Cấu trúc vốn động trong thực tiễn các doanh nghiệp việt nam



TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
MÔN: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP II


BÀI NGHIÊN CỨU
CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG THỰC TIỄN CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm 2

TP Hồ Chí Minh, Ngày 20 tháng 05 năm 2013


MỤC LỤC

Cấ
u
trúc

TÓM TẮT……………………………………………………………………………………..4


Cấ
u
trúc


Cấ

u
trúc

TÓM TẮT


Cấ
u
trúc

Bài nghiên cứu nhằm xác định cấu trúc vốn mục tiêu cho các công ty Việt Nam dựa trên các
lý thuyết về cấu trúc vốn. Sau khi xác định được các lý thuyết nền tảng, chúng tôi chọn các
phương pháp định lượng thích hợp và các biến phù hợp với hoàn cảnh và mục tiêu nghiên cứu
của đề tài. Dựa theo phương pháp định lượng đã chọn, chúng tôi tiến hành thu thập và xử lý
các số liệu cần thiết từ các báo cáo tài chính cuối năm đã kiểm toán của các công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2006-2011. Tiếp theo, chúng tôi sử
dụng phương pháp thống kê qua công cụ SPSS 16 để phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, những điểm khác biệt về tỷ lệ nợ do đặc thù ngành quy
định, cũng như tìm hiểu về mối tương quan nói chung giữa các biến. Cuối cùng, chúng tôi
dùng công cụ Eview và Ms Excel 2010 để xử lý và phân tích bộ số liệu nhằm giải quyết các
mục tiêu được nêu ra ở trên. Nhìn chung, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chủ
yếu thâm dụng vốn cổ phần, tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn hiện nay chiếm tỷ trọng khá
khiêm tốn. Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam tương đối
chậm so với thế giới do các vấn đề vĩ mô của quốc gia cũng như do bản than doanh nghiệp.
Từ khóa: cấu trúc vốn động, tốc độ điều chỉnh, đòn bẩy mục tiêu

Chương 1: Giới thiệu đề tài
1.1

Lý do chọn đề tài

Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu đóng vai trò quan trọng trong mỗi công ty.Việc xác định tỷ
lệ nợ đóng vai trò quann trọng trong việc xác định giá trị thị trường của công ty. Về mặt lý
thuyết, việc xác định một cấu trúc vốn thế nào là tối ưu thường dựa trên những lý thuyết
truyền thống về cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết cơ bản nhất, đó là lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường. Mỗi lý thuyết có một góc nhìn
riêng về cấu trúc vốn. Chính từ những khác biệt và những vấn đề thú vị về tính động của cấu
trúc vốn mà bài nghiên cứu gốc đặt ra là động lực chính cho nhóm em chọn đề tài này.
Để xem xét các lý thuyết được thể hiện thông qua cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở Việt Nam
như thế nào, liệu rằng cấu trúc vốn của các công ty thuộc các lĩnh vực có khác nhau hay


Cấ
u
trúc

không, bài nghiên cứu gốc đã kiểm định các vấn đề thông qua việc khảo sát 51 công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của bài này là ước tính đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam
và xem xét kết quả là ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi. Bài nghiên
cứu cũng tiến hành đo lường tốc độ điều chỉnh đến tỷ số đòn bẩy mục tiêu của các doanh
nghiệp nhằm tìm ra các bằng chứng về việc sử dụng nợ để trong tiến trình điều chỉnh và đánh
giá tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp qua các năm. Kết quả sẽ giúp chúng ta có cái nhìn
rõ ràng hơn về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và việc ứng dụng cấu trúc vốn động vào
một thị trường còn non trẻ như Việt Nam.
1.3

Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện đề tài này, nhóm tác giả đã sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết
của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng trong xác định nguồn
tài trợ cho doanh nghiệp.Sau khi xác định được các lý thuyết nền tảng, chúng tôi chọn các
phương pháp định lượng thích hợp và các biến phù hợp với hoàn cảnh và mục tiêu nghiên cứu
của đề tài. Dựa theo phương pháp định lượng đã chọn, chúng tôi tiến hành thu thập và xử lý
các số liệu cần thiết từ các báo cáo tài chính cuối năm đã kiểm toán của các công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2006-2011. Tiếp theo, chúng tôi sử
dụng phương pháp thống kê qua công cụ SPSS 16 để phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, những điểm khác biệt về tỷ lệ nợ do đặc thù ngành quy
định, cũng như tìm hiểu về mối tương quan nói chung giữa các biến. Cuối cùng, chúng tôi
dùng công cụ Eview và Ms Excel 2010 để xử lý và phân tích bộ số liệu nhằm giải quyết các
mục tiêu được nêu ra ở trên. Nhìn chung, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chủ
yếu thâm dụng vốn cổ phần, tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn hiện nay chiếm tỷ trọng khá
khiêm tốn. Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam tương đối
chậm so với thế giới do các vấn đề vĩ mô của quốc gia cũng như do bản than doanh nghiệp.


1.4

Điểm mới của đề tài

Cấ
u
trúc

Cấu trúc vốn động và việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu túc vốn là một vấn đề khá mới mẻ
trong các bài nghiên cứu về thị trường Việt Nam.Chúng tôi cố gắng tìm hiểu vấn đề này thông

qua các bài nghiên cứu ở các quốc gia khác và áp dụng mô hình phù hợp cho nền kinh tế Việt
Nam.
1.5

Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm có năm chương. Chương một giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu như
cơ sở hình thành, mục tiêu, phương pháp, điểm mới và bố cục của đề tài. Chương hai trình bày
tổng quan về các lý thuyết kinh điển, các khái niệm về cấu trúc vốn, mối quan hệ giữa các
nhân tố nội bộ và cấu trúc vốn của doanh nghiệp, lợi ích và chi phí của việc điều chỉnh cấu
trúc vốn hướng về mục tiêu, thực trạng cấu trúc vốn của các quốc gia, đồng thời tổng kết lại
những ưu điểm của các lý thuyết nói trên. Từ các lý thuyết và kết quả thực nghiệm vừa trình
bày, chúng tôi chọn ra những nhân tố tiêu biểu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam. Chương ba đưa ra các mô hình và các công cụ được sử dụng để phân tích
mẫu 51 công ty trên sàn giao dịch HOSE, đồng thời chương ba cũng trình bày về cách thu
thập dữ liệu . Chương bốn cung cấp kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích cũng
như đưa ra cái nhìn toàn diện về cấu trúc vốn động thay đổi theo từng thời kỳ ở Việt Nam.
Chương năm ghi nhận những kết quả quan trọng từ đề tài nghiên cứu; và nêu lên những hạn
chế và gợi ý đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn.


Cấ
u
trúc

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn và sự dịch chuyển đến cấu trúc vốn mục tiêu
2.1.

Các lý thuyết kinh điển về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các nhân tố nội bộ

doanh nghiệp
Có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân
hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra 4 nhân tố, các nhân
tố ấy được trình bày như sau:
 Tài sản cố định hữu hình

Tài sản cố định hữu hình được đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Nhiều bài nghiên cứu đã kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy và tài sản cố định hữu hình ở các
quốc gia. Khi tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản tăng lên, tức là công ty các tài sản
có thể thế chấp được ngày càng lớn hơn, khả năng vay nợ của công ty càng khả thi vì các chủ
nợ thường đòi hỏi các tài sản thế chấp để bảo đảm cho các khoản vay. Bên cạnh đó, sự xuất
hiện của chi phí đại diện của vốn cổ phần thường dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức và bất
cân xứng thông tin có thể làm cổ phần mới bị đánh giá thấp. Titman và Wessels (1988), Rajan
và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy
tài chính ở các nước phát triển, Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ
tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại châu Á, đặc biệt là nợ dài hạn. Kết quả này phù hợp với cả
hai lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và thuyết trật tự phân hạng.
 Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản. Công ty lớn
thường đa dạng hóa kinh doanh ở nhiều lĩnh vực nên thường ít dẫn đến phá sản.Bên cạnh đó,
các công ty lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn,
dòng tiền ít biến động, dễ tiếp cận đến thị trường vốn, và có khả năng sử dụng nhiều nợ hơn
để hưởng lợi từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu trước đây của Shumi Akhtar và Barry Oliver
2009, Chkir và Cosset 2001, Agrawal và Nagarajan 1990, Rajan và Zingales 1995 cho thấy
mối tương quan cùng chiều giữa quy mô công ty và đòn bẩy. Mặt khác, nghiên cứu của Beven


Cấ
u

trúc

và Danbolt (2002) lại chứng minh rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với
nợ ngắn hạn và cùng chiều với nợ dài hạn.
 Cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách của tổng tài sản). Theo quan điểm đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty có triển
vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, vì cơ hội tăng
trưởng là một dạng tài sản vô hình. Theo Myers (1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính
cao, các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty,
bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Do
vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng.
Tuy nhiên, theo thuyết trật tự phân hạng, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy là
cùng chiều nhau. Trên thực tế, mối quan hệ này ở Việt Nam phù hợp với thuyết trật tự phân
hạng. Bởi vì thị trường cổ phiếu đã công nhận giá trị của các khoản sinh lợi từ tăng trưởng
trong tương lai và phản ánh vào giá cổ phần. Các ngân hàng thường đánh giá cao doanh
nghiệp sử dụng nợ dài hạn để tài trợ các cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
 Khả năng sinh lợi

Khả năng sinh lợi được đo lường bằng chỉ số tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ROE. Theo lý
thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý ưa thích việc tài trợ các dự án bằng các nguồn tài trợ
nội bộ hơn là các nguồn từ bên ngoài. Hơn nữa, việc huy động thêm nguồn vốn cổ phần bên
ngoài có thể pha loãng quyền sở hữu. Đồng thời khi lợi nhuận nhiều, công ty có nhu cầu vốn
thường tận dụng nguồn bên trong có sẵn hơn, vì không tốn chi phí giao dịch liên quan đến
phát hành mới vốn cổ phần và các hạn chế về hiệu suất hoạt động khi phát hành cổ phần mới.
Cho nên, mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính là ngược chiều.
Tuy nhiên, nghiên cứu của Ross (1977) kiến nghị rằng huy động tài chính thông qua nợ có thể
được nhà điều hành dùng như là tín hiệu về tương lai triển vọng của công ty trên thị trường, vì
với việc huy động tài chính thông qua nợ các nhà điều hành bắt buộc phải có quyết định đầu

tư hiệu quả và không theo đuổi mục tiêu cá nhân vì có thể làm tăng khả năng phá sản. Hơn
nữa, lợi ích của tấm chắn thuế khuyến khích công ty đang làm ăn có lời vay mượn nhiều hơn
khi các yếu tố khác không đổi, vì họ có thể tận dụng triệt để lợi ích từ tấm chắn thuế. Như vậy,
theo thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp.


Cấ
u
trúc

Bảng sau đây trình bày mối quan hệ giữa 4 nhân tố trên với đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp theo hai quan điểm trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Dấu (+) thể hiện
mối tương quan dương, dấu (-) thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa hai yếu tố.
Bảng 2.1. Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp
Nhân tố ảnh hưởng
Tài sản cố định hữu hình
Quy mô doanh nghiệp
Cơ hội tăng trưởng
Khả năng sinh lợi

2.2.

Thuyết trật tự phân hạng
+
+
-

Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
+

+
+

Bằng chứng thực nghiệm về sự dịch chuyển đến cấu trúc vốn mục tiêu của các

quốc gia trên thế giới
Đầu tiên là bài nghiên cứu” Các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn: Khảo sát ở
các quốc gia châu Âu” năm 2002 do Franck Bancel Usha R. Mittoo thực hiện. Trong nghiên
cứu này, các tác giả đã khảo sát các nhà quản trị của các công ty trong mười bảy quốc gia
châu Âu trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của họ và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn
này. Mục tiêu chính của nghiên cứu này là tìm ra mối liên hệ giữa lý thuyết và thực tiễn của
cấu trúc vốn. Một số phân tích sơ bộ được thực hiện trong tài liệu cho thấy một số kết quả thú
vị. Đó là tính linh hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng và lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ là
những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách nợ trong khi thu nhập trên mỗi cổ
phiếu pha loãng là mối quan tâm quan trọng nhất trong phát hành cổ phần. Bên cạnh đó, các
tác giả cũng đưa ra những bằng chứng cho thấy rằng các mức lãi suất và giá cổ phiếu là sự cân
nhắc quan trọng trong việc lựa chọn thời điểm của các khoản nợ và phát hành cổ phần tương
ứng. Thêm vào đó, sự cân nhắc trong phòng ngừa là yếu tố chính ảnh hưởng đến sự lựa chọn
khả năng thanh toán nợ hoặc khi huy động nguồn vốn ngoài.
Một nghiên cứu khác về “Kiểm định những dự đoán trong lý thuyết đánh đổi và trật tự phân
hạng về cổ tức và nợ” năm 2002, Fama and Kenneth R. French đã đưa ra những dự báo được
thừa nhận bởi lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận nhiều


Cấ
u
trúc

hơn và các công ty có vốn đầu tư ít có ưu tiên chi trả cổ tức cao hơn. Bài nghiên cứu cũng cho
thấy lập luận cho rằng các công ty có thu nhập nhiều hơn thì sử dụng vốn vay ít hơn thì được

thừa nhận bởi mô hình trật tự phân hạng nhưng lại mâu thuẫn với mô hình đánh đổi. Một điểm
nữa của nghiên cứu này cho thấy là công ty có nhiều vốn đầu tư hơn sử dụng đòn bẩy thị
trường ít hơn, điều này thì phù hợp với mô hình đánh đổi và một mô hình trật tự phân hạng
phức tạp. Các công ty có vốn đầu tư nhiều hơn có sự chi cổ tức dài hạn thấp hơn, nhưng cổ tức
không thay đổi để thích ứng với sự thay đổi ngắn hạn trong đầu tư. Cuối cùng, như mô hình
trật tự phân hạng dự đoán, sự thay đổi ngắn hạn trong đầu tư và lợi nhuận chủ yếu được thu
hút bởi nợ.
Trong bài nghiên cứu “Sự điều chỉnh từng phần đến cấu trúc vốn mục tiêu” năm 2004, Mark
J. Flannery, Kasturi P. Rangan đã cung cấp những đánh giá trái ngược nhau về cách thức
doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn, lý thuyết định thời điểm thị trường hay lý thuyết trật tự
phân hạng nhận được một số hỗ trợ thực nghiệm trong nghiên cứu này. Bài nghiên cứu phân
biệt giữa các lý thuyết bằng việc xem xét liệu các công ty có đòn bẩy mục tiêu trong dài hạn
hay không và (nếu có) thì làm thế nào họ điều chỉnh một cách nhanh chóng về phía đòn bẩy
đó. Các tác giả đã sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần đòn bẩy mục tiêu để trả lời cho vấn
đề trên. Kết luận của bài nghiên cứu đưa ra là: thứ nhất, các công ty có cấu trúc vốn mục tiêu.
Một công ty điển hình rút ngắn khoảng một phần ba khoảng cách giữa thực tế và tỷ lệ nợ mục
tiêu của nó trong vòng một năm. Thứ hai, hành vi mục tiêu giải thích nhiều hơn về những thay
đổi quan sát được trong cấu trúc vốn hơn là sự nghiên cứu về lý thuyết định thời điểm thị
trường hay lý thuyết trật tự phân hạng.
Bài nghiên cứu “Cấu trúc vốn động: một phân tích thực nghiệm của hệ thống quan sát từng
phần” năm 2005, Robert đã khảo sát tính chất động của cấu trúc vốn trong khuôn khổ của
không gian trạng thái. Tác giả sử dụng một hệ những phương trình sai khác ngẫu nhiên để xác
định tính biến động của tỉ lệ trên vốn cổ phần và những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Bài nghiên cứu đã đi đến kết luận rằng: thứ nhất, có sự điều chỉnh cấu trúc vốn
tùy theo đặc điểm doanh nghiệp và theo mục tiêu từng thời kỳ; thứ hai, tốc độ điều chỉnh phụ
thuộc vào nhiều yếu tố: vị trí đòn bẩy, ngành và tình hình tài chính của doanh nghiệp; thứ ba,


Cấ
u

trúc

những vấn đề thống kê như sai số đo lường, thiếu hụt dữ liệu… có những tác động đáng kể
đến kết quả và những kết luận sau này. Và bài nghiên cứu cũng đưa ra một kết luận có ý nghĩa
kinh tế quan trọng là hành vi tài trợ quan sát được cho rằng chịu ảnh hưởng chủ yếu của khả
năng chi trả và khả năng tiếp cận thị trường vốn.
Một nghiên cứu khác cũng vào năm 2005, “Liệu các công ty đã tái cân bằng cấu trúc vốn của
họ chưa?”, Leary và Roberts sử dụng dữ liệu tại thị trường Mỹ và họ đã chứng minh rằng chi
phí bất cân xứng thông tin mới là yếu tố quan trọng ảnh hưởng quyết định tài trợ của các công
ty. Họ thấy rằng các công ty ở Mỹ ít khi tăng nguồn vốn bên ngoài để tài trợ khi vẫn còn đủ
nguồn vốn nội bộ.Các tác giả của nghiên cứu này kết luận rằng, dù các công ty có duy trì mức
đòn bẩy mục tiêu nhưng vẫn ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn.Leary và Roberts (2005)
báo cáo tỷ lệ điều chỉnh là 25% mỗi năm. Kết quả của bài nghiên cứu nêu lên hai chú ý nổi bật
là các công ty điều chỉnh đòn bẩy theo cách khác nhau khi họ đang ở trên mức mục tiêu và khi
thấp hơn mức mục tiêu, thứ hai là việc điều chỉnh này vẫn chịu ảnh hưởng lớn bởi lý thuyết
trật tự phân hạng khi tình hình tài chính của công ty là đang thâm hụt hay thặng dư.
Năm 2006, Wolfgang Drobetz1 và Gabrielle Wanzenried tiến hành nghiên cứu về cấu trúc
vốn động của các công ty Thụy Sĩ trong bài “Điều gì quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn?”, các tác giả đã sử dụng mô hình cấu trúc vốn động và phương pháp dữ liệu bảng nhằm
tiến hành điều tra về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu biến động theo thời gian.
Các công ty quan sát có thể tạm thời bị lệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu vì sự hiện diện của chi
phí điều chỉnh, các tác giả cũng phân tích ảnh hưởng của đặc điểm công ty cũng như các yếu
tố vĩ mô tác động lên tốc độ điều chỉnh tới đòn bẩy tối ưu. Bài nghiên cứu rút ra kết luận rằng
các công ty tăng trưởng và các công ty bị lệch quá xa đòn bẩy mục tiêu thì thường sẵn lòng
điều chỉnh về đòn bẩy tối ưu hơn. Nghiên cứu cũng hé lộ một mối tương quan thú vị giữa tốc
độ điều chỉnh và các biến số kinh doanh phổ biến.
Trong một bài nghiên cứu năm 2011, “Các nhân tố và sự hội tụ cấu trúc vốn”, Tho Nguyen và
Jian Wu kiểm định về mặt thực nghiệm các nhân tố và sự điều chỉnh từng phần về cấu vốn
của các công ty Mỹ và Nhật Bản trong giai đoạn 1985-2009. Các tác giả đã sử dụng mô hình
điều chỉnh từng phần đòn bẩy mục tiêu để xác định tốc độ điều chỉnh này. Cuối cùng, bài

Cấ
u
trúc

nghiên cứu kết luận rằng: trước hết, các tiêu chí của các công ty chủ yếu được sử dụng như
thu nhập trước thuế và lãi vay, khấu hao, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô
doanh nghiệp, tài sản hữu hình, chi phí nghiên cứu và phát triển, xếp hạng tín dụng và tỷ lệ cổ
tức là những yếu tố quyết định cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Mỹ. Tuy nhiên, chỉ có
các tiêu chí thu nhập trước thuế và lãi vay, khấu hao, và quy mô doanh nghiệp là yếu tố quyết
định quan trọng nhất cho cấu trúc vốn mục tiêu ở các công ty Nhật Bản. Bài nghiên cứu cũng
cho thấy rằng một công ty điển hình của Mỹ sẽ điều chỉnh hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu
trong vòng 5 năm, trong khi các công ty Nhật Bản cần khoảng 6 năm để trở về với tỷ lệ đòn
bẩy mục tiêu. Các công ty Mỹ điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn so với
các công ty Nhật Bản là phù hợp với quan điểm cho rằng mối liên hệ với ngân hàng có thể dẫn
đến chi phí tài chính thấp hơn và nguồn vốn có sẵn lớn hơn mà cuối cùng là dẫn đến một sự
điều chỉnh chậm hơn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu cho các công ty Nhật so với các công ty
Mỹ. Nhìn chung, bài nghiên cứu này tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho cho lý thuyết đánh đổi
nhưng không hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng.
Cũng trong năm 2011, các tác giả Kuang-Hua Hsu và Ching-Yu Hsu có một nghiên cứu về
cấu trúc vốn mục tiêu với tựa đề “Cấu trúc vốn và quyết định tài chính – Bằng chứng từ bốn
con hổ châu Á và Nhật Bản”. Bài nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng của định đề
Modigliani-Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm
thị trường trong các quyết định tài chính của các công ty của bốn con hổ châu Á (Hồng Kông,
Hàn Quốc, Singapore và Đài Loan) và Nhật Bản. Theo những phát hiện từ bài nghiên cứu,
mặc dù có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong tạm thời, nhưng các công ty từ tất
cả quốc gia trên sẽ cân bằng lại đòn bẩy của họ bằng việc phát hành cổ phần. Kết quả cho thấy
sự phù hợp hơn với lý thuyết đánh đổi trong trạng thái động hơn là lý thuyết định thời điểm thị
trường hay lý thuyết trật tự phân hạng. Nói cách khác, các công ty có cấu trúc vốn mục tiêu

của họ, được xác định dựa trên sự cân nhắc giữa lợi ích biên của nợ và chi phí liên quan đến
việc sử dụng nợ. Điều này ngụ ý rằng các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn của mình để đáp
ứng với các cú sốc tạm thời gây ra sự lệch khỏi đòn bẩy mục tiêu trong các công ty ở bốn con
hổ châu Á và Nhật Bản.


2.3.

Cấ
u
trúc

Tổng kết các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và

sự dịch chuyển đến cấu trúc vốn mục tiêu
Tùy vào đặc điểm cụ thể của các công ty ở các quốc gia mà mỗi công ty chọn ra cho mình một
cấu trúc vốn phù hợp nhất. Một số nghiên cứu cho thấy các quốc gia phát triển thường có một
cấu trúc vốn nghiêng về lý thuyết đánh đổi hơn là lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết
định thời điểm thị trường (Tho Nguyen, Jian Wu, 2011). Và dù tuân theo lý thuyết nào thì hầu
như mỗi quốc gia đều chọn cho mình một cấu trúc vốn tối ưu nhất phụ thuộc vào nhiều nhân
tố cả bên trong lẫn bên ngoài doanh nghiệp như thu nhập trước thuế và lãi vay, khấu hao, tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, chi phí nghiên
cứu và phát triển, xếp hạng tín dụng và tỷ lệ cổ tức... Mà sự tác động của các yếu tố này đến tỷ
lệ nợ mục tiêu thì sẽ khác nhau đối với từng lý thuyết, đôi khi có sự tương đồng nhưng đôi khi
lại trái ngược. Mỗi lý thuyết khi đưa ra những cách giải thích về ảnh hưởng đến đòn bẩy mục
tiêu đều dựa trên những cơ sở và những giả định riêng của mình. Ở đây không có sự phân biệt
rạch ròi một lý thuyết là đúng hay sai mà việc nhận diện lý thuyết đó có phù hợp hay không
nên được xem xét trong những điều kiện cụ thể của doanh nghiệp.
Bên cạnh việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu cho công ty và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc này thì các bài nghiên cứu cũng đề ra các phương pháp đo lường tỷ lệ điều chỉnh mức độ

đòn bẩy tài chính khi đòn bẩy lệch khỏi mức mục tiêu. Như đã đề cập ở trên, trong những
nghiên cứu trước đây, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi được kiểm định và so
sánh tại phần lớn ở các nước phát triển, trong khi đó có rất ít các bằng chứng cho các nước
đang phát triển. Vậy liệu ở các nước phát triển thì cấu trúc vốn sẽ tuân theo lý thuyết nào, các
nhân tố nào sẽ là những nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất và cuối cùng là tốc độ điều chỉnh sẽ ra
sao?. Để trả lời cho các câu hỏi trên nhóm nghiên cứu đã chọn đề tài “…..” để kiểm định xem
các nghiên cứu trên sẽ được thể hiện như thế nào tại Việt Nam - một quốc gia đang phát triển.


Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
3.1.

Phương pháp nghiên cứu

3.1.1.

Cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu

Cấ
u
trúc

Cấu trúc vốn mục tiêu đóng một vai trò quan trọng trong mô hình xác định cấu trúc vốn động.
Đòn bẩy công ty sử dụng bằng với đòn bẩy mục tiêu trong trường hợp tối ưu. Chúng tôi
nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn động và các yếu tố tác động đến việc điều chỉnh hướng đến
cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Sau đó, chúng ta có thể xem xét liệu các doanh
nghiệp Việt Nam đã đạt tới cấu trúc vốn tối ưu chưa, và liệu việc điều chỉnh này diễn ra nhanh
hay chậm.
Chúng tôi tiến hành tính toán tỷ lệ nợ thị trường của công ty (MDRi,t ) theo công thức:
MDRi,t =

(1)

Trong đó
Di,t là nợ dài hạn chịu lãi vay theo giá trị sổ sách của công ty i tại thời điểm t.
Si.t là số lượng cổ phần thường đang lưu hành của công ty i tại thời điểm t.
Pi,t là giá của cồ phần thường công ty i tại thời điểm t.
Để kiểm tra các doanh nghiệp Việt Nam có đòn bẩy mục tiêu không, và nhớ rằng khả năng
đòn bẩy mục tiêu sẽ khác nhau giữa các công ty và trong các khoảng thời gian, chúng ta mô
hình hóa tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu. Phương trình hồi quy là:
MDRi,t+1 * = βXi,t
Trong đó

(2)


MDRi,t+1* là tỷ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp i tại thời điểm t+1

Cấ
u
trúc

Xi,tlà vector của các nhân tố đặc trưng của doanh nghiệp có liên quan tới lợi ích và chi
phí của việc điều chỉnh
β là hệ số vector.
Theo lý thuyết, β≠0 và các biến xác định MDR i,t+1 * cần được chú ý. Để lập nên mô hình cấu
trúc vốn mục tiêu, các nhân tố đặc trưng của nội bộ doanh nghiệp được sử dụng xuyên suốt
trong lý thuyết được sử dụng. Các biến nhân tố ấy được trình bày như sau:
TANG: tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản
SIZE: quy mô doanh nghiệp

MB:

cơ hội tăng trưởng

ROA: khả năng sinh lợi
3.1.2. Cách xác định cấu trúc vốn động
Các doanh nghiệp luôn cố gắng đạt tới và duy trì cấu trúc vốn mục tiêu trong một thế giới
hoàn hảo.Thế nhưng, trên thực tế, có rất nhiều vấn đề ngăn doanh nghiệp không đạt đến cấu
trúc vốn mục tiêu của mình.Đó là chi phí điều chỉnh mà doanh nghiệp phải gánh chịu so với
chi phí điều hành đòn bẩy mục tiêu.Để kiểm tra liệu rằng quá trình điều chỉnh về cấu trúc vốn
tối ưu có đang được thực hiện, mô hình điều chỉnh từng phần được được sử dụng.
MDRi,t+1 – MDRi,t = λ(MDRi,t+1 * - MDRi,t)+σi,t+1

(3)

Trong đó λ được sử dụng như là một nhân tố đại diện cho tốc độ điều chỉnh. Nếu λ=1, sự điều
chỉnh đã được hoàn thành trọn vẹn trong một khoảng thời gian và đòn bẩy thực tế tại cuối
khoảng thời gian này ngang bằng với mục tiêu được đặt ra ban đầu. Tham số điều chỉnh đại
diện cho chi phí điều chỉnh mà công ty phải đối mặt.


Cấ
u
trúc

Các doanh nghiệp hằng năm luôn cố gắng điều chỉnh giảm tỷ lệ λ khoảng cách giữa cấu trúc
vốn thực tế và cấu trúc vốn tối ưu. Thay (2) và (3), ta có được mô hình ước lượng (4):
MDRi,t+1 = (λβ)Xi,t + (1- λ)MDRi,t + σi,t+1

(4)

Phương trình (4) cho thấy các công ty luôn cố gắng làm giảm khoảng cách giữa tỷ lệ nợ mục
tiêu và thực tế. Phương trình cũng cho thấy:
•
•
•

Tỷ lệ nợ thực tế của các công ty cuối cùng cũng sẽ quay về tỷ lệ nợ mục tiêu.
Tác động dài hạn của Xi,t lên tỷ lệ nợ được mình họa theo hệ số λ.
Tốc độ điều chỉnh là như nhau ở các công ty.
Mô hình cấu trúc vốn động (4) có thể áp dụng với các doanh nghiệp khi có sự điều chỉnh thực
tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu. Mô hình có ưu điểm là cho phép sự tồn tại sự chệch hướng
ra khỏi cấu trúc vốn mục tiêu vì chi phí của sự điều chỉnh lớn hơn những lợi ích thu được từ
việc từ bỏ những chệch lệch giữa tỷ lệ nợ thực tế và tối ưu.
3.2.

Phương pháp đo lường các biến

Chúng tôi xác định tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty MDR bằng nợ dài hạn chia cho tổng nợ
dài hạn và giá trị thị trường của vốn cổ phần.
Mặc dù có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng chúng tôi quan tâm đến các
nhân tố nội bộ doanh nghiệp mà Byoun (2008), Fama và French (2002), Hovakimian et al.
(2001), Rajan và Zingales (1995) đã đề cập trong các nghiên cứu trước đây.
(i)
(ii)

Lợi nhuận giữ lại được đại diện bởi tỷ số ROA.
Cơ hội tăng trưởng của công ty được đại diện bởi biến số MB. Một tỷ số MB cao hứa hẹn cơ

(iii)

hội tăng trưởng cao hơn trong tương lai.
Quy mô công ty được đại diện bởi chỉ số logarit tự nhiên của tổng tài sản. Quy mô công ty
được nhận định là có tác động dương lên cấu trúc vốn (theo Agrawal và Nagarajan (1990),
Rajan và Zingales (1995)). Điều này có thể được hiểu là công ty có quy mô càng lớn thì tính
minh bạch và đa dạng hóa càng cao, vì thế sự biến động tài sản thường thấp.


(iv)

Cấ
u
trúc

Tài sản cố định hữu hình được đại diện bởi biến số TANG. Theo Rajan và Zingales (1995),
công ty hoạt động với một tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản cao thường có một tỷ
lệ nợ cao. Bởi vậy, một công ty có khối lượng tài sản hữu hình lớn có thể có một cấu trúc vốn
thiên về nợ.
Bảng 3.2 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng cấu trúc vốn

Lợi nhuận giữ lại
Cơ hội tăng trưởng

Biến số
đại diện
ROA
MB

Quy mô công ty
Tài sản cố định hữu hình

SIZE
TANG

Nhân tố

3.3.

Cách tính toán
Lợi nhuận sau thuế/ tổng tài sản
Tổng giá trị thị trường của nợ và vốn cổ phần/ tổng
tài sản.
Logarit tự nhiên của tổng tài sản
Tài sản cố định hữu hình/ tổng tài sản.

Dữ liệu

Chúng tôi tiến hành lấy mẫu 51 công ty thuộc các lĩnh vực: công nghệ - thông tin, hàng hóa dịch vụ - tiêu dùng, nguyên vật liệu - công nghiệp và khai khoáng - dầu khí, được niêm yết
trên hai sàn HOSE và HNX trong 6 năm (từ năm 2006-2011). Các công ty lấy mẫu được niêm
yết trước hoặc trong năm 2006, hoạt động liên tục và không bị hoãn niêm yết lần nào.Chúng
tôi loại bỏ các công ty trong lĩnh vực tài chính - ngân hàng, đầu tư, bảo hiểm vì cấu trúc vốn
có sự khác biệt quá lớn.
Bảng 3.3.1 Các doanh nghiệp lấy mẫu
Ngành Khoáng sản- dầu khí
Số thứ tự
Tên Công ty
1
Công ty CP Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng
Công ty CP Khoáng Sản Bình Định
2

Công ty CP Gas Petrolimex
3
4
Công ty CP Nhiên liệu Sài Gòn
5
Công ty CP Vật tư - Xăng dầu

Mã chứng khoán
PTS
BMC
PGC
SFC
COM


Cấ
u
trúc
Ngành hàng hóa - dịch vụ - tiêu dùng
Số thứ tự
Tên Công ty
Công ty CP nước giải khát Chương Dương
1
Công ty CP Sữa Việt Nam
2
Công ty CP bánh kẹo Bibica
3
Công ty CP Đồ Hộp Hạ Long
4
Công ty CP Dầu Thực Vật Tường An

5
Công ty CP Sữa Hà Nội
6
Công ty CP Xuất nhập khẩu Khánh Hội
7
Công ty CP Sách Giáo dục tại Tp. Đà Nẵng
8
Công ty CP hợp tác lao động với nước ngoài
9
10
Công ty CP In Sách giáo khoa tại Tp.Hà Nội
11
Công ty CP Thực phẩm Sao Ta
12
Công ty CP pin ắc quy Miền Nam
13
Công ty CP Xuyên Thái Bình
14
Công ty CP In sách giáo khoa TP HCM
15
Công ty CP Xuất nhập khẩu Y tế Domesco
16
Công ty CP Bánh Kinh Đô
17
Công ty CP văn hóa Phương Nam

Mã chứng khoán
SCD
VNM
BBC

CAN
TAC
HNM
KHA
DAE
ILC
TPH
FMC
PAC
PAN
SAP
DMC
KDC
PNC

Ngành nguyên vật liệu - công nghiệp
Số thứ tự
Tên Công ty
Công ty CP Viglacera Đông Anh
1
Công ty CP Xi Măng Bỉm Sơn
2
Công ty CP Nhựa Bình Minh
3
Công ty CP Thép Việt – Ý
4
Công ty CP Habaco Hải Âu
5
Công ty CP Xuất nhập khẩu Bình Thạnh
6

7
Công ty CP Hợp tác kinh tế và Xuất nhập khẩu SAVIMEX
Công ty CP thủy điện Cần Đơn
8
Công ty CP chế biến hàng xuất khẩu Long An
9
Công ty CP Đường Biên Hòa
10
Công ty CP Vicem Bao bì Bút Sơn
11
Công ty CP Điện cơ khí Lữ Gia
12
13
Công ty CP Công nghiệp thương mại Sông Đà
14
Công ty CP Vicem Thương mại Xi măng
15
Công ty CP Cơ điện lạnh

Mã chứng khoán
DAC
BCC
BMP
VIS
HAP
GIL
SAV
SJD
LAF
BHS

BBS
LGC
STP
TXM
REE


Cấ
u
trúc
16
17
18
19
20
21
22
23
24

Công ty CP Điện tử Bình Hòa
Công ty CP Vận tải và Thuê tàu
Công ty CP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn
Công ty CP Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh
Công ty CP Vietronics Tân Bình
Công ty CP Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh
Công ty CP Cao su Đà Nẵng
Công ty CP Nhựa Đà Nẵng
Công ty CP Hàng Hải Sài Gòn

VBH
VFR
GMC
VSH
VTB
HAX
DRC
DPC
SHC

Ngành công nghệ thông tin – viễn thông
Số thứ tự
Tên Công ty
Công ty CP FPT
1
2
Công ty CP viễn thông Thăng Long
3
Công ty CP thiết bị bưu điện
4
Công ty CP Hacisco
5
Công ty CP Điện nhẹ Viễn Thông

Mã chứng khoán
FPT
TLC
POT
HAS
LTC

Bảng 3.3.2 Các doanh nghiệp được chọn làm mẫu và số năm nghiên cứu
Mã chứng khoán

Năm
cứu

nghiên Khoảng thời
gian nghiên
cứu

Ngành Khoáng sản- dầu khí
PTS
2006-2011
BMC
2006-2011
PGC
2006-2011
SFC
2006-2011
COM
2006-2011
ALV
2006-2011
Ngành Hàng hóa - dịch vụ - tiêu dùng
SCD
2006-2011
VNM
2006-2011
BBC

2006-2011
CAN
2006-2011
TAC
2006-2011
NHM
2006-2011
KHA
2006-2011

Số năm
hoạt đông

Kết luận

6
6
6
6
6
6

6
6
6
6
6
4

Chấp nhận

Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Loại bỏ

6
6
6
6
6
6
6

6
6
6
6
6
6
6

Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận

DAE
2006-2011
6
ILC
2006-2011
6
TPH
2006-2011
6
FMC
2006-2011
6
PAC
2006-2011
6
PAN
2006-2011
6
SAP
2006-2011
6
DMC
2006-2011
6
KDC
2006-2011
6
PNC
2006-2011

6
Ngành Nguyên vật liệu - công nghiệp
DAC
2006-2011
6
BCC
2006-2011
6
BMP
2006-2011
6
VIS
2006-2011
6
HAP
2006-2011
6
GIL
2006-2011
6
SAV
2006-2011
6
SJD
2006-2011
6
LAF
2006-2011
6
BHS

2006-2011
6
BBS
2006-2011
6
LGC
2006-2011
6
STP
2006-2011
6
TXM
2006-2011
6
REE
2006-2011
6
VBH
2006-2011
6
VFR
2006-2011
6
GMC
2006-2011
6
VSH
2006-2011
6
VTB

2006-2011
6
HAX
2006-2011
6
DRC
2006-2011
6
DPC
2006-2011
6
SHC
2006-2011
6
Ngành Công nghệ thông tin – Viễn thông
FPT
2006-2011
6
TLC
2006-2011
6
POT
2006-2011
6
HAS
2006-2011
6
LTC
2006-2011
6

6
6
6
6
6
6
6
6
6
6

Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận

6
6
6
6
6
6
6

6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6

Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận

Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận

6
6
6
6
6

Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận
Chấp nhận

Cấ
u
trúc

Cấ
u
trúc

Dữ liệu thu thập là dữ liệu thứ cấp được trích từ báo cáo tài chính thường niên của các công ty
lấy mẫu từ năm 2006 – 2011.
Bảng 3.3.3 Nguồn dữ liệu của các chỉ số
Chỉ số
Lợi nhuận sau thuế
Cơ hội tăng trưởng
Quy mô doanh nghiệp
Tài sản cố định hữu hính
Nợ dài hạn
Nợ ngắn hạn
Vốn cổ phần
Tổng tài sản

Nguồn lấy dữ liệu
Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
Bảng cân đối kế toán, bác cáo kết quả hoạt động kinh doanh, dữ
liệu lịch sử giá*.
Bảng cân đối kế toán
Bảng cân đối kế toán
Bảng cân đối kế toán**
Bảng cân đối kế toán
Bảng cân đối kế toán***
Bảng cân đối kế toán

(*) Dữ liệu lịch sử giá được lấy từ nguồn www.cafeF.vn, căn cứ vào giá đóng cửa của ngày giao dịch cuối cùng
trong năm.

(**) Chỉ lấy các khoản nợ dài hạn phải chịu lãi vay.
(***) Chỉ tiêu vốn chủ sở hữu.

Chúng tôi sử dụng Excel và Eview ver 6.0 để hỗ trợ tính toán và phân tích dữ liệu.
Bảng 3.3.4

Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình của các doanh nghiệp
2006

2007

2008

Ngành Khoáng sản- dầu khí
PTS
3.628
5.473
1.265
BMC
0.000
0.001
0.000
PGC
6.512
4.805
27.071
SFC
9.390
0.020
0.104

COM
5.456
2.870
2.100
Ngành Hàng hóa - dịch vụ - tiêu dùng
SCD
0.270
0.270
0.270
VNM
0.000
0.000
0.001
BBC
0.001
0.003
0.005
CAN
0.000
0.006
0.000
TAC
0.003
0.004
0.018
NHM
7.329
3.209
3.203
KHA

7.491
12.71
2.620

2009

2010

2011

Trung
bình

8.163
0.002
18.093
0.281
1.051

6.311
0.005
25.716
0.340
1.065

7.704
0.004
48.333
0.027
1.342

5.424
0.002
21.755
1.694
2.314

0.270
0.001
0.013
0.016
0.017
1.084
1.046

0.270
0.001
0.009
0.008
0.011
2.228
5.362

0.270
0.000
0.001
0.007
0.008
0.000
2.889

0.270
0.039
0.043
0.044
0.047
2.475
4.589


DAE
24.5
16.68
51.75
ILC
38.57
43.52
55.38
TPH
15.32
2.026
0.759
FMC
0.000
0.152
0.555
PAC
1.733
0.257
0.266

PAN
0.819
0.149
1.028
SAP
12.22
2.576
0.929
DMC
0.280
0.164
0.235
KDC
1.167
1.725
6.747
PNC
0.907
1.54
18.097
Ngành Nguyên vật liệu - công nghiệp
DAC
1.64
0.37
0.75
BCC
0.02
0.04
0.28
BMP

0.00
0.00
0.00
VIS
32.92
12.96
47.18
HAP
18.84
18.11
27.68
GIL
0.56
0.45
0.90
SAV
2.79
1.73
7.76
SJD
49.86
44.80
56.10
LAF
0.59
0.17
0.61
BHS
0.03
0.02

0.05
BBS
0.00
0.00
0.00
LGC
7.88
20.86
49.22
STP
14.48
0.05
0.15
TXM
52.04
19.19
51.76
REE
2.44
1.50
5.84
VBH
0.10
0.01
0.02
VFR
0.57
2.76
52.83
GMC

11.41
1.97
0.65
VSH
6.37
5.07
3.75
VTB
3.77
0.40
4.70
HAX
0.79
0.00
1.35
DRC
13.52
6.64
26.94
DPC
5.24
2.47
0.87
SHC
0.65
29.43
47.45
Ngành Công nghệ thông tin – Viễn thông
FPT
0.03

0.32
0.07
TLC
0.11
0.00
44.87
POT
0.04
0.00
18.55
HAS
6.25
2.51
1.41
LTC
0.14
5.09
10.88

Cấ
u
trúc

42.56
69.06
0.968
0.472
1.949
0.372
0.325

1.418
2.759
21.49

55.09
83.72
31.35
0.567
3.818
0.587
0.233
4.396
2.837
14.77

49.09
87.96
44.62
0.750
3.615
0.648
0.851
3.616
5.409
12.89

34.24
54.03
13.58
0.356

1.663
0.515
2.448
1.445
2.951
9.956

5.43
0.24
0.00
30.49
13.97
0.38
1.96
36.06
0.37
0.02
0.02
38.11
0.12
43.06
2.77
0.02
40.80
0.18
6.75
0.66
0.55
2.26
2.99

39.24

9.37
0.40
0.00
0.60
0.39
0.45
7.41
36.75
0.23
0.02
0.02
25.98
0.07
31.62
2.54
0.02
38.87
0.36
11.64
1.24
2.67
3.34
0.83
50.47

19.61
1.11
0.00

0.30
26.22
2.99
22.71
34.52
0.11
0.02
0.04
42.63
0.31
0.00
6.19
0.13
78.20
1.34
13.32
2.41
4.57
19.30
37.71
32.43

6.19
0.35
0.00
20.74
17.53
0.95
7.39
43.01

0.35
0.03
0.01
30.78
2.53
32.95
3.55
0.05
35.67
2.65
7.82
2.2
1.66
12
8.35
33.28

14.58
16.10
6.93
0.78
2.77

14.15
0.23
0.08
3.48
30.52

2.22

45.55
21.69
5.05
63.81

5.23
17.81
7.88
3.24
18.87


Cấ
u
trúc

Chương 4: Kết quả thực nghiệm
4.1.

Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến
Descriptive Statistics
N

Range

Minimu

Maximu

m

m

Std.
Sum

Mean

Deviation

Variance

Statistic

Statistic

Std.
Statistic Statistic Statistic
MDR
Growth
Tangibility
Profitability
Size
Valid N
(listwise)

306
306

306
306
306

0.85
0.86
0.98
1.01
6.87

0.00
0.06
0.00
-0.62
23.50

Statistic

Statistic Statistic

0.85
42.13 0.1377
0.92 127.26 0.4159
0.98
70.96 0.2319
0.39
22.73 0.0743
30.38 8111.70 26.5088

Error

0.01084
0.01099
0.01162
0.00466
0.07951

0.18964
0.19222
0.20324
0.08159
1.39092

.036
.037
.041
.007
1.935

306

Bảng thống kê mô tả các biến ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn thực tế của 51 công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2006 đến 2011. Từ bảng
3.1, ta có thể thấy được:
Tỷ lệ nợ dài hạn được tính theo công thức là nợ dài hạn chia cho tổng của giá trị vốn hóa thị
trường và đòn bẩy tài chính mà công ty đang sử dụng. Bình quân tỷ lệ nợ dài hạn của 306 mẫu
là 13.77%, trong đó công ty sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều nhất có tỷ lệ là 85%, nhưng giá
trị đòn bẩy thấp nhất là 0%, nghĩa là công ty đó sử dụng một cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần.
Các giá trị thống kê mô tả cho thấy một sự chênh lệch rất lớn trong tỷ lệ nợ dài hạn giữa các
công ty khác nhau. Điều này được lý giải một phần là do sự khác biệt về đặc thù ngành của
các doanh nghiệp chúng tôi khảo sát.

Cấ
u
trúc

Hình 4.1 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phân theo ngành
Hình 4.1 thể hiện cấu trúc vốn của 51 doanh nghiệp chia theo 6 ngành chính. Theo khảo sát,
hầu như các doanh nghiệp Việt Nam đều sử dụng nguồn tài trợ chủ yếu là vốn cổ phần. Tỷ lệ
vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của các công ty dao động trong khoảng 40-70%, một con số
rất lớn so với các quốc gia trên thế giới.Một vài doanh nghiệp ở Việt Nam đã có sử dụng một
cấu trúc thiên về nợ, thế nhưng tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn chỉ là một con số khá
khiêm tốn, nằm trong khoảng 6-7%.Cũng cần phải lưu ý rằng, cấu trúc vốn mà doanh nghiệp
sử dụng có sự khác nhau khá rõ rệt giữa các ngành, bởi vì các ngành đều mang những đặc
điểm riêng.Theo như nghiên cứu, ngành nguyên vật liệu là ngành sử dụng nợ dài hạn cao nhất,
trong khi đó, ngành khoáng sản - dầu khí lại là ngành có đòn bẩy tài chính thấp nhất.
Ngay sau đây, chúng ta sẽ xem xét biến Cơ hội tăng trưởng, biến này được đo lường bằng
tổng giá trị thị trường của nợ và vốn cổ phần/tổng tài sản. Theo bảng 3.1, tỷ lệ này cao nhất là
92% và thấp nhất là 6%, trung bình tỷ lệ của 306 quan sát là 41.59%.
Biến tiếp theo mà chúng tôi xem xét là biến Tài sản cố định hữu hình, biến này được đo lường
bởi tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Như chúng ta đã thấy, tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình trung bình rất nhỏ, vào khoảng 23.19%.Trong đó, giá trị tỷ lệ tài sản cố định hữu