NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH







INH VN TIN





NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG N
CU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN SÀN HOSE




LUN VN THC S KINH T





TP. H CHÍ MINH - NM 2011
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

INH VN TIN



NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG N
CU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN SÀN HOSE
CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH- NGÂN HÀNG
MÃ S : 60.31.12


LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC: TS. NGUYN TH UYÊN UYÊN






TP.H CHÍ MINH – NM 2011
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu đc lp ca tôi.
Các s liu, kt qu nêu trong lun vn là trung thc, đc trích dn và có tính k
tha, phát trin t các tài liu, tp chí, các công trình nghiên cu đã đc công b.

Các gii pháp đc nêu ra trên c s lý lun và kt qu nghiên cu thc tin ca tác
gi.

Ngi cam đoan

INH VN TIN
Hc viên cao hc khóa 17- Trng i Hc Kinh T Tp. HCM
I


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC HÌNH V BNG BIU

PHN M U 1
CHNG 1: Lụ THUYT VÀ CÁC BNG CHNG THC NGHIM V CÁC
NHÂN T NH HNG N CU TRÚC TÀI CHÍNH 4
1.1 Các lý thuyt v cu trúc vn 4
1.1.1 Lý thuyt điu chnh th trng 4
1.1.2 Tâm lý tránh ri ro ca nhà qun lý nh hng quyt đnh v cu trúc
vn 5
1.1.3 Báo hiu vi th trng thông qua t l n 6
1.1.4 Cu trúc vn di góc đ kim soát doanh nghip 8
1.2 Mt s bng chng thc nghim v các nhân t nh hng đn cu trúc vn 9
1.2.1 Ti các nc phát trin 9
1.2.2 Ti các nc đang phát trin 11
1.2.2.1 Nghiên cu ca Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) 11
1.2.2.2 Nghiên cu ca Jean J.Chen (2003) 16

1.2.2.3 Nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind M. Herani, A.W.
Rajar, Wahid Farooqi (2009) 19
1.3 Tng kt các nghiên cu lý thuyt và thc nghim v các nhân t nh hng
đn cu trúc vn 21
II


* KT LUN CHNG 1 22
CHNG 2: CÁC NHÂN T NH HNG N CU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TRÊN SÀN HOSE 23
2.1 Cu trúc tài chính các công ty trên sàn Hose giai đon 2008-2010 23
2.1.1 T l tng n trên tng tài sn 23
2.1.2 T l n ngn hn trên tng tài sn 24
2.1.3 T l n dài hn trên tng tài sn 25
2.1.4 T l vn ch s hu trên tng tài sn 25
2.2 So sánh cu trúc tài chính gia mt s ngành tiêu biu 26
2.2.1 T trng n ngn hn trên tng tài sn 26
2.2.2 T trng n dài hn trên tng tài sn 27
2.2.3 T trng vn ch s hu trên tng tài sn 28
2.3 Cu trúc tài chính các công ty trên Hose trong mi quan h vi ri ro và mc
tiêu ti đa hóa thu nhp cho ch s hu 29
2.3.1 Tính tng thích gia tài sn và ngun vn 29
2.3.2 T s thanh khon 30
2.3.3 Kh nng thanh toán lưi vay 31
2.3.4 T sut sinh li trên vn ch s hu 31
2.3.5 Kim đnh tác đng ca cu trúc tài chính hin ti đn t sut sinh li
ROE 32
2.4 Các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính các công ty trên sàn Hose 34
2.4.1 Các nhân t v mô 35
2.4.2 Các nhân t ni b doanh nghip 41

III


2.5 Xây dng mô hình đo lng tác đng ca các nhân t đn cu trúc tài chính các
công ty trên Hose 41
2.6 ánh giá tác đng ca các nhân t đn cu trúc tài chính t kt qu hi quy 48
2.6.1 Tác đng ca các nhân t đn TL 48
2.6.2 Tác đng ca các nhân t đn SL 49
2.6.3 Tác đng ca các nhân t đn LL 51
KT LUN CHNG 2: 52
CHNG 3: GII PHÁP XÂY DNG CU TRÚC TÀI CHÍNH HP LÝ CHO CÁC
CÔNG TY TRÊN SÀN HOSE 53
3.1 ng dng mô hình kinh t lng đ xây dng cu trúc tài chính hp lý cho các
công ty niêm yt trên Hose 53
3.1.1 Cách thc thc hin 53
3.1.2 iu kin thc hin 55
3.1.3 Nhng thun li và khó khn khi ng dng mô hình kinh t lng đ
hoch đnh cu trúc tài chính ti các công ty trên sàn Hose 55
3.2 Nâng cao hiu qu công tác qun tr tài chính 57
3.3 Gii pháp h tr xây dng cu trúc tài chính hp lý 58
3.3.1 Hoàn thin và phát trin th trng vn mt cách đng b 58
3.3.2 Thành lp các t chc đnh mc tín nhim chuyên nghip 60
3.3.3 Tng cng tính minh bch, hiu qu ca th trng chng khoán 60
3.3.4 n đnh nn kinh t v mô 61
3.4 Mt s gii pháp tái cu trúc tài chính cho các công ty trên Hose 62
Kt lun chng 3: 63
IV


KT LUN 64

TÀI LIU THAM KHO
PH LC




















DANH MC CÁC T VIT TT
EAT: LI NHUN SAU THU
LOG: LOGARIT C S 10
THU TNCN: THU THU NHP CÁ NHÂN
THU TNDN: THU THU NHP DOANH NGHIP
TSCD: TÀI SN C NH
TSNH: TÀI SN NGN HN
TTS: TNG TÀI SN

VCSH: VN CH S HU

CÁC BIN S DNG TRONG LUN VN:
DEPTA: KHU HAO/TNG TÀI SN
DIV: C TC TR TRONG NM/(LI NHUN SAU THU+KHU
HAO)
FAoverTA: TÀI SN C NH/ TNG TÀI SN
growthR: TC  TNG TRNG DOANH THU
growthTA: TC  TNG TRNG TÀI SN
LL: N DÀI HN/TNG NGUN VN
Log(R): Log (DOANH THU)
Log (TA): Log (TNG TÀI SN)
ROA: T SUT SINH LI TRÊN TNG TÀI SN
ROE: T SUT SINH LI TRÊN VN CH S HU
SL: N NGN HN/TNG NGUN VN
Tkn: (TÀI SN LU NG- HÀNG TN KHO)/N NGN HN.
TL: TNG N PHI TR
/TNG NGUN VN
DANH MC BNG BIU
Trang
Bng 1.1: Danh sách bin trong nghiên cu Samuel G. H. Huang và Frank M. Song 12
Bng 1.2: Kt qu nghiên cu ca Samuel G. H. Huang và Frank M. Song 14
Bng 1.3: Danh sách các bin trong nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind M.
Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi 19
Bng 1.4: Kt qu nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind M. Herani, A.W.
Rajar, Wahid Farooqi 20
Bng 1.5: Tóm tt kt qu nghiên cu và thc nghim v cu trúc vn 21
Bng 2.1: Cu trúc tài chính các công ty niêm yt trên Hose t 2008-2010 23
Bng 2.2: Cu trúc n ngn hn trên tng tài sn 24
Bng 2.3: Cu trúc n dài hn trên tng tài sn 25

Bng 2.4: S công ty có vn luân chuyn âm 29
Bng 2.5: S lng công ty tng ng vi h s Kh nng thanh toán 30
Bng 2.6: S lng công ty ng vi mc Kh nng thanh toán lãi vay 31
Bng 2.7: S lng công ty tng ng mc ROE 31
Bng 2.8: Din bin lãi sut c bn nm 2008->2010 40
Bng 2.9: Danh sách các bin 42

DANH SÁCH HÌNH V
Hình 2.1 T trng n ngn hn trong cu trúc tài chính ca các ngành 26
Hình 2.2 T trng n dài hn trong cu trúc tài chính ca các ngành 27
Hình 2.3 T trng vn ch s hu trong cu trúc tài chính ca các ngành 28
Hình 2.4: Cu trúc tài chính và thu sut TNDN 35
Hình 2.5 Cu trúc tài chính và tng trng tín dng 36
Hình 2.6 Cu trúc tài chính và lm phát 37
Hình 2.7 Cu trúc tài chính và tng trng kinh t 38
Hình 2.8 Cu trúc tài chính và lãi sut c bn 39



1



PHN M ĐU
1. Tính cp thit ca đ tài nghiên cu
Giá tr vn hóa ca các doanh nghip trên th trng chng khoán Vit nam
ngày càng tng và chim t trng ngày càng ln trong tng GDP ca nn kinh t nc
ta. Tính đn cui nm 2010 tng giá tr vn hóa c 2 sàn Hose và HNX đt 734.000 t
đng chim 37% GDP ca c nc (theo s liu ca y ban chng khoán).
Cu trúc tài chính có tác đng rt ln đn tình hình hot đng ca doanh nghip,

qua đó tác đng đn kh nng sinh li và giá tr c phiu. Do đó cn có mt nghiên cu
đy đ đ xem xét nhng nhân t nào thc s tác đng đn cu trúc tài chính các doanh
nghip Vit nam nhm giúp các doanh nghip xây dng cho mình mt cu trúc tài
chính hp lý cho tng giai đon phát trin, nâng cao hiu qu hot đng trong bi cnh
môi trng kinh t trong nc và th gii đy bin đng nh hin nay.
Ti các nc phát trin đã có nhiu nghiên cu v nhng nhân t tác đng đn
cu trúc tài chính doanh nghip. Gn đây  các nc đang phát trin nh Trung quc,
Thái lan cng có vài nghiên cu v lnh vc này.  nc ta còn quá ít các nghiên cu
v cu trúc tài chính doanh nghip. Mt s ch dng li  cu trúc vn trong khi các
ngun vn khác nh tín dng thng mi gia các doanh nghip ngày càng đóng vai
trò quan trng trong cu trúc tài chính ca doanh nghip. Do đó tác gi đã chn nghiên
cu đ tài ắNghiên cu các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính các công ty niêm
yt trên sàn Hose”.
2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu ca đ tài
2.1 Mc tiêu nghiên cu:
- Xác đnh đc đim cu trúc tài chính ca các công ty niêm yt trên sàn Hose là
gì?
- Xác đnh các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính các công ty niêm yt trên
sàn Hose.
2



- Xây dng mô hình kinh t lng đ c lng nhng nhân t nh hng đn
cu trúc tài chính ca các công ty niêm yt trên sàn Hose.
-  xut các gii pháp và điu kin đ xây dng mt cu trúc tài chính hp lý
cho các công ty niêm yt trên sàn Hose.
2.2 Câu hi nghiên cu:
- Có nhng bng chng thc nghim trên th gii v các nhân t nh hng đn
cu trúc tài chính công ty hay không?

- Các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính công ty  các nc đang phát trin
có ging vi các nc phát trin hay không?
- Nhng nhân t nào đã nh hng đn cu trúc tài chính các công ty trên sàn
Hose? Nu có, thì có s khác bit vi các nc trên th gii hay không?
- Các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính các công ty trên sàn Hose thi
gian qua là hp lý hay không hp lý? Nu không hp lý thì gii pháp đt ra đ xây
dng cu trúc tài chính hp lý là gì?
3. i tng kho sát và phm vi nghiên cu
- i tng kho sát: là các công ty niêm yt trên sàn Hose ngoi tr các ngân
hàng, các công ty chng khoán và bo him là nhng công ty thuc lnh vc tài chính
có cu trúc tài chính đc thù riêng ca ngành.
- Phm vi nghiên cu: cu trúc tài chính và các nhân t nh hng đn cu trúc
tài chính các công ty niêm yt trên sàn Hose. S liu đc ly t website
, www.Stox.vn vi d liu là báo cáo tài chính 257 công ty c
phn niêm yt trên sàn Hose. Thi gian ca báo cáo là t nm 2008 đn nm 2010 đ
tính ra các ch tiêu phc v cho bài nghiên cu.
4. Phng pháp nghiên cu
Tác gi s dng phng pháp thông kê mô t, phân tích, so sánh đ xem các đc
đim và mi quan h ca các bin nghiên cu. Sau đó s s dng phn mm SPSS đ
3



phân tích đnh lng xem xét các nhân t nào có tác đng đn cu trúc tài chính ca
doanh nghip niêm yt trên sàn Hose, mc đ nh hng ra sao.
5. Kt cu ca lun vn
Ngoài phn m đu, kt lun, danh mc tài liu tham kho và ph lc, lun vn
đc chia làm 3 chng:
Chng 1: Lý thuyt và các bng chng thc nghim v các nhân t nh hng
đn cu trúc tài chính.

Chng 2: Các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính các công ty niêm yt
trên sàn Hose.
Chng 3: Gii pháp xây dng cu trúc tài chính hp lý cho cho các công ty
trên sàn Hose.
6. ụ ngha công trình nghiên cu
V mt lý lun: Qua vic nghiên cu nhng bng chng thc nghim ca các
tác gi trên th gii, lun vn đã tóm tt đc nhng nhân t nh hng đn cu trúc
tài chính ca doanh nghip.
V mt thc tin:

 Lun vn đã ch ra đc các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính ti các
công ty niêm yt trên sàn Hose và mc đ nh hng ca chúng nh th nào.
 Lun vn cng ch ra đc đc thù cu trúc tài chính ca các doanh nghip trong
mt s ngành.
Cung cp mt mô hình kinh t lng đ các nhà qun tr doanh nghip da vào đó xây
dng và qun tr mt cu trúc tài chính hp lý cho doanh nghip mình.
4



CHNG 1: LÝ THUYT VÀ CÁC BNG CHNG THC NGHIM V CÁC
NHÂN T NH HNG N CU TRÚC TÀI CHÍNH

1.1 Các lý thuyt v cu trúc vn
Cu trúc tài chính là s kt hp gia n ngn hn, n trung dài hn và vn c
phn thng đ tài tr tài sn ca doanh nghip còn cu trúc vn là s kt hp gia n
ngn hn thng xuyên, n trung dài hn và vn c phn thng. Nh vy, thc cht
cu trúc tài chính là cu trúc vn kt hp vi n ngn hn không thng xuyên. Nghiên
cu cu trúc tài chính s da trên nn tng nghiên cu lý thuyt v cu trúc vn.  đo
lng cu trúc tài chính ngi ta thng s dng t s n/vn c phn hoc tng

n/tng tài sn.
Hin nay, bên
1
cnh nhng lý thuyt khá ph bin v cu trúc vn nh lý thuyt
MM, lý thuyt cân bng, lý thuyt trt t phân hng (1*) còn có mt s lý thuyt mi
v cu trúc vn nh lý thuyt điu chnh th trng, tâm lý tránh ri ro ca nhà qun lý
nh hng đn quyt đnh v cu trúc vn, báo hiu vi th trng thông qua t l n,
cu trúc vn di góc đ kim soát doanh nghip. Sau đây, chúng tôi trình bày c th
ni dung các lý thuyt mi trên.
1.1.1 Lý thuyt điu chnh th trng
Lý thuyt điu chnh th trng cho rng các công ty phát hành c phiu khi giá
c phiu đc cho là đnh giá cao và mua li c phn khi h cho là c phiu ca h
đc đnh giá thp. Do đó, s bin đng giá ca c phiu có nh hng đn cu trúc
vn ca công ty. Có hai mô hình điu chnh th trng c phiu dn đn hình thành cu
trúc vn.
Th nht, Korajczyk và cng s (1991) cho thy rng các doanh nghip có xu
hng phát hành c phiu theo sau khi phát hành thông tin tích cc làm gim các vn
đ bt cân xng thông tin gia nhà qun lý và các c đông ca công ty. Vic gim

(
1
*) Lý thuyt MM, lý thuyt cân bng, lý thuyt trt t phân hng trình bày trong ph lc 1
5



thông tin bt cân xng đng ngha vi vic giá c phiu s gia tng. Hng ng vic
này, các công ty t to ra c hi thi gian cho h.
Mô hình th hai, gi đnh các tác nhân kinh t không hp lý (Baker và Wurgler,
2002). Do hành vi không hp lý, có mt s đnh giá sai vào nhng thi gian khác nhau

ca các c phiu ca công ty. Các nhà qun lý phát hành vn c phn khi h tin rng
chi phí ca nó là thp mt cách phi lý và mua li c phn khi h tin rng chi phí ca nó
là cao mt cách phi lý. Mô hình th hai ca điu chnh th trng không đòi hi rng
th trng thc s không hiu qu. Không yêu cu các nhà qun lý d đoán thành công
lãi c phiu. Gi đnh ch đn gin là các nhà qun lý tin rng h có th điu chnh th
trng c phiu. Trong mt nghiên cu ca Graham và Harvey (2001), các nhà qun lý
tha nhn rng h c gng điu chnh th trng c phiu, và hu ht trong s h đã
phát hành c phiu ph thông đu cho rng khi phát hành c phiu h đu cân nhc k
càng vic c phiu ca h đc đnh giá là cao hay thp.
Baker và Wurgler (2002) cung cp bng chng cho thy vic điu chnh th
trng c phiu có nh hng lâu dài đi vi cu trúc vn ca công ty. H xác đnh
mt thc đo điu chnh th trng c phiu là giá tr th trng c phiu chia cho giá
tr s sách c phiu. H nhn thy rng nhng thay đi đòn by có liên quan mnh m
và tích cc đn phng pháp điu chnh th trng ca h, vì vy h kt lun rng: Cu
trúc vn ca công ty là kt qu tích ly ca các n lc trong quá kh đ điu chnh th
trng c phiu.
1.1.2 Tâm lý tránh ri ro ca nhà qun lý nh hng quyt đnh v cu trúc vn
Mt s mô hình lý thuyt da trên gi thuyt rng các nhà qun lý-ch s hu
công ty đu không a thích ri ro. Do vy, t l n công ty s ph thuc vào mc đ
không a thích đó. Mt d án càng nhiu nguy c ri ro thì ngi ch càng mun tham
gia đóng góp đu t ít đi. Nhìn chung, vic tng t l n ca công ty s cho phép các
nhà qun lý nm gi đc mt s lng c phn ln hn nhng có nhiu ri ro hn. S
lng c phn này càng ln thì càng làm gim li ích ca ngi qun lý do tâm lý
6



mun tránh ri ro ca h. Nhng vi nhng d án có cht lng cao hn thì s gim
sút v li ích này đi vi nhà qun lý cng s ít hn. Vì th, trong điu kin cân bng
đt đc, nhà qun lý ca nhng công ty có cht lng cao hn s có xu hng tng

thêm n trong cu trúc vn ca công ty nh là mt cách báo hiu vi th trng v cht
lng ca mình. Trong nghiên cu ni ting ca mình, Leland và Pyle (1977) xem xét
hành vi ca mt ch doanh nghip t nhân, ngi này mun tin hành mt d án đu
t và d đnh nm gi mt phn c phiu ca công ty. Lng c phn còn li s bán ra
bên ngoài. Nh đã nêu trên, trong điú kin cân bng th trng, t l vn ch s hu
mà ngi ch nm gi s tng t l thun vi cht lng ca doanh nghip, bi vì
lng c phn nm gi đó đc th trng hiu là du hiu ca cht lng. Vì ngi
ch doanh nghip đc coi là có tâm lý không thích ri ro, ngi nào nm gi phn
đu t càng nhiu trong mt d án có ri ro, càng chng t h rt tin tng vào kh
nng thành công.
Tóm li, mô hình da trên gi thuyt tâm lý tránh ri ro ca nhà qun lý cho
rng, ngi ch doanh nghip đc coi là có tâm lý không thích ri ro nên t l vn
ch s hu mà ngi này nm gi s tng t l thun vi cht lng ca doanh nghip.
Mt doanh nghip càng có cht lng thì t l nm gi vn c phn ca ngi ch
doanh nghip càng ln.
1.1.3 Báo hiu vi th trng thông qua t l n
Hng nghiên cu này liên quan đn kh nng mt công ty có th báo hiu cho
nhng ngi bên ngoài v kh nng và v th tài chính thc t ca mình thông qua c
cu vn mà công ty la chn. Nhìn chung, các nghiên cu này luôn đi kèm vi gi đnh
c hi đu t là không đi. Trong mô hình c bn, gi thit rng có hai loi doanh
nghip vi cht lng khác nhau đang đng trc s la chn các d án đu t có
NPV dng nhng khác nhau, trong đó d án A tt hn d án B. im cân bng khi
báo hiu v cht lng doanh nghip có th đt đc bng cách xác đnh ra đc mt
giá tr n nht đnh nh mt du hiu v loi hình doanh nghip. Nu giá tr vay n
7



thc t vt quá giá tr nêu trên, th trng hiu rng doanh nghip đó thuc loi A
(doanh nghip cht lng cao, có t l n trong cu trúc vn cao); ngc li doanh

nghip s đc hiu là thuc loi B (cht lng thp vi t l n thp). Nu mt công
ty t th hin là mình thuc loi A, công ty này không th phát hành n nhiu hn
NPV ca d án đu t dành cho loi A, nu không công ty s b phá sn. Tng t nh
vy, nu công ty thuc loi B, công ty cng s không vay n nhiu hn NPV ca d án
loi B. iu này s to nên trng thái cân bng vi điu kin là các công ty không có
đng lc nào đ báo hiu sai lch ra th trng. Nu ngi qun lý công ty loi A báo
hiu rng công ty thuc loi B, h s vay n ít hn, do đó s không có đ vn đ đ
đu t cho d án loi A. Li ích thu v ca h s ít hn so vi trng hp h báo hiu
mt cách chính xác loi hình doanh nghip mình. Nu ngi qun lý công ty loi B báo
hiu rng công ty thuc loi A, khi đó s n cn phi đi vay s ln hn so vi NPV ca
d án loi B và tình trng phá sn s xy ra. Ngi qun lý công ty loi B s báo hiu
trung thc nu li ích cn biên thu đc t vic báo hiu sai nh hn chi phí phá sn.
Vì c hai loi hình doanh nghip đu có xu hng phi báo hiu trung thc, nhng
ngi bên ngoài s suy lun đuc cht lng ca tng doanh nghip da trên t l n
ca h. Poitevin (1989) s dng mt mô hình khác trong đó n cng đc dùng đ báo
hiu vi th trng. Trong mô hình này, có mt công ty ln lâu nm và mt công ty
mi gia nhp th trng vi c cu tài chính ca mi công ty đã có sn. Có hai loi
công ty mi gia nhp: mt loi có chi phí thp và mt loi chi phí cao. Trong trng thái
cân bng, phân bit đc hai loi công ty mi. Loi hình công ty s đc suy lun t
vic quan sát chính sách tài chính ca công ty. Nu chính sách tài chính đó nht quán
vi loi hình chi phí thp, các nhà đu t s đng ý tài tr cho công ty. Nu các chính
sách tài chính khác đc áp dng, nhà đu t s suy lun đó là công ty có chi phí cao
và s không đu t vào đó. Công ty ln, lâu nm trên th trng s ch đu t bng vn
c phn vì vn đó đc đnh giá tng đi chính xác bi th trng (vì chi phí cn biên
cng nh giá tr ca công ty đã đc th trng bit trc). Công ty mi gia nhp có
8



chi phí thp s đc tài tr mt phn nh vay n. Mc n đc la chn sao cho nu

công ty chi phí cao mà áp đng nó (bt chc công ty chi phí thp đ báo hiu sai lch)
thì s lp tc b phá sn. Do vy c hai loi hình công ty mi đu không có đng lc
nào đ bt chc chính sách ca công ty kia. Nh vy, li th ca vay n là th trng
vn đánh giá nhng công ty có vay n s có giá tr cao hn vì công ty s đc hiu là
có chi phí thp; còn bt li ca vay n là nó làm cho công ty mi gia nhp d b công
ty ln (vi toàn b vn là vn c phn) tn công bng chin tranh giá c, có nguy c
làm công ty mi b phá sn. Mô hình này gii thích ti sao các công ty mi gia nhp th
trng d b ri ro v tài chính hn là các công ty đã có ch đng trên th trng.
Tóm li, vi gi đnh c hi đu t không đi, mô hình da trên gi thuyt báo
hiu vi th trng thông qua t l n cho rng: các doanh nghip có cht lng cao
hn thì t l n trong c cu vn cao hn.
1.1.4 Cu trúc vn di góc đ kim soát doanh nghip
Trong các nghiên cu ca Harris Raviv (1988) và Stulz (1988), s la chn cu
trúc vn nh hng đn kt qu ca nhng cuc thôn tính, mua li công ty thông qua
tác đng đn vic phân b quyn b phiu, đc bit là phn c phiu mà nhà qun lý
nm gi. Vì c phiu thông thng có kèm theo quyn b phiu mà n thì không nên
quyt đnh v t l n so vi vn c phn nh hng đn s phiu trong công ty và
phn nào có nh hng quyt đnh đn ai là ngi thc s kim soát công ty. Các
nghiên cu xem xét mi quan h gia giá tr c phiu mà nhà qun lý nm gi vi giá
tr c phiu do ngi bên ngoài nm gi. Mi quan h này phát sinh t vic giá tr ca
công ty ph thuc vào vic công ty có b thôn tính hay không, và nu có thì công ty
thc s tr bao nhiêu. C phn ca nhà qun lý đc phn nào xác đnh thông qua cu
trúc vn ca công ty. Do đó, s la chn cu trúc vn nh hng đn giá tr ca công
ty, đn kh nng b thôn tính, và đn giá c ca vic mua bán thôn tính đó. Harris
Raviv (1988) coi nhng thay đi trong cu trúc vn chính là mt bin pháp chng thôn
tính bi nó nh hng đn vic phân phi quyn s hu. Các tác gi này ch ra rng
9

các công ty là mc tiêu b thôn tính nhng thôn tính không thành công thng có t l
n trong cu trúc vn cao hn. Theo Israel (1991), cu trúc vn doanh nghip nh
hng đn vic phân b dòng tin gia nhng c đông có quyn b phiu và các ch
n không có quyn b phiu. Tác gi này cho rng khi sc mnh đàm phán ca các c
đông ca công ty là mc tiêu thôn tính đang b gim sút, công ty này s hành đng ti
u là phát hành thêm n, và phn li ích tng thêm do thôn tính mà c đông công ty
thu đc s nh đi. Nghiên cu này cng chng minh rng nu phi tn kém hn đ
thôn tính đc công ty mc tiêu thì công ty mc tiêu này s có t l n cao hn, nhng
công ty cng s thu đc li ích ph tri cao hn nu vic thôn tính thc s xy ra.
Tóm li, các công ty mc tiêu thôn tính nhìn chung có t l n cao, và điu này s dn
ti mt phn ng tích cc v giá c phiu ca h. Ngoài ra, t l n nhìn chung có
quan h t l nghch vi xác sut thành công ca công cuc mua bán thôn tính.
1.2 Mt s bng chng thc nghim v các nhân t nh hng đn cu trúc
vn
1.2.1 Ti các nc phát trin
Nghiên cu ca Murray Z.Fran và Vidhan K. Goyal, phát hành 14/03/2003, vi
ta đ: ắnhân t nào có tm quan trng đáng tin cy quyt đnh nên cu trúc vn”.
Nghiên cu này xem xét tm quan trng tng đi ca nhiu yu t quyt đnh t l
đòn by ca các công ty đi chúng ca M. D liu đc ly t trung tâm nghiên cu
giá c an ninh ca M (CRSP) t nm 1950 đn nm 2000. Nghiên cu cng nhm làm
rõ ng dng ca 3 lý thuyt sau đây trong thc tin các doanh nghip M gm: lý
thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt điu chnh th trng.
Bin ph thuc đc s dng đ đo lng đòn by chính trong nghiên cu này
là t l n vay (gm tng n vay ngn hn và dài hn) chia cho tng ca n vay và vn
c phn.
10



Các nhân t đc đa vào xem xét có tác đng đn đòn by hay không bao

gm: li nhun, quy mô, s tng trng, tính cht ca tài sn, yu t kinh t v mô (t
l lm phát mong đi, tc đ tng trng GDP), thu, bin gi chi tr c tc.
Phng pháp hi quy tuyn tính đc s dng đ nghiên cu nh hng ca các
yu t đn đòn by. Kt qu đã ch ra có 7 nhân t nh hng mnh m đn cu trúc
vn ca các công ty M và đc mô t nh sau:
 c thù ca ngành: các công ty trong nhng ngành mà ngành đó có nhiu
công ty s dng nhiu đòn by thì s s dng nhiu đòn by.
 Giá tr th trng tng tài sn chia cho giá tr s sách ca tng tài sn: tng
quan nghch vi đòn by. iu này có ngha là các công ty có giá tr th
trng cao hn giá tr s sách thì có mc đ s dng đòn by thp hn.
 Tài sn th chp tng quan thun vi đòn by. Nói cách khác, các công ty
có nhiu tài sn th chp hn có xu hng s dng đòn by nhiu hn.
 ROA tng quan nghch vi đòn by. Nói cách khác, các công ty có nhiu
li nhun hn có xu hng có đòn by ít hn.
 Tr c tc: tng quan nghch vi đòn by. Nói cách khác, các công ty có
chi tr c tc có xu hng có ít đòn by hn các công ty không chi tr.
 Quy mô doanh nghip đo lng bng Log (tài sn): tng quan thun vi
đòn by. Các công ty có quy mô ln có đòn by cao hn.
 Lm phát k vng: tng quan thun vi đòn by. Khi lm phát k vng cao
các công ty có xu hng s dng đòn by cao.
Ngoài ra, kt qu nghiên cu cng ch ra rng lý thuyt cân bng (lý thuyt đánh
đi) gn nh gii thích đc 6 nhân t trong s 7 nhân t có tác đng đn đòn by ca
các doanh nghip M. Lý thuyt trt t phân hng gii thích tt cho bin li nhun
(ROA). Lý thuyt điu chnh th trng đã gii thích tt cho bin: t l giá tr th
trng tng tài sn chia cho giá tr s sách tng tài sn và bin lm phát k vng. Rõ
ràng rng khi giá tr c phiu đc th trng đnh giá cao, các công ty s u tiên phát
11

hành c phn hn vay n. Lm phát k vng trong tng lai tng, ngay t bây gi các
doanh nghip đã bt đu vay n đ tránh trng hp trong tng lai khi lm phát tng,
chi phí s dng đòn by s tng.
1.2.2 Ti các nc đang phát trin
1.2.2.1 Nghiên cu ca Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002)
Nghiên cu ca Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002), vi ta đ: xác
đnh cu trúc vn, bng chng t Trung quc. Mc đích ca bài nghiên cu này là xác
đnh các yu t quyt đnh cu trúc vn trong các công ty Trung quc đc lit kê và
điu tra liu các công ty  các nn kinh t phát trin ln nht và nn kinh t chuyn đi
có nhng tính nng đc đáo nào. C th bài nghiên cu s tr li cho 2 câu hi sau đây:
Mt là, các quyt đnh đòn by tài chính đc thc hin trong các công ty niêm
yt ca Trung quc có khác vi các công ty trong nhng nn kinh t ni mà quyn s
hu t nhân là ph bin và c ch th trng đã đc thc thi lâu nm.
Hai là, các yu t nh hng đn cu trúc vn  các nc khác có nh hng
tng t trên các công ty Trung quc hay không.
Tác gi cng nêu lên đc đim ni bt ca nn kinh t Trung quc khi tin hành
nghiên cu. Có 2 đc tính ni bt: mt là, Trung quc đang trong quá trình chuyn đi
t mt nn kinh t ch huy sang nn kinh t th trng. Th hai là, hu ht các công ty
Trung quc đc lit kê là doanh nghip nhà nc và nhà nc vn duy trì kim soát
ngay c khi các công ty tr thành công ty đi chúng.
D liu nghiên cu đc ly t hn 1000 công ty niêm yt ca Trung quc thi
gian t nm 1994 đn nm 2000.
Các bin đc dùng đo lng cu trúc vn theo giá tr s sách gm LD, TD, TL.
Khi thay th vn ch s hu theo giá tr s sách bng giá tr th trng thì đòn by
đc đo lng theo giá tr th trng, ký hiu là MLD, MTL, MTD.


12

Bng 1.1: Danh sách bin trong nghiên cu Samuel G. H. Huang và Frank M.
Song
Bin đo lng cu trúc vn
 LD (t l n dài hn theo s sách) = N vay dài hn và phát hành trái phiu/
(n vay dài hn và phát hành trái phiu+VCSH theo giá tr s sách)
 MLD (t l n dài hn theo giá tr th trng) = N vay dài hn và phát hành
trái phiu/ (n vay dài hn và phát hành trái phiu+VCSH theo giá th trng)
 TL = Tng n phi tr/ tng ngun vn
 MTL = Tng n phi tr/ tng ngun vn (trong đó VCSH đc tính theo giá
th trng)
 TD = Tng n vay và phát hành trái phiu/ (tng n vay và phát hành trái
phiu + VCSH theo giá tr s sách)
 MTD = Tng n vay và phát hành trái phiu/ (tng n vay và phát hành trái
phiu + VCSH theo giá th trng)
Bin gii thích
1- Ri ro kinh doanh: đc đo lng bng đ lch chun ca ROA
2- ROA
3- Quy mô công ty: đc đo lng bng Log (doanh thu)
4- Tài sn c đnh/ Tng tài sn
5- Thu sut thu TNDN
6- Tm chn thu không phi t n: đc đo bng t l khu hao/tng tài sn.
7- o lng c hi tng trng trong tng lai bng ch s Tobin’s Q = giá tr th
trng tng tài sn/ giá tr s sách tng tài sn
8- Tc đ tng trng ca doanh thu
9- T l nm gi c phn ca c đông là cp qun lý
10- T l s hu ca c đông t chc

13

Bin quy mô công ty: tác gi chn bin gii thích đi din cho quy mô công ty
là doanh thu ch không phi tài sn. Vì gia doanh thu và tài sn có mi tng quan
cht ch nên đ ngn chn hin tng đa cng tuyn, tác gi ch chn mt bin đa vào
nghiên cu. Trong nghiên cu này, tác gi chn bin doanh thu và loi b bin tài sn.
Do nh hng ca bin doanh thu lên đòn by có dng phi tuyn nên tác gi dùng hàm
Logarit c s 10 ca doanh thu đ đo lng tác đng đn đòn by.
Bin c hi tng trng: đã có nhiu tác gi s dng các ch s khác nhau đ
đo lng c hi tng trng khác nhau. Wald (1999) s dng trung bình 5 nm tng
trng doanh s bán hàng. Titnam và Wessels (1988) s dng t l đu t vn chia cho
quy mô tng tài sn cng nh chi phí nghiên cu và phát trin chia cho doanh s đ
làm bin c hi tng trng. Rajan và Zingales (1995) s dng giá tr th trng tng
tài sn chia cho giá tr s sách ca tng tài sn và Booth et al (2001) s dng t l giá
tr th trng vn ch s hu chia cho giá tr s sách ca vn ch s hu đ đo lng
các c hi tng trng. Tác gi bài nghiên cu này cho rng tng trng doanh s bán
hàng là kinh nghim tng trng trong quá kh, trong khi giá tr th trng tng tài sn
chia cho giá tr s sách tng tài sn thì tt hn. Trong nghiên cu này, tác gi đã chn
giá tr th trng tng tài sn chia cho giá tr s sách tng tài sn đ đi din cho bin
c hi tng trng.
Tác gi s dng phng pháp bình phng bé nht đ xem xét các nhân t tác
đng đn đòn by. Kt qu nghiên cu cho thy các nhân t nh hng đn đòn by 
các công ty Trung quc nh sau: du + ch tng quan thun, du - ch tng quan
nghch, b trng là không có nh hng.

14



Bng 1.2: Kt qu nghiên cu ca Samuel G. H. Huang và Frank M. Song

TL
LD
TD
Ri ro kinh doanh
+
+
+
ROA
-
-
-
Quy mô công ty
+
+
+
Tài sn c đnh/tng tài sn
-
+

Thu sut thu TNDN



Tm chn thu không phi t n

-
-
-
C hi tng trng trong tng lai
-
-
-
Tc đ tng trng doanh thu
+
+
+
T l c phn c đông cp qun lý



T l s hu ca c đông t chc
+

+

TL tng quan nghch mnh m vi li nhun, tm chn thu không phi t n.
TL tng quan thun vi ri ro kinh doanh, quy mô công ty, t l s hu ca c đông
t chc. TL không có mi tng quan vi thu sut thu TNDN và t l c phn ca c
đông cp qun lý. TL tng quan thun vi tc đ tng trng doanh thu nhng li
tng quan nghch vi [giá tr th trng tng tài sn/giá tr s sách tng tài sn]. iu
này đc lý gii nh sau: các công ty có tc đ tng trng cao trong quá kh đã s
dng nhiu đòn by đ tài tr cho tng trng ca chúng. Trong khi t l [giá tr th
trng tng tài sn/giá tr s sách tng tài sn] đo lng c hi tng trng trong tng
lai. Các công ty có c hi phát trin ti sáng trong tng lai thích đ đòn by thp vì
không mun chia s li ích cho ch n nu s dng nhiu n.

TL tng quan thun vi ri ro kinh doanh: tc là các công ty có mc đòn by
cao có xu hng đu t ri ro cao hn. ó là vì ti Trung quc, th trng tín dng vn
còn ch đnh và các cu trúc k hn ca lãi sut đc quyt đnh bi các ngân hàng
trung ng nhiu hn bi các lc lng th trng. Các công ty niêm yt là các công ty
15



tt nht ca nn kinh t Trung quc . Kt qu là, các công ty vi ri ro kinh doanh cao
vn có th nhn đc vn vay t ngân hàng vi lãi sut quy đnh.
Cng ging nh TL, LD và TD tng quan thun vi ri ro kinh doanh, quy mô
công ty, tc đ tng trng ca doanh thu và tng quan nghch vi li nhun, tm
chn thu không phi t n (khu hao/tng tài sn), c hi tng trng trong tng lai.
Tuy nhiên, trong khi LD là tng quan thun mnh m vi tài sn th chp (tài sn c
đnh/tng tài sn) thì TL li tng quan nghch. iu này là do mt phn trong tng n
phi tr là n chim dng và không cn tài sn th chp.
Tác gi cng đa vào bin ngành đ xem xét tác đng ca ngành đn đòn by.
Kt qu đc thù ngành có tác đng đn đòn by.
Các bin đo lng cu trúc vn theo giá th trng nh MTL, MLD, MTD cng
có mi tng quan vi các bin tng t nh các bin đo lng cu trúc vn theo giá
tr s sách.
c đim cu trúc vn các công ty Trung quc theo kt qu nghiên cu:
 Các công ty Trung quc s dng ít n dài hn, ít n phi tr và nhiu vn c
phn hn so vi các công ty  các nc đã phát trin nh M, Nht Bn,
c, Pháp, Ý, Anh, Canada và mt s nc đang phát trin nh n ,
Pakistan, Th Nh K.
 Các công ty Trung quc da vào tài tr bên ngoài cao hn đc bit là vn c
phn khi so sánh vi các quc gia phát trin.
 S khác bit gia giá tr th trng và giá tr s sách ca đòn by  các công
ty Trung quc ln hn nhiu so vi các nc. Ti các công ty Trung quc,

giá tr th trng ca đòn by thp hn nhiu so vi giá tr s sách.
 Các công ty Trung quc có t l n dài hn thp hn so vi vn c phn.
Nguyên nhân là do giá tr th trng ca vn c phn cao hn so vi giá tr
s sách nên các công ty thích phát hành vn c phn hn là tài tr t n.