Tác động của cuộc khủng hoảng lên thị trường bất động sản và Bài học cho Việt Nam.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010”
TÊN CÔNG TRÌNH:
TÁC ĐỘNG CỦA CUỘC KHỦNG
HOẢNG LÊN THỊ TRƯỜNG BẤT
ĐỘNG SẢN VÀ BÀI HỌC CHO
VIỆT NAM
THUỘC NHÓM NGÀNH: Khoa học kinh tế
TÓM TẮT CÔNG TRÌNH
Trong thời gian qua, cuộc khủng hoảng trên thị trường cho vay thế chấp nhà đất
dưới ti
êu chuẩn ở Mỹ đã tác động tiêu cực đến thị trường tài chính thế giới. Hàng
lo
ạt các định chế tài chính ở Mỹ đã công bố những tổn thất nặng nề mà họ phải
gánh chịu xuất phát từ hậu quả của cuộc khủng hoảng này gây nên. Hơn thế nữa,
cuộc khủng hoảng này đã lan rộng sang một số nước khu vực Châu Âu, Nhật…
Một số Ngân hàng lớn ở những quốc gia này cũng lâm vào tình trạng khủng hoảng
tương tự. Hậu quả của cuộc khủng hoảng không chỉ được nh
ìn nhận dưới góc độ
kinh doanh của từng ngân hàng, tỷ lệ tăng trưởng và giải quyết việc làm của riêng
nước Mỹ mà còn được xem xét dưới ảnh hưởng mang tính toàn cầu, đến sự chu
chuyển dòng vốn đầu tư quốc tế nói riêng và sự tăng trưởng của nền kinh tế thế
giới nói chung. Việt Nam với tư cách là một bộ phận và ngày càng hội nhập sâu
vào nền kinh tế thế giới chắc chắn cũng không tránh khỏi tình trạng đó. Thông qua
việc phân tích nguyên nhân, thực trạng và hậu quả của cuộc khủng hoảng này, bài
vi
ết đưa ra một số kiến nghị đối với việc cho vay bất động sản ở Việt Nam hiện

nay.
Cu
ộc khủng hoảng tài chính hiện tại được xem như là một cuộc khủng hoảng tồi tệ
nhất từ thời kì Đại Suy Thoái. Hàng triệu việc làm đã mất và hàng ngàn tỷ USD đã
b
ị bốc hơi. Cả thế giới đã chịu ảnh hưởng nặng nề. Cuộc khủng hoảng tài chính
hi
ện nay rất đặc biệt, nó đã làm các hoạt động toàn cầu, thương mại và lạm phát
giảm xuống mức thấp chưa từng thấy kể từ sau Chiến tranh thế giới thứ 2.Tăng
trưởng sản lượng hàng năm đ
ã giảm hơn 10%, khối lượng mậu dịch trong năm đã
gi
ảm hơn 30% và giá tiêu dùng cũng giảm mạnh. Bên cạnh đó nó còn tác động
đến thị trường bất động sản l
àm giá giảm rất mạnh. Cuộc khủng hoảng tài chính
hi
ện tại với tầm ảnh hưởng trên toàn thế giới đã để lại nhiều bài học cho thế giới
và ở Việt Nam.
Đề tài bao gồm 3 phần chính:
Chương một: bao gồm những cơ sở lý luận qua đó thấy được tổng quan về thị
trường bất động sản v
à khủng hoảng tài chính
Chương hai: tác động của cuộc khủng hoảng lên thị trường bất động sản trên thế
giới và ở Việt Nam
Chương ba: bài học rút ra và những biện pháp cần thiết cho việc bình ổn thị
trường bất động sản ở Việt Nam.
Kết quả của công trình nghiên cứu này có thể cho thấy được tác động to lớn của
thị trường bất động sản trong giai đoạn khủng hoảng. Đồng thời, công trình này
c
ũng có giá trị tham khảo đối với các doanh nghiệp Việt Nam ở giai đoạn hậu

khủng hoảng này.
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cùng với quá trình toàn cầu hóa của xu thế thế giới, nền kinh tế Việt Nam ngày
càng phát tri
ển vững mạnh. Hội nhập vào nền kinh tế thế giới, Việt Nam cũng xây
d
ựng đầy đủ các thị trường của nền kinh tế thị trường, trước nhu cầu phát triển do
th
ị trường bất động sản ở Việt Nam ra đời cùng với sự phát triển ngày càng đầy đủ
hơn các thị trường vốn, đáp ứng nhu cầu hội nhập kinh tế quốc tế. Thị trường bất
động sảnViệt Nam ra đời con non trẻ, hoạt động còn manh mún, không theo quy
lu
ật tự nhiên của thị trường, chưa bắt nhịp theo kịp sự phát triển của các nước trên
th
ế giới. Tuy vậy, trong những năm gần đây chính sách về đất đai của Nhà nước ta
đã có nhiều cải cách góp phần xây dựng thị trường bất động sản ngày càng phát
tri
ển hơn. Trước tình hình khủng hoảng tài chính thế giới đang diễn ra ngày càng
sâu r
ộng, nền kinh tế Việt Nam ít nhiều cũng có ảnh hưởng và tình hình tài chính
trong n
ước đang được đặt trong tình trạng kiểm soát chặt chẽ. Thị trường bất động
s
ản là một kênh xuất phát gây nên tình trạng khủng hoảng tài chính thế giới. Vì
v
ậy, dưới tác động của khủng hoảng tài chính thế giới, thị trường bất động sản
Vi
ệt Nam không tránh khỏi lung lay. Nghiên cứu, đánh giá, phân tích tác động của
cu

ộc khủng hoảng tài chính thế giới đến thị trường tài chính cũng như thị trường
b
ất động sản Việt Nam để biết được xu hướng phát triển của thế giới, từ đó đưa ra
được các định hướng phát triển cho loại thị trường vốn nhạy cảm này la một vấn
đề cần thiết.
Cu
ộc khủng hoảng tài chính hiện tại được xem như là một cuộc khủng hoảng tồi tệ
nhất từ thời kì Đại Suy Thoái. Nó tác động mạnh đến nhiều mảng trong kinh tế,
trong đó không thể không đề cập đến vai tr
ò của thị trường bất động sản. Cần thiết
phải thấy được sự ảnh hưởng to lớn của thị trường được xem là luôn nóng bỏng
này để từ đó đưa ra những giải pháp thiết thực và hiệu quả ở thị trường thế giới nói
chung và Việt Nam nói riêng.
2. Mục đích nghiên cứu
Đề tài được thực hiện với hai mục đích chính:
Thứ nhất, đề tài làm rõ cơ sở lý thuyết có liên quan đến khủng hoảng và những
nguyên nhân chính gây ra cuộc Đại Suy Thoái này.
Thứ hai, những bài học thiết thực được rút ra ở thị trường Việt Nam.
3. Đối tượng nghiên cứu:
Chúng tôi lấy số liệu trong bản tin bất động sản hàng tuần của Vietrees để tính giá
bất động sản Việt Nam. Ở đây chúng tôi lấy số liệu Hà Nội, Tp. Hồ Chí Minh và
các t
ỉnh khác như Bình Dương, Vũng Tàu, Đồng Nai,… để đại diện cho giá bất
động sản Việt Nam.
4. Phạm vi nghiên cứu:
Công trình nghiên cứu đưa ra được tác động của cuộc khủng hoảng lên thị trường
bất động sản và các chạy mô hình hồi quy các yếu tố ảnh hưởng giá bất động sản ở
Việt Nam.
5. Phương pháp nghiên cứu
Công trình nghiên cứu dựa trên những lý thuyết cơ bản liên quan đến thị trường

bất động sản và khủng hoảng kinh tế và những nghiên cứu có liên quan gần đây.
Bên cạnh đó chúng tôi chạy mô hình hồi quy về thị trường bất động sản ở nước ta.
Từ đó rút ra các bài học cho Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
MỤC LỤC
Trang
TÓM TẮT CÔNG TRÌNH
PH
ẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN V
À
KH
ỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH…………………………………………………1
1.1 Ngu
ồn gốc của bong bóng bất động sản…………………………………....1
1.2
Giai đoạn thứ hai của bong bóng bất động sản……………………………2
1.3 Bùng n
ổ bong bóng nhà đất...………………………………………………4
1.4 Ch
ế độ thưởng sai trái…………...………………………………………….6
1.5 M
ối quan hệ giữa chu kì nền kinh tế với thị trường bất động sản...……..9
1.6 L
ịch sử các cuộc khủng hoảng nhà đất……………...……………………10
1.6.1 Phương pháp xác định khủng hoảng nhà đất……………….……..11
1.6.2 So sánh l
ịch sử…………………………………………………….12
1.7 Cơ chế dẫn truyền toàn cầu của cuộc khủng hoảng nhà đất…………….14
1.7.1 Mô hình chu kỳ kinh tế toàn cầu………………………………….15
1.7.2

Phương pháp mô phỏng………………...………………………...16
1.7.3
Tác động toàn cầu của cuộc khủng hoảng nhà đất………………..17
1.8 Kết luận…………………………………………………………………….18
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN THẾ GIỚI
VÀ VIỆT NAM………………………………………........................................20
2.1 Th
ực trạng thị trường bất động sản thế giới……………………………..20
2.2 Th
ực trạng thị trường bất động sản tại Việt Nam……………………….25
2.2.1 Thị trường bất động sản trước khủng hoảng………...……………25
2.2.2 Th
ị trường bất động sản trong khủng hoảng…...…………………27
2.2.3 Th
ị trường bất động sản Việt Nam hồi phục…………...…………30
2.2.4 Tín d
ụng bất động sản Việt Nam…………….………...…………32
2.2.5 K
ết luận………………………………………………...…………35
2.3 Mối tương quan giữa thị trường bất động sản và chu kỳ kinh tế ở Việt
Nam…………………………………………………...…….……………….37
CHƯƠNG 3: CÁC GIẢI PHÁP CHO THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN
VIỆT NAM……………………………………………………………………..40
3.1 Đối với các ngân hàng thương mại……………………………………….41
3.2 Đối với Nhà Nước………………………………………………………….41
3.3 Đối với doanh nghiệp bất động sản………………………………………46
Ph
ụ lục
Tài liệu tham khảo
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN

VÀ KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH
1.9 Nguồn gốc của bong bóng bất động sản
Bong bóng bất động sản ở Mỹ phát triển cùng với bong bong chứng khoán những
năm 1990. Sự lo
gic của sự tăng trưởng bong bóng này rất đơn giản. Những người
có của cải tăng lên cùng với sự tăng lên bất thường của giá chứng khoán đang tiêu
xài d
ựa trên những của cải đang tăng lên này. Điều này đã làm bùng nổ tiêu dùng
vào nh
ững năm cuối thập kỉ 1990, với tỷ lệ tiết kiệm ngoài thu nhập có thể chuyển
nhượng được giảm từ 5% giữa thập kỉ xuống c
òn trên 2% năm 2000.
Sự giàu có từ chứng khoán làm bùng nổ tiêu dùng, mọi người mua những ngôi nhà
to hơn hoặc tốt hơn, vì họ cố gắng tiêu xài của cải từ các chứng khoán mới dựa
trên nhà ở. Nhu cầu tăng lên gây ra bong bong bất động sản vì việc cung cấp nhà ở
trong ngắn hạn tương đối cố định. Do đó, sự tăng lên trong nhu cầu sẽ dẫn tới điều
đầu tiên là giá tăng. Sự k
ì vọng vào việc giá tiếp tục tăng làm những người mua
nhà trả nhiều hơn nữa cho nhà ở hơn là các thứ khác.
Dữ liệu của chính phủ cho thấy giá nhà sau khi điều chỉnh lạm phát trên toàn quốc
trên thực tế là không thay đổi từ 1953 đến 1995. Robert Shiller đã xây dựng một
chuỗi dữ liệu từ năm 1895, và cho thấy rằng giá nhà trên thực tế không thay đổi
trong suốt 100 năm cho đến năm 1995. Năm 2002, giá nhà đã tăng lên gần 30%
sau khi điều chỉnh lạm phát. Việc đưa ra sự ổn định trong giá nh
à trong khoảng
thời gian dài từ dữ liệu của chính phủ, và thậm chí là chuỗi thời gian lâu hơn được
xây dựng bởi Shiller, là bằng chứng cho thấy giá nhà được điều khiển bởi bong
bong đầu cơ hơn là nền tảng của thị trường nhà đất.
Thật sự, việc thuê nhà đã tăng lên gần 10% so với giới hạn thực đã cung cấp nhiều
bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng quốc gia đang trải qua bong bóng bất động

sản. Nếu có các yếu tố cơ sở điều khiển sự tăng lên trong giá nhà, chúng nên có
các ảnh hưởng có thể so sánh được trên việc thuê nhà. Tuy nhiên, sự tăng lên trong
giá thuê nhà đã đi xa hơn bình thường .
1.10 Giai đoạn thứ hai của bong bóng bất động sản
Sự tăng lên trong giá ở cả thị trường sở hữu và cho thuê đang có những ảnh hưởng
quan trọng, khi giá nhà tăng mạnh từ giữa những năm 1990 đến cuối những năm
1990. Năm 2002, giá nhà ở đ
ã tăng 25% so với giá trị trung bình suốt 3 năm đến
trước lúc bắt đầu bong bóng (1993
-1995). Sự tăng giá cao ốc cho thấy điều đầu
tiên là sự cung cấp quá mức của nhà cho thuê, với tỷ lệ bỏ trống tăng lên gần mức
kỷ lục 9% trong năm 2002, so với tỷ lệ 7,5% trong những giữa thập kỷ 1990.
Nếu tiến trình của bong bóng tại Mỹ đi theo mẫu hình giống Nhật Bản, bong bóng
bất động sản sẽ sụp đổ cùng với sự sụp đổ của bong bóng chứng khoán trong
những năm 2000 – 2002. Thay vào đó, sự sụp đổ của bong bóng chứng khoán giúp
nuôi nấng bong bóng bất động sản. Sự mất lòng tin vào thị trường chứng khoán
làm hàng triệu người quay về đầu tư vào thị trường nhà đất như là một sự an toàn
thay th
ế cho thị trường chứng khoán.
Thêm vào đó, kinh tế phục hồi rất chậm từ cuộc suy thoái năm 2001. Nó g
ây ra
tình tr
ạng mất việc làm suốt năm 2002 đến mùa hè năm 2003. Sự phục hồi yếu ớt
khiến Cục Dự Trữ Liên Bang Mỹ tiếp tục cắt giảm lãi suất, cuối cùng là đẩy tỷ lệ
lãi suất liên ngân hàng định hướng xuống còn 1% trong mùa hè 2003, mức thấp
nhất trong 50 năm. Tỷ lệ lãi suất cầm cố cũng giảm theo. Tỷ lệ lãi suất trung bình
cho các kho
ản cầm cố có lãi suất cố định 30 năm giảm còn 5,25% vào mùa hè năm
2003, mức thấp nhất trong 50 năm.
Để tiếp sức hơn nữa cho thị trường bất động sản, chủ tịch của Cục Dự Trữ Li

ên
Bang M
ỹ Alan Greenspan cho rằng những người mua nhà đang lãng phí tiền bằng
các khoản thế chấp có lãi suất cố định thay vì các khoản thế chấp có lãi suất điều
chỉnh (ARMs). Trong khi điều này giống như một lời khuyên khác thường tại thời
điểm khi các khoản thế chấp có l
ãi suất cố định đang ở mức thấp nhất trong gần 50
năm, những người mua nhà vẫn có thể có những khoản thế chấp lớn hơn với lãi
su
ất điều chỉnh có hiệu lực vào một thời gian nào đó trong quá khứ.
Tỷ lệ lãi suất thấp đặc biệt này đẩy nhanh sự tăng lên của giá nhà đất. Từ quý 4
năm 2002 đến quý 4 năm 2006, giá nhà đất đ
ã tăng thêm 31,6%, tỷ lệ hàng năm là
7,1%. Điều này đ
ã tiếp sức cho việc xây dựng nhiều hơn nữa, bắt đầu từ thị trường
nhà ở, cuối cùng đạt đỉnh tại 2.070.000 trong năm 2005, tăng hơn 50% so với tỷ lệ
của những năm bong bóng trước. Sự tăng lên trong giá nhà cũng có ảnh hưởng có
thể dự báo lên tiết kiệm và tiêu dùng. Sự bùng nổ tiêu dùng trong giai đoạn này và
t
ỷ lệ tiết kiệm giảm gần 1% trong giai đoạn 2005-07.
M
ột vấn đề dĩ nhiên, bong bóng bắt đầu nổ tung trong năm 2007, vì việc bùng nổ
xây dựng đã khiến nguồn cung quá dư thừa khiến giá không thể chống đỡ lâu hơn.
Tỷ lệ bỏ trống đạt mức kỷ lục từ thị trường cho thuê đến sở hữu trong năm 2006.
Quý 4 năm 2006, tỷ lệ nh
à ở bỏ trống là hơn 50% so với thời kì cao điểm. Đến
giữa năm 2007, giá trên toàn quốc đã đạt tới đỉnh cao nhất và bắt đầu đi xuống,
quá trình này đẩy nhanh sự trượt giá trong năm 2007 và 2008.
Ch
ỉ khi bong bóng tạo ra động lực học giữ cho nó tự duy trì mãi, động lực học của

sự phá sản cũng đang tự duy trì, mặc dù đi theo hai hướng trái ngược nhau. Khi
giá giảm, nhiều chủ nhà đối mặt với sự tịch thu tài sản để thế nợ. Sự tăng lên này
m
ột phần là tự nguyện, một phần là không tự nguyện. Nó có thể là không tự
nguyện, vì có những trường hợp nhiều người giữ lại nhà của họ, họ sẽ vay ngược
lại cổ phiếu nếu họ không thể trả các khoản thanh toán cho các khoản cầm cố hàng
tháng. Khi giá nhà gi
ảm làm mất giá trị chứng khoán, họ loại ra quyền chọn này.
S
ự tịch thu tài sản để thế nợ tự nguyện diễn ra khi người ta nhận ra rằng họ nợ
nhiều hơn giá trị ngôi nhà của họ, và quyết định bỏ mặc các khoản nợ có thế chấp.
Trong những trường hợp mà một căn nhà được định giá thấp hơn nhiều so với giá
trị của khoản vay thế chấp thì những người sở hữu căn nhà đó có thể bỏ túi hàng
trăm ngàn USD bằng cách đơn giản là bỏ mặc khoản vay .
Không chú ý đến nguy
ên nhân, số lượng người đối mặt với sự tịch thu tài sản để
thế nợ làm tăng nguồn cung nhà trên thị trường. Trong quý 1 năm 2008, sự tịch
thu tài sản để thế nợ tăng đến 2,8 triệu một năm (Realty Trac), gần 60% doanh số
nhà ở hiện hành trong quý. Tại những khu vực chịu ảnh hưởng nặng nề nhất, số
lượng t
ài sản bị tịch thu để thế nợ thật sự đã vượt quá doanh số nhà ở hiện hành.
Trong
ảnh hưởng đó, bằng cách ép buộc nhiều sự tịch thu tài sản để thế nợ, giá
thấp hơn dẫn đến sự tăng lên trong nguồn cung nhà ở.
Giống như một động lực nắm giữ nhu cầu. Trong suốt thời kì bong bóng căng ra,
các tiêu chuẩn cho vay rất lỏng lẻo. Khi tỷ lệ vỡ nợ bắt đầu tăng lên trong năm
2006 và 2007, các ngân hàng bắt đầu thắt chặt các tiêu chuẩn và yêu cầu các
khoản tiền đặt cọc lớn hơn. Sự thắt chặt nghiêm khắc nhất diễn ra trên thị trường
làm giá sụt giảm thảm hại. Những người cho vay trên thị trường đòi hỏi khoản tiền
đặt cọc

là 20% hoặc thậm chí là 25%, nhiều người mua nhà tiềm năng đã bị loại
trừ khỏi thị trường. Ngưỡng này không chỉ loại bỏ những người mua lần đầu, mà
th
ậm chí nhiều chủ sở hữu nhà hiện hành sẽ gặp khó khăn vì những khoản đặt cọc
lớn, vì giá nhà xuống quá thấp đã phá hủy nhiều chứng khoán của họ.
Cuối năm 2007, giá nhà đã giảm hơn 15% so với mức đỉnh cao nhất từng đạt
được. Giá nh
à từ chỗ được định giá cao, sau hai lần trượt dốc đã giảm hơn 20%.
Hơn nữa, tỷ lệ giảm giá đang gia tăng tốc độ, với giá giảm hơn 3
0% một năm vào
đầu năm 2008. Tỷ lệ giảm giá trong chỉ số Shiller ngụ ý rằng giá nhà sẽ giảm hơn
30% từ đỉnh cao nhất đạt được năm 2007 đến cuối năm 2008. Điều này có nghĩa là
m
ột sự thua lỗ hơn 7 tỷ đôla trong tài sản bong bóng bất động sản (xấp xỉ
100.000$/chủ sở hữu nhà ). Trị giá tài sản mất mát gần bằng 50% GDP. Không có
cách gì để nền kinh tế có thể thấy được tầm rộng lớn của khoản thiệt hại về tài sản
nếu không có kinh nghiệm từ những cú sốc tài chính nghiêm trọng.
1.11 Bùng nổ bong bóng nhà đất
Nền công nghiệp tài chính trải qua cuộc cải cách phức tạp hỗ trợ mạnh việc giá
nhà đất tăng không tương thích với t
ài sản cơ sở. Mấu chốt quan trọng của vấn đề
là sự phát triển các khoản thế chấp dưới chuẩn. Trước khi cơn sốt bắt đầu bùng nổ
vào giữa những năm 90, phần lớn các khoản thế chấp có lãi suất cố định. Tuy
nhiên, các khoản thế chấp có lãi suất điều chỉnh trở thành một cổ phần tăng trưởng
được phát h
ành trong suốt giai đoạn bùng nổ, đỉnh gần mức 35% trong 2004–06.
Các kho
ản thế chấp không chỉ không đảm bảo an toàn cho các khoản vay lãi suất
cố định, mà còn tung ra các mức lãi suất thấp hơn cả lãi suất “tearser” trên thị
trường, rồi sau đó sẽ tăng cao hơn ngay cả khi l

ãi suất thị trường không đổi.
Các khoản thế chấp “2-28” này đặc biệt phổ biến trong phân khúc thị trường thế
chấp dưới chuẩn. Các khoản vay dưới chuẩn là khoản tiền cho vay được phát hành
cho nh
ững người mà có lịch sử tín dụng không tốt. Người mua nhà mà nhận được
khoản vay dưới chuẩn thường là người có hồ sơ công ăn việc làm không liên tục
hoặc người không trả nợ đúng hạn với khoản nợ trong quá khứ. Tỷ lệ lãi suất của
những khoản cho vay dưới chuẩn thì cao hơn khoảng 2 -4% so với tỷ lệ lãi suất có
hiệu lực đối với những khoản vay đủ chuẩn mà có tiểu sử tín dụng tốt.
Thị trường thế chấp dưới chuẩn bùng nổ mạnh, tăng từ 9% trong năm 2002 đến
25% năm 2005. Bên cạnh sự phát triển ồ ạt các khoản cho vay dưới chuẩn l
à cuộc
bùng nổ cho vay cận chuẩn. Có nhiều khoản vay cho những người mua nhà mà có
ti
ểu sử tín dụng hỗn tạp hoặc người có các tài liệu không đầy đủ trong thu nhập và
tài s
ản.
Các khoản vay cận chuẩn trong nhiều trường hợp đáng nghi ngờ hơn khoản vay
dưới chuẩn. Hầu hết các khoản vay dùng để mua đầu tư bất động sản. Hơn nữa,
các khoản vay cận chuẩn có thể được phát hành với việc cung cấp tài liệu không
đầy đủ, tạo ra v
ài tình trạng “những khoản vay nói dối”. Các khoản vay cận chuẩn
thì thậm chí có tỷ số nợ vay trên giá trị tài sản cao, nhiều người mua còn được vay
toàn bộ giá trị tài sản, và một số trường hợp thậm chí cao hơn một vài %. Ngoài
ra, nhi
ều khoản nợ cận chuẩn phát hành trong những năm 2005-2007 hấp dẫn
không chỉ ở những khoản vay hoặc quyền chọn ARMs, mà đòi hỏi người đi vay
đáp ứng việc trả l
ãi đối với khoản thế chấp của họ, ít nhất cho đến ngày soạn lại
hợp đồng mà thường là 5 năm sau ngày phát hành.

Khoản vay dưới chuẩn và cận chuẩn chiếm hơn 40% các khoản vay được phát
hành tại đỉnh của bong bóng bất động sản. Việc bùng nổ các khoản vay đầy rủi ro
này nên được báo động một cách thích hợp cho chính phủ cũng như nhà đầu tư, đó
thực sự là một vấn đề nghiêm trọng đối với thị trường nhà đất. Xét trường hợp thị
trường dưới chuẩn; thật ngớ ngẩn khi cho rằng số lượng người đáng để được vay
trong thị trường nợ dưới chuẩn đã tăng gấp đôi từ năm 2002 đến 2004, thậm chí
khi thị trường lao động vẫn còn yếu và chậm trả lương sau giai đoạn lạm phát.
Việc tăng các khoản vay dưới chuẩn trong nhiều năm là lời cảnh báo về nhiều vấn
đề trong thị trường bất động sản. Thay v
ào việc nhận lấy lời cảnh báo này, những
nhà chính trị và các chuyên gia lại thích thú với tỷ lệ quyền sở hữu nhà tăng lên.
1.12 Chế độ thưởng sai trái
Sự tăng lên của các khoản vay rủi ro cao có thể do chế độ thưởng sai lầm trên tất
cả các mặt trong doanh số bán và tài trợ nhà đất. Bằng chứng đầu tiên là trong quy
trình
đánh giá thẩm định. Những nhà định giá hoạt động như những người đấu
thầu độc lập. Họ được thuê bởi ngân hàng hoặc nhà phát hành khoản thế chấp.
Trong những năm qua, các ngân hàng được đánh giá là trung thực trong thẩm
định, v
ì họ muốn đảm bảo rằng tài sản thế chấp ngôi nhà sẽ bảo đảm giá trị khoản
vay.
Tuy nhiên trong su
ốt giai đoạn bong bóng nhà đất thì người phát hành kiếm lợi từ
việc phát hành các khoản thế chấp, không nắm giữ chúng, nhà phát hành đảm bảo
rằng sự đánh giá thẩm định sẽ cao đủ để thanh minh cho các khoản vay. Điều này
ngh
ĩa là họ muốn có sự đánh giá cao. Xu hướng này nhanh chóng nhận được sự
hợp tác của những nhà thẩm định, vì họ nhận ra rằng nếu họ đánh giá thấp khoản
thế chấp được phát hành, họ sẽ không được ngân hàng thuê. Nghĩa là những nhà
đánh giá được khuyến khích chọn xu hướng đánh giá cao trong thẩm định của họ.

Một vấn đề quan trọng hơn tạo nên chế độ thưởng sai lầm là tồn tại quá trình
ch
ứng khoán hóa ở thị trường thứ cấp. Quá trình này là chủ yếu vì đó là sự tồn tại
của thị trường thứ cấp, nhà phát hành khuyến khích xác nhận khoản thế chấp mà
h
ọ biết người đi vay sẽ không đáp ứng đủ điều kiện. Nhìn chung, nhà phát hành
đối mặt với ít rủi ro tài sản thế chấp được bán trong thị trường thứ cấp, vì vậy càng
khuyến khích họ phát hành các khoản thế chấp nhiều đến mức có thể. Họ chỉ đảm
bảo rằng các khoản thế chấp trên giấy tờ là đủ chất lượng bán trên thị trường thứ
cấp. Khi nhà phát hành biết rất rõ quy định về tiêu chuẩn các khoản thế chấp để
bán lại, họ đảm bảo rằng các khoản vay của mình đáp ứng đủ các tiêu chuẩn.
Kế tiếp những ngân hàng mua và đóng gói lại các khoản vay thành Mortgage
Backed Securities (MBS). Các ngân hàng ch
ỉ kiếm tiền bằng phí thu được từ quá
trình trên chứ không nắm giữ các MBS. Điều này có nghĩa là người phát hành
ch
ứng khoán sẽ có xu hướng tối đa hóa khối lượng phát hành mà không cần quan
tâm đến chất lượng khoản vay m
à họ đóng gói hoặc chất lượng tài sản đảm bảo
của MBS.
Hiển nhiên khả năng của ngân hàng bán MBS, bao gồm các khoản vay có rủi ro,
phụ thuộc vào các khả năng bảo đảm tín dụng tốt các khoản trái phiếu của họ. Ở
đây chế độ thưởng sai đóng vai tr
ò quan trọng. Công ty đánh giá tín dụng được trả
tiền bởi những ngân hàng. Để tránh mất đi khách hàng trong cạnh tranh, công ty
đánh giá tín dụng được khuyến khích mạnh tron
g việc phát hành tín dụng cao cho
chứng khoán của ngân hàng.
Quá trình này
được thực hiện dễ dàng bởi sự tăng mạnh của công cụ tài chính mới

và phức tạp. Ví dụ, những ngân hàng bắt đầu phát hành Collateralized Debt
Obligations (CDOs), mà điển hình bao gồm hỗn hợp MBS cùng với những tài sản
khác. CDOs cung cấp việc tài trợ được phân lớp, với trái phiếu có đánh giá tín
dụng cao có quyền lợi đầu tiên trong chi trả.
Kể từ khi có những công cụ mới, các công ty đánh giá tín dụng có ít dữ liệu lịch sử
cho phân tích của họ. Trong những năm đầu các công cụ tồn tại, tỷ lệ không trả nợ
đúng hạn rất thấp, v
ì giá nhà đất tăng đồng nghĩa phần lớn các khoản thế chấp sẽ
được trả. Đáng chú ý, họ dường như không nghĩ rằng giá nh
à có thể giảm khi thực
hiện đánh giá rủi ro. Vì vậy, công ty đánh giá tín dụng thường đưa ra tỷ lệ đầu tư
cao cho CDOs trên quy mô lớn thực hiện với những tài sản mà đến lượt nó đảo
ngược chiều bởi khoản thế chấp rủi ro cao.
Citygroup và những ngân hàng khác cũng tạo ra “SIVs” có vẻ là những công ty
độ
c lập, tài sản của họ là CDOs. Những ngân hàng sau đó sẽ bán thanh lý những
cổ phiếu hoặc trái phiếu căn cứ vào SIVs này, các ngân hàng sẽ tránh cho bảng
cân đối của m
ình có khoản nợ.
Có một điều đáng chú ý khác là sự nảy nở khổng lồ của Credit Defautl Swap
(CDSs) . CDS là nh
ững khoản đảm bảo đối với việc vỡ nợ trái phiếu được phát
hành bởi ngân hàng. Họ cung cấp chứng khoán cho người cho vay dựa vào những
rủi ro vỡ nợ trên những tài sản có rủi ro cao. CDSs cho phép nhiều công ty nhỏ,
bang và chính quyền địa phương bán chứng khoán của họ một cách dễ dàng hơn,
vì tín dụng của họ sẽ được ủng hộ bởi các ngân hàng phát hành CDSs dựa vào trái
phi
ếu của mình. CDSs cũng được phát hành dựa vào MBS và các công cụ phái
sinh khác, mà tạo điều kiện thuận lợi bán MBS có chất lượng thấp.
Trong khi CDSs tồn tại trong trong những năm 90, việc sử dụng chúng bùng nổ

trong suốt những năm đỉnh điểm bong bóng nhà đất. Ngân hàng thanh toán quốc tế
ước lượng tổng giá trị của CDSs hơn 45 tỷ đôla trong tháng 6 của năm 2007. Hơn
nữa, vì sự phát hành này không được kiểm soát rộng rãi, ngân hàng ảnh hưởng rất
nặng trong việc phát hành CDSs mà có giá trị ước lượng có thể hơn 100 lần vốn
của họ.
Ẩn t
ình bên trong của toàn bộ quá trình này đó là một cơ chế tiền thưởng tạo ra
một phần bù khổng lồ lên lợi nhuận ngắn hạn, đó chính là những mất mát của lợi
nhuận dài hạn hoặc thậm chí phải trả giá bằng sự sống còn của doanh nghiệp trong
dài hạn. Những giám đốc được trả tiền thưởng hoặc quyền mua cổ phiếu do đạt
thành tích lợi nhuận ngắn hạn. Và điều này tạo ra động lực để các giám đốc đẩy
cao thành tích lợi nhuận. Cơ chế tương tự sẽ xảy ra với các quỹ đầu cơ, trong đó
các nhà quản lý quỹ thông thường nhận từ 20% lợi nhuận danh mục quản lý. Nếu
như chi phí của những khoản lời hiện tại l
à các khoản lỗ trong tương lai thì điều
này hơi đáng lo ngại bởi v
ì các nhà quản lý quỹ thì không cần phải chia chung lỗ
với nhà đầu tư.
Cách thức chi trả cho nhà quản lý làm họ có ít động lực để tạo ra sức khỏe dài hạn
cho công ty và khiến họ có thể gây ra nhiều hành vi rủi ro. Những khoản thu nhập
lớn nhất có được bằng cách tạo ra những chi phí lớn thậm chí là điều này có thể là
các kho
ản lỗ do thanh lý tài sản. Đây là một trong những trường hợp của việc tạo
đảm bảo cho các khoản thế chấp dưới chuẩn v
à các chứng khoán loại A thay thế,
đi cùng với việc bán những CDS. Trong cả hai trường hợp t
ài sản đảm bảo thường
rất rủi ro và có thể dẫn đến các khoản lỗ rất lớn, nhưng chi phí từ việc phát hành,
đóng gói các khoản cho vay và bán CDS đã dẫn tới khoản lợi nhuận ngắn hạn
kếch xù.

M
ột điểm đáng lưu ý đó là nhiều dữ liệu cho thấy các nhà quản lý tài chính tồi
thường rất gi
àu có dù rằng họ đã làm lũng bại chính công ty của mình. Ví dụ là
Angelo Mozila, CEO c
ủa công ty tài chính Countrywide, một trong những công ty
cho vay nợ dưới chuẩn lớn nhất, ông ta đã kiếm được hàng trăm triệu đôla tiền
thưởng suốt một thập kỷ qua. Công ty này sau đó bị mua lại bởi Ngân H
àng Hoa
K
ỳ với cái giá thật rẻ mạt so với mức đỉnh ở thời kỳ bong bóng.
Tương tự Jame E. Cayne, vị sếp gây ra vụ phá sản đ
ình đám của Bear Stearns
cũng bỏ túi hàng trăm triệu đôla. Đối với các nhà quản lý quỹ cũng tương tự như
vậy khi họ nhận tới 20% lợi nhuận từ đầu tư danh mục trong những năm phát đạt,
và không cần quan tâm nhà đầu tư lỗ bao nhiêu trong thời gian thị trường đi
xuống.
Chế độ tiền thưởng nếu đi liền với hệ thống kiểm soát yếu kém sẽ gây ra một động
lực lớn để các giám đốc dùng các kỹ thuật tài chính nâng khống lợi nhuận bất chấp
các tổn thất trong dài hạn. Năm 1996 lợi nhuận ngành tài chính chiếm ít hơn 16%
toàn th
ị trường. Nhưng tới năm 2006 con số này nhảy lên hơn 30%. Không cần
phải nói nhiều, nhiều khoản lợi nhuận trong sổ sách của các công ty này trong năm
2006 đa phần l
à ảo tưởng. Các khoản “lợi nhuận” chủ yếu là trên các giao dịch mà
có nguy cơ dẫn đến lỗ trong tương lai. Nhưng các khoản này lại giúp các nhà quản
lý được tiếng tăm là công ty đang làm ăn tốt trong ng
ành.
1.5 Mối quan hệ giữa chu kì nền kinh tế với thị trường bất động sản
Trong một bài nghiên cứu gần đây về “Các tác động lên chu kì kinh tế quốc gia và

qu
ốc tế trong khủng hoảng nhà đất” (2009) do Nils Jannsen thực hiện, tác giả đã
ch
ỉ ra mối quan hệ giữa chu kì kinh tế với thị trường bất động sản.
Vai trò giá tài sản nói chung và giá nhà đất nói riêng trong chu kì kinh tế là đề tài
c
ủa nhiều bài nghiên cứu. Nhìn chung, họ kết luận rằng sự giảm mạnh giá tài sản
đi theo sau sự sụt giảm kinh tế mạnh mẽ tại các nước bị ảnh hưởng. Phần so sánh
với quá khứ của chúng tôi là một nghiên cứu của quỹ tiền tệ quốc tế (IMF 2003)
dùng để ước lượng sự
bùng nổ và phá sản của thị trường chứng khoán và thị
trường bất động sản dựa tr
ên dữ liệu của 15 nước công nghiệp từ năm 1970 đến
năm 2002. Nó xác định đỉnh và đáy của giá v
à cho thấy 25% giá giảm khi phá sản
xảy ra. Diễn biến của các biến kinh tế vĩ mô quan trọng cho thấy sự sụp đổ của thị
trường bất động sản theo sau sự suy thoái kinh tế v
à là hệ quả của sự sụp đổ thị
trường chứng khoán. Theo các b
ài nghiên cứu tương tự, hai năm sau khi khủng
hoảng nhà đất bùng nổ, sản lượng đạt khoảng 8%, thấp hơn mức họ có thể đạt
được nếu cuộc khủng hoảng không xảy ra. Một nghi
ên cứu của Ahearne et la
(2005) có quan hệ mật thiết với vấn đề này. Họ định giá giá trị trung bình của chu
kì kinh tế, lấy đỉnh của giá bất động sản làm mẫu, được xác định như là điểm cao
nhất trong vòng 6 năm. Các tác giả kết luận rằng sự tụt dốc trong giá bất động sản
đi song song với suy thoái, đưa đến sản lượng trong hơn 5 năm thấp hơn giá trị
trung bình. Một số bài nghiên cứu khác cũng cho ra kết quả tương tự. Ví dụ,
Jonung et al (2006) chỉ ra rằng sự giảm mạnh trong giá tài sản thường có những
ảnh hưởng ti

êu cực lâu dài lên tốc độ tăng trưởng GDP và sản lượng. Detken và
Smets (2004) phân tích hành vi c
ủa một vài biến vĩ mô trước, trong và sau sự tăng
vọt của giá tài sản. Họ chỉ ra rằng sự tăng vọt giá thường kéo theo sự giảm tốc độ
trầm trọng của các hoạt động kinh tế. Hơn nữa, sự tăng vọt giá tạo ra một khoản lỗ
vượt quá sản lượng trung b
ình, đầu tiên là sự tăng lên vượt quá giá tài sản trung
bình và một sự giảm giá mạnh hơn ngay sau đó. Bordo và Jeanne (2002) quan tâm
đến sự bùng nổ giá, sự sụp đổ của tài sản và thị trường bất động sản như là độ lệch
quan trọng của giá từ sự phát triển trung bình được đo lường bởi giá trị trung bình
c
ủa ba năm. Theo bài nghiên cứu của họ, chu kì bùng nổ giá và sụp đổ xảy ra
thường xuy
ên tại thị trường bất động sản hơn là thị trường tài sản. Hơn nữa, sau sự
bùng nổ giá của thị trường bất động sản, sản lượng giảm bằng 5% giá trung bình
c
ủa ba năm. Trong một cuộc nghiên cứu khác , Reinhardt và Rogoff (2008) đã
nghiên c
ứu tỉ mỉ sự liên quan của các cuộc khủng hoảng của 18 ngân hàng trong
các nước công nghiệp. Họ kết luận rằng các cuộc khủng hoảng ngân hàng thường
xuyên đến trước bằng sự tăng lên đáng kể trong giá bất động sản. Tốc độ tăng
trưởng GDP thường chậm hơn giai đoạn trước khủng hoảng v
à giữ như vậy hơn
hai năm.
1.6 Lịch sử các cuộc khủng hoảng nhà đất
Theo bài nghiên cứu này, khủng hoảng nhà đất là các sự kiện hiếm thấy. Do đó,
các ảnh hưởng của chúng rất khó để mô hình hóa bằng kỹ thuật chuỗi thời gian. Vì
v
ậy, khi so sánh các cuộc khủng hoảng nhà đất với nhau thường đánh giá các tác
động của chúng l

ên chu kì kinh tế. Khi so sánh, đầu tiên, chúng tôi xác định một
cuộc khủng hoảng nhà đất dựa trên hai tiêu chuẩn và sau đó phân tích hành vi chu
kì kinh tế đặc thù trong suốt cuộc khủng hoảng.
1.6.1 Phương pháp xác định khủng hoảng nhà đất
Theo lý thuyết, có hai phương pháp cơ bản để xác định khủng hoảng nhà đất. Một
phương pháp dựa trên độ lệch từ xu hướng của giá nh
à, còn một phương pháp tìm
ki
ếm những bước ngoặc trong sự chuyển động của giá và quan tâm đến sự sụt
giảm giá mạnh mẽ khi khủng hoảng. Trong phần sau, chúng tôi tiếp cận phương
pháp liên quan gần đây bằng cách đặt ra hai tiêu chuẩn để xác định khủng hoảng
nhà đất. Nghĩa l
à, sự bắt đầu của cuộc khủng hoảng nhà đất được xác định như là
cao điểm của giá nh
à trong phạm vi 8 năm, được theo sau bởi sự giảm giá nhà đất,
tối thiểu là 7,5% so với lúc cao điểm trong suốt 4 năm tiếp theo. Dựa trên dữ liệu
hàng quý về giá bất động sản của 15 nước công nghiệp từ giữa năm 1970 đến năm
2004 chúng tôi có thể xác định đã có 23 cuộc khủng hoảng nhà đất đã xảy ra ở các
nước n
ày (hình 6)
Phương pháp của chúng tôi có sự biến đổi một chút về cả hai tiêu chuẩn. Hầu hết
các cuộc khủng hoảng diễn ra trong suốt những năm 70 và 80 của thế kỉ trước.
Trong suốt 20 năm qua không có một cuộc khủng hoảng nhà đất nào xảy ra trong
chuỗi dữ liệu được quan sát. Hơn nữa, khủng hoảng nhà đất dường như tập trung
trong một giai đoạn nào đó.
Ví dụ, có 8 nước phải đối mặt với khủng hoảng nhà đất trong giai đoạn từ 1989
đến 1991, trong khi có 7 nước bị ảnh hưởng trong giai đoạn từ 1979 đến 1981 v
à
có 4 nước trong giai đoạn từ 1973 đến 1974. Ngoài ra, tại Mỹ, dù không có đủ hai
tiêu chuẩn cho cuộc khủng hoảng nhà đất nói trên, cũng đã chạm trán với sự sụt

gi
ảm trong giá nhà đất trong năm 1973 (giảm 4,3%) và năm 1989 (giảm 7,3%).
Để so sánh cuộc khủng hoảng hiện tại với các cuộc khủng hoảng khác trong quá
khứ ở nhiều nước khác nhau thì cần thiết phải nhận ra điểm bắt đầu của cuộc
khủng hoảng nhà đất, hoặc ít nhất là các bước ngoặc trong sự phát triển của giá.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi xem xét 4 nước: Mỹ, Anh, Tây Ban Nha và
Pháp. Hình 7 cho th
ấy hiện nay các nước này đang đối mặt với sự sụt giảm của giá
nhà đất. Trong khi Mỹ đạt được giá cao nhất
tại quý 1 năm 2006, thì ba nước còn
l
ại cùng đạt được vào cuối năm 2007, Anh và Tây Ban Nha là quý 3 và Pháp là tại
quý 4 năm 2007 (h
ình 7).
Theo các tiêu chu
ẩn được miêu tả ở trên, Mỹ và Anh đang đối mặt với khủng
hoảng, trong khi Tây Ban Nha và Pháp chỉ đơn thuần là sự sụt giảm trong giá nhà
đất theo như quan sát đến cuối năm 2008.
1.6.2 So sánh lịch sử
Để đưa ra các hành vi đặc trưng của chu kì kinh tế trong suốt cuộc khủng hoảng
nhà đất, chúng tôi lấy trung vị của v
ài biến số kinh tế vĩ mô trong khoảng thời gian
t
ừ 20 quý trước cuộc khủng khoảng cho đến 20 quý sau khi bắt đầu cuộc khủng
hoảng, dựa trên 23 cuộc khủng hoảng đã xác định. Trong các số liệu sau đây, quý
có giá cao nhất là quý 0, do đó quý 1 là quý đầu tiên giá nhà giảm. Các vùng xung
quanh trung v
ị cho thấy độ rộng của 50% giá giá trị trung bình của tất cả các cuộc
khủng hoảng. Tốc độ tăng trưởng GDP (hình 8), tiêu dùng cá nhân (hình B.1), đầu
tư vào nhà ở (h

ình B.2) và đầu tư kinh doanh (hình B.3) giảm đáng kể so với giá
trị trung bình từ lúc bắt đầu cuộc khủng hoảng nhà đất và đòi hỏi hơn 4 năm để
phục hồi lại mức cũ. Giá thường chạm đáy sau 5 đến 8 quý sau khi giá cao đỉnh
điểm. V
ì hầu hết các cuộc khủng hoảng nhà đất trong quá khứ diễn ra vào thập
niên 70 và 80 của thế kỷ trước, khi đó điều kiện kinh tế vĩ mô hoàn toàn khác với
ngày nay, nên cần điều chỉnh chuỗi xu hướng của chúng. Độ lệch của xu hướng
cho cả 4 chuỗi cho thấy mô hình chu kỳ kinh tế rõ ràng đạt tới đỉnh đồng thời với
giá nhà – mà theo sau đó là sự phá sản kéo dài với độ lệch âm của xu hướng trong
5 năm (h
ình 9).
Khi t
ốc độ tăng trưởng GDP cơ bản hàng năm chạm đáy vào năm thứ 2 sau khi giá
đạt đỉnh với tốc độ tăng trưởng trung b
ình là 0,1 % (Bảng 1). Tỷ lệ này thấp hơn
nhiều so với tỷ lệ tăng trưởng trung bình của tất cả các quốc gia được xem xét, với
mức là 2,0%. Với -1,1%, sản lượng đạt giá trị thấp nhất vào năm thứ 2 và thứ 3
của cuộc khủng khoảng.
Ngoài ra, kết quả cho thấy rằng sự gia tăng giá nhà trước một cuộc khủng hoảng
có thể kích thích nền kinh tế và góp phần vào sự tăng trưởng trước khi khủng
hoảng xảy ra, vì sản lượng đang tăng đáng kể trước cuộc khủng hoảng. Các chỉ số
tài chính và tiền tệ cũng phản ứng đáng kể về một cuộc khủng hoảng nhà đất. Giá
b
ất động sản trung bình giảm đáng kể từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng (hình 10),
th
ậm chí nhiều hơn theo một số tiêu chí dùng để giải thích cuộc khủng hoảng nhà
đất. Hơn nữa, cổ phiếu mất giá đáng kể khi bắt đầu cuộc khủng hoảng nhà ở (hình
11). Chúng r
ớt giá 15% so với giá trị trung bình chỉ trong năm đầu tiên. Tính
không

ổn định này dường như tăng rõ rệt, cùng với tốc độ khủng hoảng. Lãi suất
ngắn hạn bắt đầu tăng khoảng 2 năm trước khi giá nhà đạt đến đỉnh điểm (hình
12). M
ột cách giải thích khác, có thể là ngân hàng trung ương đưa ra chính sách
tiền tệ thắt chặt để hãm bớt sự bùng nổ - ở một mức độ nào đó cũng do giá nhà
tăng cao. Ngay sau bước ngoặc, khi cuộc khủng hoảng trở nên rõ ràng, chính sách
ti
ền tệ cũng được nới lỏng.
So sánh mô hình chu kỳ kinh tế điển hình trong lịch sử trong suốt cuộc khủng
hoảng nhà đất với sự phát triển hiện hành tại Mỹ và ở ba nước châu Âu cho thấy
tốc độ tăng trưởng GDP ở Anh và Tây Ban Nha không phù hợp với các trải
nghiệm lịch sử. Cũng như vậy, sự phát triển ở Pháp là chỉ hơi tệ hơn tỷ lệ trung
bình được đề xuất trong lịch sử. Ngược lại, tăng trưởng GDP ở Mỹ khác đáng kể
theo sự phát triển trong suốt một cuộc khủng hoảng. Riêng trong quý hai và quý
ba c
ủa năm 2007, tốc độ tăng trưởng GDP cao hơn hẳn những so sánh được đề
xuất trong quá khứ. Ở thời kì cao điểm, các dữ liệu gần đây nhất cho thấy, Mỹ sẽ
chạm đáy trong quý bốn năm 2008, ngay khi các hậu quả nghiêm trọng nhất của
cuộc khủng hoảng nhà ở chạm đáy .
Ba nước châu Âu cho thấy sản lượng giảm sau khi giá đạt đỉnh, mặc dù đỉnh n
ày
không gi
ống như được công bố trong các cuộc khủng hoảng .Tại Mỹ, sản lượng
gần như đứng im, ngay cả khi giá nhà bùng nổ cũng như sự sụp đổ sau đó.
Tiêu thụ tư nhân và đầu tư kinh doanh phát triển một mô hình tương tự như tăng
trưởng GDP. Ở ba nước châu Âu, sự giảm sút lớn song h
ành với tình hình thực tế
có thể được quan sát thấy, trong khi tăng trưởng tiêu dùng tại Mỹ phát triển tốt
hơn trong một cuộc khủng hoảng vừa phải. Ngược lại, sự đầu tư vào nhà ở giảm
nhiều hơn ở Mỹ, khi so sánh với các cuộc khủng hoảng trước đây. Sự tăng trưởng

quá mức trong phân khúc dưới chuẩn có thể đóng một vai trò đáng kể ở đây, dẫn
đến sự đầu tư nhiều hơn vào nhà ở trong giai đoạn trước khủng hoảng, và đưa đến
sự điều chỉnh mạnh mẽ trong lĩnh vực nhà ở sau đó. Trong trường hợp của các
nước châu Âu, độ lệch của đầu tư vào nhà ở có xu hướng khá ổn định khi so sánh
với một cuộc khủng hoảng điển hình. Tuy nhiên, gần đây đầu tư vào nhà ở đã
gi
ảm ở tất cả các quốc gia này.
Vi
ệc tăng lãi suất thực bắt đầu ở cả 4 quốc gia trên trong khoảng 2 năm trước khi
giá đạt đỉnh. Tại Mỹ, l
ãi suất thực bắt đầu giảm trong bốn quý sau khi giá đạt đỉnh
và chuyển sang âm sau hai năm. Ở các nước châu Âu lãi suất thực giảm xuống khi
bắt đầu cuộc khủng hoảng. Tuy nhiên, điều này chủ yếu là do giá hàng hóa tăng tại
thời điểm đó. Hơn nữa, các mức lãi suất danh nghĩa bắt đầu giảm không phải trước
quý 4 – 2008 tại các quốc gia này. Tại Mỹ, Tây Ban Nha và Pháp, chúng ta cũng
có thể quan sát thấy lãi suất thực trong dài hạn rất thấp và thậm chí âm trước khi
giá đạt đỉnh, v
à ở Vương quốc Anh lãi suất thực cũng giống như vậy trước cuộc
khủng hoảng. Điều này cho thấy một mối quan hệ chặt chẽ giữa giá nhà và điều
kiện tiền tệ, điều kiện tiền tệ khuyến khích sự tăng giá trước khủng hoảng và đóng
góp vào sự kết thúc của sự bùng nổ nhà ở. Giá giảm mạnh ở cả bốn quốc gia trong
quý cuối giống với các cuộc khủng hoảng trước đây.
1.7 Cơ chế dẫn truyền toàn cầu của cuộc khủng hoảng nhà đất
Sự chậm lại của nền kinh tế trong một số các quốc gia công nghiệp có tác động
dẫn truyền tiêu cực đáng kể đến các nước khác. Việc so sánh mang tính lịch sử
trong phần 3 chỉ ra rằng đầu tiên là Mỹ, đã trải qua một chu kì sụt giảm kinh tế có
một không hai và kế đó, là tác động của cuộc khủng hoảng kỳ vọng chạm đáy vào
cu
ối năm 2009. Vì vậy, để ước lượng tác động dẫn truyền toàn cầu của khủng
hoảng nhà đất gần đây, chúng tôi tập trung vào ba nước châu Âu, cụ thể là Anh,

Tây Ban Nha và Pháp. Trong bài phân tích v
ề tác động chuyển giao chúng tôi sử
dụng mô hình vector tự hồi quy và giả định rằng các quốc gia sẽ đối mặt với mức
trung bình của cuộc khủng hoảng nhà đất, so với tăng trưởng GDP.
1.7.1 Mô hình chu kỳ kinh tế toàn cầu
Vì thiếu một mô hình mang tính toàn cầu mà liên quan chặt chẽ với thị trường nhà
đất và chúng tôi tổng hợp dựa trên tăng trưởng GDP thay vì những kênh dẫn
truyền chi tiết, chúng tôi rút ra một mô hình đa quốc gia, dựa vào Abeysinghe and
Forbes (2001), gi
ải thích tăng trưởng GDP nội địa Δy
t
bằng giá trị trung bình của
các biến trễ của chúng và Δy
t
∗
là tăng trưởng GDP bên ngoài theo trọng số xuất
khẩu. Giả định ngầm là sự dẫn truyền quốc tế được biểu hiện thông qua các kênh
thương mại, trong khi hoạt động kinh tế nội địa có thể được giải thích thỏa đáng
bằng phương pháp tự hồi quy. Nền kinh tế của mỗi quốc gia trong mô hình được
thể hiện bởi 2 phương trình:
(1)
V
ới
(2)
D
t
trong phương trình (1) diễn tả phần tự định trong công thức và có thể bao gồm
một hằng số và hệ số có xu hướng. Ở phương trình (1), các hoạt động nước ngoài
có
ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP nội địa. Phương trình (2) tính tổng tốc độ tăng

trưởng GDP của tất cả các nước ngo
ài thông qua khối lượng xuất khẩu g
ik,t
vào
m
ột biến cho trường hợp quốc gia i. Kết quả trong mô hình khả thi về những tham
số được ước lượng. Khối lượng xuất khẩu được tính trung bình trên 4 quý gần nhất
để với những dao động trong ngắn hạn không
làm ảnh hưởng đến kết quả. Mỹ
được xem l
à một quốc gia có nền kinh tế mở lớn. Vì vậy, tăng trưởng GDP không
bị tác động đồng thời bởi biến bên ngoài. Dưới giả định rằng các quốc gia khác có
một nền kinh tế mở nhỏ, biến bên ngoài trong phương trình (1) là biến ngoại sinh
yếu và mô hình có thể được ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất.
Trong bài nghiên cứu này chúng tôi chọn một mô hình với 25 quốc gia, là các
qu
ốc gia có nền công nghiệp lớn. Trong mỗi phương trình chúng tôi cho phép độ
trễ 5 lần trong tốc độ tăng trưởng GDP trong và ngoài nước tại mức cực đại.
Những phương trình được ước lượng bằng phương pháp lựa chọn mô hình. Mô
hình
được ước lượng dựa trên cơ sở các dữ liệu hàng quý từ quý 1 năm 1998 đến
quý 4 năm 2007.
1.7.2 Phương pháp mô phỏng
Mô phỏng cơ chế dẫn truyền của khủng hoảng nhà đất tại Anh, Tây Ban Nha và
Pháp trên các qu
ốc gia khác, chúng tôi so sánh viễn cảnh mở đầu đến viễn cảnh
khủng hoảng. Hậu quả của cuộc khủng hoảng nhà đất 3 quốc gia đại diện cho các
nước khác sau đó được đo lườ
ng bởi hàm xung phản ứng, được tính là sự thay đổi
của tăng trưởng GDP trong cả 2 viễn cảnh. Viễn cảnh mở đầu là mô hình dự báo

không điều kiện, hội tụ tỷ lệ tăng trưởng sản lượng tiềm năng sau một v
ài quý
(hình 13).
Ở trường hợp viễn cảnh khủng hoảng, chúng tôi giả định tăng trưởng
GDP của 3 quốc gia sẽ phát triển trong suốt giai đoạn khủng hoảng nhà đất – phần
3 – và sau đó dự báo tăng trưởng GDP tại các quốc gia khác trong giả định này tùy
t
ừng điều kiện.
Nhiều cuộc khủng hoảng nhà đất xảy ra vào cuối thế kỷ 17 và 18 dưới điều kiện
kinh tế vĩ mô khác nhau. Đáng chú ý là xu hướng tỷ lệ tăng trưởng trong giai đoạn
này thường cao hơn tốc độ tăng trưởng GDP trung b
ình trong cuộc khủng hoảng
mang tính lịch sử có thế vẫn cao hơn dự báo trong viễn cảnh mở đầu. Để phá vỡ
vấn đề này chúng tôi tính tốc độ tăng trưởng cho 3 quốc gia trong viễn cảnh khủng
hoảng như sự thay đổi mức chênh sản lượng suốt thời kỳ khủng hoảng mang tính
lịch sử (“cú sốc ngầm”) thêm vào dự báo mở đầu. Phương pháp này đảm bảo vòng
l
ặp hợp lý của mô hình chu kỳ kinh tế suốt giai đoạn khủng hoảng mang tính lịch
sử dưới sự xem xét của xu hướng tỷ lệ tăng trưởng khác nhau trong thế kỷ 17 và
18 so v
ới ngày nay. Chúng tôi bắt đầu mô phỏng trong quý đầu 2007, kể từ khi
khủng hoảng nhà đất tại 3 quốc gia bùng nổ trong năm đó. Cú sốc ngầm bắt đầu
năm 2007 mang tính tích cực, cho thấy những tác động có lợi của khủng hoảng
nhà đất, trước khi giá đạt đỉnh. Trong quý 3 và 4 cùng năm, chênh lệch sản lượng
bắt đầu giảm và hướng sang tăng trưởng GDP trong viễn cảnh khủng hoảng dưới
dự báo mở đầu.
Khủng hoảng nhà đất được dự báo có tác động tiêu cực lớn nhất trong mùa đông
giữa năm 2008/2009. Hiển nhiên, việc áp dụng mô phỏng này có thể chỉ cung cấp
định lượng khái quát về tác động khủng hoảng nhà đất to
àn cầu. Tuy nhiên, vì

thi
ếu mô hình kiểm soát mang tính toàn cầu mà liên hệ chặt chẽ với thị trường nhà
đất và đặc biệt là giá nhà cũng như hành vi phi tuyến có thể có của các mối quan
hệ kinh tế suốt giai đoạn khủng hoảng nhà đất, phương pháp này thích hợp đưa
cho chúng ta một ý tưởng về sức mạnh và độ dài về tác động toàn cầu của cuộc
khủng hoảng trong 4 quốc gia.
1.7.3 Tác động toàn cầu của cuộc khủng hoảng nhà đất
Hình 14 minh họa khủng hoảng nhà đất ở Anh, Tây Ban Nha và Pháp dẫn đến sự
sụt giảm đáng kể trong tốc độ tăng trưởng GDP ở hầu hết các nước châu Âu, mà
ban đầu gây ra tác động nhẹ, nhưng tích cực đáng kể. Hầu hết các quốc gia đối
mặt với sự sụt giảm lớn nhất khoảng quý 3 năm 2008 và quý 1 năm 2009 do đó
trong giai đoạn tương tự khi 3 quốc gia tác động trực
tiếp lên các nước khác. Cuối
năm 2009, tăng trưởng GDP của hầu hết các nước c
òn lại giảm đáng kể hơn. Hàm
xung phản ứng đưa ra một số biến của các quốc gia không phải châu Âu, chỉ ra
rằng nền kinh tế châu Âu có tác động nhỏ đến các nước còn lại trên thế giới. Mặc
dù tăng trưởng GDP tại Nam Phi v
à Nhật Bản đang giảm rõ rệt, tác động nhỏ hơn
tại các nước châu Âu.
Hình 15, cơ chế dẫn truyền mang tính riêng biệt của mỗi cuộc khủng hoảng nhà
đất được minh họa, chỉ ra rằng khủng hoảng nhà đất tại Anh và Pháp nhìn chung
có tác động chuyển giao mạnh hơn ở Tây Ban Nha (hình 10). Bồ Đào Nha là một
ngoại lệ, vì nó gánh chịu sức mạnh không cân xứng từ suy thoái kinh tế Tây Ban
Nha. Nền kinh tế Ailen chịu ảnh hưởng bởi sự sụp đổ nhà đất tại Anh, trong khi Bỉ
và Ý có mối quan hệ kinh tế thân thiết với Pháp. Hơn nữa, Anh và Pháp nhìn