Luận văn thạc sĩ vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LÊ THỊ THANH THỦY

VẬN DỤNG MƠ HÌNH APT
TRONG ĐO LƢỜNG RỦI RO HỆ THỐNG
CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LÊ THỊ THANH THỦY

VẬN DỤNG MƠ HÌNH APT
TRONG ĐO LƢỜNG RỦI RO HỆ THỐNG
CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chun ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc
ai cơng bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.
Tác giả luận văn

LÊ THỊ THANH THỦY


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài. ....................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 1
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu......................................................... 2
4. Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................... 2
5. Bố cục đề tài .......................................................................................... 2
CHƢƠNG 1: RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO LƢỜNG RỦI RO HỆ
THỐNG BẰNG MƠ HÌNH APT ................................................................... 3
1.1. RỦI RO TRONG ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN ........................................ 3
1.1.1. Khái niệm rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán .................................... 3
1.1.2. Các loại rủi ro .................................................................................. 3
1.2. RỦI RO HỆ THỐNG VÀ CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG .......... 4
1.2.1. Khái niệm rủi ro hệ thống ............................................................... 4
1.2.2. Các nhân tố rủi ro hệ thống ............................................................. 5
1.3. ĐO LƢỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƢ

CHỨNG KHOÁN ............................................................................................. 7
1.3.1. Đo lƣờng tỷ suất lợi tức trong đầu tƣ chứng khoán ........................ 7
1.3.2. Đo lƣờng rủi ro của một danh mục đầu tƣ ...................................... 9
1.4. MƠ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ - ARBITRAGE
PRICING MODEL (APT) .............................................................................. 10
1.4.1. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT ................................ 10
1.4.2. Giới thiệu về mơ hình APT ........................................................... 10
1.5. TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU .............................................. 11
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 16


CHƢƠNG 2. THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU
NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM ..................................................... 17
2.1. THỰC TRẠNG NGANH BĐS VIỆT NAM GIAI DOẠN 2010-2014 .. 17
2.1.1. Định nghĩa ngành BĐS ................................................................. 17
2.1.2. Lịch sử hình thành ngành BĐS ..................................................... 17
2.1.3. Đặc điểm chung ngành BĐS ......................................................... 19
2.2. MÔI TRƢỜNG VĨ MÔ VÀ NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM
TRONG GIAI DOẠN 2010-2014................................................................... 22
2.2.1. Lạm phát và tăng trƣởng kinh tế ................................................... 22
2.2.2. Chính sách tiền tệ và lãi suất......................................................... 24
2.2.3. Dịng vốn đầu tƣ nƣớc ngồi FDI ................................................. 27
2.2.4. Tỷ giá hối đoái và chỉ số giá vàng ................................................ 28
2.2.5. Thị trƣờng chứng khoán................................................................ 30
2.2.6. Khung pháp lý về ngành BĐS tại Việt Nam................................. 32
2.3. TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG GIÁ CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BĐS VÀ
CHỈ SỐ VNINDEX......................................................................................... 33
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 35
CHƢƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 36
3.1. MƠ HÌNH NGHIEN CỨU ...................................................................... 36

3.1.1. Thiết lập mơ hình .......................................................................... 36
3.1.2. Xác định các biến đƣa vào mơ hình .............................................. 36
3.2. CÁC PHƢƠNG PHÁP ƢỚC LƢỢNG MƠ HÌNH ................................. 41
3.2.1. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng thích hợp cực đại (Full Information
Maximum Likelihood - FIML) ....................................................................... 41
3.2.2. Phƣơng pháp mơ-men tổng qt ( GMM) .................................... 46
3.3. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .................................................................. 47
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 49


CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ ƢỚC LƢỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH
APT TRONG ĐO LƢỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CÁC CỔ PHIẾU
DOANH NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HSX50
4.1. MÔ TẢ MẪU NGHIÊN CỨU................................................................. 50
4.2. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH VIỆC TUÂN THỦ QUY LUẬT PHÂN PHỐI
CHUẨN, ĐỘC LẬP, LIÊN TỤC VÀ ĐỒNG NHẤT CỦA CHUỖI DỮ
LIỆU. ............................................................................................................... 51
4.3. KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................ 52
4.3.1. Kiểm định đa cộng tuyến .............................................................. 52
4.3.2. Kiểm định tự tƣơng quan .............................................................. 52
4.3.3. Kiểm định phƣơng sai thay đổi bằng kiểm định White ................ 53
4.3.4. Kiểm định tính hiệu lực của mơ hình............................................ 53
4.4. KẾT QUẢ ƢỚC LƢỢNG MƠ HÌNH ..................................................... 54
4.4.1. Kết quả ƣớc lƣợng mơ hình APT theo phƣơng pháp FIML ......... 54
4.4.2. Kết quả ƣớc lƣợng mơ hình APT theo phƣơng pháp GMM......... 54
4.4.3. Nhận xét kết quả nghiên cứu......................................................... 63
4.5. CÁC VẤN ĐỀ RUT RA TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................... 68
4.6. CÁC KHUYẾN CÁO, KIẾN NGHỊ........................................................ 69
4.6.1. Khuyến cáo đối với nhà đầu tƣ ..................................................... 69
4.6.2. Kiến nghị với Nhà nƣớc, Ngân hàng Nhà nƣớc, Ủy ban chứng

khoán quốc gia ................................................................................................ 70
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................ 72
KẾT LUẬN .................................................................................................... 73
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
APT

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

BĐS

Bất động sản

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

DN

Doanh nghiệp

F-Statistic

Thống kê F

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

t-Statistic

Thống kê t

TSLT

Tỷ suất lợi tức


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng

Trang

2.1

Kinh tế Việt Nam giai đoạn 2010-2014

PL

3.1

19 doanh nghiệp BĐS đƣợc lựa chọn nghiên cứu

37

4.1

Mô tả thống kê TSLT cổ phiếu BĐS niêm yết trên HSX

50

4.2

Kiểm định việc tuân thủ quy luật phân phối chuẩn của chuỗi

PL

dữ liệu
4.3

Kết quả kiểm định đa cộng tuyến bằng phƣơng pháp nhân tử

52

phóng đại phƣơng sai
4.4

Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey

PL

4.5

Kết quả kiểm định White.

PL

4.6

Kiểm định tính hiệu lực của mơ hình

PL

4.7

Kết quả ƣớc lƣợng bằng phƣơng pháp FIML

PL

4.8

Kết quả ƣớc lƣợng bằng phƣơng pháp GMM

54

4.9

Kiểm quả kiểm định tính cần thiết của USD trong mơ hình

59

4.10

Mơ hình ƣớc lƣợng theo GMM đã loại bỏ USD

60

4.11

Một số chỉ tiêu kinh doanh các doanh nghiệp BĐS

PL


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Số hiệu
hình

Tên hình

Trang

1.1

Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

4

2.1

Diễn biến lạm phát Việt Nam trong giai đoạn 2010-2014

22

2.2

Bình quân lợi nhuận sau thuế ngành BĐS

23

2.3

Biến động các mức lãi suất tại Việt Nam

24

2.4

Bình quân nợ vay của ngành BĐS

26

2.5

Vốn FDI đầu tƣ vào ngành BĐS Việt Nam

27

2.6

Biến động tỷ giá hối đoái và chỉ số giá vàng

30

2.7

Biến động của VN-Index trong giai đoạn 2010-2014

30

2.8

Biến động giá các cổ phiếu ngành BĐS

PL


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Hịa cùng xu thế của nền kinh tế thế giới, thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam đang trở thành một kênh huy động vốn khá hiệu quả cho các ngành kinh
tế, đặc biệt là ngành BĐS (BĐS). Bởi tốc độ đơ thị hóa của nƣớc ta diễn ra rất
mạnh mẽ, nhu cầu về BĐS tăng vƣợt bậc đã dẫn đến sự xuất hiện ngày càng
nhiều các công ty hoạt động trong ngành này. Đi kèm theo đó các mã cổ
phiếu thuộc lĩnh vực BĐS đang trở thành sự lựa chọn hấp dẫn cho nhà đầu tƣ.
Trong những năm qua với sự biến động tiêu cực của nền kinh tế thế giới và sự
bất ổn của nền kinh tế Việt Nam đã tạo ra sự xáo động khá lớn cho thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam. Do vậy, các lý thuyết đầu tƣ tài chính hiện đại nhƣ
Lý thuyết danh mục đầu tƣ của Harry Markowitz, Mơ hình định giá tài sản
vốn - CAPM của William Sharpe và Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT của Stephen Ross có thể xem là một cơng cụ hữu ích để đánh giá tài sản

chứng khốn.
Tác giả đã chọn đề tài “Vận dụng mơ hình APT trong đo lường rủi ro
hệ thống của các cổ phiếu ngành BĐS niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh”nhằm tìm hiểu tác động của rủi ro trong đầu tƣ
chứng khốn, đặc biệt là nhóm cổ phiếu thuộc ngành BĐS. Từ đó, giúp các
nhà đầu tƣ có cơ sở để nhận định đƣợc về rủi ro và đƣa ra quyết định đầu tƣ
trong sự biến động của nền kinh tế và phù hợp với mức độ chịu rủi ro của
mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về mơ hình APT và đo lƣờng rủi ro hệ
thống các cổ phiếu bằng mơ hình APT.
- Vận dụng mơ hình APT trong đo lƣờng rủi ro hệ thống các cổ phiếu


2

ngành BĐS đƣợc niêm yết tại HSX, kiểm nghiệm lại các kết luận đã đã công
bố trong các nghiên cứu trƣớc đây cũng nhƣ kết hợp với thực tế nền kinh tế
Việt Nam thời gian qua để đánh giá tính thực tiễn của mơ hình.
- Đƣa ra các khuyến nghị đối với nhà đầu tƣ và các chủ thể có liên quan
trong việc sử dụng mơ hình APT trong đo lƣờng rủi ro hệ thống các cổ phiếu
ngành BĐS.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Đề tài tập trung vào rủi ro hệ thống trong đầu tƣ các cổ phiếu ngành
BĐS niêm yết tại HSX thông qua việc vận dụng mơ hình APT.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài giới hạn việc nghiên cứu đo lƣờng rủi ro hệ thống trong đầu tƣ
cổ phiếu ngành BĐS đƣợc niêm yết trên HSX. Các số liệu về thị trƣờng
chứng khoán, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số giá vàng và chỉ số giá đôla Mỹ, lãi

suất ngân hàng, cung tiền trong giai đoạn 01/01/2010 đến 31/12/2014.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng các phƣơng pháp thống kê, phƣơng pháp phân tích và
tổng hợp để áp dụng phƣơng pháp thích hợp cực đại FIML và phƣơng pháp
mơ-men tổng qt GMM trong ƣớc lƣợng và kiểm định mơ hình APT liệu có
phù hợp với thị trƣờng chứng khốn và ứng dụng để đo lƣờng rủi ro hệ thống
trong đầu tƣ các cổ phiếu ngành BĐS.
5. Bố cục đề tài
Để đạt đƣợc các mục tiêu nêu trên, đề tài gồm các nội dung chính sau:
Chƣơng 1: Rủi ro hệ thống, đo lƣờng rủi ro hệ thống bằng mơ hình APT
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu
Chƣơng 3: Thực trạng rủi ro của cổ phiếu ngành BĐS Việt Nam
Chƣơng 4: Kết quả ƣớc lƣợng và kiểm định mơ hình APT trong đo
lƣờng rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành BĐS niêm yết trên HSX.


3

CHƢƠNG 1
RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO LƢỜNG RỦI RO HỆ THỐNG
BẰNG MƠ HÌNH APT
1.1. RỦI RO TRONG ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN
1.1.1. Khái niệm rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán
Hiện nay, rủi ro vẫn chƣa đƣợc định nghĩa một cách chính xác và thống
nhất. Tuy nhiên, trong đầu tƣ tài chính, rủi ro đƣợc hiểu là sự khơng chắc
chắn của dịng thu nhập mà nhà đầu tƣ có thể nhận đƣợc trong tƣơng lai. Rủi
ro trong trƣờng hợp này là khơng thể tránh khỏi nhƣng vẫn có thể kiểm sốt
nó. Làm đƣợc nhƣ vậy nghĩa là ngƣời đầu tƣ đã có một lợi nhuận hợp lý với
mức rủi ro có thể chấp nhận đƣợc. Chẳng hạn nhƣ trong đầu tƣ chứng khốn,
rủi ro chính là sự thay đổi liên tục của giá cả chứng khốn. Nóicách khác khi

đầu tƣ vào thị trƣờng chứng khốn, nhà đầu tƣ khơng thể chắc chắn về lợi
nhuận thu đƣợc.
Theo quan điểm chung, đa phần các nhà đầu tƣ đều ngại rủi ro, tức nếu
giả sử các yếu tố khác là giống nhau, nếu với cùng một mức sinh lời các nhà
đầu tƣ sẽ lựa chọn phƣơng án đầu tƣ ít chịu rủi ro hơn hoặc với cùng một mức
rủi ro thì nhà đầu tƣ sẽ lựa chọn phƣơng án đầu tƣ với mức sinh lời cao hơn.
Đây chính là sự cân bằng giữa rủi ro và lợi tức, đƣợc thể hiện qua sự đền bù
đƣợc thể hiện qua mức sinh lời phải tƣơng xứng với rủi ro mà họ phải gánh
chịu. Rủi ro càng cao, sự đền bù phải càng cao và ngƣợc lại.
1.1.2.Các loại rủi ro
Rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán đƣợc chia thành hai loại cơ bản, đó là
rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
- Rủi ro hệ thống: là những rủi ro xuất phát từ các yếu tố bên ngoài
doanh nghiệp, xảy ra trên diện rộng, có ảnh hƣởng đến cả thị trƣờng, giá của


4

đa số các loại tài sản và khơng có khả năng triệt tiêu bằng đa dạng hóa. Tác
động của nó khiến cho đa số các loại cổ phiếu riêng lẻ dao động theo cùng
một hƣớng. Những công ty chịu ảnh hƣởng lớn của rủi ro hệ thống là những
công ty mà doanh số, lợi nhuận, giá cả chứng khoán theo sát các diễn biến
kinh tế và những diễn biến trên thị trƣờng chứng khoán.
- Rủi ro phi hệ thống: là những rủi ro xuất phát từ các yếu tố nội tại, chỉ
tác động đến một ngành hay một công ty, một hoặc một số cổ phiếu và có thể
kiểm sốt đƣợc bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tƣ. Những yếu tố nội tại
này có thể là tình hình tài chính của cơng ty, khả năng thanh khoản hay năng
lực quản lý điều hành...
Rủi ro toàn bộ = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống
Độ lệch chuẩn

(σ)

Rủi ro toàn bộ

Rủi ro phi hệ thống (rủi ro thuộc về cơng ty)

Rủi ro hệ thống

Số loại chứng khốn (n)

Hình 1.1. Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
1.2. RỦI RO HỆ THỐNG VÀ CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG
1.2.1. Khái niệm rủi ro hệ thống
Khái niệm về rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán đƣợc đề cập ở trên chính
là rủi ro tồn bộ, bao gồm rủi ro hệ thống và phi hệ thống.


5

Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro hệ thống đƣợc hiểu là những nguy cơ
xảy ra trong quá trình vận hành nền kinh tế và những nguy cơ xảy ra ngồi hệ
thống nhƣng có tác động đến phần lớn hệ thống. Sự bấp bênh của mơi trƣờng
kinh tế nói chung nhƣ sụt giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát thay
đổi....là những ví dụ cho rủi ro hệ thống. Những rủi ro này gây ra ảnh hƣởng
tiêu cực đến giá hầu hết các chứng khốn và khơng thể đa dạng hóa đƣợc.
1.2.2. Các nhân tố rủi ro hệ thống
Có nhiều nhân tố vĩ mơ đóng góp tạo nên rủi ro hệ thống và tầm ảnh
hƣởng của các nhân tố này đối với nền kinh tế mỗi quốc gia lại khác nhau tùy
theo đặc trƣng riêng của mỗi quốc gia đó. Theo nghiên cứu của PGS.TS Võ

Thị Thúy Anh trong bài báo “Rủi ro hệ thống trong đầu tƣ tài chính” đƣợc
đăng trên Tạp chí Khoa học và Cơng nghệ, số 3(52) năm2012 đƣa ra một số
nhân tố rủi ro hệ thống có vai trị quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam nhƣ:
a. Sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát, lãi suất
Trong kinh tế học, lạm phát là sự tăng lên theo thời gian của mức giá
chung của nền kinh tế. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị
trƣờng hay giảm sức mua của đồng tiền.Qua nghiên cứu bằng thực nghiệm
của Chen, Roll, và Ross (1986) đã chứng minh đƣợc làm phát ngồi kỳ vọng
ít có tác động đến tỷ suất lợi tức của chứng khoán. Điều này đã bác bỏ sự
nhầm tƣởng của nhiều nhà đầu tƣ trƣớc đây khi cho rằng lạm phát và lãi suất
kỳ vọng có thể tạo ra sự biến động của giá chứng khoán. Quan điểm này có
thể đƣợc giải thích một cách đơn giản, những gì thuộc về kỳ vọng thì đã đƣợc
nhà đầu tƣ lƣờng trƣớc và đƣợc tính vào giá và nếu lạm phát hay lãi suất thực
tế nằm trong dự kiến thì khơng có tác động rõ nét đến giá chứng khốn.
b. Sự thay đổi chính sách tiền tệ của chính phủ
Chính sách tiền tệ khơng ổn định sẽ tạo ra sự biến động về giá của
chứng khốn. Có thể lấy dẫn chứng trong giai đoạn từ cuối tháng 2/2011 đến


6

cuối tháng 4/2011, chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam khơng có nhiều
thay đổi nên VNindex giai đoạn này chỉ dao động trong ngƣỡng 450-470
điểm. Ngƣợc lại, năm 2013, thực hiện Nghị quyết số 02/NQ-CP ngày 7-12013 tập trung tháo gỡ khó khăn, vƣớng mắc trong tiếp cận vốn tín dụng của
doanh nghiệp, khuyến khích các TCTD đƣa lãi suất các khoản vay cũ về mức
dƣới 13%. Xu hƣớng này tiếp diễn trong 2014, NHNN cũng hạ trần lãi suất
cho vay ngắn hạn đối với 5 lĩnh vực ƣu tiên từ 8%/năm xuống còn 7%/năm.
Các NHTM nhà nƣớc điều chỉnh giảm lãi suất cho vay trung - dài hạn đối với
5 lĩnh vực ƣu tiên về mức không quá 10%/năm giúp mặt bằng lãi suất cho vay
của thị trƣờng giảm. Đây cũng chính là giai đoạn phục hồi rất tích cực của

VN-Index. Điều này cho thấy, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của NHNN
tạo tác động mạnh trên tồn thị trƣờng và hầu hết các chứng khốn.
c. Tăng trưởng kinh tế
Phát triển kinh tế của một nƣớc tất yếu làm gia tăng các nhu cầu sử
dụng đất nƣớc trong các lĩnh vực sản xuất, nhu cầu về văn phòng cho thuê,
trung tâm thƣơng mại... Hơn nữa, khi kinh tế phát triển, thu nhập của ngƣời
dân sẽ tăng cao và do đó làm gia tăng nhu cầu về nhà ở đối với ngƣời dân.
Chu kỳ tăng trƣởng kinh tế cũng là một trong những nhân tố rủi ro hệ
thống. Trong giai đoạn tăng trƣờng kinh tế mạnh, giá chứng khốn có xu
hƣớng lên và ngƣợc lại, khi nền kinh tế chuyển sang giai đoạn suy thoái, giá
chứng khoán có xu hƣớng giảm.
d. Dấu hiệu của khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính
Đây là nhân tố tác động mạnh mẽ đến thị trƣờng chứng khoán theo
chiều hƣớng tiêu cực. Giá chứng khoán của hầu hết các mã chứng khốn giảm
mạnh và có thể giảm liên tục trong một khoảng thời gian. Khủng hoảng kinh
tế và khủng hoảng tài chính thƣờng đƣợc thể hiện qua đồng thời các dấu hiệu
tỷ giá hối đoái tăng, lạm phát cao, thâm hụt cán cần thanh toán quốc tế


7

nghiêm trọng. Khi những dấu hiệu này diễn ra đồng thời, ngƣời dân mất lịng
tin vào hệ thống tài chính và rút vốn ra khỏi thị trƣờng chứng khốn nói riêng
và thị trƣờng tài chính nói chung. Thực tế của thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam vào năm 2008 là một trƣờng hợp điển hình của nhân tố rủi ro này.
e. Biến động chính trị và kinh tế khu vực
Đối với những nền kinh tế mở, sự biến động mạnh của chính trị và kinh
tế khu vực có thể tạo ra sự biến động giá chứng khoán trên diện rộng. Tuy
nhiên, đối với những thị trƣờng chứng khoán mới hoặc thị trƣờng chứng
khốn của những quốc gia có thƣơng mại quốc tế kém phát triển, hoặc áp

dụng những chính sách khống chế tỷ lệ chứng khoán bán cho nhà đầu tƣ nƣớc
ngồi, tác động của những biến động chính trị và kinh tế khu vực đến thị
trƣờng chứng khốn là khơng đáng kể.
f. Biến động chính trị trong nước
Có thể nói, biến động chính trị trong nƣớc có tác động rất lớn đến giá
chứng khoán của hầu hết các chứng khoán và những tác động này có thể
mạnh mẽ và nhanh chóng hơn các biến động về kinh tế. Các tác động này có
thể theo hƣớng tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào bản chất của sự việc.
1.3. ĐO LƢỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƢ
CHỨNG KHOÁN
1.3.1. Đo lƣờng tỷ suất lợi tức trong đầu tƣ chứng khốn
Có hai loại tỷ suất lợi tức thƣờng đƣợc đo lƣờng, chính là tỷ suất lợi tức
quá khứ và tỷ suất lợi tức kỳ vọng.
a. Đo lường tỷ suất lợi tức quá khứ
Khi xác định lợi tức, ta xác định hai phần: thứ nhất, các dòng thu nhập
từ các chứng khốn đó nhƣ cổ tức của cổ phiếu hay lãi nhận đƣợc từ các
chứng khoán nợ; thứ hai, phần chênh lệch trong thay đổi giá mua và giá bán
của các chứng khoán. Một chỉ tiêu đƣợc dùng để đo lƣờng tỷ suất lợi tức quá
khứ là lợi tức thời kỳ (holding period return-HPR).


8

HPR = Giá trị kết thúc khoản đầu tƣ/ Giá trị bắt đầu khoản đầu tƣ
HPR này luôn bằng hoặc lớn hơn 0, không nhận giá trị âm
Để quy lợi tức đầu tƣ sang tỷ lệ phần trăm để ƣớc tính thu nhập và so
sánh các cơ hội đầu tƣ khác, ta sẽ sử dụng chỉ tiêu tỷ suất lợi tức thời kỳ
(holding period yied – HPY)
HPY = HPR – 1
Ngoài ra, để xác định tỷ suất lợi tức trên cơ sở năm, thì nhà đầu tƣ có

thể sử dụng chỉ tiêu AHPY (annual holding period yied – AHPY)
AHPY = √
Với n là số năm đầu tƣ, và với giả thiết đó là tỷ suất lợi tức hằng năm
khơng đổi cho mỗi năm.
b. Đo lường tỷ suất lợi tức kỳ vọng
Nếu tỷ suất lợi tức quá khứ đƣợc tính theo những số liệu đã có, để tạo
cơ sở cho việc tính tốn trong hiện tại thì tỷ suất lợi tức kỳ vọng thể hiện mức
lợi tức mà nhà đầu tƣ muốn đạt đƣợc trong tƣơng lai. Do đây là lợi tức kỳ
vọng trong tƣơng lai nên để tính tốn tỷ suất lợi tức kỳ vọng, nhà đầu tƣ cần
phải đƣa ra xác suất của tất cả các khả năng có thể xảy ra của tất cả các mức
lợi tức.
( )

∑( ) ( )

Tỷ suất kỳ vọng của 1 danh mục đầu tƣ - E(Rp) là bình quân gia quyền
theo tỷ trọng của TSLT kỳ vọng của mỗi tài sản trong danh mục đầu tƣ đó.
Điều này có nghĩa là:
(

)

∑

Trong đó wi là tỷ trọng đầu tƣ tài sản i trong danh mục
E(Ri) là tỷ suât lợi tức kỳ vọng của tài sản i


9

1.3.2. Đo lƣờng rủi ro của một danh mục đầu tƣ
Để đo lƣờng rủi ro ngƣời ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo
lƣờng phổ biến là phƣơng sai (hoặc độ lệch chuẩn), hiệp phƣơng sai và hệ
sốtƣơng quan.
- Phƣơng sai (hoặc độ lệch chuẩn) của một tài sản chứng khoán:
Khi dựa vào những dữ liệu quá khứ, phƣơng sai đƣợc xác định nhƣ sau:
n

2 

 ( Ri  R)2
i 1
n 1

Trong đó: ̅ : Tỷ suất lợi tức trung bình cộng
n: Số lƣợng tỷ suất lợi tức từ mẫu đƣợc quan sát trong quá khứ
Bên cạnh đó, phƣơng sai (

) hay độ lệch chuẩn ( ) là một phƣơng

pháp ƣớc lƣợng chênh lệch của những mức TSLT có thể có, R i so với TSLT
kỳ vọng, E(Ri) sau đây:
∑

( )

Trong đó pi là khả năng xảy ra TSLT Ri
Độ lệch chuẩn  

n

[R i  E ( Ri )]2 *pi 
i 1



2

Đối với một danh mục đầu tƣ, cơng thức tính độ lệch chuẩn nhƣ sau:
√∑
Trong đó:

∑∑

: độ lệch chuẩn của danh mục đầu tƣ

wi: tỷ trọng của tài sản thứ i trong danh mục đầu tƣ
: phƣơng sai của tỉ suất lợi tức trên chứng khoán i
Covij : hiệp phƣơng sai của tỷ suất lợi tức trên chứng khoán i và j


10

1.4. MƠ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ - ARBITRAGE
PRICING MODEL (APT)
1.4.1. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT đƣợc, giáo sƣ chuyên về kinh
tế học và tài chính Strephen Ross đã đề xuất vào giữa những năm 1970s. Đây
là lý thuyết đƣợc sử dụng trong việc mua bán chứng khoán, hàng hóa với khối
lƣợng lớn, ngoại tệ giữa các thị trƣờng để hƣởng chênh lệch giá.

Theo APT, TSSL của chứng khốn có liên hệ chặt chẽ với các biến đổi
trong các nhân tố kinh tế vĩ mơ. Vì vậy, để hiểu APT ta cần phải nghiên cứu
kỹ các mơ hình nhân tố. Các mơ hình nhân tố khơng chỉ diễn tả mức độ ảnh
hƣởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với TSSL của
chứng khốn mà cịn đƣa ra các dự báo về TSSL kỳ vọng của một sự đầu tƣ.
Mơ hình đa nhân tố cho rằng tỷ suất lợi tức của chứng khoán biến động phụ
thuộc vào nhiều nhân tố chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trƣờng
nói chung cho nên nếu đƣa thêm những nhân tố khác vào nhân tố rủi ro để
giải thích sẽ hiệu quả hơn.
1.4.2. Giới thiệu về mơ hình APT
APT khơng hẳn là một mơ hình mà là một lý thuyết tổng qt về lợi
nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính. Lợi nhuận kỳ vọng E(Ri) của một chứng
khoán i đƣợc xem là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và
phi hệ thống.
Sự phát triển mơ hình đa nhân tố cùng hình thành với sự phát triển của
lý thuyết APT. Các mơ hình đa nhân tố giúp chia rủi ro thặng dƣ thành rủi ro
đặc trƣng và rủi ro nhân tố chung, phát triển theo hƣớng chọn và ƣớc tính
những nhân tố tác động đến các TSLT mong đợi và rủi ro của một chứng
khoán hoặc danh mục.
Đối với APT lợi nhuận kỳ vọng E(Ri) của một chứng khoán i đƣợc xem


11

là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và phi hệ thống.Sự
phát triển mô hình đa nhân tố cùng hình thành với sự phát triển của lý thuyết
APT. Mơ hình đa nhân tố đƣợc phát triển và đƣợc mô tả nhƣ sau:
Ri =
Với

(1.1)
: tỷ suất lợi tức của chứng khoán i

Fj : j = (̅̅̅̅̅) nhân tố vĩ mô
: hệ số nhạy cảm của chứng khốn i đối với nhân tố vĩ mơ thứ j, hệ
số beta đƣợc xác định thông qua hồi quy đa biến.
: sai số của chứng khoán i
Các rủi ro phi hệ thống có thể đƣợc triệt tiêu gần hết thơng qua việc đa
dạng hóa danh mục đầu tƣ, nên các yếu tố vĩ mô ở đây chỉ áp dụng cho các
rủi ro hệ thống.
1.5. TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU
Nhiều nghiên cứu trên thế giới chỉ ra rằng chỉ số giá chứng khoán chịu
ảnh hƣởng mạnh bởi các biến vĩ mô. McMillan (2001), đã nghiên cứu mối
quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán Mỹ với các nhân tố nhƣ sản lƣợng công
nghiệp, lạm phát, cung tiền và lãi suất. McMillan sử dụng mơ hình vector
hiệu chỉnh sai số (vector error correction model-VECM) của Johansen (1991,
1995) để xem xét nhân tố vĩ mơ nào có ảnh hƣởng chính đến sự biến động của
giá chứng khoán trong ngắn hạn và dài hạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy
tƣơng quan nghịch giữa chỉ số thị trƣờng chứng khoán Mỹ S&P 500 và chỉ số
Dow Jones với các biến lạm phát, và lãi suất.
Kwon, Shin & Bacon (1997) nghiên cứu tại thị trƣờng Hàn Quốc với
dữ liệu tháng từ 1/1980 đến 12/1992 cho thấy rằng TTCK Hàn Quốc nhạy
cảm hơn với hoạt động kinh tế thực và hoạt động thƣơng mại quốc tế so với
TTCK Mỹ và Nhật, thể hiện ở mối tƣơng quan giữa các nhân tố nhƣ tỉ giá hối
đoái, cán cân thƣơng mại, cung tiền và chỉ số sản xuất với TTCK. Kwon và


12

Shin (1999) lại tiếp tục kiểm định liệu hoạt động kinh tế thực tại Hàn Quốc có

thể giải thích đƣợc những biến động trên thị trƣờng chứng khốn nƣớc này
khơng, bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mơ hình vector
hiệu chỉnh sai số (VECM). Kết quả là: TTCK Hàn Quốc phản ánh trong dài
hạn sự thay đổi của các nhân tố kinh tế vĩ mô vào chỉ số giá cổ phiếu.
Anokye M. Adam & Geogre Tweneboath (2008) dựa trên lý thuyết
APT đo lƣờng tác động rủi ro hệ thống lên giá chứng khoán ở Ghana với 5
biến vĩ mơ gồm đầu tƣ nƣớc ngồi, lãi suất, chỉ số giá tiêu dùng, giá dầu thô,
và tỷ giá hối đoái, các dữ liệu đƣợc thu thập từ tháng 1/1991 đến tháng
4/2007. Kết quả cho các yếu tố lãi suất và lạm phát ảnh hƣởng mạnh đến thị
trƣờng chứng khoán. Trong khi đó, đầu tƣ nƣớc ngồi, giá dầu và tỷ giá hối
đối lại có tác động nhỏ đến sự thay đổi giá.
Billura Bayramova & Saida Ojagverdiyeva (2010) lại sử dụng mơ hình
vector tự hồi quy (vector autoregressive model-VAR), phƣơng pháp phân tích
phƣơng sai và kiểm định nhân quả Granger, phân tích phƣơng vào nghiên
cứu tác động các biến kinh tế vĩ mơ đến thị trƣờng chứng khốn Kazakhstan
trong giai đoạn 2000-2009. Các biến vĩ mô đƣợc sử dụng trong nghiên cứu
gồm lạm phát, cung tiền, sản lƣợng công nghiệp, tỷ giá hối đoái. Kết quả lại
cho thấy sự tác động yếu của các biến nghiên cứu đến thị trƣờng chứng
khốn. Chỉ một biến có thể đƣợc dùng để giải thích sự thay đổi giá của chứng
khốn là tỷ giá hối đoái.
Humpe & Macmillan (2007) sử dụng phƣơng pháp phân tích đồng liên
kết để thực hiện nghiên cứu các biến kinh tế vĩ mô nhƣ sản lƣợng công
nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất tác động đến thị trƣờng chứng
khoán Mỹ và Nhật Bản. Đối với thị trƣờng Mỹ, giá chứng khốn có mối
tƣơng quan dƣơng với sản lƣợng công nghiệp và tƣơng quan âm với chỉ số giá
tiêu dùng và lãi suất. Trong khi đó, giá chứng khoán tại thị trƣờng Nhật Bản


13

lại có mối tƣơng quan dƣơng với sản lƣợng cơng nghiệp và tƣơng quan âm
với cung tiền và lãi suất.
Robert D.Gay (2007) tiến hành kiểm định ảnh hƣởng của các nhân tố vĩ
mơ: tỷ giá hối đối và giá dầu lên TTCK bằng cách sử dụng phƣơng pháp
Box-Jenkins - mô hình ARIMA cho 4 quốc gia Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung
Quốc. Dựa vào giá trị tham số của các biến độc lập và giá trị p tƣơng ứng,
cùng với tham số R2 cho mỗi mơ hình, kết quả phân tích cho thấy khơng có
mối liên hệ rõ ràng nào.
Mohamed & cộng sự (2009) đã tiếp cận vấn đề này dựa trên mơ hình
hiệu chỉnh sai số (ECM), họ tìm kiếm sự liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ
mô gồm lạm phát, cung tiền, tỉ giá và biến động chỉ số TTCK Malaysia cho
giai đoạn trƣớc khủng hoảng (dữ liệu từ 1987 đến 1995) và sau khủng hoảng
(từ 1999 đến 2007). Họ kết luận rằng trƣớc và sau khủng hoảng, lạm phát có
sự tƣơng quan dƣơng với chỉ số giá chứng khốn, cịn cung tiền thì tác động
ngƣợc chiều với giá chứng khốn. Trong khi đó, tỉ giá hối đối thì có mối
quan hệ thuận chiều với giá chứng khoán trong giai đoạn trƣớc khủng hoảng
nhƣng lại tác động ngƣợc chiều với giá chứng khoán sau khủng hoảng.
Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK mới nổi lại tìm thấy kết
quả vừa có những điểm tƣơng đồng xen lẫn với nhiều khác biệt so với các
TTCK đã phát triển. Hai khác biệt cơ bản đó là: khơng phải tất cả các biến số
kinh tế vĩ mô theo lý thuyết có tác động đến TTCK đều thể hiện tác động đến
TTCK mới nổi hoặc đang phát triển; và thậm chí có những tác động của một
số nhân tố vĩ mô đến TTCK thể hiện trái chiều so với các lý thuyết kinh điển.
Ví dụ, tại các thị trƣờng mới nổi, bản thân lãi suất không phải là nhân tố tác
động nhƣng độ chênh lệch tỉ suất sinh lợi và sự khác biệt về mức độ rủi ro thì
ảnh hƣởng đến tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần (Chen, Roll & Ross 1986).
Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ


14

mơ đến rủi ro hệ thống của các chứng khốn trên cơ sở nền tảng của mơ hình
APT nhƣ các nghiên cứu sau:
Cơng trình dự thi giải thƣởng nghiên cứu khoa học sinh viên của nhóm
sinh viên Trƣờng Đại học Kinh tế Hồ Chí Minh (2010) đã sử dụng mơ hình
OLS, GARCH, EGARCH để đƣa ra kết quả từ mơ hình hồi quy: VN-Index bị
tác động bởi các thay đổi trong cán cân xuất nhập khẩu, mức độ tăng của cung
tiền và chỉ số DowJones của Mỹ.
PGS.TS Nguyễn Minh Kiều (2012) đã kiểm định trong dài hạn, lạm
phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ số giá chứng khoán, lƣợng cung tiền
và giá vàng trong nƣớc có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng
khoán; trong khi đó tỷ giá hối đối lại khơng có bất kỳ tác động nào đến chỉ
số giá chứng khốn. Cịn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khốn hiện tại có
mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán tháng trƣớc và ngƣợc
chiều với tỷ giá hối đoái.
Một nghiên cứu mới đây đƣợc cơng bố trên tạp chí Phát triển & Hội
nhập số 8 (18) phát hành vào tháng 01-02/2013 ở mục “Nghiên cứu & Trao
đổi”, PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt & ThS. Phan Dƣơng Phƣơng Thảo, làm
việc tại Đại học Kinh tế TP. HCM với đề tài “Phân tích tác động của các nhân
tố kinh tế vĩ mơ đến thị trƣờng chứng khốn Việt Nam” áp dụng kiểm định
đồng tích hợp theo phƣơng pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dƣ Engle
Granger để xác định liệu các biến số kinh tế vĩ mơ đƣợc lựa chọn có mối
tƣơng quan với thị trƣờng chứng khoán tại Việt Nam hay không. Sau khi
kiểm định, bài nghiên cứu dùng phƣơng trình ƣớc lƣợng hồi quy bội để phản
ánh mối tƣơng quang giữa các biến, và cũng thực hiện hậu kiểm định nhằm
nâng cao mức xác thực của phƣơng trình hồi quy nhƣ kiểm định Wald (kiểm
định ràng buộc tuyến tính), kiểm định Durbin-Watson (kiểm định hiện tƣợng
tự tƣơng quan). Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung tiền, lạm phát,

15

sản lƣợng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới
thể hiện mối tƣơng quan cùng chiều với TTCK; còn các biến lãi suất và tỉ giá
hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối tƣơng quan ngƣợc chiều với TTCK.
Biến động giá cổ phiếu phụ thuộc nhiều nhân tố từ các nhân tố vĩ mô
bao gồm lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền, lãi suất, tăng trƣởng GDP... nhƣ
vậy mơ hình APT là mơ hình của mỗi nhà đầu tƣ, việc nhận diện các nhân tố
của mỗi nhà đầu tƣ là khác nhau. Với nhiều nhƣợc điểm của thị trƣờng Việt
Nam, đặc biệt là tâm lý bầy đàn, mơ hình APT khó mà áp dụng tốt. Tuy
nhiên, qua những phân tích trên đây cũng phần nào có cách nhìn tồn diện
hơn trong việc dự báo cũng nhƣ đánh giá thị trƣờng.


16

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Trong chƣơng 1, luận văn đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết các vấn đề về
rủi ro và rủi ro hệ thống trong đầu tƣ chứng khốn. Bên cạnh đó, chƣơng này
về mặt lý luận đã trình bày một cách hệ thống về mơ hình APT để đo lƣờng
rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán, cũng nhƣ đƣa ra cơ sở thực nghiệm về các
nghiên cứu liên quan đã đƣợc cơng bố trong và ngồi nƣớc. Đây cũng chính
là cơ sở để tác giả có thể lựa chọn các biến phù hợp để đƣa vào mô hình
nghiên cứu.