Tự do hóa tài khoản vốn trong quan điểm bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


VÕ CM GIANG


T DO HÓA TÀI KHON VN TRONG QUAN IM
B BA BT KH THI  VIT NAM



Chuyên ngành: Kinh t Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60.31.12



LUN VN THC S KINH T



NGI HNG DN KHOA HC
TS. BÙI HU PHC


Tp. H Chí Minh – Nm 2011

LI CAM OAN

Tôi cam đoan lun vn: “T do tài khon vn trong quan đim b ba bt kh thi 
Vit Nam” là công trình nghiên cu ca bn thân, đc đúc kt t quá trình hc tp
và nghiên cu thc tin trong thi gian qua di s hng dn ca TS. Bùi Hu
Phc.
Tác gi lun vn
Võ Cm Giang















LI CM N

Chân thành cm n Ban giám hiu Trng i hc Kinh T Thành ph H
Chí Minh đã to điu kin thun li cho tôi hc tp và nghiên cu.
Vi tt c tâm tình trân trng xin đc nói lên lòng bit n nhng gì tôi đc
hc hi t các Thy, Cô khoa sau đi hc khoa tài chính doanh nghip đã tham gia

ging dy chng trình Cao hc trong thi gian qua.
Chân thành cm n TS. Bùi Hu Phc, Thy đã tn tình hng dn và
nhng ý kin đóng góp quý báu ca Thy đã giúp tôi có nhng ý tng đ hoàn
thành lun án nh này.
Xin trân trng cm n.
Tác gi lun vn
Võ Cm Giang











MC LC

LI M U 1
Tóm lc 2
Dn nhp 3

CHNG 1: C S LÝ LUN 5
1.1 Lý thuyt b ba bt kh thi 5
1.2 nh hng ca tng chính sách trong quan đim b ba bt kh thi đn
nn kinh t 7
1.2.1 c lp tin t 7
1.2.2 n đnh t giá 7

1.2.3 T do hóa tài khon vn 8
1.3 Mt tích cc ca t do hóa tài khon vn 10
1.4 Mt tiêu cc ca t do hóa tài khon vn 11
1.5 Các ch s trong mô hình ca b ba bt kh thi 8
1.5.1 Ch s đc lp tin t (MI) 8
1.5.2 Ch s t giá hi đoái c đnh (ERS) 9
1.5.3 Ch s m ca tài chính (OPEN) 9
1.6 Kt qu các ch s b ba bt kh thi  mt s quc gia 17
1.7 Bài hc kinh nghim v t do hóa tài khon vn  Trung Quc 20

CHNG 2: THC TRNG T DO HÓA TÀI KHON VN CA VIT
NAM TRONG THI GIAN QUA 27
2.1 Tng quan nn kinh t Vit Nam trong thi gian qua 27
2.1.1 Tng trng GDP 27
2.1.2 Lm phát 29
2.1.3 Chính sách t giá ca Vit Nam 30
2.1.4 D tr ngoi hi 33
2.2 Thc trng dòng vn FDI  Vit Nam trong thi gian qua 35
2.2.1 Giai đon t đu thp niên 90 đn nm 1996 36
2.2.2 Giai đon t nm 1997 - 1999 37
2.2.3 Giai đon t nm 2000 - 2005 38

2.2.4 Giai đon t nm 2006 đn nay 39

2.3 Thc trng dòng vn FPI  Vit Nam trong thi gian qua 44
2.3.1 Giai đon t nhng nm 1990 đn trc khi gia nhp WTO (7/11/2006) 44
2.3.2 Giai đon sau khi Vit Nam gia nhp WTO 49
2.4 Vn đ “B ba bt kh thi”  Vit Nam 55
2.5 Kt qu tính toán các ch s b ba bt kh thi  Vit Nam 58
2.5.1 Ch s đc lp tin t (MI) 58

2.5.2 Ch s n đnh t giá (ERS) 60
2.5.3 Ch s m ca th trng (OPEN) 63
2.5.4 Quan h tuyn tính ca các ch s trong b ba bt kh thi  Vit Nam 64
2.6 Hiu qu s kt hp các ch s ca b ba bt kh thi Vit Nam trong thi
gian qua 66
2.6.1 Tác đng ca lý thuyt b ba bt kh thi  Vit Nam 68
2.6.2 S la chn hiu qu các ch s b ba bt kh thi ti Vit Nam 70
KT LUN CHNG 2 72

CHNG 3: MT S GI Ý CHO VN  T DO HÓA TÀI KHON
VN CA VIT NAM 73
3.1 D báo tình hình kinh t gn lin vi Vit Nam trong giai đon 2011 – 2015 73
3.1.1 Tng trng GDP giai đon 2011 - 2015 73
3.1.2 Lm phát 74
3.1.3 Tng trng tín dng 75
3.1.4 Gim giá ca đng ni t 75
3.2 Tin trình t do hóa tài khon vn 75
3.3 Mt s gi ý cho vic thc hin t do hóa tài khon vn vi vic n đnh
kinh t v mô 78
3.3.1 Mt s gi ý gii pháp hành chính 78
3.3.2 Mt s gi ý gii pháp th trng 81
3.3.3 Mt s gii pháp khác 82
KT LUN CHNG 3 86

TÀI LIU THAM KHO 89
PH LC 1 : Thng kê lãi sut t các nm 2000 – 2010 90
PH LC 2 : Thng kê t giá t các nm 2000 – 2010 91
PH LC 3 : Bng thng kê các ch s đ m nm 1992 – 2010 92

DANH MC CÁC BNG

Bng Ni dung Trang

Bng 1. 1: Nguyên lí b ba bt kh thi 7
Bng 1. 2:  dài và mc đ nh hng sâu rng ca các cuc khng hong 15
Bng 1. 3: Kt qu mc đ t do hóa tài khon vn và mc đ n đnh t giá 20
Bng 2. 1: Nm lnh vc thu hút FDI nhiu nht nm 2010 42
Bng 2. 2: T l vn FDI gii ngân so vi mc vn đng ký 42
Bng 2. 3: Các qu đu t hot đng ti Vit Nam giai đon 1991 – 1997 45
Bng 2. 4: Mt s d liu v quá trình phát trin ca th trng chng khoán Vit
Nam 51
Bng 2. 5: Danh mc các qu đu t nc ngoài mi thành lp sau khi Vit Nam
gia nhp WTO 53
Bng 2. 6: Danh mc các nhà đu t chin lc nc ngoài đu t vào các ngân
hàng Vit Nam 54
Bng 2. 7: Các ch s tin t đc lp ca Vit Nam t nm 2000 – 2010. 58
Bng 2. 8: Biu s liu ch s ERS t nm 2000 – 2010 61
Bng 2. 9: Kt qu phân tích ch s m ca th trng giai đon t nm 2000 - 2010
63
Bng 2. 10: Kt qu mô hình hi quy a
j
MI
i,t
+ b
j
ERS
i,t
+ c

j
OPEN
i,t
+ e
t
=1  Vit
Nam 64
Bng 2. 11: Ch s b ba bt kh thi  Vit Nam qua các thi k t nm 1970 –
2008 66
Bng 2. 12: Gia tng lm phát, cung tin, GDP (%)  Vit Nam 69




DANH MC CÁC HÌNH

Hình Ni dung Trang

Hình 1. 1: Tóm tt mô hình b ba bt kh thi 6
Hình 1. 2: T do hóa tài khon vn đi vi các h thng tài chính yu 15
Hình 1. 3: “Lu đ kim cng”, s bin đi ca b ba bt kh thi và cu trúc d tr
ngoi hi  các quc gia khác nhau 18
Hình 2. 1: Tng trng GDP theo quý 27
Hình 2. 2: ICOR Vit Nam qua mt s giai đon 28
Hình 2. 3: Lm phát ca Vit Nam qua các nm 29
Hình 2. 4: T giá thc t và t giá danh ngha VND/USD 2000 – 2010 (nm 2000 là
nm gc) 31
Hình 2. 5: T giá thc và Cán cân thng mi Vit Nam t QI/1999 – QI/2010 32
Hình 2. 6: D tr ngoi hi Vit Nam tr vàng (triu USD) 34
Hình 2. 7: Dòng vn FDI vào Vit Nam t 1997 đn 2010 36

Hình 2. 8: Dòng vn FDI vào Vit Nam t 1990 – 1999 38
Hình 2. 9: Dòng vn FDI vào Vit Nam giai đon nm 2000 – 2005 38
Hình 2. 10: Dòng vn FDI vào Vit Nam giai đon 2006 – 2011. 40
Hình 2. 11: Qui mô khi lng giao dch ca nhà TNN t nm 2000 – 2006 (Bao
gm c s liu ca SGDCK Tp.HCM và TTGDCK Hà Ni) 47
Hình 2. 12: T trng giá tr giao dch ca nhà TNN so vi toàn th trng t nm
2000 – 2006 (Bao gm c s liu ca SGDCK Tp.HCM và TTGDCK Hà Ni) 47
Hình 2. 13: T trng vn FPI/FDI t nm 1999 – 2005 48
Hình 2. 14: Qui mô giá tr giao dch theo tháng ca nhà TNN t tháng 01/2007
đn tháng 02/2011 50
Hình 2. 15: Bin đng ch s tin t đc lp ca Vit Nam t nm 2000 - 2010 58
Hình 2. 16: Bin đng ch s n đnh t giá ca Vit Nam t nm 2000 - 2010 61

Hình 2. 17: Bin đng ch s m ca th trng ca Vit Nam giai đon t nm
1992 - 2010 64
Hình 2. 18: Bin đng các ch s b ba bt kh thi giai đon nm 2000 - 2010 65
Hình 2. 19: Hiu qu chn 2 trong 3 yu t trong b ba bt kh thi ti Vit Nam 70
Hình 3. 1: L trình t do hóa tài khon vn ca Vit Nam
77



1
LI M U

Trong điu kin hi nhp quc t và nht là t khi Vit Nam tham gia vào
WTO, đòi hi các chính sách qun lý v mô ca Vit Nam mt mt phi thc hin
đc nhng chin lc phát trin kinh t, mt khác phi linh hot trong ngn hn đ
ng phó kp thi vi nhng tác đng không lng ca môi trng kinh t trong
nc và th gii.

Cùng vi xu th toàn cu hóa, Vit Nam ngày càng m ca hn tài khon
vn ca mình đc bit là sau s kin nc ta tr thành thành viên th 150 ca T
chc Thng mi Th gii WTO vào ngày 7/11/2006. Dòng vn đu t nc ngoài
đã đóng góp đáng k vào s tng trng cao ca nn kinh t, góp phn nâng cao đi
sng nhân dân trong nhng nm gn đây. Tuy nhiên nhng thách thc mà Vit Nam
phi đi mt trong quá trình m ca tài khon vn cng không phi đn gin. Hàng
lot các vn đ: lm phát tng cao, thâm ht cán cân thng mi, cht lng đu t
kém,…ngày càng tr nên nghiêm trng hn.
Do vy, đ đi mt vi vic nên ni lng hay kim soát mt cách cht ch
nn kinh t là nhim v khó khn cho Chính Ph trong thi k kinh t nh hin nay.
Th tng Nguyn Tn Dng có bài phát biu gi đn thông đip trong nm 2011:
“n đnh v mô, kim ch lm phát, đm bo an sinh xã hi”. nh hng nm
2011, tc đ tng trng kinh t khong 7,5%; tng kim ngch xut khu tng trên
10%; nhp siêu di 20% so vi tng kim ngch xut khu; ch s giá tiêu dùng
tng khong 7%. Vì vy, tùy vào điu kin ca mi quc gia mà la chn cho mình
mt l trình t do hóa tài khon vn cho phù hp nhm ti đa hóa li ích và gim
thiu ri ro  mc thp nht.
Chính vì l đó, tác gi vn dng lý thuyt và thc tin phân tích, bình lun
mt s vn đ v t do hóa tài khon vn ti Vit Nam đ đa ra mt s gi ý c
th qua đó đa ra l trình t do tài khon vn cho phù hp.



2
i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu ca lun vn là vn đ liên quan đn quá trình t do
hóa tài khon vn  Vit Nam gn kt vi quan đim b ba bt kh thi, t đó đa ra
các gi ý góp phn thúc đy t do hóa tài khon vn, l trình t do hóa tài khon
vn trong thi gian ti.
- V không gian, lun vn nghiên cu trên đa bàn trong nc và nc ngoài.

- V thi gian, gii hn nghiên cu ca lun vn v vn đ t do hóa tài khon
vn t nhng nm 90 đn nay.
- V ni dung, lun vn tp trung nghiên cu trên c s lý lun v b ba bt
kh thi và tin trình t do hóa tài khon vn ti Vit Nam trong quan đim b ba bt
kh thi. Trên c s đó, đ xut mt s gi ý v vn đ t do hóa tài khon vn ca
Vit Nam.
Phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu ch yu là phng pháp thng kê, phân tích và
tng hp qua tip cn thc tin, thu thp thông tin, đi chiu và đánh giá, đng thi
vn dng nhng kin thc ca môn hc tài chính quc t, qun tr ri ro tài chính,
kinh t v mô, vi mô và lý thuyt tài chính tin t đ gii quyt nhng vn đ đt ra
trong lun vn.
Kt cu ca đ tài
B cc ca lun vn đc trình bày nh sau:
Chng 1: Nhng nghiên cu lý thuyt và thc nghim v t do hóa tài khon vn
và bài hc kinh nghim cho Vit Nam.
Chng 2: Thc trng t do hóa tài khon vn ca Vit Nam trong thi gian qua.
Chng 3: Mt s gi ý cho vn đ t do hóa tài khon vn ca Vit Nam.
Tóm lc



3
Trong bt k nn kinh t m nào, các nhà hoch đnh chính sách đu phi
đi mt vi nhng khó khn trong vic la chn hai trong ba chính sách mà các nhà
kinh t hc gi là “b ba bt kh thi”, đc lp tin t, t giá hi đoái c đnh, t do
hóa tài khon vn.
Vn đ kinh t nào cng có hai mt, mt tích cc và mt tiêu cc. Mt trái
ca t do hóa tài khon vn là nguyên nhân dn đn v n, khng hong tài chính.
Vy mt quc gia s la chn t do hóa tài khon vn nh th nào theo cách nhìn t

gc đ quan đim “b ba bt kh thi”.
Xét v gc đ hi nhp dòng vn thì t do hóa dòng vn là yu t quan
trng và mang tính bt buc khi chúng ta m ca th trng tài chính hòa nhp vi
th trng quc t.
 va đm bo t do hóa dòng vn thc hin đúng cam kt vi th trng
th gii trong bi cnh hi nhp kinh t quc t; va tn dng đc ti u các
ngun vn đ các khu vc kinh t phát huy ti đa tim nng ca mình nhng vn
đm bo tình hình kinh t tài chính quc gia đc n đnh, vng mnh. Do đó, vic
“T do hóa tài khon vn ca Vit Nam trong quan đim b ba bt kh thi” là
vn đ cp thit cn quan tâm.
T khóa: b ba bt kh thi, d tr ngoi hi, ch đ t giá, lãi sut, t do
hóa tài khon vn, ch s m ca th trng, đu t trc tip, đu t gián tip…
Dn nhp
Vic nghiên cu v t do hóa tài khon vn vi b ba bt kh thi đã là đ
tài đc rt nhiu hc gi nghiên cu. u tiên, lý thuyt c bn v b ba bt kh
thi đc Robert Mundell và Marcus Fleming phát trin t nhng nm 1960. Sau đó,
Aizenman et al (2008) đã phát trin “các ch s b ba bt kh thi” đo lng mc kt
qu đt đc cho mi mc tiêu. La chn nhng chính sách nh th nào trên c s
lý thuyt b ba bt kh thi nh hng đn kt qu ca các chính sách v mô chng
hn nh s bin đng sn lng, đu t, lm phát và t l lm phát trung bình ca



4
các nn kinh t đang phát trin và các chính sách này có th thay đi tùy thuc vào
mc đ m ca ca nn kinh t.
Và sau đó là Menzie D.Chinn và Hiro Ito trong các nghiên cu ca mình đã
đa ra các công thc cho vic tính các ch s b ba bt kh thi. Trong quá trình phát
trin theo thi gian, đã có rt nhiu nhng tin b trong nghiên cu kinh t hc đnh
lng.

Xem xét c cu các chính sách kinh t v mô trên c s lý thuyt trung tâm
tài chính quc t, lý thuyt b ba bt kh thi (The Impossible Trinity). Chúng ta tìm
hiu nhng chính sách da trên lý thuyt b ba bt kh thi nh hng đn nhng kt
qu ca chính sách kinh t v mô  các th trng mi ni Châu Á, đin hình là Vit
Nam.
Các bin trong mô hình gm ch s đc lp tin t, lãi sut, t giá, tc đ
tng trng GDP ca Vit Nam, FDI, tng xut khu và nhp khu ca Vit Nam,
ch s n đnh t giá, ch s m ca th trng…D liu s dng trong lun vn
đc thu thp t ngun d liu hàng nm ca Tng cc thng kê; International
financial statistics và Direction of Trade statistics ca IMF t nm 2000 – 2010.










5
CHNG 1: NHNG NGHIÊN CU LÝ THUYT VÀ THC
NGHIM V T DO HÓA TÀI KHON VN VÀ BÀI HC
KINH NGHIM CHO VIT NAM.

1.1 Lý thuyt b ba bt kh thi
Trong kinh t hc v mô, mô hình IS-LM cho bit s tác đng ca chính
sách tin t và chính sách tài khóa đi vi vic tng sn lng quc gia. Vn đ phát
trin mô hình này bng cách đa thêm các yu t nc ngoài vào đã đc nhiu nhà
kinh t hc quan tâm nghiên cu, song n lc thành công nht đc xem là ca mô

hình Mundell-Fleming. Mô hình này là kt qu nghiên cu ca Robert Mundell
(1962, 1963) và J.M.Fleming (1962). Trong khi làm vic ti qu tin t quc t
IMF, Robert Mundell và J.M.Fleming đã đa thêm tác đng ca cán cân thanh toán
vào mô hình IS-LM ban đu, và điu này đc coi là chìa khóa cho s ra đi ca b
ba bt kh thi.
Theo mô hình Mundell- Fleming đc Robert Mundell và Marcus Fleming
phát trin trong nhng nm 1960 đc phát biu: mt quc gia không th đng thi
thc hin cùng mt lúc 3 mc tiêu chính sách kinh t v mô: đó là chính sách tin t
đc lp, n đnh t giá và t do hóa dòng vn. C th :
(i) n đnh t giá và s hp nht th trng vn có th đc kt hp bng cách
áp dng mt t giá hi đoái c đnh lâu dài nhng yêu cu phi t b s đc lp tin
t. Vi s la chn này, các nhà cm quyn mt đi các công c đ thay đi lãi sut
trong nc mt cách đc lp vi lãi sut nc ngoài.
(ii) c lp tin t và s hp nht th trng vn có th đc kt hp bng cách
th ni t giá nhng đòi hi phi t b mc tiêu n đnh t giá. Lúc này nhng nhà
cm quyn t do n đnh lãi sut trong nc nhng h phi chp nhn t giá hi
đoái mà th trng quyt đnh.
(iii) n đnh t giá có th đc kt hp vi s đc lp tin t nhng đòi hi phi
t b s hp nht th trng vn. Khi có kim soát vn, mi liên h gia lãi sut và
t giá b phá v.



6
Theo phân tích mô hình Mundell-Fleming, ta thy rng: Hiu qu ca chính
sách tin t và chính sách tài khóa ph thuc vào loi c ch t giá hi đoái và mc
đ kim soát vn. Ví d, nu quc gia nào có s chu chuyn vn t do và t giá là
c đnh thì các nhà qun lý tin t không th theo đui mt chính sách tin t đc
lp. Trong mt quc gia mà ch đ t giá c đnh thì không có ri ro t giá, lãi sut
trong nc bin đng cùng vi lãi sut nc ngoài. T nhng nhn đnh trên, các

nhà kinh t hc Krugman (1979) và Frankel (1999) đã m rng mô hình Mundell-
Fleming thành “mô hình bt kh thi”. Hãy quan sát hình 1.1, Frankel cho rng mt
quc gia phi b mt trong ba mc tiêu: Chính sách tin t đc lp, n đnh t giá
và chu chuyn vn hoàn toàn. Các ni dung này đc tóm tt trong bng 1.1
Hình 1.1 là s minh ha v nguyên tc hot đng ca b ba bt kh thi. Mi
cnh thc hin cho các mc tiêu tt nht, ln lt là: Chính sách tin t đc lp, s
n đnh ca t giá và chu chuyn vn hoàn toàn. i din vi mi cnh ( hay mi
mc tiêu) là các công c chính sách ti các đnh. Mc tiêu chu chuyn vn hoàn
toàn đi ngc vi đnh kim soát vn, mc tiêu n đnh t giá đi ngc vi đnh
t giá th ni hoàn toàn và mc tiêu chính sách tin t đc lp thì đi ngc đnh
liên minh tin t (chính sách tin t ph thuc). Vic đt đc c ba mc tiêu là
hoàn toàn không kh thi.
Hình 1. 1: Tóm tt mô hình b ba bt kh thi




n đnh t giá
Hi nhp tài chính
TH TRNG VN
ÓNG
T GIÁ TH NI
T GIÁ C NH
Chính sách tin t
đc lp



7
Bng 1. 1: Nguyên lí b ba bt kh thi

Ch tiêu
Dòng vn lu
đng hoàn toàn
Chính sách
tin t đc lp
H thng t
giá c đnh
Quc gia
Kim soát vn Không Có Có
Trung Quc
trc cuc ci
cách 7/2005
Chính sách tin
t b ràng buc
Có Không Có
Hng Kông,
EU
T giá th ni Có Có Không Nht, Úc

1.2 nh hng ca tng chính sách trong quan đim b ba bt kh thi đn
nn kinh t
1.2.1 c lp tin t
c lp tin t hn cho phép n đnh kinh t thông qua chính sách tin t
mà không phi đi mt vi qun lý kinh t v mô khác, tin đn n đnh và tng
trng kinh t.
Mt trái, vi tính cng nhc ca giá c và tin lng nhng nhà làm chính
sách cng có th điu khin s bin đng ca mc sn xut, dn đn mc tng sn
xut và tính không n đnh ca lm phát.
1.2.2 n đnh t giá
n đnh t giá có th đa đn n đnh giá c bng vic đa ra cái neo và

mc đn bù ri ro thp hn bng cách làm nh tính không chc chn, do đó khuyn
khích đu t và thng mi quc t. ng thi ngay khi khng hong kinh t, duy
trì mt ch đ neo t giá có th tng đ đáng tin vào các nhà làm chính sách và góp
phn n đnh sc sn xut (theo Aizenman, et el., 2009).
Mt trái,  nhng mc đ n đnh t giá cao hn có th cng làm cho chính
sách s dng t giá nh công c đ thu hút nhng cú sc bên ngoài. Theo Prasad



8
(2008) n đnh t giá cng nhc có th không ch làm tng tính bin đng ca sn
xut mà còn gây ra phân b ngun lc sai lch, mt cân đi, mt s tng trng liên
tc.
1.2.3 T do hóa tài khon vn
T do hóa tài khon vn là vic cho t do tin hành chuyn đi các tài sn
tài chính trong nc thành tài sn tài chính  nc ngoài và ngc li theo t giá
hi đoái do th trng qui đnh.
M rng th trng tài chính có th dn đn s tng trng kinh t bng
vic phân b ngun lc hiu qu hn, làm gim thông tin bt cân xng, làm gia tng
tit kim ni đa, tng chuyn giao k thut hoc s qun lý tiên tin. ng thi vi
nhng nn kinh t có s gia nhp sâu hn vào th trng quc t s tt hn cho n
đnh quc gia thông qua vic chia s ri ro và đa dng hóa danh mc đu t.
Mt trái, t do tài khon vn thng b đ li là gây ra s bt n đnh kinh
t. M ca tài chính sâu s làm dòng vn ngn hn d thay đi, dòng vn đo chiu
hoc ngng đt ngt ngun vn và làm cho nn kinh t quc gia d b tn thng
hn.
1.3 Các ch s trong mô hình ca b ba bt kh thi
1.3.1 Ch s đc lp tin t (MI)
Da trên mi tng quan gia các t l lãi sut ca quc gia vi t l lãi sut ca
nc c bn. [14]

)1(1
)1()(
1
,
−−
−−
−=
ji
iicorr
MI

Trong đó:

)(
, ji
iicorr
: h s tng quan gia i và j
i : Lãi sut nc nghiên cu



9
j : Lãi sut nc c s
Ch s này có giá tr ln nht và nh nht ln lt là 1 và 0. Ch s này càng cao có
ngha là chính sách tin t càng đc lp.
 đây, nc c s là nc mà chính sách tin t ca nc nghiên cu có s liên kt
cht ch vi nó nh đnh ngha trong Shambaugh (2004). Nc c s nh là Úc,
c, Pháp, c, n , Malaisia, Nam Phi, Anh và M. i vi nhng nc và
các nm trong d liu Shambaugh có sn, nc c s trong nghiên cu ca ông
đc s dng, đi vi các nc khác, nc c s đc da trên Báo cáo hàng nm

v c ch điu hành t giá và hn ch ngoi hi ca Qu tin t quc t IMF
(AREAER) và c s d liu ca Cc tình báo trung ng M (CIA factbook).
1.3.2 Ch s t giá hi đoái c đnh (ERS)
 đo lng s n đnh ca t giá, đ lch chun hàng nm ca các t giá
hàng tháng gia quc gia cn xác đnh và nc c s s đc tính toán và chun
hóa ch s gia 0 và 1 theo công thc sau: [14]
01.0/log
)_(
1
1
+
+
=
dtEd
rateexchstdev
ERS
t

rateexchstdev _(
): đ lch chun ca t giá hi đoái
/dlogE
t
/dt/ là giá tr tuyt đi ca tc đ gim hàng nm t giá hi đoái ca tháng
12. Ch s này cao cho thy mc đ n đnh ca t giá hi đoái vi chính sách tin
t ca nc c s.
ERS cho kt qu càng cao thì biu th mc đ n đnh ca t giá và ngc li.
1.3.3 Ch s m ca tài chính (OPEN)
 phân tích tác đng ca t do hóa tài khon vn đn tng trng kinh t ca Vit
Nam, tác gi s dng mô hình sau:
REAL _GDP

t
=  + 
1
FDIt + 
2
OPEN
t
+ 
3
GE
t
+ U
t




10
Trong đó:
REAL _GDP : T l tng trng kinh t ca Vit Nam.
 : h s t do

1,

2,

3
: h s hi qui
FDI : Lung vn FDI gii ngân t các nhà đu t nc ngoài.
OPEN : Mc đ m ca nn kinh t, là t l ca tng xut khu nhp

khu trên GDP.
GE : Chi tiêu chính ph
U
t
:  nhiu
Giá tr Open càng cao cho thy vic chuyn giao vn gia các quc gia càng tng.
1.4 Mt tích cc ca t do hóa tài khon vn
T do hóa tài khon vn là mt xu hng khó có th cng li trong bi
cnh toàn cu hóa. Li ích ca vic t do hóa tài khon vn đó là giúp quc gia tng
trng nhanh hn và phân b ngun lc tt hn, gii quyt vic làm, giúp doanh
nghip trong nc nâng cao hiu qu hot đng, nâng cao giá tr doanh nghip và
các mc tiêu tài chính khác. Có th nói vn đu t nc ngoài mang li li ích cho
c doanh nghip và nn kinh t:
- Vic m rng ca đi vi dòng vn nc ngoài cho phép nn kinh t tng t l
đu t mà không ch hoàn toàn da vào ngun tit kim trong nc.
- u t nc ngoài thúc đy quá trình s dng vn ni đa linh hot và có hiu
qu hn. S nng đng ca các nhà đu t nc ngoài kéo theo nhng ngành sn
xut trong nc cnh tranh mnh m hn và vn ti ni đa phát trin nhanh chóng
nhm đáp ng yêu cu hot đng trong nc. c bit dòng vn FPI giúp tng
cng cht lng hot đng (bao gm s gia tng kh nng cnh tranh và ci tin,
đi mi công ngh) ca trung gian tài chính, đt ra cho các nn kinh t mc tiêu



11
phi xây dng và duy trì mt h thng tài chính lành mnh và các chính sách kinh t
v mô phù hp, mang tính th trng, có kh nng d báo, minh bch và công bng.
- FPI thúc đy th trng tài chính ni đa hot đng hiu qu hn, nng đng
hn và có tính thanh khon cao hn. M ra nhiu c hi cho s đa dng hóa danh
mc đu t do đó cung cp kh nng đt đc t sut sinh li cao.

- T do hóa tài khon vn giúp các doanh nghip trong nc có điu kin tip
cn ngun vn bên ngoài, tn dng đ đu t m rng sn xut kinh doanh, gim
chi phí vn vay. Bên cnh đó, nó còn giúp tng cng kh nng tip thu công ngh
mi cng nh kinh nghim ca nhà đu t nc ngoài trong vic xây dng c cu
sn xut trong các ngành kinh t.
- Cnh tranh trong vic thu hút vn đu t nc ngoài to đng lc buc các nhà
qun lý doanh nghip phi thc hin qun lý tt hn, kinh doanh thc hin hiu qu
hn, giúp th trng chng khoán phát trin lành mnh hn, có trt t hn vì tính
công khai, minh bch thông tin ca th trng.
1.5 Mt tiêu cc ca t do hóa tài khon vn
Bên cnh tác đng tích cc, vic gia tng t do hóa tài khon vn có th gây
ra nhng tác đng tiêu cc sau:
Làm tng mc đ nhy cm và bt n ca nn kinh t
T do hóa tài khon vn cho phép các nhà đu t có th d dàng và nhanh
chóng m rng hoc thu hp, thm chí đt ngt rút vn đu t ca mình v nc,
hay chuyn sang đu t di dng khác,  nc khác.
- Theo Christian E.Weller, có mi liên h gia t do hóa tài khon vn vi
s bt n tài chính  các nn kinh t mi ni. Các nn kinh t mi ni là h thng
rt d gây nên khng hong tin t ngân hàng sau khi t do hóa tài khon vn.



12
- Theo Hyman Minsk (1981, 1986), các nn kinh t mi ni tr thành nn
kinh t d b tn thng cho c chính sách tin t ln các cn khng hong ngân
hàng sau t do hóa tài khon vn.
T đó cho thy rõ ràng, t do hóa tài khon vn không phi luôn luôn dn
đn khng hong, tuy nhiên nó làm tng kh nng xy ra khng hong.
Các ri ro thng gp khi t do hóa tài khon vn:
a) Ri ro v mô: Dòng vn ln chy vào có th làm mt cân bng v mô đc bit

khi chính sách v mô không nht quán và hng ti nhng mc tiêu mâu thun.
Nguy c ph bin nht là đng bn t lên giá, chính điu đó phá v cân bng tài
khon vn đng thi khin cán cân tài khon vãng lai xu đi do tính cnh tranh
ca hàng hóa và dch v trong nc gim, làm tng n nc ngoài. Tuy nhiên,
nhng ri ro này s đc hn ch nu nn kinh t có các yu t c bn đc ci
thin nh cán cân thanh toán có v th, lm phát thp so vi th gii hoc nng
sut lao đng cao hn so vi các nc khác. Mt khác, dòng vn vào ln có th
làm giá chng khoán, bt đng sn tng đáng k làm tng nguy c “bong bóng”
tài sn trong nn kinh t. Khi các điu kin tin t trong nc và trên th gii
đc tht cht, bong bóng tài sn s xì hi gây bt n cho th trng chng
khoán và bt đng sn. Bong bóng bt đng sn tim n nhiu ri ro nghiêm
trng cho nn kinh t, đc bit là đi vi h thng ngân hàng. Các NHTM cho
vay bt đng sn da trên tài sn th chp là đt vi giá c đã đc thi phng
lên thì tn ti mt nguy c là khi giá đt “xp xung” nhng ngi đi vay s mt
kh nng tr n. Mc dù khi đó ngân hàng vn còn nm gi các khon th chp
bng đt nhng vi giá tr ch bng mt phn nh giá tr các khon vay.
b) Ri ro đu t không sinh li: u t không sinh li dn đn vic phân b
ngun vn không hiu qu. Mt s nc quá ti v hp th vn, tc đ tng
trng kinh t suy gim, nguy c này xut phát t ni ti yu kém ca qun lý
nn kinh t. Yu t ri ro ca đu t vn không hiu qu không bt ngun trc
tip t chính dòng vn mà phát sinh t các khim khuyt sai lch tn ti trong



13
ni ti nn kinh t đc lp vi dòng vn. Mt trong nhng đim yu là nn tài
chính thiu minh bch, các kt qu hot đng kinh doanh không đc đánh giá
đúng và công khai, dn đn sai lch thông tin, làm cho quyt đnh đu t sai.
c) Ri ro khng hong tài chính tin t: Khng hong tài chính tin t là khái
nim bao trùm đc s dng chung cho mi loi khng hong gn vi mt cân

đi v tài chính và thng là gn vi ngha v phi thanh toán ln hn nhiu
phng tin dùng đ thanh toán ti mt thi đim nào đó. Khng hong có th
xy ra khi các nhà đu t nc ngoài  t rút vn vi quy mô ln khi nn kinh t
gp phi các cú sc, nu khu vc tài chính ni đa không có kh nng đng đu
vi s đo ngc ca dòng vn hoc dòng vn không đc điu tit, giám sát
thn trng.
Mt lý do gây nên dòng vn đt xut b rút ra là tâm lý phn ng dây chuyn
ca các nhà đu t. Xu hng này có th phát sinh và tr nên nghiêm trng hn
bi thiu thông tin v trin vng đu t v s không n đnh ca tình hình kinh
t chính tr h thng tài chính ca nc bn đa. Thay cho nhng thông tin c th
v phát trin các khon đu t mà nhng nhà đu t thng phi tn nhiu công
sc mi có đc chúng đ theo chân nhng nhà đu t khác mà h cho là có
thông tin đy đ hn. Nhng nhà qun lý cng có nhng đng c đi theo nhng
quyt đnh ca các nhà qun lý qu khác nhm t đt mình vào xu hng chung
ca nn kinh t và tránh tình trng hot đng trong điu kin tài chính có đ
phc tp cao.
Trong mt s trng hp, nhng khó khn xy ra  quc gia không ch đe da
chy mt vn ca các quc gia mà còn đe da nn kinh t ca các nc khác.
ây là trng hp các nhà đu t nhn thy mt nn kinh t b nh hng tiêu
cc bi suy gim kinh t s có th làm nh hng ti các quc gia khác trong
cùng mt giai đon nht đnh.
Dòng vn có nguy c ri ro ln nht là  dng n ngn hn. Khi các doanh
nghip và ngân hàng làm phát sinh n ngn hn kh nng xy ra các bin đng



14
đi vi dòng luân chuyn vn do nhng thay đi tiêu cc v tâm lý nhà đu t
rt cao. iu này dn đn nhng áp lc thanh toán đè nng lên doanh nghip và
h thng ngân hàng.

Trong nhng trng hp n dài hn s thay đi v tâm lý ca nhà đu t ít dn
ti kh nng rút vn đt ngt. ó là do nhà đu t phi đi cho đn khi khon
n đó đn hn tr hoc có th bán trên th trng.
Trong trng hp đu t di hình thc c phiu s thay đi bt thng trong
tâm lý ca nhà đu t không nht thit tác đng ngay ti bng cân đi tài sn ca
các công ty. Tuy nhiên khi có nhiu ngi mun bán s gim giá tr đm bo
ca ngân hàng và tài sn cng có th gây nên hu qu nghiêm trng cho h
thng tài chính và khu vc sn xut ca nn kinh t.
Trong đu t trc tip nc ngoài mt nhà đu t s phi chu chi phí cao nu
nh rút vn ra khi mt hng mc đu t do đó nguy c rút vn đt xut không
cao nhng ngun vn FDI tim nng s gim đáng k khi các nhà đu t lo lng
trc tình hình kinh t và tài chính ca nc nhn đu t. Và FDI cng có th b
rút dn nu các nhà đu t FDI thc hin nhng bin pháp qun lý ri ro thích
hp nhm thu hp giá tr tài sn đu t.
Trng hp ca mt s nc Châu Á nm 1997 – 1998 khi các nhà đu t đt
ngt rút v mt khi lng vn ln đã gây áp lc cho t giá dn đn tình trng
chính ph nhiu nc buc phi th ni t giá và mt s đng tin b st giá
nng n. Các doanh nghip và ngân hàng phi đi mt vi tình trng thua l ln.
T đó dn đn áp lc ln lên kh nng thanh toán ca các ngân hàng và đi đn
khng hong các ngân hàng và h thng tài chính. Nh Malaysia mc dù là mt
nn kinh t vng mnh nhng vn ri vào khng hong kinh t trm trng nht
trong lch s do tâm lý hong s và phn ng theo dây chuyn ca các nhà đu
t cng nh tác đng lên đng Ringgit sau khi đng Bath ca Thái Lan b th
ni vào tháng 7/1997. Cuc khng hong din ra trc tiên  th trng hi đoái
và chng khoán Kulalumpur. Trong vòng thi gian t cui tháng 6/1997 đn



15
cui tháng 12/1998 đng Ringgit đã mt giá 33,6% so vi đng ô la M. Khi

khng hong lan rng toàn khu vc lòng tin ca các nhà đu t càng suy gim
dn đn lng vn đu t nc ngoài gim sút nng n.
Hình 1. 2: T do hóa tài khon vn đi vi các h thng tài chính yu












Bng 1. 2:  dài và mc đ nh hng sâu rng ca các cuc khng hong
Ch tiêu
 dài trung bình
(tính theo nm)
Ly k mc đ gim
ca GDP (%)
Khng hong tin t
2.1
5.9
Khng hong ngân hàng
2.6
6.2
Khng hong tin t và ngân hàng
3.8
18.6

Tt c các cuc khng hong
2.5
8.3
(Ngun: s liu ca 56 quc gia trong khong thi gian 1973 – 97 – Bordo,
Eichengreen, Klingebiel, Martinez – Peria (2001) Economic Policy, April 2001)
Tng lng vn ngn hn vào
Phân b không đúng các ngun tài
chính
ánh mt s tin tng ca các nhà đu t quc t
T do hóa tài khon vn

Khng hong tài chính

S dng li đt ngt ca dòng vn vào và đo ngc vn



16
Làm nh hng đn tính đc lp ca chính sách tin t và tính n đnh
ca t giá - Vn đ b ba bt kh thi
Cùng vi quá trình t do hóa dn tài khon vn, NHTW các nc ch có th
đt đc mt trong hai mc tiêu còn li: s đc lp trong chính sách tin t hay gi
n đnh t giá. Vic c phá b các nguyên tc này s khin cho các chính sách kinh
t v mô tr nên mâu thun nhau và dn đn nhng hu qu tiêu cc cho nn kinh
t. Tuy nhiên, cng không phi là không có nhng bin pháp hài hòa các mc tiêu
trên vi mt mc đ nht đnh  nhng điu kin kinh t nht đnh.
Làm tng nguy c b mua li, sáp nhp, khng ch và lng đon tài
chính đi vi các doanh nghip và t chc phát hành chng khoán.
S gia tng t l nm gi chng khoán, nht là các c phiu, c phn sáng
lp, đc biu quyt ca nhà đu t nc ngoài đn mt ngng nào đó s cho phép

h tham d trc tip vào chi phi và quyt đnh các hot đng sn xut kinh doanh
và các ch quyn khác ca doanh nghip.
Làm tng s ph thuc vào th trng vn quc t
T do hóa tài khon vn có th dn đn s ph thuc ngày càng cao vào th
trng vn quc t cng nh các nhà đu t nc ngoài nu qui mô đu t  mc
ln và chính sách kim soát, điu tit ca quc gia có nhng k h.
Mt khác, khi đy mnh t do hóa tài khon vn, nu không cân đi gia
dòng vn đu t vào vi dòng vn ra, mt phn thu nhp ròng đáng k s đc
chuyn ra nc ngoài gây nên gim kh nng tích ly và đu t phát trin trong
trung và dài hn. Ngoài ra, nu dòng vn vào không đc qun lý tt có th gây ra
nhng cuc khng hong khi có nhng ri ro xy ra. Khng hong kinh t (bt đu
t khng hong tài chính) ca mt s quc gia ông Nam Á vào nm 1997 chính là
mt ví d đin hình.
Tóm li, c trong lý thuyt và thc tin, s dch chuyn dòng vn t do
dng nh là mt con dao hai li. Mt mt nó giúp ci thin phúc li ca nn kinh



17
t. Mt khác nó rt nguy him – đc bit vi nhng quc gia nào còn yu kém.
Nhng lý thuyt và bng chng hu nh không th quyt đnh mt cách chính xác
là s dch chuyn vn t do là tt hay xu. Do đó, trên thc t không có s dch
chuyn vn ca quc gia nào là t do hoàn toàn hoc rào cn nào hoàn toàn.
1.6 Kt qu các ch s b ba bt kh thi  mt s quc gia
i vi nhng nn kinh t công nghip hóa, m ca tài chính tng nhanh
hn vào đu nhng nm 1990 trong khi đc lp tin t bt đu có khuynh hng
gim xung. Vào cui nhng nm 1990 tính n đnh t giá tng lên đáng k.
Nhng nn kinh t đang phát trin thì không th hin s phân k các ch s
rõ ràng. Các nn kinh t khác nhau tùy thuc vào chúng là th trng mi ni hay
kém phát trin. i vi nn kinh t mi ni, tính n đnh t giá gim mt cách

nhanh chóng t nhng nm 1970 đn gia thp niên 1980. M ca th trng tài
chính bt đu t nm 1990 tr đi. i vi nhng nn kinh t đang phát trin, tính n
đnh t giá gim mt cách nhanh chóng, và m ca tài chính đang hng lên mt
cách chm. Trong c hai trng hp thì s đc lp tin t đc gi nhiu hn.
i vi nhng th trng đang phát trin, n đnh t giá là chính sách mà
h theo đui xuyên sut qua các thi k. Trái vi kinh nghim t các nn kinh t
mi ni, t do hóa tài khon vn cha đc quan tâm  nhng quc gia có nn kinh
t đang phát trin.
Xét đn vai trò ca d tr ngoi hi (IR), t sau cuc khng hong Châu Á
1997 – 1998, các nn kinh t đang phát trin, đc bit là ông Á và Trung ông ,
có s tng nhanh trong IR. Trung Quc có IR ln nht th gii vi 3,2 ngàn t USD
chim 1/3 d tr ngoi hi ca th gii. Mt trong nhng lý do chính cho tích ly
IR tng nhanh nhm to tin đ cho nn kinh t đc n đnh t giá đ đt đc
mc tiêu kt hp n đnh t giá vi đc lp tin t và m ca th trng tài chính.
in hình nh, mt quc gia theo đui mt ch đ t giá n đnh và t ch
tin t có th c gng đ t do hóa tài khon vn trong khi có th vn không cn
phi t b mc đ n đnh t giá và đc lp tin t hin ti. Tuy nhiên, s kt hp