Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THẨNH PH H CHệ MINH




LI TH MAI CHI

TÁC NG CA ọN BY TẨI CHệNH N
QUYT NH U T CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM






LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2014



B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THẨNH PH H CHệ MINH




LI TH MAI CHI

TÁC NG CA ọN BY TẨI CHệNH N
QUYT NH U T CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG
Mƣ s: 60340201


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HCμ
PGS.TS Lể TH LANH



TP. H Chí Minh – Nm 2014

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng lun vn ắTác đng ca đòn by tài chính đn quyt
đnh đu t ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” là
công trình nghiên cu ca tôi, di s hng dn ca PGS.TS δê Th δanh.
Ngoi tr nhng tƠi liu tham kho đc trích dn trong lun vn, tôi cam
đoan rng mi s liu vƠ kt qu ca lun vn nƠy cha tng đc công b hoc
đc s dng đ nhn bng cp  nhng ni khác.
Ngi thc hin


δi Th εai Chi


MC LC
TRANG BÌA PH
δI CAε OAN
εC δC
DANH εC T VIT TT
DANH εC BNG
Tịε TT
CHNG 1.GII THIU 1
1.1. δý do chn đ tƠi 1
1.2. εc tiêu vƠ phm vi nghiên cu 2
1.2.1. εc tiêu nghiên cu 2
1.2.2. Phm vi nghiên cu 2
1.3. D liu vƠ phng pháp nghiên cu 3
1.4. ụ ngha ca đ tƠi 3
1.5. Cu trúc bƠi nghiên cu 4

CHNG 2.TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 5
2.1. Nhng bng chng thc nghim trên th gii v mi quan h nghch gia đòn by tƠi
chính vƠ quyt đnh đu t 5
2.2. Bng chng thc nghim v mi quan h đng bin gia đòn by tƠi chính vƠ quyt
đnh đu t 9
2.3. Bng chng thc nghim v mi quan h va đng bin va nghch bin gia đòn
by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t 9
CHNG 3.PHNG PHÁP NGHIÊN CU 12
3.1. εô hình nghiên cu 12
3.1.1. δa chn mô hình nghiên cu 12
3.1.2. Các bin ph thuc vƠ đc lp trong mô hình nghiên cu 14
3.2. D liu vƠ phng pháp thu thp 17
3.2.1. D liu nghiên cu 17
3.2.2. Thu thp d liu 18
3.3. Phng pháp nghiên cuμ 19


3.3.1. Thng kê mô t 20
3.3.2. Kim đnh tng quan bin 20
3.3.3. Hi quy vƠ kim đnh vi 3 mô hìnhμ Pooled OδS, FEε, REε 21
3.3.4. Kim đnh các kt qu phơn tích 22
3.3.5. S dng phng pháp hi quy bin công c đ gii quyt vn đ ni sinh 23
3.3.6. Kim đnh tính vng ca kt qu 24
3.4. Kt qu k vng 24
CHNG 4.KT QU NGHIÊN CU VÀ THO δUN 26
4.1. Phơn tích s lc c s d liu ca các công ty phi tƠi chính niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam 26
4.2. εô t thng kê các bin gii thích vƠ quyt đnh đu t 27
4.3. Phơn tích kt qu kim đnh mô hình hi quy 30
4.3.1. Kt qu hi quy theo công thc 1μ 30

4.3.2. Kt qu hi quy theo công thc 2 41
4.3.3. Kt qu hi quy bin công c 45
4.4. Kim đnh tính vng ca kt qu 49
CHNG 5.KT δUN VÀ HÀε ụ NGHIÊN CU 53
5.1. Kt lun v các kt qu nghiên cu 53
5.2. Hn ch vƠ hng nghiên cu tip theo 54
5.3. Khuyn ngh v vic s dng n trong đu t doanh nghip 56
DANH εC TÀI δIU THAε KHO
PH δC


DANH MC T VIT TT
CFμ Dòng tin mt thun
CSOEsμ Công ty 100% vn nhƠ nc
FEεμ phng pháp hi quy tác đng c đnh
HOSEμ S giao dch chng khoán H Chí εinh
HNXμ S giao dch chng khoán HƠ Ni
LSOEs: Công ty thuc s hu ca chính quyn đa phng
Pooled OLS: Phng pháp hi quy tng hp
REεμ Phng pháp hi quy tác đng ngu nhiên


DANH MC BNG
Bng 3.1μ Tng hp các bin đc lp vƠ ph thuc trong mô hình 16
Bng 3.2: Tng hp v du k vng 24
Bng 4.1μT trng các nhóm ngƠnh trong mu nghiên cu 25
Bng 4.2μ Tng hp các bin đc lp vƠ ph thuc trong mô hình 28
Bng 4.3μ Phơn tích tng quan bin 29
Bng 4.4: Tng hp kt qu hi quy theo công thc 1 (phng pháp đòn by tƠi
chính th nht) 31

Bng 4.5μ Kim đnh δikelihood ratio Test mô hình so sánh Pooled OLS và FEM
(LEV1) 32
Bng 4.6μ Kim đnh Hausman Test mô hình so sánh FEM và REM (LEV1) 33
Bng 4.7μ Tng hp kt qu hi quy theo công thc 1 (phng pháp đòn by tƠi
chính th hai) 37
Bng 4.8μ Kim đnh δikelihood ratio Test mô hình so sánh Pooled OLS và FEM
(LEV2) 38
Bng 4.λμ Kim đnh Hausman Test mô hình so sánh FEM và REM (LEV2) 39
Bng 4.10μ Kim tra đa cng tuyn 40
Bng 4.11: Kim tra phng sai thay đi 41
Bng 4.12:Tng hp kt qu hi quy theo công thc 2 43
Bng 4.13μ Kim tra s phù hp ca bin công c 46
Bng 4.14μ Tng hp kt qu c lng bng phng pháp bin công c 48
Bng 4.15μ Tng hp kt qu c lng s dng bin công nghip điu chnh 50
Bng 4.16μ Tng hp kt qu hi quy ca nhng công ty sn xut 52



TịM TT
 tƠi nƠy đc thc hin nhm kim đnh tác đng ca đòn by tƠi chính
đn quyt đnh đu t ca công ty. BƠi nghiên cu s dng mu d liu 21λ công
ty phi tƠi chính niêm yt trc nm 200λ trên sƠn giao dch chng khoán thƠnh
ph H Chí εinh (HOSE) vƠ sƠn giao dch chng khoán HƠ Ni (HNX). 
đánh giá tt hn mi quan h gia đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t, bƠi
nghiên cu nƠy s dng d liu bng (panel data) đc hi quy theo 3 cáchμ
pooled OLS, fixed effect (tác đng c đnh) vƠ random effect (tác đng ngu
nhiên).  tìm hiu phng pháp hi quy nƠo lƠ phù hp nht trong ba phng
pháp trên, tác gi s dng hai kim đnh Likelihood ratio vƠ kim đnh Hausman
(Hausman, 1978). Tip theo, bƠi nghiên cu xem xét s khác nhau ca tác đng
đòn by tƠi chính đn quyt đnh đu t gia các công ty có c hi tng trng

khác nhau thông qua s dng bin gi đa vƠo phng trình hi quy. Ngoài ra,
tác gi còn s dng bin công c đ gii quyt vn đ ni sinh tn ti gia đòn
by tƠi chính vƠ đu t. Kt qu cho thy vic s dng đòn by tƠi chính có tác
đng nghch chiu lên quyt đnh đu t mnh m hn các công ty có c hi
tng trng thp so vi các công ty tng trng cao.
T khóaμ u t, đòn by tƠi chính, c hi tng trng

1

CHNG 1. GII THIU
1.1. Lý do chn đ tƠi
òn by vƠ quyt đnh đu t ca doanh nghip lƠ vn đ đƣ nhn đc
nhiu s quan tơm trong gii hc thut cng nh trong thc hƠnh tƠi chính. Vn
đ nƠy lƠ mt trong nhng cuc tranh lun chính ca tƠi chính doanh nghip.
òn by thuc v quyt đnh tƠi tr vƠ theo εodigliani vƠ εiller (1λ58), trong
mt th trng hoƠn ho đòn by không tng quan vi quyt đnh đu t vƠ giá
tr doanh nghip. Tuy nhiên, trong thc t do tn ti nhng bt hoƠn ho ca th
trng nh chi phí giao dch, chi phí đi din, thông tin bt cơn xng… nên
quyt đnh đu t thc s chu nh hng ca đòn by tƠi chính. Trong nghiên
cu ca εyer (1λ77), tác gi đƣ phơn tích nhng yu t tác đng lên chin lc
đu t ca doanh nghip. εyer lp lun rng đòn by tƠi chính có th có tác
đng ngc chiu lên hot đng đu t do vn đ đi din gia c đông vƠ trái
ch, trong đó các nhƠ qun lý có th t b các d án có NPV dng vì mt phn
hoc toƠn b li ích t đu t s thuc v tay trái ch. Nghiên cu ca Jensen
(1986) thì cho rng n có tác dng tích cc trong hn ch đu t quá mc vƠ đu
t kém hiu qu. Trong nghiên cu ca Varouj A. Aivazian et al. (2005), ông đƣ
ch ra rng các công ty có c hi tng trng thp có quan h nghch bin gia
đòn by tƠi chính vƠ đu t ln hn so vi các công ty có c hi tng trng
cao… Nhiu nghiên cu khác cng cho thy các công ty vi nhng c hi tng
trng khác nhau s có mi quan h khác nhau gia đòn by vƠ quyt đnh đu

t.
T mt lot các bng chng thc nghiêm trên th gii, chúng ta thy rng
mi quan h gia đòn by tƠi chính vƠ hot đng đu t khá phc tp. Vy mi
quan h nƠy s nh th nƠo trong bi cnh ca nn kinh t Vit Nam hin nay?
ơy lƠ mt mc tiêu ln thúc đy tác gi thc hin nghiên cu ắTác đng ca
2

đòn by tài chính đn quyt đnh đu t ca các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam” lƠm lun vn tt nghip.  tƠi s dng d liu bng
cùng 3 phng pháp c lngμ pooled OLS, fixed effect, random effect. Bài
nghiên cu nƠy còn s dng phng pháp hi quy bin công c đ gii quyt vn
đ ni sinh gia đòn by tƠi chính vƠ đu t. NgoƠi ra, tác gi còn kim tra s
vng mnh ca các kt qu bng cách kim soát ngƠnh công nghip cho các tác
đng vƠ sau đó hn ch vic phơn tích cho các công ty sn xut.
1.2. Mc tiêu vƠ phm vi nghiên cu
1.2.1. εc tiêu nghiên cu
εc tiêu nghiên cu ca bƠi nhm tìm hiu tác đng ca đòn by tƠi
chính đi vi quyt đnh đu t ca doanh nghip bng vic s dng d liu ca
các công ty phi tài chính niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong
giai đon 2008-2013. BƠi nghiên cu nƠy còn xem xét tác đng nƠy nh hng
nh th nƠo đi vi các công ty có c hi tng trng cao vƠ các công ty có c
hi tng trng thp.
Trong bƠi nghiên cu nƠy, tác gi s gii quyt 2 vn đ sau đơyμ
 Th nht, tác gi s xem xét tác đng ca đòn by tƠi chính đn quyt
đnh đu t ca công ty phi tƠi chính niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam da vƠo bƠi nghiên cu gc ca Varouj vƠ các cng s. δiu có mi tng
quan nƠo gia đòn by tƠi chính vƠ hot đng đu t hay không?
 Th hai, tác gi xem xét tác đng ca đòn by tƠi chính đn quyt đnh
đu t ca các công ty có c hi tng trng khác nhau có khác nhau hay không?
1.2.2. Phm vi nghiên cu

Nghiên cu nƠy thc hin đi vi nhng công ty niêm yt trc nm 200λ
trên S Giao dch Chng khoán Tp. HCε (HOSE) vƠ S Giao dch chng khoán
3

HƠ Ni (HNX). Bao gm các ngƠnh nghμ Xơy dng, công nghip, hƠng tiêu
dùng, y t, sn xut…
1.3. D liu và phng pháp nghiên cu
D liu đc thu thp t các báo cáo tƠi chính trong giai đon 2008-2013.
εô hình nghiên cu ca bƠi s dng d liu bng (panel data) đc hi quy
theo 3 cách: pooled OLS (Hi quy tng hp), fixed effect (Tác đng c đnh),
random effect (Tác đng ngu nhiên).  tìm hiu phng pháp nƠo lƠ phù hp
nht, bƠi nghiên cu s dng hai kim đnhμ kim đnh δikelihood Ratio vƠ kim
đnh Hausman (Hausman, 1λ78). Tip theo, tác gi s dng phng pháp bin
công c (instrumental variable approach) đ gii quyt vn đ ni sinh có liên
quan đn mi quan h gia đòn by tƠi chính vƠ đu t. Ngoài ra, tác gi còn
kim đnh tính vng ca kt qu bng cách kim soát ngƠnh công nghip cho các
tác đng vƠ sau đó hn ch vic phơn tích cho các công ty sn xut.
1.4. ụ ngha ca đ tƠi
Bài nghiên cu cho thy mi tng quan ơm gia đòn by tƠi chính vi
quyt đnh đu t ca các công ty phi tƠi chính  Vit Nam trong giai đon 2008-
2013. Tác đng nghch chiu nƠy mnh hn đáng k đi vi nhng công ty tng
trng thp so vi nhng công ty tng trng cao. Kt qu nghiên cu thc
nghim cho các nhƠ qun lý bƠi hc quan trng v vic s dng đòn by tƠi
chính đ thc hin các quyt đnh đu t. Nhng công ty tng trng cao, gánh
nng vay n không cn tr nhiu đn đu t min lƠ công ty có nhiu c hi kinh
doanh tt. i vi nhóm công ty tng trng thp, gánh nng tƠi chính khi s
dng đòn by tƠi chính có th lƠm tng nguy c phá sn, vì vy các nhƠ qun lý
cn cơn nhc k trc khi đa ra các quyt đnh đu t.

4

1.5. Cu trúc bƠi nghiên cu
Ni dung ca đ tƠi Tác đng ca đòn by tƠi chính đn quyt đnh đu t
ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam bao gmμ
Chng 1μ Gii thiu
Trong chng này, tác gi s gii thiu lý do chn nghiên cu đ tài này,
mc tiêu nghiên cu mun đt đc và các vn đ nghiên cu. ng thi, tác
gi cng s lc phng pháp nghiên cu đc s dng trong bài và ý ngha
ca bài nghiên cu này.
Chng 2μ Tng quan các nghiên cu trc đơy
Chng này s tng quan các nghiên cu thc nghim trên th gii v tác
đng ca đòn by tài chính đn quyt đnh đu t ca công ty.
Chng 3μ Phng pháp nghiên cu
 chng này, tác gi s mô t các d liu và tin hành hi quy các bin
bng các phng pháp hi quy khác nhau.
Chng 4μ Kt qu nghiên cu vƠ tho lun
Trong chng này, tác gi s trình bày kt qu nghiên cu thc nghim,
ngoài ra bài nghiên cu còn s dng bin công c đ gii quyt vn đ ni sinh
tn ti gia đòn by tài chính và đu t.
Chng 5μ Kt lun vƠ hƠm ý nghiên cu
Chng này s tóm tt mt cách ngn gn kt qu ca bài nghiên cu
đng thi đa ra mt s hn ch và hng nghiên cu tip theo.

5

CHNG 2. TNG QUAN CÁC NGHIểN CU TRC
ỂY
2.1. Nhng bng chng thc nghim trên th gii v mi
quan h nghch gia đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t
Theo nghiên cu ca εodigliani vƠ εiller (1λ58), trong mt th trng

hoƠn ho thì quyt đnh đu t đc lp vi quyt đnh tƠi tr. εε cho rng chính
sách đu t ca công ty ph thuc hoƠn toƠn vƠo các nhơn t nh cu trong
tng lai, công ngh sn xut ca công ty, lƣi sut th trng, đó lƠ nhng nhơn
t quyt đnh c bn ca li nhun, dòng tin vƠ giá tr doanh nghip.
Tuy nhiên, trong thc t do tn ti nhng bt hoƠn ho ca th trng nh
chi phí giao dch, thông tin bt cơn xng, chi phí đi din gia nhƠ qun lý, c
đông vƠ ch n… Do đó, có nhiu lý thuyt vƠ bng chng thc nghim đƣ đa
ra bng chng đ chng t quan h gia đòn by tƠi chính vƠ đu t ca công ty
rt phc tp, không ging nh phát biu ca εodigliani vƠ εiller (1λ58). Các
nghiên cu trên th gii đƣ ch ra rng, có ba quan đim khác nhau v mi quan
h gia đòn by tƠi chính vƠ đu t.
Các nhƠ nghiên cu đƣ cho rng đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t có
tng quan nghch. Trong nghiên cu ca εyers (1λ77)μ ắDeterminants of
corporate borrowing”, ông đƣ kim tra nhng khó khn mƠ các doanh nghip có
th gp phi trong vic nơng cao tƠi chính đ nơng giá tr hin ti ròng dng
(NPV) ca các d án, nu chúng đc đánh giá cao. Vì vy, đòn by cao có th
dn đn vn đ thanh khon vƠ có th nh hng đn kh nng tƠi tr cho tng
trng ca mt công ty. Tác gi đƣ kt lun rng, chính nhng mơu thun gia
các c đông, nhƠ qun lý vƠ các trái ch trong mt công ty có s dng n vay có
th lƠm gim đng c đu t vƠo nhng c hi kinh doanh có NPV dng vì h
lo s nhng li ích t các d án s thuc v trái ch. Do đó, các doanh nghip s
6

dng n vay cao ít có kh nng đu t vƠo các c hi tng trng có giá tr hn
các doanh nghip có mc đòn by tƠi chính thp. Chính điu nƠy đƣ dn đn vn
đ ắđu t di mc” (under-investment). Vì vy, εyers đƣ đa ra bng chng
v mi quan h nghch bin gia đòn by vi đu t, nu công ty s dng cƠng
nhiu n vay thì ít có kh nng đu t vƠo các d án có giá tr, vƠ h có xu
hng đu t di mc lƠm gim giá tr công ty.
Theo nghiên cu ca Jensen (1λ86)μ ắAgency problems of free cash flow,

corporate finance and takeovers”, các giám đc vì li ích bn thơn thng có xu
hng m rng quy mô ca công ty, thm chí là thc hin c nhng d án gây
hi đn li ích ca c đông, dn đn “đu t quá mc” (over-investment). Trong
trng hp này nu s dng n vay s giúp hn ch vn đ đu t quá mc. Vic
nhà qun lý thc hin mt chính sách nh vy b hn ch bi s có sn ca dòng
tin t do và rào cn này b tht cht hn na thông qua vay n. Vic phát hành
các hp đng n buc các công ty phi tr tin mt c lãi và vn gc. Khi công
ty thc hin các hp đng n vay, buc các doanh nghip phi chu trách nhim
thanh toán các khon lãi và tin gc khi đn hn, lƠm tng kh nng dn đn phá
sn. Do dó, các nhà qun lý s hn ch đu t vƠo các d án kém. Vì vy, đòn
by là mt trong nhng công c hn ch vic đu t quá mc, cho thy mi quan
h nghch bin gia n vƠ đu t ca các công ty có c hi tng trng thp. Có
ngha lƠ khi công ty có ít c hi tng trng thì khi n vay càng cao, công ty
cƠng ít đu t. Không nhng th, đòn by tài chính còn có tác dng hn ch đu
t quá mc, lƠm tng giá tr ca công ty.
NgoƠi vn đ chi phí đi din lƠm ny sinh vn đ đu t di mc vƠ đu
t quá mc, mt s nhƠ nghiên cu khác nhμ δang vƠ cng s (1λλ6), Varouj vƠ
cng s (2005), Odit vƠ Chittoo (2008), εcConnell vƠ Servaes (1λλ5) đƣ đa ra
bng chng thc nghim v s khác nhau trong mi quan h nghch bin gia
đòn by tƠi chính ậ quyt đnh đu t gia các công ty có c hi tng trng cao
7

vƠ các công ty có c hi tng trng thp. Có quan đim cho rng mi quan h
nghch bin gia các công ty có c hi tng trng thp ln hn so vi các công
ty có c hi tng trng cao. H gii thích da vƠo ch s Tobin’s Q đi din cho
c hi tng trng ca doanh nghip, th hin kh nng tip cn ngun vn ca
phơn khúc tng trng cao vƠ phơn khúc tng trng thp. Quan đim ngc li
thì cho rng các công ty có c hi tng trng cao có quan h nghch bin gia
đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t ln hn so vi các công ty có c hi tng
trng thp (nghiên cu ca εcConnell và Servaes (1995) và Seoungpil Ahn,

David J. Denis(2004)). S khác nhau gia hai phơn khúc nƠy lƠ do tn ti chi phí
đi din gia nhƠ qun lý, c đông vƠ ch n trong công ty.
Nghiên cu ắδeverage, investment and firm growth” ca δang et al. (1λλ6)
đƣ phơn tích mt mu ln các công ty công nghip ca ε trong giai đon 1λ70
-1λ8λ. Da trên phơn tích mi quan h gia t l n vƠ t l tng trng ca các
công ty, tác gi ch ra rng các công ty có c hi đu t ít hn (tc lƠ các công ty
có Tobin Q < 1) có mt mi tng quan nghch gia t l n vƠ đu t. im
mi ca bƠi nghiên cu nƠy lƠ đƣ đ cp đn vn đ ni sinh. Ọng cho rng đòn
by đi din cho c hi đu t. δang vƠ cng s đƣ lƠm ni bt tác đng ca đòn
by tƠi chính vƠo c hi tng trng gia phơn khúc kinh doanh ch yu vƠ kinh
doanh không ch yu ca công ty. Ọng đƣ phát hin ra rng, nu đòn by đi
din cho c hi tng trng thì tác đng ca đòn by tƠi chính đn phơn khúc
kinh doanh ch yu ln hn so vi phơn khúc kinh doanh không ch yu.
Tip theo lƠ nghiên cu ca Varouj A. Aivazian et al. (2005)μ ắThe impact
of leverage on firm investmentμ Canadian evidence”, tác gi đƣ xem xét tác đng
ca đòn by tƠi chính đn quyt đnh đu t ca các công ty giao dch công khai
 Canada. Bài nghiên cu thc hin kim đnh mt d liu bng gm 6231 quan
sát ca 863 công ty trong Compustat Canadian 1λλλ Annual File trong giai đon
1λ82 đn 1λλλ. Các tác gi s dng hai phng pháp tính toán đòn by khác
8

nhau vƠ ba mô hình c lngμ Pooled OδS, Fixed effect vƠ Random effect đ
kim đnh tác đng ca đòn by tƠi chính đn quyt đnh đu t ca doanh
nghip. NgoƠi ra, bƠi nghiên cu nƠy còn kim tra xem các công ty có c hi
tng trng khác nhau thì mc đ tác đng ca đòn by tƠi chính đn đu t có
khác nhau hay không? Kt qu cho thy đòn by tƠi chính có tác đng ơm đn
quyt đnh đu t ca công ty vi các phng pháp tính toán đòn by vƠ mô hình
c lng khác nhau. Nhóm tác gi đƣ phát hin ra rng, đòn by tƠi chính có tác
đng nghch bin đn quyt đnh đu t ca công ty, vƠ tác đng tiêu cc nƠy lƠ
mnh đáng k cho các công ty có c hi tng trng thp so vi nhng công ty

có c hi tng trng cao. Kt qu ca bƠi nghiên cu cung cp h tr cho lý
thuyt đòn by ca công ty, vƠ đc bit lƠ lý thuyt cho rng đòn by tƠi chính có
vai trò x lý k lut cho các doanh nghip vi các c hi tng trng thp.
Nghiên cu ca εohun Prasadsing Odit, Hemant B. Chittooμ ắDoes
Financial Leverage Influence Investment Decisions? The Case Of Mauritian
Firms” ch yu tp trung vƠo tác đng ca đòn by tƠi chính đn quyt đnh đu
t ca các công ty  εauritius. Các tác gi ly d liu gm 27 công ty đc
niêm yt trên S giao dch chng khoán ca εauritius (SEε) trong khong thi
gian 15 nm (1λλ0 ậ 2004). Tác gi đƣ s dng d liu bng đ hi quy ba mô
hình ging nghiên cu ca Varouj A. Aivazian et al. (2005): Pooled OLS, Fixed
effect, Random effect. NgoƠi ra, bƠi nghiên cu còn phơn nhóm hai loi hình
doanh nghipμ các công ty tng trng cao vƠ các công ty tng trng thp da
trên t s P/E. Các tác gi s dng t s nƠy vì nó đc tính toán trc khi tr lƣi
vay, do đó s liu thu thp không b nh hng bi đòn by tƠi chính. Các công
ty có thu nhp ơm s b loi b ra khi mu. BƠi nghiên cu phát hin ra rng
đòn by tƠi chính tác đng nghch bin đáng k đn đu t, cho rng cu trúc vn
có vai trò quan trng trong chính sách đu t ca công ty. Ging nh các nghiên
cu trc đơy, ông cho thy mi quan h nghch bin đáng k gia đu t vƠ đòn
by tƠi chính đi vi công ty có c hi tng trng thp, đi vi các công ty có
9

c hi tng trng cao thì mi quan h nghch bin nƠy không có ý ngha thng
kê. iu nƠy có ngha lƠ các doanh nghip có c hi tng trng cao thì đòn by
ít tác đng đn c hi đu t ca công ty.
2.2. Bng chng thc nghim v mi quan h đng bin gia
đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t
εt s nhƠ nghiên cu cho rng mi quan h gia đòn by tài chính vƠ đu
t lƠ đng bin. Theo János Kornai (1λ86), trong nn kinh t xƣ hi ch ngha,
khi các rƠng buc đi vi các đn v kinh t tr nên ắlinh hot”. Tình trng ắrƠng
buc ngơn sách linh hot” thng liên quan đn ắchính sách ph mu” ca NhƠ

nc đi vi các t chc kinh t do NhƠ nc s hu. Chính vì có đc nhng
u đƣi trong quá trình hoat đng nên các công ty nƠy thng không quan tơm
đn tính hiu qu khi s dng khon vay đ đu t, vì vy mi quan h gia vay
n vƠ đu t s lƠ thun chiu nhau.
2.3. Bng chng thc nghim v mi quan h va đng bin
va nghch bin gia đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t
εt s nhƠ nghiên cu khác li cho rng đòn by tƠi chính va có tác đng
đng bin va có tác đng nghch bin đn quyt đnh đu t ca công ty
(nghiên cu ca εcConnell vƠ Servaes (1λλ5)). Tác gi nghiên cu các công ty
phi tƠi chính ε trong nhng nm 1λ76, 1λ86, 1λ88 đc niêm yt trên sƠn giao
dch chng khoán New York (NYSE) hoc giƠn giao dch chng khoán ε
(AεEX). Tác gi phơn chia mu ln thƠnh hai nhóm lƠ công ty có c hi tng
trng cao vƠ công ty có c hi tng trng thp da vƠo t s giá vƠ thu nhp
hot dng ca công ty (P/E). Tác gi đƣ đa ra kt qu thc nghim cho thy
rng các công ty có c hi tng trng thp thì tn ti mi tng quan dng
gia t s Tobin’s Q vƠ đòn by chính, còn đi vi các công ty có c hi tng
trng cao thì có quan h ơm gia ch s Tobin’s Q vƠ đòn by tƠi chính. Tác gi
10

cho rng đòn by tƠi chính cao có li cho các công ty có c hi tng trng thp
vì nó ngn cn các nhƠ qun lý lƣng phí dòng tin t do ca doanh nghip. Theo
Seoungpil Ahn vƠ cng s (2006), thông thng đòn by tƠi chính có th cn tr
nhƠ qun lý đu t quá mc. Các công ty đa dng hóa thng phơn b sai các rào
cn nƠy, các công ty có Tobin’s Q cao thng có rƠo cn đu t ln hn so vi
các công ty có Tobin’s Q thp. Vì vy, tác đng ca đòn by tƠi chính vƠo giá tr
doanh nghip thng khác nhau gia các công ty đa dng hóa hn lƠ các công ty
tâp trung. Tóm li, kt qu cho thy rng các công ty có c hi tng trng cao
thì có quan h nghch bin gia đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t. VƠ
ngc li, tác đng đng bin li chim u th hn tác đng nghch bin đi vi
công ty có c hi tng trng thp. iu nƠy có th đc gii thích nh sauμ đi

vi công ty có nhiu c hi tng trng, tác đng nghch bin lƠ ni tri vì n
bt buc các nhƠ qun lý t b các d án có giá tr NPV dng. Còn đi vi các
công ty có c hi tng trng thp, đòn by tƠi chính có tác đng dng vi
quyt đnh đu t vì n s cn tr các nhƠ qun lý thc hin các d án không
sinh li. Kt qu nƠy đƣ cho thy đòn by tƠi chính có vai trò k lut đi vi các
công ty có c hi tng trng thp, đòn by tƠi chính s cn tr các công ty có ít
c hi tng trng thc hin đu t quá mc.
Qua các nghiên cu trc đơy trên th gii, chúng ta đƣ thy đc mi quan
h phc tp gia đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t, mi quan h đó có th
lƠ nghch bin, đng bin hoc va nghch bin va đng bin.
Th nht, nhiu nghiên cu đƣ chng minh mi quan h nghch bin gia
đòn by tƠi chính vƠ đu t. Theo εyers (1λ77), Jensen (1λ86), Stulz (1λλ0) thì
tn ti vn đ đi din gia c đông, ch n vƠ nhƠ qun lý nên xut hin vn đ
đu t di mc vƠ đu t quá mc. Các nghiên cu ca δang vƠ cng s
(1λλ6), Varouj vƠ cng s (2005), Odit vƠ Chittoo (2008)… cng đa ra bng
chng thc nghim v mi quan h nghch bin gia đòn by tƠi chính vƠ quyt
11

đnh đu t ca công ty, tuy nhiên các nghiên cu nƠy đƣ m rng nghiên cu
cho các công ty có c hi tng trng cao vƠ công ty có c hi tng trng thp.
Th hai, theo nghiên cu ắThe Soft Budget Constraint” ca János Kornai
(1λ80) đƣ tn ti mi quan h đng bin gia đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh
đu t ca công ty. εi quan h nƠy thng gp đi vi các t chc kinh t
thuc s hu ca nhƠ nc. Vì các công ty nƠy đc nhn nhng u đƣi trong
quá trình hot đng nên không quan tơm đn tính hiu qu khi s dng khon
vay đ đu t. Khi các doanh nghip thuc quyn s hu ca nhƠ nc s dng
n vay cƠng nhiu thì h đu t cƠng ln, Do đó, mi quan h gia đòn by tƠi
chính vƠ đu t lƠ thun chiu.
Th ba, nghiên cu ca εcConnell vƠ Servaes (1λλ5) cho rng đòn by tƠi
chính va có tác đng đng bin va có tác đng nghch bin đn quyt đnh đu

t ca công ty). i vi công ty có nhiu c hi tng trng, đòn by tƠi chính
có tác đng nghch chiu đn quyt đnh đu t, còn đi vi công ty có ít c hi
tng trng thì đòn by tƠi chính có tác đng dng vi quyt đnh đu t vì n
s cn tr các nhƠ qun lý thc hin các d án không sinh li.
12

CHNG 3. PHNG PHÁP NGHIểN CU
3.1. Mô hình nghiên cu
3.1.1. δa chn mô hình nghiên cu
Da trên c s tng hp các nghiên cu trc đơy vƠ mc tiêu ca bƠi
nghiên cu, tác gi s s dung mô hình da vƠo bƠi nghiên cu ca Varouj A.
Aivazian et al. (2005). Mô hình xem xét quyt đnh s dng đòn by tài chính có
tác đng nh th nƠo đn đu t nên bin đc lp đu tiên lƠ đòn by tài chính
đc tính theo hai phng pháp  trên (tng n/tng tƠi sn, n dƠi hn/tng tƠi
sn). Tip theo, quyt đnh đu t còn chu tác đng ca mt s bin nhμ dòng
tin (CF), ch s Tobin’s Q (Q), doanh thu (SAδE). Các bin này th hin c hi
tng trng, dòng tin ni b, doanh thu thun ca công ty nên nó tác đng đn
quyt đnh tài tr ca doanh nghip - doanh nghip có nên tài tr bng n vay
hay không và nên tài tr bng bao nhiêu, t đó nh hng đn quyt đnh đu t
ca doanh nghip? Ngoài ra, quyt đnh đu t còn chu tác đng ca nhng
nhân t khác nhng vì mc tiêu chính ca bài là nghiên cu tác đng ca đòn
by tài chính lên đu t nên tác gi s đn gin các bin còn li da trên hai bin
gi 
t
vƠ 
i
.
u tiên, tác gi thc hin hi quy bin ph thuc đu t (I) di tác đng
ca các bin đc lpμ Dòng tin (CF), c hi tng trng (Q), đòn by tài chính
(δEV), doanh thu thun (SAδE) theo công thc sau:

Công thc 1μ
I
i,t
/K
i,t-1
=  + 
t
+ (CF
i,t
/K
i,t-1
) + Q
i,t-1
+ δEV
i,t-1
+ (SAδE
i,t-1
/K
i,t-1
) + 
i
+ 
i,t
Trong đóμ
I
i,t
μlƠ đu t ròng ca doanh nghip i ti thi đim t;
13

K

i,t-1
μ lƠ đ tr ca tƠi sn c đnh ròng;
CF
i,t
μ lƠ dòng tin ca doanh nghip i ti thi đim t;
Q
i,t-1
μ lƠ đ tr ca Tobin Q;
LEV
i,t-1
lƠ đ tr ca đòn by tài chính;
SALE
i,t-1
lƠ đ tr ca doanh thu thun;
 lƠ mt hng s (h s chn cho bit t l đu t nht đnh mƠ các doanh
nghiêp vn tin hƠnh đnh k không ph thuc vƠo din bin ca các bin nghiên
cu, các nm nghiên cu);

t
μ lƠ mt tp hp bin kim soát s khác bit có th có trong môi trng
kinh t v mô ca mi nm;

i
: là phn d ca công ty i trong khong thi gian nghiên cu khi đc
xem xét riêng l cho tng doanh nghip;

i,t
: lƠ sai s (phn d chung ca mô hình khi quan sát tt c doanh nghip);
tμ lƠ thi gian chy t nm 200λ đn 2013;
i: ch s chy t 1 -21λ, phn ánh các doanh nghip quan sát;

, , , μ lƠ các h s tác đng cho bit trng thái tác đng ca các bin
gii thích lƠ cùng chiu (+) hay ngc chiu (-) vi bin ph thuc;
Các bin K, Q, δev, Sale trong mô hình đc ly đ tr lƠ do khi mt công
ty có quyt đnh đu t ti thi đim hin ti thì cn xem xét các yu t nhμ tƠi
sn c đnh, c hi tng trng, đòn by tài chính vƠ doanh thu thun  k trc
đó thì mi có th đánh giá chính xác ngun tƠi chính vƠ đa ra quyt đnh đu t
chính xác.
Nhiu nghiên cu trc đơy đƣ cho thy tác đng ca đòn by tài chính đn
quyt đnh đu t ca nhng công ty có c hi tng trng khác nhau thì không
ging nhau.  kim tra s khác bit nƠy, tác gi đƣ phơn mu thƠnh các công ty
tng trng cao vƠ các công ty tng trng thp bng cách đa thêm mt bin
14

gi vƠo mô hình đnh lng. BƠi nghiên cu đc tin hƠnh hi quy theo công
thc sau đơyμ
Công thc 2:
I
i,t
/K
i,t-1
=  + 
t
+ (CF
i,t
/K
i,t-1
) + Q
i,t-1
+ δEV
i,t-1

+ D
i,t-1
X LEV
i,t-1
+
(SAδE
i,t-1
/K
i,t-1
) + 
i
+ 
i,t
Dμ bin gi (D = 1 nu Q > 1 vƠ ngc li).
Th hai, tác gi thc hin hi quy bin công c đ gii quyt vn đ ni
sinh có liên quan đn tác đng qua li gia đòn by tài chính vƠ đu t.
Cui cùng, tác gi tin hƠnh kim đnh tính vng ca các c lng. Tác
gi kim soát ngƠnh công nghip cho các tác đng bng cách s dng trung bình
ngƠnh đ điu chnh các bin trong phng trình đu t. εi bin đc điu
chnh bng cách khu tr trung bình ngƠnh ca công ty đó, điu nƠy cho phép
chúng ta kim soát ngƠnh công nghip không đng nht v quy mô trung bình.
Tác gi cng hi quy bng cách gii hn mu cho các công ty sn xut công
nghip. δý do ca vic s dng các công ty sn xut lƠ hƠnh vi đu t ca các
doanh nghip ít có kh nng b nh hng bi quy đnh vƠ bn cht hot đng.
3.1.2. Các bin ph thuc và đc lp trong mô hình nghiên cu
3.1.2.1. Bin ph thuc
u t thun (I): chi tiêu tin mt thun ban đu cn thit đ thc hin d
án. Bin nƠy đc ly trên Báo cáo lu chuyn tin t t hot đng đu t vƠ
đc tính nh sauμ
Tin chi đ mua sm xơy dng tƠi sn c đnh + Tin thu do thanh lý,

nhng bán tƠi sn c đnh vƠ các tƠi sn dƠi hn khác.

15

3.1.2.2. Bin đc lp
òn by (LEV):đi din cho đòn by tƠi chính ca doanh nghip, đc xác
đnh theo hai cách đo lng khác ca đòn by tài chínhμ εt lƠ, giá tr s sách
ca tng n chia cho giá tr s sách ca tng tƠi sn (LEV
1
). Hai lƠ giá tr s sách
ca n dƠi hn chia cho tng tƠi sn (δEV
2
). Phng pháp đu tiên không phơn
bit gia n dƠi hn hay n ngn hn, phng pháp hai phơn tích vai trò ch yu
ca n dƠi hn nh yu t tác đng đn đu t.
LEV
1
= Tng n/Tng tƠi sn
LEV
2
= N dƠi hn/Tng tƠi sn
Dòng tin thun (CF): đi din cho dòng tin ni b ca doanh nghip,
đc xác đnh nh sauμ
CF = Tng thu nhp sau thu vƠ khu hao/đ tr ca tƠi sn c đnh thun
Nu doanh nghip có dòng tin ni b tt thì kh nng s tn dng đc c
hi đu t tt hn. VƠ theo εyer (1λ84) v lý thuyt trt t phơn hng thì dòng
tin ni b lƠ ngun tƠi tr u tiên cho quyt đnh đu t.
C hi tng trng (Tobin’s Q): đi din cho c hi tng trng ca doanh
nghip, đc xác đnh nh sauμ
Tobin’s Q = (Giá tr th trng ca c phn thng + Giá tr s sách ca n)/Giá

tr s sách ca tng tƠi sn.
Doanh nghip đc xác đnh lƠ tng trng cao nu có ch s Tobin’s Q >1,
ngc li tng trng thp (cách phơn loi nƠy đc s dng trong nhiu nghiên
cu trc đó nh δang et al (1λλ6), Varouj A. Aivazian et al. (2005)…)
Doanh thu thun (SALE): đc xác đnh bng doanh thu thun/đ tr ca
tƠi sn c đnh thun.
16

Bin công c (IV): đc s dng đ gii quyt vn đ ni sinh liên quan đn
mi quan h gia đòn by tài chính vƠ đu t, đc đó lng bng tƠi sn c
đnh hu hình chia cho tng tƠi sn. Vic s dng tƠi sn c đnh hu hình lƠm
bin công c da trên nhng lp lun nh sauμ th nht, chi phí phá sn lƠ yu t
quan trng ca mc đ s dng đòn by tài chính ca doanh nghip. TƠi sn c
đnh hu hình có khuynh hng lƠm gim chi phí phá sn vƠ lƠm tng vic s
dng n. Do vy, tƠi sn c đnh hu hình có mi tng quan cao vi vic s
dng đòn by tƠi chính ca doanh nghip. Th hai, tƠi sn c đnh hu hình
không có mi tng quan cao vi c hi đu t ca doanh nghiêp. TƠi sn c
đnh hu hình đc đo lng bi giá tr tƠi sn, nhƠ máy, máy mc thit b cng
vi hƠng tn kho.
Bng 3.1μ Tng hp các bin đc lp vƠ ph thuc trong mô hìnhμ
Tên bin
KỦ hiu
Mô t
Investment
INV (I
i,t
/K
i,t-1
)
u t thun/ tr ca tƠi sn c đnh

thun
Leverage
LEV
1
LEV
2

Tng n/Tng tƠi sn
N dƠi hn/Tng tƠi sn
Cash Flow
CF (CF
i,t
/K
i,t-1
)
Dòng tin/ tr tƠi sn c đnh thun -
Net Sale
SALES (SALE
i,t-
1
/K
i,t-1
)
Doanh thu thun/ tr tƠi sn c đnh thun
Tobin’s Q
Q
C hi tng trng
Instrumental
variable
IV

TƠi sn c đnh hu hình/Tng tƠi sn


17

3.2. D liu vƠ phng pháp thu thp
3.2.1. D liu nghiên cu
i tng nghiên cuμ lƠ các công ty phi tƠi chính niêm yt trc nm
200λ trên S giao dch chng khoán H Chí εinh (HOSE) vƠ S giao dch
chng khoán HƠ Ni (HNX) vƠ các yu t tác đng đn quyt đnh đu t nhμ
t l n trên tng tƠi sn, dòng tin, ch s Tobin’s Q, doanh thu thun ca doanh
nghip.
Quy mô muμ Vic xác đnh kích thc mu bao nhiêu lƠ phù hp vn còn
nhiu tranh cƣi vi nhiu quan đim khác nhau. Theo Comrey vƠ δee (1λλ2)μ
100 = t, 200 = khá, 300 = tt, 500 = rt tt, >1000 = tuyt vi.
Tác gi đƣ loi b nhng công ty không đy đ s liu, các công ty tƠi
chính, ngơn hƠng, bo him, qun lý qu… εu cui cùng ca bƠi nghiên cu
nƠy bao gm 21λ công ty vi 10λ5 quan sát.
D liu s dng cho mô hình lƠ d liu bng. Theo Baltagi (Econometric
analysis of Panel data, Third edition, 2005) vic s dng phng pháp c
lng bng d liu bng có các li ích sau đơyμ
Th nht, k thut c lng d liu bng có th chính thc xem xét đn
tính d bit đó bng cách xem xét các bin s có tính đc thù theo tng cá nhơn.
Th hai, c lng bng d liu bng cho chúng ta nhiu thông tin hn, ít
xy ra đa cng tuyn gia các bin vƠ hiu qu hn. c lng bng chui thi
gian luôn xy ra vn đ v đa công tuyn gia các bin.
Th ba, hông qua nghiên cu các quan sát theo không gian lp li, d liu
bng phù hp hn đ nghiên cu tính đng ca thay đi.