Xây dựng tỷ suất chiết khấu ngành thục phẩm việt nam chuyên đề tốt nghiệp

TR

NG

I H C KINH T THÀNH PH

H

CHÍ MINH

KHOA KINH T PHÁT TRI N
Chuyên ngành: Kinh t Th m

nh Giá

------  ------

KHOÁ LU N T T NGHI P
tài:

XÂY D NG T SU T CHI T KH U
NGÀNH TH C PH M VI T NAM

GVHD

TS. HAY SINH

SVTH

Hà Kim Tu n Anh

L p

Th m

MSSV

31091020770

TP.HCM, tháng 3.2013

nh Giá 1 ậ K35



L IC M

N

Trong th i gian th c t p đ th c hi n đ tài em đư nh n s giúp đ r t nhi u
t phía nhà tr

ng c ng nh c quan th c t p – Công Ty c ph n đ nh giá và d ch

v tài chính Vi t Nam (VVFC).
hoàn thành bài báo cáo này, em xin chân thành c m n cô TS.Hay Sinh
đư t n tình h

ng d n và giúp đ em trong su t quá trình th c hi n đ tài.

th i, xin chân thành c m n quý th y, cô tr

ng

ng

i h c Kinh T Tp.HCM đư d y

d và truy n đ t ki n th c b ích đ em v ng vàng h n, t tin b

c vào đ i.

Em xin bày t lòng c m n sâu s c đ n các anh, ch t i công ty Th m đ nh giá
và d ch v tài chính Vi t Nam, đư t o đi u ki n cho em có m t khóa th c t p đ y b
ích.

c bi t, xin c m n ch Nguy n Lê Thu Hà đư t n tình h

ng d n và giúp đ em

trong vi c hoàn thành đ tài t t nghi p này. Xin kính chúc các anh, ch th t nhi u s c
kh e, hoàn thành t t m i công tác, và luôn là t p th đi đ u trong ngành Th m

nh

Giá.
Con xin chân thành c m n Cha m là ng

i đư nuôi n ng con và t o đi u

ki n cho con có th hoàn thành t t nh t công vi c h c t p t i tr

đư quan tâm, đ ng viên, góp ý và giúp đ đ đ tài đ

ng. C m n b n bè

c hoàn thi n h n.

R t mong quý th y, cô và các anh ch trong công ty l
sót, nh m l n không th tránh kh i và hy v ng nh n đ

ng th cho nh ng sai

c nh ng ý ki n chân tình đ

giúp em hoàn ch nh bài báo cáo th c t p t t nghi p này.
Xin trân tr ng c m n !
TP H Chí Minh, tháng 3 n m 2013
Sinh viên

Hà Kim Tu n Anh


Chuyên đ t t nghi p

GVHD: TS. Hay Sinh

ii

L I CAM OAN
Tôi cam đoan đây là đ tài nghiên c u c a tôi. Nh ng k t qu và các s li u
trong khóa lu n đ

c th c hi n t i Công ty th m đ nh giá và d ch v tài chính Vi t

Nam, không sao chép b t k ngu n nào khác. Tôi hoàn toàn ch u trách nhi m tr
nhà tr

c

ng v s cam đoan này.
TP. H

Chí Minh, ngày … tháng … n m…
Sinh viên th c t p

Hà Kim Tu n Anh

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35


Chuyên đ t t nghi p

iii

NH N XÉT C A C

GVHD: TS. Hay Sinh

QUAN TH C T P

..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
..........................................................................................................................................
TP.HCM, ngày … tháng 03 n m 2012
Công ty CP

nh giá và d ch v tài chính Vi t

Nam

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35


Chuyên đ t t nghi p

iv

GVHD: TS. Hay Sinh

NH N XÉT C A GI NG VIÊN
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
...........................................................................................................................................
TP.HCM, ngày … tháng 04 n m 2012
Xác nh n c a GVHD

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35


Chuyên đ t t nghi p

GVHD: TS. Hay Sinh

v
TịM T T

TẨI

Tên tác gi : HÀ KIM TU N ANH

Tên đ tài: Xây d ng t su t chi t kh u ngành th c ph m Vi t Nam
Lý do ch n đ tài
Hi n t i đ th m đ nh giá tr doanh nghi p có r t nhi u ph
d ng đ cho đ

c m t giá tr doanh nghi p c th . Nh ng

ch có áp d ng hai ph

ng pháp chính là ph

ti n chi t kh u. Tuy ph

ng pháp đ

Vi t Nam vi c áp d ng

ng pháp tài s n và ph

ng pháp dòng ti n chi t kh u đ

c áp

ng pháp dòng

c xem là ph

ng pháp

có đ tin c y khá cao nh ng vi c ph thu c vào các y u t dòng thu nh p, t l t ng

tr

ng và đ c bi t là t su t chi t kh u đư làm cho vi c

nghi p ph n nào b h n ch n u

c tính giá tr doanh

c tính không chính xác. Vi c

chi t kh u quá th p ho c quá cao s làm nh h

c tính t su t

ng đ n giá tr doanh nghi p t

ng

ng.
Tuy nhiên vi c

c tính t su t chi t kh u g p nhi u khó kh n khi áp d ng vào

Vi t Nam, đ c bi t là các doanh nghi p có m t s y u t liên quan đ n đ c tr ng
c a các doanh nghi p làm cho tính toán t su t chi t kh u không đúng ho c không
chính xác. Chính vì v y, tác gi ti n hành

c tính t su t chi t kh u trung bình

ngành và ng d ng vào vi c xây d ng t su t chi t kh u ngành th c ph m.

Gi i pháp đư áp d ng
Ph

ng pháp thu nh p thông qua ba mô hình nh là chi t kh u dòng c t c,

v n hóa thu nh p và chi t kh u dòng ti n đư

c tính đ

c giá tr doanh nghi p

b ng cách hi n giá dòng ti n theo m t t su t chi t kh u nh t đ nh.

ng v i m i mô

hình chi t kh u s có m t t su t chi t kh u nh t đ nh.
ph n đ u tác gi trình bày toàn b c s lý lu n v t su t chi t kh u. Trong
ph n lý thuy t này tác gi đư trình bày t ng quan v t su t chi t kh u, vai trò và
các hình thái c a t su t chi t kh u. Các t su t chi t kh u đ tài nghiên c u là: T
su t v n hóa; Chi phí s d ng v n ch s h u và Chi phí s d ng v n bình quân gia
quy n. Thông qua các t su t chi t kh u có các mô hình lý thuy t đ xác đ nh. Qua
đó tác gi ch n và trình bày hai mô hình

c tính chi phí s d ng v n (Re) và chi

phí s d ng v n bình quân gia quy n (WACC).

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35

Chuyên đ t t nghi p
Trong mô hình
mô hình đ

GVHD: TS. Hay Sinh

vi

c tính chi phí s d ng v n ch s h u (Re), tác gi đ a ra ba

c tính là: S d ng mô hình t ng tr

ng n đ nh Gordon; Mô hình

đ nh giá tài s n v n (CAPM) và mô hình k t h p CAPM – M&M. Trong đó do m t
s y u t khách quan vè th tr
tr

ng Vi t Nam khi n cho vi c s d ng mô hình t ng

ng n đ nh Gordon không kh thi nên tác gi ch ch n hai mô hình đ

c tính

chi phí s d ng v n ch s h u là: Mô hình CAPM và mô hình k t h p CAPM –
M&M.
i v i chi phí s d ng v n bình quân gia quy n (WACC), công th c

c tính

WACC nh sau:
WACC =
Theo công th c trên t
gi

c tính đ

D
E
Re +
(1
D+E
D+E

ng ng v i m i Re đ

t C )R d

c

c tính theo hai mô hình, tác

c chi phí s d ng v n bình quân WACC theo mô hình CAPM và

CAPM – M&M.
ch

ng ti p theo, tác gi trình bày h th ng phân ngành

nh là t ng quan ngành th c ph m

Vi t Nam. Sau đó đ tài trình bày cách tính

toán, c ng nh cách thu th p s li u đ

c tính t su t chi t kh u t

các doanh nghi p trong ngành th c ph m và cu i cùng
trung bình c a ngành đang đ

c

Vi t Nam c ng
ng ng v i

c tính t su t chi t kh u

c tính.

Xét k t qu c th khi áp d ng gi i pháp trên
Thông qua k t qu tính toán, chúng ta có th so sánh t su t chi t kh u trung
bình ngành đ

c tính theo hai mô hình CAPM và mô hình k t h p CAPM – M&M

có s chênh l ch nhi u. C th mô hình CAPM – M&M có t su t chi t kh u bình
quân ngành l n h n so v i mô hình CAPM, nguyên nhân là do ta l y beta ngành
th c ph m Hoa K , c c u v n ch s h u và n c a Hoa K đi u ch nh v Vi t

Nam. Trong đó h s beta bình quân ngành c a ngành th c ph m t i Hoa K t

ng

đ i l n so v i ngành th c ph m c a Vi t Nam nên khi đi u ch nh v chúng s l n
h n so v i chúng ta l y s li u đ phân tích.

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35


Chuyên đ t t nghi p

GVHD: TS. Hay Sinh

vii

M CL C
L IM
CH
C

U ........................................................................................................ 1
NG 1

S

LÝ LU N V T SU T CHI T KH U ................................................ 3

1.1. T su t chi t kh u ........................................................................................... 3
1.1.1.

nh ngh a ............................................................................................. 3

1.1.2. Vai trò c a t su t chi t kh u................................................................. 4
1.2. Các hình thái c a t su t chi t kh u .............................................................. 5
1.2.1. Hình thái th nh t: T su t v n hóa...................................................... 5
1.2.1.1.

nh ngh a và công th c tính ........................................................ 5

1.2.1.2.

u, nh

c đi m và h n ch .......................................................... 6

1.2.2. Hình thái th hai: Chi phí s d ng v n ch s h u (Re)...................... 6
1.2.3. Hình thái th ba: Chi phí s d ng v n bình quân gia quy n
(WACC) .......................................................................................................... 6
1.3. Các mô hình xác đ nh t su t chi t kh u ....................................................... 7
1.3.1. Xác đ nh chi phí s d ng v n ch s h u (Re) .................................. 7
1.3.1.1. S d ng mô hình t ng tr

ng n đ nh Gordon .............................. 7

1.3.1.2. S d ng mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) ............................. 8
1.3.1.3. Mô hình k t h p CAPM – M&M ................................................... 9
1.3.1.4. S d ng mô hình nhân t ............................................................ 11

1.3.1.5. Nh n xét ..................................................................................... 12
1.3.2. Xác đ nh chi phí s d ng v n bình quân có tr ng s (WACC) ........ 13
CH

NG 2

T NG QUAN NGÀNH TH C PH M VẨ

U NG .................................... 14

2.1. Gi i thi u t ng quan v h th ng phân ngành............................................. 14
2.1.1. H th ng phân ngành Vi t Nam ..................................................... 14
2.1.2. Quan đi m phân ngành c a đ tài .................................................. 15
2.2. T ng quan ngành th c ph m vƠ đ u ng .................................................... 15
2.2.1.

c đi m ngành th c ph m ............................................................ 15

2.2.2. Các công ty trong ngành ................................................................. 15

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35


Chuyên đ t t nghi p
CH

viii

GVHD: TS. Hay Sinh

NG 3

PH
NG PHÁP XÁC
NH T SU T CHI T KH U TRUNG BÌNH
NGÀNH TH C PH M ...................................................................................... 17
3.1. Các giai đo n xác đ nh t su t chi t kh u trung bình ngành kinh t ......... 17
3.2. Tính su t sinh l i v n ch s h u (Re)......................................................... 18
3.2.1. Ph ng pháp 01: S d ng mô hình đ nh giá t ng tr ng đ u – Mô
hình Gordon.................................................................................... 18
3.2.1.1. Công th c tính: ........................................................................ 18
3.2.1.2. Quá trình xác đ nh ................................................................... 18
3.2.2. Ph

ng pháp 2: S d ng mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) ............ 19

3.2.2.1. B

c 1: Xác đ nh công th c và các thông s c n tính toán ......... 19

3.2.2.2. B

c 2: tìm ki m ngu n s li u và tính toán các thông s ........... 19

3.2.2.3. B c 3:
a các thông s v a tính toán đ c vào công th c đ
tính Re ........................................................................................ 21
3.2.3. Ph

ng pháp 3: S d ng mô hình k t h p CAPM – M&M ..................... 22

3.2.3.1. B

c 1: Xác đ nh công th c và các thông s c n tính toán ......... 22

3.2.3.2. B

c 2: Tìm ki m s li u và tính toán các thông s .................... 22

3.2.3.3. B c 3:
a các thông s v a tính toán đ c vào công th c đ
tính Re ........................................................................................ 24
3.3. Tính WACC .................................................................................................. 25
CH

NG 4

ÁP D NG XÁC NH T SU T CHI T KH U TRUNG BÌNH NGÀNH
TH C PH M ..................................................................................................... 27
4.1. Tính toán t tr ng c a các công ty trong ngành th c ph m....................... 27
4.2.

c tính t su t sinh l i v n ch s h u (Re) ............................................. 28
4.2.1. S d ng mô hình CAPM.................................................................... 28
4.2.1.1.

c tính h s beta c a các doanh nghi p trong ngành theo k
c tính là tu n........................................................................ 28

4.2.1.2.

c tính t su t sinh l i v n ch s h u (Re) cho các doanh
nghi p trong ngành .................................................................. 29

4.2.2. S d ng mô hình k t h p CAPM – M&M............................................ 29
4.3.

c tính chi phí n vay (Rd) ........................................................................ 31

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35


Chuyên đ t t nghi p

ix

GVHD: TS. Hay Sinh

4.4.
c tính t su t chi t kh u bình quân có tr ng s (WACC) c a
ngành th c ph m .............................................................................................. 31
4.4.1. c tính WACC trong tr ng h p t su t sinh l i v n ch s h u (Re) đ c
xác đ nh theo mô hình CAPM ................................................................... 31
4.4.2. c tính WACC trong tr ng h p t su t sinh l i v n ch s h u
đ c tính theo mô hình CAPM – M&M.................................................... 33
K T LU N

TÀI LI U THAM KH O

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35


Chuyên đ t t nghi p

x

GVHD: TS. Hay Sinh

DANH M C VI T T T
CAPM Capital Asset Pricing Model
CTCP Công ty c ph n
DCF

Dòn ti n chi t kh u

EPS

Thu nh p m i c ph n

FV

Giá tr t

g T l t ng tr
GICS

ng lai c a dòng ti n
ng

Global Industry Classification Standard

HOSE H Chí Minh Stock Exchange
HNX

S giao d ch ch ng khoán Hà N i

PV

Giá tr hi n t i c a dòng ti n

Re

Chi phí s d ng v n ch s h u

SML

ng th tr

ng ch ng khoáng

tc Thu thu nh p doanh nghi p
US

United States

WACC Chi phí s d ng v n bình quân gia quy n

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35


Chuyên đ t t nghi p

xi

GVHD: TS. Hay Sinh

DANH M C HÌNH VÀ B NG BI U
Hình 1.1:

th th hi n m i quan h gi a l i nhu n c phi u và beta

B ng 2.1: Danh sách các công ty trong ngành th c ph m
B ng 3.1: T su t sinh l i VN-Index và l i su t TPCP k h n 2 n m
B ng 4.1: T tr ng c a các doanh nghi p trong ngành th c ph m
B ng 4.2:

c tính h s

c a các doanh nghi p trong ngành

B ng 4.3: U c tính t su t sinh l i v n ch s h u theo mô hình CAPM
B ng 4.4:

c tính t su t sinh l i v n ch s h u theo mô hình CAPM – M&M

B ng 4.5:

c tính chi phí n vay c a các doanh nghi p (Rd)

B ng 4.6:

c tính WACC theo mô hình CAPM

B ng 4.7: Tính WACC trung bình ngành theo mô hình CAPM – M&M

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1 – K35



Khóa luân t t nghi p

GVHD:TS Hay Sinh

1

L IM

U

1. LỦ do ch n đ tƠi:
Hi n nay, cùng v i s phát tri n và s đ i m i c a n n kinh t th tr

ng, s

c nh tranh ngày càng quy t li t gi a các thành ph n kinh t đư gây ra nh ng khó
kh n và th thách cho các doanh nghi p. Vì v y vi c xác đ nh giá tr c a các doanh
nghi p m t cách chính xác s giúp cho các doanh nghi p có th đánh giá đúng giá
tr c a mình c ng nh giúp cho các nhà đ u t có đ

c các quy t đ nh đ u t chính

xác. Hi n t i đ xác đ nh giá tr c a các doanh nghi p có r t nhi u ph

ng pháp đ

áp d ng nh ng trong đó hai ph

ng pháp tài

s n và ph
đ

ng pháp đ

c s d ng nhi u là ph

ng pháp dòng ti n chi t kh u. Tuy ph

c xem là ph

ng pháp dòng ti n chi t kh u

ng pháp có đ tin c y khá cao nh ng vi c ph thu c vào t su t

chi t kh u đư làm cho vi c

c tính giá tr doanh nghi p ph n nào b h n ch , vì giá

tr doanh nghi p có th quá cao ho c quá th p n u ta tính toán t su t chi t kh u sai
l m.
Tuy nhiên vi c

c tính t su t chi t kh u không ph i là m t vi c đ n gi n,

m c dù trên th gi i đư có nhi u ph

ng pháp tính có đ tin c y cao đ

c áp d ng

nhi u trên th gi i, nh ng khi áp d ng t i Vi t Nam thì g p nhi u khó kh n, không
phát huy h t đ

c u đi m và b c l nhi u đi m không phù h p. Bên c nh đó vi c

áp d ng các ph

ng pháp tính t su t chi t kh u cho m t s doanh nghi p s g p

khó kh n vì m t sô y u t liên quan đ n đ c tr ng c a các doanh nghi p làm cho
vi c tính toán t su t chi t kh u không đúng ho c không chính xác. Chính vì v y,

vi c

c tính t su t chi t kh u trung bình ngành s là m t công vi c c n thi t cho

quá trình th m đ nh giá các doanh nghi p trong ngành đ

c d dàng và chính xác.

Do đó, tôi quy t đ nh ch n đ tài “Xây d ng T su t chi t kh u ngành th c
ph m Vi t Nam”.
2. M c tiêu nghiên c u:
Nghiên c u lý lu n chung v t su t chi t kh u.
Áp d ng lý thuy t xác đ nh t su t chi t kh u trung bình ngành d
Nêu h n ch và cách kh c ph c trong ph

c ph m.

ng pháp xác đ nh t su t chi t kh u

trung bình ngành.

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p

it

3.

it
ph

GVHD:TS Hay Sinh

2

ng nghiên c u và ph m vi nghiên c u:
ng nghiên c u: là các ph

ng pháp xác đ nh giá tr doanh nghi p v i

ng pháp dòng ti n chi t kh u là chính và các ph

ng pháp xác đ nh t xu

chi t kh u trung bình ngành.
Ph m vi nghiên c u: là các công ty hi n đang đ
ch ng khoán Vi t Nam, s li u s đ

c niêm y t trên th tr

ng

c thu th p ch y u t internet và các tài li u

liên quan.
4. Ph

ng pháp nghiên c u:

Ch y u là ph

ng pháp đ nh tính, ph

ng pháp đ nh l

ng, s d ng ph n

m m th ng kê kinh t nh Eview, Excel,…
5. K t c u đ tài:
Ngoài ph n m đ u, k t lu n và tài li u tham kh o, n i dung đ tài g m các
ch

ng sau:
Ch

ng 1: C s lý lu n v t su t chi t kh u.

Ch

ng 2: T ng quan ngành th c ph m và đ u ng.

Ch

ng 3: Ph

ng pháp xác đ nh t su t chi t kh u trung bình c a ngành th c

ph m Vi t Nam.
Ch

ng 4: Áp d ng xác đ nh t su t chi t kh u trung bình ngành

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p

CH
C

S

GVHD:TS Hay Sinh

3

NG 1

LÝ LU N V T SU T CHI T KH U

Theo ngh đ nh 109/2007/N -CP c a chính ph và thông t 146/2007/TTBTC c a b tài chính h

ng d n th c hi n m t s v n đ tài chính khi th c hi n

chuy n đ i doanh nghi p 100% v n nhà n
ph

ng pháp đ

c thành công ty c ph n có nêu rõ 2

c tính giá tr doanh nghi p, đó là ph

ng pháp tài s n và ph

ng

pháp dòng ti n chi t kh u.
Ph

ng pháp tài s n

c tính giá tr doanh nghi p d a trên b ng cân đ i k tài

s n c a doanh nghi p và t đó ta

c tính đ

c giá tr v n ch s h u doanh nghi p

là hi u s c a giá tr toàn b tài s n và giá tr th tr

ng c a toàn b n c a doanh

nghi p. Do vi c d a nhi u vào báo cáo tài chính c a doanh nghi p nên ph

ng

pháp này đ n gi n trong vi c tính toán, d th c hi n, không đòi h i nh ng k n ng
tính toán ph c t p. Nh ng do ph
theo giá th tr

ng pháp tài s n s d ng giá tr c a các tài s n

ng nên khi ti n hành ph

thuê chuyên gia đánh giá l i tài s n.
tính đ

c giá tr ti m n ng nh th

ng pháp phát sinh m t s chi phí do ph i
c bi t ph

ng pháp này h n ch khi không

ng hi u, s phát tri n t

ng lai c a doanh

nghi p.
N u ph
tr t

ng pháp tài s n g p nhi u h n ch trong vi c

ng lai c a doanh nghi p thì ph

toàn s h n ch này. Ph

c tính đ

c các giá

ng pháp thu nh p g n nh kh c ph c hoàn

ng pháp thu nh p thông qua ba mô hình nh là chi t kh u

dòng c t c, v n hóa thu nh p và chi t kh u dòng ti n đư

c tính đ

c giá tr

doanh nghi p b ng cách hi n giá dòng ti n theo m t t su t chi t kh u nh t đ nh.
ng v i m i mô hình chi t kh u s có m t t su t chi t kh u nh t đ nh, các u
đi m, nh

c đi m và h n ch riêng c a chúng.

hình th c t su t chi t kh u trong m i mô hình đ
1.1.

tài s trình bày t ng quát v các

c nêu trên.

T su t chi t kh u

1.1.1.

nh ngh a

T su t chi t kh u là m t t l ph n tr m dùng đ chuy n dòng ti n trong
t

ng lai v giá tr hi n t i. Ngoài ra, t su t chi t kh u còn đ

c đ nh ngh a là su t

sinh l i k v ng c a nhà đ u t đ i v i s v n c n đ u t cho doanh nghi p.

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p

GVHD:TS Hay Sinh

4

Chúng ta có công th c giá tr ti n t trong t

ng lai đ

c tính theo giá tr hi n

t i nh sau:
FV = PV x (1 + r)n

(1)

Trong đó:
FV:

Giá tr ti n t m t th i đi m n m n trong t

ng lai

PV:

Giá tr ti n t t i th i đi m hi n t i ( n = 0)

r:

T su t sinh l i c a kho ng ti n ( hay lãi su t)

(1 + r )n:H s sinh l i (h s tích l y)
T công th c suy ra công th c quy đ i giá tr c a dòng ti n

th i đi m t

ng

lai v th i đi m hi n t i.
PV =

FV
= FV × (1
(1 + r)n

r)

n

Trong đó:
(1 – r)-n: H s chi t kh u
V y t công th c (1) là công th c dùng đ tính toán giá tr t
dòng ti n v i t su t sinh l i r v i s n m n, còn công th c (2) đ
th c (1) dùng đ tính hi n giá c a m t dòng ti n trong t

ng lai c a m t
c suy ra t công

ng lai v giá tr hi n t i

hay nói cách khác là công th c (2) dùng đ chi t kh u dòng ti n trong t

ng lai v

hi n t i theo t l chi t kh u r.
K t lu n: V y r chính là t su t chi t kh u dùng đ tính toán hi n giá c a m t
dòng ti n t

ng lai v hi n t i.

1.1.2. Vai trò c a t su t chi t kh u
T su t chi t kh u có vai trò quan tr ng trong th m đ nh giá doanh nghi p
theo ph

ng pháp thu nh p. Theo ph

ng pháp thu nh p, giá tr doanh nghi p là

t ng hi n giá thu nh p có kh n ng mang l i trong quá trình ho t đ ng kinh doanh,
nói cách khác thì giá tr doanh nghi p chính là t ng hi n giá c a t t c các dòng l i
nhu n mà doanh nghi p ki m đ

c trong quá trình ho t đ ng. Chúng ta c n ph i s

d ng t su t chi t kh u h p lý đ đ a toàn b l i nhu n mà doanh nghi p k v ng
có th ki m đ

c v hi n t i. Vì v y t su t chi t kh u có nh h

giá tr hi n t i c a doanh nghi p. Do đó, vi c

ng tr c ti p đ n

c tính t su t chi t kh u h p lý có

vai trò c c k quan tr ng trong vi c đ nh giá doanh nghi p.

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p
1.2.

GVHD:TS Hay Sinh

5

Các hình thái c a t su t chi t kh u
Nh đư trình bày

nghi p theo ph

trên, đ tài ch đ c p đ n ba mô hình

ng pháp thu nh p nên t

c tính giá tr doanh

ng ng s có các t su t chi t kh u ng

v i m i mô hình nh t đ nh, đó là mô hình chi t kh u dòng c t c, v n hóa thu nh p
và chi t kh u dòng ti n.
1.2.1. Hình thái th nh t: T su t v n hóa
nh ngh a và công th c tính

1.2.1.1.

Trong mô hình v n hóa thu nh p, t su t chi t kh u đ
t su t v n hóa. Mô hình v n hóa thu nh p th c ch t là tr
hình chi t kh u dòng ti n.

c bi u hi n d

i d ng

ng h p đ c bi t c a mô

minh ch ng cho đi u này chúng ta tìm hi u ph n

ch ng minh sau:
T công th c t ng quát sau:
n

PV =
t=1

Mô hình v n hóa thu nh p đ

CFt
(1 + r)n

2.1

c gi đ nh là các dòng ti n qua các n m không

đ i, t c là CF1 = CF2 = CF3 = … t đó ta s có:
n

CF1
= CF1 ×
(1 + r)n

PV =
t=1

n

t=1

1
2.2
(1 + r)n

Nhân 2 v c a đ ng th c v i (1 + r) ta có:
n 1

PV × (1 + r) = CF1
t=0

1
(1 + r)n

2.3

L y đ ng th c (2.3) tr cho đ ng th c (2.2) ta có:

PV × 1 + r

PV = CF1

PV 1 + r

CF1
= CF1 × 1
(1 + r)n

1 = CF1 × 1

PV × r = CF1 × 1
CF1 × 1
PV =

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

r

1
(1 + r)n

1
(1 + r)n

1
(1 + r)n

1

(1+r)n

= CF1 ×

1
r

1
r × (1 + r)n

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p
Trong ph

GVHD:TS Hay Sinh

6

ng pháp v n hóa thu nh p gi đ nh doanh nghi p ho t đ ng mãi

mãi nên n s ti n v vô cùng. Sau đó ta tính gi i h n c a
lim (

n

1
r×(1+r)n

nh sau:

1
)=0
r × (1 + r)n

V y giá tr doanh nghi p là:
PV = CF1 ×

1
r

0 =

CF1
r

T ch ng minh trên ta đư th y mô hình v n hóa thu nh p th c ch t là tr

ng

h p đ c bi t c a mô hình chi t kh u dòng ti n. Và t su t v n hóa trong mô hình
v n hóa thu nh p c ng là tr
1.2.1.2.

u, nh

ng h p đ c bi t c a t su t chi t kh u.

c đi m và h n ch

Vi c xác đ nh t su t chi t kh u v n hóa r t ph c t p và khó kh n. Vì r t khó
th c hi n tính toán s so sánh t các th

ng v mua bán thành công.

1.2.2. Hình thái th hai: Chi phí s d ng v n ch s h u (Re)
Chi phí v n ch s h u là chi phí c h i c a vi c s d ng v n c a doanh
nghi p, thay vì nhà đ u t góp v n vào doanh nghi p, có th s d ng đ đ u t vào
các l nh v c khác nh đ u t ch ng khoán đ tìm ki m l i nhu n. Do đó có th nói
chi phí s d ng v n ch s h u là t su t sinh l i k v ng mà ch s h u mong
mu n ki m đ

c khi đ u t vào công ty.

1.2.3. Hình thái th ba: Chi phí s d ng v n bình quân gia quy n (WACC)
Là chi phí bi u th t su t l i nhu n mong mu n t i thi u trên các tài s n có
giá tr đ i v i c nh ng ng

i n m gi c ph n, ho c chi phí bình quân gia quy n

trên t t c các ngu n v n (bao g m v n ch s h u và v n vay t các t ch c khác)
mà doanh nghi p đang s d ng.
Nhìn chung m c đ r i ro liên quan đ n các ho t đông càng cao thì WACC càng
l n. T su t chi t kh u cao h n d n đ n giá tr hi n t i c a doanh nghi p th p h n.
V y chi phí s d ng v n ch s h u là t su t sinh l i k v ng t i thi u mà ch
s h u đòi h i khi đ u t vào doanh nghi p. Chi phí s d ng v n bình quân là t su t
sinh l i k v ng c a doanh nghi p bao g m v n ch s h u và ch n doanh nghi p.
V i ba hình thái c a t su t chi t kh u thì đ i v i tr

ng h p nào thì chúng ta

áp d ng hình thái nào. Câu tr l i là n u mô hình v n hóa thu nh p thì s d ng t

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p

GVHD:TS Hay Sinh

7

su t v n hóa. Khi s d ng mô hình chi t kh u dòng ti n hay dòng c t c hay mô
hình chi t kh u dòng ti n FCFE thì t su t chi t kh u là chi phí s d ng v n ch s
h u (Re). Còn khi s d ng mô hình chi t kh u dòng ti n FCFF thì chúng ta s d ng
chi phí v n bình quân.
1.3.

Các mô hình xác đ nh t su t chi t kh u
Chúng ta đư tìm hi u ba hình thái c a t su t chi t kh u là: T su t v n hóa,

chi phí s d ng v n ch s h u, chi phí s d ng v n bình quân. Nh đư bi t t su t
v n hóa r t khó xác đ nh và không th c t trong vi c th m đ nh giá doanh nghi p,
do đó đ tài ch trình bày 2 hình thái đó là chi phí s d ng v n ch s h u và chi phí
s d ng v n bình quân.
1.3.1. Xác đ nh chi phí s d ng v n ch s h u (Re)
1.3.1.1. S d ng mô hình t ng tr

Mô hình t ng tr

ng n đ nh Gordon

ng Gordon th hi n m i liên h gi a giá tr m t c phi u v i

c t c k v ng c a nó trong k k ti p, chi phí v n c ph n và t l t ng tr

ng k

v ng c a c t c.
P0 =

DIV1
Re g

Trong đó:
P0:

Giá c phi u th

DIV1:

C t c d ki n vào n m 1

Re:

T su t sinh l i c a c ph n th

ng

T l t ng tr

g:
Ta gi i ph

ng đ u mãi mãi c a c t c

ng trình trên tìm chi phí s d ng v n ch s h u (Re) nh sau:
Re =

Trong đó:

ng

DIV1 + P0 × g
P0

DIV1 = DIV0 x (1 + g)

Suy ra:
Re =
T ph

DIV0 × (1 + g)
+g
P0

( )

ng trình (*) ta th y chi phí s d ng v n ch s h u có th tính toán đ

b ng cách chia c t c mong đ i cu i n m m t v i giá tr hi n t i c a c ph n th

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

c
ng

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p

GVHD:TS Hay Sinh

8

và c ng thêm t l t ng tr

ng mong đ i. Vì c t c c ph n th

ng đ

c thanh toán

b ng thu nh p sau thu nên chi phí này không c n ph i đi u ch nh sau thu .
1.3.1.2. S d ng mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM)
Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM (capital asset pricing model) là mô hình
mô t m i quan h r i ro và l i nhu n k v ng đ

c đo l

ng b ng h s

. Trong

mô hình này, l i nhu n k v ng b ng l i nhu n phi r i ro (free risk) c ng v i m t
kho ng bù đ p r i ro d a trên r i ro h th ng c a ch ng khoán đó. Còn r i ro phi h
th ng thì không đ

c xem xét trong mô hình này do nhà đ u t có th đa d ng hóa

danh m c đ u t c a mình đ lo i b r i ro.
Mô hình CAPM đ

c Wiliam Sharpe phát tri n t nh ng n m 1960 và đư có

nhi u ng d ng cho đ n nay. M c dù còn m t s mô hình khác n l c gi i thích
đ ng thái th tr

ng nh ng mô hình CAPM là đ n gi n v m t khái ni m có kh

n ng ng d ng sát vào th c t . C ng nh b t k mô hình nào, mô hình này c ng ch
n l c đ n gi n hóa hi n th c nh ng nó c ng cho phép ta rút ra nh ng ng d ng
h u ích.
Theo mô hình CAPM thì l i nhu n k v ng (chi phí s d ng v n ch a s h u)
đ

c tính nh sau:

Re = Rf +

× (R m

Rf )

Trong đó:
Rf:

T su t l i nhu n phi r i ro

Rm:

T su t l i nhu n th tr

ng (là t su t sinh l i danh m c th tr

ng

c a tài s n)
:

H s beta c a ch ng khoán

Mô hình CAPM có d ng là m t hàm s b c nh t y = a.x + b v i biên ph thu c
đây là Re, bi n đ c l p

đây là

và h s góc là (R m

m i quan h gi a l i nhu n c phi u và h s r i ro
th ng có tên là đ

ng th tr

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

đ

R f ). V m t hình h c,
c bi u di n b ng đ

ng

ng ch ng khoán SML.

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p
Hình 1.1:

GVHD:TS Hay Sinh

9

th th hi n m i quan h gi a l i nhu n c phi u và beta

L i nhu n k v ng c a c phi u

SML
M

Rm

Kho n t ng bù đ p r i ro
Rf

L i nhu n không r i ro

Beta c a ch ng khoán
S d ng mô hình CAPM so v i mô hình t ng tr

ng đ u khi xác đ nh chi phí

s d ng v n c ph n CAPM thì mô hình CAPM xem xét tr c ti p r i ro doanh
nghi p khi ph n ánh qua h s

đ xác đ nh t su t sinh l i th tr

s d ng v n c ph n. Còn mô hình t ng tr
doanh nghi p mà s d ng giá th tr

ng đ u không đ c p đ n y u t r i ro

ng c a c ph n P0 đ ph n ánh t su t sinh l i

– r i ro mong đ i c a nhà đ u t theo th tr

ng.

Trong khi có s t n t i ngang b ng v ph
đ nh giá t ng tr

ng ho c chi phí

ng di n lý thuy t gi a mô hình

ng đ u và mô hình CAPM trong m c tiêu xác đ nh Re thì trên th c

t khó có th xác đ nh thông s c n thi t nh t l t ng tr
r i ro và t su t sinh l i th tr
s d ng mô hình t ng tr

ng, h s

, lưi su t phi

ng. Theo m t s nhà nghiên c u nh Gitman, vi c

ng đ u th

ng đ

c a thích h n b i vì nh ng d li u

c n thi t luôn có s n.
Ngoài ra, trong th c t mô hình t ng tr
đ nh chi phí s d ng v n c ph n th
s thay đ i c a th tr

ng đ u th

ng đ

c s d ng đ xác

ng, thì mô hình này d dàng đi u ch nh theo

ng.

1.3.1.3. Mô hình k t h p CAPM – M&M

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p

GVHD:TS Hay Sinh

10

Theo nh vi c s d ng mô hình đ nh giá tài s n v n – CAPM đòi h i ta ph i
cl

ng h s

phi u th tr

b ng các s li u l ch s v giá c phi u công ty và ch s c

ng. Vi c tính toán h s

cho các công ty

Vi t Nam có th không

t t do các y u t sau:
Ch s VN – Index thi u tính đ i di n cho danh m c đ u t trong đó có m t s
ngành v n ch a có công ty niêm y t, ho c ch có m t s ngành ch có m t hay vài
công ty niêm y t.
Th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam m i phát tri n kho ng h n 10 n m do đó s

li u v ch s VN-Index không đ

c d i dào nh các n

c mà th tr

khoán đư phát tri n, vì th các s li u l ch s dùng đ tính s không đ

ng ch ng
c chính xác.

Không có s li u v giá c phi u c a m t công ty c phi u n u không niêm y t
trên sàn giao d ch chính th c hay sàn giao d ch trên th tr

ng OTC không đ

c

công b .
M t s công ty niêm y t nh ng th i gian niêm y t không đ l n thì s li u
chu i th i gian c ng không đ l n đ

cl

ng h s

.

Giao d ch c phi u di n ra không liên t c và bi n đ ng giá b gi i h n b i quy
đ nh v biên đ c ng làm nh h

ng đ n đ tin c y c a s li u.

Do nh ng khó kh n trong vi c

cl

ng h s

c a các công ty c ph n ho t

đ ng t i Vi t Nam m t cách tr c ti p t s liêu c phi u giao d ch trên th tr

ng

ch ng khoán c ng nh vi c tính t su t sinh l i k v ng c a danh m c đ u t th
tr

ng, ph

ng th c chi phí v n c ph n có đ tin c y cao h n là d a vào nh ng

th

c đo chu n trên m t th tr

ng ch ng khoán phát tri n nh Hoa K .

Nguyên t c c b n là chi phí v n c ph n c a m t công ty ho t đ ng
Nam b ng chi phí v n c ph n c a m t công ty ho t đ ng t

ng t

Vi t

Hoa K v i

ph n bù r i ro qu c gia.
N u chi phí v n ch s h u c a công ty Vi t Nam tính b ng VN , còn chi phí
s d ng v n ch s h u c a công ty Hoa K tính b ng USD, thì m t kho n bù r i
ro t giá đ

c xác đ nh b ng chênh l ch lãi su t gi a hai đ ng ti n ph i c ng thêm.

y là ph
th

ng pháp tính t su t sinh l i v n ch s h u xu t phát t nh ng

c đo chu n trên th tr

ng ch ng khoán phát tri n, công th c tính nh sau:
(R e )VN = (R e )US + R PC +R Pe

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

Th m đ nh giá 1-K35


Khóa luân t t nghi p

GVHD:TS Hay Sinh

11

Trong đó:
(Re)VN: Su t sinh l i k v ng v n ch s h u c a công ty ho t đ ng

Vi t

Nam trong ngành i
(Re)US: Su t sinh l i k v ng v n ch s h u c a công ty ho t đ ng

M

trong ngành i
RPc: Ph n bù r i ro qu c gia
RPe: Ph n bù r i ro t giá
Mô hình trên đư đ
đi m i cho vi c

cl

c v n d ng nhi u n

c trên th gi i và đư m ra m t h
các n

ng t su t sinh l i k v ng

ng

c đang phát tri n.

1.3.1.4. S d ng mô hình nhân t
Mô hình nhân t di n ta m c đ

nh h

ng c a nh ng thay đ i c a các nhân

t đ c l p đ i v i t su t chi t kh u (bi n s ph thu c). Mô hình nhân t th
đ

ng

c chia thành 2 lo i: Mô hình m t nhân t và mô hình đa nhân t .
a. Mô hình m t nhân t
Mô hình m t nhân t di n t t su t sinh l i c a ch ng khoán i (ri) ch u s tác

đ ng c a nhân t (F).

ó là nhân t th tr

m t trong nh ng thay đ i không l

ng có nh h

ng tr

ng đ n đa s công ty là

c c a m t nhân t bi n kinh t nh t ng

s n ph m qu c dân, l m phát và lãi su t và các nhà đ u t không th đa d ng hóa,
v i

i

là m c đ nh y c m c a ch ng khoán i v i nhân t F. Mô hình m t nhân t

có d ng sau:
R ei =

+

i

×F+

i

Trong đó:
Rei:

T su t sinh l i c a ch ng khoán i

:

T su t sinh l i mong đ i c a ch ng khoán i

i:

Là nhân t đ c tr ng riêng có c a ch ng khoán i và có th đa d ng hóa

b. Mô hình đa nhân t
Mô hình đa nhân t di n t t su t sinh l i c a ch ng khoán i (ri) đ

c h p thành

b i nhi u nhân t nh h n là Fj. ó c ng là s khác bi t gi a mô hình 1 nhân t và đa
nhân t . Trong đó

ij

là m c đ nhay c m c a ch ng khoán i đ i v i nhân t Fj.

R ei =

i

+

SVTH: Hà Kim Tu n Anh

F
i1 1

+

F
i2 2

+

F
i3 3

+

+

F

ik k

+

i

Th m đ nh giá 1-K35