PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 - 2011.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
oOo
LÊ TH THÚY AN
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
GIAI ON 2008 - 2011
LUN VN THC S KINH T
TP. H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
oOo
LÊ TH THÚY AN
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM
GIAI ON 2008 – 2011
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201
LUN VN THC S KINH T
Ngi hng dn khoa hc: TS. LÊ TN PHC
TP. H CHÍ MINH - NM 2013
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH CNG HÒA XÃ HI CH NGHA VIT NAM
VIN QUN LÝ ÀO TO SAU I HC c lp - T do - Hnh phúc
TP. H Chí Minh, ngày 20 tháng 03 nm 2013
Nhn xét ca ngi hng dn khoa hc
1. H và tên hc viên: Lê Th Thúy An Khóa: 19
2. Mã ngành: 60340201
3.  tài nghiên cu: “Phân tích các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công

ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon 2008 - 2011”.
4. H và tên Ngi hng dn khoa hc: TS. Lê Tn Phc.
5. Nh
n xét:
(Kt cu lun vn, phng pháp nghiên cu, nhng ni dung (đóng góp) ca đ tài nghiên
cu, thái đ làm vic ca hc viên)
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
6. Kt lun: …………………………………………………………………………………
7. ánh giá: (đim / 10)
LI CM N
Li đu tiên tôi xin chân thành cm n đn Thy hng dn khoa hc –
TS. Lê Tn Phc v nhng ý kin đóng góp, nhng ch dn và d liu có giá tr
giúp tôi hoàn thành lun vn.
Tôi cng xin gi li cám n đn Quý Thy, Cô trong Khoa Tài chính doanh
nghip, gia đình và bn bè (đc bit bn Nguyn Vn Công và Nguyn Ngc Thùy
Vân) ht lòng ng h và đng viên tôi trong sut thi gian thc hin lun vn này.
Tp. H Chí Minh, ngày 20 tháng 03 nm 2013
Hc viên
Lê Th Thúy An
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn “Phân tích các nhân t tác đng đn cu trúc
vn ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon
2008 - 2011”, đc thc hin di s hng dn ca TS. Lê Tn Phc là công
trình nghiên cu nghiêm túc và đc đu t k lng ca tôi. Các s liu trong

lun vn hoàn toàn trung thc và đáng tin cy.
Hc viên
Lê Th Thúy An
Danh mc bng:
Bng 1: Các nghiên cu thc nghim trc đây
Bng 2: Các gi thuyt
Bng 3: o lng đa cng tuyn
Bng 4: Thng kê mô t
Bng 5: Tóm tt mô hình A
Bng 6: Tóm tt mô hình B
Bng 7: Tóm tt mô hình C
Bng 8: Tóm tt mô hình D
Danh mc ph lc
:
Ph lc 1: Các kt qu hi quy ca t l n TDBV, LDBV và SDBV trong mô hình A
Ph lc 2: Các kt qu hi quy ca t l n TDMV, LDMV và SDMV trong mô hình B
Ph lc 3: Các kt qu hi quy ca t l n TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và
SDMV trong mô hình C
Ph lc 4: Các kt qu hi quy ca t l n TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và
SDMV trong mô hình D
Ph lc 5: o lng đa cng tuyn
Ph lc 6: Bng d liu
Ph lc 7: Danh sách các công ty trong mu nghiên cu
DANH MC VIT TT
OLS: Bình phng tuyn tính nh nht (Ordinary Least Squares)
PROF: Li nhun (Profitability)
SIZE: Quy mô doanh nghip (Size)
GROW: C hi tng trng (Growth Opportunities)
TANG: Tài s
n hu hình (Asset Tangibility)

NDTS: Tm chn thu không s dng n (None - debt tax shields)
VOL: R
i ro kinh doanh (Volatility)
LIQ: Tính thanh khon (Liquidity)
UNI: c đim riêng ca sn phm (Uniqueness)
MC LC
Tóm tt: 1
1. Gii thiu 2
Phm vi ca đ tài nghiên cu 2
Mc tiêu nghiên cu 2
Câu hi nghiên cu 2
Kt cu lun vn 3
2. Tng quan lý thuyt 4
2.1 Kit qu tài chính (Financial Distress) và Lý thuyt đánh đi (Trade-off
Theory) 4
2.2
Lý thuyt trt t phân hng (Pecking Order Theory) 6
2.3 Chi phí đi din (Agency Cost) 7
2.4 Các nghiên cu thc nghim trc đây 8
2.5 Các yu t ni ti ca doanh nghip 11
2.5.1 Li nhun (Profitability) 11
2.5.2 Quy mô doanh nghip (Size) 11
2.5.3 C hi tng trng (Growth Opportunities) 12
2.5.4 Tài sn hu hình (Asset Tangibility) 13
2.5.5 Tm chn thu không s dng n (NDTS) 14
2.5.6 Ri ro kinh doanh (Volatility) 14
2.5.7 Tính thanh khon (Liquidity) 14
2.5.8 c tính riêng ca sn phm (Uniqueness) 15
2.6 Các gi thuyt 16
3. Phng pháp nghiên cu 17

3.1 Ngun d liu 17
3.2 Phân tích d liu 18
3.2.1 Bin ph thuc 18
3.2.2 Các bin đc lp 19
3.2.3 Mô hình nghiên cu 19
4. Kt qu 23
4.1 Phân tích s b 23
 Kim tra mc đ vi phm các gi thit trong mô hình 23
 Kim đnh đ phù hp ca mô hình 24
 Thng kê mô t 25
4.2 Mô hình A 26
4.3 Mô hình B 28
4.4 Mô hình C 30
4.5 Mô hình D 31
5. Các kt qu t vic phân tích mô hình 34
5.1 Li nhun 34
5.2 Quy mô doanh nghip 34
5.3 C hi tng trng 35
5.4 Tài sn hu hình 36
5.5 Tm chn thu không s dng n 37
5.6 Ri ro kinh doanh 37
5.7 Tính thanh khon 38
5.8 c tính riêng ca sn phm 38
6. Kt lun 40
6.1 Các hn ch ca đ tài 41
6.2 Các kin ngh cho các nghiên cu tip theo 42
TÀI LIU THAM KHO 43
PH LC
46
1

Tóm tt:
 tài nghiên cu này đc thc hin nhm xác đnh s nh hng ca
các yu t ni ti ca doanh nghip
nh li nhun, quy mô doanh nghip, c hi
tng trng, tài sn hu hình, tm chn thu không s dng n, ri ro kinh
doanh, tính thanh khon, đc tính riêng ca sn phm đn cu trúc vn. C th,
đ tài xem xét các yu t này tác đng đn cu trúc vn ca các công ty niêm
yt trên S giao dch chng khoán TP H Chí Minh và S giao dch chng
khoán Hà Ni trong giai đon t nm 2008 đn nm 2011. Trong nghiên cu
này, Tác gi s dng mô hình hi quy 8 bin đ c lng mc đ nh hng
ca các yu t ni ti ca doanh nghip đn cu trúc vn; cu trúc vn đc đo
bng giá tr s sách hoc giá th trng ca n và vn ch s hu. Kt qu t
các mô hình hi quy cho rng có s tng quan nghch có ý ngha thng kê gia
li nhun, tính thanh khon và đòn by; trong khi quy mô doanh nghip li
tng quan thun có ý ngha thng kê vi đòn by. Ngoài ra, đ tài nghiên cu
này cho rng ngoài t l n trên giá tr s sách, thì các t l n trên giá tr th
trng cng là mt bin ph thuc quan trng nht, đóng vai trò nh ch s đi
din cho cu trúc vn.
2
1. Gii thiu
Cu trúc vn là mt trong nhng ch đ đc bàn lun nhiu trong lnh
vc tài chính doanh nghip. K t công trình nghiên cu ca Modi
gliani và
Miller (1958), mt câu hi đc đt ra là:“T trng gia N và Vn ch s hu
có nh hng nh th nào đn giá tr doanh nghip”. Ngoài ra,”Các yu t nào
có th nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip” cng là ch đ đc bàn
lun nhiu trong các đ tài nghiên cu trong lnh vc tài chính.
n nay đã có rt nhiu công trình nghiên cu v ch đ “Các yu t tác
đng đn cu trúc vn”; và các công trình này c tìm ra mi tng quan gia
cu trúc vn và các yu t ni ti ca doanh nghip. Các công trình này thng

da trên đ tài nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958 – mt đ tài có tính
nh hng sâu rng), và bng các phng pháp mi nht xác đnh các yu t tác
đng đn cu trúc vn. Riêng trong phm vi ca đ tài nghiên cu này, Tác gi
phân tích cu trúc vn và các yu t nh hng đn cu trúc vn ca các công ty
phi tài chính niêm yt trên yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai
đon t nm 2008 đn nm 2011. Nh vy, mc tiêu ca đ tài nghiên cu này
là
“Xác đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip” và
“S khác bit gia cu trúc vn ca các công ty Vit Nam và các nc trên th
gii” đ m rng và phát trin các nghiên cu trc đây – nhng nghiên cu đã
đc thc hin t nhng nm 2000.
Các d liu ca đ tài đc thu thp t các ngun th cp và đc phân
tích da trên mô hình c lng bình phng nh nht (OLS). Phng pháp
OLS đã đc s dng trong công trình nghiên cu ca Ozkan (2001), Bennett
and Donnelly (2003) và Sinan Akdal (2010) – đây là 3 công trình đã kim đnh
mi tng quan gia t l đòn by và các bin ph thuc nh li nhun, quy mô
doanh nghip, c hi tng trng, tài sn hu hình, tm chn thu không s
dng n, ri ro kinh doanh, và tính thanh khon.
 đt đc mc tiêu này đ tài nghiên cu s tp trung tr li các câu
3
hi sau:
 Có s tng quan mt thit nào gia cu trúc vn và các yu t ni ti
ca doanh nghip không.
 im khác bit gia cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam và các nc trên th gii.
Kt cu lun vn
Lun vn đc chia thành 6 phn.
 Phn <1> – Gii thiu
 Phn <2> – Tng quan lý thuyt: trình bày các lý thuyt c bn v cu
trúc vn và đim li các nghiên cu trc đây v các ch đ liên quan.

 Phn <3> – Trình bày phng pháp nghiên cu, gii thích b d liu và
mu nghiên cu; mô t các bin ph thuc và bin đc lp trong nghiên
cu.
 Phn <4> – Phân tích s b: kim tra mc đ vi phm các gi thit trong
mô hình, kim đnh đ phù hp ca mô hình, thng kê mô t và kt qu
thu đc t các mô hình hi quy (gm 4 mô hình A, B, C và D).
 Phn <5> – Gm tám mc nh, tng mc s mô t tng bin đc lp.
Trong phn này, kt qu phân tích t các mô hình hi quy s đc kt
hp vi kt qu ca các nghiên cu thc nghim trc đây và các lý
thuyt cu trúc vn.
 Phn <6> – Kt lun: tóm tt li nhng kt qu đt đc, nhng hn ch
ca đ tài nghiên cu và đa ra kin ngh cho các nghiên cu sau.
4
2. Tng quan lý thuyt
Cu trúc vn có th đc đnh ngha là s kt hp gia n và vn ch s
hu đ to nên
ngun vn ca doanh nghip; và nó vn là mt trong nhng ch
đ đc bàn lun nhiu nht trong lnh vc tài chính doanh nghip k t sau
công trình nghiên cu ca Modigliani và Miller vào nm 1958 (Bevan và
Danbolt, 2004). Nhiu lý thuyt cu trúc vn đã đc phát trin nhm xác đnh
các yu t tác đng đn cu trúc vn; và đc bit, các lý thuyt này tp trung xác
đnh xem yu t nào đóng vai trò quan trng trong vic quyt đnh t l đòn by
ca doanh nghip. Tuy nhiên, dù đã có rt nhiu công trình nghiên cu khác
nhau v ch đ này, nhng đn nay vn còn rt nhiu tranh cãi v vn đ “yu
t nào mi thc s quyt đnh cu trúc vn và chúng nh hng đn các quyt
đnh v cu trúc vn nh th nào”. Trong phn này, Tác gi mun đim lc li
các lý thuyt c bn v cu trúc vn và các nghiên cu thc nghim trc đây
v các yu t tác đng đn
cu trúc vn.
2.1 Kit qu tài chính (Financial Distress) và Lý thuyt đánh đi (Trade-off

Theory)
Cm t “kit qu tài chính (financial distress)” có vai trò quan trng trong
các lý thuyt cu trúc vn. Berk và DeMarzo (2007, Trang 509) đã đnh ngha
chi phí tài chính nh sau: "khi mt công ty đi mt vi khó khn trong vic
thanh toán các ngha v n, thì có ngha là công ty đó đang trong tình trng kit
qu tài chính”. Khi mt công ty s dng thêm mt đng vn vay đ tài tr cho
hot đng kinh doanh và đu t, thì xác sut v n ca công ty cng theo đó
tng lên (Kraus và Litzenberger, 1973). Các chi phí phát sinh t kit qu tài
chính đóng vai trò quan trng đi vi các quyt đnh tng lai ca công ty nh
chính sách đu t, vic ct gim các hot đng nghiên cu phát trin (R&D), chi
phí đào to và qung cáo (Warner,1977). Tt c nhng quyt đnh trên s nh
hng tiêu cc, thm chí làm gim giá tr công ty; và do đó, làm thit hi cho
các c đông (Arnold, 2008).
5
Có hai loi chi phí có th phát sinh t kit qu tài chính; đó là chi phí trc
tip và chi phí gián tip. Chi phí trc tip gm chi phí phá sn, chi phí hành
chính và chi phí pháp lý (Warner, 1977). Trong khi đó, chi phí gián tip s phát
sinh do các quyt đnh liên quan đn vic gii quyt kit qu tài chính. Nh đã
đ cp  trên, các quyt đnh đó có th là nhng thay đi trong chính sách đu
t; ví d: hoãn các khon đu t có NPV dng, hoc loi b toàn b các c hi
đu t, gim chi phí đào to, gim các hot đng R&D và qung cáo tip th
(Arnold, 2008).
Lý thuyt đánh đi (trade-off theory) cho rng: li ích tm chn thu t lãi
vay và chi phí phá sn đóng vai trò quan trng trong vic quyt đnh t l đòn
by ca công ty. Lý thuyt này cho rng tng giá tr ca mt công ty s dng
đòn by = giá tr ca mt công ty không s dng đòn by (+) giá tr hin ti ca
li ích tm chn thu t vic s dng vn vay (–) giá tr hin ti ca chi phí tài
chính (Berk và DeMarzo, 2007). Do
đó, công ty s tìm ra mt t l n ti u sao
cho li ích t tm chn thu có th bù đp đc các chi phí trong trng hp

phá sn và chi phí đi din (Gajurel, 2005). Theo lý thuyt đánh đi, các công ty
đt li nhun cao thng là các công ty s dng đòn by cao hn và tránh đc
thu nhp chu thu nhiu hn
(Barclay và Smith, 2005).
Theo lý thuyt đánh đi, các công ty đt li nhun cao thng là các công
ty s dng đòn by cao hn. Tuy nhiên, theo nghiên cu ca Rajan và Zingales
(1995) thì lý thuyt đánh đi không gii thích đc ti sao trong mt s trng
hp, mt s công ty có li nhun cao li có t l n thp. Ngoài ra, nghiên cu
ca Bevan và Danbolt (2002) cng ch ra rng: Lý thuyt đánh đi có mt s
nhc đim và hn ch. Các nghiên cu thc nghim ca Kester (1986) và
Titman & Wessels (1988) cng ng h lun đim này: có mi tng quan
nghch và có ý ngha gia li nhun và các t l n. Nh vy, do có nhng
nhc đim và hn ch này nên Lý thuyt đánh đi không đ đ xác đnh cu
trúc vn ti u.
6
2.2 Lý thuyt trt t phân hng (Pecking Order Theory)
Myers và Majluf (1984) đã phát trin Lý thuyt trt t phân hng t nghiên
c
u đu tiên ca Donaldson (1961). Lý thuyt trt t phân hng cho rng: các công
ty thng u tiên s dng li nhun gi li đ tài tr cho các hot đng ca
công ty hn. Nu ngun tài tr này không đ đáp ng, thì các công ty s tip tc
u tiên s dng ngun vn tài tr bên ngoài thông qua vic phát hành chng
khoán
. Theo Myers và Majluf (1984), nu công ty có nhu cu s dng ngun
vn tài tr bên ngoài, thì đu tiên công ty s la chn phát hành loi chng
khoán an toàn nht (chng khoán n) hn là trái phiu chuyn đi. Và công ty
s ch s dng th trng vn và phát hành vn c phn nh là s la chn cui
cùng
.
Các công ty mà không có đ ngun vn ni b s phát hành vn c phn

hoc n đ tài tr cho các khon đu t có NPV dng. Theo Myers và Majluf
(1984), vic phát hành thêm vn c phn có ngha là đa ra th trng mt tín
hiu xu: vn c phn ca công ty này đang b đnh giá cao. Tuy nhiên, phát
hành n có ngha là đa ra th trng mt tín hiu: c phiu ca công ty đang b
đnh giá thp. Chính s đi lp này dn đn s
tng tác gia quyt đnh đu t
và ngun tài tr (Gajurel, 2005, trang 19).
Lý thuyt trt t phân hng cho rng không có mc mc tiêu chính xác
nào cho t l đòn by và li ích t tm chn thu; và nhng kit qu tài chính
đc xem nh
là các yu t kém hiu qu khi xác đnh cu trúc vn (Myers,
2001). Ngoài ra, Ông tip tc ng h quan đim: Lý thuyt đánh đi không phân
bit ngun vn nh là ngun tài tr bên ngoài hay ni b; và Ông cng cho
rng: có mi tng quan thun gia li nhun và t l n. Tuy nhiên, Lý thuyt
trt t phân hng ng h mi quan h tng quan nghch; và Myers and Majluf
(1984) cho rng các công ty có li nhun thp thì có xác sut vay n cao hn đ
tài tr các khon đu t có NPV dng; và nh đó, công ty s tng li nhun
ca mình. Thêm vào đó, các nghiên cu ca Ozkan (2001), Kester (1986) và
Titman & Wessels (1988) cng tán thành mi tng quan nghch gia đòn by
7
và li nhun. Nh vy, Lý thuyt trt t phân hng có đ chính xác cao hn trong
vic gii thích mi tng quan nghch gia t l n và li nhun hn là Lý
thuyt đánh đi.
2.3 Chi phí đi din (Agency Cost)
Lý thuyt cu trúc vn da trên chi phí đi din đc đ cp đn đu
tiên trong mt nghiên c
u
c

a Fama và Miller (1972). V sau, lý thuyt chi phí

đi din đc phát trin sâu hn trong nghiên cu ca Jensen và Meckling
(1976) và sau đó là nghiên cu ca Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991).
Jensen và Meckling (1976) cho rng chi phí đi din phát sinh t mâu
thun v li ích gia ngi đi din (ngi qun lý ca công ty) và ngi ch
tht s ca công ty (c đông). Chính s đi lp v quyn li gia ngi ch và
ngi đi din, và s tách bit gia vic qun lý và quyn s hu trong công ty
đã dn đn nhng mâu thun này. Ví d, các nhà qun lý có th quan tâm đn
vic thc hin các d án có NPV âm hoc có th chi tr quá tay đ thc hin các
thng v mua bán sát nhp không cn thit ch nhm mc đích tng quy mô và
danh ting ca công ty, thay vì ti đa hóa li ích ca c đông. S d nh th là vì
nh
ng ngi đi din này s có nhiu kh nng đc điu hành và kim soát
nhng công ty ln hn; và vì vy, h s đc nhn lng và các gói phúc li
cao hn (Berkand DeMarzo, 2007). Hay nói cách khác, nhng ngi đi din
này có xu hng vn hành công ty gn lin vi quyn li ca h hn là quan
tâm đn vic làm th nào đ tng giá tr công ty và li ích c đông.
Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991) đ cp đn hai loi chi phí đi
din; đó là chi phí đi din ca vn c phn và chi phí đi din ca n. Nh đã
đ cp  trên, chi phí đi din ca vn c phn là nhng chi phí phát sinh t
mâu thun gia c đông và ngi qun lý nói chung; các công ty nh không
chu nhng chi phí này, vì hu ht chúng đc vn hành bi chính ch
(Easterbrook, 1984). Chi phí đi din ca vn c phn bt ngun t các quyn
li khác nhau ca ban giám đc – nhng quyn li này không nht quán vi
vic ti đa hóa li ích ca c đông. Chi phí đi din ca n là nhng chi phí
8
phát sinh t mâu thun gia ngi nm gi c phn và ch n; và nhng mâu
thun này phát sinh khi công ty thc hin các khon đu t ri ro đc tài tr
bng vn vay – khi đó s có s chuyn dch ri ro ca ngi ch n sang cho
ngi nm gi c phn (Jensen, 1986). Ví d, doanh nghip càng vay n nhiu,
s hp dn ca các trò chi này càng ln. Trin vng gia tng vic thc hin

các trò chi này trong tng lai s làm cho các nhà đu t tr giá thp hn đi
vi giá tr ca doanh nghip  hin ti. Còn đi vi các trái ch, h đã kp thi
chit khu ri ro này vào trong mc lãi sut ca các khon cho vay. Các c
đông ca công ty phi tr lãi vay nhiu hn, phi gánh chu s gim giá th
trng ca c phn s hu, nên h là ngi gánh chu cui cùng.
Jensen (1986) cng cho rng mt công ty di dào tin mt s có nhiu kh
nng là chu chi phí đi din. Khi s di dào tin mt gim dn và n tng lên,
thì khi đó công ty s b hn ch ngun vn tài tr cho các khon đu t và chi
tiêu. Do đó, nhng ngi qun lý có xu hng c gng qun lý công ty thn
trng hn đ không phi đi mt vi tình trng kit qu tài chính; và do đó có
th làm gim xác sut chu chi phí đi din. Theo công trình nghiên cu ca
Harris và Raviv (1991), đòn by đc s dng nh mt công c đ to đng lc
và khuôn kh cho vic qun lý và gim thiu chi phí đi din.
Tóm li, Harris và Raviv (1991) cho rng có mi tng quan thun gia
các yu t: t l đòn by, dòng tin t do, giá tr công ty và tính thanh khon.
2.4 Các nghiên cu thc nghim trc đây
Khi xem xét các nghiên cu thc nghim trc đây Tác gi nhn thy
rng cho đn nay vn cha có mô hình tng quát nào v các yu t quyt đnh
cu trúc vn đc chp nhn. Mi nhà nghiên cu xem xét các yu t khác nhau
có th tác đng đn cu trúc vn. Mt s nghiên cu ni bt gn đây đc trình
bày c th trong Bng 1.
9
Bng 1: Các nghiên cu thc nghim trc
đây
Các nhân t quyt đnh cu trúc vn
Nghiên cu
Chu k d
liu
Tp trung
Kích thc

mu
Profitability (P); Size
(S); Growth (G);
Tangibility (T); Non-
debt Tax Shield
(NDTS); Volatility
(V); Uniqueness (U)
Các nhân t khác
Titman &
Wessels (1988)
1974 - 1982 Các công ty  M 469
P, S, G, T, NDTS, V;
U
Bin gi ngành
công nghip
Wald (1999) 1993
Các công ty  Pháp,
c, Anh, Nht
4404
P, S, G, T, NDTS, V
Ri ro đo đc -
Chi phí phá sn
Bevan &
Danbolt (2000)
1991 - 1997
Các công ty phi tài
chính  Anh
1054
P, S, G, T
Ozkan (2001) 1984 - 1996

Các công ty phi tài
chính  Anh
390 P, S, G, NDTS
Bevan
&Danbolt
(2002)
2001 - 2002
Các công ty  Châu
Âu
710 S,V
nh hng ca
ngành công
nghip - Hn mc
đu t - nhp khu
- Hn mc tín
dng
Chen (2003) 1995 - 2000
Các công ty niêm
yt  Trung Quc
88
P, S, G, T
Gaud et al.
(2003)
1991 - 2000
Các công ty niêm
yt  Thy S
106 P, S, G, T, V
Sahh & Hijazi
(2004)
1997 - 2001

Các công ty phi tài
chính
 Pakistan
445 P,S,G,T
Bauer (2004) 2000 - 2001
Các công ty  CH
Séc
74 P, S, G, T, NDTS
Song (2005) 1992 - 2000
Các công ty  Thy
in
6000 P, S, G, T, NDTS
Eriotis et al.
(2007)
1997 - 2001
Các công ty niêm
yt  Hy Lp
129 S, G
H s thanh toán
nhanh - T l lãi
vay
Chang & Lee
(2008)
1988 - 2003 Các li hình công ty 351 P, G, NDTS, U
Giá tr ca tài sn
th chp
Dragota &
1997 - 2005 Các công ty niêm 54 P,S,G,T
10
Semenescu

(2008)
yt  Rumani
Psillaki &
Daskalakis
(2008)
1998 - 2002
Các doanh nghip
va và nh  Hy
Lp, Pháp, Ý và B
ào Nha
3630 P, S, G, T, V
Deari & Deari
(2009)
2005 - 2007
Các công ty niêm
yt và cha niêm
yt  Macedonian
32 P, S, G, T, NDTS
Liu & Ren
(2009)
2004 - 2007
Các công ty CNTT
đc niêm yt 
Trung Quc
92 P,S,G,T
Tính thanh kho
n
Abor (2009) 1998 - 2003
Các công ty 
Ghana

230 P,S,G,T
C tc
Brinkhuis &
Maeseneire
(2009)
2000 - 2007
Các công ty  Châu
Âu
126 P,S,G,NDTS Giá tr ca tài sn
th chp
Céspedes,
González &
Molina (2009)
1996 - 2005
Các công ty M
Latinh
1168 P,S,G,NDTS Mc đ vn nhà
nc
Vasiliou &
Daskalakis
(2009)
2002 - 2003
Công ty niêm yt
ti S Giao dch
Athens
89 NDTS, U
Oztekin (2009) 1991 - 2006
Các công ty phi tài
chính ca c s d
liu Compustat

Global Vantage
15177 S,T
Tính thanh khon
- Chi phí nghiên
cu và phát trin
Ramlall (2009) 2005 - 2006
Các công ty không
niêm yt và phi tài
chính  Mauritius
450 P,S,G,T,NDTS Tính thanh khon
- Thi k
Ramachandran
&
Packkirisamy
(2010)
1996 - 2007
Các công ty  n

73 P,S Chi tr c tc
11
2.5 Các yu t ni ti ca doanh nghip
Các nghiên cu trc đây ca Vasiliou & Daskalakis (2009), Ramlall
(2009), Oztekin (2009)
và Sinan AKDAL (2010) v các yu t tác đng đn cu
trúc vn đã xem xét các yu t ni ti ca doanh nghip nh li nhun, quy mô
doanh nghip, c hi tng trng, tài sn hu hình, tm chn thu không s
dng n, ri ro kinh doanh, đc tính riêng ca sn phm, các bin gi v thi
gian, mc ri ro thu nhp, ngành, c cu s hu và tính thanh khon. Trong
phm vi đ tài nghiên cu này, các yu t ph bin và có tác đng mnh đn cu
trúc vn nh: li nhun, quy mô doanh nghip, c hi tng trng, tài sn hu

hình, tm chn thu không s dng n, ri ro kinh doanh, tính thanh khon, đc
tính riêng ca sn phm và các bin gi v thi gian đc xem xét nh là các
bin đc lp.
2.5.1 Li nhun (Profitability)
T các nghiên cu thc nghim đc trình bày trong Bng 1 cho thy rng:
li nhun là yu t tác đng mnh nht đn cu trúc vn. Tng t, các công
trình nghiên cu thc nghim trc đây ca Ozkan (2001), Gaudet al.
(2003), Bevan & Danbolt (2002) và Sinan AKDAL (2010) ch ra rng có s
tng quan nghch có ý ngha gia t l n và li nhun. Trong nghiên cu
này, bin PROF s đc xác đnh bng T l li nhun trc thu và lãi vay
(EBIT) trên tng tài sn.
PROF = EBIT/ T
ng tài sn
Gi thuyt 1
:
H0: Có s tng quan nghch gia li nhun và t l đòn by
H1: Có s tng quan thun gia li nhun và t l đòn by
2.5.2 Quy mô doanh nghip (Size)
Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001) và Sinan AKDAL (2010) cho rng
có s tng quan thun gia quy mô doanh nghip và t l đòn by. Tuy
12
nhiên, Bevan và Danbolt (2000) li nhn thy có s tng quan nghch gia
quy mô doanh nghip và t l n ngn hn. Ngoài ra, Rajan và Zingales
(1995) cho rng s nh hng ca quy mô doanh nghip lên t l n ngn
hn và dài hn là không rõ ràng và không thuyt phc. Do đó, trong phm vi
đ tài nghiên cu này, mi tng quan gia quy mô doanh nghip và t l
đòn by s đc nghiên cu và kim đnh theo các gi thuyt sau:
SIZE = Hàm lôgarit t nhiên ca doanh thu [ký hiu: ln (doanh thu)]
Gi thuyt 2A:
H0: Có s tng quan thun gia quy mô doanh nghip và t l đòn

by
H1: Có s tng quan nghch gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by
Gi thuyt 2B:
H0: Có s tng quan thun gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by dài hn
H1: Có s tng quan nghch gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by dài hn
Gi thuyt 2C:
H0: Có s tng quan thun gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by ngn hn
H1: Có s tng quan nghch gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by ngn hn
2.5.3 C hi tng trng (Growth Opportunities)
C hi tng trng có th đc đnh ngha theo nhiu cách khác nhau; vì
vy, các nghiên cu thc nghim trc đây đã xem xét các thc đo khác
nhau v c hi tng trng. Cng ging nh các nghiên cu ca Bevan &
Danbolt (2000), Gaudetal (2003), Rajan & Zingales (2005) và Sinan
13
AKDAL (2010); trong đ tài nghiên cu này, t s giá th trng trên giá tr
s sách đc s dng nh là ch s đi din cho c hi tng trng.
GROW = Giá tr th trng / Giá tr s sách
Gi thuyt 3:
H0: Có s tng quan nghch gia c hi tng trng và t l đòn by
H1: Có s tng quan thun gia c hi tng trng và t l đòn by
2.5.4 Tài sn hu hình (Asset Tangibility)
Jensen và Meckling (1976), Rajan & Zingales (1995), Bennett & Donnelly
(2003), Gaudet al. (2003) và Sinan AKDAL (2010) cho rng tài sn hu hình
tng quan thun vi t l n. Tuy nhiên, Bevan & Danbolt (2000) và
Psillaki & Daskalakis (2008) li cho rng có mi tng quan nghch gia tài

sn hu hình và t l đòn by.  kim đnh li mi tng quan gia yu t
tài sn hu hình và t l n ngn hn và dài hn, đ tài này da trên các gi
thuyt sau:
TANG = Tài sn c đnh / Tng tài sn
Gi thuyt 4A:
H0: Có s tng quan thun gia tài sn hu hình và t l đòn by
H1: Có s tng quan nghch gia tài sn hu hình và t l đòn by
Gi thuyt 4B:
H0: Có s tng quan thun gia tài sn hu hình và t l đòn by dài
hn
H1: Có s tng quan nghch gia tài sn hu hình và t l đòn by dài
hn
Gi thuyt 4C:
H0:
Có s tng quan thun gia tài sn hu hình và t l đòn by
ngn hn
14
H1: Có s tng quan nghch gia tài sn hu hình và t l đòn by
ngn hn
2.5.5 Tm chn thu không s dng n (NDTS)
Bennett & Donnelly (1993), Wald (1999), Ozkan (2001) và Sinan AKDAL
(2010) đã tìm thy các bng chng chng minh mi tng quan nghch gia
yu t tm chn thu không s dng n và t l đòn by.  kim đnh mi
tng quan này, đ tài nghiên cu này s s dng t l khu hao hng nm
trên tng tài sn nh là ch s đi din cho tm chn thu không s dng n.
NDTS
= Tng khu hao hng nm / Tng tài sn
Gi thuyt 5:
H0: Có s tng quan nghch gia tm chn thu không s dng n và
t l đòn by

H1: Có s tng quan thun gia tm chn thu không s dng n và
t l đòn by
2.5.6 Ri ro kinh doanh (Volatility)
Psillaki & Daskalakis (2008) và Sinan AKDAL (2010) cho rng có s tng
quan nghch gia ri ro kinh doanh và t l đòn by. Ngc li, Bennett &
Donnelly (1993) li tìm thy bng chng chng minh v mi tng quan
thun gia hai yu t này. Trong đ tài nghiên cu này ri ro kinh doanh
đc đo lng bng đ lch chun ca li nhun trc thu v
à lãi vay:
VOL
=  lch chun ca EBIT
Gi thuyt 6:
H0: Có s tng quan nghch gia ri ro kinh doanh và t l đòn by
H1: Có s tng quan thun gia ri ro kinh doanh và t l đòn by
2.5.7 Tính thanh khon (Liquidity)
Ozkan (2001) cho rng không có tác đng rõ ràng nào ca tính thanh khon
15
lên các quyt đnh v cu trúc vn. Sinan AKDAL (2010) li tìm thy bng
chng chng minh v mi tng quan nghch gia hai yu t này. Trong
đ tài nghiên cu này, t l tài sn ngn hn trên n ngn hn đc s dng
nh là ch s đi din v tính thanh khon ca công ty.
LIQ
= Tài sn ngn hn / N ngn hn
Gi thuyt 7:
H0: Có s tng quan nghch gia tính thanh khon và t l đòn by
H1:
Có s tng quan thun gia tính thanh khon và t l đòn by
2.5.8 c tính riêng ca sn phm (Uniqueness)
Titman và Wessel (1998) cho rng, đi vi công ty có sn phm riêng bit và
không thông dng thì khó tìm đc th trng tiêu th khi nn kinh t khng

hong hoc công ty sp phá sn. iu này có ngha là công ty cng khó vay
vn ca các t chc tài chính; vì khi h thm đnh d án cho vay cng có
xem xét đn th phn sn phm ca công ty. Nói cách khác, công ty có sn
phm càng đc đáo thì càng khó tìm th trng riêng. Do vy, đc tính riêng
ca sn phm có mi tng quan ngc chiu vi đòn by.
Titman và Wessel (1998) đo lng đc tính ri
êng ca sn phm bng t l chi
phí Nghiên cu và phát trin trên tng doanh thu. Thng nht quan đim ca
Lê Ngc Trâm (2010), Tác gi cho rng đc tính riêng ca sn phm đc đo
lng bng t l giá vn hàng bán trên doanh thu thun.
UNI = Giá vn hàng bán / Doanh thu thun
Gi thuyt 8:
H0: Có s tng quan nghch gia đc tính riêng ca sn phm và t l
đòn by
H1:
Có s tng quan thun gia đc tính riêng ca sn phm và t l
đòn by