Thẩm định giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp kiệt quệ tài chính chuyên đề tốt nghiệp

TR

NG

B GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T THÀNH PH H
KHOA KINH T PHÁT TRI N

CHÍ MINH

KHÓA LU N T T NGHI P

tài:

TH M NH GIÁ TR V N C PH N
DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH

GVHD: TS. Hay Sinh
SVTH:

ÀO TH THU S

MSSV: 31091020406
L p:

Thành ph H Chí Minh, 2013

VG02 – K35

NG

TÓM T T
LÝ DO CH N

TÀI

TÀI

Trong b i c nh n n kinh t hi n nay, các doanh nghi p Vi t Nam g p không ít khó
kh n trong vi c tiêu th s n ph m, đi u này nh h ng không nh đ n ho t đ ng kinh
doanh và đ c bi t là kh n ng thanh toán n c a doanh nghi p. H qu là l i nhu n doanh
nghi p âm kéo dài trong nhi u n m, đòn b y tài chính cao quá s c chi tr c a doanh nghi p
d n đ n tình tr ng ki t qu tài chính. Trong tr ng h p này, th m đ nh viên v giá không
th áp d ng ph ng pháp dòng ti n chi t kh u vì l i nhu n âm trong quá kh và hi n t i có
th d n đ n giá tr doanh nghi p âm ho c b ng 0. Chính lí do này, tác gi th c hi n đ tài
“Th m đ nh giá tr v n c ph n doanh nghi p ki t qu tài chính” nh m nghiên c u v
ho t đ ng c a doanh nghi p ki t qu tài chính và t ng h p nh ng mô hình trên th gi i đã
s d ng đ đ nh giá doanh nghi p ki t qu tài chính, sau đó s d ng mô hình phù h p đ
v n d ng vào doanh nghi p Vi t Nam. Bài nghiên c u góp ph n hoàn thi n lý thuy t trong
h th ng lý thuy t th m đ nh giá tr doanh nghi p Vi t Nam trong tr ng h p đ c bi t –
doanh nghi p ki t qu tài chính.
C

S

LÝ LU N

Ki t qu tài chính là m t trong nh ng tr ng h p c a doanh nghi p có l i nhu n âm
và là tr ng h p doanh nghi p r i vào tr ng thái kh ng ho ng tr m tr ng nh t khi l i
nhu n âm do n vay quá cao không đ chi tr . Doanh nghi p ki t qu tài chính là doanh

nghi p có l i nhu n âm, có giá tr n vay l n d n đ n kh n ng v n và phá s n r t l n.
Ph

ng pháp đ

c s d ng

Nh ng bài nghiên c u tr c đã đ a ra mô hình và cách gi i quy t cho tr ng h p
doanh nghi p khó kh n d n đ n ki t qu tài chính th m chí là phá s n. Các mô hình đ c
đ c p nh : Mô hình DCF, ph ng pháp APV, mô hình dùng b i s t ng quan, mô hình
quy n ch n… Tuy nhiên v n đ đ c đ t ra là đ i v i doanh nghi p ki t qu tài chính vi c
x lý dòng ti n theo DCF và APV c n có r t nhi u gi đ nh v t ng lai phát tri n c a
doanh nghi p vì thu nh p hi n t i c a doanh nghi p âm nên đ bình hóa thu th p đ i v i
doanh nghi p ki t qu tài chính h u nh là không th khi mà ta không có nhi u d li u
trong và ngoài doanh nghi p đ d đoán đ c doanh nghi p ho t đ ng trong t ng lai nh
th nào. V mô hình dùng b i s t ng quan, đ c đi m th tr ng Vi t Nam đ tìm doanh
nghi p có đ c đi m t ng t doanh nghi p c n th m đ nh giá đ c bi t là trong tr ng h p
doanh nghi p ki t qu tài chính thì th t s khó kh n. Do đó, ph ng pháp mà tác gi có th
s d ng đ c trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính là: mô hình quy n ch n
c a Black – Scholes t p trung vào quy n ch n mua.


Mô hình Black – Scholes
S k t h p trong quy n ch n thanh lý và trách nhi m h u h n v i kho n v n c a c
đông, v n c ph n có th đ c xem nh là m t quy n ch n mua trong công ty, trong đó:
 Quy n ch n đ c th c hi n: Công ty đ c bán đi và các kho n n đ c thanh
toán theo giá tr danh ngh a c a chúng.
 Giá th c hi n c a quy n ch n (K): Giá tr danh ngh a c a n
 Tài s n c s c a quy n ch n (S): Giá tr tài s n công ty
 Th i gian có hi u l c c a quy n ch n (T): Th i h n thanh toán c a các kho n n .

 Ph ng sai giá tr tài s n ( ): Ph ng sai giá tr công ty ho c công ty t ng đ ng.
 T su t l i nhu n phi r i ro liên t c ( ) = ln(1 + T su t l i nhu n phi r i ro r i r c)
Giá tr quy n ch n mua =

(

×

)

×

×

(

)

Trong đó:
ln
=

+( +

2

)×
=

Áp d ng th c ti n: Công ty c ph n Ch bi n và Xu t nh p kh u Th y s n

CADOVIMEX. N m 2009 l i nhu n tr c thu c a công ty là -6,045 t đ ng, n m 2010
là -30,2 t đ ng. Trong n m 2011 l i nhu n tr c thu -324,8 t đ ng, v n ch s h u
c a doanh nghi p là -184,2 t đ ng v i doanh thu 302,5 t đ ng và đ n cu i n m 2011
thì s n vay ph i thanh toán lên t i 439,78 t đ ng. Ta có th th y đây là m t công ty
g p khó kh n nghiêm tr ng v tài chính và có th đ a doanh nghi p vào tr ng h p
doanh nghi p ki t qu tài chính khi ti n hành đ nh giá.
S d ng mô hình Black – Scholes vào doanh nghi p, k t qu là giá tr v n c ph n
c a doanh nghi p v n l n h n 0 và có giá tr kho ng 13 t VN .
K T LU N
Nh đã trình bày trên, khi doanh nghi p ki t qu tài chính thì ph ng pháp t i u
nh t đ s d ng là mô hình quy n ch n mua, c th là mô hình Black – Scholes. Vi c áp
d ng mô hình vào th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính là hoàn toàn có th và
s là l i gi i h p lý nh t cho bài toán giá tr v n c ph n c a doanh nghi p khi r i vào tình
tr ng ki t qu tài chính. Tác gi xin đ a ra các ki n ngh nh : xây d ng m t c s d li u
đ y đ và c p nh t nhanh v thông tin doanh nghi p nh k h n n vay, kh n ng tr n ,
giá tr th tr ng c a n ,…; Xây d ng c s d li u v ph ng sai giá tr các công ty;…


L IC M
hoàn thành đ

N

c khóa lu n t t nghi p này, em đã nh n đ

c s giúp đ c a

nhi t tình c a các c quan, t p th và cá nhân. Em xin chân thành bày t lòng bi t n
t i các t p th và cá nhân đã t o đi u ki n giúp đ trong quá trình h c t p và hoàn
thành khóa lu n này.

u tiên, em xin t lòng bi t n sâu s c đ n TS. Hay Sinh đã t n tình h

ng d n

trong su t quá trình vi t khóa lu n t t nghi p.
Em chân thành c m n quý Th y, Cô trong khoa Kinh t phát tri n, Tr

ng

i

H c Kinh T Thành Ph H Chí Minh đã t n tình truy n đ t ki n th c trong 4 n m h c
t p. V i v n ki n th c đ

c ti p thu trong quá trình h c không ch là c s cho quá

trình th c hi n khóa lu n mà còn là n n t ng cho quá trình h c t p nghiên c u chuyên
sâu v sau c a em.
Em chân thành c m n Ban giám đ c Công ty C ph n Th m

nh Giá Chu n

Vi t đã cho phép và t o đi u ki n thu n l i đ em th c t p t i công ty.

ng g i l i

c m n đ n các anh ch trong phòng Th m đ nh c a công ty đã h tr em trong su t
quá trình th c t p.
Cu i cùng em kính chúc quý Th y, Cô d i dào s c kh e và thành công trong s
nghi p.

ng kính chúc các Anh, Ch trong Công ty C ph n Th m đ nh giá Chu n

Vi t luôn d i dào s c kh e, đ t đ

c nhi u thành công t t đ p trong công vi c và cu c

s ng.
Trân tr ng kính chào

ào Th Thu S

I

ng


L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan: Khoá lu n t t nghi p này là công trình nghiên c u c a cá nhân
tôi, đ

cs h

ng d n c a TS. Hay Sinh. Các s li u và k t qu nghiên c u có đ

hoàn toàn trung th c.
Tác gi

ào Th Thu S

II

ng

c là


M CL C
L IM
CH

U ...................................................................................................... 1
NG 1 C

S

LÝ LU N ........................................................................ 3

1.1 DOANH NGHI P VÀ TH M

NH GIÁ TR DOANH NGHI P: ....................... 3

1.1.1

Doanh nghi p ............................................................................................. 3

1.1.2

Th m đ nh giá tr doanh nghi p .................................................................. 3

1.2 DOANH NGHI P L I NHU N ÂM ..................................................................... 4
1.2.1

Nguyên nhân .............................................................................................. 4

1.2.2

H u qu ...................................................................................................... 5

1.2.3

nh giá doanh nghi p âm .......................................................................... 6

1.3 DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH ........................................................... 8
1.3.1

Khái ni m ................................................................................................... 8

1.3.2

Doanh nghi p ki t qu tài chính và doanh nghi p phá s n .......................... 9

1.4 TH M

NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH ................... 10

CH
NG 2 CÁC MÔ HÌNH
C S D NG TRONG TH M NH
GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH .................................... 11

2.1 CÁC BÀI NGHIÊN C U TR

C ÂY: ............................................................ 11

2.1.1

Damodaran (2002).................................................................................... 11

2.1.2

The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework:
Michael Crystal và Riz Mokal (2006) ....................................................... 12

2.1.3

Valuation of distress company – Andrei Ignatov (2006) ........................... 12

2.1.4

On the edge of distres, An alternative approach to distress valuation –
Roman Mad’ar (2010) .............................................................................. 14

2.2 MÔ HÌNH QUY N CH N MUA: ....................................................................... 16
2.2.1

Khái ni m quy n ch n: ............................................................................. 16

2.2.2

Giao d ch quy n ch n mua ....................................................................... 17

2.2.3

Các nguyên t c đ nh giá quy n ch n mua: ................................................ 19

2.3 V N C PH N C A DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH ..................... 21
2.4 CÁC MÔ HÌNH

NH GIÁ QUY N CH N ....................................................... 22
III


2.4.1

Mô hình nh th c:...................................................................................... 23

2.4.2

Mô hình Black – Scholes .......................................................................... 24

2.4.3

Các y u t quy t đ nh giá tr quy n ch n:.................................................. 25

2.5 TH M NH GIÁ TR V N C PH N DOANH NGHI P KI T QU TÀI
CHÍNH THEO MÔ HÌNH BLACK – SCHOLES: ................................................. 26

CH
NG 3
NG D NG TH C TI N – TH M NH CÔNG TY C

PH N CH BI N VÀ XU T NH P KH U TH Y S N CADOVIMEX .... 30
3.1 PHÂN TÍCH N N KINH T ................................................................................ 30
3.1.1

Môi tr

ng chính tr pháp lu t................................................................... 30

3.1.2

Môi tr

ng kinh t .................................................................................... 30

3.1.3

Môi tr

ng công ngh (Technological) ..................................................... 34

3.2 PHÂN TÍCH NGÀNH ........................................................................................... 35
3.2.1

Ngành th y s n th gi i............................................................................. 35

3.2.2

Ngành tôm Vi t Nam: ............................................................................... 37

3.3 PHÂN TÍCH CÔNG TY ........................................................................................ 40

3.3.1

Quá trình hình thành và phát tri n ............................................................. 40

3.3.2

L nh v c kinh doanh ................................................................................. 41

3.3.3

Phân tích tài chính ..................................................................................... 42

3.3.4

Tình hình ho t đ ng: ................................................................................. 44

3.3.5

Các công ty cùng ngành: ........................................................................... 44

3.4

NH GIÁ DOANH NHI P ................................................................................. 47

CH

NG 4 K T LU N ................................................................................ 52

4.1 CÁC V N
LIÊN QUAN

N TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P
KI T QU TÀI CHÍNH ........................................................................................ 52
4.2 KH N NG ÁP D NG VÀ KI N NGH HOÀN THI N CÁC PH NG
PHÁP TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TRONG HO T
NG TH M NH GIÁ VI T NAM ............................................................. 53

IV


DANH M C T
STT

T vi t t t

VI T T T
Di n gi i

1

APV

Giá tr hi n t i có đi u ch nh

2

ATM

Quy n ch n ngang giá

3

BCTC

Báo cáo tài chính

4

BLF

Công ty c ph n th y s n B c Liêu

5

CAD

Công ty c ph n Ch bi n và Xu t nh p kh u Th y s n

6

CMX

Công ty C ph n Ch bi n Th y s n và Xu t Nh p Kh u Cà Mau

7

CPI

Ch s giá tiêu dùng

8

CSH

Ch s h u

9

DCF

Dòng ti n chi t kh u

10

DIMT

Quy n ch n c

11

DNNN

Doanh nghi p nhà n

12

FAO

T ch c LHQ v l

13

FCFF

Dòng ti n t do công ty

14

FMC

Công ty c ph n th c ph m Sao Ta

15

ITM

Quy n ch n cao giá

16

MPC

Công ty c ph n t p đoàn th y s n Minh Phú

17

NGC

Công ty c ph n ch bi n th y s n xu t kh u Ngô Quy n

18

NHTM

Ngân hàng th

19

OTM

Quy n ch n ki t giá

20

VASEP

Hi p h i Ch bi n và Xu t kh u Th y s n Vi t Nam

ng giá
c
ng th c và nông nghi p

ng m i

V


DANH SÁCH HÌNH, B NG
Hình 2.1: Mua quy n ch n mua ........................................................................... 17
Hình 2.2: Bán quy n ch n mua ............................................................................ 18
Hình 2.3:

ng cong bi u di n giá c a quy n ch n mua ki u M ...................... 20

Hình 3.1: Di n bi n t giá VND trong n m 2011 ................................................. 31
Hình 3.2: T c đ t ng tr

ng n n kinh t Vi t Nam ............................................. 32

Hình 3.3: T c đ t ng ch s giá tiêu dùng CPI giai đo n 2001 – 2011 ................ 33
Hình 3.4: Kim ng ch xu t kh u, nh p kh u hàng hoá và cán cân th ng m i c a
Vi t Nam giai đo n 2001-2011 ............................................................. 34
Hình 3.5: Th tr

ng su t kh u 2011 .................................................................... 36

Hình 3.6: C c u các m t hàng xu t kh u 9T/2011 .............................................. 37
Hình 3.7: Tình hình xu t kh u tôm các quý giai đo n 2008 – 2011 ...................... 38
Hình 3.8: S n l

ng nuôi tr ng th y s n n m 2010 – 2011 (

VI

n v : Ngàn t n) ... 39


L IM

U

Ngày nay, ho t đ ng th m đ nh giá nói chung và th m đ nh giá tr doanh nghi p
nói riêng t i Vi t Nam không còn quá m i m và khung pháp lu t v th m đ nh giá
c ng d n hoàn thi n. Tuy nhiên, do tính đ c thù c a th tr ng m i n i - thông tin
không minh b ch nên vi c th m đ nh giá tr cho h u h t doanh nghi p ch đ c gi i
h n trong ph ng pháp là ph ng pháp tài s n và ph ng pháp dòng ti n.
i v i các
doanh nghi p, quy mô, đ c đi m, lo i hình và k t qu ho t đ ng kinh doanh m i doanh
nghi p là không gi ng nhau. Do đó, n u ch áp d ng m t cách c ng nh c m t ph ng
pháp cho t t c các doanh nghi p khác nhau thì giá tr th m đ nh có v nh không có
tính thuy t ph c mà c n ph i có cách gi i quy t riêng cho nh ng tr ng h p cá bi t.
Trong b i c nh n n kinh t hi n nay, các doanh nghi p Vi t Nam g p không ít
khó kh n trong vi c tiêu th s n ph m, đi u này nh h ng không nh đ n ho t đ ng
kinh doanh và đ c bi t là kh n ng thanh toán n c a doanh nghi p. H qu là l i
nhu n doanh nghi p âm kéo dài trong nhi u n m, đòn b y tài chính cao quá s c chi tr
c a doanh nghi p d n đ n tình tr ng ki t qu tài chính. Trong tr ng h p này, th m
đ nh viên v giá không th áp d ng ph ng pháp dòng ti n chi t kh u vì l i nhu n âm
trong quá kh và hi n t i có th d n đ n giá tr doanh nghi p âm ho c b ng 0. Trong
bài nghiên c u này, tác gi nghiên c u v ho t đ ng c a doanh nghi p ki t qu tài
chính và t ng h p nh ng mô hình trên th gi i đã s d ng đ đ nh giá doanh nghi p
ki t qu tài chính, sau đó s d ng mô hình phù h p đ v n d ng vào doanh nghi p Vi t
Nam.
Bài nghiên c u góp ph n hoàn thi n lý thuy t trong h th ng lý thuy t th m đ nh
giá tr doanh nghi p Vi t Nam trong tr ng h p đ c bi t – doanh nghi p ki t qu tài
chính.
M c tiêu nghiên c u: H th ng các mô hình đ nh giá, tìm ki m mô hình phù h p đ
th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính và v n d ng t i Vi t Nam.
Câu h i nghiên c u:
 Nh ng v n đ gì có th g p ph i khi th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài
chính và h ng x lý?
 Nh ng mô hình nào có kh n ng áp d ng trong vi c th m đ nh giá doanh

nghi p ki t qu tài chính Vi t Nam?

1




it

i v i th tr ng m i n i nh
Vi t Nam thì c n xây d ng ngu n s li u nh
th nào khi th m đ nh giá tr doanh nghi p nói chung và doanh nghi p ki t qu
tài chính nói riêng?
ng và ph
it

ng pháp nghiên c u:

ng: Các mô hình đ nh giá và doanh nghi p ki t qu tài chính

Ph ng pháp: Bài nghiên c u đ c nghiên c u d a trên ph ng pháp h th ng,
t ng h p, phân tích, so sánh, th ng kê đ h th ng hóa lý lu n, nêu lên nh ng n i dung
ch y u và c b n v doanh nghi p ki t qu tài chính, các mô hình đã đ c s d ng
sau đó v n d ng ph ng pháp phù h p vào th m đ nh giá tr m t doanh nghi p m u.
S li u c n thi t trong đ tài ch y u đ c thu th p trên ngu n d li u th c p:
báo cáo tài chính công ty, báo cáo c a các ngân hàng, t th tr ng ch ng khoán…
K t c u bài nghiên c u:
Ch

ng 1: C s lý lu n

Ch

ng 2: Các mô hình đ
qu tài chính

Ch

ng 3:

Ch

ng 4: K t lu n

c s d ng trong th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t

ng d ng th c ti n – Th m đ nh công ty c ph n Ch bi n và Xu t
nh p kh u Th y s n CADOVIMEX

2


CH
NG 1
C S LÝ LU N
1.1 DOANH NGHI P VÀ TH M
1.1.1

NH GIÁ TR DOANH NGHI P:

Doanh nghi p:

Doanh nghi p là đ n v kinh t có t cách pháp nhân, quy t các ph ng ti n tài
chính, v t ch t và con ng i nh m th c hi n các ho t đ ng s n xu t, cung ng, tiêu th
s n ph m ho c d ch v , trên c s t i đa hóa l i ích c a ng i tiêu dùng, thông qua đó
t i đa hóa l i nhu n c a ch s h u (CSH), đ ng th i k t h p m t cách h p lý các m c
tiêu xã h i.
Theo lu t doanh nghi p s 60/2005/QH11 khóa XI, k h p th 8 do Qu c h i
n c C ng Hòa Xã H i Ch Ngh a Vi t Nam thông qua ngày 29/11/2005: “Doanh
nghi p là t ch c kinh t có tên riêng, có tài s n, có tr s giao d ch n đ nh, đ c đ ng
ký kinh doanh theo quy đ nh c a pháp lu t nh m m c đích th c hi n các ho t đ ng
kinh t ”.
th

Theo tiêu chu n th m đ nh giá qu c t 2005: “Doanh nghi p là m t t ch c
ng m i, công nghi p, d ch v hay đ u t đang theo đu i m t ho t đ ng kinh t ”.

Doanh nghi p đang ho t đ ng là doanh nghi p v n ti p t c ho t đ ng trong t
1.1.2
1.1.2.1

ng lai.

Th m đ nh giá tr doanh nghi p
Khái ni m

Th m đ nh giá tr doanh nghi p là vi c c tính giá tr doanh nghi p hay l i ích
c a nó cho m t m c đích nh t đ nh b ng cách s d ng các ph ng pháp phù h p.
1.1.2.2

Vai trò

V i s pháp tri n c a th tr ng tài chính, th tr ng ch ng khoán thì đ i t ng
c a th m đ nh giá tr doanh nghi p là doanh nghi p và các l i ích c a nó cho nhi u
m c đích khác nhau nh h p nh t, sáp nh p, thôn tính, ti p qu n… ngày càng đóng vai
trò quan tr ng trong n n kinh t . Nó cung c p b c tranh t ng quát v giá tr c a doanh
nghi p, là c s quan tr ng ph c v cho đ i t ng s d ng k t qu th m đ nh giá đ a
ra quy t đ nh mua bán, đ u t , cho vay, cho thuê,… h p lý.
1.1.2.3

M c đích

3


Giúp các c quan qu n lý ban ngành c a nhà n c n m đ c tình hình ho t đ ng
s n xu t kinh doanh và giá tr doanh nghi p đ có chính sách qu n lý c th đ i v i
t ng doanh nghi p nh thu thu thu nh p doanh nghi p, thu tài s n, các lo i thu
khác.
Giúp doanh nghi p có nh ng gi i pháp c i ti n qu n lý c n thi t nh m nâng cao
hi u qu ho t đ ng s n xu t kinh doanh, ki m soát l i nhu n c a doanh nghi p.
Là c s đ gi i quy t, x lý tranh ch p này sinh gi a các c đông c a doanh
nghi p khi phân chia c t c, góp v n, vi ph m h p đ ng…
Là c s cho các t ch c, cá nhân và công chúng đ u t đ a ra quy t đ nh mua
bán, chuy n nh ng các lo i ch ng khoán cho doanh nghi p phát hành trên th t ng
tài chính c ng nh là c s đ sáp nh p, chia tách, gi i th , thanh lý, liên
doanh,…doanh nghi p.
1.2 DOANH NGHI P L I NHU N ÂM
Trong kinh doanh, bên c nh doanh nghi p ho t đ ng bình th ng v i l i nhu n
d ng qua các n m thì có nhi u doanh nghi p ph i đ i m t v i l i nhu n âm qua các

n m do nhi u nguyên nhân khác nhau. Do đó khi c tính giá tr doanh nghi p T V v
giá ph i ti n hành tìm hi u nguyên nhân gây ra l i nhu n âm c a doanh nghi p và s
d ng mô hình phù h p v i nh ng đi u ch nh nh t đ nh đ tính toán.
1.2.1

Nguyên nhân

Có nhi u lý do khi n m t công ty có l i nhu n âm ho c th p b t th ng, m t s
đ c xem là v n đ t m th i, tuy nhiên m t s khác do ch u s nh h ng b i tác đ ng
c a chu k c a n n kinh t , t c là liên quan đ n vòng đ i phát tri n c a công ty.
Nh ng v n đ t m th i:
i v i m t s công ty, l i nhu n âm là k t qu c a
nh ng khó kh n t m th i. D i đây là m t s v n đ mà công ty có th m c ph i, và
chính đi u này đã tác đ ng đ n tình hình s n xu t kinh doanh c a công ty, khi n công
ty ph i g p khó kh n trong ng n h n. Tuy nhiên, đi m chung đ i v i t t c nh ng công
ty này là chúng đ c k v ng s ph c h i sau nh ng khó kh n này.
 Nh ng v n đ ch nh h ng đ n m t công ty: m t v đình công, m t đ t thu h i
s n ph m,…
 Nh ng v n đ có quy mô toàn ngành có th là s s t gi m giá c a m t lo i s n
ph m. Ví d , các công ty s n xu t hàng hóa, s n ph m tiêu dùng.

4




i v i nh ng công ty có tính ch t chu kì, m t đ t suy thoái s khi n l i nhu n
và t ng doanh thu b nh h ng.

Nh ng v n đ lâu dài: ôi khi l i nhu n âm là k t qu c a nh ng v n đ nghiêm

tr ng h n và lâu dài h n c a m t công ty. Xu t phát t m t s nguyên nhân: nh ng sai
l m c a chi n l c trong quá kh , ho t đ ng kinh doanh không hi u qu hay công ty
vay m n và duy trì t l n quá cao so v i kh n ng chi tr c a dòng ti n hi n t i.
 L i nhu n c a m t công ty có th âm do nh ng l a ch n mang tính chi n l c v
h th ng s n ph m, hay chính sách marketing đem l i k t qu trái v i mong đ i.
Trong tr ng h p này, tình hình tài chính và ho t đ ng c a toàn b công ty s b
nh h ng.
 L i nhu n c a m t công ty có th âm vì ho t đ ng kinh doanh không hi u qu . Ví
d : nhà x ng và trang thi t b l i th i, nhân viên trình đ không cao, trình đ
qu n lý kém…
 S d ng n vay quá l n, khi n l i nhu n t o ra không đ đ chi tr cho ngu n tài
tr này. Lâu dài s nh h ng nghiêm tr ng đ n tình hình ho t đ ng c a công ty
c ng nh kh n ng chi tr ngu n n vay.
Chu k phát tri n: Trong m t s tr ng h p, nguyên nhân d n đ n l i nhu n âm
c a m t công ty không ph i là nh ng v n đ trong cách th c ho t đ ng mà do v trí c a
công ty trong chu k phát tri n. Có th là m t trong ba tr ng h p d i đây:
 Nh ng công ty ho t đ ng trong l nh v c đòi h i v n ban đ u l n (đ đ u t c s
h t ng) th ng b l cho đ n khi các tài s n này đ c đ a vào ho t đ ng và b t
đ u đem l i doanh thu.
 Các công ty công ngh sinh h c ho c d c ph m nh th ng chi tr s ti n l n
cho ho t đ ng nghiên c u và ch t o s n ph m nh ng ph i đ i nhi u n m đ nh n
đ c s cho phép s n xu t và kinh doanh s n ph m đó. Trong kho ng th i gian
này, h ti p t c ph i chi tr ti n cho ho t đ ng Nghiên c u và phát tri n, và có
nh ng kho n l đáng k .
 Nh ng công ty m i thành l p. Th ng thì nh ng công ty này th ng có nhi u ý
t ng thú v và đ y h a h n, nh ng ch khi nào nh ng ý t ng đó đ c chuy n
thành s n ph m th ng m i thì h m i có th b t đ u có lãi.
1.2.2

H u qu

M t s khó kh n mà các công ty có thu nh p âm mang l i đ i v i các nhà phân
tích khi đ nh giá:
5


 Không th
c tính ho c s d ng t l t ng tr ng l i nhu n k v ng trong
quá trình đ nh giá. Khi l i nhu n hi n t i âm, vi c tính toán m t t l t ng tr ng
l ch s là r t khó, th m chí n u tính đ c thì các k t qu đó th ng không có
ngh a.
 Vi c tính toán thu tr nên ph c t p. Cách thông th ng đ xác đ nh thu ph i
n p là:
Thu nh p sau thu = Thu nh p ho t đ ng tr

c thu x (1- Thu su t)

V n đ đây là khi công ty thua l
hi n t i, thì ph n giá tr thua l đó s chuy n
ti p sang l i nhu n c a nh ng k t ng lai. Do đó, khi đ nh giá, các nhà phân tích ph i
theo dõi các kho n thua l và tr các giá tr này kh i thu nh p tính thu trong t ng lai.
Không th áp d ng gi đ nh r ng công ty s ho t đ ng n đ nh và liên t c
trong t ng lai. Có ngh a là chúng hoàn toàn có th phá s n n u v n ti p t c thua l
trong t ng lai. Nh v y, vi c gi đ nh vi c gi đ nh công ty s t ng tr ng n đ nh
trong m t th i k có th s không chính xác. Và có th vi c tính toán giá tr k t thúc
c a công ty s không mang l i ý ngh a.
1.2.3

nh giá doanh nghi p âm

Cách gi i quy t l i nhu n âm tr

c h t ph thu c vào ngu n g c làm phát sinh v n đ .

Nh ng công ty g p khó kh n t m th i
Khi m t công ty b
ph c h i trong t ng lai
th l i nhu n hi n t i (b
th ng hóa l i nhu n ph

thua l do nh ng v n đ t m th i thì ng i ta k v ng nó s
g n. Do đó, nh ng gi i pháp cho v n đ này ch y u là thay
âm) b ng l i nhu n đã đ c bình th ng hóa. Cách th c bình
thu c vài b n ch t c a v n đ đó.

nh giá công ty có tính ch t chu kì
Vi c đ nh giá công ty có tính ch t chu k ch u nh h ng l n b i l i nhu n c a
n mc s .
kh c ph c đi u này chúng ta có hai gi i pháp:
 i u ch nh t l t ng tr ng k v ng c a nh ng k s p t i;
 Bình th ng hóa l i nhu n tr c khi đ nh giá công ty.
Các công ty g p v n đ dài h n
Khi đ nh giá các công ty ph n trên, chúng ta đã cho l i nhu n tr v m c bình
th ng ngay l p t c ho c r t nhanh, ph n ánh ni m tin c a chúng ta r ng các công ty s
nhanh chóng thoát kh i tình tr ng l i nhu n âm. Tuy nhiên, trong m t s tr ng h p,
6


l i nhu n âm l i là k t qu c a nh ng khó kh n trong dài h n mà công ty đang g p
ph i. Lúc này chúng ta bu c ph i xác đ nh xem công ty có th gi i quy t đ c nh ng

v n đ đó hay không, n u có thì khi nào. Ph n này s trình bày các gi i pháp cho
nh ng công ty đang trong tình tr ng trên.
Các v n đ chi n l c: đôi khi các công ty có th m c sai l m trong vi c l a
ch n h s n ph m, chi n l c marketing ho c th m chí là th tr ng m c tiêu và ph i
tr m t cái giá khá đ t: l i nhu n c a h s b gi m ho c âm ho c b m t th ph n mãi
mãi.
Các v n đ trong ho t đ ng kinh doanh. Nh ng công ty cung c p s n ph m và
d ch v kém hi u qu h n đ i th c nh tranh c a mình s có kh n ng sinh l i th p h n
và giá tr th p h n. Nh ng t i sao các công ty tr l i ho t đ ng kém hi u qu h n và
kém hi u qu nh th nào? Trong m t vài tr ng h p, lý do có th là công ty không b t
k p b c ti n c a th tr ng; không tu b , nâng c p các tài s n hi n có và không c p
nh t các công ngh m i nh t. M t công ty thép có nh ng x ng s n xu t hàng ch c
n m tu i và máy móc thi t b l c h u thì giá thành c a m i t n thép s cao h n nhi u so
v i nh ng công ty tr h n ho c trang thi t b m i h n. Trong m t vài tr ng h p khác,
v n đ có th là chi phí lao đ ng.
òn b y tài chính. Trong m t s tr ng h p, các công ty g p khó kh n vì h vay
n quá nhi u. Nh ng công ty này s có l i nhu n v n c ph n âm trong khi l i nhu n
ho t đ ng v n d ng. Gi i pháp cho v n đ này ph thu c ch y u vào kh n ng tình
hình tài chính c a công ty. N u công ty ch a đ n m c có nguy c phá s n thì có r t
nhi u cách gi i quy t kh thi. N u ngu n tài chính c a công ty đã c n ki t và có kh
n ng không th ho t đ ng ti p thì vi c đ nh giá công ty s khó kh n h n r t nhi u.
òn b y quá cao nh ng không có nguy c phá s n ngay l p t c. Không ph i lúc
nào nh ng công ty vay n quá nhi u c ng đ ng trên b v c phá s n. Trên th c t ,
nh ng công ty s h u các tài s n ho t đ ng có giá tr và dòng ti n ho t đ ng l n có th
vay n nhi u h n m c t i u. V y cái giá ph i tr cho vi c vay n quá m c là gì ? Th
nh t, không s m thì mu n, r i ro v n c a công ty c ng t ng đ n m t m c đ đ gây
nh h ng đ n ho t đ ng c a công ty – khách hàng có th không mua s n ph m c a
công ty này n a, nhà cung c p có th yêu c u thanh toán nhanh h n, nh ng nhân viên
gi i có th ngh đ n vi c đi n i khác. Th hai, đòn b y tài chính cao h n s d n đ n h
s beta và chi phí n vay cao h n, t đó làm t ng chi phí v n và gi m giá tr c a công

ty. Vì v y, h th p t l n vay, n u không gi m ngay l p t c thì có th gi m d n qua
th i gian, là cách có l i nh t cho công ty.
7


Có hai l a ch n khi đ nh giá nh ng công ty có vay n nh ng v n ho t đ ng n
đ nh trong t ng lai :
 M t là c tính dòng ti n t do c a công ty và giá tr công ty. N u công ty ho t
đ ng t t (l i nhu n biên ho t đ ng c a công ty và các công ty so sánh đ u
d ng), vi c duy nh t mà b n c n làm là gi m d n t l n qua th i gian và tính
toán chi phí v n t ng ng v i t l n vay đ c đi u ch nh. N u l i nhu n biên
ho t đ ng c a công ty c ng ch u nh h ng c a đòn b y tài chính quá cao, b n
c ng c n cho nó ti n g n đ n m c l i nhu n biên bình quân ngành.
 Hai là s d ng ph ng pháp giá tr hi n t i có đi u ch nh và đ nh giá công ty
trong tình tr ng không có n vay (không đòn b y) r i c ng k t qu tính đ c
v i chi phí (chi phí phá s n kì v ng) và l i ích (l i ích thu ) t n vay. Tuy
nhiên, vi c xác đ nh chi phí phá s n kì v ng có th r t khó th c hi n.
òn b y quá cao và kh n ng phá s n cao. Ph ng pháp dòng ti n chi t kh u
d a trên gi đ nh r ng công ty đang đ nh giá s ho t đ ng n đ nh, v i dòng ti n liên
t c trong t ng lai lâu dài. Khi m c đ nghiêm tr ng trong các v n đ tài chính c a
m t công ty cho th y kh n ng phá s n cao, ta c n s d ng các ph ng pháp khác đ
đ nh giá công ty và v n c ph n c a nó. Chi ti t s đ c trình bày c th trong các
ph n sau.
1.3 DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH
1.3.1

Khái ni m

Là m t trong nh ng tr ng h p c a doanh nghi p có l i nhu n âm và là tr ng
h p doanh nghi p r i vào tr ng thái kh ng ho ng tr m tr ng nh t khi l i nhu n âm do

n vay quá cao không đ chi tr .
Ki t qu tài chính (hay còn g i là kh n khó, hay khánh ki t tài chính): Là tr ng
thái mà m t công ty không th đáp ng ho c có đáp ng nh ng đáp ng m t cách khó
kh n các ngh a v tài chính c a mình đ i v i các ch n .
Doanh nghi p ki t qu tài chính là doanh nghi p có l i nhu n âm, có giá tr n
vay l n d n đ n kh n ng v n và phá s n r t l n.
Các công ty đ u có kh n ng r i vào tình tr ng ki t qu tài chính m c dù ngu n
g c gây ra có th khác nhau:


i v i m t s doanh nghi p, vay n quá nhi u gây ra nguy c m t kh n ng chi
tr n và h u qu là phá s n, thanh lý, t ch c l i..
8




i v i các doanh nghi p khác, ki t qu tài chính có th phát sinh t vi c không
có kh n ng chi tr chi phí đi u hành.

Nguy c ki t qu tài chính gia t ng khi m t công ty có các chi phí c đ nh cao (do
dùng đòn b y kinh doanh và/ho c đòn cân n cao), các tài s n kém thanh kho n, ho c
doanh thu có đ nh y c m đ i v i s suy thoái kinh t (doanh thu bi n đ ng m nh khi
tr ng thái n n kinh t thay đ i).
M t công ty đang lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính có th ph i gánh ch u các
chi phí liên quan đ n tình tr ng này, nh là các chi phí c h i và chi phí tài tr cho các
d án s ph i t n kém h n nhi u (đ t h n nhi u), các nhân viên làm vi c kém hi u qu .
Chi phí cho vi c vay m n thêm c a công ty th ng c ng gia t ng theo, t o nên s khó
kh n và t n kém cho công ty trong vi c huy đ ng cho nhu c u v n t ng thêm này.
Trong m t n l c nh m đáp ng các ngh a v ng n h n, các nhà qu n tr có th b l

các d án có kh n ng sinh l i trong dài h n. Các nhân viên c a công ty ki t qu tài
chính th ng b suy s p tinh th n và c ng th ng nhi u h n, xu t phát t nguy c phá
s n c a công ty, đi u này s gây áp l c làm cho h r i b công vi c. Các công nhân s n
xu t có th làm vi c kém hi u qu (n ng su t th p) khi r i vào tr ng thái nh th , t o
lên gánh n ng cho công ty. Các chi phí gây ra b i tình tr ng ki t qu tài chính nh trên
th ng đ c g i là chi phí ki t qu tài chính (Costs of Financial distress).
1.3.2

Doanh nghi p ki t qu tài chính và doanh nghi p phá s n

Theo lý thuy t v c u trúc v n c a Modilligani và Miller (1958), m t doanh
nghi p nên gia t ng n cho đ n khi giá tr t hi n giá c a t m ch n thu v a đ đ
đ c bù tr cho gia t ng trong hi n giá c a các chi phí ki t qu tài chính. ôi khi ki t
qu tài chính có th đ a đ n tình tr ng phá s n, nh ng đôi khi nó ch có ngh a là công
ty đang g p khó kh n, r c r i v tài chính t m th i. các m c n trung bình, xác su t
ki t qu tài chính không đáng k , và chi phí ki t qu tài chính khá nh làm cho l i th
c a t m ch n thu tr nên v t tr i.
Nh ng t i m t th i đi m nào đó, kh n ng ki t qu tài chính s t ng nhanh v i vi c
doanh nghi p vay n thêm; chi phí ki t qu tài chính c ng l n lên nhanh chóng, làm
cho l i ích thu đ c t t m ch n thu c a vay n gi m đi và cu i cùng bi n m t. Khi
m t doanh nghi p s d ng n c ng đ ng ngh a v i nh ng r i ro v tài chính. M t
doanh nghi p có t l n cao đôi khi r i vào tình tr ng “thi u t tin”, th n tr ng quá
m c khi th c hi n quy t đ nh đ u t , d b qua nh ng c h i đ u t t t, đi ng c l i
tiêu chí t i đa hoá giá tr doanh nghi p. M t v n đ khác c a doanh nghi p khi s d ng
c u trúc v n thâm d ng n đó chính là tình tr ng đ u t kém hi u qu , đ u t không vì
9


m c tiêu t i đa hoá giá tr doanh nghi p, h u qu t t y u là doanh nghi p s nhanh
chóng r i vào tình tr ng khó kh n trong th c hi n các ngh a v n . Phá s n x y ra khi

các kho n n Ngân hàng cho phép v t quá giá tr th tr ng c a t ng tài s n c a
doanh nghi p.
1.4 TH M

NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH

Có th m i ng i s nh m t ng r ng doanh nghi p ki t qu tài chính s không
có giá tr khi mà n vay cao quá kh n ng chi tr nh ng do là doanh nghi p c ph n đ i
chúng nên có đ c đi m: các nhà đ u t v n c ph n n m gi quy n đi u hành công ty,
h có th thanh lý tài s n c a công ty và tr n cho các bên liên quan vào b t k lúc
nào; ngh a v pháp lý c a nhà đ u t v n c ph n trong m t vài công ty t nhân và
ph n l n các doanh nghi p c ph n đ i chúng đ u b gi i h n trong ph m vi kho n v n
mà h b ra. Chính vì th giá tr v n c ph n c a doanh nghi p ki t qu tài chính v n
l n h n 0. Xác đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính giúp c đông ch đ ng h n
trong vi c ki m soát giá tr v n c ph n mình đang n m gi , hình thành giá c th t s
ph c v cho ho t đ ng mua l i, thâu tóm…
Do tính đ c thù cá bi t c a doanh nghi p ki t qu tài chính nên khi ti n hành đ nh
giá doanh nghi p, chúng ta không th gi đ nh doanh nghi p ho t đ ng bình th ng r i
ti n hành áp d ng các mô hình nh đ i v i doanh nghi p bình th ng đ xác đ nh giá
tr doanh nghi p ki t qu tài chính đ c mà ph i có nh ng ph ng pháp thích h p h n.

10


CH
NG 2
CÁC MÔ HÌNH
C S D NG TRONG TH M NH
GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH
2.1 CÁC BÀI NGHIÊN C U TR

2.1.1

C ÂY:

Damodaran (2002)

i v i công ty có l i nhu n âm, ta th ng s d ng mô hình dòng ti n chi t kh u
đ đ nh giá và gi đ nh r ng m c biên l i nhu n ho c l i nhu n t ng s d n đ n dòng
ti n và giá tr c a công ty d ng. Trong tr ng h p đ c bi t, khi công ty vay n nhi u,
kh n ng v n và phá s n r t l n, có th ph ng pháp đ nh giá dòng ti n chi t kh u
không còn thích h p. Có hai l a ch n kh thi: M t là c tính giá tr thanh lý c a các
tài s n hi n t i, hai là ti p t c gi đ nh công ty s ho t đ ng n đ nh trong t ng lai lâu
dài và xem giá tr v n c ph n c a công ty nh là giá tr c a m t quy n ch n mua.
Giá tr thanh lý c a công ty đ c tính b ng cách l y t ng giá tr mà t i đó các tài
s n c a công ty có th đ c bán trên th tr ng tr đi chi phí giao d ch và chi phí pháp
lý. L y giá tr thanh lý c a tài s n tr đi giá tr n vay ch a thanh toán, ta có giá tr v n
c ph n.
Giá tr v n c ph n = Giá tr thanh lý tài s n – Giá tr n vay ch a thanh toán
Vi c c tính giá tr thanh lý tài s n tr nên ph c t p khi tài s n c a công ty khó chia tách
và do đó không th đ nh giá t ng s n ph m m t. Thêm vào đó, tính c p bách c a vi c
thanh lý tài s n càng t ng thì kh n ng bán tài s n v i m c giá h p lý càng gi m.
Ngoài ra, l u ý r ng vi c l y giá tr s sách c a tài s n làm giá tr thanh lý hoàn
toàn không h p lý. Ph n l n các công ty trong tình tr ng tài chính suy ki t đ u thu
đ c l i nhu n trên các tài s n th p h n giá tr th c c a chúng. Giá tr thanh lý s ph n
ánh kh n ng sinh l i c a tài s n ch không ph i là m c giá đã tr cho tài s n (b ng giá
mua ban đ u tr đi chi phí kh u hao, đ c ghi nh n trên s sách k toán).
Các mô hình đ nh giá quy n ch n: Ph ng pháp giá t thanh lý gi đ nh r ng hi n
t i giá tr th tr ng c a các tài s n l n h n giá tr s sách c a n vay ch a thanh toán.
Khi gi đ nh này không đ c th a mãn, cách duy nh t còn l i đ đ nh giá v n c ph n
c a nh ng công ty s p phá s n là s d ng mô hình đ nh giá quy n ch n. V n c ph n

c a m t công ty đòn b y tài chính quá cao, trong đó giá tr tài s n th p h n m nh giá
c a n vay, có th đ c xem nh m t quy n ch n mua có giá tr tài s n c s hi n t i
th p h n giá th c hi n.
11


2.1.2

The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework:
Michael Crystal và Riz Mokal (2006)

D a vào lý thuy t kinh t , ch ng minh th c nghi m và các quy t c ph c t p đ c
phát tri n b i các tòa án M , bài nghiên c u trình bày các v n đ có th x y ra đ i v i
doanh nghi p có kh n ng ki t qu tài chính và phá s n, đ ng th i đ c p các y u t tác
đ ng đ n vi c đ nh giá doanh nghi p trong đó t p trung vào đ ng c c a nh ng ng i
quan tâm đ n k t qu c a th t c t ch c l i. Sau đó, d a trên khoa h c lu t pháp M
xác đ nh giá tr doanh nghi p đ đ a ra ba ph ng pháp đ xác đ nh giá tr trên m t
ho t đ ng liên t c.
 Các ti p c n theo so sánh giá tr th tr ng: Xác đ nh giá tr doanh nghi p t vi c
xác đ nh giá tr doanh nghi p t ng đ ng v thu nh p ti m n ng.
 Cách ti p c n so sánh giao d ch t ng t : So sánh giá giao d ch mua bán công ty
c a nh ng doanh nghi p t ng đ ng v i doanh nghi p c n th m đ nh.
 Cách ti p c n dòng ti n chi t kh u DCF: Xác đ nh giá tr doanh nghi p b ng cách
hi n giá dòng ti n k vòng v hi n t i theo WACC.
2.1.3

Valuation of distress company – Andrei Ignatov (2006)

Bài nghiên c u đ xu t m t ph ng pháp m i đ đ nh giá doanh nghi p d a trên
mô hình DCF truy n th ng. Mô hình gi i quy t ba v n đ chính: giá tr công ty là liên

t c, giá tr công ty phá s n và xác su t phá s n.
i v i giá tr công ty liên t c, có th
đ nh giá b ng ph ng pháp truy n th ng, tuy nhiên bài nghiên c u phát tri n m t mô
hình ng u nhiên cho dòng ti n đ làm cho d báo chính xác h n.
c tính giá tr công
ty b phá s n b ng cách c tính giá tr thanh lý theo ph ng pháp:
B

c 1: Chia tài s n doanh nghi p thành tài s n ti n m t và tài s n phi ti n m t.

B

c 2: Tính toán chi phí phá s n, gi đ nh ch có 20% tài s n phi ti n m t đ
bán đi nhanh chóng.

B

c 3: Giá tr công ty phá s n = tài s n ti n m t + 20% tài s n phi ti n m t.

Cu i cùng là c tính xác su t phá s n, tác gi s d ng ph
d a trên mô hình c a Black Scholes (1973) và Merton (1974).
Mô hình Black Scholes:
VE = VA * N(d1) – e-rT* X * N(d2) (2.1)

12

c

ng pháp quy n ch n

Trong đó:
VA: Giá tr th tr

ng c a tài s n

VE: Giá tr quy n ch n
X: N danh ngh a
r: T su t phi r i ro
T: Th i gian đ n khi đáo h n c a quy n ch n
:

l ch chu n c a tài s n c s

N: hàm phân ph i tích l y v i m c ý ngh a b ng 0 và đ l ch chu n b ng 1
d1 =

) (

(

)

,

=
Trong ph n cu i c a công th c (2.1) ph n gi m giá tr mong đ i n u công ty có
kh n ng thanh toán n . N(d2) là xác su t mà VA > X. Trong tr ng h p công ty ph i
tr n g c X v i giá tr hi n t i e-rT*T. Xác su t r i ro m c đ nh s là:
Prob.Default = Prob(VAT < X) = 1 – N(d2) = N(d2) (2.2)

Tuy nhiên, tr n c ng có ngh a là ph i tr lãi và mô hình chu n này đã không
đ a vào tính toán. N u n bao g m c ti n lãi vay thì chúng ta ph i có m t công th c
đi u ch nh m i.
VE = VA * e-DT * N(d1*) – e-rT* X * N(d2*) (2.3)
Trong đó:
d*2 =

(

) [(

)

]

d*1 = d*2 Mô hình quy n ch n c b n này thích h p trong vi c d đoán xác su t phá s n.
Nh chúng ta có th th y xác su t phá s n ph thu c vào n m bi n. Vì v y, xác su t
m c đ nh s cao khi:





Giá tr hi n t i c a công ty th p h n
Giá tr n cao h n hay t l n c a công ty th p h n
Bi n đ ng l i nhu n cao h n;
T th p h n, nó có ngh a là công ty ph i tr ti n s m;
13

 S khác bi t gi a lãi su t phi r i ro và lãi su t n vay th p.
2.1.4

On the edge of distress, An alternative approach to distress valuation –
Roman Mad’ar (2010)

Ch đ chính c a lu n v n là phân tích các v n đ xung quanh vi c xác đ nh giá
tr c a các công ty có v n đ và xác đ nh các l a ch n thay th đ xác đ nh giá tr chính
xác c a m t công ty trên các khía c nh c a tình hình suy thoái.
Bài lu n trình bày nh ng mô hình đ c s d ng đ th m đ nh giá tr doanh
nghi p thông th ng và trên c s đó đi u ch nh các mô hình cho phù h p v i tr ng
h p doanh nghi p g p khó kh n, có nguy c phá s n.
Mô hình DCF đi u ch nh: Các đi u ch nh v i tình hình khó kh n ch y u t p trung
trong ph m vi d toán FCF và xác đ nh các y u t gi m giá tr doanh nghi p. Cách
thích h p c a vi c k t h p ki t qu tài chính vào d báo dòng ti n FCF s là m t phân
tích k ch b n khác nhau, t nh ng ng i l c quan nh t đ n k ch b n bi quan nh t k t
h p v i th i gian và xác su t k ch b n quy đ nh c a kh n ng phá s n. Nh v y, theo
khuôn kh này đi u ch nh k ch b n c a FCFS có th đ c th hi n nh sau:
FCFS =
Trong đó:
gian t,

,

là xác su t tích l y d
,

là dòng ti n đ

,

(

,

) (2.4)

i j k ch b n mà công ty s t n t i m t kho ng th i
c t o ra trong m t kho ng th i gian c th và theo

k ch b n.
Nh ng nh c đi m rõ r t nh t c a ph ng pháp này là nh ng khó kh n phát sinh
trong quá trình d toán xác su t cho t ng giai đo n và theo k ch b n. Ngoài ra, các v n
đ c ng có th xu t hi n trong chi phí xác đ nh v n do t l n m c tiêu không rõ ràng
và nh ng n l c tái c p v n có th khó kh n. Dù b ng cách nào, thay đ i cách ti p c n
DCF có th cung c p m t xác đ nh giá tr đáng tin c y c a các công ty khó kh n nhi u
h n đáng k so v i phiên b n thông th ng c a nó.
Nh v y, th c t ph bi n là đ riêng m t xác đ nh giá tr thành hai k ch b n đ i
di n và xác đ nh giá tr m t công ty liên t c v i m t s đi u ch nh suy gi m. Nh m t
k t qu s các xác su t có đ c c tính ngay l p t c s t gi m. Theo khái ni m này
đ nh giá giá tr doanh nghi p (EV) có th đ c xác đ nh m t cách sau đây:
EV = giá tr doanh nghi p ho t đ ng * (1 -

14

á

) + giá tr thanh lý *

á

(2.5)


Trong đó:

á

là xác su t tích l y trong giai đo n đ nh giá, giá tr doanh

nghi p ho t đ ng th hi n k ch b n khi công ty 's ng sót' trong giai đo n l p d toán,
k t khi tác đ ng tiêu c c c a kh n ng đ c đ a vào trong kho ng giá tr thanh lý.
Mô hình APV t p trung vào tác đ ng c a đòn b y tài chính:
EV = giá tr công ty không đòn b y + giá tr l i ích c a n vay
Giá tr l i ích c a n vay = PV(lá ch n thu ) – chi phí phá s n d tính.
Trong đó:
Chi phí phá s n d tính = Xác xu t phá s n * Chi phí phá s n
Chi phí phá s n = chi phí tr c ti p + chi phí gián ti p
T ng t nh v y trong cách ti p c n tr c các v n đ liên quan đ n d đoán xác
su t phát sinh kh n ng phá s n c ng đ c đ c p đây. H n n a, ít nh t m t b t
th ng có th x y ra trong quá trình xác đ nh giá tr công ty khó kh n nghiêm tr ng
theo cách ti p c n APV nên đ c đ c p và nh n m nh. Nói chung, m t dòng thu nh p
tiêu c c không ph i là đ c đi m khác th ng c a các công ty suy gi m, v y thì th c t ,
đi u này không th đ c b qua trong khi tính toán các l i ích v thu . V c b n,
ph ng pháp APV là cách ti p c n phù h p cho đ nh giá c a các công ty ki t qu tài
chính nh là m t k t qu c a đòn b y quá m c, và cho các công ty suy gi m v i quá
trình ho t đ ng không b n v ng.
Mô hình quy n ch n th c
B t ngu n t quan đi m cho r ng các kho n n c a công ty có th đ c xem nh
là m t s k t h p các tùy ch n c a công ty. Trong khi theo quy n ch n Black và

Scholes (1973) đ c đ nh ngh a nh sau: "M t quy n ch n là m t b o đ m cho quy n
mua ho c bán tài s n, theo m t s đi u ki n nh t đ nh trong m t th i gian nh t đ nh".
Sau đó, Robert C. Merton c i thi n mô hình Black - Scholes ban đ u b ng cách
k t h p hi u qu c a các kho n thanh toán c t c. Các b c đ t phá ban đ u đã đ c
nghiên c u thêm và hình thành dòng đ nh giá đ c l p đ c bi t đ n nh là l a ch n
th c t .
K t lu n: Nh ng bài nghiên c u tr c đã đ a ra mô hình và cách gi i quy t cho
tr ng h p doanh nghi p khó kh n d n đ n ki t qu tài chính th m chí là phá s n. Các
mô hình đ c đ c p nh : Mô hình DCF, ph ng pháp APV, mô hình dùng b i s
t ng quan, mô hình quy n ch n… Tuy nhiên v n đ đ c đ t ra là đ i v i doanh
nghi p ki t qu tài chính vi c x lý dòng ti n theo DCF và APV c n có r t nhi u gi
15


đ nh v t ng lai phát tri n c a doanh nghi p vì thu nh p hi n t i c a doanh nghi p âm
nên đ bình hóa thu th p đ i v i doanh nghi p ki t qu tài chính h u nh là không th
khi mà ta không có nhi u d li u trong và ngoài doanh nghi p đ d đoán đ c doanh
nghi p ho t đ ng trong t ng lai nh th nào. V mô hình dùng b i s t ng quan, đ c
đi m th tr ng Vi t Nam đ tìm doanh nghi p có đ c đi m t ng t doanh nghi p
c n th m đ nh giá đ c bi t là trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính thì th t
s khó kh n. Do đó, ph ng pháp mà tác gi có th s d ng đ c trong tr ng h p
doanh nghi p ki t qu tài chính là: mô hình quy n ch n c a Black – Scholes t p trung
vào quy n ch n mua. Ph n sau, tác gi s trình bày c th h n ph ng pháp này.
2.2 MÔ HÌNH QUY N CH N MUA:
2.2.1

Khái ni m quy n ch n:

Quy n ch n (option) là h p đ ng gi a hai bên – ng i mua và ng i bán – cho
phép ng i mua nó có quy n, nh ng không b t bu c, đ c mua ho c đ c bán:

 M t s l ng xác đ nh các đ n v tài s n c s ;
 T i hay tr c m t th i đi m xác đ nh trong t ng lai;
 V i m t m c giá xác đ nh ngay t i th i đi m th a thu n h p đ ng.
T i th i đi m xác đ nh trong t ng lai, ng i mua quy n có th th c hi n ho c
không th c hi n quy n mua (hay bán) tài s n c s . N u ng i mua th c hi n quy n
mua (hay bán), thì ng i bán quy n bu c ph i bán (hay mua) tài s n c s .
Tài s n đ c đ c p th ng là c phi u, trái phi u, ti n, vàng ho c là hàng hóa,
và các lo i tài s n tr u t ng khác nh ch s ch ng khoán ch ng h n.
Th i đi m xác đ nh trong t ng lai g i là ngày đáo h n; th i gian t khi ký h p
đ ng quy n ch n đ n ngày thanh toán g i là k h n c a quy n ch n.
M c giá xác đ nh áp d ng trong ngày đáo h n g i là giá th c hi n (exercise price
hay strike price).
Trong m t h p đ ng quy n ch n có hai bên: mua quy n ch n và bán quy n ch n.
Ng i mua quy n ch n tr cho ng i bán quy n ch n m t s ti n g i là phí quy n
ch n.
Khác v i vi c s h u m t h p đ ng k h n và h p đ ng t ng lai bu c ph i mua
ho c bán các tài s n trong t ng lai, ng i s d ng h p đ ng quy n ch n có th l a
ch n xem có nên mua (hay bán) m t tài s n c s trong t ng lai t i m c giá hi n đ c
xác đ nh vào ngày hôm nay. Kh n ng l a ch n có th t o ra các kho n thanh toán
16