CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚI NHÀ TẠO LẬP THN TRƯỜNG TRÊN THN TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚI
NHÀ TẠO LẬP THN TRƯỜNG TRÊN THN TRƯỜNG CHỨNG KHỐN

1.1. Tổng quan về thị trường chứng khốn phi tập trung, nhà tạo lập thị trường và
mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khốn
1.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khốn phi tập trung
1.1.1.1. Khái niệm
Thị trường chứng khốn phi tập trung là loại thị trường chứng khốn xuất hiện
sớm nhất trong lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khốn. Thị
trường được mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “thị trường qua
quầy”. Điều này xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán trên
thị trường được thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các cơng
ty chứng khốn mà khơng phải thơng qua các trung gian mơi giới để đưa vào đấu
giá tập trung.

Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà mơi giới và tự
doanh chứng khốn mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thơng qua hình thức
thương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch của thị trường OTC được diễn
ra tại quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và cơng ty chứng khốn.

1.1.1.2. Vị trí và vai trò của thị trường OTC
Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành khơng thể thiếu của hệ thống thị trường
chứng khốn. Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trường
dành cho các loại chứng khốn chưa được niêm yết trên thị trường tập trung, tạo
ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung cấp cho thị
trường một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị trường tập trung.
Chính vì vậy, thị trường OTC đã góp phần hồn thiện hệ thống thị trường chứng
khốn.

Đồng thời, với vị trí quan trọng khơng thể thiếu của mình đối với sự hình thành và
phát triển của TTCK thì thị trường OTC cũng đóng vai trò rất quan trọng đối với
TTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau:

Một là, hỗ trợ và thúc đy thị trường chứng khốn tập trung phát triển:

Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng này
khơng những khơng lấn át, khơng thay thế cho chức năng của thị trường tập trung
mà nó là một bộ phận hỗ trợ cho thị trường tập trung. Vì mỗi loại thị trường đều
có những đặc điểm riêng tạo thành một tổng thể phục vụ đa dạng nhu cầu giao
dịch chứng khốn trong nền kinh tế. Sự có mặt của thị trường OTC cùng với thị
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 2
trường tập trung tạo thành hệ thống thị trường chứng khốn hồn thiện cả về chiều
rộng lẫn chiều sâu.

Do xuất phát từ cơ chế cạnh tranh giữa thị trường chứng khốn tập trung và thị
trường OTC để thu hút người đầu tư đến với thị trường. Thị trường thu hút nhà
đầu tư khơng chỉ bằng tính thanh khoản, bằng khả năng sinh lời mà còn bằng việc
thị trường nào sẽ tạo điều kiện để nhà đầu tư có thể mua bán được dễ dàng. Do
vậy, thị trường OTC là động lực thúc đNy thị trường chứng khốn tập trung ngày
càng phát triển, và đến lượt mình, thị trường OTC cũng khơng ngừng hồn thiện
chính mình để hệ thống thị trường chứng khốn ngày càng phát triển.

Hai là, tạo thị trường cho các chứng khốn của các cơng ty vừa và nhỏ, các
chứng khốn chưa đủ điều kiện niêm yết:

Cùng với hệ thống thị trường tài chính nói chung, thị trường OTC có vai trò trong
việc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh

nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết để huy động vốn trên thị trường chứng khốn
tập trung, thực hiện tính thanh khoản của chứng khốn này, phương thức giao
dịch trên thị trường này được coi là linh hoạt, đa dạng, thuận lợi cho người đầu tư
trên cơ sở áp dụng kỹ thuật cơng nghệ ngày càng hiện đại, chất lượng cung cấp
dịch vụ cho thị trường ngày càng hồn hảo. Chính vì thế, thị trường OTC đã góp
phần hồn thiện mơi trường huy động và phân bổ vốn cho các doanh nghiệp vừa
và nhỏ, góp phần hồn thiện mơi trường đầu tư.

Ba là, hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lành
mạnh của thị trường chứng khốn:

Chúng ta khơng phủ nhận sự có mặt của thị trường tự do có vai trò nhất định đối
với sự phát triển của TTCK trong giai đoạn hiện nay. Chính sự có mặt của thị
trường tự do đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứng
khốn cho các cơng ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư. Đúng như tên gọi của
mình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận,
khơng phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng với
việc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong việc
mua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao.

Nhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài sẽ
bộc lộ nhiều tiêu cực. Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngồi sự quản lý của nhà
nước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ khơng có
một mơi trường giao dịch thuận lợi, khơng được bảo vệ quyền lợi, hoạt động trong
điều kiện khơng cơng bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo và mơi trường
thơng tin khơng đáng tin cậy. Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự do hiện tại
cũng như về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khốn
chính thức, đó là sẽ khơng đảm bảo được sự phát triển ổn định, lành mạnh của thị
trường chứng khốn. Vì vậy, việc hình thành thị trường OTC hoạt động quy cũ sẽ
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 3
góp phần đáng kể nhằm khắc phục những hạn chế trên của thị trường chứng
khốn tự do.

Bốn là, tạo mơi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư:

Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi ích
cho nhà đầu tư. Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tình
trạng mua bán chứng khốn giả mạo, thanh tốn khơng đảm bảo và đặc biệt là tính
thanh khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng sẽ
được hạn chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thơng tin chính xác, doanh nghiệp có
trách nhiệm với chính cổ phiếu của họ hơn. Đồng thời, mở ra một kênh đầu tư
mới ngồi các cổ phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khốn tập trung, tạo
điều kiện hơn nữa cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cận
thị trường chứng khốn một cách nhanh chóng và thuận tiện.

Trên đây là vị trí và vai trò hết sức quan trọng của TTCK phi tập trung đối với sự
phát triển của TTCK nói riêng và đối với kinh tế quốc gia nói chung. Đây là
những tác động tích cực của TTCK phi tập trung mà chúng ta khơng thể phủ nhận
được. Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực đó thì TTCK phi tập trung vẫn
có một số khiếm khuyết và hạn chế nhất định vì đây là thị trường phi tập trung
nên rất khó để quản lý một cách chặt chẽ và có nhiều rủi ro trong giao dịch do tình
trạng bất cân xứng thơng tin, tình trạng làm giá, tình trạng cổ đơng lớn ép cổ đơng
nhỏ, tính thanh khoản kém … Vì vậy, việc lựa chọn hình thức tổ chức TTCK phi
tập trung như thế nào là phù hợp để quản lý chặt chẽ và kích thích sự phát triển
chung của TTCK là một đòi hỏi mang tích thực tiễn khách quan cao.

1.1.1.3. Hình thức tổ chức thị trường OTC
Thị trường OTC được tổ chức theo hình thức khơng có địa điểm giao dịch mang

tính tập trung giữa bên mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm thuận
tiện cho người mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm giao dịch của
các ngân hàng, cơng ty chứng khốn và các điều kiện thuận tiện cho người mua và
bán.

1.1.1.4. Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTC
Hàng hóa giao dịch trên thị trường phần lớn là các chứng khốn chưa đủ điều kiện
niêm yết trên sở giao dịch song đáp ứng được các điều kiện về tính thanh khoản
và u cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là chứng
khốn của các cơng ty vừa và nhỏ, các cơng ty mới được thành lập, cơng ty cơng
nghệ cao và có tiềm năng phát triển. Ngồi ra còn có các loại chứng khốn đã
niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn. Như vậy, chứng khốn niêm yết và giao
dịch trên thị trường OTC rất đa dạng và có độ rủi ro cao hơn so với các chứng
khốn niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn.
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Lun vn tt nghip cao hc GVHD: TS. Nguyn Th Uyờn Uyờn
Ngi thc hin: Xuõn Lc TCDN/K15 Khoa sau H/H Kinh T Tp. HCM 4
1.1.1.5. C ch xỏc lp giỏ trờn th trng OTC
Ch yu c thc hin thụng qua phng thc thng lng v tha thun song
phng gia bờn mua v bờn bỏn, khỏc vi c ch u giỏ tp trung trờn s giao
dch chng khoỏn. Hỡnh thc khp lnh trờn th trng OTC rt ớt ph bin v
thng ch ỏp dng i vi cỏc lnh nh. Giỏ chng khoỏn c hỡnh thnh qua
thng lng v tha thun riờng bit nờn s ph thuc vo tng nh kinh doanh,
i tỏc trong giao dch v nh vy s cú nhiu mc giỏ khỏc nhau i vi mi
chng khoỏn ti mt thi im. Tuy nhiờn, vi s tham gia ca cỏc nh to lp th
trng v c ch bỏo giỏ tp trung qua mng mỏy tớnh in t nh ngy nay ó
dn n s cnh tranh mnh m gia cỏc nh kinh doanh chng khoỏn. V vỡ vy,
khong cỏch chờnh lch gia cỏc mc giỏ s thu hp do din ra s u giỏ gia
cỏc nh to lp th trng vi nhau, nh u t ch cú vic la chn giỏ tt nht
trong cỏc bỏo giỏ ca nh to lp th trng.

1.1.1.6. H thng giao dch ca th trng OTC
L th trng s dng h thng mng mỏy tớnh in t din rng liờn kt tt c cỏc
i tng tham gia th trng. Vỡ vy, th trng OTC cũn c gi l th trng
mng hay th trng bỏo giỏ in t. H thng mng ca th trng c cỏc i
tng tham gia th trng s dng t lnh giao dch, m phỏn thng lng
giỏ, truy cp v thụng bỏo cỏc thụng tin liờn quan n giao dch chng khoỏn
Chc nng ca h thng mng c s dng rng rói trong giao dch mua bỏn v
qun lý trờn th trng OTC.

1.1.1.7. Qun lý th trng OTC
Cp qun lý th trng OTC tng t nh qun lý hot ng ca th trng chng
khoỏn tp trung v c chia thnh 2 cp:

Cp qun lý Nh nc: Do c quan qun lý th trng chng khoỏn qun lý theo
phỏp lut v chng khoỏn v cỏc lut cú liờn quan, c quan ny thng l y ban
chng khoỏn.

Cp t qun: Do Hip hi cỏc nh kinh doanh chng khoỏn qun lý nh : M,
Hn Quc, Nht Bn hoc do trc tip s giao dch ng thi qun lý nh :
Anh, Phỏp, Canada, Nhỡn chung, ni dung v mc qun lý mi nc cú
khỏc nhau, tựy thuc vo iu kin v c thự ca tng nc nhng u cú chung
mc tiờu l m bo s n nh v phỏt trin liờn tc ca th trng.

1.1.1.8. C ch thanh toỏn trờn th trng OTC
C ch thanh toỏn l linh hot v a dng do phn ln cỏc giao dch mua bỏn trờn
th trng OTC c thc hin trờn c s thng lng v tha thun nờn phng
thc thanh toỏn trờn th trng OTC linh hot gia ngi mua v bỏn, khỏc vi
phng thc thanh toỏn bự tr a phng thng nht nh trờn th trng tp
trung. Thi hn thanh toỏn khụng c nh nh trờn th trng tp trung m rt a

THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Lun vn tt nghip cao hc GVHD: TS. Nguyn Th Uyờn Uyờn
Ngi thc hin: Xuõn Lc TCDN/K15 Khoa sau H/H Kinh T Tp. HCM 5
dng T+1, T+2, T+x trờn cựng mt th trng, tựy theo tng thng v v s phỏt
trin ca th trng.

1.1.2. Tng quan v nh to lp th trng v mi quan h gia nh to lp th
trng vi th trng chng khoỏn
1.1.2.1. Khỏi nim nh to lp th trng
Nh to lp th trng l mt khỏi nim cha xut hin Vit Nam, tt nhiờn õy
l thnh viờn quỏ quen thuc ti cỏc th trng chng khoỏn phỏt trin trờn th
gii. Thi gian gn õy, cỏc chuyờn gia v c mt s bi bỏo bt u cp n
vn thit lp nh to lp th trng nh l mt gii phỏp cho iu kin th
trng ang tng trng núng. Khoan núi v vic thit lp th no v vn hnh ra
sao ti sn giao dch chng khoỏn H Ni hay H Chớ Minh, thỡ a phn nh u
t hin nay vn cũn cú nhng khỏi nim rt m h v "nh to lp th trng". Do
ú, vic nờu lờn mt khỏi nim chớnh xỏc v nh to lp th trng l ht sc cn
thit.

Cú th khỏi nim chớnh xỏc v nh to lp th trng thỡ khụng nhiu ngi bit,
nhng s cú nhiu ngi nhn thc c mi quan h gia s tn ti ca nhng
thnh viờn c bit ny vi tớnh thanh khon ca th trng.

Vỡ vy, hiu rừ khỏi nim v nh to lp th trng thỡ trc ht chỳng ta th
tỡm hiu khỏi nim v tớnh thanh khon. Thanh khon l khỏi nim phn ỏnh mc
m mt ti sn bt k cú th c mua hoc bỏn trờn th trng m khụng lm
nh hng n giỏ th trng ca ti sn ú. Mt ti sn cú tớnh thanh khon cao
thng c c trng bi s lng giao dch ln. Núi cỏch khỏc, tớnh thanh
khon l kh nng chuyn c mt ti sn thnh tin mt nhanh chúng. Mt t
chc thc hin hot ng to lp th trng i vi mt (hay nhiu) loi chng

khoỏn cú ngha l t chc ú s thc hin cỏc k thut m bo duy trỡ tớnh
thanh khon cao i vi (nhng) loi chng khoỏn ú.

Sau khi ó tỡm hiu khỏi nim v tớnh thanh khon, tip theo chỳng ta s tỡm hiu
n khỏi nim nh to lp th trng. Theo bỏo cỏo ca T chc Quc t cỏc U
ban Chng khoỏn - IOSCO (1999), nh to lp th trng c nh ngha l
nhng thnh viờn tham gia trờn cỏc th trng mua bỏn cỏc cụng c ti chớnh
hot ng theo phng thc khp giỏ, thc hin chc nng t cỏc lnh cho mua,
cho bỏn. Nhng nh to lp th trng to ra th trng cú tớnh thanh khon cao
bng cỏch thng xuyờn yt lờn cỏc mc giỏ cho mua, cho bỏn, qua ú m bo
mt th trng hai chiu (mua bỏn liờn tc)

nh ngha ti http:///www.investopedia.com nh sau: Nh to lp th trng l
mt cụng ty mụi gii - giao dch chp nhn ri ro nm gi mt khi lng nht
nh ca mt loi chng khoỏn nht nh nhm h tr, thỳc Ny giao dch i
vi loi chng khoỏn ú. Mi nh to lp th trng s cnh tranh trờn th trng
nhn c lnh t t phớa khỏch hng (l cỏc nh u t tham gia trờn th
THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 6
trường) bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng
chắc chắn có thể giao dịch của loại chứng khốn nhất định. Khi nhận được lệnh
đặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những
chứng khốn mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng
phù hợp. Tồn bộ q trình này diễn ra trong khoảng vài giây.

Cơng ty mơi giới - giao dịch là cơng ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán chứng
khốn với đồng thời cả vai trò nhà mơi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặc
tính của giao dịch được tiến hành.

Một đơn vị giao dịch, hay một cơng ty giao dịch là cơng ty sẵn sàng tiến hành
mua, bán chứng khốn cho tài khoản riêng của cơng ty. Cơng ty này khác với các
tổ chức trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặc bán
khi thực hiện giao dịch. Có nghĩa là cơng ty giao dịch sẽ thực sự phải mua bán
chứng khốn và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khốn nằm
trong tài khoản (hay “trong kho”) của mình, còn những tổ chức trung gian (như
các nhà mơi giới hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch.
Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trường
để chào mua và chào bán. Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán
được gọi là chênh lệch mua - bán.

Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường mua
bán các cơng cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức
năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị
trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xun yết lên các mức giá chào
mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều, mua bán liên tục. Nhà
tạo lập thị trường khác với nhà mơi giới và nhà đầu tư chỉ đơn thuần là kiếm lời từ
việc đóng vai trò trung gian và đối tác trong giao dịch. Nhà tạo lập thị trường
ngồi việc đóng vai trò là nhà mơi giới, nhà đầu tư họ còn đóng vai trò là nhà cân
bằng giá, tạo ra ra sự cân bằng, trật tự trong giao dịch chứng khốn trong giai
đoạn ngắn hạn. Tuy nhiên, chức năng này sẽ khơng có tác dụng nếu TTCK có yếu
tố rủi ro hệ thống.

1.1.2.2. Phân loại nhà tạo lập thị trường
Trên thực tế thuật ngữ “nhà tạo lập thị trường” dùng để chỉ chung cho các tổ chức
thực hiện các chức năng như trong định nghĩa. Ở mỗi thị trường khác nhau và đối
với những loại chứng khốn khác nhau, tên gọi đối với các tổ chức thực hiện vai
trò này là khác nhau. Lấy định nghĩa trên làm cơ sở, ta có thể tiến hành phân loại
nhà tạo lập thị trường như sau:

Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử,
đấu giá theo giá:

Trong thị trường này nhà đầu tư cơng chúng hầu như sẽ khơng thể giao dịch trực
tiếp với nhau. Để có thể tiến hành mua hay bán chứng khốn, nhà đầu tư phải liên
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 7
hệ trực tiếp với nhà tạo lập thị trường (các cơng ty giao dịch), những cơng ty giao
dịch sẽ sử dụng những chứng khốn trong kho của mình để tiến hành giao dịch
với khách hàng. Với một hệ thống đấu giá theo giá, thường có nhiều nhà tạo lập
thị trường cùng một lúc thực hiện tạo lập thị trường cho một loại chứng khốn
nhất định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bán
với một khối lượng chứng khốn tại các mức giá xác định. Trong hệ thống này,
nhà tạo lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như tồn bộ tính thanh khoản
của thị trường thơng qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ở
một phía mua hoặc bán. Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lập
thị trường phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranh
nhất để có thể thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng.

Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán với
khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thị
trường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư. Giá đặt mua
(đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường khơng được cao hơn (thấp hơn) giá đặt
bán (đặt mua) của tất cả các cơng ty giao dịch khác trên thị trường. Các nhà tạo
lập thị trường khơng phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ có quyền
chỉ đặt chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hút khách
hàng. Điều này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế được các rủi
ro khi rơi vào các tình trạng mất cân bằng chứng khốn trong kho một cách bị
động. Một lợi thế rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào cơ chế thị

trường này là họ ln có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía khách hàng
để tiến hành cạnh tranh. Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thị trường
này chủ yếu là các lệnh thị trường, còn đối với các thị trường khớp lệnh, các lệnh
đặt ra chủ yếu là lệnh giới hạn – loại lệnh này thường khơng tạo được tính cạnh
tranh cao và do đó ít tạo được tính thanh khoản.

Ví dụ điển hình của mơ hình thị trường loại này là thị trường chứng khốn tại
NASDAQ và LSE. Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là
“market maker” tức là nhà tạo lập thị trường. Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trên
NASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khốn và thực
hiện hồn tồn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngồi ngoại trừ các qui định, luật
lệ.

Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch
cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh)

Điển hình là thị trường NYSE. Đối với những thị trường như NYSE, chức năng
tạo lập thị trường do một người gọi là chun gia thị trường (specialist). Tất
nhiên, đứng sau một chun gia thị trường bao giờ cũng là cả một tổ chức, thực
hiện các hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chun gia
trong việc ra quyết định. Chun gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập thị trường
với một loại chứng khốn duy nhất và cơng việc chính là kết nối các lệnh đối ứng
chứ khơng phải là tham gia trực tiếp vào mua bán (có tham gia nhưng chỉ khi
cần).
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Lun vn tt nghip cao hc GVHD: TS. Nguyn Th Uyờn Uyờn
Ngi thc hin: Xuõn Lc TCDN/K15 Khoa sau H/H Kinh T Tp. HCM 8

Nh to lp th trng vi h thng to lp th trng trờn sn giao dch in t
khp lnh

Vi h thng ny, cú hai hỡnh thc l h thng to lp th trng tp trung v phi
tp trung. H thng to lp th trng tp trung cú c ch hot ng ging vi h
thng to lp th trng tp trung ti sn giao dch c in, im khỏc bit l h
thng ny dựng sn in t.

H thng ny c ỏp dng Sn giao dch Amsterdam cho n nm 2001, nh
to lp th trng gi tờn l Hoekman vi vai trũ l ngi trung gian ỏp ng li
cỏc lnh in t c chuyn n. Hin nay, sn AMS ó khụng cũn hot ng,
hot ng ca th trng chng khoỏn H Lan, Phỏp, B v B o Nha ó c
hp nht thnh th trng Euronext

H thng to lp th trng phi tp trung l h thng mi nht, hin ang c ỏp
dng khỏ rng rói v linh hot, tờn gi vi nh to lp th trng trong mụ hỡnh
ny mi nc cú ỏp dng l khỏc nhau vi cỏc cp u tiờn v thụng tin khỏc
nhau. Thng mi nh to lp th trng s m trỏch mt s cụng ty niờm yt
nht nh. Cỏch thc t chc th trng ny mt mt m bo c tớnh cụng
bng trờn th trng, nhng mt khỏc nhng tỏc ng ca nh to lp th trng
hu nh ch cú hiu qu vi nhng chng khoỏn cú khi lng giao dch nh.
Hn na, nu nh to lp th trng khụng cú ng lc, nhng lnh m h t ra
cú th hn ch tớnh cnh tranh ca th trng.

Mụ hỡnh tng t c s dng ti Euronext vi tờn gi ca nh to lp th trng
õy l t chc cung cp thanh khon, í vi tờn gi l Chuyờn gia,
Athens vi tờn l Nh to lp th trng.

Theo i tng ta cú th phõn loi nh to lp th trng cho c phiu v to lp
th trng cho trỏi phiu. Tuy nhiờn mt nh to lp th trng cú th tin hnh
to lp th trng ng thi cho c trỏi phiu v c phiu.

Vi th trng trỏi phiu, tuy xột trờn phng din ri ro l ớt hn so vi c phiu.
Tuy nhiờn, nh to lp th trng tham gia trờn th trng ny thng cú nhng
yờu cu c thự liờn quan trc tip n c tớnh ca trỏi phiu. T chc tham gia
to lp th trng trờn th trng trỏi phiu cú hai cp : cp th nht l cỏc
cụng ty giao dch ging nh bỡnh thng; cp th hai, cú mt tờn riờng l mụi
gii giao dch ni b (Inter-dealer broker). Bn thõn tờn gi ó phn ỏnh hot
ng ca t chc loi ny. Cỏc hot ng c bn ca mt nh to lp th trng
trỏi phiu khụng cú nhiu khỏc bit, tuy nhiờn do cỏc giao dch trỏi phiu thng
cú khi lng v giỏ tr ln nờn thi gian tin hnh thng lõu hn, bờn cnh ú
mt nh to lp th trng thụng thng dự cú vn ln n õu cng rt khú cú
th m bo tin hnh c tt c cỏc giao dch bng lng chng khoỏn trong
kho ca mỡnh, v cng khụng th m bo luụn tỡm kim c cỏc lnh t i
ng cn thit ca khỏch hng. Thc t ny cho thy cn cú mt dng to lp th
THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 9
trường thứ hai, đó là các nhà mơi giới - giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ
chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phNm phái
sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các cơng ty mơi
giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đNy các giao dịch nội bộ giữa
các tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ là các cơng ty mơi giới khác, các nhà
mơi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …

1.1.2.3. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường, vai trò của các chun gia và nhà
tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khốn
1.1.2.3.1. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường
Thị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trường có tên tiếng Anh là “Dealer
Market”. Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu là
giao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tổ chức trung gian và với
nhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọi tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà đầu tư

cơng chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tổ chức tham gia vào nhưng khơng
đóng vai trò nhà tạo lập thị trường hay một tổ chức trung gian). Nhà đầu tư hầu
như sẽ khơng trực tiếp giao dịch với nhau.

Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện hai cơng việc để đáp ứng các lệnh từ phía
nhà đầu tư. Do u cầu phải liên tục chào mua và chào bán, với những thị trường
mà có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia, việc cạnh tranh để thu hút
khách hàng đặt lệnh, như trong định nghĩa, khi đã nhận được lệnh từ phía nhà đầu
tư, các nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện một trong hai việc:

Thứ nhất, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trò đối tác trong giao dịch, có
nghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứng
khốn tương ứng có “trong kho” của mình. Còn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhà
tạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khốn mà nhà đầu tư muốn
bán. Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập thị trường nhận được chính là lệnh đáp lại
các chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường. Ở
Dealer Market, trong các chào mua, chào bán của nhà tạo lập thị trường, giá yết ra
do u cầu cạnh tranh nên sẽ thường phải bám sát với tình hình thị trường, khối
lượng yết, ngồi ra do nhà tạo lập thị trường quyết định tuỳ theo các phân tích của
mình còn phải chịu thêm tác động của luật định về khối lượng nhỏ nhất phải đảm
bảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết ra. Thơng thường để có thể chuyển sang yết
mức giá khác, hay tham gia với một loại chứng khốn khác, nhà tạo lập thị trường
phải thực hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định, điều này đảm
bảo tính thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra.

Thứ hai, trong trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường khơng
có đủ số chứng khốn đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đến
nhưng nhà tạo lập thị trường khơng đủ khả năng để mua tồn bộ số chứng khốn
đặt bán của khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải
tìm một lệnh đối ứng khác thoả mãn tồn bộ hoặc một phần khối lượng của khách

THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 10
hàng đặt ra. Để tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến
một nhà tạo lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp mua
hoặc bán hoặc cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tư
khác mà họ nhận được sang để đối ứng. Cơ chế này được thực hiện rất nhanh
thơng qua hệ thống cơng nghệ cơ sở của tồn thị trường.
Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua,
tự bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất và
rẻ nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thơng qua một nhà tạo lập thị trường khác thì
nhà tạo lập thị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài tốn hàng đầu cần
giải quyết đối với một nhà tạo lập thị trường.

1.1.2.3.2. Vai trò của các chun gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị
trường chứng khốn
Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường khơng thể khơng nhắc đến vai trò
của các chun gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự cơng bằng,
hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này.

Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, thị trường chứng khốn (TTCK) đến
nay vẫn khơng ngừng phát triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy động
vốn hữu hiệu của nền kinh tế. Cùng với những tiến bộ của khoa học kỹ thuật và
u cầu về sự đa dạng trong các hoạt động đầu tư, đến nay nhiều loại thị trường đã
ra đời với các hình thức tổ chức thị trường từ đơn giản (thị trường chứng khốn
phi tập trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khốn tập trung).
Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường nói trên khơng thể khơng nhắc
đến vai trò của các chun gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự
cơng bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này. Chúng ta lần lượt tìm hiểu
chi tiết vai trò của họ đối với TTCK xét ở hai thị trường, đó là TTCK tập trung và

phi tập trung như sau:

Một là, vai trò của chun gia chứng khốn trên TTCK giao dịch tập trung

Mục tiêu của các Sở giao dịch là tạo lập một mơi trường giao dịch chứng khốn
an tồn và hiệu quả, trong đó các nhà đầu tư phải được đối xử cơng bằng, được
cung cấp thơng tin tương xứng nhằm hỗ trợ kịp thời cho các quyết định đầu tư.

Trên TTCK giao dịch tập trung, chun gia CK là những người hoạt động chun
mơn nhằm duy trì sự cơng bằng, cạnh tranh và hiệu quả về một loại CK đã niêm
yết. Ngồi ra, các chun gia còn là sự kết nối giữa các nhà mơi giới với các lệnh
đặt mua và bán trên TTCK, hỗ trợ cho các giao dịch được thực hiện an tồn và
hiệu quả.

Một giao dịch được thực hiện khi giá cả đã hợp lý, để đạt được mức giá hợp lý thì
các lệnh đều phải chuyển qua các chun gia phụ trách. Vai trò của các chun
gia được thể hiện qua các hoạt động sau:

THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 11
 Vai trò là đại lý của các nhà mơi giới: Cơng việc của chun gia là thực hiện
lệnh cho các nhà mơi giới đối với loại CK mà họ phụ trách. Nếu một khách
hàng tiến hành đặt lệnh thơng qua nhà mơi giới, trong trường hợp lệnh giới
hạn khơng thể thực hiện được, nhà mơi giới sẽ chuyển lệnh này sang các
chun gia, các chun gia sẽ trở thành người đại diện cho nhà mơi giới đối
với lệnh đó tại sàn giao dịch.
 Vai trò là nhà đấu giá: Trong tồn bộ phiên giao dịch, các chun gia sẽ đưa
ra một mức giá chào mua - chào bán tốt nhất, trên cơ sở đó đến đầu mỗi phiên
giao dịch họ thiết lập một mức giá giao dịch hợp lý đối với từng loại CK trên

cơ sở cung - cầu về loại CK đó. Hoạt động này nhằm bảo đảm trật tự thị
trường đối với từng loại CK mà họ phụ trách, đồng thời hạn chế sự dao động
về giá cả của CK đó.
 Vai trò là nhà kinh doanh: Các chun gia thực hiện giao dịch tại một mức giá
nằm trong khoảng giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất. Họ là
người chịu trách nhiệm giảm thiểu sự chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán.
Việc mua và bán này được thực hiện theo hướng của thị trường cho đến khi sự
chênh lệch được cân bằng trở lại.

Trong trường hợp xảy ra biến cố về lệnh, về giá cả... tại thị trường giao dịch tập
trung, vai trò của các chun gia trở nên rất quan trọng trong việc chủ động điều
chỉnh các biến cố về trạng thái cân bằng và ổn định.

Hai là, vai trò của các nhà tạo lập thị trường trên TTCK phi tập trung

Như đã trình bày ở phần trên thì nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức
năng duy trì thị trường cho một loại chứng khốn. Chẳng hạn, đối với chứng
khốn A là chứng khốn khơng niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập
trung. Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khốn A cho bên
mua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng
của họ) u cầu.

Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khốn A trên thị trường OTC, nhà mơi
giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của cơng ty
mơi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khốn A (nhà
mơi giới bên bán). Lúc này, nhà mơi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị
trường cho chứng khốn A.

Thực tế là có nhiều nhà mơi giới sẵn sàng bán chứng khốn A và như vậy sẽ có rất
nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khốn A tương đương với các mức

"thách giá" khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả
của chứng khốn A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối
ưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị
trường bán số chứng khốn A với mức giá thấp nhất.

Thơng thường các nhà tạo lập thị trường là những nhà mơi giới đã được đăng ký.
Tuy nhiên, khơng phải tất cả các nhà mơi giới đã đăng ký đều là những nhà tạo
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Lun vn tt nghip cao hc GVHD: TS. Nguyn Th Uyờn Uyờn
Ngi thc hin: Xuõn Lc TCDN/K15 Khoa sau H/H Kinh T Tp. HCM 12
lp th trng. cú th tr thnh mt nh to lp th trng thỡ ngi mụi gii
phi thc s quan tõm n vic to dng th trng cho mt loi chng khoỏn.

Vai trũ ca cỏc nh to lp th trng c th hin thụng qua cỏc hot ng sau:
Tng kh nng thc hin giao dch mt loi chng khoỏn cú th sinh li do
s cnh tranh v giỏ c t ra gia cỏc nh to lp th trng khỏc nhau i
vi cựng loi chng khoỏn ú.
Thu hỳt s quan tõm ca cỏc nh u t ti mt loi chng khoỏn khụng
niờm yt trờn th trng.
Tng tớnh linh hot ca th trng i vi mt loi chng khoỏn khi tng s
lng cỏc nh to lp th trng.
Bờn cnh ú, cỏc nh to lp th trng cú xu hng cnh tranh vi nhau
do luụn cú nhiu nh to lp th trng i vi mt chng khoỏn, do ú th
trng OTC c ỏnh giỏ l cú kh nng t iu chnh tt hn th trng
giao dch chng khoỏn tp trung.

Nh vy, cỏc chuyờn gia cng cú th tr thnh "nh to lp th trng" i vi
mt loi chng khoỏn c th trong iu kin phi chu s kim soỏt cht ch. S
kim soỏt ny s hn ch c cỏc sai phm nu h lm dng quyn hnh c
quyn ca mỡnh ti S giao dch.

C chuyờn gia chng khoỏn v nh to lp th trng u c tip cn vi cỏc
thụng tin c bit do h thng xuyờn tip cn trc tip vi cỏc thụng tin trờn s
lnh, vỡ vy h cú nhiu kh nng b "rũ r" thụng tin khi cú s bin ng th
trng. Nu khụng b cm, cỏc chuyờn gia v cỏc nh to lp th trng cú th s
dng cỏc thụng tin ny (bao gm cỏc thụng tin ni b) thc hin kinh doanh
cho chớnh h nhm thu li nhun. ú cng chớnh l lý do ti sao nhng i tng
ny b kim soỏt cht ch. Mt yờu cu khỏc na l h phi cụng bng vi tt c
cỏc nh u t, khụng c phộp thiờn v bt c bờn no.

Ngy nay, trờn th gii cú nhiu loi th trng mi ra i nh th trng c
phiu, th trng trỏi phiu, th trng tng lai, th trng quyn chn... cựng vi
s h tr ca cỏc phng thc giao dch a dng ó khụng ngng thỳc Ny s phỏt
trin ca h thng TTCK, gúp phn vo s cụng bng, hiu qu v trt t i vi
cỏc giao dch ti cỏc th trng ny... Vỡ vy vai trũ ca cỏc nh to lp th trng
luụn luụn c khng nh.

1.2. Mi quan h gia mt t chc v nh to lp th trng
1.2.1. Li ớch i vi t chc lm chc nng to lp th trng
Li ớch i vi t chc lm chc nng to lp th trng cú th c ch ra trờn
hai khớa cnh chớnh, ú l li ớch thu c trc tip t vic tin hnh cỏc giao dch
trờn th trng v li ớch do l mt nh to lp th trng thu c t nhng h tr
ca nh nc (c qui nh trong cỏc iu lut v hot ng ca nh nh to lp
th trng), chng hn nh nhng u ói trong cho vay vn, u ói v kh nng
THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 13
tiếp cận thơng tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnh
thị trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”.

1.2.1.1. Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trường
Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được.
Như đã trình bày ở phần trước nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch với
khách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng. Khi trực tiếp giao
dịch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênh
lệch giữa mức giá chào mua và chào bán. Độ lớn của khoảng chênh lệch thường
chịu ảnh hưởng bởi ba yếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho
(lưu giữ chứng khốn) và chi phí thực hiện giao dịch.

Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò mơi giới
và nhận hoa hồng từ giao dịch. Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thực
hiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thị
trường sẽ càng lớn. Tất nhiên, thực hiện được điều này hồn tồn khơng dễ dàng
do những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng.

1.2.1.2. Lợi ích thu từ sự hỗ trợ của Nhà nước
Lợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nước thường xuất phát từ những ưu tiên
đối với một tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường. Năng lực về vốn của các tổ
chức khi tham gia thị trường ln là một hạn chế, đặc biệt đối với thị trường trái
phiếu. Các nhà tạo lập thị trường ln có nhu cầu huy động vốn để đáp ứng cho
các giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khối lượng giao dịch trung bình
thị trường, thời gian thì lại thường là ngắn hạn do bản chất giao dịch thường
xun nhưng lại cần có những đảm bảo chắc chắn về khả năng có thể vay vốn.
Đây là những tiêu chí rất khó đối với một tổ chức thơng thường. Tuy nhiên với
một nhà tạo lập thị trường, nhà nước thường có các ưu đãi về nguồn huy động, về
lãi suất – đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối với các nhà tạo lập thị trường. Bên
cạnh đó, chứng khốn nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều có đặc tính
rủi ro cao, thơng tin do đó là yếu tố hàng đầu đảm bảo cho u cầu giảm thiểu rủi
ro.

Với một số hình thức tổ chức như hình thức chun gia trên sàn NYSE, chun
gia được quyền tiếp cận với những thơng tin về tồn bộ tình hình cung cầu trên thị
trường, về các chủ sở hữu đang nắm giữ chứng khốn. Do đó, khả năng dự báo
tình hình thị trường của các chun gia này rất cao. Đối với các nhà tạo lập thị
trường tại NASDAQ, họ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng hạn
chế trong phạm vi nhất định. Những nguồn thơng tin này cho phép nhà tạo lập thị
trường có thể dự báo tốt nhất tình hình thị trường, từ đó có những phương án điều
chỉnh giá, khối lượng chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khốn “trong
kho”, ước lượng vốn cần thiết, … Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi tham
gia vào giao dịch trên thị trường.

THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 14
Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trò một
nhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nhất bao hàm các lợi ích
khác là quyền - khả năng truy cập vào những nguồn thơng tin mà khơng phải bất
kỳ thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thể tiếp cận được. Có được
thơng tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hố lợi
ích của mình.

1.2.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của cơng ty chứng
khốn
Do đặc tính ngành kinh doanh chứng khốn, hoạt động của cơng ty chứng khốn
ln chịu ảnh hưởng từ các điều kiện kinh tế tài chính bên ngồi Đồng thời do
phải phản ứng với những biến đổi mơi trường nên bản thân mỗi cơng ty cũng ln
cần điều chỉnh. Như thế, cơng ty ln đối mặt với những vấn đề khách quan cũng
như chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình.

1.2.2.1. Những yếu tố nội tại – chủ quan

Đối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà một
cơng ty khi muốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vấn đề về khả
năng tài chính, khả năng nắm bắt thơng tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu
thị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các cơng cụ phòng vệ.

Khả năng tài chính ln là yếu tố hàng đầu khi một cơng ty chứng khốn muốn
trở thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu. Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉ
đảm bảo được một phần hoạt động về sau, cơng ty khi muốn bắt đầu thực hiện
hoạt động này sẽ ln phải chứng minh về khả năng tài chính của mình. Do đặc
tính trái phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khả năng tài chính
mạnh sẽ tạo cho cơng ty một cơ sở chắc chắn để tham gia.

Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị
trường đều có những qui định rất rõ ràng về u cầu tài chính đối với mỗi cơng ty
khi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường. Việc đáp ứng các điều kiện ban đầu
mới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là cơng ty khi đã được chấp nhận là một nhà
tạo lập thị trường thì phải ln đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui định
trong luật pháp. Điều này rất quan trọng. Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ
(default risk). Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện. Nếu như tổ chức
phát hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó khơng chỉ
chịu tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình mà còn
phải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và những trái
phiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý. Rõ ràng
trong những tình huống như thế, khả năng tài chính tốt hoặc có một chỗ dựa tài
chính vững chắc là rất cần thiết.

Khía cạnh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường.
Bản thân nhà tạo lập thị trường khi muốn tiến hành họat động tạo lập thị trường
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un

Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 15
trái phiếu sẽ ln phải đi vay vốn để tiến hành giao dịch. Tuy việc vay vốn này
nhận được sự ưu tiên với những hoạt động mang tính tạo lập thị trường, nhưng
nếu như cơng ty khơng giải quyết tốt bài tốn “lưu kho”, khơng ước lượng và dự
báo tốt nhu cầu thị trường thì khả năng nó khơng thể thực hiện các giao dịch cần
thiết để cân bằng cán cân tài chính là rất cao và rủi ro vỡ nợ là khơng tránh khỏi.
Tất nhiên, các cơ quan quản lý thị trường ln u cầu nhà tạo lập thị trường phải
có một khoản đặt cọc nhất định nhưng rõ ràng khoản đặt cọc này sẽ khó có thể
cứu vãn nếu như cơng ty rơi vào tình trạng vỡ nợ. Đây là vấn đề mà một cơng ty
khi muốn tiến hành tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chi
tiết.

Từ vấn đề trên, có thể thấy khả năng nắm bắt thơng tin thị trường, khả năng phân
tích nhu cầu thị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thành
cơng. Nắm bắt và phân tích tốt tình hình thị trường, mơ hình hóa bài tốn “lưu
kho”, ước lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường là hai bài tốn
mà cơng ty chứng khốn buộc phải giải quyết trước khi muốn thực hiện hoạt động
tạo lập thị trường. Hai bài tốn này trên thực tế có thể coi là một. Với bài tốn
“lưu kho”, vấn đề cần giải quyết khơng chỉ dừng lại ở việc tính tốn với một loại
trái phiếu bất kỳ trong kho khi muốn tiến hành giao dịch loại trái phiếu đó, “kho”
của một nhà nhà tạo lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng và
nhiều loại cơng cụ tài chính nói chung. Tối ưu với loại trái phiếu đó khơng chắc sẽ
đảm bảo tối ưu cho tồn kho – lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư,
các cơng cụ tài chính đều có những tương quan về rủi ro và lợi nhuận, tiến hành
thành cơng giao dịch đối với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến tồn bộ
cấu trúc của “kho” rõ ràng chưa chắc đã là một quyết định đúng. Với những nhà
tạo lập thị trường có tổ chức lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạo
lập thị trường với các loại trái phiếu khác nhau. Trong trường hợp đó, khả năng
đảm bảo được tính tối ưu của danh mục sẽ khó hơn. Điều này sẽ dễ dàng hơn với
những cơng ty và thị trường có qui mơ nhỏ. Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này

đã được thực hiện, chẳng hạn như Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ;
Froot K.và Stein, J. (Journal of Financial Economics - 1998) và nghiên cứu của
Narayan Y. Naik và Pradeep K. Yadav đối với sàn giao dịch chứng khốn London
(2002). Kết quả của mỗi nghiên cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm cho
các kết quả này khác nhau là đối tượng nghiên cứu: mỗi loại hình nhà tạo lập thị
trường sẽ có những phương án khác nhau để giải quyết bài tốn. Vấn đề vẫn là lựa
chọn mơ hình nhà tạo lập thị trường thích hợp.

Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngồi việc chứng minh khả
năng tài chính, cơng ty chứng khốn còn phải chứng minh về nhân sự thực hiện và
khả năng tiến hành. Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động. Hoạt động để
tiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đã
phân tích ở trên. Cơng ty chứng khốn khi thực hiện chức năng tạo lập thị trường
sẽ phải phối hợp các hoạt động hiện có tại cơng ty. Để có thể tham gia vào giao
dịch với vai trò đối tác với nhà đầu tư, cơng ty cần phát huy các bộ phận phân
tích, đưa vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư. Để có thể mở rộng
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 16
phạm vi khách hàng, cơng ty cần phối hợp tốt các bộ phận mơi giới và tư vấn.

Kĩ thuật hoạt động tốt khơng chỉ thể hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiện
có tại cơng ty mà còn thể hiện ở các cơng cụ phòng vệ. Đặc tính của cơng việc tạo
lập thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa ra
các điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụng
các cơng cụ phòng vệ. Các cơng cụ phòng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thị
trường phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra. Các cơng cụ phòng vệ bao gồm cả các
dạng hợp đồng phái sinh, các sản phNm tài chính, kĩ thuật ứng dụng trong kinh
doanh chứng khốn nói chung và trái phiếu nói riêng. Việc áp dụng các cơng cụ
này có hai chức năng là (i) đáp ứng tốt hơn với nhu cầu khách hàng thơng qua các

kĩ thuật xử lý với kỳ hạn và lãi suất của các loại trái phiếu, các kĩ thuật này giúp
tăng tính thanh khoản đối với trái phiếu; và (ii) phòng ngừa rủi ro, ứng dụng điển
hình là các hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đối với trái phiếu.

1.2.2.2. Những yếu tố bên ngồi – khách quan
Bên cạnh điều chỉnh các yếu tố nội tại, nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rất
nhiều tác động khách quan. Những tác động này có thể được phân thành hai loại
cụ thể là các yếu tố vĩ mơ và các yếu tố vi mơ.

Thứ nhất, là những yếu tố vĩ mơ:

Các yếu tố vĩ mơ có thể gây tác động với một nhà tạo lập thị trường bao gồm
những vấn đề liên quan đến tình hình thế giới, các thị trường chứng khốn trong
khu vực; tình hình kinh tế trong nước; mơ hình thị trường; quy định pháp luật: hạn
chế đối tượng tham gia, u cầu về vốn, nhân sự,...; các ưu đãi và rủi ro: đặc biệt
là rủi ro lãi suất và rủi ro thơng tin khơng cân xứng.

Thị trường chứng khốn là một bộ phận cấu thành quan trọng của thị trường tài
chính, là kênh huy động vốn lớn của nền kinh tế. Thơng qua thị trường chứng
khốn, vốn được tích tụ, tập trung và phân phối hiệu quả. Rõ ràng, thị trường
chứng khốn có những tác động rất lớn đến tồn nền kinh tế. Điều này có nghĩa là
nó cũng sẽ chịu những ảnh hưởng từ thị trường chứng khốn thế giới và khu vực.

Tác động này sẽ còn rất mạnh nếu như có những chứng khốn được niêm yết tại
nhiều quốc gia. Trong chuỗi các mắt xích này có cả những tổ chức hoạt động trên
thị trường chứng khốn. Một nhà tạo lập thị trường, xét trên một khía cạnh nào đó
là một tổ chức chịu trách nhiệm với tình hình thị trường, những phản ứng và điều
chỉnh của nhà tạo lập thị trường đối với các tác động này khơng chỉ có ý nghĩa với
bản thân nó mà còn có ý nghĩa với tồn thị trường. Biến động về tỉ giá có thể tăng
lợi nhuận hoặc cũng có thể đe doạ đến những trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ

mà nhà tạo lập thị trường đang nắm giữ, biến động về một loại hàng hố bất kỳ
trên thị trường thế giới, chẳng hạn như giá dầu, chắc chắn sẽ có tác động tới giá
trái phiếu mà các tập đồn dầu khí lớn phát hành…

THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 17
Tồn tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khốn ở những nước
phát triển ln chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng góp vào GDP, hơn thế nữa còn là
động lực thúc đNy nền kinh tế. Tác động này khơng phải là tác động một chiều mà
là tương tác hai chiều. Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng khơng nhỏ đến thị
trường chứng khốn nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Đặc tính của trái
phiếu là những cơng cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãi
suất trên thị trường. Những thơng tin trên thị trường có thể làm thay đổi lãi suất
thị trường hoặc ảnh hưởng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnh
hưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cấu trúc
thời gian (kỳ hạn). Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy và
có chuNn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả.

Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tổ chức thị trường khác nhau
sẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó là
các quyền lợi và nghĩa vụ nhất định. Đây là những điều được thể hiện trong luật
pháp và nhà tạo lập thị trường phải tn theo. Đối với những thị trường chưa từng
có sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trò nhà
tạo lập thị trường hồn tồn khơng đơn giản. Cơng việc ấy bao gồm cả lựa chọn
một mơ hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định các
tiêu chí hoạt động, các u cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thị
trường. Việc lựa chọn một mơ hình tạo lập thị trường phù hợp khơng chỉ là tìm và
chọn hay xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiện
tại thành mơ hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, do đó mỗi

cơng ty chứng khốn khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cần
đánh giá và dự kiến những khả năng có thể xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặt
để điều chỉnh các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để có
chiến lược phù hợp mục tiêu.

Luật định trên thị trường chứng khốn ln là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ra
trên thị trường. Đặc biệt với hoạt động tạo lập thị trường là hoạt động có đặc tính
điều phối có thể dẫn đến thao túng thị trường do đó các điều luật qui định thường
rất chặt chẽ, một mặt đảm bảo hiệu quả hoạt động, một mặt đảm bảo tránh được
các hoạt động tiêu cực. Do đó, các điều luật một mặt hỗ trợ cho hoạt động của các
nhà tạo lập thị trường, nhưng mặt khác cũng sẽ gây ra những cản trở nhất định đối
với hoạt động tạo lập thị trường.

Yếu tố ảnh hưởng rõ nhất và trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là
các rủi ro, đặc biệt là rủi ro về thơng tin khơng cân xứng, rủi ro lãi suất. Như ở
trên đã trình bày, lợi nhuận mà nhà tạo lập thị trường thu được chủ yếu từ khoảng
chênh lệch giá mua - bán mà nhà tạo lập thị trường yết lên, khoảng chênh lệch này
chịu tác động của ba yếu tố, hai trong số đó là rủi ro lựa chọn đối nghịch, rủi ro
cầm giữ chứng khốn - rủi ro lãi suất. Với những thị trường như NASDAQ, nhà
tạo lập thị trường tuy có quyền truy cập vào những nguồn thơng tin tốt hơn so với
các nhà đầu tư cơng chúng nhưng điều đó khơng đảm bảo cho nhà tạo lập thị
trường có những thơng tin hồn tồn vượt trội. Thơng tin mà nhà tạo lập thị
trường trên NASDAQ tiếp cận được thường chỉ là những thơng tin chi tiết hơn về
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 18
các đối tượng tham gia yết giá trên thị trường. Khi nhà tạo lập thị trường tiến hành
giao dịch với những nhà đầu tư nắm thơng tin nội gián, hầu như khơng thể phân
biệt đâu là người có thơng tin nội gián và ai khơng có. Tiến hành giao dịch với
những nhà đầu tư có thơng tin nội gián, nhà tạo lập thị trường khó có thể kiếm lời,

hay thậm chí có thể bị lỗ. Mỗi phiên giao dịch phải tiếp cận với số lượng rất lớn
nhà đầu tư do đó rủi ro này có tác động khơng nhỏ tới nhà tạo lập thị trường. Mặt
khác để tiến hành giao dịch, nhà tạo lập thị trường ln cần cân nhắc khối lượng
chào mua, chào bán. Khi xác định khối lượng chứng khốn yết lên, điều này có
nghĩa là nhà tạo lập thị trường sẽ phải đảm bảo khả năng tiến hành giao dịch với
khối lượng chứng khốn đã yết. Trong đa số các trường hợp, nhà tạo lập thị
trường sẽ phải đối mặt với việc nắm giữ chứng khốn trong kho của mình và đối
mặt với những rủi ro có thể xảy ra đối với loại chứng khốn đó.

Thứ hai, là những yếu tố vi mơ:

Có hai tác nhân vi mơ có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thị
trường là:
 Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tổ chức tài chính-
ngân hàng khác.
 Ảnh hưởng từ phía khách hàng.

Các cơng ty chứng khốn khác, các tổ chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủ
các u cầu trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạo
lập thị trường. Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trường được tổ chức theo
mơ hình NASDAQ, là rất lớn. Các nhà tạo lập thị trường phải ln phân tích để
có các quyết định hợp lý về qui mơ, về các mức giá chào mua, chào bán. Cạnh
tranh càng mạnh thì giá yết sẽ càng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuận
do đó cũng sẽ giảm xuống. Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo mơ
hình của NYSE, nơi mà mỗi chun gia đều chịu trách nhiệm hồn tồn với một
loại chứng khốn nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như khơng có. Nhà tạo lập
thị trường chỉ chịu duy nhất tác động của các luật lệ u cầu phải tạo ra những
điều kiện tốt nhất cho nhà đầu tư tham gia trên thị trường.

Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường. Khách

hàng ln muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấp
nhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này.

1.3. Mơ hình thị trường chứng khốn phi tập trung nổi tiếng trên thế giới và bài học
kinh nghiệm

Để minh họa thêm về mơ hình thị trường chứng khốn phi tập trung chúng ta sẽ
tìm hiểu thực tế về mơ hình thị trường chứng khốn loại này nổi tiếng trên thế
giới. Mơ hình này được tổ chức dưới dạng một thị trường báo giá điện tử với
phương thức giao dịch truyền thống trên thị trường là phương thức giao dịch thỏa
thuận với hệ thống các nhà tạo lập thị trường. Hiện nay, trên thế giới các thị
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 19
trường chứng khốn phi tập trung nổi tiếng như: NASDAQ thị trường chứng
khốn của MỸ, KOSDAQ thị trường chứng khốn của Hàn Quốc, JASDAQ thị
trường chứng khốn Nhật Bản…

NASDAQ là mơ hình thị trường OTC điển hình, tên gọi thị trường “phi tập trung”
xuất phát từ điểm khác biệt với vai trò của các chun gia trên sàn NYSE, nơi mà
tất cả các giao dịch đều tập trung vào thơng qua người chun gia. Trên thị trường
này có những nhà tạo lập thị trường, họ khơng ở tập trung một chỗ, và cũng khơng
có u cầu họ phải cố định. Những nhà tạo lập thị trường có thể tham gia thị
trường thơng qua hệ thống giao dịch điện tử từ bất kỳ máy tính nào, đồng thời họ
cũng có thể can thiệp ngay lập tức vào lệnh mà những cơng ty giao dịch vừa đặt.

NASDAQ được hình thành vào năm 1968 khi những nhà quản lý thị trường cố
gắng thống nhất và tăng cường vai trò của thị trường OTC. NASDAQ bên cạnh
nhiệm vụ quản lý nhân viên hoạt động trong lĩnh vực chứng khốn và giám sát
các cơng ty mơi giới, còn được giao thêm chức năng theo dõi và thúc đNy hoạt

động giao dịch dần tự động hóa. Đến năm 1980, bước ngoặt lớn nhất trong điều
chỉnh đối với thị trường này diễn ra, đối với mỗi loại chứng khốn mỗi nhà tạo lập
thị trường được phép đặt các mức giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhất
của riêng mình.

Với hình thức này, các cơng ty giao dịch sẽ tham khảo các mức giá mà nhà tạo lập
thị trường đặt, các lệnh này hiện ra trên màn hình máy tính, lựa chọn và đặt lệnh
khi họ chọn được mức giá cạnh tranh nhất đáp ứng nhu cầu mua hay bán của
mình. Như thế NASDAQ là một hệ thống vi tính tinh vi có thể tự động đưa ra các
mức giá của các nhà tạo lập thị trường. Bản thân NASDAQ khơng đóng bất cứ
một vai trò nào giống như một nhà chun gia trên sàn giao dịch, việc đáp ứng và
thực hiện các lệnh hồn tồn do các nhà tạo lập thị trường tiến hành.

NASDAQ phát triển đặc biệt nhanh vào những năm 80 cùng với sự gia tăng
nhanh chóng của các cơng ty cơng nghệ cao. Nhìn chung, các u cầu đặt ra để
được niêm yết trên NASDAQ là tương đối thấp do đó NASDAQ là lựa chọn trước
tiên của các cơng ty nhỏ họat động trong các ngành cơng nghệ thơng tin và cơng
nghệ sinh học chứ khơng phải là NYSE. Từ năm 1984 đến 1995, doanh số giao
dịch trên NASDAQ tăng từ 153 tỉ đơ la với 4,097 cơng ty niêm yết lên 2,400 tỉ đơ
la với 5,122 cơng ty, với mức giao dịch bình qn mỗi ngày là hơn 400 triệu cổ
phần. Giá trị thị trường của NASDAQ vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đơ
la, chưa bằng một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đơ la của NYSE cùng thời điểm,
chứng tỏ đa số các cơng ty trên NASDAQ đều là các cơng ty nhỏ. Do các u cầu
niêm yết thấp, qui mơ NASDAQ gia tăng nhanh chóng. Năm 1989, NASD buộc
phải thắt chặt hơn các qui định, bao gồm cả việc quản lý các cơng ty tham gia làm
mơi giới và tạo lập thị trường. Đến 1995, NASD đã cấp 510,000 giấy phép mơi
giới, đồng thời SEC cũng thơng qua NASD để quản lý chặt chẽ NASDAQ hơn.
Tuy nhiên, NASD ln cố gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của NASDAQ.

THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 20
Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lựợng
nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khốn. Rõ ràng, nếu như số lượng nhà
tạo lập thị trường cho một loại chứng khốn lớn thì tính thanh khoản của nó sẽ cao
hơn rất nhiều so với việc chứng khốn đó chỉ được một nhà tạo lập thị trường duy
nhất thực hiện – nhà chun gia – trên sàn NYSE. Tuy nhiên, điều này chưa hẳn
là đã có lợi. Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh, NASDAQ
lại là dạng thị trường khớp giá. Lợi nhuận của những cơng ty giao dịch trên thị
trường OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và mức giá
chào bán hay còn gọi là chênh lệch mua - bán. Chênh lệch mua - bán được coi là
khoản đền bù cho các cơng ty này khi họ tạo được thị trường cho loại chứng
khốn đó và đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữ chứng
khốn trước khi bán ra. Chênh lệch mua - bán còn được gọi là “chênh lệch bên
trong”, khoản chênh lệch này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một cơng ty tiến
hành tạo lập thị trường có thể thu được. Mặt khác, trong khi trên thị trường đấu
giá, các lệnh giới hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên NASDAQ hầu như
rất ít có các lệnh giới hạn.

NASDAQ thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnh
giới hạn chỉ có thể xuất hiện trên hệ thống máy tính của NASDAQ hoặc là trong
hệ thống máy nội bộ của mỗi nhà tạo lập thị trường. Kết quả là những nhà tạo lập
thị trường trên NASDAQ có thể giao dịch với các mức giá họ đã chào ra, bỏ qua
các mức giá do các lệnh giới hạn đặt, cho dù các lệnh này có lợi hơn đối với nhà
đầu tư. Hệ thống của NASDAQ được xác lập tương đối khác thường: nó coi các
lệnh giới hạn là những lệnh gây cản trở cho q trình xác định đúng giá trị của các
chứng khốn đang giao dịch. Những giá được hiện ra trên màn hình giao dịch
cũng khơng phản ánh hồn tồn chính xác tất cả các lệnh mà tất cả các thành viên
tham gia trên thị trường sẵn sàng chấp nhận giao dịch. Hơn nữa, NASDAQ duy trì
hai cơ chế khác nhau cho việc giao dịch các lệnh khối lượng lớn (hơn 1 triệu cổ

phiếu) và các lệnh nhỏ: các giao dịch khối lượng lớn được thực hiện thơng qua
thương lượng trực tiếp giữa nhà tạo lập thị trường và người mơi giới đại diện cho
nhà đầu tư; các lệnh nhỏ được thực hiện qua hệ thống “Giao dịch lệnh nhỏ”
(Small Order Execution System-SOES).

Việc tham gia của nhà tạo lập thị trường vào thị trường chứng khốn ở các nước
trên thế giới đã trở nên phổ biến và là một nhu cầu thiết thực. Chúng ta, thử khảo
sát thêm các bảng số liệu về sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường ở các thị
trường chứng khốn nổi tiếng trên thế giới.

Trong bảng 1.1 ở phần phụ lục, ta có 30 thị trường chứng khốn ở 29 nước (cột
1). Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10
nước đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu. Trong bảng có thể hiện hệ
thống giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khốn
đó có sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay khơng, số lượng nhà tạo lập thị
trường trung bình đối với mỗi loại chứng khốn. Trong bảng bảng 1.1 có thể thấy
hầu hết các thị trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường. Sở Giao
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 21
dịch Chứng khốn Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sổ và
khơng có sự hiện diện của con người tham gia với vai trò trung gian.

Bảng này cũng cho ta thấy có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốn
hình thức thị trường này đều có 4 thị trường cụ thể đặc trưng. (MM viết tắt cho
nhà tạo lập thị trường)

Tiếp theo, trong bảng 1.2, bảng 1.3 và bảng 1.4 ở phần phụ lục, so sánh về các thị
trường và các thành viên tham gia trên thị trường. Bảng 1.2 mơ tả tên nhà tạo lập
thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy.

Bảng 1.3 mơ tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bảng 1.4 mơ tả quyền
lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường.

Qua các mơ hình thị trường chứng khốn phi tập trung nổi tiếng trên thế giới
chúng ta đúc kết được một số nhận xét và sẽ là kinh nghiệm vơ cùng q báu cho
việc xây dựng mơ hình thị trường chứng khốn phi tập trung ở Việt Nam sau năm
2010 như định hướng của Chính phủ như sau:

Thứ nhất là, mỗi một mơ hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhất
định. Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo ra
cho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau. Một
mơ hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (các
cơng ty giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua qui
mơ thị trường, qui mơ giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứng
khốn trên thị trường, qua tính thanh khoản. Tuy nhiên, một cơ chế cạnh tranh
ln tiềm Nn những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trường
chẳng hạn như sự thơng đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường
(Mahesh P. Sardesai – Michigan Journal of Economics), hoặc cũng có thể là từ
các “mánh kh” của nhà đầu tư nắm được những thơng tin mang tính chất nội
gián mà nhà tạo lập thị trường khơng nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối với
các chứng khốn “trong kho” của nhà tạo lập thị trường.

Thứ hai là, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọi
là chun gia, sẽ hầu như khơng gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ở
NASDAQ. Chun gia là người duy nhất nắm tồn bộ thơng tin về duy nhất một
loại chứng khốn do đó cũng khó có thể thơng đồng với chun gia khác. Tuy
nhiên mơ hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khốn đều có
chất lượng cao, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu khơng sẽ rất thiệt
cho chun gia nào nhận tạo lập thị trường cho những loại chứng khốn kém chất
lượng và theo đó là kém thanh khoản.

Thứ ba là, mơ hình thị trường với sàn điện tử đấu lệnh tập trung đã khơng còn tồn
tại kể từ năm 2001, điều này rõ ràng thể hiện nó có những điểm khơng phù hợp
với sự phát triển của thị trường chứng khốn. Trái lại mơ hình tạo lập thị trường
phi tập trung trên sàn điện tử đấu lệnh như Euronext hiện đang là một xu thế mới
và được áp dụng rộng rãi. Tuy nhiên, đây lại là một mơ hình tương đối linh động,
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 22
mỗi thị trường có thể áp dụng theo các hình thức khác nhau với cơ chế hoạt động
của nhà tạo lập thị trường có những điểm khác nhau nhất định.

Như vậy, có thể kết luận việc xây dựng mơ hình thị trường chứng khốn phi tập
trung ở Việt Nam mà cụ thể là xây dựng thị trường chứng khốn phi tập trung ở
Hà Nội sau năm 2010 theo định hướng của Chính phủ là hồn tồn hợp lý, tất yếu.
Đồng thời, việc xây dựng thị trường chứng khốn phi tập trung ở Việt Nam với sự
tham gia của nhà tạo lập thị trường là hồn tồn có cơ sở và phù hợp với xu hướng
hội nhập kinh tế quốc tế.

THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 23
Tóm tắt chương 1

Thị trường chứng khốn là nhân tố cơ bản của nền kinh tế thị trường. TTCK đã
trở thành một định chế tài chính khơng thể thiếu được trong đời sống kinh tế của

những nước theo nền kinh tế thị trường. Hiện nay, đối với các nước trên thế giới
loại hình TTCK được tổ chức theo 2 loại hình cơ bản đó là TTCK tập trung và phi
tập trung. Trong đề tài này chỉ phân tích TTCK phi tập trung và tìm ra mơ hình
phù hợp để áp dụng ở Việt Nam.

Để xây dựng mơ hình tổ chức TTCK cho từng quốc gia, chúng ta phải phân tích
và đánh giá điều kiện thực tế kinh tế - chính trị - xã hội của quốc gia đó để đưa ra
một mơ hình tổ chức TTCK cho phù hợp. Tổ chức TTCK phi tập trung là hết sức
cần thiết vì đã giúp cho các nhà đầu tư giảm thiểu chi phí giao dịch và các rủi ro
do vấn đề thơng tin khơng cân xứng trên TTCK giữa các nhà đầu tư và các tổ
chức phát hành đó là các loại hàng hóa trên thị trường. TTCK phi tập trung được
hình thành và tồn tại trên cơ sở tiết kiệm chi phí giao dịch.

Qua kinh nghiệm của các nước trên thế giới về xây dựng mơ hình, đã rút ra một số
bài học kinh nghiệm trong việc xây dựng và phát triển một thị trường chứng
khốn phi tập trung phù hợp với điều kiện kinh tế, chính trị ở Việt Nam, như sau:

Thứ nhất, mơ hình tổ chức hệ thống giao dịch ở TTCK phi tập trung nên được
trang bị một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của cơng nghệ thơng tin hiện đại
sẽ có thể tổ chức và điều hành nhiều loại hình thị trường giao dịch với nhiều hình
thức giao dịch khác nhau. Đây là một trong những kinh nghiệm tốt để nghiên cứu
vận dụng xây dựng và hồn thiện thị trường tại TTGDCK Hà Nội. Đó là xây dựng
và tổ chức một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của cơng nghệ thơng tin hiện
đại.

Thứ hai, cũng là chủ đề của đề tài này là: Để phát huy tối đa hiệu quả của TTCK
phi tập trung thì phải xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường đảm bảo được tính
hiện đại nghĩa là phải xây dựng hệ thống giao dịch điện tử hiện đại có quy mơ
giao dịch qua mạng diện rộng được trang bị từ TTGDCK đến các cơng ty chứng
khốn. Đối với TTCK Việt Nam, TTGDCK Hà Nội, hiện nay đang được thực

hiện phát triển theo hướng thị trường OTC cũng cần xây dựng và phát triển các
thành viên của TTCK theo hướng các cơng ty chứng khốn sẽ là các nhà tạo lập
thị trường, đây là kinh nghiệm q báu cho việc phát triển TTCK tại Việt Nam.

Để tạo điều kiện đa dạng hóa thị trường, đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầu
tư, đồng thời đảm bảo phát triển TTCK Việt Nam theo xu hướng chung của thế
giới. Đối với Việt nam, mơ hình thị trường OTC sẽ là mơ hình mang tính ưu việt
nhất thơng qua việc áp dụng các nhân tố mới của thị trường như phương thức định
giá thỏa thuận, hệ thống các nhà tạo lập thị trường, hệ thống báo giá,…



THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN
Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 24
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THN TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM VÀ
NHU CẦU XÂY DỰNG THN TRƯỜNG CHỨNG KHỐN PHI TẬP TRUNG CĨ
SỰ THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THN TRƯỜNG

2.1. Thực trạng hoạt động của thị trường chứng khốn Việt Nam sau hơn 7 năm
hoạt động
2.1.1. Đánh giá hoạt động của SGDCK Tp. Hồ Chí Minh
TTGDCK TP.HCM đi vào hoạt động vào tháng 07/2000, ban đầu chỉ vỏn vẹn có
2 cơng ty niêm yết là REE và SAM với tổng số vốn là 270 tỷ đồng và một vài lọai
trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch. Từ đó cho đến năm 2005, thị
trường ln ở trong trạng thái tẻ nhạt, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 thì trong 5
năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ xoay quanh mức 300 điểm, mức thấp nhất
xuống đến 130 điểm. Lý do chính là do thị trường có q ít hàng hố, các doanh
nghiệp niêm yết cũng nhỏ, khơng nổi tiếng, khơng hấp dẫn nhà đầu tư trong và
ngồi nước.

Từ năm 2005, khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngồi được nâng từ 30% lên
49% (trừ lĩnh vực ngân hàng), năm 2006, quy mơ TTCK Việt Nam có tổ chức đã
phát triển nhanh và đạt mức gia tăng giá trị kỷ lục. Số lượng chứng khốn niêm
yết đã tăng dần qua các năm, đặc biệt là năm 2006 với 74 cơng ty niêm yết mới tại
TTGDCK TP.HCM. Tính đến ngày 31/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có 106
cơng ty niêm yết với tổng trị giá đạt 13,618 tỷ đồng và tổng mức vốn hố thị
trường lên tới 147.66 nghìn tỷ đồng, 2 quỹ đầu tư VF1 và PRUBF1 với tổng vốn
điều lệ 800 tỷ đồng và 372 loại trái phiếu Chính phủ và cơng ty với tổng mệnh giá
niêm yết đạt khoảng 57,700 tỷ đồng, tổng giá trị niêm yết tồn thị trường là
72,396 tỷ đồng. Chỉ số VN-Index tăng liên tục trong năm 2006, đặc biệt là vào
thời điểm ở những tháng cuối năm. Kết thúc phiên giao dịch năm 2006, phiên thứ
1,451 (ngày 29/12/2006) chỉ số VN-Index đạt 751.77 điểm tăng 446.49 điểm,
tương ứng mức gia tăng 146,26% so với phiên giao dịch đầu năm 2006.

Về phía các nhà đầu tư, đến cuối tháng 12/2006 đã có 106,393 tài khoản giao dịch
được mở, gấp 3 lần năm 2005. Trong đó có sự góp mặt của 1,700 nhà đầu tư nước
ngồi tham gia mua bán cổ phiếu trên thị trường và đang nắm giữ 25 - 30% số
lượng cổ phiếu các cơng ty niêm yết. Thị trường chứng khốn Việt Nam đã thu
hút nhiều nhà đầu tư lớn như: JP Morgan, Merryll Luynch, Citigroup. Các nhà
đầu tư nước ngồi tham gia thị trường qua các quỹ đầu tư chứng khốn. Đến cuối
năm 2006 có 23 quỹ với quy mơ vốn đầu tư đạt 2.4 tỷ USD.

Trên đà phát triển của TTCK năm 2006, bước sang những tháng đầu năm 2007,
thị trường thật sự sơi động khi chỉ số VN Index đã vượt mốc 1,000 điểm vào ngày
19/01/2007, sau đó liên tục tăng mạnh với tốc độ tăng bình qn trên 16%/tháng
(riêng tháng 1 tăng 38.25%/tháng) và giá trị giao dịch bình qn lên đến hơn
1,000 tỷ đồng/phiên. Ngày 12/03/2007, VN-Index đạt mức kỷ lục với 1,170.67
điểm. Nhưng sau đó, chỉ số VN-Index bắt đầu sụt giảm từ từ và vào ngày
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN

Luận văn tốt nghiệp cao học GVHD: TS. Nguyễn Thị Un Un
Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM 25
24/4/2007 ở mức 905.53 điểm. Đến nửa đầu tháng 5/2007, chỉ số VN-Index đã
hồi phục khá mạnh, chạm ngưỡng 1,100 điểm.

Ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ ban hành quyết định số 599/2007/QĐ-
TTg về việc chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Ngày
08/08/2007, đánh dấu một bước tiến mạnh mẽ và quan trọng của TTCK. Đó là sự
kiện chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh, với tên giao
dịch quốc tế: Hochiminh Stock Exchange (HOSE). Tình hình giao dịch chứng
khốn tại Sở vẫn khơng thốt khỏi chiều hướng đi xuống của thị trường về cả chỉ
số cũng như khối lượng và giá trị giao dịch, chỉ số VNIndex vẫn dao động ở mức
từ 900 điểm đến 1,000 điểm. Trong năm 2007, có tất cả 32 cơng ty niêm yết mới,
01 chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởng Manulife –
MAFPF1) và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 loại trái phiếu chính quyền
địa phương và 5 loại trái phiếu cơng ty). Như vậy, tính đến thời điểm cuối năm
2007, đã có 138 cơng ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh với tổng giá trị
niêm yết là 35,428.512 tỷ đồng, 03 chứng chỉ quỹ với tổng vốn điều lệ là 1,014 tỷ
đồng, 389 loại trái phiếu Chính phủ và cơng ty. Nếu như trong phiên giao dịch
đầu tiên của năm 2007, chỉ số VN-Index ở mức 741.27 điểm thì phiên giao dịch
cuối cùng của năm 2007, phiên thứ 1,699, chỉ số VN-Index đạt 927.02 điểm, tăng
hơn 25% sau một năm. Con số phần trăm tăng thêm này cho thấy mặc dù thị
trường cổ phiếu khơng còn tăng mạnh như năm 2006 nhưng vẫn chứng minh được
sự tăng trưởng ổn định của thị trường. Điều này được thể hiện rõ nét thơng qua
các bảng số liệu (2.1-2.3) và biểu đồ (2.1-2.3) ở phần phụ lục.

Về số lượng nhà đầu tư tham gia, theo thống kê của Ủy ban Chứng khốn, tính
đến cuối năm 2007, thị trường chứng khốn Việt Nam trên 300,000 tài khoản,
tăng gấp 3 lần so với năm 2006. Điều này cho thấy sự quan tâm của cơng chúng
đầu tư tới thị trường ngày càng lớn. Cuối năm 2006, chỉ có khoảng 1,000 tài

khoản của nhà đầu tư nước ngồi thì cả năm nay con số đã lên tới 7,000 tài khoản.
Các tổ chức đầu tư nước ngồi đăng ký tham gia thị trường và lượng vốn đầu tư
gián tiếp nước ngồi đạt khoảng hơn 7.6 tỷ USD, gấp 3 lần so với năm 2006 (xem
bảng 2.4 ở phần phụ lục).

Nhìn chung, diễn biến TTCK năm 2007 được chia thành 2 phân đoạn khá rõ rệt
với nhiều biến động lớn ở thị trường niêm yết. Từ đầu năm đến nửa đầu tháng
03/2007, thị trường với sự sơi động và phát triển nhanh chưa từng có và thời gian
sau đó trong hướng điều chỉnh là chủ yếu. Đặc trưng nổi bật của thị trường chứng
khốn Việt Nam trong năm 2007 là khả năng huy động vốn rất mạnh mẽ.

Trong thời gian qua, cùng với sự phát triển khơng ngừng về quy mơ của thị
trường chứng khốn Việt Nam, là sự lớn mạnh của các tổ chức tài chính trung
gian, đặc biệt là các cơng ty chứng khốn. Tuy nhiên, quy mơ của các cơng ty
chứng khốn như vậy vẫn còn q nhỏ, cho nên các nghiệp vụ chứng khốn còn
chưa được triển khai hết hoặc chưa được triển khai có hiệu quả, chất lượng các
dịch vụ cung cấp còn nhiều hạn chế. Tư vấn tài chính vẫn còn là hoạt động non trẻ
ở Việt Nam và bảo lãnh phát hành là nghiệp vụ đòi hỏi nhiều vốn, nhiều kinh
THƯ VIỆN ĐIỆN TỬ TRỰC TUYẾN