Cơ sở lý luận ảnh hưởng đến cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
KHOA QUẢN TRỊ KINH DOANH
***
BÁO CÁO THỰC TẬP GIỮA KHÓA
Chuyên ngành: Kế toán
Tên đề tài:
CỞ SỞ LÝ LUẬN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Họ và tên sinh viên: Trần Viết Dũng
Mã sinh viên: 1211230017
Lớp: Anh 2 – QTKD
Khóa: 51
Giáo viên hướng dẫn: Ths.Trần Thị Phương
Thảo
Hà Nội, tháng 8 năm 2015
MỤC LỤC
3
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Kể từ sau khi Việt Nam thực hiện chính sách mở cửa, thực thi chính sách: nền kinh tế
thị trương theo định hướng xã hội chủ nghĩa thì hàng loạt các doang nghiệp ra đời, các
doanh nghiệp này đã tạo công ăn việc làm cho hàng triệu lao động, đóng góp vào sự
tăng trưởng và phát triển của đất nước.
Doanh nghiệp ra đời thì cần phải có vốn, công nghệ, quản lý doanh nghiệp để mang lại
hiệu quả kinh tế cao. Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị doanh
nghiệp là cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay
ngân hàng bao nhiêu, phát hành trái phiếu hay huy động vốn qua thị trường chứng
khoán. Đây là một vấn đề khá mới cả trong lý luận nghiên cứu lẫn áp dụng trong thực
tiễn, chính vì vậy việc nghiên cứu cơ cấu vốn doanh nghiệp rất có ý nghĩa về mặt lý
luận, đóng góp vào kiến thức tài chính mà từ đây các nhà quản trị tài chính có thể vận
dụng vào thực tiễn nhằm mang lại hiệu quả cao cho doanh nghiệp mình cũng như góp

phần vào sự phát triển kinh tế đất nước.
Chính vì những ý nghĩa trên, trong quá trình thực tập giữa khóa, tôi quyết định chọn đề
tài: “ Cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp”.
2. Tình hình nghiên cứu hiện tại về cơ cấu vốn
Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số mô hình kinh
tế lượng được xây dựng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp.
Ở Việt Nam, các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn không nhiều. Trong các sách về
tài chính hiện tại đã đề cập đến cơ cấu vốn nhưng chỉ đưa ra các giả pháp định tính là
vay nợ tạo ra đòn cân nợ, tận dụng được chính sách thuế từ vay nợ nhưng nếu vay nợ
nhiều sẽ chịu chi phí kiệt quệ tài chính.
4
3. Mục đích nghiên cứu
Nghiên cứ những lý thuyết cơ bản về cơ cấu vốn, ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị
doanh nghiệp
4. Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứ lý thuyết
5. Kết cấu của báo cáo
Ngoài phần mở đầu và kết luận, báo cáo gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp
Chương 2: Các nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp
Chương 3: Bài học kinh nghiệm cho việc xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp Việt
Nam
Chương 1: Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp
1.1 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Doanh nghiệp đã thành lập rồi, muốn hoạt động thì phải có vốn và một doanh nghiệp
có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh,
5
có thể sử dụng vốn dài hạn hay ngắn hạn, đi vay nợ hay tăng vốn chủ sở hữu ,… nó tùy
thuộc vào các yếu tố khách quan như ngành nghề kinh doanh, lịch sử của doanh

nghiệp, và nó cũng tùy thuộc vào nhận thức chủ quan doanh nghiệp hay giám đốc tài
chính bằng cách vận dụng lí thuyết về cơ cấu vốn, các tính toán của giám đốc tài chính.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và Vốn chủ sở
hữu. Như vậy khi đề cập đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp người ta chỉ xem xét đến:
Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu.
Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn mang tính tạm thời, không
ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lí và giám sát hoạt đông của doanh nghiệp.
Các khoản nợ ngắn hạn hầu hết chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động của
doanh nghiệp, không bị tác động bởi các yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp.
Hơn nữa chi phí để tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn vốn dài hạn. Do vậy, khi thiết lập
kế hoạch huy động vốn, doanh nghiệp chỉ xem xét đến nguốn vốn dài hạn. Một điểm
lưu ý là doanh nghiệp vay vốn ngắn hạn có tính chất thường xuyên liên tục, ví dụ vay
món nợ này đến định kì trả xong nợ này và vay món nợ tiếp thì nợ ngắn hạn này cũng
được xem là vốn dài hạn.
- Cơ cấu vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau:
- Được thành lập bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong doanh nghiệp
- Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn
- Có rất nhiều yếu tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó không có một cơ cấu vốn tối ưu
cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kì sản xuất kinh doanh. Như vậy khi nghiên cứu
cơ cấu vốn cảu doanh nghiệp phải nghiên cứu cả trạng thái động và trạng thái tĩnh
- Việc lựa chọn cơ cấu vốn hợp lí có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả hoạt động sản
xuất kinh doanh của doanh nghiệp
6
1.2 Giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ của doanh nghiệp, giá trị chứng khoán có
thể chuyển đổi và giá trị cổ phần của doanh nghiệp.
Chương 2: Các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị
doanh nghiệp
2.1 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty
2.1.1 Các giả định và mệnh đề của lí thuyết M&M

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm
1958. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:
- Giả định về thuế
- Giả định về chi phí giao dịch
- Giả định về chi phí khốn khó tài chính
- Giả định về thị trường hoàn hảo.
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề
thứ nhất (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn.
Trong bài báo cáo này ta chỉ xem xét mệnh đề thứ nhất nói về giá trị công ty.
2.1.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường hợp này
tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên
cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định như trên, nội dung mệnh đề I của lý thuyết M&M trình bày dưới
đây
Mệnh đề I – Giá trị công ty
7
Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty
không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách
khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như
nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy,
không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách
thay đổi cơ cấu vốn.
Để minh họa cho mệnh đề I chúng ta xem xét ví dụ như sau: Giả sử giá trị thị trường
của công ty X là 1.000$. Công ty hiện tại không có vay nợ và giá mỗi cổ phần của

công ty ở mức 10$. Giả sử rằng X dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ cho mỗi cổ
phần. Sau khi vay nợ công ty trở thành công ty có vay nợ so với trước kia không có
vay nợ. Có vô số khả năng xảy ra đối với giá trị công ty, nhưng nhìn chung có thể tóm
tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi vay nợ: (1) Giá trị công ty sẽ lớn hơn
giá trị ban đầu, (2) Giá trị công ty vẫn như giá trị ban đầu, và (3) Giá trị công ty nhỏ
hơn giá trị ban đầu. Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín
khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$. Bảng 1 dưới đây
trình bày giá trị công ty theo ba tình huống.
Bảng 1: Giá trị công ty khi có và không có vay nợ

Giá trị công ty khi không có
nợ Giá trị công ty sau khi vay nợ trả cổ tức
I II III
Nợ 0 500 500 500
Vốn chủ sở
hữu 1000 750 500 250
Giá trị công ty 1000 1250 1000 750
Chúng ta biết rằng lợi ích của nhà đầu tư hay cổ đông khi mua cổ phiếu công ty là
được hưởng cổ tức và lợi vốn. Sau khi tái cấu trúc công ty X, giám đốc tài chính không
biết tình huống nào sẽ xảy ra, nhưng nói chung có ba tính huống ứng với ba tình huống
8
thay đổi giá trị công ty như đã xét ở bảng 1. Lợi ích của cổ đông thể hiện tùy theo các
tình huống như sau:
Bảng 2: Lợi ích của cổ đông sau khi tài cấu trúc công ty
Tình huống
I II III
Lợi vốn (+)/ Lỗ vốn (-) -250 -500 -750
Cổ tức 500 500 500
Lợi/ Lỗ rồng 250 0 -250
- Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống I xảy ra thì nên tái cấu trúc công ty vì khi ấy có

lợi cho cổ đông.
- Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống III xảy ra thì không nên tái cấu trúc công ty vì
tái cấu trúc sẽ tổn hại cho cổ đông.
- Nếu tình huống II xảy ra thì tái cấu trúc chẳng có ý nghĩa gì, nó không mang lại lợi ích
cũng không làm thiệt hại cho cổ đông.
Từ ví dụ minh họa trên đây cho chúng ta hai nhận xét: (1) Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có
lợi cho cổ đông nếu và chỉ nếu giá trị công ty tăng lên, (2) Ban giám đốc nên chọn cơ
cấu vốn sao cho ở đó giá trị công ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi nhất cho cổ
đông. Tuy nhiên, ví dụ này chưa cho chúng ta biết cơ cấu vốn nào có lợi nhất cho cổ
đông, bởi vì nó chưa thể nói tình huống nào trong ba tình huống đã phân tích trên đây
sẽ xảy ra.
Để trả lời câu hỏi này chúng ta phải xem xét tác động của đòn bẩy tài chính, thông qua
ví dụ thứ hai như sau: Giả sử công ty Y hiện là công ty không có vay nợ. Công ty đang
xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu
vốn. Tình hình tài sản và nợ của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề
nghị được trình bày ở bảng 3.
Bảng 3: Cơ cấu tài chính của công ty Y
Hiện tại Đề nghị
9
Tài sản 8000 8000
Nợ 0 4000
Vốn 8000 4000
Lãi suất 10% 10%
Gía thị trường của cổ phiếu 20 20
Số cổ phiếu đang lưu hành 400 200
Kết quả hoạt động của công ty tùy thuộc vào tình hình của nền kinh tế, ứng với ba
tình huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, và tăng trưởng. Nếu sử dụng cơ cấu vốn như
hiện tại thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ở
bảng 4.
Bảng 4: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại

Suy thoái Kì vọng Tăng trưởng
Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25%
Lợi nhuận 400 1200 2000
Lợi nhuận trên vố cổ phần ( ROE) 5% 15% 25%
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) 1 3 5
Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình
huống được trình bày ở bảng 5.
Bảng 5: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị
Suy thoái Kì vọng Tăng trưởng
Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25%
Lợi nhuận 400 1200 2000
Lợi nhuận sau khi trả lãi 0 800 1600
Lợi nhuận trên vố cổ phần ( ROE) 0% 20% 40%
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) 0 4 8
10
So sánh bảng 4 và 5 chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào
lợi nhuận trước lãi. Nếu lợi nhuận trước lãi là 1200$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng
với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếu lợi nhuận trước lãi chỉ có 400$ thì lợi
nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn.
Nếu chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại
và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, chúng ta dễ nhận thấy rằng sử dụng đòn bẩy là có
lợi cho cổ đông bởi vì EPS = 4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu không vay nợ thì
EPS =3. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình
kinh tế suy thoái thì công ty không vay nợ có EPS = 1$, trong khi công ty vay nợ thì
EPS = 0. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông hay không?
Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị
công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nói khác đi, giá trị công ty vẫn như vậy dù
cấu trúc vốn khác đi. Nói một cách khác nũa, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn
nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I. Để
chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư như

sau:
Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ
Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng có (cho đủ
4000$ như công ty đi vay) để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ ở
mức giá 20$.
Lưu ý ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần
của công ty có sử dụng đòn bẩy. Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty
không có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn
bẩy tự tạo. Kết quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 6.
11
Bảng 6: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược
Suy thoái Kì vọng
Tăng
trưởng
Chiến lược A
EPS của công ty có vay nợ (bảng 5) 0 4 8
Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần 0 400 800
Chi phí = 100 * 20 = 2000

Chiến lược B
EPS của công ty không vay nợ ( bảng 4) 1 3 5
Lợi nhuận đầu tư 200 cổ phần 200 600 1000
Trừ lãi vay ( 2000 * 10% = 200) -200 -200 -200
Lợi nhuận ròng 0 400 800
Chi phí = 200 * 20 - 2000 = 2000
Kết quả tính toán ở bảng 6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau
(2000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi
tình huống. Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, công ty Y
không làm lợi cũng không lạm hại cho cổ đông. Nói khác đi, nhà đầu tư nào không
nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được gì theo cách

riêng của họ.
Trở lại bảng 2 chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là VU = Vốn + Nợ =
8000 + 0 = 8000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 +
4000 = 8000$. Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược A tốn chi phí
đầu tư hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức
là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược
B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi. Kết quả tính toán
ở bảng 6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau
(2000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi
12
tình huống. Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, công ty
Trans Am không làm lợi cũng không lạm hại cho cổ đông. Nói khác đi, nhà đầu tư
nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được
gì theo cách riêng của họ.
Trở lại bảng 9.2 chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là VU =
Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn +
Nợ = 4000 + 4000 = 8000$. Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược A
tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến
lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư
theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi
nhuận như đầu tư vào công ty có vay nợ. Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận
ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về
thông tin. Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua công ty không vay nợ khiến cho
giá trị công ty không vay nợ tăng lên. Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị công
ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty có vay nợ, nghĩa là VU = VL.
2.1.3 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số
nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết
M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng
100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL). Ngoài ra,dù có

vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC. Nếu
có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD. Nếu
không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí
sử dụng vốn chủ sở hữu là r0. Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công
ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học, mệnh đề
M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + T
C
D.
Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta vừa xem xét ví dụ minh họa 3 vừa sử dụng
một số lý luận và biến đổi đại số. Ví dụ công ty Z có thuế suất thuế thu nhập công ty là
13
35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận
sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai
phương án cơ cấu vốn. Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn
của mình. Theo phương án 2, công ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, là 10%.
Giám đốc tài chính tính toán dòng tiền dành cho cổ đông và chủ nợ như sau:
Bảng 7: Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ
Phương án I Phương án II
Lợi nhuận trươc thuế và lãi vay 1000000 1000000
Lãi vay: rBB = 4.000.000 * 10% 0 -400000
Lợi nhuận trước thuế 1000000 600000
Thuế -350000 -210000
Lợi nhuận sau thuế 650000 390000
Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ 650000 790000
Bảng 7 cho thấy dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông và trái chủ là EBIT(1 – TC) +
T
C
r
D

D. Cần lưu ý dòng tiền ở đây là dòng tiền đều mãi mãi. Chúng ta biết rằng giá trị
của công ty chính là hiện giá của dòng tiền với suất chiết khấu thích hợp. Với phương
án không vay nợ, lãi suất rD = 0 và dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau
thuế. Chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền này ở suất chiết khấu r0 để có được giá trị công
ty trong trường không có vay nợ:
V
U
= PV [ EBIT(1- T
C
)] =
Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm có hai phần. Phần thứ nhất
bằng dòng tiền của công ty không có vay nợ, (EBIT(1 – TC) và phần thứ hai chính là
T
C
r
D
D. Bộ phận thứ hai này được gọi là lá chắn thuế. Do đó, giá trị công ty bằng hiện
14
giá của bộ phận dòng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu là rU và hiện giá của bộ
phận dòng tiền thứ hai chiết khấu ở suất chiết khấu r
D.
V
L
= PV [ EBIT(1- T
C
) + T
C
r
D
D ] = PV [ EBIT(1- T

C
)] + PV (T
C
r
D
D) = + = + T
C
D =
V
U
+ T
C
D
Công thức này cho chúng ta kết luận, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay
nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của là chắn thuế (TCD). Đây
chính là nội dung mệnh đề M&M số I.
Tóm tắt
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ
giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Modigliani
và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có
thuế.
Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có
vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty
thay đổi. Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ
đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ
cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử
dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội dung mệnh đề
M&M số I trong trường hợp có thuế.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho

lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử dụng nợ
làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính
tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn
khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn
15
tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi
công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công
ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của
lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính.
Tiếc rằng khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết.
Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến
chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như
chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định
được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách
hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý
vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
2.2 Lý thuyết đại diện
2.2.1 Lý thuyết người chủ - người đại diện
Lý thuyết người chủ - người đại diện (sau đây gọi là lý thuyết đại diện) xuất hiện trong
bối cảnh việc quản trị kinh doanh gắn liền với những nghiên cứu về hành vi của người
chủ và người làm thuê thông qua các hợp đồng. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung
vào những vấn đề về thông tin không hoàn hảo trong những hợp đồng của ngành bảo
hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý
thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác
(Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).
Như vậy, lý thuyết đại diện chính thức ra đời vào đầu những năm 1970, những khái
niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng. Một vài nhà nghiên cứu
đáng chú ý trong giai đoạn đầu phôi thai của lý thuyết đại diện những năm 1970 là:
Armen Alchian, Harold Demsetz, Michael Jensen, William Meckling và S.A.Ross.

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết
định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc đó. Đã có rất
nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ này được công bố; và được biết đến như
một phần lý thuyết quan trọng trong toàn bộ lý thuyết về doanh nghiệp hiện đại. Lý
16
thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người làm công (người đại diện)
làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi họ có lợi thế về
thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này.
Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tin không hoàn hảo (không
đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị trường, hai vấn đề về đại diện
sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức.
Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện cho
mình có đủ khả năng thực hiện công việc mà họ được trả tiền để làm hay không, hay
liệu khả năng làm việc của người đại diện có tương xứng với số tiền họ trả hay không.
Mối nguy đạo đức là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu người đại diện có nỗ
lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có trục lợi cá nhân khi họ là
người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông – ông chủ nào cũng biết.
2.2.2 Nguyên nhân phát sinh vấn đề đại diện
- Mâu thuẫn giữa các cổ đông và người đại diện
Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt
giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu của các công
ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành
công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề
ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục
tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho
bản thân,… Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người
làm thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt
động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các
khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị
của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị

trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông –
chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục
đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức.
17
Trong khi đó, người đại diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá
nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các
ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e
ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu
cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm chí với những
thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của
thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà
công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn trong lợi ích của 2 chủ thể này cho ta thấy
rất rõ sự tồn tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.
- Mâu thuẫn giữa các cổ đông và chủ nợ
Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người điều hành, mâu thuẫn đại diện thứ
hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này, các cổ đông
lại trở thành người đại diện cho các chủ nợ. Những cá nhân hay tổ chức có tiền đồng ý
giao tiền của mình cho các cổ đông của một công ty cổ phần để họ đại diện thực hiện
việc đầu tư, mang lại lợi ích cho cả hai. Quyết định giao tiền của các cá nhân hay tổ
chức này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các công ty, đại diện
là các cổ đông, như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty,
tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất
kinh doanh của công ty trong tương lai, khả năng trả nợ,… Ngược lại, các cổ đông khi
được vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho
công ty mình. Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần
thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản.
Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người
điều hành doanh nghiệp). Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất phụ thuộc
vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh

nghiệp, cũng như những mong đợi về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến
này. Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình
18
thực hiện các dự án có độ rủi ro cao hơn mức rủi ro dự báo trước bởi người cho vay.
Rủi ro cao tương ứng với một tỷ suất sinh lợi yêu cầu của các cổ đông đối với món nợ
cao hơn, điều này sẽ dẫn đến giá trị của những món nợ này đối với các cổ đông giảm1.
Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi
nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của người cho vay là cố
định ở mức lãi suất với rủi ro thấp ban đầu. Tuy nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ
buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm
chí mất cả số tiền đã cho vay.
Ngược lại, khi cho công ty vay nợ, các chủ nợ yêu cầu được biết rõ về tình hình, kết
quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty và có thể do tính chất cụ thể của dự án,
chủ nợ có thể yêu cầu được trực tiếp tham gia giám sát tiến trình thực hiện của dự án,
qua đó mới cho phép công ty được giải ngân khoản vay. Đây được xem là chi phí đại
diện mà các cổ đông phải trả để được sử dụng khoản nợ vay của các chủ nợ.
Mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và chủ nợ có thể dẫn đến tình trạng tổng giá trị của
doanh nghiệp giảm trong khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp gia tăng. Điều này sẽ xuất
hiện nếu giá trị những khoản nợ của công ty giảm nhiều hơn mức tăng trong giá trị cổ
phiếu công ty. Nếu các cổ đông nỗ lực để chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ, các chủ nợ
sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng những điều khoản hạn chế trong các hợp đồng cho vay
trong tương lai. Ngoài ra, nếu các chủ nợ tin rằng các nhà điều hành công ty đang cố
gắng lợi dụng họ, họ sẽ hoặc từ chối cung cấp thêm vốn cho công ty hoặc sẽ đưa ra
một lãi suất cao hơn so với lãi suất thị trường để bù lại rủi ro chiếm đoạt vốn. Vì vậy,
những công ty tỏ ra không minh bạch với các chủ nợ sẽ chịu hậu quả là hoặc không thể
tham gia thị trường tín dụng hoặc phải chịu một lãi suất rất cao và các điều khoản hạn
chế đi kèm, cả hai hậu quả này đều bất lợi cho các cổ đông.
Những hành động quản trị mà cố gắng để chiếm đoạt tài sản từ các cổ đông khác của
công ty, bao gồm người lao động, khách hàng hoặc nhà cung cấp, đều bị xử lý và bị
trừng phạt như nhau. Ví dụ, nếu người lao động tin rằng họ sẽ bị đối xử không công

19
bằng thì họ sẽ yêu cầu một mức lương cao hơn mức lương trên thị trường để bù đắp
khả năng bị mất việc một cách vô lý.
2.2.3 Sự tư lợi
Lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty – sự tư lợi. Chính sự tư
lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà điều hành của
một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hoá tài sản cổ đông của các ông chủ. Khi
các cổ đông uỷ quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công ty, lợi ích cá
nhân hay sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai nhóm này. Lý
thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo,
người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá
nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ nợ) gánh chịu. Những
người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích cao nhất
của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin (chẳng hạn người điều hành
biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ
đông hay không) và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả
cuối cùng của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực
của người điều hành). Bằng chứng về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc
tiêu dùng nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động
trốn tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết
định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư. Những
mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của doanh nghiệp sở
hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh nghiệp. Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân,
được quản lý bởi chính người chủ doanh nghiệp, thì người chủ - người điều hành sẽ
làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa cho chính bản thân anh ta/cô ta. Người chủ -
người điều hành này có thể sẽ dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty,
nhưng họ sẽ từ bỏ những lợi ích khác, như là sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài
sản cá nhân. Nếu người chủ - người điều hành này từ bỏ một phần sở hữu của anh ta/cô
ta bằng cách bán một phần cổ phần công ty cho
các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này được gọi là mâu thuẫn

20
đại diện xuất hiện. Chẳng hạn, người chủ - người điều hành có thể thích cách sống
nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa lợi ích cho các cổ đông khác còn lại, bởi
vì theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì phần lợi nhuận đổ vào túi
người chủ - người điều hành này vẫn sẽ bị xẻ chia với vị cổ đông khác.
Ngoài ra, người chủ - người đại diện có thể quyết định hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn,
vì khi đó một phần chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác gánh chịu. Trong phần
lớn các doanh nghiệp hoạt động công ích có quy mô lớn, các mâu thuẫn đại diện là rất
đáng kể vì người điều hành doanh nghiệp thường chỉ sở hữu một phần rất nhỏ cổ phần.
Vì thế, việc tối đa hóa tài sản của cổ đông có thể phụ thuộc vào việc phân hạng so với
các mục đích khác của nhà quản trị. Ví dụ, người điều hành có thể có mục tiêu cơ bản
là mở rộng quy mô doanh nghiệp, bằng cách tạo ra một doanh nghiệp lớn, phát triển
nhanh, những người điều hành sẽ được gia tăng vị thế của họ, tạo ra nhiều cơ hội hơn
để nâng cao danh tiếng và thu nhập, và nâng cao sự an toàn cho công việc của họ. Kết
quả là, người điều hành đương nhiệm có thể tiếp tục thu lợi bằng tiền của các cổ đông.
Có thể thúc đẩy những người điều hành làm việc vì lợi ích cao nhất cho các cổ đông
thông qua những biện pháp, khuyến khích, ép buộc và thậm chí trừng phạt. Tuy nhiên
những biện pháp này chỉ mang lại hiệu quả nếu các cổ đông có thể quan sát tất cả mọi
hành động của người điều hành. Nhưng sự xuất hiện của những mối nguy đạo đức sẽ
dẫn đến những hành động không thể kiểm soát của người đại diện và mang lại lợi ích
cho chính họ vì các cổ đông không thể giám sát tất cả hoạt động của người điều hành.
Và để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như để hạn chế các thiệt hại mà các
cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đông phải chịu bỏ ra chi phí đại
diện.
Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh khi có mối
quan hệ đại diện rõ ràng mà sẽ phát sinh bất cứ khi nào có sự nỗ lực hợp tác giữa hai
hay nhiều người với nhau.
21
2.2.4 Chi phí đại diện
Khái niệm về chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất vào năm 1976 trong loạt bài báo

đăng trên tờ “Journal of Finance” của Michael Jensen và William Meckling. Hai ông
cho rằng trong công ty cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa
(1) các cổ đông và các nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông. Chủ thể của những
mối quan hệ này không phải luôn luôn hoà hợp về mục tiêu lợi nhuận. Lý thuyết đại
diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn lợi ích giữa người đại
diện và người chủ. Và khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại diện.
Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả (ví dụ một
khoản tiền thưởng vì những gì đã thể hiện của nhà quản trị để khuyến khích họ làm
việc vì lợi ích của các cổ đông).
Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám
sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chi phí kiểm
toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những
hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào
ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty; và mất mát phụ trội
(residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa
ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư
lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về
những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại
diện.
2.2.5 Biện pháp quản lí và nâng cao hiệu quả quản lí đối với chi phí đại diện
- Jensen và Meckling đề nghị biện pháp sử dụng đòn bẩy nợ. Tăng tỉ suất nợ trên vốn
cổ phần sẽ làm giảm sự lệ thuộc vào huy động vốn cổ phần, dẫn đến giảm mâu thuẫn
giữa người điều hành và cổ đông. Jensen còn lập luận xa hơn rằng vay nợ buộc công ty
phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc định trước trong tương lai.
Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng ngân lưu tự do để đầu tư vào những dự
án có NPV âm, và do đó giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, việc vay nợ nhiều hơn lại
dẫn đến chi phí đại diện của nợ tăng lên, chi phí cho những thông tin cung cấp cho chủ
22
nợ cùng với trách nhiệm của cổ đông đối với các chủ nợ của công ty tăng. Điều này
làm cho việc dùng đòn bẩy nợ như một công cụ kiểm soát chi phí đại diện bị hạn chế.

- Những vấn đề của lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức dẫn đến việc những hợp
đồng lương cố định không còn là tối ưu khi thiết lập mối quan hệ hiệu quả giữa những
người chủ và người đại diện (Jensen và Meckling, 1976). Thu nhập cố định có thể là
cái cớ để người đại diện trốn tránh công việc, vì khoản tiền anh ta được hưởng sẽ
không thay đổi, bất kể chất lượng làm việc hay mức độ nỗ lực của anh ta (Eisenhardt,
1985). Khi người đại diện có động cơ để né tránh công việc, việc thay thế mức lương
cố định bằng khoản thu nhập dựa vào những giá trị tăng thêm trong lợi nhuận doanh
nghiệp là hiệu quả hơn cả (Alchian và Demsetz, 1972), vì thu nhập của họ lúc này phụ
thuộc vào những gì họ thể hiện (Jensen, 1983).
- Các hợp đồng đại diện với nhiều điều khoản khuyến khích được tạo ra nhằm mục
đích tập trung nỗ lực của người quản lý vào lợi ích của cổ đông cũng là một cách kiểm
soát chi phí đại diện trong công ty cổ phần (Jensen và Meckling, Fama). Thực tế, phổ
biến nhất là hợp đồng khuyến khích dưới dạng sở hữu cổ phần và quyền chọn cổ phiếu.
Các hợp đồng này cho phép người đại diện – các thành viên trong ban điều hành - được
quyền sở hữu một số lượng cổ phần hay các quyền chọn khác liên quan đến cổ phiếu
của công ty. Vấn đề ở đây là hợp đồng khuyến khích có thể tạo ra nhiều cơ hội kinh
doanh vụ lợi cho nhà quản lý khi những điều kiện ràng buộc trong các hợp đồng này tỏ
ra lỏng lẻo. Ví dụ, các giám đốc có thể lợi dụng các điều khoản khuyến khích này để sở
hữu về mình một số lượng cố phiếu đáng kể, sau đó thì lơ là việc điều hành, thậm chí
xin từ chức, lúc này thì vấn đề đại diện sẽ gây thiệt hại không nhỏ cho công ty cổ phần.
- Theo Jensen và Ruback (1983), mối đe dọa công ty bị thâu tóm cũng có thể có tác
dụng như một cơ chế kiểm soát chi phí đại diện. Thực tế ủng hộ cho nhận định này vì
nếu để công ty bị thâu tóm, các nhà quản lý thường sẽ bị sa thải. Do đó, để duy trì vị trí
điều hành của mình trong công ty, người đại diện phải đưa ra những quyết định điều
hành hiệu quả, tránh bị thâu tóm bởi các công ty khác. Hạn chế của phương pháp này
là rất tốn kém (vì nếu các nhà điều hành chấp nhận bị sa thải thì cái giá phải trả đối với
23
các cổ đông của
công ty là quá đắt).
- Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) cho rằng chính sách cổ tức có thể là công cụ

làm giảm chi phí đại diện và cho rằng đây là biện pháp mang tính thiết thực nhất. Theo
họ, việc chi trả cổ tức có thể làm tăng khả năng công ty sẽ phải huy động vốn mới
thông qua kênh huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu mới được phát
hành, hoạt động của công ty sẽ được nhiều thành phần tham gia trên thị trường giám
sát và đánh giá, ví dụ như các ngân hàng đầu tư, các cơ quan luật định, và cả những cổ
đông mới của công ty. Ngân hàng cùng những công ty kiểm toán thường phân tích chi
tiết tình hình tài chính của công ty trước khi cho phép số vốn mới được huy động từ
bên ngoài. Các ủy ban chứng khoán luôn yêu cầu cung cấp hồ sơ đầy đủ về tình hình
hoạt động của công ty khi huy động thêm vốn cổ phần mới. Trong quá trình thực hiện
chức năng của mình, hoạt động của các tổ chức này trở thành những công cụ giám sát
rất tốt đối với hoạt động của các nhà quản lý. Các nhà đầu tư mới cũng quan sát hành
vi quản lý trước khi bỏ tiền đầu tư. Do đó, những công ty thường xuyên có mặt trên thị
trường chứng khoán sẽ được giám sát kỹ hơn. Kết quả là, người quản lý của những
công ty này sẽ hành động sốt sắng hơn vì lợi ích của cổ đông và giảm chi phí đại diện
bằng những nỗ lực thu được mức giá tốt nhất cho cổ phiếu huy động vốn mới của công
ty.
- Khi một công ty không chi trả cổ tức mà dùng khoản chi trả cổ tức đó cho mục đích
tăng thêm vốn, tỉ suất đòn bẩy nợ giảm. Rủi ro phá sản của công ty theo đó cũng giảm.
Kết quả là làm giảm chi phí đại diện của nợ ngay cả khi khoản trả cổ tức không đi kèm
với việc huy động vốn mới.
2.3 Lí thuyết đánh đổi ( trade-off theory)
Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một
cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự
cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn
thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phíđại diện
24
giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác
nhau giữa
các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao
thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và

tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Bên cạnh
mô hình cho lý thuyết đánh đổi tĩnh thì những nghiên cứu thực nghiệm gần đây tập
trung vào mô hình điều chỉnh lý thuyết đánh đổi động. Leary và Roberts (2005) sử
dụng mô hình tự hồi quy nhất liên tục theo thời gian để kiểm tra mô hình động điều
chỉnh từng phần và kết quả đã ủng hộ quá trình điều chỉnh liên tục theo thời gian. Ông
chỉ ra rằng tốc độ điều
chỉnh biến thì khác nhau giữa các ngành, và điều này ngầm chỉ giá cả của sự điều chỉnh
thì rất khác nhau giữa các doanh nghiệp. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu khác cũng đã kết
luận rằng quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu đang xảy ra ở nhiều nước.
2.4 Lí thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông
tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Bởi vì các nhà quản lý
có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu
tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh
nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ
bên
ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử
dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát
hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết
trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này
đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ
và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoại (nợ và phát hành cổ phần mới) trong
những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Myers và
Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng
25
thiên lệch của tài
hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin.
2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường
Một vấn đề cũng rất đáng quan tâm là khi các doanh nghiệp hình như đang cố gắng
phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị

trường của cổ phiếu xuống thấp. Những giả định nhận xét về vấn đề này đơn giản chỉ
là những
nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị của
doanh nghiệp của họ và họ thực sự đang cố gắng làm điều đó.
Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài chính thừa
nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc, và hai phần
ba trong số họ cho rằng phát hành hay mua lại cổ phiếu thường phụ thuộc vào giá trị
của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá quá cao giá trị thị trường của
cổ phiếu đó. Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan trọng để xem xét trong quyết định
tài chính. Welch (2004) thì kết luận rằng những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra
một hiệu ứng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
2.6 Lý thuyết tài chính hành vi
Tất cả các phương pháp tiếp cận ở trên đều có điểm chung quan trọng là giả định rằng
những người tham gia thị trường tài chính luôn luôn hành động một cách hợp lý. Tuy
nhiên, tài liệu nghiên cứu mở rộng về tâm lý và hành vi cho thấy rằng hầu hết mọi
người, bao gồm cả nhà đầu tư và quản lý, có giới hạn quan trọng trong nhận thức và có
xu hướng phát triển những hành vi thiên lệch đó dẫn đến ảnh hưởng và thậm chí ảnh
hưởng rất lớn đến quyết định của mình. Theo Shefrin, H.(2007) thì ba vấn đề chính cần
quan tâm khi xem để hiểu rõ hơn về tài chính hành vi là những khuynh hướng thiên
lệch, kinh nghiệm và hiệu ứng theo khuôn mẫu. Hersh Shefrin định nghĩa khuynh
hướng thiên lệch (bias) bao gồm bốn dạng là quá lạc quan (excessive optimism), quá tự
tin (overconfience), khuynh hướng thiên lệch sẵn có (confimation bias), và ảo tưởng
kiểm soát (illusion of control). Trong giới hạn nghiên cứu này chúng tôi chỉ tập trung
phân tích