TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GÍA CỔ PHIẾU NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH

   






TRANG NGC YN V



TÁCăNG CA CHÍNH SÁCH C TC
N S BINăNG GIÁ C PHIU
NGHIÊN CU CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM





LUNăVNăTHC S KINH T

TP H CHÍ MINH NMă2014




B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH

   




TRANG NGC YN V


TÁCăNG CA CHÍNH SÁCH C TC
N S BINăNG GIÁ C PHIU
NGHIÊN CU CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

LUNăVNăTHC S KINH T

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201


NGIăHNG DN KHOA HC
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT



TP H CHÍ MINH NMă2014


LIăCAMăOAN



Tôi xin cam đoan lun vn thc s kinh t ắTác đng ca chính sách c tc đn s
bin đng giá c phiu ậ nghiên cu các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn khoa
hc ca PGS. TS Phan Th Bích Nguyt. Ni dung ca lun vn có tham kho và s
dng tài liu, thông tin đc đng ti trên các tác phm, tp chí ting Anh, ting
Vit và các trang web theo danh mc tài liu ca lun vn.

Tác gi lun vn


Trang Ngc Yn V


MC LC




Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc các bng biu

Tóm tt 1
PHN 1. TNG QUAN V  TÀI NGHIÊN CU 2
1.1. Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
1.3. Câu hi nghiên cu 3
1.4. i tng và phm vi nghiên cu 4
1.5. Phng pháp nghiên cu 4
1.6. Ngun d liu nghiên cu 4
1.7. B cc lun vn 4

PHN 2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 6
2.1. Các khái nim 6
2.1.1. C tc 6
2.1.2. Chính sách c tc 7
2.1.3. Các chính sách chi tr c tc. 10
2.1.4. C tc mt c phn thng 12
2.1.5. T l chi tr c tc 13

2.1.6. T sut c tc 13
2.2. Các nghiên cu tng quan v chính sách c tc 14
2.3. Các nghiên cu chính sách c tc tác đng đn bin đng giá c phiu 17
Baskin (1989) 17
Allen và Rachim (1996) 20
Nishat và Irfan (2004) 20
Rashid và Rahman (2008) 21
Nazir và cng s (2010) 22
Suleman và cng s (2011) 22
Okafor và cng s (2011) 22
Hussainey và cng s (2011) 23
Zakaria và cng s (2012) 24
Petros Jecheche (2012) 24
Profilet và Bacon (2012) 25
Hashemijoo và cng s (2012) 25
Ilaboya và Aggreh (2013) 26
Irandoost và cng s (2013) 26
Sadiq và cng s (2013) 27

PHN 3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 32
3.1. Phng pháp nghiên cu 32
3.2. Phng pháp đo lng các bin 35
3.2.1. Bin đng giá c phiu (P.vol) 35
3.2.2. T sut c tc (D.yield) 36
3.2.3. T l chi tr c tc (Payout) 37
3.2.4. Quy mô công ty (Size) 38
3.2.5. Bin đng thu nhp (E.vol) 38
3.2.6. òn by n (Debt) 39

3.2.7. Tc đ tng trng tài sn (Growth) 40
3.3. Mu và d liu 41

PHN 4. NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 43
4.1. Thng kê mô t các bin 43
4.2. Phơn tích tng quan gia các bin 44
4.3. Kt qu mô hình hi quy 46

PHN 5. KT LUN 57
5.1. Tho lun v kt qu nghiên cu 57
5.2. óng góp ca lun vn 58
5.3. Nhng hn ch ca lun vn 59
5.4. Hng nghiên cu tip theo 59

Tài liu tham kho
Ph lc



DANH MC CÁC T VIT TT



DSE : Sàn giao dch chng khoán Dhaka - Banglades
KSE : Sàn giao dch chng khoán Karachi - Pakistan
NYSE : Sàn giao dch chng khoán New York - M
OLS : Phng pháp bình phng bé nht
HNX : S Giao dch Chng khoán Hà Ni
HOSE : S Giao dch Chng khoán Tp HCM
Tp HCM : Thành ph H Chí Minh

TTCK : Th trng chng khoán






DANH MC CÁC BNG BIU



Bng 2.1: Tóm tt các nghiên cu trc đơy
Bng 3.1: K vng tng quan gia các bin
Bng 3.2: Ký hiu vƠ đo lng các bin
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin
Bng 4.2: Ma trn h s tng quan gia các bin
Bng 4.3: Kt qu hi quy phng trình
P.vol
j
= a * D.yield
j
+ b * Payout
j
+ c + €
j

Bng 4.4: Kt qu kim đnh đa cng tuyn
Bng 4.5: Kt qu hi quy phng trình
P.vol
j

=a*D.yield
j
+ b*Payout
j
+ c*Size
j
+ d*E.vol
j
+ e*Debt
j
+ h*Growth
j
+ €
j

Bng 4.6: Kt qu hi quy phng trình
P.vol
j
=a*D.yield
j
+ b*Size
j
+ c*E.vol
j
+ d*Debt
j
+ e*Growth
j
+ €
j

Bng 4.7: Kt qu hi quy phng trình
P.vol
j
=a*Payout
j
+ b*Size
j
+ c*E.vol
j
+ d*Debt
j
+ e*Growth
j
+ €
j

1


TÓM TT



Lun vn nghiên cu tác đng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu
trên th trng chng khoán Vit Nam. Mu nghiên cu gm 188 công ty niêm yt
trên sàn giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và sàn giao dch chng
khoán Hà Ni trong khong thi gian t nm 2007 đn nm 2012. Mô hình hi quy
chính bin đng giá c phiu đc hi quy da vào hai bin đc lp chính là t sut
c tc và t l chi tr c tc, sau đó m rng bng cách thêm các bin kim soát

gm quy mô công ty, bin đng thu nhp, đòn by n và tc đ tng trng tài sn.
Sau khi phơn tích tng quan gia các bin, kim đnh hin tng đa cng tuyn,
kim đnh hin tng phng sai thay đi; bài nghiên cu áp dng phng pháp
bình phng bé nht cho hi quy đa bin vi s h tr ca phn mm Stata phiên
bn 11.1 đ kim đnh mi quan h gia bin đng giá c phiu và chính sách c
tc ti Vit Nam. Kt qu nghiên cu cho thy có mi tng quan ơm đáng k gia
bin đng giá c phiu vi t sut c tc  th trng chng khoán Vit Nam. Mi
tng quan ơm gia bin đng giá c phiu và t sut c tc cung cp bng chng
thc nghim ng h cho hiu ng thi gian, hiu ng t sut sinh li, hiu ng kinh
doanh chênh lch giá và hiu ng thông tin. Bên cnh đó, kt qu nghiên cu cho
thy có mi tng quan dng đáng k gia bin đng thu nhp và bin đng giá c
phiu. Trong bài nghiên cu đư không tìm thy bt k bng chng nào v mi quan
h gia t l chi tr c tc và bin đng giá c phiu trên th trng chng khoán
Vit Nam.
2


PHNă1.ăTNGăQUANăVăăTÀIăNGHIểNăCU
1.1. LỦădoăchnăđătƠi
Chính sách c tc là mt trong nhng ch đ hp dn và quan trng trong lnh vc
tài chính. Nó là mt trong ba quyt đnh tài chính quan trng ca doanh nghip mà
bt k nhà qun lỦ nƠo cng phi đi din bên cnh quyt đnh đu t vƠ quyt đnh
tài tr. Lưnh đo doanh nghip luôn cân nhc thn trng v chính sách này vì nó
phi đáp ng đng thi ba mc tiêu: lƠm hƠi lòng các nhƠ đu t qua vic tr c tc
đnh k, đm bo luôn có tái đu t đ phát trin doanh nghip, mc tr c tc phi
n đnh đ d phòng cho c nhng nm kinh doanh không nh mong đi.
Có rt nhiu nghiên cu lý thuyt và thc nghim v chính sách c tc, trong đó có
mt khía cnh ca chính sách c tc là mi liên h gia chính sách c tc và bin
đng giá c phiu. Bin đng giá c phiu thng là mt tiêu chun đ đo lng ri
ro, và đi din cho tc đ thay đi ca giá chng khoán trong mt thi gian nht

đnh. Giá c phiu bin đng đáng k ng ý rng kh nng tng hoc gim giá c
phiu cao hn trong ngn hn. Vì vy, nu mt c phiu đc đánh giá lƠ bin đng
mnh, không n đnh, giá ca nó s rt khác nhau theo thi gian, và rt khó khn đ
xác đnh giá ca c phiu đó trong tng lai. u tiên ca các nhà đu t lƠ ít ri ro.
Càng ít ri ro , tc càng ít bin đng trong giá c phiu, thì càng tt cho đu t
(Kinder, 2002). Vic tr c tc cao làm gim ri ro vƠ do đó nh hng đn giá c
phiu (Gordon, 1963). Mt s c s lý thuyt cho rng t sut c tc và t l chi tr
c tc có tác đng ơm đn s bin đng giá c phiu. Nhiu nhà nghiên cu đư tin
hành nghiên cu thc nghim v tác đng ca chính sách c tc đn s bin đng
giá c phiu  các thi đim khác nhau. Tuy nhiên kt qu nghiên cu ca h khá
mâu thun nhau vƠ đn nay vn còn s không đng thun gia các nhà nghiên cu
v vn đ này.
Nghiên cu tác đng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu  Vit Nam
nhm giúp các công ty có nhn thc đúng mc tm quan trng v mc đ nh
3


hng ca chính sách c tc tác đng lên bin đng giá c phiu ca công ty. T lý
do trên tác gi thc hin nghiên cu ắTÁC NG CA CHÍNH SÁCH C TC
N S BIN NG GIÁ C PHIU ậ NGHIÊN CU CÁC CÔNG TY NIÊM
YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM”
1.2. Mcătiêuănghiênăcu
Nhng nghiên cu ca các nhà nghiên cu trên th gii v mi quan h gia chính
sách c tc vi bin đng giá c phiu ca các công ty niêm yt đư đa ra nhng kt
lun khác nhau, không có s đng thun, vì các nhà nghiên cu tip cn theo các
phng pháp khác nhau, mu nghiên cu khác nhauầ Vì vy mc tiêu nghiên cu
ca lun vn nhm xem xét tác đng ca chính sách c tc đn s bin đng giá c
phiu ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.3. Cơuăhi nghiênăcu
 đt đc mc tiêu nghiên cu trên, lun vn lƠm sáng t mi quan h gia bin

đng giá c phiu vi hai phép đo chính ca chính sách c tc lƠ t sut c tc vƠ t
l chi tr c tc, c th cơu hi nghiên cu ca lun vn lƠ:
- Có mi quan h gia t sut c tc vi bin đng giá c phiu ca các công
ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam hay không?
- Có mi quan h gia t l chi tr c tc vi bin đng giá c phiu ca các
công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam hay không?
- Còn có nhân t nƠo tác đng đn s bin đng giá c phiu ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam?
4


1.4. iătngăvƠăphmăviănghiênăcu
i tng và phm vi nghiên cu ca lun vn lƠ các công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán thành ph H Chí Minh và sàn giao dch chng khoán Hà Ni t
nm 2007 đn nm 2012.
1.5. Phng pháp nghiênăcu
Lun vn áp dng phơn tích tng quan vƠ phng pháp bình phng bé nht cho
hi quy đa bin phân tích mi quan h gia chính sách c tc và bin đng giá c
phiu ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Mô hình hi
quy liên quan gia bin đng giá c phiu và hai phép đo chính ca chính sách c
tc là t sut c tc và t l chi tr c tc và đc m rng bi các bin kim soát
đc gii thiu bi Baskin (1989).
1.6. Ngunădăliuănghiênăcu
Lun vn s dng d liu ca các công ty niêm yt đc tng hp t các công b
thông tin trên th trng và các bn báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt trên
S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà
Ni trong khong thi gian t nm 2007 đn nm 2012. Ngoài ra, d liu còn đc
b sung t các s liu công b trên các website: ,
.
1.7. Băccălunăvn

Ngoài phn cam đoan, ph lc, mc lc, danh mc tài liu tham kho, lun vn
đc trình bày thành 5 phn chính:
- Phn 1: Trình bày ngn gn lí do chn đ tƠi cng nh gii thiu tng quan
v đ tài nghiên cu
- Phn 2: Tng quan các nghiên cu trc đơy
5


- Phn 3: Phng pháp nghiên cu, d liu và mu nghiên cu, mô hình
nghiên cu
- Phn 4: Trình bày ni dung và kt qu ca nghiên cu
- Phn 5: Kt lun
6


PHNă2.ăTNGăQUANăCÁCăNGHIểNăCU TRCăỂY
Trong phn này s đim qua mt s vn đ lý thuyt liên quan đn c tc, chính
sách c tc, đo lng chính sách c tc, các nghiên cu trc đây liên quan đn
tác đng ca chính sách c tc đn s bin đng giá c phiu  các nc trên th
gii.
2.1. Cácăkháiănim
2.1.1. C tc
C tc là mt phn li nhun sau thu ca công ty dƠnh đ chi tr cho các c đông
(ch s hu công ty). C tc còn đc gi là li tc c phn. Có các phng thc
chi tr c tc sau:
C tc chi tr bng tin mt
C tc tin mt là s đn v tin t mà doanh nghip thanh toán cho ch s hu tính
trên mt c phn, hoc theo mt t l phn trm so vi mnh giá c phiu. Hu ht
c tc đc tr di dng tin mt, bi điu này s thun li cho c đông, vì đơy lƠ
ngun thu nhp ngay trong hin ti mà h có th s dng mà không phi tn chi phí

giao dch nh bán đi c phn đ thu v tin mt.
Tr c tc bng tin mt làm gim tin mt dn đn gim tài sn và gim li nhun
cha phơn phi trên bng cơn đi k toán, tc gim ngun vn ch s hu.
C tc chi tr bng c phiu
Tr c tc bng c phiu là doanh nghip chi tr thêm c phn thng cho các c
đông nm gi c phn thng theo t l nht đnh và doanh nghip không nhn
đc khon tin thanh toán nào t phía c đông.
Khi thc hin giao dch này không có s thay đi (tng hay gim) nào v vn c
đông cng nh tƠi sn ca doanh nghip. Vic tr c tc bng c phiu cng ging
7


nh vic tách c phiu. C hai trng hp đu làm s lng c phn tng lên vƠ giá
tr c phn gim xung. Vic tr c tc bng c phiu làm tài khon ch s hu
tng lên vƠ li nhun cha phơn phi gim xung, trong khi đó tách c phiu làm
gim mnh giá mi c phn.
C tc tr bng tài sn
Doanh nghip tr c tc cho c đông bng thành phm, hàng bán, bt đng sn hay
c phiu ca doanh nghip khác do doanh nghip s hu. Hình thc này rt him
xy ra trong thc tin.
Mua li c phn
Ngoài ra còn có hình thc mua li c phn. C phn mua li đc gi là c phiu
qu. Vic mua li này có th thc hin bng nhiu cách nh:
- Chào mua vi giá c đnh (hay còn gi lƠ giá đm, là mt mc giá thng
cao hn giá th trng);
- Mua li c phn  th trng t do;
- Mua li c phn theo hình thc đu giá;
- Mua li c phn mc tiêu, hay thng lng riêng vi nhng ngi nm gi
lng ln các c phn;ầ
C tc tin mt th hin s cam kt tip tc khon nƠy trong tng lai ca doanh

nghip, mua li c phn đc xem nh lƠ hoƠn tr tin mt ln. ng di góc đ
các c đông, vic doanh nghip mua li c phn s lƠm tng mc li nhun mi c
phn cho s c phn còn li vƠ lƠm tng giá c phn.
2.1.2. Chính sách c tc
8


Chính sách c tc là chính sách n đnh mc li nhun sau thu ca doanh nghip
s đc đem ra phơn phi nh th nƠo, bao nhiêu đc gi li đ tái đu t vƠ bao
nhiêu dùng đ chi tr c tc cho các c đông. Li nhun gi li có th đc dùng đ
kích thích tng trng li nhun trong tng lai vƠ do đó có th nh hng đn giá
tr c phn, trong khi c tc cung cp cho các c đông mt li nhun hu hình hin
ti.
Mt chính sách c tc bao gm 2 ni dung chính là mc c tc và thi gian tr c
tc.
Trong công ty c phn, vic quyt đnh phân chia c tc cho các c đông không đn
thun ch là vic phân chia lãi cho các c đông, mƠ nó còn liên quan mt thit đn
công tác qun lý tài chính ca công ty c phn. ơy là vic ht sc quan trng vì
các lí do:
- Chính sách c tc nh hng trc tip đn li ích ca các c đông. C tc
cung cp cho c đông mt li nhun hu hình thng xuyên và là ngun thu nhp
duy nht mƠ nhƠ đu t có th nhn đc ngay trong hin ti khi h đu t vƠo công
ty. Vic công ty có duy trì tr c tc n đnh hay không n đnh, đu đn hay giao
đng tht thng đu làm nh hng đn quan đim ca nhƠ đu t v công ty, do
vy nó có th dn đn s bin đng giá tr c phiu ca công ty trên th trng.
- Chính sách c tc nh hng đn chính sách tài tr ca công ty. Thông qua
vic quyt đnh chính sách c tc mƠ công ty cng quyt đnh luôn chính sách tài
tr, vì li nhun gi li là ngun quan trng cho vic tài tr vn c phn. Do đó,
chính sách c tc nh hng đn s lng vn c phn thng trong cu trúc vn
ca mt doanh nghip, nh hng đn chi phí s dng vn ca doanh nghip.

- Chính sách c tc nh hng ti chính sách đu t ca công ty. Li nhun
gi li là ngun tài tr có chi phí s dng vn thp và luôn sn có ti doanh nghip,
s làm cho chi phí s dng vn ca doanh nghip  mc tng đi thp, doanh
9


nghip có th linh hot la chn đu t vào các d án có t sut sinh li cao. Nh
vy, li nhun gi li có th kích thích tng trng li nhun trong tng lai vƠ do
đó có th nh hng đn giá tr c phn ca doanh nghip trong tng lai.
Các yu t c bn cn đc cân nhc khi các nhà qun tr la chn mt chính sách
c tc cho doanh nghip mình:
- Không th dùng vn ca doanh nghip đ chi tr c tc còn gi lƠ ắHn ch
suy yu vn”.
- C tc phi đc chi tr t li nhun ròng ly k đn thi đim hin hành
đc gi lƠ ắHn ch li nhun ròng”.
- Không th chi tr c tc khi doanh nghip mt kh nng thanh toán đc gi
lƠ ắHn ch mt kh nng thanh toán”.
- Các điu khon hn ch nm trong các giao kèo trái phiu, điu khon vay,
tha thun vay ngn hn, hp đng thuê tài sn và các tha thun c phn u đưi.
Chúng c bn lƠ đ gii hn tng mc c tc mt doanh nghip có th chi tr thông
qua quy đnh: Không th chi tr c tc cho đn khi li nhun đt đn mt mc nht
đnh nƠo đó; mt phn dòng tin phi đc dƠnh đ tr n; vn luân chuyn (tài sn
lu đng tr n ngn hn) hay t l n hin hƠnh không cao hn mt mc đnh sn
nƠo đóầ
Ti Vit Nam, lut doanh nghip nm 2005, quy đnh: ắC tc tr cho c phn ph
thông đc xác đnh cn c vào s li nhun ròng đư thc hin và khon chi tr c
tc đc trích t ngun li nhun gi li ca công ty. Công ty c phn đc chi tr
c tc cho c đông khi công ty đư hoƠn thƠnh ngha v thu vƠ các ngha v tài
chính khác theo quy đnh ca Pháp lut, trích lp các qu công ty vƠ bù đp l trc
đó theo quy đnh ca Pháp lut vƠ iu l công ty, ngay sau khi tr ht s c tc đư

đnh, công ty vn phi đm bo đ các khon n và ngha v tài sn khác đn hn.
C tc có th đc chi tr bng tin mt, bng c phn hoc bng tài sn khác quy
10


đnh ti iu l công tyầ”. Nh vy, doanh nghip không chu bt k quy đnh nào
v lut buc phi chi tr c tc hay không, mc chi tr lƠ bao nhiêu. iu này làm
cho hành lang pháp lý v c tc ca Vit Nam cha cht ch.
2.1.3. Các chính sách chi tr c tc.
Chính sách li nhun gi li th đng
Chính sách này xác nhn rng mt doanh nghip nên gi li li nhun khi doanh
nghip có các c hi đu t ha hn các t sut sinh li cao hn t sut sinh li
mong đi mà các c đông đòi hi. Nói cách khác, chính sách li nhun gi li th
đng ng ý vic chi tr c tc ca doanh nghip lƠ nên thay đi t nm nƠy sang
nm khác tùy thuc vƠo các c hi đu t có sn. Tuy nhiên, hu ht các doanh
nghip thng c gng duy trì mt mc c tc n đnh theo thi gian. iu này
không có ngha lƠ các doanh nghip đư b qua nguyên lý v chính sách li nhun
gi li th đng, mà bi vì c tc có th đc duy trì n đnh hƠng nm theo hai
cách:
- Th nht, doanh nghip có th gi li li nhun vi t l khá cao trong
nhng nm có nhu cu vn cao. Nu đn v tip tc tng trng, các giám đc có
th tip tc thc hin chin lc này mà không nht thit phi gim c tc.
- Th hai, doanh nghip có th đi vay vn đ đáp ng nhu cu đu t vƠ do đó
tng t l n trên vn c phn mt cách tm thi đ tránh phi gim c tc. Nu
doanh nghip có nhiu c hi đu t tt trong sut mt nm nƠo đó thì chính sách
vay n s thích hp hn so vi ct gim c tc. Sau đó, trong nhng nm tip theo,
doanh nghip cn gi li li nhun đ đy t s n trên vn c phn v li mc
thích hp.
Ngoài ra, nguyên lý gi li li nhun th đng cng đ xut là các doanh nghip
ắtng trng” thng có t l chi tr c tc thp hn các doanh nghip đang trong

giai đon sung mãn (bão hòa).
11


Chính sách c tc tin mt n đnh
Hu ht các doanh nghip và c đông đu thích chính sách c tc tng đi n
đnh. Tính n đnh đc đc trng bng mt s min cng trong vic gim lng
tin mt chi tr c tc t k này sang k khác. Chính sách c tc n đnh đc u
tiên vì các lý do sau:
- Các nhƠ đu t cho rng vic thay đi chính sách c tc có ni dung hàm
cha thông tin ậ h đánh đng các thay đi trong mc c tc ca doanh nghip vi
mc sinh li. Ct gim c tc nh mt tín hiu là tim nng li nhun dài hn ca
doanh nghip đư st gim vƠ ngc li mt s gia tng trong li nhun nh mt
minh chng rng li nhun tng lai s gia tng.
- Nhiu c đông cn và l thuc vào dòng c tc không đi cho các nhu cu
li nhun ca mình. Mc dù h có th bán bt c phn nhng do chi phí giao dch
và các ln bán vi lô l nên phng án nƠy không th thay th hoàn ho cho li
nhun c tc đu đn.
- Các giám đc tài chính tin rng các nhƠ đu t s tr mt giá cao hn cho c
phn doanh nghip chi tr c tc n đnh, do đó lƠm gim chi phí s dng vn c
phn ca doanh nghip.
Tng t, nhng gia tng trong t l c tc cng thng b trì hoưn cho đn khi các
giám đc tài chính công b rng các khon li nhun trong tng lai đ cao đn
mc đ tha mãn c tc ln hn. Nh vy, t l c tc có khuynh hng đi theo sau
mt gia tng trong li nhun vƠ đng thi cng thng trì hoãn li trong mt chng
mc nƠo đó.
Chính sách chi tr c tc khác
Ngoài ra các doanh nghip còn có th s dng mt s các chính sách c tc khác
nh:
12

- Chính sách c tc có t l chi tr không đi. Nu li nhun ca doanh nghip
thay đi nhiu t nm nƠy sang nm khác thì c tc cng có th dao đng theo.
- Chính sách chi tr mt c tc nh hàng quý cng vi c tc thng thêm vào
cui nm. Chính sách nƠy đc bit thích hp cho nhng doanh nghip có li nhun
hoc nhu cu tin mt bin đng gia nm nƠy vi nm khác, hoc c hai. Ngay c
khi doanh nghip có mc li nhun thp, các nhƠ đu t vn có th trông cy vào
mt mc chi tr c tc đu đn ca h; còn khi li nhun cao và không có nhu cu
s dng ngay ngun tin dôi ra này, các doanh nghip s công b mt mc c tc
thng cui nm. Chính sách nƠy giúp ban điu hành có th linh hot gi li li
nhun khi cn mà vn tha mưn đc nhu cu ca các nhƠ đu t lƠ mun nhn
đc mt mc c tc ắbo đm”.
Nh vy, có nhiu chính sách c tc đ doanh nghip la chn. Vic chn chính
sách c tc đòi hi phi xem xét cn thn bi vì nó nh hng trc tip đn li ích
ca c đông vƠ ti s phát trin ca doanh nghip.
2.1.4. C tc mt c phnăthng
C tc mt c phn là ch tiêu phn ánh mc thu nhp thc t mà mi c phn đc
hng t kt qu hot đng kinh doanh. C tc mt c phn đc tính da vào
phn trm mnh giá c phn thng, hoc đc tính theo công thc:
C tc mt c phn thng =
Tng thu nhp dùng đ chi tr c tc
Tng s c phn thng
Vì c tc mt c phn thng là thu nhp thc t mƠ nhƠ đu t nhn đc ngay
trong hin ti nên nhƠ đu t rt quan tơm đn ch tiêu này. Các c đông thng chú
Ủ đn mc thay đi trong c tc t k này sang k khác. Mt s tng lên trong c
tc mt c phn thng mang li hiu ng tt trong tâm lý ca các nhƠ đu t vƠ
13

ngc li nu c tc mt c phn b st gim, nhƠ đu t s e ngi rng hot đng
ca công ty kém hiu qu, gim li nhun dn ti vic gim c tc.
2.1.5. T l chi tr c tc
T l chi tr c tc là mt ch tiêu đo lng chính sách c tc. Nó phn ánh mc c
tc mà c đông đc hng chim t l bao nhiêu trong thu nhp mt c phn
thng do doanh nghip to ra trong k vƠ đc đo lng theo công thc:
T l chi tr c tc =
C tc mi c phn
Thu nhp mi c phn
T l chi tr c tc cho bit doanh nghip dành ra bao nhiêu phn trm t thu nhp
mt c phn thng đ tái đu t. T l chi tr c tc càng cao phn ánh doanh
nghip đư s dng đi b phn li nhun sau thu đ chi tr c tc cho các c đông,
đng thi ch có mt phn nh li nhun gi li đ tái đu t, và ngc li.
2.1.6. T sut c tc
T sut c tc là mt ch tiêu đo lng chính sách c tc. Nó phn ánh t s gia c
tc ca c phiu so vi giá tr th trng, hay là t s gia c tc mƠ nhƠ đu t nhn
đc so vi s tin mà h phi tr đ mua c phiu đó. T sut c tc đc đo lng
theo công thc:
T sut c tc =
C tc mi c phn
Giá tr th trng mi c phn
T sut c tc phn ánh nhƠ đu t s nhn đc bao nhiêu đng c tc t mt
đng đu t vào c phiu ti mc giá th trng. T sut c tc càng cao th hin
rng nhƠ đu t có t sut sinh li t c tc càng cao, còn t sut c tc thp thì
14


điu đó cha hn đư xu bi vì nhƠ đu t có th trông ch vào t sut sinh li t lãi
vn ca giá c phiu trên th trng.
2.2. Cácănghiênăcuătngăquanăvăchínhăsáchăcătc

Miller vƠ Modigliani (1961) đư đt mt du n quan trng trong lnh vc nghiên
cu chính sách c tc khi công b và chng minh lý thuyt v chính sách c tc
không liên quan đn giá c phiu trong th trng vn hoàn ho và hiu qu (không
có thu, không có chi phí giao dch, không có chi phí phát hƠnh vƠ chính sách đu
t đc lp không chu tác đng ca chính sách c tc). Trong lý thuyt ông đư công
b, không nhƠ đu t có lý trí nào có s thích tri hn gia c tc vƠ tng vn.
Ngoài ra, trên th trng còn có giao dch chênh lch giá đ đm bo rng chính
sách c tc lƠ không liên quan đn giá tr công ty. Miller và Modigliani (1961) cho
rng, đi vi mt nhƠ đu t thì các chính sách c tc lƠ nh nhau khi h có th to
ra ắhome-made dividend - c tc t to” bng cách thay đi danh mc đu t theo
s thích ca h. NhƠ đu t có th t tr c tc cho mình bng cách bán các c
phiu không tr c tc (nu giá tr công ty tng lên thì giá c phiu ca công ty tng
và tng vn ca nhƠ đu t vn không thay đi cho dù có bán bt c phiu). Có mt
s nhà nghiên cu khác có cùng quan đim trên nh: Black vƠ Scholes (1974) đư
nghiên cu tác đng ca chính sách c tc đn giá c phiu giai đon 1936-1966
trên 25 danh mc đu t c phiu niêm yt trên sàn New York Stock Exchange
(NYSE). H đư s dng mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) đ kim đnh mi
liên h gia t sut c tc và t sut sinh li k vng. Uddin và Chowdhury (2005)
đư thu thp mu gm 137 công ty niêm yt trên Dhaka Stock Exchange (DSE) và
nghiên cu mi quan h gia giá c phiu và t l chi tr c tc. Các tác gi này
cho rng trong th trng vn hoàn ho thì chính sách c tc không tác đng đn giá
tr doanh nghip. Giá c phiu b điu chnh gim xung bng mc c tc chi tr
trên mi c phiu vào ngày giao dch không hng quyn nu công ty chi tr c tc
tin mt. Do vy, c đông hng c tc thì s chu s st gim giá c phiu bng
15


mc chi tr c tc nên c đông c không có li hn c đông mi, chính sách c tc
không tác đng đn giá tr doanh nghip.
Bên cnh đó, không ít lý thuyt đư đ cp đn vn đ gi đnh th trng hoàn ho

có nhng hn ch nht đnh trong thc t và do đó chính sách c tc lƠ có tác đng
đn giá tr công ty nh: ắChim trong tay - Bird in the hand”, ắTác đng ca thu -
Tax-Effect”, ắTín hiu t c tc - The Information Content of Dividends
(Signalling)”, ắChi phí đi din và dòng tin t do - Agency Costs and Free Cash
Flow”.
Trc khi Miller và Modigliani (1961) công b lý thuyt c tc không nh hng
ti giá tr công ty, có mt nim tin ph bin là c tc cao hn s lƠm tng giá tr ca
công ty. Lý thuyt v c tc cao lƠm tng giá c phiu cho rng, trong mt th gii
không chc chn và thông tin không hoàn ho, thì c tc khác vi lãi vn. Các nhà
đu t thích ắCon chim trong tay - Bird in the hand” lƠ c tc tin mt hn ắNhng
con chim khác  trong bi cây - Two in the bush” nh là lãi vn trong tng lai.
Thanh toán c tc tng, có th dn đn s gia tng giá tr công ty. Mt s thanh toán
c tc cao s làm gim s không chc chn ca dòng tin trong tng lai vƠ t đó
làm gim chi phí s dng vn vƠ tng giá tr c phiu. Ni dung chính ca lý thuyt
ắBird-in-the-hand” (BIH) lƠ: t l thanh toán c tc làm ti đa hóa giá tr công ty.
đi din tiêu biu cho trng phái này là Myron J. Gordon, David Durand, Jonh
Lintner.
Mt trong các gi đnh ca Miller và Modigliani v th trng vn hoàn ho là th
trng mà ti đó không có s khác bit ca thu đánh trên c tc và thu đánh trên
lãi vn. Tuy nhiên, trên thc t s khác bit v thu này là có và nó có th nh
hng đáng k đn chính sách c tc và giá tr ca công ty. Hu ht các nhƠ đu t
đu quan tơm đn li nhun sau thu nên thu có th tác đng ti nhu cu c tc ca
h. Thu cng nh hng đn quyt đnh tr c tc ca công ty khi nhà qun lý n
lc đ ti đa hóa s giàu có ca c đông (giá tr công ty) bng cách tng t l li
nhun gi li. Lý thuyt ắTác đng ca thu - Tax Effect” cho rng t l chia c tc
16


thp làm gim chi phí s dng vn vƠ tng giá c phiu. Nói cách khác, t l thanh
toán c tc thp góp phn ti đa hóa giá tr công ty. Lp lun này da trên gi đnh

c tc b đánh thu cao hn so vi lãi vn, và c tc b đánh thu ngay lp tc trong
khi thu đánh vƠo lưi vn đc hoãn li đn khi c phiu đc bán trên th trng.
Nhng li th ca thu trên lãi vn có xu hng tác đng đn các nhƠ đu t làm
cho h thích nhng công ty gi li li nhun nhiu hn lƠ nhng công ty tr c tc
và h sn sàng tr mt phn bù (tc là mt mc giá cao hn) cho các công ty có t
l thanh toán c tc thp. Vì vy, mt t l tr c tc thp s làm gim chi phí s
dng vn ch s hu. Mi quan h gia thu nhp trc thu và c tc là mt nn
tng c bn đc tha nhn trong lý thuyt ắtác đng ca thu”. Brennan (1970) đư
phát trin mt phiên bn sau thu ca mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) đ kim
tra mi quan h gia thu nhp đư điu chnh ri ro thu vi c tc. Mô hình ca
Brennan đa ra rng thu nhp trc thu ca c phiu có quan h cùng chiu và
tuyn tính vi c tc và ri ro h thng ca nó. Thu nhp đư điu chnh ri ro trc
thu cao hn đi kèm c phiu tr c tc cao hn đ bù đp thu cho các nhƠ đu t.
iu này cho thy rng, mt c phiu vi t l c tc cao s đc bán vi giá thp
hn vì bt li do thu làm gim thu nhp c tc thc t.
Bên cnh đó, có nhng lp lun v chi phí giao dch. Khi các c đông đc nhn
mt mc c tc thp hay thm chí không nhn đc c tc thì h có th bán theo
đnh k s c phn h nm gi đ đáp ng nhu cu li nhun hin ti ca mình.
Nhng do tn ti chi phí giao dch nên các nhƠ đu t s phi bn tâm h nhn đc
c tc tin mt hay đc nhn lãi vn. Chi phí môi gii và các chênh lch lô l làm
cho vic bán c phn ca h rt tn kém, nên vic bán c phn không th thay th
mt cách hoàn ho cho các chi tr c tc thng xuyên. Do vy, mƠ các nhƠ đu t
vn mong nhn đc c tc hn, vƠ h tr giá cao hn cho các c phn đáp ng nhu
cu c tc ca h.
Tip đn có nhng lp lun v chi phí đi din. Vic chi tr c tc (dòng tin chi ra)
làm gim s lng li nhun gi li có sn đ tái đu t vƠ đòi hi s dng nhiu
17


vn c phn t bên ngoƠi hn đ tài tr tng trng. Vic huy đng vn t bên

ngoài (nh bán c phn thng) trong các th trng vn làm cho công ty phi chu
s giám sát k lng ca các c quan qun lý th trng vƠ các nhƠ đu t tng
lai, vic nƠy đc coi nh mt chc nng giám sát thƠnh qu ca ban điu hành.
Nh vy, vic chi tr c tc s làm gim chi phí đi din gia các c đông vƠ ban
điu hành, t đó lƠm tng giá tr doanh nghip.
2.3. Cácănghiênăcuăvăchínhăsáchăcătcătácăđngăđn bin đngăgiáăcăphiu
Các nghiên cu trên th gii v chính sách c tc đư đa ra nhng bng chng
mnh m v mi quan h gia chính sách c tc và bin đng giá c phiu ca các
công ty. Nhng nghiên cu này đư có nhng kt lun khác nhau do ti mi quc gia
có s khác nhau trong giai đon tng trng, khác nhau trong chính sách thu, khác
nhau trong kim soát doanh nghip.v.v Di đơy lƠ đin hình mt s nghiên cu
v lnh vc này.
Baskin (1989)
Baskin (1989) dùng phng pháp phơn tích tng quan vƠ phng pháp bình
phng bé nht cho hi quy đa bin, thêm mt s bin kim soát đ kim đnh mi
quan h gia bin đng giá c phiu và chính sách c tc. Các bin kim soát bao
gm bin đng thu nhp, quy mô công ty, đòn by n vƠ tng trng tài sn. Các
bin kim soát này không ch có tác đng rõ rƠng đn bin đng giá c phiu mà
còn tác đng đn t sut c tc. Baskin (1989) cho rng s tác đng ca chính sách
c tc đn bin đng giá c phiu thông qua hiu ng thi gian, hiu ng t sut
sinh li, hiu ng kinh doanh chênh lch giá và hiu ng thông tin.
Hiu ng thi gian
Baskin (1989) s dng mô hình tng trng Gordon đ chng minh hiu ng thi
gian, kt lun rng c phiu ca các công ty vi t sut c tc cao thì ít nhy cm
vi s bin đng t l chit khu, bi vì t sut c tc cao có th là mt tín hiu ca