ỨNG DỤNG mô HÌNH z SCORE TRONG dự báo KIỆT QUỆ tài CHÍNH CHO các DOANH NGHIỆP VIỆT NAM NGHIÊN cứu TRƯỜNG hợp tập đoàn MAI LINH

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

----------NGUYỄN ĐỨC THUẬN

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH Z-SCORE TRONG DỰ
BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAMNGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TẬP ĐOÀN MAI
LINH
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh
Mã số: 60.34.05

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN NGỌC ẢNH

Tp.Hồ Chí Minh- Năm 2013


LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn TS Nguyễn Ngọc Ảnh đã tận tình hướng dẫn
tôi thực hiện Luận văn tốt nghiệp này.
Tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô Trường Đại học Tài chínhMarketing đã truyền đạt kiến thức cho tôi.

Tác giả

Nguyễn Đức Thuận


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế "Ứng dụng mô hình Z-Score trong
dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam- Nghiên cứu
trường hợp tập đoàn Mai Linh " là công trình nghiên cứu khoa học của tôi có
sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Ngọc Ảnh. Các số liệu sử dụng trung
thực, có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.

Tác giả

Nguyễn Đức Thuận


MỤC LỤC
TÓM TẮT ........................................................................................................ 1
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 2
CHƢƠNG 1: LUẬN CỨ KHOA HỌC TRONG DỰ BÁO KIỆT QUỆ
TÀI CHÍNH VÀ MÔ HÌNH Z-SCORE ........................................................ 6
1.1. Khái quát về lý thuyết kiệt quệ tài chính ........................................... 6
1.1.1 Tình trạng kiệt quệ tài chính ............................................................. 6
1.1.2 Chi phí kiệt quệ tài chính .................................................................. 7
1.2 Phân tích chỉ số truyền thống ............................................................. 11
1.3 Mô hình dự báo kiệt quệ tài chinh Z-Score ...................................... 11
1.3.1 Phương pháp phân tích đa biến- Cơ sở hình thành mô hình Z-Score. 11
1.3.2 Chỉ số Z-Score................................................................................. 12
1.3.4 Mô hình Altman Z-Score áp dụng cho các công ty tư nhân ........... 15
1.3.5 Mô hình điều chỉnh cho các doanh nghiệp không sản xuất ............ 16
1.3.6 Mô hình chỉ số cho nền kinh tế mới nổi và quá trình xử lý ............ 16
1.4 Điều kiện ứng dụng mô hình Z-Score tại các doanh nghiệp Việt
Nam và các giải pháp đối phó ở một số nƣớc Châu Á ........................... 18
1.4.1 Điều kiện ứng dụng mô hình Z-Score tại các doanh nghiệp Việt
Nam .......................................................................................................... 18

1.4.2 Các bài học về giải pháp đối phó kiệt quệ tài chính ở một số nước
Châu Á...................................................................................................... 21
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ............................................................................. 23
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TẠI CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HẬU KHỦNG
HOẢNG VÀ SỰ CẦN THIẾT PHẢI DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
TẠI CÁC DOANH NGHIỆP ....................................................................... 24
2.1 Thực trạng kiệt quệ tài chính-nguyên nhân và sự tác động ............ 24
2.1.1 Nền kinh tế Việt Nam trong bối cảnh hậu khủng hoảng kinh tế .... 26


2.1.2 Tình hình tài chính của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn hậu
khủng hoảng ............................................................................................. 34
2.1.3 Nguyên nhân và thực trạng dẫn đến phá sản tại các doanh nghiệp
Việt Nam .................................................................................................. 39
2.2 Sự cần thiết phải dự báo kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp
Việt Nam. .................................................................................................... 51
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................. 53
CHƢƠNG 3: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH Z-SCORE TRONG DỰ BÁO
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC BIỆN PHÁP GIẢI QUYẾT HIỆU
QUẢ TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TẠI CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM.................................................................................... 54
3.1 Phƣơng pháp thực hiện kiểm định Z-Score ...................................... 55
3.2 Ứng dụng mô hình kiểm định Z-Score cho 233 doanh nghiệp sản
xuất Việt Nam trên sàn HoSe, HNX và UPCOM ................................... 56
3.2.2 Thống kê và phân tích tương quan giữa các biến ........................... 56
3.2.3 Kết quả tính toán theo mô hình Z-Score ......................................... 58
3.2.4 Đánh giá kết quả nghiên cứu........................................................... 59
3.3 Ứng dụng mô hình kiểm định Z-Score cho tập đoàn Mai Linh ...... 61
3.3.1 Giới thiệu về tập đoàn Mai Linh ..................................................... 61

3.3.2 Phân tích tình hình tài chính Mai Linh ........................................... 62
3.3.3 Ứng dụng mô hình kiểm định Z-Score ........................................... 67
3.3.4 Đánh giá và đề xuất giải pháp giảm thiểu khả năng phá sản cho tập
đoàn Mai Linh .......................................................................................... 70
3.4 Các đề xuất nâng cao khả năng dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính
doanh nghiệp tại Việt Nam ....................................................................... 72
3.4.1 Nâng cao tính minh bạch thông tin- Công bằng- Giám sát ............ 72
3.4.2 Phát triển hệ thống đánh giá xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Việt
Nam theo tiêu chuẩn quốc tế .................................................................... 75
3.4.3 Hoàn thiện luật phá sản và các văn bản có liên quan ..................... 76


KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ............................................................................. 79
KẾT LUẬN .................................................................................................... 81
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 82
PHỤ LỤC ....................................................................................................... 84


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DATC:

Debts and Assets Trading Company
Công Ty Mua Bán Nợ và Tài Sản
Tồn Động của doanh nghiệp

DN:

Doanh nghiệp

DNNN:

Doanh nghiệp nhà nước

EBIT:

Earning beíbre interest and tax
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

MDA:

Multiple discriminant analysis
Phân tích đa biệt thức

MVE:

Market value of equity
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

NHNN:

Ngân hàng nhà nước

NHTM:

Ngân hàng thương mại

RE:

Retained earnings: Lợi nhuận giữ lại

S:

Sales: Doanh thu

TA:

Total assets: Tổng tài sản

TCTD:

Tổ chức tín dụng

TL:

Book value of total liabilities: Giá trị
sổ sách của nợ

TTCK:

Thị trường chứng khoán

XHTD:

Xếp hạng tín dụng

WC

Working capital: Vốn luân chuyển

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 1.1 Xếp hàng trái phiếu Hoa Kỳ quy đổi dựa trên EMS ....................... 17
Bảng 2.1 Tăng trưởng GDP những năm gần đây (đơn vị: %) ........................ 27
Bảng 2.2 Chỉ số giá tiêu dùng qua các năm (2007-2013) - đơn vị tính: % .... 28
Bảng 2.4 Tình hình xuất nhập khẩu qua các năm (2007-2013) ...................... 29
Bảng 2.5 Tỷ lệ thất nghiệp ở khu vực thành thị (đơn vị: %) .......................... 30
Bảng 2.8 Dự trữ ngoại hối .............................................................................. 32
Bảng 2.9 Diễn biến tỷ giá liên ngân hàng qua các năm 2006-2012 ............... 33
Bảng 2.10 Tăng trưởng tín dụng và tỷ lệ nợ xấu ............................................ 33
Bảng 2.11 Tỷ lệ doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ (đơn vị: %) ...................... 34
Bảng 2.13: Tỷ lệ nợ xấu một số NHTM tiêu biểu giai đoạn 2006-2013 ........ 36
Bảng 3.1 Tình hình tài sản Mai Linh 2008-2011............................................ 62
Bảng 3.2 Tỷ suất đầu tư tài sản Mai linh 2008-2011...................................... 62
Bảng 3.4 Tỷ lệ tăng truởng doanh thu Mai Linh 2008-2011 .......................... 64
Bảng 3.6 Tình hình đòn bẩy tài chính Mai Linh 2007-2011 .......................... 66
Bảng 3.7 Mô hình Alman Z-Score áp dụng cho Mai Linh năm 2010 ............ 67
Bảng 3.8 Mô hình Alman Z-Score áp dụng cho Mai Linh năm 2011 ............ 68
Bảng 3.9 Mô hình Alman Z-Score áp dụng cho Mai Linh giai đoạn ............. 68
Bảng 3.10 Mô hình Z-Score mô phỏng trạng thái an toàn cho Mai Linh ...... 69


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Trang
Hình 1.1 Giá trị tối ưu của doanh nghiệp.......................................................... 8
Hình 2.3 Tín dụng và lãi xuất bình quân ........................................................ 28
Hình 2.6 Thu nhập bình quân đầu người/năm ................................................ 30
Hình 2.7 Tăng trưởng tín dụng và lạm phát .................................................... 31
Hình 2.12: Tỷ lệ nợ xấu toàn hệ thống NH Việt Nam giai đoạn 2006-2013.. 36
Hình 2.14 Những khó khăn chủ yếu đối với doanh nghiệp ............................ 39

Hình 2.15 Khó khăn đối với doanh nghiệp theo thành phần kinh tế .............. 40
Hình 2.16 Những rào cản tiếp cận nguồn vốn ................................................ 41
Hình 2.17 Sơ đồ mức lãi suất tín dụng đối với doanh nghiệp ........................ 42
Hình 2.18 Khó tiếp vốn theo ngành ................................................................ 43
Hình 2.19 Mức tăng tín dụng theo ngành đến ngày 15 tháng 4 năm 2012 ..... 44
Hình 2.20 Nhu cầu nội địa giảm theo ngành .................................................. 45
Hình 2.21 Tác động của giảm cầu bên ngoài (đơn vị: %) .............................. 46
Hình 2.22 Tác động của khó mua nguyên liệu ............................................... 47
Hình 2.23 Tác động của khó tuyển lao động .................................................. 48
Hình 2.24 Tăng trưởng tín dụng và M2 giai đoạn 2001-2012 ........................ 50
Hình 2.25 Tăng trưởng đầu tư xã hội giai đoạn 2000 - 2012 ......................... 51
Hình 3.3 Doanh thu thuần và lợi nhuận Mai Linh 2007-2011 ....................... 63
Hình 3.5 Tình hình chi phí Mai Linh .............................................................. 65


1

TÓM TẮT
Một cơn bão kinh tế lớn đã tấn công thế giới vào năm 2008. Giống như mọi
cơn bão mạnh khác, những ngôi nhà có thể tồn tại là những ngôi nhà được xây
dựng tốt trên một nền móng chắc chắn. Những ngôi nhà khác sẽ bị cuốn đi cùng
với cơn bão. Những công ty được xây dựng tốt sẽ tồn tại, các công ty khác sẽ chỉ
còn là quá khứ. Những doanh nghiệp từng là doanh nghiệp lớn đã từ bỏ nền tảng
vững chắc của mình bằng việc tham gia vào những vụ đầu tư xấu, có độ rủi ro cao
và nhận lấy một khoản nợ cao như núi. Đáng buồn là, hầu hết những công ty này
bây giờ đã phá sản hoặc đã bị người khác sở hữu.
Điều gì đang diễn ra tại các doanh nghiệp Việt Nam, số liệu thống kê cho
thấy, riêng năm 2012 đã có gần trăm ngàn doanh nghiệp Việt Nam phá sản trong
bối cảnh kinh tế trong nước cũng như thế giới khủng hoảng. “Phá sản”, hai từ mà
trong giới kinh doanh đều sợ hãi, cách đây ba năm, tác giả đã bị phá sản và kinh

nghiệm đó đã thay đổi cuộc đời tác giả. Chính vì thế tác giả mạnh dạn nghiên cứu
“Ứng dụng mô hình Z-Score trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp
Việt Nam- Nghiên cứu trường hợp của tập đoàn Mai Linh” làm luận văn thạc sĩ,
đồng thời giúp các nhà đầu tư và chủ doanh nghiệp đánh giá được tình trạng tài
chính của doanh nghiệp.
Năm 1968, giáo sư người Mỹ Edward I. Altman (trường kinh doanh Leonard
N.Stern, thuộc trường Đại học New York) lần đầu tiên đưa ra mô hình dự báo phá
sản doanh nghiệp (chỉ số Z-Score), có thể dự đoán trước hiệu quả hoạt động hoặc
khả năng lâm vào tình trạng phá sản của một công ty một khoản thời gian từ 2-3
nãm. Mô hình chỉ số Z-Score của Altman vẫn sử dụng hầu hết các chỉ số tài chính
làm cơ sở để tính toán và đánh giá. Cùng với sự phát triển và đa dạng hóa của các
loại hình doanh nghiệp theo thời gian, mô hình chỉ số Z-Score của Altman cũng
không ngừng hoàn thiện để có thể áp dụng dự báo cho những doanh nghiệp khác
nhau. Mục tiêu của nghiên cứu dưới đây là giới thiệu phương pháp dự báo phá sản,
đồng thời mô tả chi tiết cách thức ứng dụng mô hình vào việc chuẩn đoán tình hình
tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam.


2

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Khủng hoảng kinh tế Mỹ cuối năm 2007 với xuất phát điểm ban đầu là khủng
hoảng tài chính đã nhanh chóng tác động đến các nước khác và kéo theo suy thoái
kinh tế toàn cầu. Việt Nam cũng không nằm ngoài sự tác động sâu sắc đó, thể hiện
qua các dấu hiệu cơ bản như tốc độ tăng trưởng kinh tế bị suy giảm; tình hình sản
xuất kinh doanh của doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn; kim ngạch xuất khẩu, FDI,
kiều hối giảm mạnh, thị trường chứng khoán lao dốc, thị trường bất động sản bị
đóng băng; số lao động mất việc làm ngày càng gia tăng; chất lượng cuộc sống của
đại bộ phận dân cư thêm phần khó khăn.

Dư âm của cuộc khủng hoảng này với những bất ổn vĩ mô và sự suy giảm sản
xuất kinh doanh trong nước vẫn đang đặt ra những thách thức rất lớn cho các doanh
nghiệp Việt Nam. Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản sẽ làm nảy sinh
nhiều mối quan hệ phức tạp. Chẳng hạn quan hệ nợ nần giữa các chủ nợ với các
doanh nghiệp mắc nợ, quan hệ giữa doanh nghiệp phá sản với người lao động tình
trạng mất khả năng thanh toán. Vì vậy, việc giải quyết kịp thời các vấn đề có ý
nghĩa rất quan trọng nhằm thiết lập một trật tự cần thiết để tránh phải khắc phục
hậu quả do kiệt quệ tài chính gây ra. Và dự đoán kiệt quệ tài chính là một trong
những vấn đề đang được quan tâm hiện nay.
Một câu hỏi được đặt ra là làm thế nào có thể dự báo một công ty có nguy cơ
bị kiệt quệ tài chính mà không phải tốn quá nhiều công sức để phân tích một khối
lượng lớn các thông tin định lượng và định tính của một doanh nghiệp. Đây là đều
hết sức quan trọng đối với một thị trường đang khát vốn và tăng trưởng nóng như
Việt Nam trong giai đoạn hậu khủng hoảng. Nhằm làm rõ vấn đề, bằng việc nghiên
cứu và thực tế tại tập đoàn Mai Linh, kết hợp với quá trình học tập tại trường tác
giả chọn đề tài: “Ứng dụng mô hình Z-Score trong dự báo kiệt quệ tài chính cho
các doanh nghiệp Việt Nam- nghiên cứu trường hợp tập đoàn Mai Linh” làm luận
văn thạc sĩ kinh tế. Với mong muốn hoàn thiện kiến thức về đánh giá hệ thống tài
chính doanh nghiệp thông qua các vấn đề cơ bản như khó khăn vướng mắc trong
hoạt động xử lý nợ và quản lý tài sản. Đồng thời mạnh dạn đưa các kiến nghị giải
pháp xử lí cho nguy cơ kiệt quệ tài chính với doanh nghiệp này.


3

2. Mục tiêu nghiên cứu
Tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Ứng dụng mô hình Z-Score trong dự báo kiệt
quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam- nghiên cứu trường hợp tập đoàn Mai
Linh” với mục tiêu như sau:
Thứ nhất, hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính

Z-Score; Điều kiện ứng dụng mô hình Z-Score tại các doanh nghiệp Việt Nam;
kinh nghiệm và phương cách giải quyết kiệt quệ tài chính ở một số nước Châu Á.
Thứ hai, phác họa một bức trang tổng thể về việc ứng dụng mô hình dự báo
kiệt quệ tài chính Z-Score cho 233 doanh nghiệp sản xuất được niêm yết trên sàn
chứng khoán và tập đoàn Mai Linh. Từ đó nhằm đưa ra cơ sở để đánh giá có hay
không nguy cơ kiệt quệ tài chính tại tập đoàn này để xây dựng phương hướng đối
phó.
Thứ ba, xây dựng các giải pháp khả thi nhằm nâng cao khả năng dự báo kiệt
quệ tài chính bằng mô hình Z-Score tại Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
3.1 Đối tƣợng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là ứng dụng mô hình Z-Score trong dự báo kiệt quệ tài
chính cho các tập đoàn, doanh nghiệp Việt Nam.
3.2 Phạm vi nghiên cứu
 Về phạm vi không gian: do giới hạn về thời gian và kinh phí cho nghiên
cứu. Vì vậy đề tài chỉ nghiên cứu trường hợp của 233 doanh nghiệp sản xuất được
niêm yết trên sàn chứng khoán và tập đoàn Mai Linh.
 Về phạm vi thời gian: đề tài chủ yếu nghiên cứu tập trung nghiên cứu và
lấy dữ liệu từ năm 2008 đến nay.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
 Phương pháp phân tích, tổng hợp:
Trong đề tài này tác giả sử dụng phương pháp phân tích, tổng hợp: dựa trên
nguồn tài liệu trong và ngoài nước về dự báo kiệt quệ tài chính bằng mô hình ZScore, tác giả sử dụng phương pháp phân tích, tổng hợp nhằm hệ thống hóa cơ sở


4

lý thuyết về kiệt quệ tài chính; kinh nghiệm của các nước Châu Á về xử lý kiệt quệ
tài chính. Phương pháp này được sử dụng để viết chương 1 của đề tài.
 Phương pháp phân tích, thống kê mô tả:

Tác giả sử dụng phương pháp phân tích, thống kê mô tả: dựa vào nguồn tài
liệu của 233 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Hose, HNX,
UPCOM và tập đoàn Mai Linh, tác giả dự báo khả năng phá sản của các doanh
nghiệp này bằng mô hình Z-Score, bên cạnh đó để đánh giá thực trạng kiệt quệ tài
chính tại các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hậu khủng hoảng và sự cần
thiết phải dự báo kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp.Trên cơ sở đó, đề xuất các
gợi ý chính sách nhằm nâng cao khả năng dự báo kiệt quệ tài chính bằng mô hình
Z-Score tại Việt Nam. Phương pháp này được sử dụng để viết chương 2, 3 của đề
tài.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu
Thứ nhất, luận văn đã trình bày có hệ thống tương đối hoàn chỉnh về quá trình
thiết lập một mô hình dự báo khá nổi tiếng trên thế giới, nhưng còn ít được sử dụng
ở Việt Nam là mô hình Z-Score.
Thứ hai, luận văn đã phân tích tổng hợp các đặc điểm và kinh nghiệm đối phó
với vấn đề kiệt quệ tài chính doanh nghiệp ở trên thế giới, đặc biệt là ở một số nước
Đông Á, trên cơ sở đó rút ra được những bài học có thể áp dụng ở Việt Nam.
Thứ ba, áp dụng mô hình Z-Score dự báo khả năng phá sản của 233 doanh
nghiệp sản xuất và tập đoàn Mai Linh, đồng thời đưa ra giải pháp cho các doanh
nghiệp này.
Thứ tư, đưa ra giải pháp dùng mô hình Z-Score dự báo khả năng phá sản
doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời đưa ra các phương cách hỗ trợ dự báo và giải
quyết hiệu quả tình trạng kiệt quệ tài chính.
6.

Kết cấu của luận văn
Luận văn dự kiến chia làm 3 chương:
Chương 1: Luận cứ khoa học trong dự báo kiệt quệ tài chính và Mô hình Z-

Score.

5

Chương 2: Thực trạng kiệt quệ tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam trong
giai đoạn hậu khủng hoảng và sự cần thiết phải dự báo kiệt quệ tài chính tại các
doanh nghiệp.
Chương 3: Ứng dụng mô hình Z-Score trong dự báo kiệt quệ tài chính và các
biện pháp giải pháp hiệu quả tình trạng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp ở Việt
Nam.


6

CHƢƠNG 1:
LUẬN CỨ KHOA HỌC TRONG DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
VÀ MÔ HÌNH Z-SCORE
1.1. Khái quát về lý thuyết kiệt quệ tài chính
1.1.1 Tình trạng kiệt quệ tài chính
Trần Ngọc Thơ và ctg (2007) cho rằng Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh
nghiệp khó khăn hoặc không thể trả được các khoản nợ. Kiệt quệ tài chính ở mức
độ nghiêm trọng sẽ dẫn đến phá sản. Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông
thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép
các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức lại cho các chủ nợ.
Các chủ nợ sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành các cổ đông mới. Phá
sản nói đến tiến trình pháp lý chấm dứt hoạt động của doanh nghiệp.
Theo Ross, S.A. và ctg (2005) thì một doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng
kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu nhận biết như tiền mặt bị giảm thường
xuyên, liên tục, không có sản phẩm mang tính cạnh tranh, không thu được nợ hoặc
đang nợ quá nhiều, không lập quỹ dự phòng tài chính, thay đổi kiểm toán độc lập,
cắt giảm cổ tức, các nhân sự quản lý cấp cao ra đi, bán các tài sản hàng đầu, cắt

giảm các khoản thù lao.. .Doanh nghiệp kiệt quệ tài chính cũng có thể bán những
tài sản chính yếu, sáp nhập vào doanh nghiệp khác, giảm chi phí sử dụng vốn,
nghiên cứu, phát hành cổ phần, gia hạn các khoản vay, chuyển nợ thành cổ phần.
Bên cạnh đó Platt H.D và Platt M.B (2006) cũng cho rằng kiệt quệ tài chính
và phá sản giống nhau về khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ trả nợ. Kiệt quệ
tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản là
tình trạng pháp lý để giải quyết quyền lợi các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm
dứt của một doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính có thể không dẫn đến phá sản nếu
doanh nghiệp khắc phục được kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trường
hợp phá sản đều trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính.


7

1.1.2 Chi phí kiệt quệ tài chính
Trần Ngọc Thơ và ctg (2007) cho rằng kiệt quệ tài chính rất tốn kém và các
nhà đầu tư luôn lo ngại rằng các doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính, điều này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của
chứng khoán của doanh nghiệp đó.
Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
Theo Trần Ngọc Thơ và Ctg (2007) thì lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
bắt đầu từ công trình nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (thường
gọi tắt là lý thuyết M&M). Theo lý thuyết của M&M, trong trường hợp không có
thuế và với giả định thị trường vốn là hoàn hảo thì giá trị thị trường của một doanh
nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là việc doanh
nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp.
Tuy nhiên lý thuyết của M&M cho thấy trong trường hợp có thuế thu nhập
doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng nợ vay tiết kiệm một khoản thuế thu nhập
doanh nghiệp bằng với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi

vay là chi phí hợp lý được trừ vào thu nhập tính thuế. Đây là tấm chắn thuế mà
doanh nghiệp có được do sử dụng nợ vay, là khoản chính phủ chi trả cho doanh
nghiệp khi sử dụng đòn bẩy tài chính.
Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh
nghiệp phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài
chính (VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần (Vu) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (Te D):

VL= Vu + Tc D

Hiện giá của tấm chắn thuế được tính bằng cách chiết khấu với tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng theo yêu cầu các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ doanh nghiệp: PV (tấm chắn
thuế) = Tc D 1 ; trong đó Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; D là nợ vay.
Như vậy theo lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, doanh nghiệp sử dụng nợ
càng nhiều càng tốt để làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích của tấm chắn thuế.
Thực tế cho thấy điều này không khả thi vì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ quá cao có thể

1

Tấm chắn thuế được tính bằng Te (rD D), trong đó rD là Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ừên nợ (hay lãi vay). Do
đó hiện giá (Present Value (PV)) của tấm chắn thuế: PV (tấm chắn thuế) = Te (r D D) / rD = Te D.


8

dẫn đến phá sản. Từ đó các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra các lý thuyết cấu
trúc vốn tiếp theo nhằm bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của M&M.
Trần Ngọc Thơ và Ctg (2007) thì lý thuyết đánh đổi kế thừa định đề I của
M&M về lợi ích tấm chắn thuế và bổ sung khái niệm Chi phí kiệt quệ tài chính làm
giảm giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp

có sử dụng đòn bẩy tài chính (VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được
tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (Vu) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (Te
D) (như M&M) và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Hình 1.1 Giá trị tối ƣu của doanh nghiệp

Tỷ lệ nợ tôi ưu

Tỷ lệ nợ

Nguồn: GS.Trần Ngọc Thơ và c.s, 2007,
tr.637 [21]
Trần Ngọc Thơ và Ctg (2007) cho rằng lý thuyết đánh đổi cho thấy khi doanh
nghiệp vay nợ ở mức trung bình thì xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể do đó
hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng đến một
điểm nào đó, khi vay nợ thêm thì chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn
trong giá trị doanh nghiệp. Lúc đó lợi thế của tấm chắn thuế sẽ giảm và cuối cùng
biến mất. Giá trị doanh nghiệp tối ưu tại điểm hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do
vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính


9

Khi kiệt quệ tài chính xảy ra trầm trọng, doanh nghiệp không có khả năng
thanh toán nợ vay cho các trái chủ thì doanh nghiệp rơi vào phá sản. Khi đó quyền
sở hữu của doanh nghiệp sẽ bị chuyển từ các cổ đông sang các trái chủ. Lý thuyết
đánh đổi khẳng định có một tỷ lệ nợ tối ưu bằng cách đánh đổi giữa lợi ích thuế và
chi phí kiệt quệ tài chính. Tỷ lệ nợ tối ưu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được chia ra thành chi phí phá sản và chi phí
kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản. Chi phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp
như lệ phí tòa án và các chi phí gián tiếp phản ảnh khó khăn trong việc quản lý một

công ty đang bị tái tổ chức. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản gồm các
mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài
chính có thể đưa đến các quyết định xấu về hoạt động và đầu tư và các điều khoản
trong hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa lợi ích riêng của cổ đông.
Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp
Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp là các chi phí phát sinh trong việc giải
quyết phá sản và tổ chức lại doanh nghiệp. Các chi phí này bao gồm chi phí pháp lý
để đóng cửa doanh nghiệp, thanh lý tài sản như chi phí tòa án, chi phí phí luật sư,
chi phí tư vấn... Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp còn là các khoản lỗ khi doanh
nghiệp hoạt động trong sự bất đồng giữa trái chủ và cổ đông. Weiss và Wruck
(1998) cho thấy do kéo dài chi phí tòa án trong hai năm mà phần lớn giá trị của
Eastern Airlines đã bị mất.
Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp
Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp phần lớn là các chi phí đại diện phát sinh
trong mâu thuẫn về quyền lợi giữa cổ đông và trái chủ (Myers , 2002). Chi phí đại
diện có thể là chi phí đại diện của vốn cổ phần hoặc chi phí đại diện của nợ.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà
quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Nhà quản lý vì quyền
lợi của mình có thể liều lĩnh đầu tư vào các dự án rủi ro hoặc giao dịch với khách
hành kém uy tín để mục đích tăng tiền lương, thưởng khi doanh thu tăng. Kết quả
là doanh nghiệp sẽ chịu các thiệt hại khi xảy ra rủi ro. Để giảm thấp chi phí đại
diện, cổ đông chấp nhận các chi phí để giám sát hoạt động của nhà quản lý như chi


10

phí kiểm toán. Biện pháp hữu hiệu để giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần là tăng
tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý để gắn bó với lợi ích của doanh nghiệp.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và chủ
nợ. Nhà quản lý hành động vì quyền lợi các cổ đông tạo ra chi phí đại diện dẫn đến

thiệt hại cho chủ nợ và đem lại lợi ích cho cổ đông bằng nhiều cách 2 như giám đốc
tài chính sẽ chuyển dịch rủi ro sang các trái chủ bằng cách chấp nhận các dự án
nhiều rủi ro, có tỷ suất lợi nhuận cao vì quyền lợi của các cổ đông. Nếu dự án thất
bại thì mặc dù cổ đông bị giảm giá trị doanh nghiệp nhưng trái chủ sẽ không được
hoàn trả nợ. Ngoài ra cổ đông có thể từ chối đóng góp cổ phần vào một dự án mới
nếu dự án không đem lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm. Khi đó doanh
nghiệp không thể triển khai dự án để tạo ra lợi nhuận nhằm khắc phục kiệt quệ tài
chính, hoặc phải đi vay để thực hiện dự án làm cho rủi ro các trái chủ tăng thêm.
Cổ đông cũng có thể thu tiền và bỏ chạy bằng cách rút tiền ra dưới hình thức cổ tức
làm giảm giá cổ phần của các cổ đông. Mức giảm này ít hơn so với cổ tức mà các
cổ đông nhận được, trong khi đó giá trị doanh nghiệp giảm càng làm cho kiệt quệ
tài chính trầm trọng hơn và các trái chủ chịu thiệt hại nhiều hơn vì không được
hoàn trả nợ. Các cổ đông cũng có thể kéo dài thời gian trả nợ cho trái chủ để che
giấu tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc để có thể chia cổ tức cho cổ đông bằng cách
thay đổi thủ tục kế toán và thiệt hại thuộc về các trái chủ ở nguy cơ không thanh
toán được nợ. Điển hình như công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết che giấu lỗ năm
2006 nhưng vẫn không được cơ quan kiểm toán độc lập phát hiện và đến nay cổ
phiếu của công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết đã bị ngưng giao dịch. Các cổ đông
cũng có thể thả mồi bắt bóng bằng cách phát hành một lượng nợ tương đối an toàn,
sau đó chuyển đổi và phát hành thêm nhiều nợ, làm tăng rủi ro của nợ và tạo ra lỗ
vốn cho các chủ nợ. Giá trị doanh nghiệp tăng do tài sản tăng lên, do đó các cổ
đông được lãi tăng thêm trong khi rủi ro thuộc về chủ nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính
gián tiếp còn là các chi phí phát sinh do doanh nghiệp bị mất khách hàng, nhân viên
giỏi, khách hàng đòi hỏi giá bán thấp hơn.

2

Có thể gọi là các "trò chơi" lần lượt với các tên Chuyển dịch rủi ro, Từ chối đóng góp cổ phần, Thu tiền và
bỏ chạy, Kéo dài thời gian, Thả mồi bắt bóng (GS.Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, ừ.386-388).

11

Kiệt quệ tài chính (financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không đáp ứng
được các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài
chính đưa đến phá sản, đôi khi nó chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc
rối về tài chính.
1.2 Phân tích chỉ số truyền thống
Edward I.Altman (2000) cho rằng phát hiện ra các hoạt động của doanh
nghiệp và tài chính công ty khó khăn là một chủ đề mà đã được đặc biệt tuân theo
phân tích với chỉ tiêu tài chính.
Một trong những tác phẩm kinh điển trong lĩnh vực phân tích và phân loại tỷ
lệ phá sản là thực hiện bởi Beaver (1967). Trong một ý nghĩa thực tế, phân tích đơn
biến của ông về một số yếu tố dự báo phá sản tạo tiền đề cho những nỗ lực kỹ thuật
đa biến, cho các tác giả khác đi theo. Beaver phát hiện ra rằng một số chỉ tiêu có
thể phân biệt giữa các mẫu kết hợp của các công ty phá sản và không phá sản cho
thời gian đến năm năm trước khi phá sản. Ông đặt câu hỏi về sử dụng phân tích đa
biến, mặc dù một nghiên cứu đề nghị cố gắng thủ tục này. Mô hình Z-Score đã làm
điều đó. Một nghiên cứu tiếp theo, theo Deakin (1972) sử dụng 14 biến giống như
Beaver phân tích, nhưng ông đã áp dụng chúng trong một loạt các mô hình phân
biệt đa biến.
Mô hình Z-Score được tác giả sử dụng trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các
doanh nghiệp Việt Nam- Nghiên cứu trường tập đoàn Mai Linh, đã sử dụng kỹ
thuật phân tích đa biến của tác giả Altman (1968, 1977, 2000).
1.3 Mô hình dự báo kiệt quệ tài chinh Z-Score
1.3.1 Phương pháp phân tích đa biến- Cơ sở hình thành mô hình Z-Score
Altman (1968) đã giới thiệu phương pháp phân tích đa biến thống kê trong
việc dự đoán thất bại của doanh nghiệp và ước lượng một mô hình gọi là “mô hình
Z-Score”. Mô hình này được phát triên dựa trên phương pháp truyền thống của tác
giả Beaver (1967). Đây là công cụ thống kê được sử dụng để phân loại một quan

sát vào một trong những nhóm cho trước phụ thuộc vào đặc trưng riêng của quan
sát… phương pháp nhằm tìm kiếm mối quan hệ tuyến tính của những đặc trưng mô
tả tốt nhất của các nhóm.


12

Năm 1977, Altman và ctg (1977) điều chỉnh mô hình Z-Score gốc- để đưa
thêm vào mô hình những chỉ tiêu trên báo cáo tài chính- thành một mô hình mới,
tốt hơn, được gọi là “ phân tích Zeta”.
Phương pháp phân tích đa biệt biến (MDA=Multiple Discriminant Analysis).
Mô hình MDA bao gồm một mối liên hệ tuyến tính giữa các biến, nó giúp phân loại
các nhóm doanh nghiệp và không phá sản.
Và Altman (1968) đã đưa ra mô hình Z-Score, như sau:
Z=V1X1+V2X2+.. .+VnXn
Trong đó:
-

V1, V2, ... Vn = các hệ số biệt thức

-

X1 , X2, ... Xn = các biến độc lập

( Nguồn Altman, 1968)
1.3.2

Chỉ số Z-Score

Với các bước của quá trình chọn mẫu nghiên cứu, thông qua các nhóm công

ty phá sản (kiệt quệ) và nhóm các công ty không phá sản, đồng thời lựa chọn biến
số cho phương trình đa biệt thức (Altman, 2000) và (Altman, 1968, 1977, 2000)
đưa ra bốn bước để tập hợp các số cuối cùng như sau:
(1) quan sát mức ý nghĩa thống kê của các chức năng thay thế khác nhau, bao
gồm việc xác định phần đóng góp tương đối của các biến số độc lập; (2) đánh giá
sự tương quan giữa các biến số có liên quan; (3) quan sát độ chính xác về mặt dự
báo của các tập hợp biến; và (4) đánh giá của các chuyên gia.
Biệt thức cuối cùng được thể hiện như sau:
Z = 0.012 X1 + 0.014 X2 + 0.033 X3 + 0.006 X4 + 0.999 X5
Trong đó:


13

Z = Chỉ số tổng hợp

(Nguồn Altman, 1968, 1977, 2000)
Chú ý rằng, mô hình không có một hằng số nào (số giới hạn). Đó bới vì các
phần mềm cụ thể được sử dụng và kết quả là điểm số giới hạn tương ứng giữa hai
nhóm không phải là 0. Phần mềm khác, như SAS và SPSS, có một hằng số, mà nó
chuẩn hoá điểm giới hạn ở 0 nếu số mẫu của hai nhóm là bằng nhau.
1.3.3 Giải thích các biến số

( Nguồn Altman, 1968, 1977, 2000)
Theo Altman (1968, 1977, 2000) cho rằng chỉ số X1, thường được tìm thấy
trong các nghiên cứu về các trục trặc doanh nghiệp, là một công cụ đo lường độ
thanh khoản ròng của các tài sản của công ty tương ứng với tổng vốn. Vốn lưu
động được định nghĩa như là sự khác nhau giữa tài sản lưu động và nợ ngắn hạn.
Tính thanh khoản và đặc điểm về kích thước được cân nhắc rõ nét. Thông thường,
một công ty trải qua một thời kỳ lỗ hoạt động kéo dài sẽ có tài sản lưu động bị co

lại so với tổng tài sản. Trong ba chỉ số thanh khoản được đánh giá chỉ số này tỏ ra
là chỉ số đáng giá nhất. Hai chỉ số thanh khoản khác được kiểm tra là chỉ số thanh
toán hiện hành và chỉ số thanh toán tức thời. Chúng xem ra kém hữu ích và phụ
thuộc vào khuynh hướng bảo thủ của một vài công ty thất bại.

( Nguồn Altman, 1968, 1977, 2000)
Theo Altman (1968, 1977, 2000) cho rằng lợi nhuận giữ lại thể hiện tổng số
thu nhập được tái đầu tư hay mức lỗ của một doanh nghiệp trong suốt thời gian tồn
tại của nó. Chỉ số này cũng được xem như là thặng sư kiếm được từ quá trình hoạt
động. Điều đáng chú ý là chỉ số này phụ thuộc vào sự vận động thông qua tái cấu


14

trúc và tuyên bố chia cổ tức, vốn không phải là đối tượng nghiên cứu của nghiên
cứu này, có thể hiểu rằng một xu hướng sẽ được hình thành thông qua tái tổ chức,
hoặc chính sách chia cổ tức hoặc những điều chính phù hợp trong các tài khoản kế
toán. Một khía cạnh mới thú vị về chỉ số lợi nhuận giữ lại là khả năng đo lường lợi
nhuận tích luỹ theo thời gian. Thời gian hoạt động ngắn hay dài của một công ty
được cân nhắc hoàn toàn ở chỉ số này. Vì vậy, có thể lập luận là các công ty trẻ ở
một mức độ nào đó bị phân biệt đối xử trong phân tích này, và khả năng các công
ty này được xếp vào nhóm phá sản là cao hơn một cách tương đối so với các công
ty có thời gian hoạt động nhiều hơn. Thêm vào đó, chỉ số RE/TA đo lường đòn bẩy
của một doanh nghiệp. Những công ty với mức RE cao, so với TA, có thể tài trợ tài
sản thông qua việc giữ lại lợi nhuận và không sử dụng nhiều nợ.

( Nguồn Altman, 1968, 1977, 2000)
Theo Altman (1968, 1977, 2000) chỉ số X3 đo lường năng suất thật của tài sản
doanh nghiệp, một cách độc lập với thuế và vay nợ. Bởi vì sự sinh tồn tối hậu của
một doanh nghiệp là dựa vào khả năng tạo ra tiền của tài sản, chỉ số này xuất hiện

rất hay trong nghiên cứu liên quan đến thất bại doanh nghiệp. Hơn nữa, việc mất
khả năng thanh toán trong các trường hợp phá sản xảy ra khi tổng nợ lớn hơn giá trị
đúng của tài sản công ty với giá trị được xác định dựa trên khả năng sinh lợi của tài
sản. Chỉ số này có khả năng chỉ báo tốt hơn các chỉ số sinh lợi khác, kể cả dòng
tiền.

(Nguồn Altman, 1968, 1977, 2000)
Theo Altman (1968, 1977, 2000) cho rằng vốn chủ sở hữu được đo lường bởi
giá trị thị trường của tất cả cố phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cố phiếu thường, trong khi
nợ bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Chỉ số này đo mức dộ có thể sụt giảm về
mặt giá trị của tài sản công ty trước khi nợ vượt quá tài sản và công ty mất khả


15

năng thanh toán. Chỉ số này bổ sung kích thước giá trị thị trường mà hầu hết các
nghiên cứu phá sản khác không đề cập đến.

(Nguồn Altman, 1968, 1977, 2000)
Theo Altman (1968, 1977, 2000) cho rằng chỉ số doanh thu trên tổng tài sản là
một chỉ số tài chính tiêu chuẩn minh hoạ cho khả năng tạo ra thu nhập của tài sản
doanh nghiệp. Nó là một thước đo khả năng quản trị trong môi trường cạnh tranh.
Chỉ số cuối cùng này khá quan trọng nhưng nó là chí số kém quan trọng nhất dựa
trên cơ sở cá thể. Thật ra, dựa trên các kiểm định mức ý nghĩa bằng thống kê đơn
biến, nó không nên xuất hiện. Tuy nhiên, bởi vì mối quan hệ duy nhất của nó với
các biến số khác của mô hình, chỉ số sales/total assets xếp hạng thứ hai trong việc
góp phần vào khả năng phân biệt tổng thể của mô hình. Tuy nhiên, có sự khác biệt
lớn về doanh thu giữa các ngành, và Altman sẽ phát triển một mô hình thay thế
(Z’’) mà không có chỉ tiêu X5 ở phần sau.
Trong mô hình này:

Z = 1.2 X1 + 1.4 X2 + 3.3 X3 + 0.6 X4 + 1.0 X5
Để đánh giá khả năng phá sản của các công ty, chỉ số Z của chúng được xác
định như sau:
Z < 1.81: Phá sản
1 . 8 1 < Z < 2.99: Không rõ ràng
2.99 < Z : Lành mạnh
1.3.4 Mô hình Altman Z-Score áp dụng cho các công ty tư nhân
Theo Altman (1968, 1977, 2000) mô hình Z-Score áp dụng cho các công ty tư
nhân, được điều chỉnh như sau:
Z’ = 0.717 X1 + 0.847 X2 + 3.107 X3+ 0.420 X4 + 0.998 X5
Các điểm ngưỡng chi chỉ số Z’ này như sau:
Phá sản Z’<1.23
Không rõ ràng 1.23 Lành mạnh 2.90

16

1.3.5 Mô hình điều chỉnh cho các doanh nghiệp không sản xuất
Theo Altman (1968, 1977, 2000) mô hình Z-Score áp dụng cho các doanh
nghiệp sản xuất như sau:
Mô hình mới Z’’-Score là Z’ = 6.56 X1 + 3.26 X2 + 6.72 X3+ 1.05 X4
Điểm ngưỡng cho mô hình này như sau:
Phá sản: Z’’<1.23
Không rõ ràng: 1.1 Lành mạnh 2.61.3.6 Mô hình chỉ số cho nền kinh tế mới nổi và quá trình xử lý
Theo Altman (1968, 1977, 2000) cho rằng tín dụng trong các nền kinh tế mới
nổi có thể được phân tích theo lối tương tự như đã được dùng cho các phân tích
truyền thống của các công ty Mỹ. Mỗi khi quá trình đánh giá rủi ro định lượng phát

sinh, một nhà phân tích có thể sau đó dùng một quá trình đánh giá định tính để điều
chỉnh thêm những yếu tố như tiền tệ và rủi ro ngành, đặc điểm ngành, vị trí cạnh
tranh của công ty trong ngành đó. Thường người ta không thể xây dựng một mô
hình cụ thể cho một nước thuộc khu vực kinh tế mới nổi dựa vào mẫu dữ liệu từ
nước đó bởi vì thiếu một kinh nghiệm đánh giá tín dụng tại đó.
Đề giải quyết vấn đề này, Altman (1968, 1977, 2000) đã chỉnh sửa mô hình
Z-Score gốc tạo ra một mô hình chỉ số cho các nền kinh tế mới nổi
(EMS=emerging market scoring). Sự tương đồng giữ chỉ số Z’’ điều chỉnh và xếp
hạng S&P của công ty, được giáo sư Altman viết rõ trong bài “The use of Credit
scoring Models and The Important of a Credit Culture” và được trình bày trong
bảng sau. Trong đó cột 3, định mức tín nhiệm Moody’s là do người viết đưa vào
theo sự tương đồng với định mức tín nhiệm S&P là khá cao, nhưng không có nghĩa
là tuyệt đối. Trong bài viết của mình, giáo sư Altman cũng trình bày một sự lệch
chuẩn nằm trong khoản cho phép của hai chỉ số trên. Một điều nữa chúng ta cần
phải chú ý là chí số Z’’ điều chỉnh mặc dù được dùng khá tốt ở các thị trường khá,
cũng nên được nghiên cứu để điều chỉnh theo mội trường ở Việt Nam. Mặc dù ghi
chú hai điểm trên, theo người viết, việc tạm ước tính hệ số tín nhiệm bằng chỉ số
Z’’ là đáng tin cậy và có thể dùng được.