NGHIÊN cứu các NHÂN tố ẢNH HƯỞNG đến cấu TRÚC vốn của các CÔNG TY NIÊM yết TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN NGÀNH THỦY sản VIỆT NAM
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.46 MB, 82 trang )
BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------
TRẦN MINH TRUNG
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - NGÀNH
THỦY SẢN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015
BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING
---------------
TRẦN MINH TRUNG
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - NGÀNH
THỦY SẢN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201
HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : TS. BÙI HỮU PHƯỚC
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN
Đề tài “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán – Ngành Thủy Sản Việt Nam” là đề tài do chính tác
giả thực hiện.
Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã học, các tài liệu tham khảo, kết
hợp với quá trình nghiên cứu thực tiễn, thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với giáo viên
hướng dẫn khoa học để hoàn thành luận văn của mình.
Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác. Tác giả xin cam
đoan những lời nêu trên là đúng sự thật.
TP.HCM, ngày 10 tháng 07 năm 2015
Người thực hiện đề tài
TRẦN MINH TRUNG
LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, xin trân trọng cảm ơn Ban Giám Hiệu và Khoa Sau Đại Học trường
Đại Học Tài Chính – Marketing đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập, nghiên cứu
trong suốt thời gian qua.
Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Khoa Sau Đại Học và tất cả các quý
thầy cô trường Đại Học Tài Chính – Marketing đã tận tâm giảng dạy trong suốt chương
trình học tập và nghiên cứu. Tác giả xin cảm ơn đặc biệt đến TS. Bùi Hữu Phước đã
tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý kiến quý báu giúp tác giả hoàn thành luận văn
này.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn học, đồng nghiệp đã tạo điều kiện
và hỗ trợ cho tác giả trong suốt quá trình thực hiện đề tài.
Trân trọng cảm ơn.
Tác giả luận văn
TRẦN MINH TRUNG
MỤC LỤC
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Mục lục
Danh mục từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình, sơ đồ, đồ thị
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .................................................... 1
1.1.Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................. 1
1.2.Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ...................................................................... 2
1.3.Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 2
1.4.Phạm vi, đối tượng ........................................................................................ 2
1.5.Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 2
1.6.Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ....................................................... 3
1.7.Bố cục của nghiên cứu ................................................................................... 3
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN ........................................................... 4
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài .................................................... 4
2.1.1. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp ........................... 4
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ..................................................................... 4
2.2. Các nghiên cứu trước đây ............................................................................. 17
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới ................................................... 17
2.2.2. Một số mô hình nghiên cứu trong nước ..................................................... 20
CHƢƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ....................................................... 22
3.1. Quy trình nghiên cứu .................................................................................... 22
3.2. Mô tả dữ liệu ................................................................................................. 22
3.3. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................... 23
3.3.1. Lựa chọn mô hình ..................................................................................... 23
3.3.2. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................ 24
3.4. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 28
3.4.1. Các biến nghiên cứu ................................................................................... 28
3.4.2. Thiết lập mô hình nghiên cứu .................................................................... 30
3.4.3. Các kiểm định trong mô hình dữ liệu bảng ................................................ 32
3.4.4. Đo lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đối với biến phụ thuộc ...... 35
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ......................... 36
4.1. Phân tích tổng quan và thực trạng cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn ngành Thủy Sản ............................................................................... 36
4.1.1. Phân tích tổng quan về ngành Thủy Sản .................................................... 36
4.1.2. Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp ngành thủy sản .................................................................. 42
4.2. Kết quả nghiên cứu và các kiểm định ........................................................... 46
4.2.1. Thống kê mô tả biến ................................................................................... 46
4.2.2. Ma trận tương quan giữa các biến độc lập ................................................. 47
4.2.3. Kết quả hồi quy .......................................................................................... 49
4.2.4. Kiểm định các khuyết tật của mô hình ....................................................... 51
4.3. Thảo luận về các biến nghiên cứu ................................................................. 53
4.4. Đánh giá mức độ quan trọng của các nhân tố ............................................... 58
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.................................................... 59
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ........................................................................... 59
5.2. Đề xuất khuyến nghị ..................................................................................... 59
5.3. Những hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu mới cho những nghiên
cứu tiếp theo ......................................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CTCP
Công ty cổ phần
DNVVN
Doanh nghiệp vừa và nhỏ
FEM
Mô hình ảnh hưởng cố định
GDCK
Sở giao dịch chứng khoán
LTD
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng nợ
MCK
Mã chứng khoán
NXB
Nhà xuất bản
REM
Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
ROA
Sức sinh lợi tổng tài sản
STD
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ
TP.HCM
Thành phố Hồ Chí Minh
VASEP
Hiệp hội chế biến và xuất khẩu thủy sản Việt Nam
XK
Xuất khẩu
XNK
Xuất nhập khẩu
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Các chỉ số kinh tế vĩ mô ........................................................................ 23
Bảng 4.1. Các tỷ số đòn bẩy bình quân năm 2008 – 2014 ..................................... 42
Bảng 4.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn năm 2008 – 2014 ................. 44
Bảng 4.3. Thống kê mô tả ...................................................................................... 47
Bảng 4.4. Ma trận tương quan giữa các biến độc lập............................................. 48
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Breuch – Pagan LM ................................................ 49
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định sự tồn tại ảnh hưởng cố định ................................... 50
Bảng 4.7. Kiểm định Hausman .............................................................................. 50
Bảng 4.8. Kết quả mô hình REM ........................................................................... 51
Bảng 4.9. Xác định hệ số nhân tử phóng đại phương sai ....................................... 52
Bảng 4.10: Kết quả mô hình hồi quy phụ .............................................................. 53
Bảng 4.11: Kết quả mô hình REM sau khi loại bỏ biến ........................................ 57
Bảng 4.12. Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố ..................................................... 58
DANH MỤC CÁC HÌNH, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1. Đồ thị chi phí sử dụng vốn ..................................................................... 5
Hình 2.2. Đồ thị giá trị doanh nghiệp .................................................................... 10
Hình 2.3. Đồ thị xác định điểm cấu trúc vốn tối ưu ............................................... 12
Hình 4.1. Top 10 doanh nghiệp có kim ngạch xuất khẩu
thủy sản lớn nhất năm 2014 ................................................................................... 37
Hình 4.2. Xuất khẩu thủy sản qua các năm ............................................................ 39
Hình 4.3. Kim ngạch xuất khẩu các loại thủy sản năm 2013 – 2014..................... 41
Hình 4.4. Kim ngạch xuất khẩu theo các thị trường chính năm 2013 – 2014 ....... 42
Hình 4.5. Các tỷ số nợ bình quân năm 2008 – 2014 .............................................. 43
Hình 4.6. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn năm 2008 – 2014 .................. 46
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động của
tất cả các nền kinh tế trên thế giới. Tại Việt Nam, ảnh hưởng này thể hiện rõ nét
trong năm 2008-2009 ở thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Lãi suất ngân hàng tăng
cao, thị trường chứng khoán mất tính thanh khoản làm cho nhiều doanh nghiệp gặp
khó khăn trong huy động vốn, thậm chí một số doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt
quệ tài chính. Và đến nay nền kinh tế thế giới cũng như Việt Nam vẫn chưa thoát
khỏi khủng hoảng. Trước những thực tế của nền kinh tế thế giới cũng như của Việt
Nam đầy rủi ro như vậy, các doanh nghiệp cần nâng cao hiệu quả hoạt động cho
doanh nghiệp mình, tăng khả năng chống chịu với những khó khăn của nền kinh tế.
Để làm được việc này, một trong những công việc cấp bách hiện nay là doanh
nghiệp cần quan tâm hơn nữa đến công tác quản trị tài chính. Nghiên cứu về cấu
trúc vốn là một trong những nhiệm vụ quan trọng hàng đầu trong công tác quản trị
tài chính của doanh nghiệp, nhận thức được vấn đề này tác giả mong muốn thực
hiện một chuyên đề nghiên cứu liên quan đến vai trò quan trọng của cấu trúc vốn,
cũng như chỉ ra một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành
Thủy Sản Việt Nam. Việc lựa chọn ngành Thủy Sản dựa trên những cơ sở, quan
điểm sau:
-
Thủy Sản là một trong những ngành mang lại kim ngạch xuất khẩu cao
trong nền kinh tế nước ta và Việt Nam là một trong những nước xuất khẩu
Thủy Sản lớn trên thế giới. Ngành Thủy Sản Việt Nam là một ngành đầy
tiềm năng, có cơ hội phát triển rất lớn trong tương lai với thị trường tiêu thụ
ngày càng được mở rộng.
-
Việt Nam có vị trí địa lý và điều kiện tự nhiên thuận lợi tạo ra thế mạnh nổi
trội để phát triển ngành công nghiệp Thủy Sản. Do đó, xuất khẩu Thủy Sản
trở thành một trong những lĩnh vực quan trọng của nền kinh tế.
Với những quan điểm trên, tác giả thấy rằng, việc tìm kiếm mô hình cấu trúc
vốn tối ưu, hợp lý cho các doanh nghiệp ngành Thủy Sản là một vấn đề thực tế đặt
1
ra đòi hỏi phải nghiên cứu và có những giải pháp giải quyết hợp lý, mang lại hiệu
quả đáp ứng yêu cầu ổn định và phát triển của doanh nghiệp, của nền kinh tế. Do
đó, tác giả đã chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán - ngành Thủy Sản Việt Nam” là
đề tài cho luận văn của mình.
1.2.
-
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
ngành Thủy Sản Việt Nam.
-
Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó đến cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết ngành Thủy Sản Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
-
Các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
ngành Thủy Sản Việt Nam?
-
Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết ngành Thủy Sản Việt Nam như thế nào?
1.4. Phạm vi, đối tƣợng
- Đối tƣợng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở
GDCK TP.HCM và Sở GDCK Hà Nội ngành Thủy Sản.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Phạm vi về thời gian
Báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM (HOSE)
và Sở GDCK Hà Nội (HNX) ngành Thủy Sản trong 07 năm 2008 – 2014.
+ Phạm vi về không gian
Luận văn nghiên cứu đối với 19 công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM và
Sở GDCK Hà Nội ngành Thủy Sản có đầy đủ dữ liệu được nêu trong các báo cáo
tài chính.
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Phương pháp định lượng: Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với sự hỗ trợ
của phần mềm Eview 8.0 để xác định hệ số hồi qui, trên cơ sở đó xây dựng phương
2
trình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Từ đó, kiểm định sự ảnh hưởng của
các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty trên. Khi quá trình kiểm định hoàn tất,
đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số khuyến nghị phù hợp với hiện
trạng của ngành Thủy Sản.
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết ngành Thủy Sản Việt Nam và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Điều này giúp ích cho các nhà điều hành doanh nghiệp Thủy Sản trong việc phân
tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn một
cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình.
1.7. Bố cục của nghiên cứu
Luận văn gồm 5 chương:
Chương 1: giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: tổng quan lý luận
Chương 3: thiết kế nghiên cứu
Chương 4: kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: kết luận và khuyến nghị
3
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài
2.1.1. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu ở các doanh nghiệp
2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn chủ
sở hữu được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
2.1.1.2. Khái niệm cấu trúc vốn tối ƣu
Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình
quân của doanh nghiệp hoặc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn
có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, giá trị các chứng khoán của
doanh nghiệp (giá trị doanh nghiệp) được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí
sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Học thuyết này chỉ ra một hướng là các
giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào
thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn
được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng,
lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện,... Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình
bày cụ thể các lý thuyết.
2.1.2.1. Theo quan điểm truyền thống
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu, với cấu trúc này có thể gia
tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp. Theo
cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua
việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm
thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ
đòi hỏi gia tăng lợi nhuận, đến lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không
đủ bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của
4
việc sử dụng nợ không còn nữa. Toàn bộ tình hình được mô tả bằng đồ thị chi phí
sử dụng vốn như sau:
Hình 2.1. Đồ thị chi phí sử dụng vốn
CPSD vốn
CPSD vốn chủ sở hữu
WACC
CPSD vốn vay
WACCmin
Đòn cân nợ
0
Hn*
Nguồn: Bùi Hữu Phước và cộng sự (2014), Tài chính doanh nghiệp, NXB Kinh
Tế TP.HCM
Nhìn vào đồ thị có thể nhận thấy:
-
Khi cấu trúc vốn không có nợ, hoàn toàn là 100% vốn chủ sở hữu thì chi phí
sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
(WACC = re).
-
Khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo sự
gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn đó là nhờ vào chi phí sử dụng nợ
luôn luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (nhờ lá chắn thuế).
-
Nhưng khi WACC giảm đến mức thấp nhất (bằng WACCmin) thì tại đây
mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức tối ưu hay tỷ trọng nợ chiếm
trong cấu trúc vốn đạt tỷ trọng nợ tối ưu Hn* và cấu trúc vốn lúc này trở
thành cấu trúc vốn tối ưu.
5
-
Khi tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn vượt quá Hn* thì WACC bắt đầu
tăng dần. Bởi vì sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh toán nợ
cho chủ nợ, đồng thời làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm chi phí
sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro.
-
Chính điều này đã làm cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn một cấu
trúc vốn tài trợ 100% nợ.
Như vậy, nếu cấu trúc vốn của doanh nghiệp được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở
hữu thì một mặt cho thấy doanh nghiệp chủ động trong nguồn vốn (trong bị lệ thuộc
vào nguồn vốn từ bên ngoài) và chịu rủi ro tài chính thấp nhất, nhưng mặt khác
doanh nghiệp cũng phải chịu chi phí sử dụng vốn bình quân cao do chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu thường cao hơn chi phí sử dụng nợ vay. Ngược lại, khi doanh
nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cấu trúc vốn, tuy có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn
bình quân của doanh nghiệp nhưng lại có thể làm tăng rủi ro tài chính của doanh
nghiệp do tăng rủi ro trong khả năng thanh toán nợ vay, nhất là trong những trường
hợp doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng nợ quá cao vượt quá một giới hạn nhất định thì
ngoài việc làm rủi ro thanh toán tăng cao còn làm chi phí sử dụng vốn bình quân
tăng cao.
Chính điều này khiến cho doanh nghiệp luôn phải thiết lập cấu trúc vốn sao cho
tối ưu nhằm giảm thiểu được rủi ro tài chính và giảm chi phí sử dụng vốn bình
quân.
Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống còn được gọi là lý thuyết
cấu trúc vốn tối ưu, ngầm hiểu rằng:
-
Chi phí sử dụng vốn bình quân phụ thuộc vào cấu trúc vốn của công ty.
-
Có một cấu trúc vốn tối ưu.
-
Với cấu trúc vốn tối ưu, chi phí sử dụng vốn bình quân là thấp nhất và giá trị
doanh nghiệp cao nhất.
-
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, do
đó, tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp.
6
Hoạch định chính sách cấu trúc vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận
và rủi ro, cần chú ý:
-
Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung
đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.
-
Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu trong một giai đoạn nào đó, một thời
điểm nào đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và vốn chủ sở hữu thích hợp. Do
đó, ở những giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu cũng khác nhau.
-
Không có mô hình cấu trúc tài chính tối ưu cho mọi doanh nghiệp.
Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết M&M nêu sau đây
cũng như lý thuyết đánh đổi.
2.1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)
1. Luận điểm M-M trong môi trƣờng không có thuế
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa
ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M.
Những giả định của lý thuyết M&M
-
Công ty hoạt động trong môi trường không có thuế.
-
Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phí giao
dịch.
-
Thị trường hoàn hảo (có đủ người mua và người bán trong thị trường, vì vậy
không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền)
-
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng lãi suất.
-
Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của
một doanh nghiệp. Ngoài ra cũng giả dụ là các doanh nghiệp hoạt động dưới
các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
Theo M&M: “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị
của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”.
7
M&M cho rằng khi một doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu
do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng
này bù trừ bằng đúng phần lợi ích của chi phí sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi
phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi thay đổi trong cấu trúc vốn.
Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng chiết khấu lãi trước thuế và
lãi vay (EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị
thị trường của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài
chính thay đổi chi phí sử dụng vốn không đổi (không có thuế thu nhập doanh
nghiệp) nên giá trị doanh nghiệp cũng không đổi.
Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành
(kinh doanh chênh lệch giá). Kinh doanh chênh lệch giá là hoạt động kinh doanh
bằng cách tìm kiếm hai tài sản hòan tòan giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị
chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với giá cao hơn.
Trong một thị truờng vốn hòan hảo không có chi phí giao dịch, M&M lập luận
rằng các nhà đầu tư sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ. Các
cổ đông có thể thay đổi cấu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không
tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn.
Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cấu trúc vốn khác nhau,
do đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và
kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng. Dựa trên cơ sở
tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như trên, M&M kết luận rằng
công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn
bẩy tài chính.
2. Luận điểm M-M trong môi trƣờng có thuế thu nhập doanh nghiệp
Ở phần trên chúng ta đã nghiên cứu cấu trúc vốn với giả định doanh nghiệp
hoạt động trong môi trường không có thuế. Thực tế phần lớn các doanh nghiệp đều
8
phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh
huởng đến giá trị doanh nghiệp.
Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu
là:
Pr = EBIT(1-t’)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên : WACC = re
Và giá trị doanh nghiệp :
Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay :
Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : Pr = (EBIT – I)(1 - t’)
Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là :
Pr = (EBIT – I)(1 - t’) + I
= EBIT(1 - t’) + I . t’
Hay: Pr = EBIT(1 - t’) + D . rd . t’
Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ
là:
D . rd . t’ = I . t’
Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay.
Giá trị doanh nghiệp:
Hay: P0D = P0 + PVtax
PVtax = D . t’
P0D : giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
PVtax: hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.
9
Giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp
Hình 2.2. Đồ thị giá trị doanh nghiệp
Giá trị thị trường của
doanh nghiệp có sử dụng nợ
Hiện giá tấm chắn thuế
Giá trị thị trường của doanh nghiệp không có sử dụng nợ
Số lƣợng nợ (D)
Nguồn: Bùi Hữu Phước và cộng sự (2014), Tài chính doanh nghiệp,
NXB Kinh Tế TP.HCM
Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ.
Chúng ta biết ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế do lãi
suất là yếu tố chi phí trước thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ưu
điểm này do cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế.
2.1.2.3. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Ở phần trên chúng ta đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng tuyến tính khi số
lượng nợ trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác giá trị thị trường của doanh nghiệp
được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn tòan nợ.
Trên thực tế không có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ tòan bằng nợ, bởi vì có
những yếu tố ảnh huởng đến việc xác định cấu trúc vốn tối ưu:
- Đối với chủ nợ: Không chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ doanh nghiệp
không có vốn chủ sở hữu vì rủi ro rất cao.
- Đối với chủ doanh nghiệp: Trong quá trình đầu tư có thể còn phát sinh một số
yếu tố ảnh hưởng như chi phí phá sản, chi phí giao dịch,…
10
+ Chi phí phá sản: Nếu doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hay có khó khăn về tài
chính có thể doanh nghiệp bị mất uy tín, mất thị trường, tốn chi phí tái cấu trúc vốn
và nếu doanh nhiệp bị phá sản thì phải tốn chi phí xử lý …. Các khỏan chi phí này
tạm thời gọi chung là chi phí phá sản. Chi phí liên quan đến phá sản là đáng kể do
đó doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ kém hấp dẫn nhà đầu tư hơn so với
doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi bị phá sản doanh nghiệp phải
thanh lý tài sản để trả nợ. Sau khi trừ các chi phí liên quan đến phá sản, số tiền thu
được do thanh lý tài sản của doanh nghiệp sẽ ưu tiên trả cho các chủ nợ, số tiền còn
lại mới chi trả cho cổ đông khiến cho nhà đầu tư vào doanh nghiệp có sử dụng đòn
bẩy tài chính trở nên rủi ro hơn, do đó chủ sở hữu đòi hỏi lãi suất kỳ vọng cao hơn
là đầu tư vào doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính.
+ Chi phí giao dịch: Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ các nhà
nghiên cứu cũng bỏ qua chi phí giao dịch nhưng trên thực tế luôn có chi phí giao
dịch. Điều này cũng ảnh hưởng đến những kết luận rút ra từ lý thuyết của M&M.
+ Chi phí giám sát người thừa hành: Là những chi phí liên quan đến hoạt động
giám sát nhằm đảm bảo cho người thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ
đông. Các khoản chi phí này gồm tiền lương, tiền thưởng, chi phí kiểm toán …. Do
trên thực tế có những khỏan chi phí này nên trái chủ và cổ đông đòi hỏi một phần
tăng thêm lợi nhuận để bù đắp.
Vì vậy công thức định giá doanh nghiệp của M&M có thể điều chỉnh như sau :
P0D = P0 + PVtax – PVps – PVcpk
PVps: Hiện giá của chi phí phá sản.
PVcpk: Hiện giá của chi phí khác có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Ta có hình vẽ sau:
11
Giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp
Hình 2.3. Đồ thị xác định điểm cấu trúc vốn tối ƣu
Giá trị thị trường
của DN có sử dụng
nợ, với thuế, các chi phí
phá sản và chi phí khác
Hiện giá
của chi phí
phá sản và
chi phí khác
Hiện giá
tấm chắn
thuế
Giá trị thị trường
của DN có sử dụng
nợ với thuế
Lượng nợ tối ưu
Giá trị thị trường của DN
không có sử dụng nợ
D*
Số lƣợng nợ
Nguồn: Bùi Hữu Phước và cộng sự (2014), Tài chính doanh nghiệp,
NXB Kinh Tế TP.HCM
Tại điểm D* giá trị doanh nghiệp là cao nhất.
Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay
là vì bên cạnh những lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ mang lại thì việc sử dụng tài
trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình là các chi phí khánh kiệt tài
chính. Khánh kiệt tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ
nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm số lượng nợ tăng thêm dẫn
đến lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, do đó chi phí khánh kiệt tài chính cũng gia tăng.
Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi số lượng nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ
tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí khánh kiệt tài chính thì việc vay nợ
không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp
luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này
12
để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu
trúc vốn của mình.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là điểm tại đó với mỗi lợi ích tăng thêm thì:
PVtax = PVps
2.1.2.4. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asymmetric Information
Theory)
So với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ
hơn về triển vọng tương lai. Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin.
-
Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)
Việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể truyền những tín hiệu cho
các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình tài chính của doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt
đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo đó, nhà quản lý biết
rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có
triển vọng tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với các chủ sở hữu mới.
Tuy nhiên, khi doanh nghiệp có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý muốn chia
sẽ các rủi ro này với các nhà đầu tư mới. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố
phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể coi là đang cung cấp một tín
hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nghiên
cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc phát hành chứng khoán mới sẽ dẫn
đến giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần sẽ đưa đến các lợi nhuận được
công bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng
đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương còn các hành động làm
giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh
nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín
hiệu có thể về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp. Thực hiện
một cấu trúc vốn tối ưu trong từng giai đoạn ra sao, quyết định tỷ trọng nợ như thế
nào cho hợp lý, làm sao để tác động của tín hiệu ra thị trường là tích cực như mong
đợi vẫn luôn là một bài toán khó đối với các nhà quản lý.
13
-
Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)
Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi là lý thuyết trật tự phân hạng
cho rằng các doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn tài trợ nội bộ đầu tiên, rồi sau đó đến
nợ và phát hành cổ phiếu mới chỉ nếu cần thiết. Điều này giải thích tại sao các
doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn, không phải vì
họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn và còn vì nợ đứng kế tiếp lợi nhuận giữ lại
trong trật tự phân hạng khi lợi nhuận giữ lại đã sử dụng hết.
Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myer
và Majluf (1984). Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng – một
cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều hơn về tiềm năng, rủi ro cũng như
giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ
bên ngoài và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn. Điều này sẽ đưa
đến một trật tự phân hạng mà theo đó doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng vốn nội bộ trước
tiên, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, rồi mới phát hành nợ mới và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương
án cuối cùng khi công ty sử dụng hết khả năng vay nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ mục tiêu thấp mà vì
họ không cần tiền bên ngoài và giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa
khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có những hạn chế của
nó, đó là chưa giải thích được sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Myer và
Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu đối với các doanh
nghiệp. Lý thuyết này sau đó được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như
Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).
2.1.2.5. Lý thuyết chi phí đại diện (agency theory)
Một trong những điểm khác biệt của loại hình công ty cổ phần so với các loại
hình doanh nghiệp khác đó là phân định quyền sở hữu với quyền quản lý. Điều đó
14
cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó sự
thay đổi quyền sở hữu sẽ không gây phiền hà đến hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp và điều này cũng cho phép công ty thuê những nhà quản lý chuyên nghiệp
để điều hành công ty của mình theo mục tiêu của người sở hữu.
Việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý bản thân nó cũng mang lại
nhiều vấn đề phức tạp như:
- Mục tiêu của chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý.
- Các nhà quản lý và các chủ sở hữu có thông tin rất khác nhau về giá trị tài sản
của công ty.
Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu và sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà
quản lý đã tạo nên những vấn đề về quan hệ đại diện. Nhìn chung, trong công ty cổ
phần tồn tại hai loại quan hệ đại diện, đó là quan hệ giữa người chủ sở hữu (cổ
đông) và người quản lý và thứ hai là quan hệ đại diện giữa người chủ sở hữu (cổ
đông) và chủ nợ.
-
Cổ đông và ngƣời quản lý – mâu thuẫn đại diện thứ nhất
Trong công ty cổ phần, đây được coi là mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt
giữa sở hữu và quản lý trong loại hình công ty cổ phần. Khi bỏ tiền ra thuê người
đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu công ty mong muốn hoạt động
của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hóa giá trị công ty, nâng cao thị giá
của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – người điều hành của
công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy
tạo ra những lý do khiến ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có sức
sinh lời cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không
mang lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho cá nhân họ,
hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty,
họ có thể tư lợi mà không cần quan tâm đến lợi nhuận của công ty và những hậu
quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn trong lợi ích của hai chủ thể
này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.
15
-
Cổ đông và chủ nợ – mâu thuẫn đại diện thứ hai
Trong mối quan hệ này, các cổ đông trở thành người đại diện cho các chủ nợ.
Những cá nhân hay tổ chức có tiền đồng ý giao tiền cho các cổ đông của một công
ty cổ phần để họ đại diện thực hiện việc đầu tư mang lại lợi ích cho cả hai. Quyết
định giao tiền của cá nhân hay tổ chức này dựa trên cơ sở người đi vay (công ty cổ
phần) đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các chủ nợ, như mức độ hiệu quả trong
hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả
năng gia tăng lợi nhuận, khả năng trả nợ,…
Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm
mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình. Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ
của công ty quan tâm đến phần thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của
công ty trong trường hợp phá sản. Các cổ đông, thông qua các nhà điều hành mong
muốn công ty mình thực hiện các dự án có tỷ suất sinh lời cao hơn và dĩ nhiên rủi ro
cũng cao hơn. Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận
thuộc về các cổ đông của công ty. Tuy nhiên, nếu dự án đó thất bại, các chủ nợ buộc
phải chia sẽ những thiệt hại, bị trì hoãn thanh toán nợ gốc và lãi, thậm chí mất cả số
tiền đã cho vay.
Chính vì vậy, các chủ nợ có thể yêu cầu được trực tiếp tham gia giám sát tiến
trình thực hiện của dự án, qua đó mới cho phép công ty được giải ngân khoản vay.
Đây được xem là chi phí đại diện mà các cổ đông phải trả để được sử dụng các
khoản vay của chủ nợ. Để hạn chế các cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ, các
chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng
cho vay trong tương lai. Ngoài ra nếu các chủ nợ tin rằng nhà điều hành công ty
đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ hoặc từ chối cung cấp thêm vốn cho công ty hoặc
sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn lãi suất thị trường để bù lại rủi ro chiếm đoạt vốn.
Các nhà nghiên cứu đã phát triển các mâu thuẫn trong quan hệ đại diện thành lý
thuyết đại diện. Lý thuyết đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu
của Fama và Miller (1972). Về sau, lý thuyết đại diện được phát triển sâu hơn trong
16
