Mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số tobin q, cơ hội tăng trưởng trên thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2008 2013

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH






VNăMINHăHI



MI QUAN H GIA RI RO VÀ H S
TOBINăQ,ăCăHIăTNGăTRNG TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM GIAI
ON 2008 - 2013



LUNăVNăTHCăSăKINHăT






Tp. H Chí Minh - Nm 2015

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH



VNăMINHăHI


MI QUAN H GIA RI RO VÀ H S
TOBINăQ,ăCăHI TNGăTRNG TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM GIAI
ON 2008 - 2013


Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS.TS NGUYN KHC QUC BO


Tp. H Chí Minh - Nmă2015


LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng Tôi vi s giúp đ
ca Ging viên hng dn trên c s tham kho các tài liu trong và ngoài nc

đc lit kê đy đ trong lun vn. Các s liu thng kê là trung thc đc ly t
các ngun đáng tin cy, ni dung và kt qu nghiên cu đc nêu trong lun vn
này cha tng đc công b trong bt c công trình nào cho ti thi đim hin nay.
Tp.HCM, ngày….tháng…. nm 2015
Tác gi



VnăMinhăHi



















MC LC
Trang ph bìa

Liăcamăđoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc các bng, biu
Danh mc các hình v,ăđ th
1. PHN M U 1
1.1. Lý do nghiên cu 1
1.2. Vnăđ và phm vi nghiên cu: 2
1.3. Mcăđíchănghiênăcu 2
1.4. Phngăphápănghiênăcu 2
1.5. Ni dung nghiên cu 3
2. LÝ THUYT TNG QUAN VÀ NHNG NGHIÊN CUăTRCăỂY 4
2.1 Nhng nghiên cuătrcăđơy 4
2.2 Nn tngăcăs lý thuyt 9
2.2.1 Căhiătngătrng và mi quan h gia Q và ri ro 10
2.2.2 Lý thuyt v đaădng hóa chit khu (Diversification discount): 12
2.2.3 Lý thuyt v qun tr ri ro 13
2.2.4 Vn c phn vi vai trò là mt quyn chn và mi quan h gia Q
và ri ro. 17
2.2.5. Kimăđnh gi thuyt 20
3. PHNGăPHỄPăNGHIểNăCU: 23
3.1 Mô hình nghiên cu: 23
3.2. D liu nghiên cu. 29
3.2.1. Mu nghiên cu: 29
3.2.2. Ngun thu thp d liu nghiên cu. 29
3.3. Phngăphápănghiênăcu 31


3.3.1. La chn mô hình phù hp 32
3.3.2 Kimăđnh các vi phm gi thit ca mô hình OLS 37

3.3.3 Kim tra tính bn vng ca kt qu hi quy 37
4.1. Thng kê mô t d liu. 38
4.2. Kt qu nghiên cu chính. 38
4.2.1 Mi quan h gia ri ro và Tobin Q 38
4.2.2 Yu t nhăhngăđn mi quan h gia ri ro và Q 51
4.2.3 Tóm tt các kt qu nghiên cu chính 62
5. KT LUN 62
Tài liu tham kho



DANH MC CÁC T VIT TT

T vit tt Ting vit
HOSE S giao dch TP. H Chí Minh
HNX S giao dch TP. Hà Ni
Q H s Tobin’s Q
CQ Thay đi trong h s Tobin’s Q
A Asset Giá tr ca tài sn
D Debt Giá tr ca n
E Equity Giá tr ca vn ch s hu
R&D Nghiên cu và phát trin
TR Total risk Tng ri ro
SR Systematic Risk Ri ro h thng
NR Nonsystematic Risk Ri ro phi h thng
CTR Thay đi trong tng ri ro
CSR Thay đi trong ri ro h thng
CNR Thay đi trong ri ro phi h thng
TSSL T sut sinh li
FEM Fixed effect model Mô hình nhân t c đnh

REM Random effect model Mô hình nhân t ngu nhiên




DANH MC CÁC BNG, BIU

Bng 2.1: Tóm tt các kt qu nghiên cu trc đây 20
Bng 3.1: Các bin trong mô hình nghiên cu theo mc đ s hc 26
Bng 3.2: Các bin trong mô hình nghiên cu theo mc đ thay đi 28
Bng 3.3: Ngun thu thp d liu 29
Bng 4.1: Thng kê mô t d liu 38
Bng 4.2: Mi quan h gia ri ro và Q  mc đ s hc 39
Bng 4.3: Mi quan h gia ri ro và q  mc đ thay đi 42
Bng 4.4: Ma trn tng quan gia các bin đc lp 44
Bng 4. 5: Kim đnh Breusch ậ Pagan 46
Bng 4.6: Kim tra tính bn vng ca kt qu 47
Bng 4.7: nh hng ca đòn by lên mi quan h gia ri ro và Q 52
Bng 4.8: nh hng ca quy mô lên mi quan h gia ri ro và Q 55
Bng 4.9: nh hng ca c hi tng trng lên mi quan h gia ri ro và Q  cp
đ thay đi 58




DANH MC CÁC HÌNH V,  TH

Hình 2.1: Hàm chi phí biên ca vic chp nhn mt lng ri ro không phòng nga
và hàm chi phí biên ca ri ro có phòng nga đi vi mt công ty 14
Hình 2.2: Các công ty khác nhau hàm chi phí biên ca vic chp nhn ri ro không

phòng nga nhng ging nhau v hàm chi phí biên ri ro phòng nga. 15
Hình 2.3: Tác đng ca bin c ngoi sinh làm gia tng lng ri ro. 16
Hình 2.4 Tác đng ca n lên mi quan h gia giá tr công ty và bin đng vn c
phn. 19
Hình 3.1: Quy trình thc hin nghiên cu 32
Hình 4.1:  th gia các bin đc lp và phn d 45




TÓM TT
Th trng chng khoán là đnh cao ca th trng tài chính.  các quc gia
phát trin th trng chng khoán đóng vai trò là tr ct ca th trng vn. Ti đây
ngun vn luân chuyn gia các ch th ca th trng bin đng không ngng, các
ch s chng khoán là tâm đim chú ý ca hu ht các nhà đu t trên th gii. Tuy
nhiên, t sut sinh li ca mt chng khoán luôn song hành vi ri ro ca nó. Các
bài nghiên cu trc đây nhn thy có mt mi quan h gia ch s Tobin Q, mt
h s đi din bi ch s giá tr th trng công ty trên giá tr s sách ca nó vi ri
ro vn c phn. Tuy nhiên mi quan h này vn còn nhiu tranh cãi. Các nghiên cu
trc đây đư m ra mt hng nghiên cu v mi quan h gia ri ro và giá tr công
ty đi din bi ch s Tobin Q. ây chính là mc tiêu mà nghiên cu hng đn
nhm mt ln na kim đnh li mi quan h gia ri ro và giá tr công ty thông qua
h s Tobin Q trên th trng chng khoán Vit Nam trên 02 Sàn giao dch HOSE
và HNX. Nghiên cu s dng mu d liu gm 193 công ty phi tài chính trên sàn
chng khoán HOSE và HNX trong thi kì 2008-2013. Kt qu nghiên cu cho thy
có mt mi quan h đng bin gia thay đi trong ch s Tobin Q và thay đi trong
tng ri ro. Mi quan h này ch yu do nh hng ca thay đi trong ri ro phi h
thng đn thay đi trong Q. Mi quan h này gim dn khi các công ty tng s dng
đòn by n. Ngoài ra, kt qu ca bài nghiên cu cho thy đi vi các nhóm công ty
có c hi tng trng cao hn, mi quan h đng bin tr nên rõ ràng hn. Kt qu

này là phù hp vi các lý thuyt tài chính hin đi v quyn chn tng trng,
thuyt đa dng hóa chit khu và các lý thuyt khác v đnh giá c phiu công ty.
1

1. PHN M U
1.1. Lý do nghiên cu
Th trng chng khoán là kênh trung chuyn vn chính  các quc gia phát
trin, là thc đo phn ánh sc khe ca mt nn kinh t. Th trng chng khoán
luôn là kênh đu t thu hút đông đo các thành phn ca nn kinh t do tính thanh
khon cao, d tip cn. Mt yu t quan trng khác giúp th trng chng khoán to
dng đc sc hp dn đó là các c phiu ậ kênh đu t ch yu ca th trng luôn
có t sut sinh li cao hn nhiu ln so vi các kênh đu t khác. Tt nhiên đi kèm
vi nhng t sut sinh li cao, nhà đu t cng phi chp nhn nhng mc ri ro
tng ng. T lâu, vn đ li nhun ậ ri ro luôn là mi quan tâm hàng đu vi các
nhà đu t, là đ tài nghiên cu ca nhiu hc gi kinh t. Trong nhiu đ tài liên
quan đn li nhun - ri ro, đư có không ít nhng phân tích m x mi quan h gia
giá tr công ty ậ đc đi din bi ch s Tobin Q và ri ro. Tuy nhiên, dù có nhiu
nghiên cu nhng vn cha có mt quan đim thng nht nào v mi quan h này.
Các trng phái ca lý thuyt tài chính hin đi và các nghiên cu v chit
khu đa dng hóa (diversification discount) cho rng Tobin Q nên tng vi tng ri
ro ca công ty. Ngc li, các lý thuyt v đánh đi cu trúc vn tnh, qun tr ri ro
d đoán mt mi quan h nghch bin gia Q và bin đng vn c phn.
Nh vy, các nghiên cu trc đây đư có nhng quan đim trái chiu v
quan h gia giá tr công ty ậ đc đi din bi ch s Tobin Q và ri ro. Các tranh
lun cho đn hin ti vn cha ngư ng. Các nghiên cu hc thut có nhng lp lun
khác nhau và có tính đúng đn riêng. Các nghiên cu thc nghim cng đư đc
thc hin vi các mu nghiên cu khác nhau cho các thi k khác nhau. ó cng có
th là nguyên nhân cho nhng kt qu trái ngc. Kt qu ca nghiên cu có th
ch phù hp vi tng bi cnh c th. Tuy nhiên, các nghiên cu trc đây không vì
th mà mt đi tính giá tr mà cung cp cho ta đa dng hn các phng pháp tip cn

và cách thc nghiên cu.
2

Th trng chng khoán Vit Nam là mt th trng nhiu tim nng, tuy
còn non tr nhng vn thu hút nhiu nhà đu t tham gia vào th trng. Hiu rõ
mi quan h gia ri ro và giá tr công ty trong bi cnh hin ti ca th trng
chng khoán Vit Nam s phn nào đó giúp nhà đu t có quyt đnh chính xác
trong vic la chn chin lc cho danh mc ca mình. Chính vì lý do trên, tác gi
quyt đnh la chn thc hin đ tài ắMi quan h gia ri ro và h s Tobin Q,
c hi tng trng trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon 2008 -2013”
cho nghiên cu ca mình.
1.2. Vnăđ và phm vi nghiên cu:
Nghiên cu tp trung ch yu vào vic tìm hiu mi quan h gia thay đi
trong ri ro và thay đi trong h s Tobin Q, đi din bi t l ca giá tr th trng
ca công ty vi giá tr s sách tài sn ca 193 doanh nghip niêm yt ti sàn chng
khoán HOSE và HNX trong giai đon 2008-2013. T đó tin hành kim đnh mi
quan h trên nhm rút ra nhng kt lun và nhng vn đ còn tn ti trên th trng
chng khoán Vit Nam.
1.3. Mcăđíchănghiênăcu
Da vào nhng kt qua nghiên cu trc đó, đc bit là nghiên cu ca
Hyun ậ HanShin và Rene M.Stulz (2000), mc tiêu nghiên cu trong bài này là:
Trong bi cnh th trng chng khoán Vit Nam giai đon 2008-2013:
- Tìm mi quan h gia h s Tobin Q và tng ri ro và các thành phn ca nó
gm ri ro h thng, ri ro phi h thng.
- Xem xét tính bn vng ca mi quan h gia h s Tobin Q và tng ri ro,
ri ro h thng, ri ro phi h thng.
- Xem xét nh hng ca các yu t khác gm đòn by, quy mô, c hi phát
trin đn mi quan h ri ro và giá tr công ty.
1.4. Phngăphápănghiênăcu
 thc hin mc tiêu nghiên cu trên, tác gi s thu thp d liu t tt c

các công ty phi tài chính hot đng trên sàn chng khoán HOSE và HNX có đ d
3

liu, thi gian thu nhp d liu t nm 2008 ậ 2013. Phng pháp nghiên cu đc
s dng là k thut phân tích d liu bng.
1.5. Ni dung nghiên cu
Cu trúc ca nghiên cu gm nhng phn quan trng sau:
Phn 1: tác gi đ cp lý do nghiên cu, vn đ và phm vi nghiên cu, mc
đích nghiên cu và phng pháp nghiên cu.
Phn 2: Tng quan nhng nghiên cu trc đây và c s lý thuyt. Phn này
trình bày s lc nhng nghiên cu trc đây v mi quan h gia ri ro và h s
Tobin Q. Bên cnh đó tác gi s trình bày c s lý thuyt mà bài nghiên cu da
vào.
Phn 3: Phng pháp nghiên cu. Phn này trình bày v d liu nghiên cu,
mô hình, và phng pháp nghiên cu.
Phn 4: Ni dung và kt qu nghiên cu. Phn này trình bày kt qu hi quy
đt đc, kim đnh kt qu, phân tích các yu t có th tác đng lên mi quan h
gia giá tr công ty và ri ro và gii thích ý ngha kt qu.
Phn 5: Kt lun các kt qu chính tìm thy  bài nghiên cu, trình bày
nhng hn ch và đ xut các hng nghiên cu mi.

4

2. LÝ THUYT TNG QUAN VÀ NHNG NGHIÊN CUăTRC
ỂY
2.1 Nhng nghiên cuătrcăđơy
Th trng chng khoán trên th gii đư hình thành t th k 16. K t khi ra
đi, dù tri qua nhiu giai đon thng trm, th trng chng khoán vn tn ti, phát
trin và khng đnh vai trò quan trng ca mình trong nn kinh t nh là kênh huy
đng điu tit vn hiu qu, là kênh đu t đy sc hp dn. Cách thc vn đng

ca th trng chng khoán là đ tài cho bao th h các hc gi kinh t.
Có l trong muôn vàn nghiên cu v s vn đng ca th trng chng
khoán, mi quan h gia t sut sinh li và ri ro chng khoán là đ tài đc nghiên
cu nhiu hn bao gi ht. ây là ht nhân ct lõi trong cách xây dng chin lc
ca mi nhà đu t. Nhng nn tng lý thuyt đu tiên có th k đn là lý thuyt
ắDanh mc hin đi - MPT” ca Markowitz (1952). T sut sinh li ca mt c
phiu trong mt giai đon t lâu đư đc đo lng gm lãi vn (thay đi giá c
phiu) và c tc nhà đu t nhn đc trong giai đon đó. Khi c tc đư đc tính
vào trong giá c phiu, lúc này TSSL s là thay đi ca giá giai đon hin ti so vi
giai đon trc đó. Trong các nghiên cu thc nghim, TSSL theo ngày đc đo
lng bng logarithm ca thng s giá điu chnh ngày tính toán và ngày trc đó.
Markowitz đư phát trin phng pháp đo lng ri ro thông qua phng sai hay đ
lch chun ca TSSL. Trong phng pháp đo lng ri ro này, ông cng phân tích
tng ri ro làm hai thành phn là ri ro h thng và ri ro phi h thng. Trên c s
đo lng TSSL và ri ro ca tng chng khoán riêng l, ông xây dng phng pháp
đo lng TSSL và ri ro cho mt danh mc kt hp gm nhiu chng khoán. Mc
tiêu ca thuyt MPT là ti đa hóa TSSL vi mt ri ro cho trc hoc ti thiu hóa
ri ro vi mt TSSL cho trc thông qua vic đa dng hóa các c phiu trong danh
mc.
Sau lý thuyt ca Markowitz (1952), lý thuyt th trng vn đ xut bi
William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor (1960) vi mô hình CAPM đư tr
5

thành chun mc cho các nghiên cu v li nhun và ri ro. Theo đó, mô hình
CAPM cho thy mi quan h đng bin gia TSSL ph tri ca mt chng khoán
và h s ri ro . C th, ni dung trng tâm ca lý thuyt này cho rng mt nhà
đu t nên nhn đc t sut sinh li cao hn khi h phi chu mt ri ro ln hn.
Thông qua CAPM ta thy vic đa dng hóa có th gim thiu đc ri ro phi h
thng ậ ri ro đc thù ca tng chng khoán nhng không th gim thiu ri ro h
thng.

Sau CAPM, Fama và French đ xut mô hình tng hp gm nhng yu t
nh hng đn t sut sinh li nh quy mô công ty, đòn by tài chính, giá tr vn c
phn trên giá tr th trng, giá tr s sách trên giá tr th thng và . Nghiên cu
ly mu các chng khoán trên các sàn NYSE, AMEX và NASDAQ trong giai đon
1963-1990. Kt qu nghiên cu cho thy mi quan h gia  và t sut sinh li
trung bình là không cao trong sut thi k 1963-1990, ngay c ch dùng  đ gii
thích cho t sut sinh li trung bình. Trong khi đó, các kim đnh ln lt gia t
sut sinh li trung bình vi quy mô, h s đòn by giá tr vn c phn trên giá tr th
trng, giá tr s sách trên giá tr th thng cho thy rng tt c các bin này đu
quan trng và có tín hiu đáng mong đi. Kt qu cui cùng hai ông ch ra rng giá
tr s sách trên giá tr th trng và quy mô là nhng yu t có mi quan h mnh
m ti t sut sinh li chng khoán. Tip tc công trình nghiên cu này, vào nm
1993 Fama và French đư công b mô hình ba nhân t ni ting ca mình. Trong mô
hình này, ngoài hai nhân t nh đư trình bày  trên, hai ông đư đa thêm vào nhân
t th ba đó là phn bù ri ro chng khoán. Không nhng th, sau khi công b mô
hình, chính các tác gi đư tin hành kim nghim kh nng d báo ca mô hình, và
tip tc thc hin hai kim nghim thc t na vào các nm 1996 và nm 2000. Kt
qu kim nghim cho thy mô hình khá thành công trong vic gii thích t sut sinh
li ca các công ty.
Mt mô hình đnh giá đc s dng rng rãi cho đn ngày nay là mô hình
tng trng Gordon (Gordon và Shapiro, 1956 và Gordon, 1962). Mô hình này nhn
mnh đn tm quan trng ca ch s tng trng trong đnh giá mt công ty. Theo
6

đó nhng công ty có cùng mc ri ro nhng công ty có t l tng trng cao hn v
c tc, doanh thu hoc dòng tin (tùy vào mô hình đnh giá s dng) s có giá tr
cao hn các công ty còn li.
Nhng nghiên cu trên là nn tng cho nghiên cu v mi quan h gia ri
ro, giá tr ca công ty và c hi tng trng mà ta quan tâm. Tuy nhiên nh đư gii
thiu  phn trc, các nghiên cu mi quan h gia ri ro và giá tr ca công ty

vn còn tn ti nhiu tranh cưi cha ngư ng. Các nghiên cu chn nhng cách tip
cn khác nhau nhng có th chia thành các trng phái sau: (1) thuyt tài chính hin
đi v quyn chn tng trng; (2) thuyt đa dng hóa chit khu; (3) thuyt qun
tr ri ro; và (4) thuyt đnh giá quyn chn trong cu trúc vn ca công ty.
 Trng phái theo thuyt tài chính hin đi v quyn chn tng trng:
Trng phái tài chính hin đi khi xng bi Dixit và Pindyck cho rng
Tobin Q nên tng vi tng ri ro ca công ty. Lý thuyt này da trên cách thc phân
tích giá tr công ty thành giá tr tài sn hin có và giá tr ca các c hi tng trng
và nhn mnh đn tính cht quyn chn các c hi tng trng (Dixit và Pindyck,
1993). Nu các c hi tng trng là nhng quyn chn thc trên các dòng tin t
tài sn hin có, các công ty có bin đng ln hn s có các c hi tng trng có giá
tr hn nu các yu t khác không đi. Trong bài nghiên cu ắInvestment under
uncertainty ậ u t trong môi trng ri ro” ca Dixit và Pindyck (1993) tn ti
mt mi quan h đng bin gia bin đng ca ri ro và c hi tng trng t đó
làm tng giá tr công ty và tng Q.
 Trng phái theo lý thuyt chit khu đa dng hóa (diversification discount):
Lý thuyt này cung cp mt lý do khác gii thích ti sao Q nên tng vi ri
ro công ty. Nghiên cu cho thy rng các công ty đc đa dng hóa ngành ngh
đc đnh giá thp hn so vi các công ty ch chuyên mt ngành (Lang và Stulz,
1994 và Berger and Ofek, 1995). Vi các yu t khác không đi, mt công ty đc
đa dng hoá ngành ngh nói chung s có mc bin đng thp hn so vi mt công
ty chuyên ngành. Do đó, thuyt chit khu đa dng hóa ng ý rng các công ty bin
đng cao hn có giá tr cao hn.
7

 Trng phái theo lý thuyt qun tr ri ro:
Lý thuyt này cho rng các công ty có th hng li t vic qun tr ri ro
vì ri ro quá mc s làm tng hin giá các chi phí ca kit qu tài chính và có th
dn đn đu t di mc ti u nu phi tn kém chi phí tài tr t bên ngoài và chi
phí tái thng lng (Stulz, 1990 và Froot, Scharfstein, và Stein, 1993). Tuy nhiên

trong mt s trng hp, chính sách qun tr ri ro ti u có th làm tng ri ro.
Nh đư ch ra bi Froot , Scharfstein, và Stein (1993), mt chính sách đc thit k
đ cho phép công ty tn dng các c hi đu t có th dn đn vic các công ty
tham gia vào th trng phái sinh. iu này làm gia tng s bin đng ca dòng tin
nu các c hi đu t tng quan dng vi các dòng tin. Trong khi Minton và
Schrand (1999) cung cp bng chng ca mt mi quan h nghch bin gia bin
đng trong dòng tin và đu t; và mt mi quan h đng bin gia chi phí s dng
n và bin đng dòng tin ậ b sung thêm cho các tranh lun ca lý thuyt qun tr
ri ro, nhng không có nghiên cu nào tp trung vào mi quan h gia giá tr công
ty và ri ro mong đi . Trên các c s lý thuyt, các lý thuyt qun tr ri ro ng ý
mi quan h cân bng gia ri ro vn c phn và Q công ty có th là đng bin hay
nghch bin.  cho d hiu, ta ngh đn mt công ty la chn s lng phòng nga
ti u bng cách thit lp chi phí biên ca vic chu ri ro không phòng nga bng
vi chi phí biên ca ri ro có phòng nga. Mt khác s là hp lý nu ta gi đnh
rng chi phí biên ca vic chu ri ro không phòng nga tng cùng vi s lng ri
ro không phòng nga và chi phí biên ca ri ro có phòng nga tng vi s lng
ri ro có phòng nga. Nu hàm s chi phí biên ca vic chu ri ro không phòng
nga thay đi qua các công ty nhng hàm s chi phí biên ca ri ro có phòng nga
là ging nhau gia các công ty, các công ty vi chi phí biên ca vic chu ri ro
không phòng nga cao s có ri ro không phòng nga ít hn, và do đó Q và h s
ri ro có quan h cùng chiu. Nu hàm s chi phí biên ca vic chu ri ro không
phòng nga ging nhau gia các công ty nhng hàm s chi phí biên ca ri ro
phòng nga thay đi qua các công ty, thì điu ngc li s đúng. Tuy vy, trong c
hai trng hp, mt s gia tng ngoi sinh trong ri ro không phòng nga gn lin
8

mt s st gim trong Q, do đó có mi quan h ngc chiu gia các thay đi trong
ri ro và các thay đi trong Q.
 Trng phái theo lý thuyt đnh giá quyn chn trong cu trúc vn công ty:
Trng phái v đnh giá quyn chn d đoán mt mi quan h nghch bin

gia nhng thay đi trong giá tr vn c phn và bin đng vn c phn cho mt
công ty có đòn by khi bin đng t sut sinh li ca công ty là hng s. Mi quan
h nghch bin này đư đc nghiên cu rng rãi trong các nghiên cu phân tích
chui thi gian ca các bin đng. Tip theo các nghiên cu ca Black (1976) và
Christie (1982), các nghiên cu này xem xét có hay không mi quan h nghch bin
gia giá tr vn c phn và bin đng c phn và liu mi quan h này có ph thuc
vào đòn by không. Mt s nghiên cu xem xét  mc đ các công ty (ví d,
Cheung và Ng (1992), Duffee (1995), và Bekaert và Wu (2000)), trong khi các
nghiên cu khác xem xét  mc đ th trng tng th hn (ví d, Schwert (1989)).
Bng chng t các nghiên cu này ch ra rng trong các mô hình chui thi gian,
mi quan h nghch bin gia giá tr vn c phn và bin đng c phn không th
ch đc gii thích bi duy nht mt yu t là đòn by. Do đó, các nghiên cu này
đt ra câu hi mi quan h nghch bin gia giá tr và bin đng vn c phn có th
đc gii thích nh th nào.
Nh vy ta đư có cái nhìn tng th v các trng phái nghiên cu trc đây
liên quan đn mi quan h gia giá tr công ty và ri ro. Tuy nhiên s là thiu sót
nu không nhc đn kt qu nghiên cu ca Hyun-Han Shin và Rene M.Stulz (2000)
trong bài ắ Firm value, risk and growth opportunities”. ây cng là bài nghiên cu
cung cp phng pháp đ tác gi thc hin bài nghiên cu ca mình. Hyun-Han
Shin s dng mu nghiên cu bao gm các công ty trên COMPUSTAT trong giai
đon t 1965 đn 1992, và b 1% ca các quan sát  cui mi đuôi ca mi bin đc
lp, đng thi yêu cu các công ty trong mu có tài sn ti thiu ít nht mt triu
USD. Trong bài nghiên cu này tác gi tìm ra mt mi quan h nghch bin gia
nhng thay đi trong ri ro phi h thng, t đó kéo theo mi quan h nghch bin
gia tng ri ro và nhng thay đi trong Q và mt mi quan h đng bin gia
9

nhng thay đi trong ri ro h thng và nhng thay đi trong Q. Các mi quan h
bn vng theo thi gian và không ph thuc vào cách la chn bin kim soát.
Hyun-Han Shin và Rene M.Stulz không tìm thy h tr cho gi thuyt rng s hu

quyn chn thc ca c hi tng trng làm gim thiu tác đng bt li ca vic
tng ri ro trên Q. Mi quan h nghch bin gia nhng thay đi trong ri ro và
nhng thay đi trong Q không th đc gii thích bi lý thuyt quyn chn vn ch
s hu do tác gi cha tìm thy s tác đng ca đòn by lên mi quan h gia giá tr
công ty và ri ro. áng chú ý, mi quan h nghch bin này không duy trì cho các
công ty ln. Trong na sau ca thi k mu, mi quan h gia Q và tng ri ro là
đng bin cho các công ty ln, nhng mc ý ngha ph thuc vào các phng pháp
hi quy. Mt gii thích cho điu này là tng ri ro tác đng ít hn giá tr công ty đi
vi các công ty ln là vì h d dàng tip cn th trng vn và có li th theo quy
mô. Mt s nghiên cu thú v gn đây ch ra rng vic s dng các công c phái sinh
gim thiu kh nng công ty phi đi din ri ro và làm tng giá tr công ty.
 Vit Nam, cng đư có mt s bài nghiên cu cho thy mi quan h đng
bin gia giá tr công ty th hin qua h s Tobin Q và các bin ri ro  cp đ thay
đi (Phm Th Nh, 2014). Các bài nghiên cu ch yu tp trung các công ty trên
sàn HOSE.
Nh đư nói  trên, mi quan h gia giá tr công ty và ri ro vn còn nhiu
tranh cãi. Mi trng phái lý thuyt đu có nhng lp lun riêng ca nó. Sau đây ta
s tìm hiu nn tng c s lý thuyt ca các lp lun này.
2.2 Nn tngăcăs lý thuyt
Trong phn này, tác gi s đi vào trình bày các d đoán v mi quan h gia
ri ro và giá tr công ty mt cách chi tit hn.
u tiên ch s Tobin Q tính toán bi giá tr th trng ca vn c phn (E)
cng vi n (D) và chia tài sn (A), hoc vit li  dng công thc nh sau:
Q= (E + D) / A.
10

Trong nghiên cu thc nghim ca tác gi, D s đc đo bng giá tr s sách
do thông tin v giá tr th trng ca D không có sn. Nghiên cu thc nghim ca
tác gi s dng các thc đo khác nhau ca ri ro, nhng tr khi có quy đnh rõ, ri
ro đc hiu là tng ri ro, gm ri ro h thng và phi h thng. Phn c s lý

thuyt đc chia nh thành ba phn. u tiên, tác gi tho lun v s tác đng ca
yu t quyn chn tng trng lên mi quan h gia Q và ri ro. Th hai, tác gi
trình bày ý tng ca lý thuyt đa dng hóa chit khu. Sau đó, tác gi trình bày các
d đoán ca các lý thuyt qun tr ri ro cho mi quan h gia Q và ri ro. Cui
cùng, tác gi đi vào nghiên cu các hàm ý cho rng vn c phn là mt quyn chn
mà giá tr ca nó ph thuc vào bin đng ca chính nó.
2.2.1 Căhiătngătrng và mi quan h gia Q và ri ro
Ít ngi ngh rng vic đu t vào mt d án đ m rng sn xut kinh
doanh hoc đn thun hot đng mua sm các máy móc thit b đ nâng công sut
sn xut ca doanh nghip có tính cht tng t mt quyn chn mà trong lnh vc
tài chính đc gi là quyn chn thc (Real option ). Quyn chn thc là mt quyn
chn cho phép doanh nghip có th thc hin quyt đnh trong tng lai và làm thay
đi giá tr ca quyt đnh đư thc hin  hin ti. Ví d thay vì phi ra quyt đnh
đu t hôm nay, mt doanh nghip có th ch và thc hin các quyt đnh khác cn
c vào các thông tin s kin kinh t trong tng lai. Mt s dng thng gp ca
quyn chn thc trong đu t gm:
- Quyn chn thi gian: Thay vì phi đu t hôm nay, công ty có th hoãn
li ch đn khi tình hình thun li.
- Quyn chn quy mô: Công ty có th đu t thêm cho dây chuyn thit b
đư quyt đnh đu t ban đu nu tình hình thun li hoc thanh lý thit b
đư đu t vi giá tt nu tình hình không thun li.
- Quyn chn linh hot: Sau khi đu t, công ty có th tng giá bán hoc
tng sn lng theo mong mun.
11

i vi các doanh nghip tham gia các d án, doanh nghip nào càng s hu
nhiu phng án, càng linh hot trong vic ra quyt đnh đu t thì doanh nghip đó
càng có giá tr. Giá tr doanh nghip không ch nm  giá tr tài sn hin ti mà còn
đc b sung bi giá tr NPV ca các d án đang trin khai. Nu hai doanh nghip
cùng tham gia d án, doanh nghip linh hot hn trong đu t s có giá tr NPV cao

hn. Ví d, mt doanh nghip tham gia vào d án lc du k vng nhn đc NPV
là 2 triu USD trong trng hp giá du tng và -1 triu USD trong trng hp giá
du gim (xác sut giá du tng và gim là nh nhau = 50%). Nh vy NPV ca d
án khi không có quyn chn là 2x50% + (-1x50%) = 0,5 triu USD. Tuy nhiên nu
doanh nghip có quyn chn có th ci tin dây chuyn đu t vi chi phí 0,3 triu
USD sang ch bin khí và mang li NPV ca các dòng tin t ch bin khí là 1,5
triu USD trong trng hp giá du gim. Khi đó, vi trng hp giá du gim,
NPV ca d án lúc này là: NPVS kin giá du gim ậ Giá phi tr cho quyn
chn + Giá tr quyn chn mang li = -1 - 0,3 + 1,5 = 0,2 triu USD. Nh vy NPV
ca d án ban đu là 2x50% + 0,2x50% = 1,1 triu USD trong trng hp doanh
nghip có quyn chn, cao hn hn con s 0,5 triu USD khi doanh nghip không
có phng án d phòng cho vic giá du gim. NPV khi doanh nghip có quyn
chn t đó giúp giá tr k vng ca công ty cao hn so vi trng hp công ty
không linh hot trong s kin bt li.
 hiu đc s tác đng ca các c hi tng trng lên mi quan h gia Q
và ri ro, chúng ta xem xét mt công ty gi đnh đc tài tr toàn b bng vn c
phn. Chúng ta gi đnh thêm rng công ty này có tài sn hin có cng vi mt c
hi tng trng. Giá tr ca tài sn hin có, A, đc cho trc và không ph thuc
vào s bin đng ca TSSL ca công ty. Nu c hi tng trng là mt c hi đ
m rng sn xut kinh doanh ca công ty bng cách đt đc phn tng thêm ắ”
ca tài sn hin có A vi chi phí đu t K, giá tr ca công ty lúc này s là A + C,
trong đó C = A là giá tr ca mt quyn chn mua vi giá thc hin bng vi chi
phí đu t yêu cu là K. Vi các gi đnh nh trên, s gia tng phng sai ca t l
thay đi ca A không nh hng đn A nhng s làm tng C. Cn lu ý rng, Q
12

bng (A + C) / A. Do đó, đi vi mt giá tr ca A cho trc, Q là mt hàm s tng
ca phng sai A. S gia tng A nht thit phi làm tng Q vì nó làm tng giá tr
ca c hi tng trng ca công ty.
Lý thuyt quyn chn thc không đa ra d đoán rõ ràng cho mi quan h

gia phng sai ca vn c phn và Q. Ví d, không có gì chc chn rng s có kh
nng các công ty bin đng cao có K cao tng ng. Quyn chn tng trng s có
giá tr không đáng k đi vi các công ty có bin đng cao do giá thc hin ca
quyn chn (K) cao. (i vi quyn chn mua, giá thc hin càng cao thì giá tr ca
quyn chn càng nh. Mc tiêu ca ngi mua quyn chn mua (long call) là đ
phòng nga trng hp giá tài sn c s tng trong tng lai bng cách tham gia
hp đng quyn chn đ mua tài sn c s vi mc giá thc hin tha thun  thi
đim hin ti. Mc giá thc hin càng cao đng ngha vi vic ngi mua phi b
s tin ln hn đ mua tài sn c s trong tng lai. Mt khác, mc giá thc hin
cao thì kh nng giá tài sn c s giao ngay khi đáo hn vt giá thc hin là thp
hn. Do đó, giá tr ca vic phòng nga ri ro gim). Tuy nhiên, đi vi mt công
ty, mt s gia tng trong bin đng mà các tham s K, , và A gi nguyên thì nht
thit phi làm Q tng.
2.2.2 Lý thuyt v đaădng hóa chit khu (Diversification discount):
Trong bài nghiên cu ca Lang & Stulz (1994) ch ra rng trong giai đon
1970 ậ 1980  Hoa K, các công ty hot đng trong nhiu lnh vc có ch s Q thp
hn các công ty ch hot đng trong mt ngành ngh. Ngoài ra, Lang & Stulz đư so
sánh Q ca các công ty hot đng trong nhiu lnh vc ít liên quan đn nhau (công
ty đa ngành) và Q ca tng lnh vc vi gi đnh các công ty đa ngành tách ra thành
các công ty con hot đng trong mi lnh vc c th. Ý tng ca Lang & Stulz là
so sánh Q ca mt công ty đa ngành vi mt danh mc thun (pure play portfolio)
kt hp tng lnh vc ca công ty đa ngành. Ch s đa dng hóa chit khu -
ắDiversification discount” là ch s đo lng s khác bit ca Q ca danh mc
thun và Q ca công ty đa ngành. Kt qu cho thy, danh mc thun kt hp các
lnh vc ca công ty đa ngành có Q cao hn so vi Q ca bn thân công ty đa ngành
13

đó. Lý gii cho điu này, Lang & Stulz cho rng các công ty phi đa dng hóa
ngành ngh thng hot đng trong các lnh vc ít tng trng và các công ty m
rng sang các lnh vc khác ch yu do lnh vc chính ca h đư không còn c hi

tng trng nào. Cng trong bài nghiên cu này tác gi tìm thy s ng h cho nhn
đnh: Q gim khi tính đa dng hóa ca công ty tng lên. ây cng là đnh hng
cho bài nghiên cu. Mt công ty hot đng trong mt lnh vc s có ri ro phi h
thng cao hn so vi các công ty hot đng trong nhiu lnh vc vi các yu t khác
không đi. Nh vy nu thuyt đa dng hóa chit khu là đúng thì ta k vng mt
s gim trong ri ro phi h thng đng ngha vi vic công ty đa dng hn trong các
lnh vc s có s st gim trong Q.
2.2.3 Lý thuyt v qun tr ri ro
 cho đn gin, chúng ta xem xét mt mô hình mà trong đó các cú sc ln
nh hng tiêu cc đn dòng tin ca công ty, và do đó tác đng đn giá tr công ty
- làm phát sinh các chi phí tn tht. C th, các cú sc này làm gia tng các chi phí
ca kit qu tài chính và làm gim đi các li ích tm chn thu t n mang li. Nu
các công ty có th phòng nga các cú sc này mà không tn bt c chi phí nào, các
công ty s s dng các công c phòng nga và do đó s có giá tr cao hn. Mt
khác, nu công ty đang có mc ri ro thp, thì nó có th dùng nhiu n đ tài tr
nhm gia tng li ích tm chn thu t vic gia tng n. Chúng ta có th mô hình
hóa trng hp này bng cách cho rng mt công ty s phi tn chi phí t vic chp
nhn mt lng ri ro không phòng nga. Và gi đnh rng, hàm chi phí ca vic
chp nhn ri ro không phòng nga là hàm li tng dn theo lng ri ro không
phòng nga ca công ty, trong đó ri ro không phòng nga đc đnh ngha là ri
ro còn li ca các dòng tin sau khi đc phòng nga. Tt nhiên, công ty cng phi
chu chi phí cho ri ro đc phòng nga. Tng t, ta cng gi đnh, chi phí cho ri
ro đc phòng nga này là hàm tng có dng li v gc ta đ theo lng ri ro
đc phòng nga. Công ty có th dùng các công c phái sinh, các hp đng bo
him đ phòng nga mt s ri ro. Chi phí giao dch cho các công c phái sinh này
không quá tn kém. Tuy nhiên, cng có mt s ri ro khác khó phòng nga hn
14

nhiu và tn nhiu chi phí đ phòng nga, vì th vic gim ri ro bng cách phòng
nga tr nên quá tn kém. Tng chi phí ca vic chp nhn mt lng ri ro không

phòng nga n đnh trc ca công ty bng tng chi phí ca vic chp nhn lng
ri ro không phòng nga đó cng vi chi phí phi tr cho s lng ri ro đc
phòng nga. Công ty có s lng ri ro không phòng nga ti u khi  đó chi phí
ròng ca ri ro không phòng nga là nh nht.

Hình 2.1 Hàm chi phí biên ca vic chp nhn mtălng ri ro không phòng
nga và hàm chi phí biên ca ri ro có phòng ngaăđi vi mt công ty
(Ngun: trích t bài nghiên cu “Firm value, risk and growth opportunities”
ca Hyun-Han Shin và các cng s (2000))
Trong hình 2.1 th hin trc tung là chi phí biên, trc hoành là ri ro không
phòng nga. Lng ri ro không phòng nga ti u có đc bng cách ly giao
đim ca đng chi phí biên ca vic chp nhn mt lng ri ro không phòng
nga và đng chi phí biên ca ri ro phòng nga.
15

Trng hp ta đang xem xét là tình hung trong cùng mt công ty. Bây gi
ta s xét các công ty khác nhau. u tiên, kt qu nh th nào nu gia các công ty
có cùng hàm s chi phí biên ca ri ro phòng nga nhng hàm s chi phí biên ca
vic chp nhn ri ro không phòng nga là khác nhau. Ta xem hình 2.2 sau:

Hình 2.2 Các công ty khác nhau hàm chi phí biên ca vic chp nhn ri ro
không phòng ngaănhngăging nhau v hàm chi phí biên ri ro phòng nga.
(Ngun: trích t bài nghiên cu “Firm value, risk and growth opportunities”
ca Hyun-Han Shin và các cng s (2000))
 đây ta xét 04 công ty có cùng hàm chi phí biên ri ro phòng nga nhng
khác nhau v hàm chi phí biên ca vic chp nhn ri ro không phòng nga. Nhn
xét các công ty có hàm chi phí biên ca vic chp nhn ri ro không phòng nga
càng cao thì giao đim ca hai đng chi phí biên khi chiu xung trc hoành thì
lng ri ro không phòng nga càng thp. Tuy nhiên, vi các công ty có lng ri
ro không phòng nga thp li phi chu tng chi phí t ri ro phòng nga và vic

16

chp nhn ri ro không phòng nga cao hn, nên giá tr công ty thp hn ng vi Q
thp hn. Nh vy, trong mt nhóm công ty có cùng hàm chi phí biên ca ri ro
phòng nga, mt công ty có hàm chi phí biên ca vic chp nhn ri ro không
phòng nga càng cao thì giá tr công ty đó càng thp.
Bây gi, ta xem xét tác đng ca mt bin c ngoi sinh làm gia tng lng
ri ro trc khi công ty thc hin bt c bin pháp phòng nga nào. Trng hp này
đc gii thích trong hình v 2.3 sau đây:

Hình 2.3 Tácăđng ca bin c ngoiăsinhălƠmăgiaătngălng ri ro.
(Ngun: trích t bài nghiên cu “Firm value, risk and growth opportunities”
ca Hyun-Han Shin và các cng s (2000))