Thẩm định giá cổ phiếu công ty phục vụ mục đích thoái vốn nhà nước nghiên cứu điển hình tại một đơn vị kinh doanh xăng dầu

BO
GIAO
DUC
VA
DAO
TAO
TRlJoNG
I>AI
HOC
KINH
TE
TP.HCM
. .
TRINH
HONG
THINH
• •
TIIAM
DINH
GIA
CO
PIIIEU
CONG
TY
PHUC
VU
. . .
MVC
DiCH
THO
AI VON

NHA
NTfOC-NGHIEN ciru
DrEN
HiNH
TAl
MOT
DON
VI
KINH DOANH
xANG
DAU
. . .
Chuyen
nganh:
Kinh
phat
(ThAm
djnh
ghi)
Ma
s8: 60310105
LUAN
VAN
THAC
Si
KINH
TE
. .
NGVCH
HVONG

DAN
KHOA
HOC:
TS.
HAY
SINH
Thanh Ph6
H6
Chi
Minh
-
Nam
2015
i

LI CAM OAN

Lun vn này là công trình nghiên cu đc lp ca Tác gi. Các s liu,
thông tin trong Lun vn có ngun gc rõ ràng, tin cy và không trùng lp vi
các đ tài khác. Tôi xin chu trách nhim v nghiên cu ca mình.

Tác gi


Trnh Hng Thnh



ii

MC LC
LI CAM OAN i
MC LC ii
DANH MC CH VIT TT iv
DANH MC CÁC BNG v
DANH MC HÌNH vi
CHNG 1 1
GII THIU NGHIÊN CU 1
1.1 VN  NGHIÊN CU: 1
1.2. MC TIÊU NGHIÊN CU: 2
1.3. CÂU HI NGHIÊN CU: 3
1.4. PHM VI NGHIÊN CU: 3
1.5. PHNG PHÁP NGHIÊN CU: 3
1.6. Ý NGHA KHOA HC VÀ THC TIN CA  TÀI NGHIÊN CU: 4
1.6. CU TRÚC CA LUN VN: 4
CHNG 2 5
C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM V THM NH
GIÁ C PHIU 5
2.1 MT S KHÁI NIM QUAN TRNG: 5
2.1.1 Khái nim v c cu kinh t và tái c cu kinh t: 5
2.1.2 Khái nim v c phn hóa: 5
2.1.3 Khái nim v thoái vn: 6
2.1.4 Khái nim v thm đnh giá c phiu: 6
2.1.5 Khái nim v giá tr th trng: 6
2.2 LÝ THUYT NH GIÁ: 7
2.2.1 Phng pháp đnh giá dòng tin chit khu (DCF): 8
2.2.2 Phng pháp đnh giá tng đi: 10
2.2.3 Phng pháp tài sn: 11
2.3 C S THC NGHIM: 14
2.3.1 Tng quan tình hình tái c cu và thoái vn DNNN  Vit Nam hin nay: 14

2.3.2 Các nghiên cu trong và ngoài nc v thm đnh giá c phiu: 20
iii

2.4 KT LUN CHNG 2: 28
CHNG 3 30
PHNG PHÁP NGHIÊN CU 30
3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CU: 31
3.2 D ÁN THC HIN NGHIÊN CU IN HÌNH: 31
3.3 QUY TRÌNH THM NH GIÁ: 32
3.4 CÁCH THC TIN HÀNH: 34
3.4.1 Phng pháp tài sn: 34
3.4.2 Phng pháp đnh giá tng đi thông qua ch s P/E ngành: 38
3.4.3 Phng pháp chit khu dòng c tc (DDM): 38
3.5 KT LUN CHNG 3: 41
CHNG 4 42
KT QU NGHIÊN CU 42
4.1 C IM TÌNH HÌNH V CÔNG TY XYZ: 42
4.1.1 Gii thiu tng quan v Công ty XYZ: 42
4.1.2 Tình hình kinh doanh ca Công ty XYZ qua các nm: 43
4.2 KT QU THM NH GIÁ C PHIU CÔNG TY XYZ: 44
4.2.1 Theo phng pháp tài sn: 44
4.2.2 Theo phng pháp đnh giá tng đi thông qua ch s P/E ngành: 47
4.2.3 Theo phng pháp chit khu dòng c tc (DDM): 49
4.2.4 Bng tng hp kt qu thm đnh giá c phiu Công ty XYZ: 52
4.3 U IM VÀ HN CH CA TNG PHNG PHÁP THM NH GIÁ: 52
4.3.1 Phng pháp tài sn: 52
4.3.2 Phng pháp chit khu dòng tin: 53
4.3.3 Phng pháp đnh giá tng đi: 54
4.4  XUT GIÁ KHI IM CA C PHIU CÔNG TY XYZ: 54
4.5 KT LUN CHNG 4: 55

CHNG 5 56
KT LUN VÀ  NGH 56
5.1 KT LUN: 56
5.2  NGH: 57

iv

DANH MC CH VIT TT

T vit tt
Din gii
BTC
B Tài chính
CAPM
Capital asset pricing model - Mô hình đnh giá tài sn vn
CSH
Ch s hu
CTCP
Công ty c phn
DCF
Discount Cash Flow - Chit khu dòng tin
DDM
Dividend Discount Model - Mô hình chit khu dòng c tc
DN
Doanh nghip
DNNN
Doanh nghip nhà nc
EPS
Earning Per Share - Li nhun (thu nhp) trên mi c phiu.
FCFE

Free Cash Flow to Equity - Dòng tin t do ca vn ch
GTDN
Giá tr doanh nghip
LNST
Li nhun sau thu
N
Ngh đnh
P/B
Price to Book ratio – Giá/Giá tr s sách
P/E
Price to Earning Ratio - H s giá trên thu nhp mt c phiu
Q
Quyt đnh
ROA
Return on Assets - T s li nhun trên tài sn
ROE
Return on Equity - Li nhun trên vn ch
TCT
Tng công ty
TKT
Tp đoàn kinh t
TPCP
Trái phiu Chính ph
TTCK
Th trng chng khoán
WACC
Weighted Average Cost of Capital - Chi phí vn bình quân gia quyn

v

DANH MC CÁC BNG

Tên bng
Trang
Bng 2.1: Thng kê các vn bn pháp lut v c phn hóa qua các thi k
16
Bng 4.1: Tình hình tài sn và kt qu hot đng qua các nm
43
Bng 4.2: Kt qu thm đnh giá c phiu Công ty XYZ theo phng
pháp tài sn
44
Bng 4.3: Kt qu thm đnh giá c phiu Công ty XYZ theo P/E ngành
48
Bng 4.4: Ch tiêu v t l chia c tc
49
Bng 4.5: Bng d liu c cu n vay và vn ch s hu
50
Bng 4.6: Bng tính toán phn bù ri ro vn c phn
50
Bng 4.7: Bng h s K cho tng kch bn
51
Bng 4.8: Kt qu thm đnh giá theo phng pháp DDM
51
Bng 4.9: Tng hp kt qu các phng pháp
52

vi

DANH MC HÌNH

Tên hình
Trang
Hình 3.1 Quy trình nghiên cu
31
Hình 3.2 Quy trình thm đnh giá do tác gi thit lp
33

1

CHNG 1
GII THIU NGHIÊN CU

1.1 VN  NGHIÊN CU:
Trong nhiu nm gn đây, “tái c cu kinh t” là mt trong s các thut ng
đc nhc đn nhiu nht trên các phng tin thông tin đi chúng, trong các hi
tho, din đàn, ta đàm khoa hc v chính sách kinh t cng nh trong các báo
cáo ca c quan nhà nc có liên quan. iu đó cho thy s cn thit và tính tt
yu ca tái c cu kinh t ti thi đim hin nay ca quá trình phát trin.
Vic chuyn dch c cu kinh t là yêu cu tt yu ca quá trình phát trin
kinh t - xã hi ca mi quc gia, đ có mt c cu kinh t hp lý thì mi vùng,
mi quc gia cn phi xut phát t điu kin lch s ca mình. Nói mt cách
khác,  mt phm vi hp hn, chuyn dch c cu kinh t chính là tái cu trúc
doanh nghip, nht là doanh nghip nhà nc (DNNN) là khách quan cho bt k
nn kinh t nào. Tái cu trúc doanh nghip chính là làm thay đi cu trúc ca
doanh nghip, u tiên ngun lc cho ngành ngh kinh doanh chính (là lnh vc
th mnh ca doanh nghip, đem li hiu qu cao, phù hp vi chin lc lâu dài
ca doanh nghip) và hn ch cung cp ngun lc cho nhng lnh vc không phi
ngành ngh kinh doanh chính ca doanh nghip, nhng lnh vc đu t không
mang li hiu qu cao. Thoái vn chính là mt trong nhng hình thc đc vn
dng trong quá trình tái c cu doanh nghip. c bit trong xu th toàn cu hóa
ngày nay vn đ góp vn liên doanh, hp nht, sát nhp, gii th … đang din ra
ngày càng sôi đng. Và đ đa ra các quyt sách đu t hay thoái vn mt cách
hiu qu thì vn đ phi thm đnh giá c phiu trc khi ra quyt đnh là vô

cùng quan trng.
 án tái c cu DNNN, trng tâm là tp đoàn, tng công ty nhà nc giai
đon 2012-2015 đã đc Th tng Chính ph phê duyt ngày 17/7/2012 kèm
2

theo Quyt đnh s 929/Q-TTg. Trong đó, mt s nhim v c bn đc xác
đnh bao gm: (i) nh v li vai trò và thu hp phm vi kinh doanh ca DNNN;
(ii) y mnh c phn hóa, đa dng hóa s hu các DNNN mà Nhà nc không
cn nm gi 100% s hu. i vi tng tp đoàn kinh t, tng công ty nhà nc,
thc hin c cu li danh mc đu t và ngành ngh kinh doanh, tp trung vào
các ngành ngh kinh doanh chính.
Tuy nhiên, quá trình tái c cu DNNN din ra chm hn so vi yêu cu đt
ra do c nguyên nhân khách quan ln ch quan. C th nh, tác đng ca cuc
khng hong tài chính th gii và nhng khó khn ca kinh t trong nc đã nh
hng đn th trng tài chính, chng khoán và k hoch bán c phn ra công
chúng ca các doanh nghip c phn hóa cng nh thoái vn đu t; mt s b,
ngành, đa phng, tp đoàn kinh t, tng công ty nhà nc cha ch đo quyt
lit và tích cc t chc trin khai phng án sp xp, c phn hóa và thoái vn;
i tng sp xp, c phn hóa hin nay hu ht là các doanh nghip có quy mô
ln, phm vi hot đng rng, kinh doanh đa ngành ngh, tài chính phc tp nên
cn có nhiu thi gian chun b, x lý.
Trong quá trình thoái vn các DNNN thì vn đ thm đnh giá tr doanh
nghip, thm đnh giá tr tài sn đc coi là mt trong nhng khâu quan trng
nht. Hin nay thm đnh giá c phiu công ty phc v mc đích thoái vn ca
các DNNN đang là vn đ thu hút s quan tâm nghiên cu ca nhiu hc gi, ca
các nhà chính sách, các nhà kinh t và nhà đu t. Tuy nhiên, hin B Tài chính
ca nc ta vn cha ban hành tiêu chun v thm đnh giá giá tr doanh nghip,
do đó tác gi quyt đnh chn đ tài “Thm đnh giá c phiu công ty phc v
mc đích thoái vn nhà nc - nghiên cu đin hình ti mt công ty c phn kinh
doanh xng du” đ làm Lun vn thc s cho mình.

1.2. MC TIÊU NGHIÊN CU:
- Tìm hiu nhng phng pháp thm đnh giá c phiu v mt lý thuyt ln
thc nghim. u và nhc đim ca tng phng pháp.
-  xut các gii pháp hoàn thin công tác thm đnh giá.
3

1.3. CÂU HI NGHIÊN CU:
- Thoái vn là gì? Mc đích, quan đim ca nhà nc v vic thoái vn?
- Vn dng nhng phng pháp nào đ thm đnh giá c phiu cho mc
đích thoái vn nhà nc đi vi Công ty C phn Kinh doanh Xng du
(gi tt là Công ty XYZ)?
-  xut giá khi đim đ bán đu giá c phiu Công ty XYZ.
1.4. PHM VI NGHIÊN CU:
 Phm vi không gian:
- Nghiên cu các phng pháp thm đnh giá c phiu ph bin  Vit
Nam và mt s nc trên th gii.
 Phm vi thi gian:
- Nghiên cu đc thc hin ti thi đim tháng 3 nm 2015.
 Gii hn nghiên cu:
- Nghiên cu đin hình: thm đnh giá c phiu mt đn v trong ngành
kinh doanh xng du ti thi đim 31/12/2014 phc v mc đích thoái
vn nhà nc.
1.5. PHNG PHÁP NGHIÊN CU:
Lun vn đc thc hin trên c s các phng pháp nghiên cu nh sau:
- Phng pháp kho cu, tham kho, h thng hóa: kho cu, tham kho
các c s lý lun chung v thm đnh giá giá tr doanh nghip, giá tr c
phiu ca Aswath Damodaran và ca mt s nc trên th gii, trên c
s đó h thng hóa thành lý lun chung v thm đnh giá c phiu.
- Phng pháp tng hp, so sánh, phân tích, đi chiu: nghiên cu, phân
tích tình hình, đc đim ca Công ty XYZ và thông tin th trng liên

quan đn vic xác đnh giá tr doanh nghip, thm đnh giá tr c phiu.
- Phng pháp thu thp, thng kê, phân tích, tính toán, vn dng lý lun
vào thc tin: thu thp thông tin v Công ty XYZ, phân tích thông tin và
c tính giá tr doanh nghip, giá tr c phiu Công ty XYZ.
4

1.6. Ý NGHA KHOA HC VÀ THC TIN CA  TÀI NGHIÊN CU:
 Vit Nam đã có nhiu đ tài nghiên cu v thm đnh giá c phiu, tuy
nhiên nhìn chung các đ tài cha hoàn toàn thng nht v các phng pháp thm
đnh giá c phiu cng nh tên gi ca tng phng pháp. K tha và b sung
cho các công trình nghiên cu trc đó, lun vn này s h thng li các phng
pháp thm đnh giá c phiu và cung cp mt dung lng đáng k thông tin có
giá tr v c s lý lun liên quan đn thm đnh giá c phiu, tr thành tài liu
tham kho cho các doanh nghip hot đng thm đnh giá  Vit Nam cng nh
các nhà chính sách, các nhà đu t.
Ngoài ra, lun vn còn trình bày các u đim và hn ch ca tng phng
pháp thm đnh giá, các bin lun trc khi đ xut giá khi đim ca c phiu
Công ty XYZ cng nh kin ngh mt s ni dung nhm góp phn nâng cao nng
lc ca thm đnh viên nói riêng và ngành thm đnh giá nói chung.
1.6. CU TRÚC CA LUN VN:
Vi mc tiêu nghiên cu đã xác đnh, lun vn đc thit k thành 5 chng:
Chng 1. Gii thiu.
Chng 2. Lý thuyt khoa hc và các nghiên cu thc nghim v thm đnh
giá c phiu.
Chng 3. Phng pháp nghiên cu.
Chng 4. Kt qu nghiên cu.
Chng 5. Kt lun và đ ngh.
Tài liu tham kho.
Ph lc.
5

CHNG 2
C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM V THM NH GIÁ C PHIU

2.1 MT S KHÁI NIM QUAN TRNG:
2.1.1 Khái nim v c cu kinh t và tái c cu kinh t:
Theo Trung tâm Thông tin T liu – Vin Nghiên cu Qun lý kinh t TW (s
3/2013):
C cu kinh t là tng th các ngành, lnh vc, b phn kinh t vi v trí, t
trng tng ng ca chúng và mi quan h hu c tng đi n đnh hp thành.
Tái c cu kinh t là quá trình phân b li ngun lc (trc ht là vn đu t)
trên phm vi quc gia nhm ci thin và nâng cao hiu qu s dng các ngun lc
nói riêng và ca toàn b nn kinh t nói chung.  làm đc điu đó, v chính sách
cn ci thin và nâng cao cht lng môi trng kinh doanh (n đnh kinh t v mô,
phát trin h tng, phát trin ngun nhân lc và ci cách th ch, …) đ c ch th
trng đc vn hành tt và phát huy đy đ hiu lc trong huy đng và phân b
ngun lc.
2.1.2 Khái nim v c phn hóa:
Theo iu 1, Ngh đnh 59/2011/N-CP ngày 18/7/2011 v chuyn DN
100% vn nhà nc thành CTCP:
C phn hoá doanh nghip Nhà nc là vic chuyn đi nhng doanh
nghip mà Nhà nc không cn gi 100% vn sang loi hình doanh nghip có
nhiu ch s hu; huy đng vn ca các nhà đu t trong nc và nc ngoài đ
nâng cao nng lc tài chính, đi mi công ngh, đi mi phng thc qun lý nhm
nâng cao hiu qu và sc cnh tranh ca nn kinh t.
6

2.1.3 Khái nim v thoái vn:
Thoái vn là mt hình thc rt ph bin trong đu t, khi mà các nhà đu t

cá nhân hay t chc mun rút vn đu t ca mình. Hay có th hiu mt cách đn
gin “thoái vn” chính là cách cá nhân hay t chc tham gia hùn vn vi doanh
nghip hay vi mt công ty đ kinh doanh trong lnh vc nào đó mà bây gi quyt
đnh không tham gia na và s rút li phn vn ca h thì đc gi là thoái vn.
2.1.4 Khái nim v thm đnh giá c phiu:
Thm đnh giá c phiu là quá trình c tính giá tr th trng ca c phiu
ti mt thi đim xác đnh vi các phng pháp thm đnh giá phù hp.
2.1.5 Khái nim v giá tr th trng:
Theo Tiêu chun thm đnh giá Vit Nam s 02: “Giá tr th trng là mc
giá c tính ca tài sn ti thi đim, đa đim thm đnh giá, gia mt bên là ngi
mua sn sàng mua và mt bên là ngi bán sn sàng bán, trong mt giao dch khách
quan, đc lp, có đ thông tin, các bên tham gia hành đng mt cách có hiu bit,
thn trng và không b ép buc”. Trong đó:
a) Thi đim, đa đim thm đnh giá là thi gian, không gian c th tng
ng vi thi gian, không gian mà giá tr ca tài sn thm đnh giá đc thm đnh
viên xác đnh gn vi nhng yu t v cung, cu, th hiu và sc mua trên th
trng.
b) Ngi mua sn sàng mua là ngi có kh nng thanh toán và có nhu cu
mua tài sn vi mc giá tt nht có th đc trên th trng.
c) Ngi bán sn sàng bán là ngi có tài sn hp pháp và có nhu cu mun
bán tài sn vi mc giá tt nht có th đc trên th trng.
d) Giao dch khách quan, đc lp, có đ thông tin là giao dch gia các bên
không có mi quan h đc bit gây nh hng đn giá giao dch ca tài sn và các
bên tham gia có đ thi gian cn thit đ kho sát, tip cn đy đ thông tin v tài
sn và th trng tài sn sau quá trình tip th thích hp.
Các mi quan h đc bit nh hng đn giá giao dch ca tài sn bao gm:
7

- Quan h gia đình rut tht: B, m, v, chng, con, anh, ch, em rut;
- Quan h gia đình trc tip: V, chng và nhng ngi trong mi quan h

b, m, con, anh, ch, em rut và nhng ngi khác chu s ph thuc v
kinh t;
- Quan h mng li công ty: Các t chc chu s kim soát, quyn s hu
hoc qun lý chung ca mt công ty hoc bt c t chc nào mà bên th ba
d dàng kt lun đc đó là mt phn ca công ty trong phm vi quc gia
hoc quc t, nh công ty m, công ty, chi nhánh, vn phòng đi din;
- Các mi quan h đc bit khác theo quy đnh ca pháp lut có liên quan.
đ) Hành đng mt cách có hiu bit, thn trng và không b ép buc là khi
tham gia giao dch các bên đu có nng lc hành vi dân s, cân nhc đy đ các c
hi và la chn tt nht cho mình t các thông tin trên th trng trc khi đa ra
quyt đnh mua hoc quyt đnh bán mt cách hoàn toàn t nguyn, không nhit
tình mua hoc nhit tình bán quá mc, không b bt c sc ép nào buc phi bán
hoc mua đ có đc mc giá phù hp nht cho c hai bên.
2.2 LÝ THUYT NH GIÁ:
Damodaran, 2002. nh giá đu t. Dch t ting Anh, Nhóm dch: inh Th
Hin và cng s, 2010 có 3 phng pháp c bn đ đnh giá tài sn.
Phng pháp th nht là đnh giá dòng tin chit khu (DCF), theo đó, giá
tr tài sn là giá tr hin ti ca dòng tin mà tài sn đó đc k vng s to ra trong
tng lai. Tuy nhiên tùy thuc vào đc đim tng tài sn cn thm đnh giá mà các
dòng tin s khác nhau nh đi vi c phiu thì dòng tin là c tc, đi vi trái
phiu là phiu tr lãi và mnh giá ca trái phiu, đi vi tài sn thc là dòng tin sau
thu. Phng pháp đnh giá dòng tin chit khu đc chia thành 3 nhánh: mt là,
ch đnh giá vn c phn trong công ty; hai là, đnh giá toàn b công ty bao gm c
vn c phn và vn ca các bên liên quan khác (nh trái phiu, c phiu u đãi …);
ba là, đnh giá công ty theo tng phn, bt đu vi các hot đng ca công ty, sau
đó là nhng tác đng lên giá tr n và các loi trái quyn không phi vn c phn
khác. Trong phng pháp này dòng tin đc chit khu ti mt mc lãi sut nht
8

đnh đã đc điu chnh theo ri ro đ cho ra giá tr c tính. Và 2 thông s quan

trng nht trong phng pháp chit khu dòng tin mà nh hng đn giá tr tài sn
cn đnh giá là t l tng trng và t sut chit khu, vic c tính 2 thông s này
không phi là điu d dàng.
Phng pháp th hai là đnh giá tng đi, vic c lng giá tr tài sn
bng cách so sánh giá ca nó vi giá ca các tài sn có cùng bin s nh li nhun,
giá tr s sách k toán, dòng tin hay doanh thu.
Phng pháp th ba là đnh giá tài sn có giá tr ph thuc, trong đó mt tài
sn có nhng đc đim ca mt quyn chn s đc đnh giá theo mô hình đnh giá
quyn chn (nh chng quyn). Phng pháp này khá phc tp và hin cha ph
bin so vi các phng pháp khác, do đó tác gi không đi sâu nghiên cu phng
pháp này, đây chính là hn ch ca đ tài.
Ngoài 3 phng pháp trên thì Damodaran cng đ cp rng, có mt s nhà
phân tích còn s dng phng pháp th t, đó là phng pháp đnh giá da trên tài
sn. Các nhà phân tích lp lun rng, chúng ta có th đnh giá tng tài sn riêng l
thuc quyn s hu ca mt công ty ri tp hp li đ có đc giá tr công ty. Sau
đây, tác gi xin trình bày ln lt các phng pháp:
2.2.1 Phng pháp đnh giá dòng tin chit khu (DCF):
C s ca phng pháp này là nguyên tc giá tr hin ti, theo đó, giá tr ca
mt tài sn chính là giá tr hin ti ca các dòng tin mà tài sn đó đc k vng s
to ra trong tng lai.
Giá tr =
1
(1 )
n
t
t
t
CF
r
=

+
∑
(2.1)
Trong đó:
+ n: tui th ca tài sn.
+ CF
t
: Dòng tin trong thi k t.
+ r: t sut chit khu phn ánh mc đ ri ro ca dòng tin c tính.
9

Lu ý: Khi đnh giá vn c phn thì r chính là K
e
. Khi đnh giá công ty thì r
chính là chi phí vn bình quân gia quyn (Weighted Average Cost of Capital –
WACC).
2.2.1.1 Mô hình chit khu dòng c tc (Dividend Discount Model - DDM):
Gi s mt c phiu đc chia c tc t nm 1 đn nm n ln lt là D
1
, D
2
,
D
3
, D
n
. Bit giá bán c phiu vào nm th n là P
n
và t l li tc yêu cu (li sut
d kin) ca nhà đu t là k, ta có công thc đnh giá c phiu theo phng pháp

chit khu lung c tc nh sau:
P
0
=
1
(1 ) (1 )
n
tn
tn
t
DP
kk
=
+
++
∑
(2.2)
Nu c phiu đc ngi đu t nm gi vô hn, có ngha là n s tin ti ∞
(thông thng, quãng đi ca c phiu là vô hn, nó không có thi gian đáo hn).
Khi đó, giá tr hin ti ca vn gc P
n
/(1+k)
n
s tin ti 0 và công thc trên s tr
thành:
P
0
=
1
(1 )

t
t
t
D
k
∞
=
+
∑
(2.3)
 áp dng công thc 2.2 và 2.3 trên, nhà đu t cn phi phân tích trin
vng tng lai ca công ty phát hành c phiu và c lng c tc có th nhn
đc mi nm t c phiu (c v quy mô và thi đim nhn c tc, t nm th nht
đn vô hn).  c lng c tc, thông thng các nhà phân tích đa ra ba trng
hp gi đnh sau đây:
- Trng hp 1: C tc không tng trng (g = 0):
Khi đó: D
1
= D
2
= D
3
=… = D
Khi đó biu thc (2.3) tr thành:
P
0
=
D
k
(2.4)

- Trng hp 2: C tc tng trng hàng nm theo mt t l g không đi
Khi đó biu thc (2.3) tr thành:
10

P
0
=
0
1
(1 )Dg
D
kg kg
+
=
−−
(2.5)
- Trng hp 3: C tc tng trng không đng nht (c tc tng trng
theo nhng t l khác nhau qua các giai đon):
Gi thit hp lý s là công ty có nhiu giai đon tng trng khác nhau. Mt vài
nm có t l tng trng c tc cao, mt vài nm có t l tng trng c tc gim
dn và sau đó t l tng trng c tc s n đnh. Mô hình chit khu c tc trong
tình hung này s đc áp dng tng ng cho mi giai đon tng trng. Trong
giai đon tng trng cha n đnh, chúng ta c lng c tc cho mi nm riêng l
và sau đó chit khu v thi đim hin ti. Ch đn khi t l tng trng đã n đnh
 mt t l nh hn t sut li tc yêu cu (g < k), chúng ta s áp dng biu thc
(2.5) đ xác đnh giá tr c phiu.
2.2.1.2 Mô hình chit khu dòng tin t do ca vn ch s hu (Free Cash
Flow to Equity - FCFE):
FCFE = Li nhun sau thu + Khu hao – Chi phí đu t TSC – Chênh lch vn
lu đng – Thanh toán n gc + Phát hành n mi.

Dòng tin thun đi vi vn ch s hu đc quy v hin ti vi mc t sut li tc
k vng k.
PV
0
=
12
2
F
FF

(1 ) (1 ) (1 )
n
n
CFE
CFE CFE
kk k
+ ++
++ +
(2.6)
Giá tr mi c phiu = Giá tr tng s c phiu/S lng c phiu đang lu hành
2.2.2 Phng pháp đnh giá tng đi:
Trong phng pháp này, giá tr ca mt tài sn đc xác đnh da vào giá c
ca nhng tài sn có th làm tham chiu cho nó bng cách dùng mt bin s chung
nh li nhun, dòng tin, giá tr s sách hoc doanh thu đ chun hóa. Hay nói cách
khác, nhóm mô hình đnh giá tng đi ch yu cn c vào các h s giá trên thu
nhp (P/E), h s giá trên giá tr s sách (P/B), h s giá trên doanh thu (P/S) và h
s giá trên dòng tin (P/CF) bình quân ngành đ đnh giá mt công ty. Hin nay, hai
11

h s đc s dng ph bin là P/E và P/B, do đó đ tài ch trình bày v 2 ch s

này, đây là hn ch ca đ tài.
Gi đnh trong phng pháp này là th trng xác đnh đúng giá tr bình quân
ca các c phiu nhng li xác đnh sai giá tr ca tng c phiu riêng l, vic so
sánh các bin s cho phép chúng ta xác đnh đc nhng sai lch này và chúng s
đc điu chnh theo thi gian.
2.2.2.1 Phng pháp h s giá/thu nhp (P/E):
H s P/E là h s gia giá tr th trng ca c phiu so vi thu nhp trên mi
c phiu. Theo phng pháp này cách tính giá c phiu rt đn gin bng cách ly
li nhun k vng trên mi c phiu nhân vi h s P/E bình quân ca ngành.
Giá tr mi c phiu = Li nhun k vng trên mi c phiu x h s P/E bình quân
ngành (2.7)
2.2.2.2 Phng pháp h s giá/giá tr s sách (P/B):
H s P/B là h s gia giá tr th trng ca c phiu so vi giá tr s sách ca
mi c phiu. Theo phng pháp này cách tính giá c phiu rt đn gin bng cách
ly giá tr s sách ca mi c phiu nhân vi h s P/B bình quân ca ngành.
Giá tr mi c phiu = Giá tr s sách ca mi c phiu x h s P/B bình quân
ngành (2.8)
Trong đó:
Giá tr s sách mi c phiu = giá tr s sách vn ch/s lng c phn thng.
Giá tr s sách ca vn ch là vn ca c đông thng = (Tng tài sn – tng n) –
Giá tr c phiu u đãi.
2.2.3 Phng pháp tài sn:
Vn dng theo Thông t s 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 ca B Tài
chính hng dn x lý tài chính và xác đnh giá tr doanh nghip khi thc hin
chuyn doanh nghip 100% vn nhà nc thành công ty c phn (CTCP).
12

Phng pháp này xác đnh giá tr c phiu da trên giá tr th trng ca các
loi tài sn ca doanh nghip (bao gm c tài sn hu hình và tài sn vô hình).
Thm đnh giá c phiu thc cht là quá trình thm đnh giá tr doanh nghip

là công ty c phn đ t đó xác đnh giá tr ca c phn mà đi din cho nó là c
phiu.
Giá c phiu (giá tr 1 c phn) = Giá tr th trng ca vn ch s hu (V
E
)/S
lng c phn thng (2.9)
Giá tr th trng ca doanh nghip đc tính toán da trên bng cân đi tài sn ca
doanh nghip và giá tr ca vn ch s hu đc tính nh sau:
V
E
= V
A
– V
D

Trong đó: V
E
: Giá tr th trng ca vn ch s hu
V
A
: Giá tr th trng ca toàn b tài sn
V
D
: Giá tr th trng ca n
Vi:
a. Giá tr th trng ca toàn b tài sn (V
A
) gm có:
a
1

. Tài sn hu hình là hin vt:
- Tài sn c đnh:
Giá tr thc t ca tài sn c đnh = Nguyên giá tính theo giá th trng x
Cht lng còn li ca tài sn c đnh ti thi đim đnh giá.
Cht lng còn li ca tài sn cn c vào hin trng thc t khi đi kho sát
tài sn.
i vi nhng tài sn có giao dch ph bin trên th trng thì cn c vào giá
th trng và áp dng phng pháp so sánh giá bán đ c tính nguyên giá.
i nhng tài sn không có giao dch ph bin trên th trng thì áp dng
các phng pháp thm đnh giá phù hp khác đ c tính giá tr tài sn.
- Hàng hoá, vt t, thành phm:
i vi nhng hàng hoá, vt t, thành phm có giá trên th trng thì xác
đnh theo giá th trng:
13

Giá tr thc t ca hàng hoá, vt t, thành phm = S lng hàng hoá, vt t,
thành phm x n giá hàng hoá, vt t, thành phm tính theo giá th trng ti thi
đim đnh giá x Cht lng còn li ca hàng hoá, vt t, thành phm.
i vi nhng hàng hoá, vt t, thành phm không có giá trên th trng thì
xác đnh theo nguyên giá ghi trên s sách k toán x Cht lng còn li ca hàng
hoá, vt t, thành phm.
a
2
. Tài sn hu hình là tin:
Tài sn bng tin gm tin mt, tin gi ngân hàng và các giy t có giá (tín
phiu, trái phiu, ) ca doanh nghip vào thi đim thm đnh giá đc tính nh
sau:
- Tin mt đc xác đnh theo biên bn kim qu.
- Tin gi ngân hàng đc xác đnh theo s d đã đi chiu xác nhn vi
ngân hàng.

- Các giy t có giá thì xác đnh theo giá giao dch trên th trng. Nu
không có giao dch thì xác đnh theo mnh giá ca giy t.
a
3
. Giá tr tài sn ký cc, ký qu ngn hn và dài hn đc xác đnh theo s
d thc t trên s k toán đã đc đi chiu xác nhn vào thi đim thm đnh giá.
a
4
. Giá tr các khon đu t ra bên ngoài doanh nghip: v nguyên tc phi
đánh giá mt cách toàn din v giá tr đi vi doanh nghip hin đang s dng các
khon đu t đó. Tuy nhiên nu các khon đu t này không ln thì cn c vào s
liu ca bên đi tác đu t đ xác đnh.
a
5
. i vi các khon phi thu: do kh nng đòi n các khon này có nhiu
mc đ khác nhau; nên thông qua vic đi chiu công n, đánh giá tính pháp lý, kh
nng thu hi n ca tng khon n c th, t đó loi ra nhng khon n mà doanh
nghip không th đòi đc, đ xác đnh giá tr thc t ca các khon phi thu.
a
6
. Giá tr tài sn vô hình ca doanh nghip: đánh giá li giá tr th trng
các tài sn vô hình ca doanh nghip theo các phng pháp thm đnh giá phù hp.
Tài sn vô hình ca doanh nghip có th là: quyn s dng đt, quyn thuê đt,
phn mm k toán, giá tr li th kinh doanh.
14

Giá tr li th kinh doanh (nu có) đc xác đnh theo công thc:
Giá tr li
th kinh
doanh ca

doanh
nghip
=
Giá tr phn vn
CSH theo s k
toán ti thi đim
đnh giá
x
T sut li nhun
sau thu trên vn
ch s hu bình
quân 3 nm trc
thi đim xác
đnh giá tr doanh
nghip
-
Lãi sut ca trái
phiu Chính ph
có k hn 5 nm
do B Tài chính
công b ti thi
đim gn nht vi
thi đim xác
đnh giá tr doanh
nghip

b. Giá tr th trng ca n (V
D
): đc xác đnh theo s d thc t trên s k toán
vào thi đim thm đnh giá (ly theo s liu đi chiu xác nhn nu có đi chiu).

2.3 C S THC NGHIM:
2.3.1 Tng quan tình hình tái c cu và thoái vn DNNN  Vit Nam hin nay:
2.3.1.1 Lý do và mc tiêu ca tái c cu:
 có th tin hành ci cách kinh t bt đu t na sau ca thp k 1990,
Vit Nam đã đ ngh s giúp đ v tài chính và k thut ca các th ch tài chính
toàn cu nh nhóm Ngân hàng Th gii, Qu Tin t Quc t, Ngân hàng Phát trin
châu Á và các nhà tài tr mà hu ht là nhng nc có nn kinh t th trng phát
trin. Mt trong nhng cái giá Vit Nam phi tr là phi tin hành mt s ci cách
theo đ ngh ca nhng t chc và nhà tài tr đó là t nhân hóa các doanh nghip
nhà nc.  tránh gây ra mâu thun sâu sc vi b phn cán b và nhân dân lo
ngi v s phát trin ca khu vc kinh t t nhân, Chính ph Vit Nam đã quyt
đnh s không bán đt các doanh nghip ca mình cho các cá nhân, thay vì đó tin
hành chuyn các doanh nghip nhà nc thành doanh nghip c phn. Tài sn ca
doanh nghip đc chia thành các c phn bán cho cán b công nhân trong doanh
15

nghip và phn còn li do nhà nc s hu. Tùy tng doanh nghip, phn c phn
do nhà nc s hu có th nhiu hay ít, t 0% ti 100%. C phn hóa là cách gi tt
ca vic chuyn đi các doanh nghip nhà nc thành công ty c phn  Vit Nam.
Thi gian qua, các DNNN đã l din rt nhiu nhng hn ch, nht là trong
thi gian khng hong và hu khng hong tài chính th gii t 2008 đn nay. Mt
là, hiu qu kinh t kém, kém nng đng và sc cnh tranh thp. Hai là, biu hin
ca du hiu đc quyn trong kinh doanh đã làm méo mó th trng, gây thit hi
ln ti quyn li ca ngi tiêu dùng cng nh li ích ca nhà nc, hn ch s
phát trin và sc cnh tranh ca nn kinh t. Ba là, thc trng tài chính ti mt s
Tp đoàn kinh t (TKT), Tng công ty (TCT), DNNN rt yu kém, thua l kéo
dài, tim n nguy c ri ro mt cân đi tài chính, đã góp phn dn đn bt n kinh t
v mô. Bn là, trong thi gian qua, nhiu TKT, TCT s dng vn đu t rt dàn
tri, đu t ngoài ngành thiu thn trng vào nhng lnh vc có ri ro ln (th

trng tài chính, bt đng sn…) gây tht thoát vn và tài sn ca nhà nc, n xu
ngày càng có xu hng tng lên. Do đó vic tái c cu DNNN đ tng sc cnh
tranh ca doanh nghip, tng sc mnh ca nn kinh t là vô cùng cn thit và cp
bách.
Tái c cu chính là vic sp xp li, tin hành c cu li mô hình ca các t
chc, các doanh nghip trên c s hng ti s chuyên nghip và hiu qu hn. Do
đó, tái c cu đòi hi các doanh nghip phi thay đi t duy qun lý, ci cách v
qun lý, qun tr thông tin, h thng qun tr nhân lc, h thng qun tr tài
chính, qun tr quan h khách hàng và tái cu trúc li quá trình kinh doanh. Mt
trong nhng t duy qun lý đã thay đi đó là ci cách khu vc DNNN, bao gm
tng quyn t ch cho các doanh nghip, yêu cu phi chuyn sang hình thc kinh
doanh hch toán kinh t, li n l chu.
2.3.1.2 Các vn bn pháp lut trong quá trình tái c cu:
i mi t duy qun lý kinh t bt đu din ra mnh sau i hi đi biu
toàn quc ln th VI ca ng Cng sn Vit Nam din ra vào tháng 12 nm 1986.
16

Chng trình c phn hóa bt đu đc Vit Nam th nghim trong các nm 1990-
1991 và chính thc đc thc hin t nm 1992, đc đy mnh t nm 1996 đn
nay.
Vn đ tái c cu DNNN luôn là vn đ đc Chính ph rt quan tâm, vì th
các nm qua đã có rt nhiu vn bn t cp Chính ph đn cp B đã đc ban hành
đ ngày càng hoàn thin và đy nhanh quá trình tái c cu. Trong phm vi lun vn
này, tác gi ch xin nêu mt s vn bn chính đc s dng qua các thi k.
Bng 2.1: Thng kê các vn bn pháp lut v c phn hóa qua các thi k
S, ngày vn bn
Ni dung
Quyt đnh s 143-HBT ngày
10/5/1990
V tip tc đi mi qun lý xí nghip quc

doanh
Quyt đnh s 202-CT ngày
08/6/1992
V tip tc thí đim chuyn mt s DNNN
thành CTCP
Ngh đnh s 28-CP ngày 7/5/1996
V chuyn mt s DNNN thành CTCP
Ngh đnh s 25/CP ngày
23/7/1997
V chuyn mt s DNNN thành CTCP
Ngh đnh s 44/1998/N-CP ngày
29/6/1998
V chuyn DN 100% vn nhà nc thành
CTCP
Ngh đnh s 64/2002/N-CP ngày
19/6/2002
V chuyn DN 100% vn nhà nc thành
CTCP
Ngh đnh 187/2004/N-CP ngày
16/11/2004
V chuyn DN 100% vn nhà nc thành
CTCP
Ngh đnh s 109/2007/N-CP
ngày 26/6/2007
V chuyn DN 100% vn nhà nc thành
CTCP
Ngh đnh 59/2011/N-CP ngày
18/7/2011
V chuyn DN 100% vn nhà nc thành
CTCP

Ngh đnh 189/2013/N-CP ngày
20/11/2013
V sa đi b sung mt s điu ca Ngh
đnh 59/2011/N-CP

Ngun: Tng hp ca tác gi
17


Ngoài các vn bn đã lit kê  trên, nm 2012, Th tng Chính ph đã phê
duyt đ án tái c cu DNNN kèm theo Quyt đnh s 929/Q-TTg, trng tâm là tái
c cu các tp đoàn, tng công ty nhà nc giai đon 2012-2015. Trong đó, mt s
nhim v c bn đc xác đnh bao gm: (i) nh v li vai trò và thu hp phm vi
kinh doanh ca DNNN; (ii) y mnh c phn hóa, đa dng hóa s hu các DNNN
mà Nhà nc không cn nm gi 100% s hu. i vi tng tp đoàn kinh t, tng
công ty nhà nc, thc hin c cu li danh mc đu t và ngành ngh kinh doanh,
tp trung vào các ngành ngh kinh doanh chính. y nhanh thc hin theo nguyên
tc th trng vic thoái vn nhà nc đã đu t vào các ngành không phi kinh
doanh chính.
Ngày 06/3/2014, Chính ph ban hành Ngh quyt s 15/NQ-CP v mt s
gii pháp đy mnh c phn hóa, thoái vn nhà nc ti doanh nghip.
Ngày 15/9/2014, Th tng Chính ph tip tc ban hành Quyt đnh s
51/2014/Q-TTg vi mt s ni dung v thoái vn, bán c phn và đng ký giao
dch, niêm yt trên th trng chng khoán ca doanh nghip nhà nc.
Qua thng kê s b các vn bn pháp lut liên quan đn vn đ c phn hóa
DNNN chúng ta thy đây là vn đ đc Chính ph ht sc quan tâm và đã quyt
lit trin khai trong sut thi gian qua.

2.3.1.3 Các hình thc c phn hóa:
Theo điu 4 ca Ngh đnh 59/2011/N-CP ngày 18/7/2011, c phn hóa có

3 hình thc sau:
- Gi nguyên vn nhà nc hin có ti doanh nghip, phát hành thêm c
phiu đ tng vn điu l.
- Bán mt phn vn nhà nc hin có ti doanh nghip hoc kt hp va bán
bt mt phn vn nhà nc va phát hành thêm c phiu đ tng vn điu
l.
18

- Bán toàn b vn nhà nc hin có ti doanh nghip hoc kt hp va bán
toàn b vn nhà nc va phát hành thêm c phiu đ tng vn điu l.
Mt trong nhng bc quan trng phi thc hin trong quá trình c phn hóa
đ thoái vn là thm đnh giá tr doanh nghip, thm đnh giá tr tài sn. Vn phi
thoái ca các DNNN hin rt đa dng, vic thoái vn không ch là chuyn nhng
c phn, phn góp vn, mà c bán tài sn, chuyn nhng quyn s dng đt,
chuyn nhng d án,.v.v… Do đó vn đ đnh giá doanh nghip rt phc tp, đòi
hi nhiu thi gian và công sc đ thc hin.
2.3.1.4 Các nhóm gii pháp đ thc hin tái c cu:
Hin nay quá trình tái c cu DNNN din ra chm hn so vi yêu cu đt ra
do c nguyên nhân khách quan ln ch quan. C th nh, tác đng ca cuc khng
hong tài chính th gii và nhng khó khn ca kinh t trong nc đã nh hng
đn th trng tài chính, chng khoán và k hoch bán c phn ra công chúng ca
các DN c phn hóa cng nh thoái vn đu t; mt s b, ngành, đa phng, tp
đoàn kinh t, tng công ty nhà nc cha ch đo quyt lit và tích cc t chc trin
khai phng án sp xp, c phn hóa và thoái vn; i tng sp xp, c phn hóa
hin nay hu ht là các DN có quy mô ln, phm vi hot đng rng, kinh doanh đa
ngành ngh, tài chính phc tp nên cn có nhiu thi gian chun b, x lý. Do đó, đ
đy nhanh tin đ tái c cu DNNN cn phi có các gii pháp sau:
Nhóm gii pháp th nht, sm hoàn thin, ban hành tiêu chí phân loi
DNNN theo ngành ngh, lnh vc. Thc hin sp xp các DNNN hin có thành các
nhóm doanh nghip và có gii pháp tái cu trúc đi vi tng nhóm. (Nhóm 100 %

vn nhà nc; nhóm có trên 75 % vn thuc s hu Nhà nc; nhóm có t 65-75 %
vn thuc s hu Nhà nc; nhóm nhà nc không nm gi c phn chi phi).
Nhóm gii pháp th hai, thc hin nht quán, đy mnh c phn hóa DNNN
theo hng gim t l s hu nhà nc ti doanh nghip.