Tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản của cổ phiếu tại việt nam

B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH



TR NG NHÂN

TÁC

NG C A QU N TR DOANH NGHI P

N TÍNH THANH KHO N C A C

PHI U

T I VI T NAM

LU N V N TH C S

TP. H

CHÍ MINH – N M 2015

B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH



TR NG NHÂN

TÁC

NG C A QU N TR DOANH NGHI P

N TÍNH THANH KHO N C A C

PHI U

T I VI T NAM

Chuyên ngành: TƠi Chính – Ngơn HƠng
Mư s :

60340201

LU N V N TH C S

Ng

iH

ng D n Khoa H c:

PGS.TS. NGUY N TH NG C TRANG

TP. H

CHÍ MINH – N M 2015


L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a riêng tôi d
c a PGS.TS. Nguy n Th Ng c Trang. Các s li u và k t qu đ
là trung th c và ch a t ng đ

is h

ng d n

c nêu trong lu n v n

c ai công b trong b t k công trình nào khác.
Tác gi lu n v n

TR NG NHÂN

M CL C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M CL C
DANH M C CÁC Kụ HI U, CÁC CH

VI T T T

DANH M C CÁC B NG
TịM L
CH

C ................................................................................................................... 1

NG 1: GI I THI U ........................................................................................... 2

1.1. Tính c p thi t c a đ tƠi ................................................................................... 2
1.2. M c tiêu nghiên c u ......................................................................................... 5
1.3. Cơu h i nghiên c u ........................................................................................... 6
1.4. T ng quan các n i dung chính c a lu n v n.................................................. 7
1.5. K t c u c a lu n v n ........................................................................................ 8
CH

NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR

2.1. Các nghiên c u th c nghi m tr

C ÂY ........................ 10

c đơy ....................................................... 10

2.2. Phát tri n gi thuy t nghiên c u ................................................................... 14
CH

NG 3: PH

NG PHÁP NGHIÊN C U ....................................................... 17

3.1. D Li u ............................................................................................................ 17
3.2. Mô t bi n ........................................................................................................ 20
3.2.1. Ch s qu n tr doanh nghi p (CGI) ...................................................... 20
3.2.2. Các th

c đo tính thanh kho n c a c phi u........................................ 25

3.2.3. Các bi n ki m soát ................................................................................... 28
3.3. Ph
CH

ng pháp nghiên c u ............................................................................... 29

NG 4: K T QU NGHIÊN C U................................................................... 36


4.1. Th ng kê mô t vƠ ma tr n h s t

ng quan ............................................. 36

4.2. Phơn tích tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a
c phi u...................................................................................................................... 39

4.3. Ki m đ nh v ng ch c ...................................................................................... 51
4.4. Phơn tích theo các nhóm chu n m c qu n tr ............................................. 52
CH

NG 5: K T LU N ........................................................................................... 58

5.1. Tóm l

c các k t qu nghiên c u chính ....................................................... 58

5.2. H n ch nghiên c u ........................................................................................ 59
5.3. H

ng nghiên c u trong t

ng lai ............................................................... 59

DANH M C TÀI LI U THAM KH O
PH L C


DANH M C CÁC Kụ HI U, CÁC CH
HOSE

S giao d ch ch ng khoán TP.HCM

CTCP

Công ty c ph n

VI T T T

DANH M C CÁC B NG
B ng 3.1

Các chu n m c qu n tr trong tính toán ch s qu n tr doanh nghi p

B ng 3.2

Tóm t t các bi n nghiên c u

B ng 4.1

Th ng kê mô t

B ng 4.2

Ma tr n h s t

B ng 4.3

K t qu ki m đ nh t t

B ng 4.4

K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo Pooled OLS

B ng 4.5

K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo Fix Effects (Within)

B ng 4.6

K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo Between Regression (Regression on group
means)

B ng 4.7

K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo Random Effects

B ng 4.8

K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo 2SLS v i bi n công c RECENT1

B ng 4.9

K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo 2SLS v i bi n công c PCGI

B ng 4.10

K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo Difference GMM

ng quan

ng quan và ph

ng sai thay đ i


B ng 4.11

K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo System GMM

B ng 4.12

K t qu h i quy tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo System GMM khi thêm bi n ki m soát OC

B ng 4.13

K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c H i
thanh kho n c a c phi u theo System GMM

B ng 4.14

K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Ki m Toán đ n tính thanh
kho n c a c phi u theo System GMM

B ng 4.15

K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Chính sách l
tính thanh kho n c a c phi u theo System GMM

B ng 4.16

K t qu h i quy tác đ ng c a chu n m c Chính sách nhân s đ n tính
thanh kho n c a c phi u theo System GMM

ng Qu n Tr đ n tính

ng th

ng đ n


1

TịM L

C

Trong lu n v n này, tác gi d a vào lý thuy t đ i di n đ khám phá ra tác đ ng
c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u t i Vi t Nam. D a theo
n n t ng lý thuy t, khi qu n tr doanh nghi p hi u qu s làm gia t ng tính minh b ch
trong ho t đ ng và trong tài chính, và làm gi m đi v n đ l a ch n đ i ngh ch, d n đ n
gia t ng tính thanh kho n c a c phi u. M u quan sát trong lu n v n bao g m 105 công
ty niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán TPHCM (HOSE) trong giai đo n 2007-2013.
K t qu nghiên c u đư ch ra m t m i quan h cùng chi u và có ý ngh a th ng kê gi a
qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u khi đư xem xét v n đ n i sinh
ti m tàng trong nghiên c u.
T khóa: Qu n tr doanh nghi p, Tính thanh kho n c a c phi u, V n đ n i sinh,
System GMM.

2

CH

NG 1: GI I THI U

1.1. Tính c p thi t c a đ tƠi
Qu n tr doanh nghi p r t quan tr ng đ i v i s t ng tr

ng và n đ nh kinh t

c a m t qu c gia, b i vì nó t o ra s tín nhi m và tính tin c y trên th tr

ng v n. Tuy

nhiên, các nghiên c u v ch đ này v n còn r t gi i h n đ i v i các qu c gia đang
phát tri n và m i n i, v i các đ c tr ng khác nhau trong khu v c doanh nghi p, trong
các h th ng quy đ nh và pháp lu t. Th nh t, các th tr

ng này th

ng b đánh giá là

có các h th ng t ch c không hi u qu , v n đ b o v nhà đ u t y u kém, c ng nh
thi u đi s giám sát n i b và các công c giám sát t bên ngoài.

c bi t, các công ty

niêm y t trong các n n kinh t này có đ c tr ng là m c đ s h u t p trung cao, t c là

nh ng ng

i bên trong có nhi u kh n ng h n qu n lý các v n đ , các chính sách trong

công ty. Th hai, t i các n n kinh t này, trong đó có Vi t Nam, ph n l n các công ty
l n v n do Nhà n

c chi ph i, và có nhi u doanh nghi p niêm y t là nh ng doanh

nghi p th c hi n c ph n hóa t doanh nghi p Nhà n

c mà Nhà n

c n m quy n

ki m soát r t l n. Th ba, có m t m i quan h v chính tr m nh trong các công ty t i
các n n kinh t này, nh t là đ i v i các qu c gia có m c đ t p trung s h u trong công
ty cao và h th ng qu n tr doanh nghi p y u kém. Nhi u nghiên c u tr

c đây đư đ a

ra các b ng ch ng là m i quan h v chính tr có th mang l i l i ích cho các công ty
do nó có th giúp cho các công ty d dàng ti p c n v i các ngu n l c ch y u đ

c

chính ph ki m soát và phân b , ch ng h n nh các kho n vay ngân hàng, mi n gi m
thu , c ng nh các kho n tr c p t chính ph …
Nghiên c u c a Chen và Huang (2014) đư t ng h p l i 10 nghiên c u khác nhau
trong nh ng n m g n đây liên quan đ n t m quan tr ng c ng nh tác đ ng c a qu n tr

doanh nghi p đ n các chính sách khác nhau c a doanh nghi p và các ch đ , l nh v c
khác nhau đư và đang đ
tr

c nhi u nhà nghiên c u và ng d ng quan tâm trên các th

ng đư phát tri n, đang phát tri n và m i n i. Qua đó, tác gi nh n th y m t đi u là


3

th t s r t c n thi t ph i nghiên c u v các ch đ liên quan đ n qu n tr doanh nghi p.
Các ch đ này càng đáng đ

c quan tâm h n, đ c bi t là sau các c i cách qu n tr

doanh nghi p đ

nhi u qu c gia t sau cu c kh ng ho ng tài chính toàn

c th c hi n

c u vào n m 2008. H n th n a, trong th i gian g n đây t i Vi t Nam, nh t là sau khi
ban hành Thông T 121/2012/TT-BTC quy đ nh v qu n tr công ty áp d ng cho các
công ty đ i chúng, v n đ qu n tr doanh nghi p c ng ngày càng đ

c quan tâm đ n

nhi u h n. Tuy nhiên, theo ki n th c c a tác gi , cho đ n hi n nay khi tác gi th c hi n
lu n v n này, m c đ nghiên c u v l nh v c này t i Vi t Nam v n còn r t h n ch so

v i kh n ng ti m tàng khai thác các đ tài liên quan đ n nó c ng nh khi so v i các đ
tài khác.
Các nghiên c u tr

c đây v c u trúc vi mô th tr

tr ng quan tr ng c a th tr

ng cho r ng m t trong các đ c

ng tài chính đó chính là tính thanh kho n. Vi c gia t ng

tính thanh kho n c a c phi u có th giúp c i thi n danh ti ng c a các công ty trên th
tr

ng, d n đ n làm gia t ng giá tr công ty và c t gi m chi phí s d ng v n. Cách th c

đ làm gia t ng tính thanh kho n c a c phi u v n luôn là m t ch đ thu hút đ

cs

quan tâm chú ý đáng k c a các nhà nghiên c u và ng d ng. Ch ng h n nh các quy
đ nh b o v nhà đ u t thi u s có th khuy n khích s tham gia n ng đ ng vào th
tr

ng và có th d n đ n gia t ng m c đ thanh kho n c a th tr

ng (Brockman và

Chung, 2003).

ng c ch y u c a nghiên c u này là k t h p hai l nh v c quan tr ng trong
nghiên c u tài chính, đó chính là tài chính doanh nghi p và c u trúc vi mô th tr
ây là hai l nh v c nghiên c u quan tr ng mà đ

ng.

c phát tri n h p lý m t cách tách bi t

v i nhau. Tuy nhiên, chúng l i ít khi k t h p v i nhau trong m t nghiên c u. Tác gi
liên k t hai l nh v c này l i v i nhau b ng vi c xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh
nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u. Th t là quan tr ng đ hi u các chính sách
c a công ty tác đ ng nh th nào đ n các đ c tính c u trúc vi mô, b i vì s hi u bi t
này giúp cho các nhà ho ch đ nh chính sách thi t k các quy đ nh giao d ch phù h p.


4

Xa h n n a, nó cho phép các nhà đ u t (investor) và các nhà kinh doanh (trader) t o
l p các chi n l

c giao d ch t t h n.

M c dù m t s nghiên c u tr

c đây t i Vi t Nam đư xem xét tác đ ng c a qu n

tr doanh nghi p lên các các đ c tr ng khác nhau c a công ty, nh ng tác đ ng c a qu n
tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u l i ít đ

c các nhà nghiên c u quan

tâm h n hay v n còn m t s h n ch khi nghiên c u v n đ này trong các nghiên c u
khác tr

c đây, khi tác gi xem xét các nghiên c u đ

c công b chính th c. Theo tác

gi , Vi t Nam có th đ i di n cho m t đ a đi m nghiên c u khác bi t đ xem xét v n
đ này so v i các nghiên c u tr

c đây v i m t vài lý do nh sau:

 Th nh t, các công ty t i Vi t Nam th c hi n huy đ ng v i ngu n tài tr
ch y u là d a trên các kho n cho vay c a ngân hàng, hay các công ty
đ

c rót v n t các t p đoàn l n. Chính vì v y, vi c huy đ ng ngu n tài

tr thông qua th tr
b ng

ng v n d

Vi t Nam so v i trên th tr

khác. Tuy nhiên, do th tr
đ

ng nh không đóng vai trò quan tr ng

ng M hay các qu c gia đư phát tri n

ng trái phi u công ty t i Vi t Nam c ng ít

c phát tri n h n, nên có l kênh phát hành v n c ph n tr nên t

đ i h p d n h n và d n đ n nhi u ng
thanh kho n th tr
 Th hai, th tr

ng

i l i quan tâm đ n vai trò c a tính

ng c phi u.

ng v n t i Vi t Nam còn t

qu v m t thông tin h n so v i th tr

ng đ i tr , ít ph c t p, ít hi u

ng v n t i M hay các th tr

ng

v n t i các qu c gia đư phát tri n khác. Do đó, v n đ này càng làm tr m
tr ng thêm v n đ b t cân x ng thông tin và v n đ l a ch n b t l i.
này d n đ n th tr

i u

ng v n t i Vi t Nam ít thanh kho n h n. Xa h n n a,

qu n tr doanh nghi p t i Vi t Nam nhìn chung c ng ít nghiêm ng t và có
nhi u h n ch h n so v i th tr
tri n khác.

ng v n t i M và m t s qu c gia phát


5

 Cu i cùng, có m t lo t các v n đ khác c ng xu t phát t th c t th
tr

ng v n t i Vi t Nam ít ph c t p và ch a đ t đ

c s hi u qu v m t

thông tin nh các n n kinh t đư phát tri n. Ch ng h n nh các trung gian
thông tin quan tr ng nh các nhà phân tích tài chính không cung c p thông
tin m t cách hi u qu đ n các nhà đ u t nh

các n n kinh t phát tri n.

K t qu là các nhà đ u t t i Vi t Nam ph i d a vào thông tin đ
công ty công b tr c ti p. Bên c nh đó, môi tr
l i ph thu c vào ch t l

c các

ng thông tin c a công ty

ng qu n tr doanh nghi p (Chung và c ng s ,

2010). Do đó, qu n tr doanh nghi p đóng vai trò quan tr ng trong vi c gia
t ng tính minh b ch c ng nh

giúp c i thi n tính thanh kho n c a c

phi u, th m chí vai trò này còn quan tr ng t i Vi t Nam h n là các qu c
gia phát tri n.
Trong lu n v n này, tác gi nghiên c u m i quan h gi a qu n tr doanh nghi p
và tính thanh kho n c a c phi u t i Vi t Nam, nh m đ xem xét các k t qu nghiên
c u c a các tác gi khác tr

c đây, bao g m các nghiên c u trên th tr

m i n i và đang phát tri n, có th đ

c m r ng sang cho Vi t Nam hay không. Chính

vì l đó, tác gi th c hi n đ tài lu n v n v i tên đ tài nh sau: “Tác
Tr Doanh Nghi p

ng phát tri n,
ng C a Qu n

n Tính Thanh Kho n C a C Phi u T i Vi t Nam”.

ng

th i, trong lu n v n này, tác gi c ng th c hi n nghiên c u m t cách toàn di n h n và
phù h p h n cho th c t hi n nay t i Vi t Nam.

1.2. M c tiêu nghiên c u
Lu n v n này nghiên c u tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n
c a c phi u t i Vi t Nam, sau khi đư ki m soát các y u t bao g m quy mô, đòn b y,
đ bi n đ ng t su t sinh l i c phi u, tài s n h u hình, ngh ch đ o giá c phi u, và
tu i công ty, c ng nh là đư xem xét v n đ n i sinh ti m tàng trong nghiên c u. Bên


6

c nh đó, tác gi c ng đánh giá tác đ ng c a t ng thành ph n c a chu n m c qu n tr
doanh nghi p đ n tính thanh kho n c a c phi u.

1.3. Cơu h i nghiên c u
Trong lu n v n này, tác gi đ t ra m t s câu h i nghiên c u nh sau:
 Li u có m i quan h nào gi a qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n
c a c phi u hay không? N u có, thì đó là m i quan h cùng chi u hay
ng

c chi u ?

 M t v n đ n i sinh ti m tàng có th x y ra nh trong các nghiên c u
tr

c đây v v n đ này đư ch ra, đi n hình nh nghiên c u c a Prommin

và c ng s (2014). V y sau khi gi i quy t v n đ n i sinh t n t i m t cách
ti m tàng này v i các ph

ng pháp h i quy bình ph

ng nh nh t 2 giai

đo n (2SLS), GMM sai phân (Difference GMM), c ng nh
th ng (System GMM), các k t qu nghiên c u đ t đ
bi t đáng k nào so v i khi s d ng các ph
ph

ng pháp h i quy bình ph

GMM h

c có m t s khác

ng pháp h i quy khác nh

ng nh nh t g p (Pooled OLS), h i quy tác

đ ng c đ nh (Fixed Effects), h i quy

gi a (Between Regression), h i

quy tác đ ng ng u nhiên (Random Effects) hay không ?
 Khi s d ng thêm bi n ki m soát khác (và
s h u), thì các k t qu nghiên c u đ t đ

đây là bi n m c đ t p trung
c có ch ra m t s thay đ i nào

đáng k so v i các k t qu nghiên c u đ t đ

c tr

c khi đ a thêm vào

bi n ki m soát đó hay không ?
 Thành ph n c a chu n m c qu n tr doanh nghi p nào tác đ ng m nh h n
đ n tính thanh kho n c a c phi u ?


7

1.4. T ng quan các n i dung chính c a lu n v n
Trong lu n v n này, tác gi đo l

ng ch t l

ng qu n tr doanh nghi p nh

Prommin và c ng s (2014) b ng vi c xây d ng m t ch s qu n tr doanh nghi p t ng
h p d a trên 9 y u t qu n tr liên quan đ n 4 nhóm chu n m c qu n tr doanh nghi p
khác nhau bao g m H i
Chính sách nhân s . Ph

ng Qu n Tr , Ki m toán, Chính sách l

ng pháp đo l

ng ch s này c ng đ

ng th

ng và

c s d ng nh trong

nghiên c u c a Sawicki (2009) đ nghiên c u tác đ ng c a ch t l

ng qu n tr lên

chính sách c t c trong 5 qu c gia châu Á, hay nghiên c u c a Prommin và c ng s
(2012) đ khám phá các t

ng tác gi a c u trúc s h u và qu n tr doanh nghi p t i

Thái Lan.
Trong lu n v n này, tác gi s d ng 3 th
c a c phi u, bao g m th

c đo khác nhau v tính thanh kho n

c đo tính không thanh kho n c a AMIHUD, t s vòng

quay, và t s thanh kho n, d a theo nghiên c u c a Udomsirikul và c ng s (2011),
và Prommin và c ng s (2014), b i vì m c đ s n có c a d li u tính toán trong vi c
xác đ nh th

c đo tính thanh kho n c a c phi u trên th tr

ng ch ng khoán Vi t

Nam.
Tác gi th c hi n nghiên c u v tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính
thanh kho n c a c phi u sau khi đư ki m soát m t s bi n liên quan bao g m quy mô,
đòn b y, đ bi n đ ng t su t sinh l i c phi u, tài s n h u hình, ngh ch đ o giá c
phi u, và tu i công ty, b ng các h i quy Pooled OLS, Fixed Effects, Random Effects.
Sau đó, do s t n t i m t cách ti m tàng v n đ n i sinh, cho nên đ gi i quy t v n đ
này, tác gi th c hi n h i quy 2SLS, Difference GMM, và System GMM. M u quan
sát trong lu n v n khi nghiên c u v tác đ ng này bao g m 105 công ty niêm y t t i S
Giao D ch Ch ng Khoán TPHCM (HOSE) trong giai đo n 2007-2013.
đ m b o k t qu nghiên c u th t s v ng ch c, tác gi đ a thêm vào bi n
ki m soát (c th là bi n m c đ t p trung s h u) đ xem xét tác đ ng c a qu n tr
doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u có m t s thay đ i đáng k nào hay


8

không. N u k t qu đ t đ

c không nh y c m v i vi c đ a vào thêm bi n ki m soát

khác, thì có th ph n nào đ m b o r ng các k t qu nghiên c u đ t đ

c là v ng ch c

và đáng tin c y.

Cu i cùng, đ đánh giá sâu s c h n v tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p đ n
tính thanh kho n c a c phi u, tác gi th c hi n phân tách ch s qu n tr doanh nghi p
t ng h p thành 4 nhóm chu n m c qu n tr doanh nghi p, và th c hi n h i quy trên
t ng nhóm chu n m c đó đ xem xét tác đ ng c a t ng nhóm chu n m c đ n tính
thanh kho n c a c phi u.

1.5. K t c u c a lu n v n
Ph n còn l i c a lu n v n đ
 Ch

c tác gi trình bày theo k t c u nh sau:

ng 2: T ng quan các nghiên c u tr

t ng quan các nghiên c u tr
b ng ch ng th c nghi m tr

c đây, ch

ng này s trình bày

c đây v i c s lý thuy t n n t ng và các
c đây trên th gi i c ng nh t i Vi t Nam v

m i quan h c n nghiên c u này đ có m t cái nhìn khái quát đ nh h

ng

nghiên c u;
 Ch

ng 3: Ph

ng pháp nghiên c u, ch

ng này s trình bày v cách

th c l a ch n d li u nghiên c u, các bi n nghiên c u chính c ng nh các
bi n ki m soát trong bài, cách th c thu th p và x lý d li u nghiên c u,
c ng nh mô t ph

ng pháp nghiên c u và cách th c đ

c th c hi n

trong lu n v n;
 Ch

ng 4: K t qu nghiên c u, ch

nghiên c u đ t đ
đ

ng này s trình bày các k t qu

c và đ a ra các th o lu n xa h n v các k t qu đ t

c so v i các k t qu c a các nghiên c u tr

c đây trên th gi i c ng

nh t i Vi t Nam đ đ a ra các đánh giá và suy lu n th ng kê chính xác và
phù h p;


9

 và cu i cùng ch
ph n tóm l

ng 5: K t lu n và ki n ngh , ch

c các k t qu nghiên c u chính c a lu n v n, nêu lên các h n

ch c a nghiên c u, h

ng nghiên c u ti p theo trong t

đ a ra m t s ki n ngh c n thi t đ
này.

ng này s trình bày
ng lai c ng nh

c rút ra t nghiên c u trong lu n v n


10

CH

NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR

2.1. Các nghiên c u th c nghi m tr
Nhi u nghiên c u tr

C ÂY

c đơy

c đây đư đ a ra các khái ni m khác nhau v qu n tr doanh

nghi p. V m t c b n, qu n tr doanh nghi p là m t h th ng các thi t ch , chính sách,
lu t l , quy t c nh m đ nh h

ng, v n hành và ki m soát doanh nghi p. Qu n tr doanh

nghi p x lý m i quan h gi a nhi u bên, không ch trong n i b doanh nghi p nh các
c đông, thành viên công ty, H i

ng Qu n Tr , Ban giám đ c đi u hành, mà còn c

nh ng bên có l i ích liên quan bên ngoài doanh nghi p nh c quan qu n lý Nhà n

c,

các đ i tác kinh doanh và c c ng đ ng, xư h i. Qu n tr doanh nghi p nh m gi i quy t
xung đ t l i ích gi a các nhà qu n lý và các c đông; c ng nh gi a các c đông l n
và c đông thi u s , và do đó d n đ n làm gi m đi chi phí đ i di n.
Lý thuy t chi phí đ i di n c ng r t ph bi n trong các nghiên c u v qu n tr

doanh nghi p. Theo lý thuy t này, các c đông, ch s h u công ty, y quy n cho các
giám đ c hay các nhà qu n lý, ng

i đ i di n, đ th c hi n các ho t đ ng v n hành

trong công ty. Các c đông k v ng các nhà qu n lý s hành đ ng vì l i ích c a c
đông, nh ng các nhà qu n lý đôi khi l i không làm nh v y mà l i hành đ ng vì l i ích
c a b n thân h , và đi u này d n đ n các xung đ t l i ích v i nhau. Các xung đ t l i
ích có th t n t i gi a các c đông l n và c đông thi u s , gi a thành viên H i

ng

Qu n Tr đi u hành và không tham gia đi u hành, hay gi a các thành viên đ c l p và
không đ c l p…Vì v y, có m t m i liên k t gi a c u trúc H i
thuy t đ i di n. H i

ng Qu n Tr v i lý

ng Qu n Tr có vai trò giám sát các nhà qu n lý đ b o v l i

ích c a c đông. Vì v y, khi không có s phân tách gi a T ng giám đ c và Ch t ch
H i

ng Qu n Tr , thì vai trò giám sát này s tr nên y u kém. Theo lý thuy t đ i

di n, m t H i

ng Qu n Tr hi u qu nên bao g m đa s thành viên không tham gia

đi u hành, nh m t o ra các k t qu v

t tr i b i tính đ c l p c a h trong vi c qu n lý


11

công ty. Các thành viên tham gia đi u hành th c hi n vai trò h tr T ng giám đ c, nên
h không th th c hi n tr n v n vai trò giám sát đ
Các công ty có h th ng qu n tr y u kém th

c.
ng có m c đ minh b ch trong tài

chính th p, minh b ch trong ho t đ ng th p, và ch t l

ng công b thông tin th p.

Chính vì v y, khi qu n tr doanh nghi p y u kém s làm gia t ng v n đ b t cân x ng
thông tin, làm gia t ng xác su t giao d ch d a trên thông tin, và làm gia t ng kh n ng
t

c đo t tài s n c a c đông thi u s . i u này hàm ý r ng v n đ b t cân x ng thông

tin l n th

ng có quan h v i tính thanh kho n c a công ty th p.

Nhi u nghiên c u tr

c đây, đi n hình nh nghiên c u c a Chung và c ng s

(2010) cho r ng qu n tr doanh nghi p là m t công c dùng đ gia t ng tính thanh
kho n c a c phi u. Các công c ki m soát hi u qu nh là quy đ nh b t bu c các công
ty công b thông tin nhi u h n và thuê các thành viên đ c l p có th giúp c t gi m r i
ro và gia t ng kh n ng sinh l i c a công ty. Qu th t, các công c này đư c t gi m các
v n đ b t cân x ng thông tin gi a các c đông l n và c đông thi u s , sau đó d n đ n
làm gia t ng tính thanh kho n c a c phi u.
Bên c nh đó, c ng có nhi u nghiên c u th c nghi m tr

c đây, đi n hình nh

nghiên c u c a Bacidore và Sofianos (2002) và Brockman và Chung (2003), xem xét
vai trò c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u và t p trung h n
vào vi c ch ra s

khác bi t gi a các qu c gia. Ch ng h n nh , nghiên c u c a

Bacidore và Sofianos (2002) xem xét trên các c phi u niêm y t t i S giao d ch
ch ng khoán New York (NYSE) và nh n th y r ng các c phi u c a công ty có tr s
M thì có tính thanh kho n cao h n các c phi u c a công ty có tr s
C th h n, các c phi u c a công ty có tr s

ngoài M .

ngoài M thì có m c chênh l ch gi a

giá mua và bán r ng h n, ít sâu h n, và đ bi n đ ng nh t th i l n h n so v i các c
phi u c a công ty có tr s
đư đ a ra b ng ch ng t

M . Nghiên c u c a Brockman và Chung (2003) c ng

ng t khi ch ra s khác bi t cho m u quan sát gi a các công

ty niêm y t t i Hong Kong và các công ty niêm y t t i Trung Qu c.


12

Nghiên c u c a Chung và c ng s (2010) xem xét m i quan h này b ng vi c s
d ng m u quan sát các công ty c a M v i các c phi u đ
NYSE và NASDAQ. Tác gi đo l
d ng các y u t ch t l

ng ch t l

ng qu n tr đ

Service). B i vì d li u ch t l

c niêm y t trên 2 sàn

ng qu n tr doanh nghi p b ng vi c s

c báo cáo b i ISS (Institutional Shareholder

ng qu n tr này ch có s n cho các công ty c a M , cho

nên các k t lu n đ a ra d a trên m u các công ty M m t cách nghiêm ng t. Trong s
51 chu n m c qu n tr , tác gi đư l a ch n ra 24 chu n m c thu c 6 l nh v c có liên

quan nh t t i s minh b ch tài chính và ho t đ ng c ng nh v n đ b o v nhà đ u t .
M i chu n m c đáp ng đ

c tác gi c ng vào 1 đi m. K t qu nghiên c u c a tác gi

đư ch ra r ng các công ty có ch t l

ng qu n tr t t h n thì có tính thanh kho n cao

h n. C th h n, h nh n th y r ng ch t l

ng qu n tr t t h n thì có quan h v i

chênh l ch gi a giá mua và giá bán th p h n, ch s ch t l

ng th tr

ng cao h n, tác

đ ng giá đ n các giao d ch nh h n, và xác xu t giao d ch theo thông tin riêng (PIN)
th p h n. Chính vì v y, các công ty có th làm gi m các giao d ch theo thông tin riêng
c ng nh c i thi n tính thanh kho n c a c phi u b ng vi c c i thi n theo các chu n
m c qu n tr doanh nghi p, b i vì nó có th giúp gi m nh đi v n đ b t cân x ng
thông tin c ng nh ng n ch n các giao d ch n i b . Tuy nhiên, nghiên c u này đ
ti n hành trong th tr
đ

ng đư phát tri n mà có tính thanh kho n cao, các nhà đ u t

c b o v t t và m c đ s h u đ

th d dàng đ

c

c phân tán r ng. Vì th , các k t qu này không

c m r ng sang các qu c gia khác, nh t là các qu c gia

m i n i và đang phát tri n mà có các th tr

th tr

ng

ng ch ng khoán ít đ

c phát tri n h n và

thanh kho n th p h n m t cách đáng k . H ch ra r ng các th tr

ng này có các đ c

tr ng khác bi t nh th tr
thanh kho n th tr
đ

ng có các quy đ nh y u kém đ b o v l i ích nhà đ u t ,

ng th p, và m c đ t p trung s h u cao. Khi các nhà đ u t không

c b o v t t, có th x y ra các v n đ đ i di n gi a các c đông l n và c đông

thi u s .


13

Nghiên c u c a Tang và Wang (2011) xem xét các c phi u niêm y t trên 2 sàn
giao d ch Th
th

ng H i và Th m Quy n trong giai đo n 1999-2004. Tác gi s d ng

c đo ch s qu n tr doanh nghi p đ

c hình thành theo 5 chu n m c: s t

l i ích c a c đông thi u s , c u trúc H i

c đo t

ng Qu n Tr , c u trúc ban ki m soát, c u

trúc s h u, và s minh b ch tài chính và công b thông tin. Bên c nh đó, tác gi s
d ng 2 th

c đo tính thanh kho n c a c phi u là t s vòng quay và th

c đo tính

không thanh kho n c a AMIHUD. Nghiên c u xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh
nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u, và k t qu nghiên c u ch ra r ng có m t
m it

ng quan d

ng gi a chúng. Khi ch s qu n tr doanh nghi p gia t ng 1%, thì

t s vòng quay c phi u gia t ng 1.2%.
Nghiên c u c a Karmani và Ajina (2012) c ng xem xét m i quan h này b ng
cách phân tích d li u chéo c a 155 công ty phi tài chính c a Pháp trong giai đo n
2008-2009. Tác gi không xây d ng thành 1 ch s t ng h p v ch t l

ng qu n tr

doanh nghi p mà xem xét tác đ ng c a t ng y u t liên quan đ n ch t l

ng qu n tr

đ n tính thanh kho n c a c phi u. M t s chu n m c đ
l

ng thành viên c a H i

l nh pc aH i
l

ng Qu n Tr , m c đ đ c l p c a H i

ng Qu n Tr , s

ng Qu n Tr , kinh nghi m và thâm niên c a các thành viên, ch t

ng c a ban ki m soát và các t ch c ki m toán đ c l p… V các th

kho n c a c phi u, tác gi s d ng th
l

c tác gi đ a ra bao g m s

c đo thanh

c đo chênh l ch gi a giá mua và giá bán, kh i

ng giao d ch và t s AMIHUD. K t qu nghiên c u đ u ch ra có m t m i quan h

gi a các chu n m c ch t l

ng qu n tr doanh nghi p v i tính thanh kho n c a c

phi u.
Nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014) đư l p đ y l h ng trong nghiên c u
b ng vi c xem xét tác đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c
phi u trong nhóm các qu c gia đang phát tri n và m i n i. C th h n, Prommin và
c ng s (2014) xem xét m i quan h v i m u quan sát bao g m 100 công ty l n nh t
niêm y t t i S Giao D ch Ch ng Khoán Thái Lan (SET) trong giai đo n 2006-2009.


14

K t qu nghiên c u c a h ch ra m t m i quan h có ý ngh a v m t th ng kê gi a
qu n tr doanh nghi p và tính thanh kho n c a c phi u. C th h n, khi ch t l

ng

qu n tr doanh nghi p gia t ng, thì tính thanh kho n c i thi n m t cách đáng k . Tác
đ ng này t n t i th m chí sau khi ki m soát nhi u y u t liên quan, bao gôm quy mô,
đòn b y, đ bi n đ ng t su t sinh l i c phi u, tài s n h u hình, ngh ch đ o giá c
phi u và tu i công ty. C th h n, khi ch t l

ng qu n tr gia t ng 1 đ l ch chu n giúp

cho t s thanh kho n gia t ng 26.19%. K t qu này r t v ng ch c thông qua các ki m
đ nh v ng ch c khi phân tích m i quan h d a trên s thay đ i, hay khi có thêm bi n
ki m soát khác vào ph

ng trình h i quy. Bên c nh đó, nghiên c u này cho r ng v n

đ n i sinh ti m tàng trong nghiên c u không tác đ ng đ n k t qu nghiên c u v m i
quan h này.

ây là m t trong s ít các nghiên c u th c nghi m đ

di n và phù h p cho th c ti n t i th tr

c th c hi n toàn

ng đang phát tri n và m i n i. Chính vì v y,

tác gi th c hi n lu n v n d a trên nhi u nghiên c u tr

c đây, và ch y u v n là

nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014).

2.2. Phát tri n gi thuy t nghiên c u
Do mâu thu n đ i di n, các nhà qu n lý có đ ng c ti t l ít thông tin h n, hay
th m chí làm bóp méo nó. Các nhà qu n lý c h i hay các nhà qu n lý không hi u qu
có kh n ng h n công b thông tin có ch n l c đ che gi u s không hi u qu c a h
hay đ chi m đo t tài s n, d n đ n b t cân x ng thông tin nhi u hon. Tuy nhiên, trong
các công ty có ch t l

ng qu n tr t t, thì các nhà qu n lý ph i tuân theo các ph

ng

th c giám sát h n và do đó ít có kh n ng che đ y thông tin. V m t lý thuy t, qu n tr
doanh nghi p tác đ ng đ n tính thanh kho n c a th tr

ng c phi u b i vì qu n tr

doanh nghi p hi u qu áp đ t s giám sát nhi u h n lên các nhà qu n lý, và do đó ng n
ch n các nhà qu n lý không hi u qu hay các nhà qu n lý c h i che gi u thông tin. Do
đó, ch t l

ng qu n tr t t h n đ

c k v ng s làm d u đi v n đ b t cân x ng thông

tin, d n đ n gia t ng tính minh b ch cho các công ty. Phù h p v i lý thuy t trên, m t s


15

nghiên c u tr

c đây, đi n h nh nh Chung và c ng s (2010) ch ra r ng ch t l

qu n tr t t h n đ

ng

c k v ng c i thi n tính minh b ch trong ho t đ ng và tính minh

b ch trong tài chính, và làm c t gi m đi v n đ b t cân x ng thông tin gi a các nhà đ u
t bên ngoài và bên trong công ty. Khi b t cân x ng thông tin ít tr m tr ng h n, các
nhà kinh doanh trên th tr

ng đ i m t v i v n đ l a ch n đ i ngh ch ít h n, và cung

c p nhi u thanh kho n h n cho các c phi u c a các công ty đ
là các công ty có ch t l

ng qu n tr t t h n đ

c qu n tr t t. K t qu

c k v ng là có tính thanh kho n cao

h n. C th h n,
 Qu n tr doanh nghi p có th giúp c i thi n tính minh b ch ho t đ ng b ng
cách c i thi n kh n ng nh n bi t ch t l
công ty. B ng cách t ng c

ng qu n tr và giá tr th c s c a

ng các hình th c k lu t, các quy đ nh qu n tr

doanh nghi p v b o v l i ích c đông, và các ph

ng th c nh m h n ch

m c đ mà các nhà qu n lý có th chi m đo t giá tr doanh nghi p.


Qu n tr doanh nghi p c ng giúp t ng c

ng vi c công b thông tin m t cách

công khai. i u này s làm gi m đi tính chính xác c a các thông tin n i b và
đ ng c tìm ki m thông tin n i b . Khi đó, b t cân x ng thông tin gi a các
nhà kinh doanh s gi m đi, và v th đ u c c a các nhà đ u t có thông tin
c ng gi m đi. Do đó, các nhà cung c p thanh kho n có th y t các m c chênh
l ch giá gi a giá mua và giá bán cao h n, và đ sâu giá nh h n cho c phi u
c a nh ng công ty có ch t l

ng qu n tr kém, b i vì h ph i đ i m t v i v n

đ l a ch n đ i ngh ch l n h n v i nh ng c phi u c a nh ng công ty này,

và tác đ ng c a giá lên các giao d ch c ng l n h n đ i v i nh ng công ty có
ch t l

ng qu n tr kém.

Liên quan đ n m i liên h gi a b t cân x ng thông tin và tính thanh kho n c a c
phi u, Diamond (1985) c ng ch ra r ng vi c gia t ng công b thông tin làm c t gi m
b t cân x ng thông tin gi a nhà qu n lý và các nhà kinh doanh, và làm gi m b t đ ng
c c a các nhà kinh doanh ki m đ

c thông tin riêng l , d n đ n ít s không đ ng nh t


16

gi a ni m tin c a các nhà kinh doanh và v th đ u c ít h n trong s các nhà kinh
doanh có thông tin.
Cu i cùng, các lý thuy t trao đ i

trên đây hàm ý r ng qu n tr doanh nghi p t

s làm suy y u tính thanh kho n c a th tr
đ

ng c phi u, b i vì ch t l

ng qu n tr t

c k v ng s làm c t gi m đi tính minh b ch ho t đ ng và minh b ch tài chính, và

làm gia t ng v n đ b t cân x ng thông tin. Vì v y, tác gi đ a ra gi thuy t nghiên
c u nh sau.
Gi thuy t: Ch t l
c a c phi u càng cao.

ng qu n tr doanh nghi p càng cao thì tính thanh kho n


17

CH

NG 3: PH

NG PHÁP NGHIÊN C U

Khi th c hi n nghiên c u trong lu n v n này, tác gi d a theo nhi u nhi u c u
tr

c đây và ch y u là nghiên c u c a Prommin và c ng s (2014) đ xem xét tác

đ ng c a qu n tr doanh nghi p lên tính thanh kho n c a c phi u. Trong ch

ng này

c a lu n v n, tác gi s trình bày cách th c thu th p và x lý d li u nghiên c u, các
bi n nghiên c u, c ng nh ph

3.1.

ng pháp nghiên c u.

D Li u

M u quan sát ban đ u c a tác gi bao g m t t c các công ty niêm y t trên
HOSE trong su t giai đo n t n m 2007 đ n n m 2013 mà có d li u báo cáo tài
chính hàng n m, báo cáo th

ng niên, d li u giá và kh i l

ng giao d ch c phi u

trong su t giai đo n quan sát đó. S d tác gi l a ch n nh v y là vì m t s lý do
sau:
 Th nh t, HOSE đ

c thành l p cách đây g n 15 n m. Tính đ n cu i n m

2014, nó có h n 300 mư c phi u niêm y t v i giá tr v n hóa th tr

ng

vào kho ng 985,258 t đ ng c ng nh ch s VN-Index đ t 545.63 đi m
(ngu n s li u t website ). Trong khi đó, tính đ n cu i
n m 2014, S giao d ch ch ng khoán Hà N i ch có giá tr v n hóa th
tr

ng vào kho ng 136,017 t đ ng và ch s HNX-Index đ t 82.98 đi m

(ngu n s li u t website ). Vì v y, HOSE có th là m t

đ i di n t t cho th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam khi tác gi nghiên c u

m i quan h này.
 Th hai, s l

ng công ty niêm y t trên HOSE khá ít vào cu i n m 2005

nh ng sau đó t ng m nh trong 2 n m ti p theo, và đ n cu i n m 2007 s
l

ng công ty niêm y t vào kho ng 100.


18

 Cu i cùng, vi c l a ch n HOSE và giai đo n nghiên c u nh v y c ng t o
nên m t s đ ng b và th ng nh t v m t d li u.
V i các công ty trong m u quan sát ban đ u, tác gi lo i đi các công ty tài chính
(STB – Ngân hàng th

ng m i c ph n Sài Gòn Th

ng Tín, SSI – Công ty c ph n

(CTCP) Ch ng khoán Sài Gòn) trong nhóm ngành ho t đ ng tài chính, ngân hàng,
b o hi m. Vi c lo i đi các công ty tài chính này là b i vì vi c s d ng đòn b y cao là
bình th

ng đ i v i các công ty tài chính, nh ng đ i v i các công ty phi tài chính thì

vi c s d ng đòn b y cao l i ch ra kh n ng ki t qu cao h n và tác đ ng đ n tính
thanh kho n c a c phi u, d n đ n có th làm cho tác gi đ a ra các suy lu n th ng kê
sai l ch. Vi c lo i b đi các công ty tài chính c ng có th do v n đ qu n tr doanh
nghi p trong các công ty này có th khác bi t v i các công ty phi tài chính. T đó, tác
gi đư ch n ra đ

c m u quan sát bao g m 105 công ty.

M t v n đ c ng c n đ

c quan tâm trong ph n d li u c a lu n v n này đó

chính là vi c phân ngành c a các công ty niêm y t do tác gi có s d ng các bi n gi
ngành trong bài. Tác gi

s

d ng b ng phân ngành 2013 có s n trên website

(b ng phân ngành này đ

c c p nh t vào kho ng tháng 7/2014),

d a trên tiêu chí phân ngành là ho t đ ng kinh doanh chính c a công ty (ho t đ ng
kinh doanh mang l i doanh thu l n nh t trong t ng doanh thu c a m t công ty niêm
y t). Chi ti t v tiêu chí và cách th c phân ngành c ng có s n trên website. Theo đó,
tác gi phân ngành cho 105 công ty trong m u quan sát thành 10 nhóm ngành khác
nhau nh sau: Nông nghi p, Lâm nghi p và Th y s n (6 công ty); Khai khoáng (3

công ty); Công nghi p ch bi n, ch t o (49 công ty); S n xu t và phân ph i đi n, khí
đ t, n

c nóng, h i n

c, và đi u hòa không khí (5 công ty); Xây d ng (8 công ty);

Bán buôn và bán l ; s a ch a ôtô, môtô, xe máy và xe có đ ng c khác (16 công ty);
V n t i kho bưi (9 công ty); Thông tin và truy n thông (1 công ty); Ho t đ ng kinh
doanh b t đ ng s n (7 công ty); D ch v vui ch i và gi i trí (1 công ty). Danh sách chi