Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

NGUYỄN THỊ BÍCH LIÊN
NGHIÊN C
ỨU TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY
TÀI CHÍNH Đ
ẾN D
ÒNG TIỀN TỰ DO CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM Y
ẾT TRÊN THỊ
TRƯ
ỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM
LUẬN VĂN THẠC SỸ
Chuyên ngành: Kế toán
Mã số ngành: 60340301
TP.H
ồ Chí Min
h, tháng 04 năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

NGUYỄN THỊ BÍCH LIÊN
NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY
TÀI CHÍNH Đ
ẾN D
ÒNG TIỀN TỰ DO CỦA
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CH
ỨNG KHOÁN TP.HCM
LUẬN VĂN THẠC SỸ

Chuyên ngành: Kế toán
Mã số ngành: 60340301
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:TS. TRẦN ANH TUẤN
TP.Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2015
CÔNG TRÌNH
ĐƯ
ỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
Cán bộ hướng dẫn khoa học : TS TRẦN ANH TUẤN
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)
Luận văn Thạc s
ĩ đư
ợc bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ TP. HCM
ngày … tháng … năm …
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc s
ĩ g
ồm:
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc s
ĩ)
TT
Họ và tên
Chức danh Hội đồng
1
Chủ tịch
2
Phản biện 1
3
Phản biện 2
4
Ủy viên

5
Ủy viên, Thư k
ý
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đ
ã đư
ợc
sửa chữa (nếu có).
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV
TRƯỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP. HCM
PHÒNG QLKH – ĐTSĐH
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
TP. HCM, ngày … tháng… năm 201 …
NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC S
Ĩ
Họ tên học viên: NGUYỄN THỊ BÍCH LIÊN Giới tính: Nữ
Ngày, tháng, năm sinh: 12/08/1981 Nơi sinh: Tây Ninh
Chuyên ngành: Kế toán MSHV: 1341850025
I- Tên đề tài:
Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM
II- Nhiệm vụ và nội dung:
Nghiên cứu tác động của đ
òn b
ẩy tài chính đến dòng tiền tự do tại các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM dựa trên các lý thuyết về dòng tiền tự do
và các nghiên cứu trước đây trên thế giới c
ũng như
ở Việt Nam, tác giả xây dựng
mô hình nghiên cứu tác động của đ

òn b
ẩy tài chính đến dòng tiền tự do với số liệu
thu thập của 80 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM trong thời
gian 2010 – 2013. Thông qua xử lý số liệu thống kê phần mềm Stata 12 tác giả đ
ã
tìm thấy tác động của đ
òn b
ẩy tài chính đến dòng tiền tự do và đưa ra một số giải
pháp cho việc quản lý dòng tiền tự do của các công ty
III- Ngày giao nhiệm vụ: 18/8/2014
IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: 15/3/2015
V- Cán bộ hướng dẫn: TS Trần Anh Tuấn
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký) (Họ tên và chữ ký)
i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công tr
ình nghiên c
ứu của riêng tôi. Các số liệu,
kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất
kỳ công trình nào khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này
đ
ã đư
ợc cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đ
ã đư
ợc chỉ rõ nguồn
gốc.
Học viên thực hiện Luận văn
(Ký và ghi rõ họ tên)

Nguyễn Thị Bích Liên
ii
LỜI CẢM ƠN
Tôi xin trân trọng cám ơn TS Trần Anh Tuấn, thầy đ
ã hư
ớng dẫn tôi tận
tình,
đóng góp nhi
ều ý kiến quý báo c
ũng nh
ư đ
ộng viên giúp tôi hoàn thành luận
văn này.
Tôi xin trân trọng cảm ơn đến tất cả các thầy cô vì kiến thức cũng như
kinh nghiệm từ bài giảng mà các thầy cô đ
ã truy
ền đạt trong quá trình học tập tại
trường Đại học công nghệ TPHCM.
Học viên thực hiện luận văn
Nguyễn Thị Bích Liên
iii
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của đ
òn b
ẩy tài chính đến dòng tiền
tự do tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM. Mẫu gồm
320 quan sát nghiên cứu dữ liệu của 80 công ty trong giai đoạn 2010-2013. Mô
hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được thực hiện hồi quy bằng
phần mềm thống kê Stata 12 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, dòng tiền tự do
trung bình của các công ty là 28,625%, Tỷ lệ nợ dài hạn, Tobin Q và tỷ suất lợi

nhuận trên tổng tài sản có mối tương quan dương đến dòng tiền tự do còn Tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu thì có mối tương quan âm đến dòng tiền tự do. Biến quy
mô công ty, Lợi nhuận, Quyền sở hữu quản lý và chi trả cổ tức không có mối
tương quan đến dòng tiền tự do.
iv
ABSTRACT
This study examined the effects of financial leverage to free cash flow in
companies listed on the stock market in HCMC. The sample includes 320
observations of 80 data research company in 2010-2013. Research model using
panel data (panel data) is performed by regression Stata 12 statistical software
research results show that the average free cash flow of the company is 28.625%,
Ratio long-term debt, Tobin's Q ratio and return on assets has a possive
correlation to the free cash flow remaining debt ratio on equity, it has a negative
correlation to free cash flow. Variable company size, profit, property rights
management and dividend payments no relation to free cash flow.
v
MỤC LỤC
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1
1.1 Đặt vấn đề 1
1.2 Tính cấp thiết của đề tài 1
1.3 Mục tiêu nghiên cứu 2
1.4 Câu hỏi nghiên cứu 2
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3
1.6 Phương pháp nghiên cứu 3
1.7 Ý ngh
ĩa c
ủa đề tài 3
1.8 Kết cấu luận văn 3
CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 5
2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 lý thuyết đánh đổi 5
2.1.2 Lý thuyết trật tư phân hạng 5
2.1.3 Lý thuyết dòng tiền 6
2.1.3.1 Khái niệm dòng tiền 6
2.1.3.2 Các bộ phận cấu thành dòng tiền 6
2.1.3.3 Dòng tiền giữa công ty và thị trường tài chính 9
2.1.4 Lý thuyết dòng tiền tự do 11
2.1.5 Lý thuyết chi phí đại diện 12
2.1.5.1 Khái niệm 13
2.1.5.2 Các mối quan hệ đại diện 14
2.1.6 Đ
òn b
ẩy tài chính 15
2.1.7 Tính thanh khoản 16
2.2 Các nghiên cứu trước 17
2.3 Các yếu tố được sử dụng làm đ
òn b
ẩy tác động đến dòng tiền tự do 26
2.3.1Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 26
2.3.2 Tỷ lệ nợ dài hạn 26
2.3.3 Quy mô công ty 27
vi
2.3.4 Lợi nhuận 27
2.3.5 Quyền sở hữu quản lý 27
2.3.6 Tobin’Q 27
2.3.7 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) 28
2.3.8 Chi trả cổ tức 28
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32
3.1 Quy trình nghiên cứu 33
3.2 Dữ liệu nghiên cứu 34

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu 34
3.4 Mô hình nghiên cứu 35
3.5. Mô tả các biến trong mô hình và ph
ương pháp đo lư
ờng 35
3.5.1 Biến phụ thuộc (FCF): Dòng tiền tự do 35
3.5.2. Các Biến độc lập 36
3.5.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) 36
3.5.2.2 Tỷ lệ nợ dài hạn (LTDR) 36
3.5.3 Biến kiểm soát 36
3.5.3.1 Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 36
3.5.3.2 Lợi nhuận (PRFT) 37
3.5.3.3 Tỷ lệ quyền sở hữu quản lý (MGR) 37
3.5.3.4 Tobin’ Q (TOBINQ) 38
3.5.3.5 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Asset - ROA) 38
3.5.3.6. Chi trả cổ tức (Dividend) 38
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41
4.1 Phân tích thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình 41
4.2. Phân tích tương quan Peason giữa các biến. 44
4.3. Kiểm tra đa cộng tuyến 47
4.4. Hồi quy tuyến tính các biến trong mô hình 47
4.5 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 49
4.6. Phân tích kết quả hồi quy sau hiệu chỉnh 50
4.6.1. T
ỷ lệ nợ trên vốn chù sở hữu
51
4.6.2. T
ỷ lệ nợ dài hạn
52
vii

4.6.3 Tobin’Q 53
4.6.4. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản 54
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 57
5.1 Kết luận 57
5.2. Giải pháp gợi ý 58
5.3. Hạn chế 59
5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 60
Tài liệu tham khảo
viii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt Tiếng việt Tiếng Anh
D/E Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Debt to equity ratio
FCF Dòng tiền tự do Free cash flow
LTDR Tỷ lệ nợ dài hạn Long term debt ratio
SIZE Quy mô công ty Firm size
PRFT Lợi nhuận Profit
MGR Quyền sở hữu quản lý Managerial Ownership
TOBINQ Tobin’Q
ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản Return on asset
DIV Chi trả cổ tức Pay dividends
FBR Cục dự trữ liên bang của Mỹ Federal Reserve System
ix
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.3. Tổng hợp mối tương quan giữa các biến và dòng tiền tự do của
các nghiên cứu trước 29
Bảng 3.1. Bảng tổng hợp các biến và kỳ vọng về dấu 39
Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả giữ các biến trong mô hình 42
Bảng 4.2. Hệ số tương quan Pearson 45
Bảng 4.3: Hệ số phóng đại phương sai 47
Bảng 4.4: Bảng phân tích kết quả hồi quy đa biến 48

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 49
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy Robust khắc phục phương sai thay đổi trong
mô hình 50
x
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1: Sự tương tác giữa các hoạt động của công ty với thị trường tài chính 10
Hình 2.2 S
ơ đ
ồ tổ chức đơn giản trong một công ty lớn 12
1
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1 Đặt vấn đề
Dòng tiền tự do rất quan trọng vì nó cho phép một công ty để theo đuổi
các cơ hội nâng cao giá trị cổ đông. Nếu không có tiền, công ty rất khó phát triển
sản phẩm mới, thực hiện mua lại, trả cổ tức và giảm nợ. Một số người cho rằng
mục tiêu duy nhất là tập trung thiển cận về thu nhập trong khi đó họ đ
ã b
ỏ qua
tiền "thật" mà một công ty tạo ra. Nhưng thu nhập thường có thể được che khuất
bởi sự phù phép của kế toán, tuy nhiên họ sẽ nó khó khăn hơn để tạo ra dòng tiền
giả. Vì lý do này, một số nhà đầu tư tin rằng dòng tiền tự do sẽ cho một cái nhìn
rõ ràng h
ơn v
ề khả năng tạo ra tiền mặt. Điều quan trọng cần lưu
ý là b
ản thân
dòng tiền tự do âm không phải là xấu .Nếu dòng tiền tự do là âm, nó có thể là
một dấu hiệu cho thấy một công ty đang đầu tư lớn. Khi các khoản đầu tư kiếm
được lợi nhuận cao, chiến lược kinh doanh mang lại hiệu quả thì khả năng nâng
cao giá trị doanh nghiệp là rất lớn. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp có quá nhiều

tiền tự do chứng tỏ rằng doanh nghiệp đ
ã b
ỏ qua các cơ hội đầu tư và đang nắm
giữ tiền một cách bị động.
Từ những vấn đề nêu trên ta thấy rằng dòng tiền tự do là tài sản có tính
thanh khoản cao và đóng một vai trò hết sức đặc biệt đối với mọi hoạt động một
công ty dưới sự kiểm soát của nhà quản trị. Bên cạnh đó, d
òng ti
ền tự do c
ũng r
ất
hữu ích trong việc đánh giá sức khỏe tài chính của công ty. Như vậy, tiền tự do
trung bình trong doanh nghiệp Việt Nam ở mức bao nhiêu, cao hơn hay thấp hơn
so với các quốc gia trên thế giới. Nhận thấy được vấn đề đó, tác giả nghiên cứu
“Tác động của đ
òn b
ẩy tài chính đến dòng tiền tự do của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán TPHCM” nhằm đề xuất một số giải pháp cho cho
các nhà quản trị công ty trong việc quản lý dòng tiền tự do.
1.2 Tính cấp thiết của đề tài
Tiền tự do là tiền nhàn rỗi trong doanh nghiệp. Jensen (1986) cho rằng quá nhiều
dòng tiền tự do sẽ gây ra mất đoàn kết nội bộ và lãng phí lợi ích của công ty, dẫn
đến chi phí đại diện là một gánh nặng lớn có của cổ đông. Trong một công ty
quyền sở hữu và quản lý bởi một người duy nhất thì không có vấn đề tồn tại về
chi phí đại diện vì không có xung
đ
ột lợi ích, điều này là ưu điểm của doanh
2
nghiệp tư nhân. Tuy nhiên chi phí đại diện luôn là vấn đề nhức nhối trong các
công ty cổ phần do luôn tồn tại mâu thuẩn về lợi ích giữa các thành phần trong

công ty như cổ đông và người quản lý, chủ nợ và cổ đông. Hàng loạt công ty, tập
đoàn đ
ã b
ị thất bại mà phần lớn là do sai lầm của người quản lý trong việc phân
bổ dòng tiền tự do. Do vậy, người quản lý luôn phải chịu áp lực từ nhiều phía
như: cổ đông, các chủ nợ, các khoản thanh toán trong công ty, các dự án đầu tư
mới… buộc các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc, xem xét mọi khía cạnh
khi đưa ra quyết định về dòng tiền tự do nhằm mang lại hiệu quả cao nhất . Việc
nghiên cứu tác động của đ
òn b
ẩy tài chính đến dòng tiền tự do sẽ giúp cho các
nhà quản trị ở Việt Nam nhận biết được dòng tiền tự do bị tác động bởi các nhân
tố nào để có thể chủ động hơn trong việc sử dụng dòng tiền tự do mang lại hiệu
quả cao nhất.Bên cạnh đó góp phần giải quyết mối quan hệ căng thẳng giữa
người quản lý và chủ sở hữu của công ty.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu nhằm hướng tới các mục tiêu sau:
- Phân tích tác động của đ
òn b
ẩy tài chính đến của dòng tiền tự do tại các
doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM.
- Dựa trên những kết quả nghiên cứu có được đề xuất một số giải pháp cho
cho các nhà quản trị công ty trong việc quản lý dòng tiền tự do.
1.4 Câu hỏi nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu nhằm trả lời cho các câu hỏi sau:
- Các nhân tố nào tác động đến dòng tiền tự do?
- Đ
òn b
ẩy tài chính có tác động như thế nào đến dòng tiền tự do?
- Giải pháp nào kiểm soát dòng tiền tự do của các doanh nghiệp niêm

yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM?
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu tác động của đ
òn b
ẩy
tài chính của dòng tiền tự do tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
3
TP.HCM.
Phạm vi nghiên cứu bao gồm: các công ty phi tài chính được niêm yết
trên thị trường chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2010 – 2013.
1.6. Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu trên, tác giả đ
ã s
ử dụng các lý thuyết
như l
ý thuy
ết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng , lý thuyết dòng tiền, lý thuyết
dòng tiền tự do lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đ
òn b
ẩy tài chính, tính thanh
khoản để làm cơ sở lý thuyết cho đề tài nghiên cứu.
Sau đó tác giả tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu thông qua các bài
nghiên cứu trước đây và khung l
ý thuy
ết đ
ã ch
ọn. Sử dụng phương pháp định
lượng với mô hình hổi quy đa biến bằng cách dùng phần mềm Stata 12 với
phương pháp ước lượng Pooled OLS để xử lý và phân tích hồi quy dữ liệu để
đánh giá tác động của đ

òn b
ẩy tài chính đến dòng tiền tự do. Bên cạnh đó, tác giả
tiến hành so sánh với dấu kỳ vọng trong khung lý thuyết đ
ã trình bày
ở trên để
rút ra kết luận.
1.7. Ý ngh
ĩa đ
ề tài nghiên cứu
Nghiên cứu tác động của đ
òn b
ẩy tài chính đến dòng tiền tự do giúp cho
nhà quản trị công ty biết được các nhân tố tác động đến dòng tiền tự do và dòng
tiền tự do trung bình của các công niêm yết trên thị trường chứng khoán
TPHCM. Từ đó, họ có căn cứ để đưa ra những quyết định quản lý dòng tiền tự do
sau cho vừa đảm bảo cân bằng lợi ích giữa cổ đông vừa đảm bảo mục tiêu quản
lý của nhà quản trị và mang lại hiệu quả cao nhất cho công ty.
1.8. Kết cấu luận văn
Đề tài nghiên cứu gồm có năm chương.
 Chương 1: Mở đẩu
Chương này tác giả giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu, câu hỏi nghiên
cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên
cứu và ý ngh
ĩa c
ủa đề tài nghiên cứu.
 Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu tru7o1c
4
Trong chương này tác giả trình bày c
ơ s
ở lý thuyết, các nghiên cứu trước

đây và các nhân tố được sử dụng làm đ
òn b
ẩy tác động dòng tiền tự do của các
công ty, từ đó h
ình thành mô hình nghiên c
ứu và đề xuất các giả thuyết cho mô
hình nghiên cứu.
 Chương 3: phương pháp nghiên cứu
Chương này trình bày quy trình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình
nghiên cứu và đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu.
 Chương 4: kết quả nghiên cứu
Chương này s
ẽ
b
ắt đầu
v
ới phần tr
ình bày
và phân tích các s
ố liệu thống k
ê
mô t
ả
c
ủa nghiên cứ
u. Sau đó, phân tích tương quan đơn gi
ữa các biến và phân tích hồi
quy.
 Chương 5: Kết luận
Chương này ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu,

đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý h
ư
ớng mở rộng cho đề tài nghiên cứu
tiếp theo.
5
CHƯƠNG II: CƠ S
Ở LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Trong chương này tác giả sẽ trình bày lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân
hạng, lý thuyết về dòng tiền, đ
òn b
ẩy tài chính, chi phí đại diện, tính thanh khoản
trong các công ty. Đồng thời, chương hai c
ũng tr
ình bày nh
ững nghiên cứu thực
nghiệm trước đây tại các nước trên thế giới c
ũng như
ở Việt Nam về tác động
của đ
òn b
ẩy tài chính đến dòng tiền tự do và các kết quả thu được từ các nghiên
cứu đó. Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm được trình bày, tác giả tổng
hợp lại rút ra các nhân tố tác động đến dòng tiền tự do của các công ty, sau đó
xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu tác động của đ
ò
n bẩy tài chính đến
dòng tiền tự do.
2.1Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc

đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra
“lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định
quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng
nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể
tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn
góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các
cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao
vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư c
ũng t
ạo sức ép đáng kể cho
đội ng
ũ qu
ản lý.
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng, các công ty tài trợ
cho các khoản đầu tư đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó là vay nợ và cuối cùng
là vốn chủ sở hữu. Mục đích thứ tự của việc tài trợ này là để tối thiểu hóa chi phí
bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính khác. Lý thuyết này cho các rằng
công ty không có các mức chi tiêu tiền mặt, thay vào đó tiền mặt được dùng như
6
tấm đệm giữ lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. V
ì v
ậy, khi dòng tiền hoạt động
hiện tại đủ để tài trợ cho đầu tư mới, công ty thực hiện trả nợ và tích l
ũy ti
ền mặt.
Khi lợi nhuận giữ lại không đủ cho đầu tư hiện tại, công ty sử dụng tiền mặt đ
ã
tích l
ũy và n

ếu cần thiết thì sử dụng nợ. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợ
thường tăng lên khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và giảm xuống khi đầu tư ít
hợn lợi nhuận giữ lại. Do đó, nắm giữ tiền đi theo tiến trình ng
ư
ợc lại, ngh
ĩa là
nắm giữ tiền giảm xuống khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và nhiều thêm khi
đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Mối quan hệ giữ nắm giữ tiền, nợ và đầu tư cho
thấy rằng có mối quan tương âm giữ đ
òn b
ẩy tài chính và việc nắm giữ tiền mặt.
Các công ty lớn thường gặt hái được nhiều thành công, vì vậy cần có dòng tiền tự
do lớn để phục vụ cho đầu tư.
2.1.3 Lý thuyết về dòng tiền
2.1.3.1 Khái niệm dòng tiền
Dòng ti
ền (cas
h flow) là m
ột
khái ni
ệm chỉ sự di chuyển v
ào, ra của tiền
trong
ho
ạt động kinh doanh của doanh nghiệp ở một giai đoạn cụ thể.
Trong chuẩn mực kế toán số 24 (VAS) thì khái niệm Dòng tiền: Là luồng vào và
luồng ra của tiền và tương đương tiền, không bao gồm chuyển dịch nội bộ giữa
các khoản tiền và tương đương tiền trong doanh nghiệp.
2.1.3.2 Các bộ phận cấu thành dòng tiền
Có lẽ một trong các báo cáo quan trọng nhất mà có thể được tạo ra từ các

báo cáo tài chính là dòng tiền thực tế của công ty. Một báo cáo kế toán chính
thức nằm trong hệ thống báo cáo tài chính là báo cáo lưu chuyển tiền tệ giúp giải
thích sự thay đổi trong kế toán tiền mặt và các khoản tương đương tiền.
David Hiller et al (2012) xác định dòng tiền của một công ty đến hoặc đi
vào ba lĩnh vực chính: các hoạt động kinh doanh, CF (O); các hoạt động đầu tư,
CF (I) và các hoạt động tài chính, CF (F). Giá trị tài sản của một công ty luôn
bằng tổng giá trị của các khoản công nợ và giá trị vốn cổ phần, dòng tiền thuần
trong một công ty trong một giai đoạn cụ thể là tổng của các luồng tiền phát sinh
từ hoạt động, đầu tư và hoạt động tài chính. Một dòng tiền âm đại diện cho sự
biến động tiền mặt của công ty.
.
7
NCF = CF(O) + CF(I) + CF(F)
* Dòng ti
ền từ hoạt dộng
kinh doanh (CF(O): là ti
ền thuần c
ung c
ấp bởi các hoạt
đ
ộng
kinh doanh.Theo chu
ẩn mực kế toán 24 ( VAS) thì :
Dòng ti
ền phát sinh từ hoạt động kinh doanh là luồng tiền có liên quan
đ
ến các hoạt động tạo ra doanh thu chủ yếu của doanh nghiệp, nó cung cấp thông
tin cơ b
ản để đánh giá khả n
ăng t

ạo tiền của doanh nghiệp từ các hoạt động kinh
doanh đ
ể trang trải các khoản nợ, duy trì các hoạt động, trả cổ tức và tiến hành
các ho
ạt động đầu tư mới mà không cần đến các nguồn tài chính bên ngoài.
Thông tin về các luồng tiền từ hoạt động kinh doanh, khi được sử dụng kết hợp
v
ới các thông tin khác, sẽ giúp người sử dụng dự đoán được luồng tiền từ hoạt
đ
ộng kinh doanh trong t
ương lai. Các luồng tiền chủ yếu từ hoạt động kinh
doanh, g
ồm:
- Ti
ền thu đ
ược từ việc bán hàng, cung cấp dịch vụ;
- Ti
ền thu
đư
ợc từ doanh thu khác (tiền thu bản quyền, phí, hoa hồng và các
kho
ản khác trừ các khoản tiền thu được được xác định là luồng tiền từ hoạt động
đ
ầu tư và hoạt động tài chính);
- Ti
ền chi trả cho người cung cấp hàng hóa và dịch vụ;
- Ti
ền chi trả cho ng
ư
ời lao động về tiền l

ương, tiền thưởng, trả hộ người lao
đ
ộng về bảo hiểm, trợ cấp ;
- Ti
ền chi trả lãi vay;
- Ti
ền chi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp;
- Ti
ền thu do đ
ược hoàn thuế;
- Ti
ền thu do được bồi thường, được phạt do khách hàng vi phạm hợp
đ
ồng kinh
t
ế;
- Ti
ền chi trả công ty bảo hiểm về phí bảo hiểm, tiền bồi thường và các khoản
ti
ền khác theo hợp đồng bảo hiểm;
- Tiền chi trả do bị phạt, bị bồi thường do doanh nghiệp vi phạm hợp đồng kinh
t
ế.
8
Các lu
ồng tiền li
ên quan đến mua, bán chứng
khoán vì m
ục đích th
ương mại

đư
ợc phân loại là các luồng tiền từ hoạt động kinh doanh.
* Dòng ti
ền từ hoạt động đầu t
ư CF(I)
: Theo chu
ẩn mực kế toán số 24 (VAS)
lu
ồng tiền phát sinh từ hoạt động đầu tư là luồng tiền có liên quan đến việc mua
s
ắm, xây dựng,
như
ợng bán, thanh lý t
ài sản dài hạn và các khoản đầu tư khác
không thu
ộc các khoản tương đương tiền. Các luồng tiền chủ yếu từ hoạt động
đ
ầu t
ư, gồm:
- Ti
ền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ và các tài sản dài hạn khác, bao gồm cả
nh
ững khoản tiền chi li
ên q
uan đ
ến chi phí triển khai đ
ã được vốn hóa là TSCĐ
vô hình;
- Ti
ền thu từ việc thanh lý, nhượng bán TSCĐ và các tài sản dài hạn khác;

- Ti
ền chi cho vay đối với bên khác, trừ tiền chi cho vay của ngân hàng, tổ chức
tín d
ụng và các tổ chức tài chính; tiền
chi mua các công c
ụ nợ của các đơn vị
khác, tr
ừ trường hợp tiền chi mua các công cụ nợ được coi là các khoản tương
đương ti
ền và mua các công cụ nợ dùng cho mục đích thương mại;
- Tiền thu hồi cho vay đối với bên khác, trừ trường hợp tiền thu hồi cho vay c ủa
ngân hàng, t
ổ chức tín dụng và các tổ chức tài chính; tiền thu do bán lại các công
c
ụ nợ của đ
ơn vị khác, trừ trường hợp thu tiền từ bán các công cụ nợ được coi là
các kho
ản tương đương tiền và bán các công cụ nợ dùng cho mục đích thương
m
ại;
- Ti
ền chi
đ
ầu tư góp vốn vào đơn vị khác, trừ trường hợp tiền chi mua cổ phiếu
vì m
ục đích th
ương mại;
- Tiền thu hồi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác, trừ trường hợp tiền thu từ bán lại
c
ổ phiếu đ

ã mua vì mục đích thương mại;
- Ti
ền thu lãi cho vay, cổ tức và lợi nh
u
ận nhận được.
* Dòng ti
ền từ hoạt động tài chính CF(F)
: Theo chu
ẩn mực kế toán số 24 ( VAS)
thì dòng ti
ền phát sinh từ hoạt động t
ài chính là dòng tiền có liên quan đến việc
thay đ
ổi về quy mô và kết cấu của vốn chủ sở hữu và vốn vay của doanh nghiệp.
Các lu
ồng tiền chủ yếu từ
ho
ạt động t
ài chính, gồm:
9
- Ti
ền thu từ phát h
ành cổ phiếu, nhận vốn góp của chủ sở hữu;
- Ti
ền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của chính doanh
nghi
ệp đ
ã phát hành;
- Ti
ền thu từ các khoản đi vay ngắn hạn, dài

h
ạn;
- Ti
ền chi trả các khoản nợ gốc đ
ã vay;
- Ti
ền chi trả nợ thuê tài chính;
- C
ổ tức, lợi nhuận đ
ã trả cho chủ sở hữu.
2.1.3.3 Dòng tiền giữa công ty và thị trường tài chính
Theo David Hiller et al (2012) thì trong mỗi công ty sẽ luôn có một người
chịu trách nhiệm về nhiệm vụ quản lý tài chính. Công việc quan trọng nhất của
một nhà quản lý tài chính là phải tạo ra giá trị từ ngân sách vốn của công ty, tài
chính hiện tại của công ty và các hoạt động về vốn lưu động ròng. Như vậy làm
thế nào để quản lý tài chính tạo ra giá trị? Câu trả lời là các công ty cần phải:
- Hãy thử để mua tài sản để nó tạo ra tiền nhiều hơn chi phí mà họ đ
ã b
ỏ ra.
- Bán trái phiếu, cổ phiếu và các công cụ tài chính khác để huy động một
lượng tiền mặt nhiều hơn là chi phí mà họ đ
ã b
ỏ ra.
Vì vậy, các công ty phải tạo dòng tiền nhiều hơn khối lượng vốn ban đầu .
Dòng tiền trả cho trái chủ và cổ đông của công ty phải lớn hơn d
òng ti
ền đưa vào
các công ty của các trái chủ và cổ đông. Để có thể quan sát rõ h
ơn , David Hiller
et al ( 2012) đ

ã
theo dõi các luồng tiền từ các công ty cho các thị trường tài chính
và ngược lại cho thấy sự tương tác giữa các hoạt động của công ty với các thị
trường tài chính được minh họa trong hình 2.1.
10
Hình 2.1: Sự tương tác giữa các hoạt động của công ty với thị trường tài
chính
Cổ tức và
Thanh toán nợ (F)
Các m
ũi t
ên trong hình
2.1 chỉ dòng tiền từ các công ty cho các thị trường
tài chính và ngược lại. Giả sử chúng ta bắt đầu với hoạt động tài chính của công
ty. Để gây quỹ, công ty bán chứng khoán nợ (trái phiếu) và chứng khoán vốn (cổ
phiếu) cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính. Điều này tạo ra dòng tiền từ
các thị trường tài chính đến các công ty (A). Tiền này được đầu tư vào các hoạt
động đầu tư (tài sản) của các công ty (B) bởi các nhà quản lý công ty. Số tiền
được tạo ra bởi các công ty (C) được trả cho các cổ đông và trái chủ (F). Các cổ
đông được nhận tiền dưới dạng cổ tức; các trái chủ người cho công ty vay vốn
nhận được lãi và các khoản vay ban đầu được hoàn lại vốn gốc. Tất cả tiền mặt
của công ty không phải sử dụng toàn bộ để chi trả mà một số được giữ nguyên
(E), và một số được trả cho chính phủ như thông qua việc đóng thuế (D).
Công ty đầu tư
vào tài sản (B)
Tài sản lưu động
Tài sản cố định
Thị trường tài
chính
Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn
Vốn cổ phần
Tiền mặt do phát hành chứng khoán bởi
công ty( A)
TM từ tài sản công ty( C))
Tái đầu tư d
òng ti
ền
(E)
Chính Phủ (D)
Tổng giá trị của
công ty từ các nhà
đầu tư trên thị
trường tài chính
Tổng giá trị tài sản
11
Theo thời gian, nếu tiền trả cho các cổ đông và trái chủ (F) nhiều hơn so với tiền
mặt thu được ở các thị trường tài chính (A), khi đó giá trị sẽ được tạo ra.
2.1.4 Lý thuyết về dòng tiền tự do (Free cash flow theory)
Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp. Đây là
dòng tiền có được sau khi mua TSCĐ, sản phẩm mới, vốn lưu động cần thiết để
duy trì hoạt động của công ty. Jensen (1986) định ngh
ĩa D
òng ti
ền tự do là khối
lượng tiền mặt dôi ra để tài trợ cho các dự án NPV dương. Dòng tiền tự do đại
diện cho lượng tiền mặt mà doanh nghiệp có được sau khi để lại một phần để duy
trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh. Từ đó, dòng tiền
tự do là tài nguồn tài chính được thực hiện theo quyết định phân bổ của quản lý,
nó còn

đư
ợc gọi là dòng tiền nhàn rỗi. Ông c
ũng
cho rằng quá nhiều dòng tiền tự
do sẽ gây ra mất đoàn kết nội bộ và lãng phí lợi ích của công ty, dẫn đến chi phí
đại diện là một gánh nặng lớn có của cổ đông. Mặt khác, Ông c
ũng gi
ải thích
rằng các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để tăng số lượng tài sản dưới sự
quản lý của họ, với việc nắm giữ tiền mặt họ không cần phải huy động vốn từ
bên ngoài và có thể thực hiện các khoản đầu tư không mang lại lợi ích cho các cổ
đông.
Jensen (1993) theo kinh nghiệm xem xét vấn đề đại diện và dòng tiền tự do, Ông
định ra rằng dòng tiền tự do là một trong trong những lý do chính là khiến việc
đầu tư trở lại vào các công ty Mỹ giảm xuống dưới lợi tức cần thiết trong năm
1980.
Công thức tính Dòng tiền tự do được tìm thấy nhiều ở các tài liệu khác nhau:
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005):
Dòng tiền tự do = Thu nhập ròng + khấu hao – thay đổi trong vốn lưu
động – chi tiêu vốn
Hay Dòng ti
ền tự do cũng có thể được tính toán một cách đơn giản bằng
dòng ti
ền hoạt động trừ đi chi tiêu vốn.
Theo David Hillier et al (2013) tính : Dòng ti
ền tự do = dòng tiền
t
ừ tài sản