Hiệu quả đầu tư cổ phiếu thường trong mối quan hệ PE và tỷ suất lợi nhuận luận văn thạc sĩ

B GIÁO D C VÀ ÀO T O
TR

NG

I H C KINH T TP. H CHÍ MINH

--------  --------

TR N CAO KHÔI NGUYÊN

HI U QU
U T C PHI U TH NG
TRONG M I QUAN H GI A P/E VÀ T SU T
L I NHU N

LU N V N TH C S KINH T

TP. H

CHÍ MINH – N M 2014


B GIÁO D C VÀ ÀO T O
TR

NG

I H C KINH T TP. H CHÍ MINH

--------  --------

TR N CAO KHÔI NGUYÊN

HI U QU
U T C PHI U TH NG
TRONG M I QUAN H GI A P/E VÀ T SU T
L I NHU N
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201

LU N V N TH C S KINH T
Ng

ih

ng d n khoa h c: GS TS. Tr n Ng c Th

TP. H

CHÍ MINH – N M 2014


L I CAM ĐOAN
Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên c u đ c l p
c a b n thân v i s h tr c a Giáo viên h
Các thông tin, s li u, d li u đ
đ

ng d n.

c s d ng trong bài

c trích d n rõ ràng, đ y đ v ngu n g c. Các k t qu

nêu trong Lu n v n là trung th c và ch a t ng đ

c ai

công b trong b t k cơng trình nào khác.
Ng

i th c hi n

Tr n Cao Khôi Nguyên


M CL C
L i cam đoan
M cl c
Danh m c B ng và Hình
PH N M
I.

U .................................................................................................... 1

T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR

1.1.

T ng k t s b Gi thuy t Th tr

1.1.1.

Các lý thuy t n n t ng c a Gi thuy t Th tr

C ÂY: ................. 2

ng hi u qu (EMH): ............................ 2
ng hi u qu : ...................... 4

1.1.1.1. Mơ hình Trị ch i cơng b ng (mơ hình L i su t k v ng): ........................ 4
1.1.1.2. Mơ hình Trị ch i cơng b ng có đi u ch nh: .............................................. 5
1.1.1.3. Lý thuy t b

c ng u nhiên: ...................................................................... 6

1.1.2.

Ba d ng th tr

1.3.

Nghiên c u c a Basu (1977): .................................................................. 10

II. PH

ng hi u qu : ..................................................................... 7

NG PHÁP NGHIÊN C U: ............................................................... 11

2.1.

Ngu n d li u: ........................................................................................ 11

2.2.

X lý d li u:.......................................................................................... 12

2.2.1.

Công c : Eview, M/O Excel và Matlab. .................................................. 12

2.2.2.

Các b

2.3.

Ph

c x lý d li u:........................................................................... 12

ng pháp phân tích: .......................................................................... 13

III.

N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U:.................................. 16

3.1.

Th ng kê mô t d li u các danh m c s p x p theo P/E: ......................... 16

3.2.

K t qu th c nghi m: .............................................................................. 16

3.2.1.

Th ng kê c b n các danh m c s p x p theo P/E: ................................... 17

3.2.2.

Ki m đ nh chu i d li u: ........................................................................ 18


3.2.3.

cl

ng mơ hình h i quy: ................................................................... 19

3.2.3.1.

cl

ng mơ hình h i quy: ................................................................... 19

3.2.3.2. Ki m đ nh các gi thi t th ng kê: ............................................................ 22
3.2.4.

T ng h p k t qu .................................................................................... 25

IV. K T LU N:.................................................................................................. 29
V.

KI N NGH VÀ GI I PHÁP: ..................................................................... 30


DANH M C CÁC B NG HÌNH
DANH M C B NG:
B ng 1:Th ng kê m t s nghiên c u th c nghi m ................................................... 8
B ng 2: Th ng kê d li u P/E theo Danh m c ....................................................... 16
B ng 3:Th ng kê d li u T su t l i nhu n theo Danh m c P/E ............................ 17
B ng 4: K t qu ki m đ nh ADF đ i v i chu i d li u [rm-rf] ............................... 18
B ng 5: Chi ti t k t qu

cl

ng

các danh m c ............................................... 19

B ng 6: Ki m đ nh s phù h p c a hàm h i quy.................................................... 23
B ng 7: Ki m đ nh ý ngh a th ng kê c a h s

................................................... 23

B ng 8: Ki m đ nh phân ph i chu n ..................................................................... 24
B ng 9: K t qu ki m đ nh ph

ng sai thay đ i..................................................... 24

B ng 10: T ng h p k t qu h i quy và đo l

ng hi u qu đ u t ........................... 25

DANH M C HÌNH:
Hình 1: Ba d ng Th tr
Hình 2: S l

ng hi u qu ....................................................................... 8

ng doanh nghi p niêm y t t 2001Q1 ............................................. 12

Hình 3: Ki m đ nh Durbin - Watson ...................................................................... 25
Hình 4: H s beta đ l ch chu n các danh m c .................................................... 27
Hình 5: Hi u qu đ u t qua 3 ph

ng pháp đo l

ng ........................................... 27


Trang 1

PH N M

U

T n m 1960, Eugene Fama và m t vài c ng s b t đ u ch ng minh r ng giá

c phi u là r t khó đốn trong ng n h n và các thơng tin m i th
nhanh vào th tr
chính th c đ

ng.

n 1969, gi thuy t Th tr

ng tác đ ng r t

ng hi u qu (EMH) l n đ u tiên

c bi t đ n trong nghiên c u c a Fama [8]. Theo đó, trong m t th

tr

ng hi u qu , giá c a các c phi u ph n ánh tồn di n các thơng tin có trên th

tr

ng m t cách nhanh chóng và trung th c.
n nghiên c u n m 1970, 1991 c a Fama, EMH đ

cđ c pl im tl nn a

cùng v i nhi u đi u ki n ng t nghèo kèm theo đó, nh : ng

i đ u t ph i có hành

đ ng h p lý m t cách tuy t đ i, chi phí giao d ch r t nh , thông tin đ

c l u thông

m t cách hoàn h o... các đi u ki n này trong th c t r t khó x y ra. Vì v y, khái
ni m EMH khơng làm hài lịng t t c các nhà nghiên c u.
M t s nhà nghiên c u khác tin r ng t l P/E l i th hi n hi u qu ho t đ ng
đ u t trong t
đ
ph

ng lai c a ch ng khoán và m t s nghiên c u đã đ

c ki m tra tính hi u qu c a th tr
ng pháp nghiên c u t

ng. Trong bài này đ

c th c hi n đ

c tác gi th c hi n

ng t v i Basu [16] v i mong mu n xác đ nh m i quan

h gi a Hi u qu đ u t và ch s P/E c a ch ng khoán t i th tr

ng 2 sàn ch ng

khoán t i Vi t Nam trong kho ng th i gian t Quý 1 n m 2007 đ n h t Quý 1 n m
2014 b ng ph

ng pháp th c nghi m.

Bài nghiên c u g m ph n:
Ph n m đ u
Ph n 1: T ng quan các k t qu nghiên c u tr
Ph n 2: Ph

ng pháp nghiên c u

Ph n 3: N i dung và k t qu nghiên c u
Ph n 4: K t lu n
Và:
Ph n 5: Ki n ngh và gi i pháp

c đây


Trang 2

I. T NG QUAN CÁC K T QU
TR
C ÂY:
1.1.

T ng k t s b Gi thuy t Th tr
Gi thuy t Th tr

ng hi u qu (EMH):

ng hi u qu đã đ

án Ti n s c a nhà th ng kê h c ng

NGHIÊN C U

c manh nha xu t hi n trong Lu n

i Pháp Louis Bachelier n m 1900 [10] v “Lý

thuy t đ u c tài chính”. B ng cơng trình này, Bachelier tr thành ng

i đ u tiên

k t lu n đ y đ v đ c tính ng u nhiên c a ch ng khốn và đ t n n móng cho s ra
đ i c a hai l nh v c liên quan ch t ch là Ngành tài chính k tốn và Mơ hình
chuy n đ ng Brown 1 trong Lý thuy t xác su t hi n đ i. Ông là ng
phá ra chuy n đ ng Brown d

i đ u tiên khám

i d ng toán h c và dùng chuy n đ ng này đ mô t

di n bi n c a giá ch ng khoán: “Th tr

ng, m t cách vô th c, tuân theo m t quy

lu t ch ng nó, đó chính là quy lu t phân ph i xác su t”.
Cho đ n nh ng n m 50-60, m t s tác gi đã ch ra nh ng b ng ch ng
liên quan đ n EMH thơng qua gi thuy t v “b
Trong đó, Maurice Kendall là ng

c đi ng u nhiên” (random walk).

i đ u tiên đ a ra lý thuy t này vào n m 1953

[13]. Kendall cho r ng các thay đ i trong giá ch ng khoán là tác đ ng l n nhau và
các kh n ng bi n đ ng có th xu t hi n v i xác su t nh nhau, nh ng qua th i
gian, giá ch ng khốn ln có xu h
th y giá ch ng khoán tuân theo b
đ

ng t ng. Lý thuy t B

c đi ng u nhiên cho

c đi ng u nhiên và khơng th tiên đốn tr

c. Kh n ng t ng hay gi m trong t

ng lai c a giá ch ng khoán là t

ng đ

c
ng.

V i "A Random Walk Down Wall Street" c a Burton Malkiel [7] xu t
b n n m 1973, lý thuy t b

c đi ng u nhiên đã b t đ u tr nên ph bi n h n.

Malkiel đã cho th y c phân tích k thu t l n phân tích c b n ch làm lãng phí th i
gian và chi n l

c “mua và n m gi ” trong dài h n là t t nh t. Các nhà đ u t riêng

l khơng th tiên đốn đ

c th tr

ng. Cùng v i các th ng kê c a mình, Malkiel đã

Chuy n đ ng Brown (đ t tên theo nhà th c v t h c Scotland Robert Brown) mô ph ng chuy n đ ng c a
các h t trong môi tr ng l ng (ch t l ng ho c khí) và c ng là mơ hình tốn h c mô ph ng các chuy n đ ng
t ng t , th ng đ c g i là v t lý h t. Chuy n đ ng Brown có nhi u ng d ng th c t , và th ng đ c
dùng đ mô ph ng s dao đ ng c a th tr ng ch ng khoán. Chuy n đ ng Brown là m t trong nh ng quá
trình ng u nhiên liên t c đ n gi n nh t.
1


Trang 3

ch ng minh r ng h u h t các qu h t
th ng m c trung bình chu n c a th tr

ng đ u th t b i trong vi c n l c đánh

ng nh ch s S&P500.

Và đ n 1969-1970, gi thuy t v EMH đ

b b i Fama French [8]. Theo đó, “M t th tr
luôn đ

ng đ

c coi là hi u qu khi giá c

c ph n án đ y đ b i các thơng tin có s n” – hay nói cách khác thì đó là

m t th tr
đ

c t ng h p, phân lo i và công

ng hi u qu v m t thông tin. Thông tin trong m t th tr

c hi u là b t c thông tin nào có th

này khơng th nào bi t tr

nh h

ng hi u qu

ng đ n giá c phi u, các thông tin

c trong hi n t i và ch xu t hi n ng u nhiên trong t

lai. Chính s ng u nhiên này c a thông tin s làm cho giá c phi u trong t

ng lai

c ng s bi n đ ng m t cách ng u nhiên. T c là, các nhà đ u t tham gia th tr
khơng th nào đốn đ
th ng đ

c th tr

c th tr

ng
ng

ng t các thông tin trong quá kh và không th

ng b ng các thông tin đã bi t, tr khi may m n.

có m t th tr
Th nh t, th tr

ng hi u qu c n nh ng đi u ki n sau:
ng ph i có quy mơ đ l n, t c là ph i có m t s l

đ l n các nhà đ u t cùng tham gia trên Th tr
t này tham gia th tr

ng

ng ch ng khoán. Và các nhà đ u

ng m t cách đ c l p, v i m c tiêu t i đa hóa l i nhu n và

ph n ng c a các nhà đ u t là hoàn tồn ng u nhiên.
Th hai, các thơng tin trên th tr

ng là ng u nhiên và đ

c công b t

đ ng. Các nhà đ u t đ có thơng tin gi ng nhau thì đ u t n chi phí gi ng nhau nên
khơng ai có đ

c l i nhu n b t th

ng t vi c mua l i các thông tin.

Th ba là các nhà đ u t tham gia th tr
đ nh – ngh a là, nhà đ u t có th s d ng các ph

ng đ u có nh ng ki n th c nh t
ng pháp và kh n ng đánh giá

các thông tin liên quan đ n ch ng khốn. Khi đó, vi c x lý các thông tin m i xu t
hi n trong th tr

ng c a các nhà đ u t s là nh nhau, t đó d n đ n vi c đi u

ch nh giá ch ng khoán m t cách nhanh chóng và chính xác nh t. Tuy nhiên, th
tr

ng có th đi u ch nh quá m c ho c d

th d đoán đ

i m c c n thi t, mà quan tr ng là không

c đi u gì s x y ra do thơng tin xu t hi n là hoàn toàn ng u nhiên.

i u ki n cu i cùng c a m t th tr

ng hi u qu là thu nh p k v ng n

tr ng m c giá hi n t i c a các ch ng khoán c ng ph n ánh m c đ r i ro c a ch ng


Trang 4

khốn đó. Có ngh a là trong m t th tr
t su t l i nhu n t

ng hi u qu , nhà đ u t s nh n đ

cm c

ng ng v i m c r i ro mà h ph i gánh ch u khi đ u t vào

ch ng khốn đó.
Tóm l i, th tr
nhiên và đ c l p, s l
tr

ng hi u qu là n i các thông tin xu t hi n m t cách ng u
ng các nhà đ u t tham gia th tr

ng đ l n, tham gia th

ng vì m c tiêu t i đa hóa l i nhu n và có nh ng ki n th c t i thi u đ x lý các

thông tin trên th tr

ng nh nhau làm cho giá ch ng khoán thay đ i theo thông tin

m t cách ng u nhiên và đ c l p. T đó mà giá ch ng khoán c ng thay đ i m t cách
ng u nhiên, đ c l p và ph n ánh đúng giá tr n i t i c a chính ch ng khốn đó.
1.1.1. Các lý thuy t n n t ng c a Gi thuy t Th tr
1.1.1.1.

ng hi u qu :

Mơ hình Trị ch i cơng b ng (mơ hình L i su t k v ng):

M t ví d đ n gi n nh t có th minh h a cho lý thuy t này là vi c tung
m t đ ng xu, xác su t đ có m t s p hay m t ng a là hoàn toàn nh nhau. C th
h n, m t trị ch i cơng b ng là m t trị ch i trong đó khơng có s khác bi t m t
cách có h th ng gi a k t qu th c t và k t qu đ
i v i th tr

c mong đ i tr

c đó.

ng ch ng khốn, trị ch i cơng b ng là vi c khơng có s

chênh l ch m t cách có h th ng gi a thu nh p th c t và thu nh p đ
tr

c mong đ i

c đó.
Lý thuy t này đ

c mơ t nh sau:
, +1 |

Trong đó: E
pjt

= 1+

, +1 |

(1)

: k v ng;
: giá ch ng khoán j t i th i đi m t;

pj,t+1 : giá ch ng khoán j t i th i đi m (t+1);
rj,t+1 : t su t l i nhu n m t th i k ; và
: t p h p thông tin đ

c ph n ánh vào giá t i th i đi m t.

D u ngã trên các bi n s th hi n r ng các bi n này là ng u
nhiên t i th i đi m t.


Trang 5

Ph

ng trình (1) th hi n r ng Giá ch ng khoán t i th i đi m (t+1) – đã

th hi n h t thông tin t i th i đi m t - b ng v i giá ch ng khoán

th i đi m t c ng

v i t su t l i nhu n k v ng c a ch ng khốn đó cho th i đi m (t+1). Hay m c
giá k chênh l ch giá c a ch ng khoán t i th i đi m t và (t+1) là:
=

, +1

Và trong th tr

ng hi u qu , th tr
, +1 |

Chu i {xjt} đ
chu i thông tin

, +1 |

, +1

(2)

ng là công b ng thì:

=0

(3)

c xác đ nh nh trên là m t “trị ch i cơng b ng” đ i v i

.

N u đ t:

, +1

Khi đó:

=

, +1 |

, +1

, +1 |

(4)

=0

(5)

Và vì v y chu i {zjt} c ng là m t “trị ch i cơng b ng” đ i v i chu i
thông tin { }.
T

ng t , zj,t+1 là m c chênh l ch l i su t t i th i đi m (t+1) so v i l i

su t cân b ng t i t.
(

G i:
là l

ng ti n

j*(

t)

)=[

),

1(

2(

), … ,

(

)]

(6)

t i th i đi m t mà có th đ u t vào trong n ch ng khốn hi n

có.
Giá tr th tr
+1

=

ng khi đó s tr i lên t i th i đi m (t+1) và b ng:
(

=1

)

, +1 |

, +1

(7)

C ng v i đ c đi m c a Trị ch i bình đ ng c a ph
+1 |

1.1.1.2.

=

(

)

, +1 |

, +1

=0

(8)

Mơ hình Trị ch i cơng b ng có đi u ch nh:

C ng t ph
, +1 |

=1

ng trình (5), ta có:

ng trình (1) nh ng n u v i:

>

ho c t

ng đ

ng

, +1 |

>0

(9)


Trang 6

thì chu i {pjt} c a ch ng khốn j đ

c g i là tuân theo m t martingale 2 đ i v i

chu i thông tin { t}, nó có ngh a là trên c s t p thơng tin này thì m c giá th i k
(t+1) đ

c k v ng l n h n t i th i đi m t. N u (6) đúng

l i su t k v ng và thay đ i giá k

d ng ph

ng trình (nên

v ng b ng 0) thì chu i giá s tuân theo

martingale:
, +1 |

=

Trong đó:

, +1

là giá ch ng khoán đ

c d đoán t i m c (t+1) v i b

t i m c t.

thông tin

1.1.1.3.

Lý thuy t b

Lý thuy t b
Th tr

(10)

c ng u nhiên:

c ng u nhiên là n n móng cho vi c phát tri n Gi thuy t

ng hi u qu , đ

c b t đ u t đóng góp c a Kendall (1953), Samuelson

(1965), Lucas (1978),...
Theo lý thuy t b

c ng u nhiên, giá ch ng khoán thay đ i ng u nhiên –

là k t qu c a s c nh tranh gi a các nhà đ u t khôn ngoan trong vi c tìm ki m l i
nhu n. Các bi n đ ng thay đ i giá trong quá kh là đ c l p v i nhau, khơng t n t i
t

ng quan chu i, và vì v y, chu i giá ch ng khoán tuân theo b
Mơ hình b

c ng u nhiên đ
+1

= (

+1 /

c ng u nhiên.

c thi t l p nh sau:

)+

(11)

+1

Trong đó: Pt+1 là giá c phi u t i th i đi m t;
Et(Pt+1/ t) : k v ng giá t i th i đi m (t+1) v i các thông tin
đã bi t t i th i đi m này ( t) và
Et+1 : sai s ng u nhiên t i th i đi m (t+1).
Ph

ng trình (11) cho th y giá c phi u b ng t ng c a m c giá trung

bình và sai s . Sai s d báo đ

c gi i thích nh m t tác đ ng c a thông tin ho c cú

s c ng u nhiên. B i thông tin đ

c đ nh ngh a là khơng th đốn tr

cđ

c nên

vi c đ a sai s ng u nhiên vào mơ hình là h p lý. Sai s d báo c n th a mãn các
tính ch t sau:
2

M t d ng đánh c

c v i giá tr đánh c

c ngày càng t ng.


Trang 7

Tính khơng ch ch: E(et+1/ t) = 0 – t c là trung bình sai s c a d báo là
b ng 0.
Tính hi u qu :

E(et+1et/ t) = 0 – t c là khơng có t
s

ng quan gi a sai

th i k liên ti p v i t p thơng tin

. N u tính

ch t này khơng đúng thì gi thuy t th tr

ng hi u

qu b bác b .
E[et+1E(Pt/

Tính đ c l p:

t)/

t]

= 0 – có ngh a là sai s d báo và

giá tr trung bình khơng t

ng quan v i nhau.

Vì thơng tin ch gây ra thay đ i giá c phi u trong th i k t t đ n (t+1)
nên ph

ng trình (11) có th vi t l i nh sau:
Pt+1 = Pt + et+1
Mơ hình (12) đ

(12)

c g i là b

c ng u nhiên hay m t q trình martingale.

Mơ hình này ch ra r ng vì thơng tin là khơng th đoán tr
ngày mai đ

c

cl

cđ

c nên giá c phi u

ng gi ng nh ngày hôm nay c ng v i m t ph n sai s . K

v ng c a sai s này b ng 0 và v m t trung bình thì giá c phi u ngày mai khơng có
gì t t h n ngày hơm nay.
1.1.2. Ba d ng th tr

ng hi u qu :

Fama c ng đ a ra ph bi n các d ng c a th tr
thành phân t

ng ng v i ba t p thông tin – t

ng thành ba gi thuy t

ng ng v i 3 d ng th tr

ng:

D ng y u: Giá c ph n ánh các thông tin trong quá kh .
D ng v a: Giá c ph n ánh các thông tin trong quá kh và hi n t i đ

c

công b ra công chúng.

D ng m nh: giá c ph n ánh các thông tin công b đ
chúng l n các thông tin không đ

c công b ra công chúng.

c công b ra công


Trang 8

Hình 1: Ba d ng Th tr

ng hi u qu

1.2. M t s k t qu th c nhi m v Th tr
Khơng ít nghiên c u đã đ
phát tri n đ n các n
đ

c đ a ra đ

c th c hi n

ng hi u qu
n

c ngoài, t các th tr

ng đã

c đang phát tri n hay m i n i qua các giai đo n. K t lu n

c ch a thành 2 nhóm: ng h và khơng ng h EMH.

M t s nghiên c u c ng đ

c th c hi n t i th tr

ng Vi t Nam, h u h t

k t qu là không t n t i EMH d ng y u, tr nghiên c u c a Thái Long (2004) [15]
đ a ra k t qu t n t i th tr

ng hi u qu d ng y u. Tuy nhiên, do th tr

ng ch ng

khốn Vi t Nam cịn khá tr nên h u h t t t c các nghiên c u t i th tr

ng ch ng

khoán Vi t Nam đ u có th i gian nghiên c u khá ng n.
M t s k t qu nghiên c u đ

c trình bày d

i b ng sau:

B ng 1:Th ng kê m t s nghiên c u th c nghi m
STT

N

Bài nghiên c u

Ph m vi nghiên c u

Ph

ng pháp

nghiên c u

K t qu nghiên
c u

c ngoài:
1

Basu (1977) [16]

NYSE
(04/1957 – 04/1971)

OLS

(-)


Trang 9

STT

Bài nghiên c u

Ph m vi nghiên c u

2

Asma Mobareka -

BRIC

Angelo Fioranteb

(9/1995 - 3/2010)

(2014) [6]
3

4

Ph

ng pháp

K t qu nghiên

nghiên c u

c u

Th tr

ng

(+)

hi u qu
d ng y u.

Liu (2011)

Trung Qu c

[11]

(2000 - 2008)

McGowan and

Nga

Ibrahim (2009)

(1995–2003)

(-)

(-)

[14]

5

Abrosimova et al.

BRIC

(2007) [5]

Th tr

ng

(+)

hi u qu
d ng y u –
ch v i d
li u tháng.

Trong n
6

c:
Thái Long (2004)

TTGD TP.HCM

[15]

(2001-2003)

Th tr

ng

(+)

hi u qu
d ng y u

7

Tr

ng ông L c

TTGD CK Hà N i –

Không hi u

(2008)

2 c phi u GHA và

qu

[3]

VNR

(-)

(7/2006-3/2007)
8

H Vi t Ti n

TTGD TP.HCM

Ch a hi u

(2006)

(m c a đ n 2005)

qu v m t

[1]
9

Lê

t Chí

(2007) [2]

(-)

thơng tin
TTGD TP.HCM – 10

Th tr

ng

c phi u bluechip

không hi u

(2005-2006)

qu d ng
y u

(-)


Trang 10

Ph

ng pháp

K t qu nghiên

STT

Bài nghiên c u

Ph m vi nghiên c u

10

V Th Minh

HOSE & HASTC

Lu n

(t khi thành l p đ n

không hi u

(2010) [4]

2010)

qu d ng

nghiên c u

c u
Th tr

ng

(-)

y u

T

ng t nh trong b ng th ng kê này, Yen và Lee (2008) [9] đã nói r ng

EMH khơng cịn đ

c đ ng tình nhi u nh đã t ng đ

c ng h trong nh ng n m

1960 và trong th c t đã b ch trích b i tài chính hành vi trong các n m 1990. Lo
(2004) [12] đ xu t m t mơ hình m i, gi thuy t thích ng th tr

ng (Adaptive

Market Hypothesis - AMH), trong đó EMH có th cùng t n t i bên c nh các hành vi
tài chính m t cách trí tu phù h p và th tr
t

ng hi u qu không ph i là m t hi n

ng vô đi u ki n mà là m t tiêu chu n thay đ i liên t c theo th i gian. Bên c nh

đó, m t s hi u ng khác c ng xu t hi n nh : hi u ng P/E, hi u ng quy mô, hi u
ng cu i n m/cu i tu n, hi u ng tháng, hi u ng ngày l ...
1.3.

Nghiên c u c a Basu (1977):
Trong khi Gi thi t th tr

nhu n v

ng hi u qu ph nh n kh n ng ki m l i

t tr i thì gi thuy t t l Giá-l i nhu n l i kh ng đ nh r ng P/E do s k

v ng quá m c c a nhà đ u t , có th là ch s d báo hi u qu đ u t trong t

ng

lai.
Trong bài nghiên c u “Hi u qu đ u t c phi u th
h gi a giá và t su t l i nhu n – M t ki m tra Gi thuy t th tr
S.Basu đ

ng trong m i quan
ng hi u qu ” c a

c công b trên T p chí tài chính Vol.32, No. 3 vào Tháng 6 n m 1977,

Basu đã ki m tra m i quan h gi a P/E và hi u qu đ u t c a các công ty công
nghi p niêm y t t i NYSE trong giai đo n 04/1957 đ n 04/1971. Trong giai đo n
này, danh m c đ u t P/E th p d

ng nh thu đ

c l i nhu n cao h n so v i nhóm

P/E cao.
K t lu n c a bài nghiên c u đ a ra r ng: bi n đ ng c a giá ch ng khoán

trong kho ng th i gian 14 n m nghiên c u, có l , khơng đ

c gi i thích hồn ch nh


Trang 11

b i Thuy t th tr

ng hi u qu . Trong tr

ng h p danh m c đ u t có P/E th p đã

thu l i nhu n cao h n m c r i ro hi u ch nh thì các ki n ngh c a Thuy t t l giál i nhu n (d a trên m i quan h gi a hi u qu đ u t c a ch ng khoán v n v i ch
s P/E) d

ng nh là h p lý. Trái v i ni m tin ngày càng t ng r ng thông tin công

b công khai đ

c ngay l p t c nh h

ng đ n giá ch ng khoán, thì d

ng nh v n

cịn có s b t đ ng và đ tr nh t đ nh trong quá trình bi n đ ng giá. K t qu là, ch
s P/E công b công khai d

ng nh ám ch "n i dung thơng tin" và có th đ m b o

s quan tâm c a nhà đ u t t i th i đi m hình thành ho c đi u ch nh danh m c đ u
t .
1.4. Câu h i nghiên c u:
Li u t i th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam, t l P/E có ph n ánh đ y đ

thơng qua giá ch ng khốn hay khơng? Các nhà đ u t có c h i tìm ki m l i
nhu n v

t tr i t i th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam d a trên ch s P/E hay

khơng?
góp ph n gi i đáp 2 câu h i này, tác gi s d ng ph
c ut

ng t ph

II. PH

ng pháp nghiên

ng pháp đã th c hi n trong nghiên c u c a Basu n m 1977 [16].

NG PHÁP NGHIÊN C U:

Bài nghiên c u này đ

c th c hi n nh m ki m tra m i quan h gi a ch s P/E

và hi u qu đ u t c a ch ng khoán đ

c niêm y t t i HOSE và HNX trong giai

đo n 2007Q1-2014Q1 d a trên k t qu tài chính t n m 2006 đ n h t n m 2013.
Ph

ng pháp nghiên c u đ

c s d ng trên c s nghiên c u c a Basu [16],

c th : đ i v i m i kho ng th i gian xem xét, tác gi s p x p 5 danh m c đ u t
theo th t t l P/E. Hi u qu đ u t đ

c tính theo 3 ph

ng pháp, và so sánh k t

qu v i nhau.
2.1. Ngu n d li u:
Báo cáo tài chính và giá đóng c a c a các c phi u t i th i đi m m i quý
t website cophieu88.vn. Bao g m c các công ty đã h y niêm y t là tính đ n nay
đã th c s có 760 cơng ty th c s đã ho c đang giao d ch t i c 2 sàn ch ng khoán


Trang 12

HOSE và HNX. Tuy nhiên, s l

ng doanh nghi p có đ y đ s li u giá và Báo cáo

tài chính là 720 doanh nghi p.

449
480

532

581
622
643
649
661
655
672
666
650
665
675
655
640
653
657

800
700
600

188
188
189
201
242
272
285
300
326
337
357
389

500
400
300
200

4
5
5
5
6
10
12
17
19
20
21

21
21
22
23
24
25
26
28
28
30
32
46
50
62

100
0

Hình 2: S l

ng doanh nghi p niêm y t t 2001Q1

Trong giai đo n xem xét trên, tác gi dùng 3 tiêu chí đ l a ch n m u:
(i)

D li u v hi u qu đ u t và báo cáo tài chính là đ y đ .

(ii)

Th i đi m các công ty th c s đ

gian đ

(iii)

c xem là b t đ u đ

c niêm y t trên sàn là th i

c n m trong danh m c đ u t .

Báo cáo tài chính n m k t thúc vào 31/12 và các báo cáo quý
k t thúc vào ngày cu i cùng c a quý (trong kho ng th i gian
xem xét là t Quý 4 n m 2006 đ n quý 4 h t 2013).

2.2. X lý d li u:
2.2.1.

Công c : Eview, M/O Excel và Matlab.

2.2.2.

Các b
(i)

c x lý d li u:
Chi t xu t d li u báo cáo tài chính và xác đ nh s l

ng th a

các tiêu chí l a ch n. Sau đó, tính EPS c a các cơng ty này t i

t ng th i đi m báo cáo (Báo cáo tài chính n m và 3 quý).


Trang 13

(ii)

L c s li u Giá (t

ng ng v i th i gian k t thúc n m/quý) và

tính P/E th i đi m cu i m i quý.
(iii)

S p x p các danh m c đ u t theo P/E t i các th i đi m này.

(iv)

Tính toán hi u qu đ u t c a m i c phi u và th ng kê theo
t ng danh m c t i các th i đi m giao d ch b ng 3 ph

ng pháp

tính.
2.3. Ph

ng pháp phân tích:

T l P/E c a t t c các ch ng khoán trong m u theo Báo cáo tài chính
cu i n m và 3 q đ

c tính tốn v i T s là giá tr th tr

ng c a c phi u ph

thông t i ngày giao d ch đ u tiên c a quý ti p theo và m u s là l i nhu n hàng quý
trên m i c phi u dành cho các c đơng thơng th

ng cơng b trên báo cáo tài

chính n m/quý.
T l P/E đ

c tính vào cu i m i quý. Tuy nhiên, theo Thông t h

ng

d n 54/2012/TT-BTC ban hành ngày 05/04/2012 V/v Công b thông tin trên th
tr

ng ch ng khoán, các doanh nghi p niêm y t trên các Sàn ch ng khốn ph i

cơng b Báo cáo tài chính n m c a h trong vịng ba tháng t khi n m tài chính k t
thúc và Báo cáo tài chính quý ch m nh t trong vòng 45 ngày nên các danh m c đ u
t theo P/E đ

c gi đ nh là đ

nhu n c a danh m c đ u t đ

c mua vào ngày đ u tiên c a quý ti p theo. L i
c tính trong m i ba tháng v i gi đ nh chính sách

“mua-và-gi ” trong vịng 3 tháng (theo đ nh k quý).
Các ch s này đã đ

c x p h ng theo P/E cu i m i quý và đã l p thành 5

danh m c đ u t : A, B, C, D, E v i P/E gi m d n và A* v i P/E âm (đ

c xem là

nhóm P/E cao).
Q trình trên đ

c l p đi l p l i vào ngày đ u tiên giao d ch c a m i quý

trong 07 n m đ tính tốn d li u l i nhu n cho các danh m c đ u t P/E.
Hi u qu đ u t c a các danh m c P/E đ

c tính tốn theo 3 cách đ

c

phát tri n b i Jensen, Sharpe và Treynor:
(i) Jensen:
=

+

[

]

(20)


Trang 14

V i rpt : L i nhu n lãi kép liên t c c a danh m c đ u t p trong th i
đi m t đ

c tính b ng ln[1+r]

rmt : L i nhu n lãi kép liên t c c a danh m c đ u t th tr
trong th i đi m t đ

ng

c tính b ng ln[1+r] c a VNINDEX.

rft : Lãi su t Trái phi u Chính ph phát hành, k h n 2 n m.
Ph

ng pháp này đ

c s d ng l n đ u tiên nh m t cách tính tốn hi u

qu đ u t c a các nhà qu n lý qu h t

ng b i Michael Jensen vào n m 1968.

L p lu n c a phép đo Jensen là: khi xem xét m t danh m c đ u t , khơng
nên ch nhìn vào m c l i nhu n đó đem l i mà cịn ph i xem xét c r i ro c a danh
m c đó. Ph

ng pháp này là m t trong nh ng cách giúp nhà đ u t bi t đ

m c/c phi u có đ t đ

c m c l i nhu n t

ng ng v i r i ro mà ng

c danh
is h u

danh m c/c phi u có th gánh ch u hay khơng. N u trong tr

ng h p v trái d

(>0) thì có ngh a là nhà đ u t đã ki m đ

t tr i – hay đánh b i

đ

c th tr

c l i nhu n v

ng

ng.

(ii) Sharpe:
=
Ch s Sharpe đ

c phát tri n b i William F.Sharpe đ đo l

ng hi u qu

đ u t đi u ch nh theo r i ro. Ch s này cho nhà đ u t bi t l i nhu n th c t d
d ng t su t l i nhu n v

i

t tr i so v i l i nhu n phi r i ro trên m t đ n v r i ro

c a danh m c.
Ch s Sharpe càng l n ngh a là hi u qu đ u t càng l n. Ch s âm t c
là m t danh m c/c phi u r i ro th p h n s t t h n danh m c/c phi u hi n t i.
Ngh a là: M t danh m c/ch ng khốn có th có r i ro cao nh ng nó có th là m t
đ u t t t n u l i nhu n c a nó t

ng ng ho c cao h n m c r i ro mà nó đem l i.

(iii) Treynor:
=

Ch s Treynor đ
l i nhu n v

c đ t tên theo Jack L. Treynor, là m t cách đo l

t tr i so v i Trái phi u chính ph ho c danh m c đ

ng

c đa d ng hóa t i


Trang 15

u trên m i đ n v r i ro ( đây là r i ro h th ng, không ph i t ng r i ro). Ch s
Treynor càng cao thì có ngh a r ng ph n l i nhu n v

t tr i trên m i đ n v r i ro

càng l n.
C ng nh ch s Sharpe, ch s Treynor không đ nh l

ng ph n giá tr gia

t ng (n u có) c a danh m c đ u t . ây ch là m t tiêu chí có th dùng đ x p h ng.
M t danh m c đ

c s p x p d a theo tiêu chí Treynor ch h u ích khi danh m c

đ u t đang xem xét là m t ph n (ti u danh m c) c a m t danh m c đ u t l n h n.

N u không, các danh m c đ u t v i r i ro h gi ng b ng nhau nh ng t ng r i ro
khác nhau s đ

c đánh giá nh nhau.


Trang 16

III. N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U:
3.1. Th ng kê mô t d li u các danh m c s p x p theo P/E:
B ng 2 trình bày s li u th ng kê d li u P/E theo các danh m c đ

c

chia theo P/E, bao g m: A, A*, B, C, D, E v i P/E gi m d n và S là danh m c bao
g m toàn b t t c các ch ng khoán trong m u. T i m i th i đi m tính tốn hi u
qu đ u t (theo m i quý), tác gi th c hi n th ng kê và tái s p x p các danh m c
theo th t P/E. Do s l

ng d li u bi n đ ng theo m i giai đo n nên s l

ng

ch ng khoán trong m i danh m c t i m i th i đi m tính tốn c ng bi n đ ng t

ng

ng.
B ng 2: Th ng kê d li u P/E theo Danh m c
Danh m c

A

A*

B

C

D

E

S

Mean

955,0

-131,8

46,2

25,2

16,1

9,0

170,4

Meadian

107,2

-10,1

27,8

16,6

11,3

6,8

15,9

261,4

32,1

44,6

21,1

12,7

6,6

33,0

Inter-quartile
range (IQR)

K t qu th hi n trong b ng trên phù h p v i ph

ng pháp phân lo i theo

P/E t đ u: m c trung bình và trung v gi m d n.
chênh l ch t i Tiêu chí Trung bình c a 3 nhóm đ u khá cao, c th
Trung bình c a nhóm P/E cao nh t (A) là 955 – g p h n 20 l n so v i m c trung
bình c a nhóm B là 46,2 và chênh l ch v i nhóm A* h n 1000 đ n v . Vi c m c
trung bình c a nhóm A cao là t
nóng c a th tr
th tr

ng đ i phù h p v i m t s giai đo n t ng tr

ng ch ng khoán Vi t Nam, m t s l

ng

ng l n nhà đ u t tham gia

ng đã đ y giá c phi u lên quá cao so v i giá tr th c th c c a nó.
Tuy nhiên, đ chênh l ch

các nhóm li n k sau thì th p h n và m c

chênh l ch gi a nhóm th 2 (B) và nhóm cu i (E) là h n 5 l n.

Giá tr quá cao

nhóm A đã làm m c trung bình c a toàn b m u theo

P/E l n h n toàn b 5 danh m c còn l i.
3.2. K t qu th c nghi m:


Trang 17

3.2.1.

Th ng kê c b n các danh m c s p x p theo P/E:
Sau khi tính tốn Hi u qu đ u t - th hi n qua T su t l i nhu n (R)

c a các danh m c, k t qu s b v m c Trung bình th hi n khá t

ng t v i

nghiên c u c a Basu [16]: T su t l i nhu n t ng d n theo các nhóm P/E th p d n.
C th : A là danh m c bao g m các danh m c có P/E cao nh t m i k giao d ch
nh ng m c T su t l i nhu n trung bình (-8,9%) l i th p nh t; trong khi E là danh
m c v i các ch ng khốn có P/E th p nh t l i có T su t l i nhu n trung bình cao
nh t (9,8%).
B ng 3:Th ng kê d li u T su t l i nhu n theo Danh m c P/E
P/E Portfolios

Median P/E ratio
(Med)
Inter-quartile range

(IQR)
Average annual rate of
return (rp)
Average annual excess
return (rp-rf)

Market Portfolios

A

A*

B

C

D

E

S

VNI

107,2

-10,1

27,8

16,6

11,3

6,8

15,9

-

261,4

32,1

44,6

21,1

12,7

6,6

33,0

-

1,0%

9,8%

-8,9% -6,2% -4,7% -2,9%

-2,3% -0,8%

-19,2% -16,5% -15,0% -13,2% -9,3% -0,5% -12,6% -11,1%

Ta c ng có th th y xu h

ng t

ng t đ i v i các tiêu chí t i đa và

t i thi u: các nhóm P/E càng th p thì càng có m c t su t l i nhu n cao h n so v i
các nhóm P/E cao. Trong th i gian xem xét, 4/6 các danh m c đ t t su t l i nhu n
âm, và đây là các nhóm P/E đ u tiên (A, A*, B và C). Trong khi đó, 2 nhóm P/E
th p nh t (D và E) l i có t su t l i nhu n trung bình l n h n 0 (l n l

t là 1,0% và

9,8%).
Tuy nhiên, nhìn chung, m c t su t l i nhu n trung bình c a toàn b
m u trong kho ng th i gian xem xét là âm 2,3% - đi u này có ngh a là xét v m c
trung bình, các nhà đ u t m t 2,3% giá tr v n ban đ u khi đ u t vào ch ng khoán
trong kho ng th i gian này.
Trung v (Median) và kho ng bi n thiên n i t phân (IQR) cho th y
m c đ phân tán s li u P/E trong kho ng th i gian 7 n m xem xét. Trung v là giá


Trang 18

tr chia d li u thành 2 ph n b ng nhau và IQR cho th y kho ng cách gi a phân v
th 1 và th 3. IQR càng l n, ch ng t s li u phân tán càng l n (nh tr

ng h p

danh m c A).
Xem xét đ n T su t l i nhu n v

t tr i c a các danh m c này so v i

t su t l i nhu n phi r i ro ( đây là Lãi su t Trái phi u chính ph phát hành k h n
2 n m) cho th y: toàn b các danh m c đ u không đem l i l i nhu n v
khi nhà đ u t th c hi n đ u t vào các danh m c này v i chi n l

t tr i h n

c quy đ nh ban

đ u trong kho ng th i gian xem xét so v i vi c đ u t vào Trái phi u chính ph k
h n 2 n m. M c dù v y, vi c đ u t vào danh m c có P/E càng th p thì thi t h i
càng ít (nh -0,5% c a danh m c E so v i -19,2% c a danh m c A).
Ki m đ nh chu i d li u:

3.2.2.

Theo ph
đ u t theo 3 cách đ

ng pháp c a Basu [16], tác gi th c hi n tính toán hi u qu
c phát tri n b i Jensen, Sharpe và Treynor nêu trên.

Th c ch t, ph
l

ng h s t

ng pháp tính t su t l i nhu n v

ng quan beta c a T su t l i nhu n v

su t l i nhu n v

t tr i c a danh m c th tr

t tr i Jensen là

c

t tr i m i danh m c v i T

ng. Nên đ vi c

cl

ng có ý ngh a,

c n ti n hành ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u [rm-rf] – xem chu i d li u
này li u có giá tr trung bình thay đ i hay giá tr ph

ng sai thay đ i (ho c c hai)

theo th i gian hay không. N u chu i d li u khơng d ng, k t qu

c tính khơng

cịn ý ngh a.
Trong tr

ng h p này, tác gi s d ng ki m đ nh ADF (Dickey and

Fuller m r ng) đ th c hi n ki m tra tính d ng c a chu i d li u thông qua
Eviews. Do k t qu c a ADF th

ng r t nh y c m v i s l a ch n chi u dài đ tr

nên AIC (tiêu chu n thông tin Akaike’s Information Criterion) c a Akaike (1973)
c ng đ

c s d ng đ ng th i đ ch n ra đ tr t i u cho ki m đ nh ADF.
B ng 4: K t qu ki m đ nh ADF đ i v i chu i d li u [rm-rf]
Null Hypothesis: D(RM_RF) has a unit root
Exogenous: Constant


Trang 19

Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=11)
t-Statistic

Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic

-6.667186

0.0000

Test critical values:

1% level

-3.699871

5% level

-2.976263

10% level

-2.627420

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Gi thi t H0: chu i d li u có tính d ng. K t qu giá tr ADF là 6.6672 có giá tr tuy t đ i l n h n giá tr t t

ng ng v i m c ý ngh a 1% là 3.6998

nên chu i d li u có tính d ng.
3.2.3.

cl

ng mơ hình h i quy:

3.2.3.1.

cl

ng mơ hình h i quy:

B ng 5: Chi ti t k t qu

cl

Dependent Variable: RA_RF
Method: Least Squares
Date: 10/11/14 Time: 19:55
Sample: 2006Q4 2014Q1
Included observations: 30
Variable
Coefficient
C
-0,076
RM_RF
1,048
R-squared
0,796
Adjusted R-squared
0,789
S.E. of regression

0,115
Sum squared resid
0,372
Log likelihood
23,282
F-statistic
109,353
Prob(F-statistic)
0,000

Dependent Variable: RA*_RF
Method: Least Squares
Date: 10/11/14 Time: 19:59
Sample: 2006Q4 2014Q1

ng

các danh m c

Std. Error t-Statistic
0,024
-3,183
0,100
10,457
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

Prob.
0,004
0,000
-0,192
0,251
-1,419
-1,325
-1,389
1,695