh nghiệp, liên quan đến nhiều khía cạnh trong công tác quản trị tài chính của
doanh nghiệp. Cấu trúc tài chính phản ảnh quá trình huy động các nguồn vốn gắn
liền với chính sách tài trợ của doanh nghiệp nhằm đảm bảo vốn cho hoạt động sản
xuất kinh doanh. Như vậy, cấu trúc tài chính phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc
nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp.
Cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp được phân thành các thành phần tùy theo

thời gian đáo hạn nhằm mục đích hoạch định ngân sách vốn cho doanh nghiệp.
Hoạch định ngân sách vốn liên quan đến quyết định đầu tư vào những dự án sẽ tạo ra
lợi nhuận trong tương lai. Vì thế
, cần tài trợ cho các dự án này bằng các nguồn vốn
trung, dài hạn.
Theo khái niệm trên, cấu trúc tài chính bao gồm: nợ (nợ ngắn hạn và nợ trung và dài
hạn) và vốn cổ phần (vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường).
1.1.1.1 Nợ
Đó là những khoản mà doanh nghiệp phải cảm kết thanh toán với các chủ nợ số nợ
gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Nợ bao gồm nợ ngắn
h
ạn và nợ dài hạn.
x Nợ ngắn hạn: là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán
trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường
có chi phí sử dụng thấp nhưng tạo ra một áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp
và thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn. Nợ ngắn hạn bao
2

gồm vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và
các khoản phải nộp khác, …
x Nợ trung và dài hạn: là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh
toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều năm hay nhiều chu kỳ kinh
doanh. Nguồn vốn nợ trung và dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài
sản dài hạn. Nợ trung và dài hạn bao gồm: vay và nợ trung, dài hạn, phải trả dài
hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …
1.1.1.2 Vốn cổ phần
Là những khoản mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, các cổ đông chỉ
kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp.
Vốn cổ phần thể hiện phần tài trợ của các cổ đông đối với toàn bộ tài sản của doanh
nghiệp. Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng

lực vốn có của các cổ đông trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh. Nguồn vốn
cổ phần bao gồm: vốn đầu tư của cổ đông thường, vốn cổ đông ưu đãi, thặng dư vốn
cổ phần, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc
vốn chủ sở hữu, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, …
Như vậy, cấu trúc tài chính là mối quan hệ giữa nợ và vốn cổ phần, được thể hiện
bằng chỉ tiêu tỷ suất nợ của doanh nghiệp. Để đạt được một cấu trúc tài chính hợp lý
hướng đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là nội dung quan trọng nhất phản ánh cấu
trúc tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu cấu trúc tài chính về mặt bản chất là nghiên
cứu chính sách tài trợ của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu
sự tác động của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thế nào trong
quá trình huy động, s
ử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp.



3

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính
1.1.2.1 Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được Modigliani và
Miller (M&M) đưa ra từ năm 1958, nội dung của lý thuyết này xem xét mối liên hệ
giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, M&M đã đưa ra một số những giả định, cụ thể
là có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây:
- Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
- Có đủ s
ố người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
Ngoài ra, M&M cũng giả định là:
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp.
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự s
ẽ có cùng mức độ
rủi ro kinh doanh.
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Sau đó
M&M đã bỏ giả định không có thuế này.
Bằng những lập luận của mình, M&M đã cho rằng: “giá trị thị trường của một doanh
nghiệp độc lập đối với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp đó trong các thị trường
hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Giá trị của doanh nghiệp được xác
định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp
phát hành. Như vậy cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi
các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.
4

Lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh nghiệp và
phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm
tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị tài sản.
M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng
điều này không làm gia tăng giá trị cổ phần.
Ngoài ra, M&M còn hỗ trợ cho lý thuyết của mình bằng lập luận rằng một quy trình
mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị
thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc tài chính khác nhau.
Lập luận M&M dựa trên quy trình mua bán song hành. Nếu một trong hai doanh
nghiệp không sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ và lý thuyết
M&M không đứng vững, giá trị của doanh nghiệp này sẽ gia tăng và, vì vậy, giá trị
của cổ phần của doanh nghiệp cũng gia tăng. M&M cho rằng trong tình huống này,
các nhà đầu tư sẽ bán các cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Sau đó

họ có thể dùng một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh
nghiệp không sử dụng nợ, và đầu tư số tiền còn dư vào một nơi khác. Qua các giao
dịch không tốn phí này, các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận của họ mà không
gia tăng rủi ro. Như vậy, họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay
cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. M&M lập luận rằng quy trình mua bán song
hành này sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo
giá của nó hạ xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng
nợ hiện đang tăng do số người mua tăng.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các
doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, M&M kết luận
rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài chính doanh
nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính
Năm 1963, Modigliani và Miller (M&M) tiếp tục phát triển nghiên cứu của mình về
cấu trúc tài chính có ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
5

một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi
doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói một
cách khác là tạo nên một tấm chắn thuế.
Vì thế, lợi ích của tấm chắn thuế đã thu hút các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều đến
mức có thể. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, M&M cho rằng, giá trị của một
doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một
dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Nhưng trong thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhưng không có sử
dụng nợ hoặc có cũng ở mức độ thấp. Để giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng
tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không khi
xem xét cả thuế thu nhập cá nhân cũng như thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ
chứng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng chịu thuế thu nhập cá
nhân. Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng phần lớn có

thể tránh được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Vì vậy các doanh nghiệp không
thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay.
Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì,
bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp
ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm
chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc
nào đó, khi mà với mỗi tỷ
lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không
cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích
cho doanh nghiệp.
Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh
nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu
nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc tài chính của mình.

6

Điểm xác định cấu trúc tài chính tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì
PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
Giá trị doanh nghiệp lúc này gồm:
Giá trị

doanh nghiệp
=
Giá trị nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ
phần
+
PV (tấm

ch
ắ
n thuế)
-
PV (chi phí
kiệt quệ
tài
chính)


Như vậy, đối với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính, các giám đốc tài chính phải
cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính
trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung
thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu
trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi còn thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu
thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp hơn, có
tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.
1.1.2.3 Lý thuyết về trật tự phân hạng
Một lý thuyết cấu trúc tài chính khác được phát triển bởi Myers và Majluf năm 1984
về mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của các nguồn vốn. Lý thuyết này được phát
triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ
của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng, một cụm từ dùng để
chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp
mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa
chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán
nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu
tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới

7

đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn
cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả
năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các
chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của doanh nghiệp lo âu đến mất ngủ.
Vì vậy, lý thuyết này giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh
nhất, thì thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mụ
c tiêu
thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh ít
hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu
tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Ngoài ra, trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ
chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất
cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp
có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các
doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc
phải vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi
và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường là các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng
trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành.
Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp
sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm.
Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạn nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thải tài
chính. Khi không có thừa thải, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân
hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro
kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có hiện giá thuần (NPV) dương.
1.1.2.4 Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết cấu trúc tài chính dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện

được phát triển sau hơn bởi Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu
8

của Jensen năm 1986. Lý thuyết này thừa nhận sự tồn tại của một cấu trúc tài chính
tối ưu cho doanh nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát
sinh từ mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa cổ đông, trái chủ và người quản lý doanh
nghiệp.
Jensen và Meckling (1972) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện; mâu thuẫn
giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ.
Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại diện, có hai loại chi phí đại diện:
- Chi phí đại diện của vốn cổ phần: là chi phí phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ
đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền
quản lý. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì
phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có
thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. Chi phí đại diện của vốn cổ phần
xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý thường xuyên thực hiện những
chiến lược đầu tư khiến doanh nghiệp phát triển vượt mức tối ưu hoặc tham gia
vào những lĩnh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh.
Với hành động như vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng
cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập hay giảm rủi ro mất việc. Để
giảm bớt sự mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như
các khoản chi để giám sát hoạt động, các khoản chi kiểm toán, để cấu trúc lại tổ
chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi
các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.
- Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Cổ
đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư. Do
doanh nghiệp sử dụng nợ vay có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ
chối. Vì nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng và giá trị sẽ chuyển
từ cổ đông sang các trái chủ. Do đó, trái chủ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và
xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều

khoản này cản trở hoạt động của doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các
trái chủ còn sử dụng các công cụ giám sát doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều
9

khoản phải được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang
cổ đông dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn.
Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh
nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu
thuẫn nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ động thường tự bỏ mục
tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào
đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thường có
khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các trái
chủ gánh chịu như sau:
9 Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro
kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi
của các cổ đông và chống lại quyền lợi của các trái chủ sẽ ưu tiên chấp
nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận ngay
cả các dự án rủi ro có NPV âm.
9 Từ ch
ối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh
không tốt, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa
các trái chủ và cổ đông. Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ
đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với
các trái chủ. Do đó, việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho các
cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn hơn zero đi chăng nữa.
9 Thu tiền và bỏ chạy: ngược với trò chơi từ chối đóng góp cổ phần, các cổ
đông có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp đang kiệt quệ tài
chính, nhưng họ rất vui vẻ khi rút tiền ra – dưới hình thức cổ tức bằng tiền
mặt chẳng hạn. Giá trị thị trường cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm
nhưng giảm ít hơn số cổ tức đã chi ra, vì sụt giảm trong giá trị doanh

nghiệp được chia sẻ với các trái chủ.
9 Kéo dài thời gian: khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính,
các chủ nợ
buộc doanh nghiệp phải thanh toán, do đó cổ đông phải làm cái
10

gì đó để trì hoãn điều này càng lâu càng tốt. Ví dụ như bằng cách tạo các
hy vọng giả tạo về một hồi phục tức thời, hay bằng cách cắt bớt các con số
chi phí về bảo trì, nghiên cứu và phát triển, v.v… để làm cho thành quả
hoạt động năm nay trông có vẻ tốt hơn.
9 Thả mồi bắt bóng: phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn.
Sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ, điều này đã
tạo áp lực một khoản lỗ vốn cho các trái chủ cũ. Lỗ vố
n của họ chính là lãi
cổ đông. Trò chơi này nếu áp dụng sẽ nhanh chóng sa vào kiệt quệ.
Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi này
mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quyết định tồi này là
chi phí đại diện của việc vay nợ.
Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tương
lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổ
đông gánh chịu. Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò
chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn
hay gần an toàn.
Tóm lại, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc tài chính tối ưu có thể đạt
được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại
diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
1.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
Phần này sẽ đề cập đến một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính. Các yếu tố
này bao gồm: hiệu quả kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản, quy mô
doanh nghiệp, rủi ro của doanh nghiệp, …

1.1.3.1 Hiệu quả kinh doanh
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận để lại
như là nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành vốn chủ khi cần
thiết. Trong trường hợp này, doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh cao thì sẽ có khả
11

năng tích lũy vốn từ lợi nhuận giữ lại mà ít huy động vốn từ bên ngoài và sẽ dẫn đến
việc duy trì hệ số sử dụng nợ vay thấp.
Bên cạnh đó, lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho kết quả tương tự. Jensen và
Meckling (1972) định nghĩa nợ là một công cụ nghiêm ngặt nhằm đảm bảo rằng các
nhà quản lý sẽ thanh toán lợi nhuận nhiều hơn là tăng cường quyền lực. Với các
doanh nghiệp có các dòng tiền tự do, hay khả năng sinh lợi cao, tỷ lệ vay nợ cao có
thể khiến các nhà quản lý phải quyết định thận trọng. Vì vậy, khi doanh nghiệp có
hiệu quả kinh doanh cao có xu hướng vay nợ ít hơn.
Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh
cao nên đi vay nhiều hơn khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn lớn hơn để tận dụng
tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nợ vay có thể làm tăng tỷ suất
sinh lời khi lợi nhuận tạo ra từ nợ vay lớn hơn chi phí sử dụng nợ vay.
1.1.3.2 Qui mô doanh nghiệp
Lý thuyết đánh đổi cho rằng quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận
với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có tính chất đa dạng hóa cao hơn, ít
rủi ro dẫn đến sự phá sản hay chi phí phá sản thấp. Và quy mô càng lớn doanh
nghiệp càng có uy tín cao hơn những doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Do vậy, doanh
nghiệp lớn tiếp cận vốn vay từ bên ngoài dễ hơn so với doanh nghiệp có quy mô nhỏ.
Bên cạnh đó, lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho rằng chi phí đại diện cũng thật sự
lớn đối với các doanh nghiệp nhỏ
vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi
ro để tăng trưởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về
vốn. Mối quan hệ này cũng được giải thích bởi vấn đề bất cân xứng về thông tin.
Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng công bố

thông tin cho người bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ. Sự bất cân xứng
thông tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh nghiệp nhỏ khó có điều kiện
để tiếp cận các khoản tín dụng và có khuynh hướng sử dụng vốn chủ nhiều hơn các
khoản nợ. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường đa dạng hóa hơn và
có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với