Luận văn thạc sĩ phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.28 MB, 125 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
THÁI THỊ NHUNG
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Đà Nẵng - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
THÁI THỊ NHUNG
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân Hàng
Mã số : 60.34.20
LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
: PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên
Đà Nẵng - Năm 2015
i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nghiên cứu nêu trong luận văn là trung thực và
chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn
Thái Thị Nhung
ii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................. i
DANH MỤC CÁC BẢNG ..............................................................................vi
DANH MỤC SƠ ĐỒ ......................................................................................vii
MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................ 1
2.Mục tiêu nghiên cứu................................................................................... 3
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu............................................................. 3
4. Phƣớng pháp nghiên cứu........................................................................... 4
5. Kết cấu đề tài ............................................................................................. 4
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu................................................................... 4
CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP ............................................................................................................ 8
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP8
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc tài chính ...................................................... 8
1.1.2. Các thành phần trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ............ 9
1.1.3. Chỉ tiêu đo lƣờng cấu trúc tài chính. ............................................. 11
1.1.4. Cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp ............................. 12
1.2. TÓM TẮT CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP ....................................................................................... 14
1.2.1. Theo quan điểm truyền thống ....................................................... 14
1.2.2. Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính .................................. 16
1.3. TỔNG HỢP NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ......... 24
iii
1.3.1. Quy mô doanh nghiệp ................................................................... 24
1.3.2. Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp ................................................ 25
1.3.3. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......................................... 26
1.3.4. Rủi ro kinh doanh .......................................................................... 27
1.3.5. Sự tăng trƣởng của doanh nghiệp ................................................. 27
1.3.6. Thuế............................................................................................... 28
1.3.7. Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp ..................................... 29
1.3.8. Thời gian hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ...................... 29
1.3.9. Hình thức sở hữu của doanh nghiệp ............................................. 30
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ............................................................................... 32
CHƢƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ..................................................... 33
2.1. KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƢỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM VÀ
ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN ......................................... 33
2.1.1. Khái quát về thị trƣờng bất động sản Việt Nam .......................... 33
2.1.2. Đặc điểm ngành bất động sản ....................................................... 40
2.2. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ ĐO LƢỜNG CÁC BIẾN ........... 43
2.2.1. Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hƣởng ......................................... 43
2.2.2. Xây dựng giả thuyết về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài
chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam ...................................................................................... 44
2.3. CHỌN MẪU VÀ PHƢƠNG PHÁP XÂY DỰNG MÔ HÌNH ........... 50
2.3.1. Chọn mẫu ...................................................................................... 50
2.3.2. Phƣơng pháp xây dựng mô hình nghiên cứu ................................ 51
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................... 55
iv
CHƢƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ẢNH HƢỞNG
CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG
TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..................................................................... 56
3.1. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. ................................................................. 56
3.2. KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. ........ 59
3.2.1. Kiểm tra dữ liệu ............................................................................ 59
3.2.2. Phân tích hệ số tƣơng quan từng phần và lựa chọn biến đƣa vào
mô hình .................................................................................................... 60
3.2.3. Phân tích hồi quy tuyến tính đơn giữa biến phụ thuộc là tỷ suất nợ
và các biến độc lập là các nhân tố ảnh hƣởng ......................................... 64
3.2.4. Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa biến phụ thuộc là tỷ suất nợ
và các biến độc lập là các nhân tố ảnh hƣởng ......................................... 64
3.2.5. Kết quả xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của
các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam ................................................................................................. 78
3.3. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................. 81
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ............................................................................... 84
CHƢƠNG 4 MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ............................................ 85
4.1. MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP ...................................................................................................... 85
4.2. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP.......................... 86
4.2.1. Về phía doanh nghiệp ................................................................... 86
v
4.2.2. Về phía nhà nƣớc .......................................................................... 88
4.2.3. Đối với các tổ chức tín dụng ......................................................... 92
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4................................................................................. 93
KẾT LUẬN ..................................................................................................... 94
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
vi
DANH MỤC CÁC BẢNG
Số
Tên bảng
hiệu
1.1
1.2
Chiều hƣớng tác động của các nhân tố lên cấu trúc tài chính
theo dự báo của các lý thuyết
Ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp
Trang
23
31
2.1
Giả thuyết nghiên cứu của đề tài
50
2.2
Bảng mã hóa các biến
52
3.1
3.2
3.3
Tỷ suất nợ bình quân từ năm 2010 đến 2013 của các DN
trong mẫu
So sánh tỷ suất nợ giữa hai sàn HOSE và HNX
Bảng kiểm tra tính chuẩn của các biến và kết quả xử lý số
liệu
56
58
59
3.4
Hệ số tƣơng quan từng phần giữa các biến
60
3.5
Hệ số xác định hiệu chỉnh R2 của mô hình hồi quy đơn
64
3.6
Bảng kết quả hồi quy mô hình ban đầu (mô hình 1)
65
3.7
Kết quả hồi quy mô hình 2
67
3.8
Kết quả hồi quy mô hình 3
69
3.9
Thống kê mô tả
74
3.10 Bảng kết quả kiểm định BG
75
3.11 Ma trận hệ số tƣơng quan
76
3.12 Kết quả mô hình hồi quy Logx9 theo các biến giải thích
76
3.13 Bảng kết quả kiểm định White
77
3.14
Giả thuyết và kết quả phân tích thực nghiệm sự ảnh hƣởng
của các nhân tố đến cấu trúc tài chính
81
vii
DANH MỤC SƠ ĐỒ
Số
hiệu
1.1
Tên Sơ đồ
Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn
chủ sở hữu của một doanh nghiệp
Trang
15
1.2
Mệnh đề 1 trong môi trƣờng không có thuế
17
1.3
Mệnh đề 1 trong môi trƣờng có thu
19
1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong xu thế toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế đã tạo cho các
doanh nghiệp Việt Nam rất nhiều cơ hội cho sự phát triển của các doanh
nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp ngành bất động sản nói
riêng. Nhƣng đồng thời nó cũng mang lại không ít khó khăn và thách thức.
Trong những năm trở lại đây, do sự sụt giảm của kinh tế thế giới đã ảnh
hƣởng rất xấu đến hoạt động sản xuất kinh doanh và đời sống của dân cƣ
trong nƣớc. Thị trƣờng tiêu thụ hàng hóa bị thu hẹp, hàng tồn kho ở mức cao,
sức mua trong dân cƣ giảm. Tỷ lệ nợ xấu ngân hàng ở mức đáng lo ngại.
Nhiều doanh nghiệp nhất là doanh nghiệp nhỏ và vừa phải thu hẹp sản xuất,
dừng hoạt động hoặc giải thể.
Mặc khác, ở bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt động sản xuất kinh
doanh đều hƣớng đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Để đạt đƣợc mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp,
trong đó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là một trong những biện pháp
hết sức quan trọng và cần thiết. Muốn làm đƣợc điều này các nhà quản lý
doanh nghiệp phải đứng trƣớc sự lựa chọn giữa hai việc là nên huy động vốn
chủ sở hữu hay vay nợ từ bên ngoài để xây dựng đƣợc một cấu trúc tài chính
tối ƣu cho doanh nghiệp. Trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt giữa các doanh
nghiệp nhƣ hiện nay và sự biến động khôn lƣờng của nền kinh tế thì việc lựa
chọn một cấu trúc tài chính hợp lý nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và
các vấn đề rủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp là một việc vô cùng cần
thiết. Để làm đƣợc điều này thì việc xác định đƣợc những nhân tố nào ảnh
hƣởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hƣởng của
các nhân tố đó cũng là một vấn đề rất cần đƣợc quan tâm.
2
Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực kinh doanh đều có những đặc thù riêng của
nó, vì vậy mỗi ngành sẽ có một cấu trúc tài chính riêng biệt. Chính vì vậy
nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của một ngành cụ
thể là quan trọng. Cùng với sự phát triển của nên kinh tế, thị trƣờng bất động
sản Việt Nam cũng đã có những bƣớc phát triển vƣợt bậc. Tuy nhiên, sự phát
triển của thị trƣờng này còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu về
vốn. Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi phải có một lƣợng vốn lớn và phụ
thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng ngày càng thắt chặt và
mặt bằng lãi suất cao, và cơ hội tiếp cần nguồn vốn ngày càng trở nên khó
khăn hơn đối với các doanh nghiệp khi mà thị trƣờng tín dụng không ổn định,
vì thế các công ty ngành bất động sản cần phải tìm đƣợc giải pháp để xây
dựng đƣợc cho mình một cơ cấu tài chính hợp lý đảm bảo tối thiểu hóa chi
phí và có thể tối đa giá trị của doanh nghiệp, nhờ đó tạo điều kiện thuận lợi để
tiếp cận đƣợc với các nguồn vốn khác trên thị trƣờng.
Trên cơ sở về lý thuyết và cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hƣởng tới
cấu trúc tài chính và dựa trên kết quả của các công trình nghiên cứu trƣớc, tôi
muốn vận dụng vào nghiên cứu các công ty ngành bất động sản đƣợc niêm
yết tại hai sở giao dịch là sở giao dịch chứng khoán tp. Hồ Chí Minh và sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội để xem xét các nhân tố nào tác động và tác
động nhƣ thế nào tới cấu trúc tài chính của các công ty này. Cùng với hy vọng
có thể giúp các doanh nghiệp này xây dựng chính sách tài trợ hợp lý, đảm bảo
khả năng thanh toán và tận dụng hiệu quả tích cực của đòn bẩy nợ nâng cao
giá trị doanh nghiệp. Chính vì vậy, tôi chọn đề tài "Phân tích các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" để làm đề tài nghiên cứu.
3
2.Mục tiêu nghiên cứu
Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính và các
nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp.
Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các công ty cổ
phần ngành Bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Qua đó, xây dựng mô hình và phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
* Đối tƣợng nghiên cứu: Cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần
ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
* Phạm vi nghiên cứu:
Về thời gian:
Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu đƣợc lấy từ Báo cáo tài chính
của các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam trong 04 năm 2010, 2011, 2012 và 2013.
Về nội dung:
Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cấu trúc tài chính xác định
các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần ngành
bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Các nhân tố vĩ
mô của nền kinh tế không đề cập tới nhƣ: lãi suất, lạm phát, tăng trƣởng kinh
tế,...
Về không gian:
Luận văn chỉ giới hạn những công ty niêm yết có đầy đủ thông tin cần
thiết phục vụ cho quá trình nghiên cứu. Tại thời điểm nghiên cứu có tổng
cộng 58 công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam (bao gồm 44 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.
4
Hồ Chí Minh và 14 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội)
nhƣng chỉ có 57 công ty có đầy đủ số liệu cần thiết cho việc nghiên cứu. Vì
vậy, đề tài chỉ nghiên cứu đối với 57 công ty niêm yết có đầy đủ dữ liệu đƣợc
nêu trong các báo cáo tài chính.
4. Phƣớng pháp nghiên cứu
Luận văn thu thập và xử lý các số liệu cần thiết từ báo cáo tài chính đã
kiểm toán của 58 công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam. Từ đó dùng bộ số liệu này, tác giả xây dừng mô hình hồi
quy để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các công ty
trên.
5. Kết cấu đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, tài liệu tham khảo, phụ lục, luận
văn gồm 04 chƣơng:
Chƣơng 1: Tổng quan về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm sự ảnh hƣởng của các nhân tố
đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam
Chƣơng 4: Một số gợi ý chính sách
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Tổng quan tài liệu Tham khảo Bài giảng Quản trị tài chính của TS.
Đoàn Gia Dũng [4], Giáo trình Phân tích hoạt động kinh doanh – Phần II của
GS.TS Trƣơng Bá Thanh và GS.TS Trần Đình Khôi Nguyên [8], Bài giảng
kinh tế lƣợng của PGS.TS Trƣơng Bá Thanh [9], đề tài đã trích dẫn và tham
khảo phần lý thuyết về CTTC và các nhân tố ảnh hƣởng tới CTTC của DN,
làm cơ sở, nền tảng cho nghiên cứu thực nghiệm của đề tài.
5
Thông qua các trang web sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các trang web diễn đàn chứng khoán, và
các trang web của thị trƣờng chứng bất động sản để thu thập các thông tin về
tình hình hoạt động và phát triển của thị trƣờng bất động sản, thu thập các số
liệu liên quan đến ngành bất động sản của Việt Nam,... để phục vụ cho quá
trình nghiên cứu.
Trên thế giới cũng nhƣ tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các
nhân tố ảnh hƣởng tới cấu trúc tài chính của công ty, các tác giả đã dùng
nhiều phƣơng pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm ở những công ty
thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế xã hội ở các
nƣớc. Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tác
giả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh hƣởng
tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Một trong những nghiên cứu đó là: Bevan và Danbolt (2002) phân tích cấu trúc vốn của 822 công ty thuộc
Vƣơng quốc Anh [13]. Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính (đo lƣờng
bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), tƣơng quan nghịch với lợi nhuận và mức độ
của cơ hội tăng trƣởng của công ty. - Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên
cứu những yếu tố ảnh hƣởng đến CTTC của các tập đoàn ở các nƣớc Châu Âu
trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh [14]. Các tác
giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tƣơng quan thuận với quy mô
công ty nhƣng lại có mối tƣơng quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trƣờng so
với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị
trƣờng. - Huang và Song (2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu
trúc tài chính của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trƣờng và dữ liệu kế toán
của hơn 1000 công ty Trung Quốc đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
[15]. Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty có
tƣơng quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có
6
tƣơng quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công
ty, CTTC tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh - Yu Wen và các cộng sự
(2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa một vài đặc trƣng của ban quản trị công
ty và cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết ở Trung Quốc [29]. Nghiên
cứu thực nghiệm này đƣợc tham khảo về phƣơng pháp xử lý số liệu là chủ
yếu.
Ở Việt Nam, Tiến sĩ Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu các nhân
tố ảnh hƣởng tới CTTC và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp [1]. Tác giả
kết luận các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản
tác động tỷ lệ nghịch đến CTTC, trong khi quy mô của doanh nghiệp có tác
động tỷ lệ thuận đến CTTC. - Trƣơng Đông Lộc, Võ Kiều Trang (2008),
nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam [6], kết quả phân tích hồi quy
cho thấy cấu trúc vốn của các công ty niêm yết có tƣơng quan thuận với quy
mô công ty, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trƣởng của doanh thu
và tƣơng quan nghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty. - Nguyễn Thị
Thúy Hằng (2013), phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính
của các công ty may tại thành phố Đà Nẵng, kết quả phân tích hồi quy cho
thấy cấu trúc tài chính của các công ty may tại Đà Nẵng có tƣơng quan thuận
với tổng tài sản, thời gian hoạt động của doanh nghiệp và có tƣơng quan
ngịch với vốn chủ sở hữu, cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động kinh doanh
[5]. - Lê Thị Kim Thƣ (2012), phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán TP Hồ Chí Minh, kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của
các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán TP Hồ Chí Minh có tƣơng quan thuận với sự tăng trƣởng của doanh
7
nghiệp và có tƣơng quan ngịch với quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động
và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp [11].
Những nghiên cứu trên là cơ sở cho nghiên cứu của tác giả trong đề tài
này. Đặc biệt, nghiên cứu trong lĩnh vực bất động sản của tác giả Lê Thị Kim
Thƣ (2012) còn giới hạn về phạm vi nghiên cứu nên kết quả của đề tài chỉ
đúng với một số ít doanh nghiệp trong một vùng. Vì vậy, trong đề tài này tác
giả muốn mở rộng phạm vi nghiên cứu để đi đến kết luận chính xác hơn về sự
ảnh hƣởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất
động sản.
8
CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc tài chính
Trong các tài liệu liên quan đến vốn các tác giả thƣờng đề cập đến cấu
trúc vốn và cấu trúc tài chính. Thuật ngữ cấu trúc tài chính đƣợc sử dụng phổ
biến bởi các nhà kinh tế ngƣời Pháp, còn các nhà kinh tế ngƣời Mỹ thƣờng sử
dụng thuật ngữ cấu trúc vốn. Một số quan điểm gần nhƣ đồng nhất hai khái
niệm này nhƣng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất. Tuy
nhiên, trong phạm vi nghiên cứu này, dựa trên cơ sở nguồn tài liệu thu thập
đƣợc tác giả tiếp cận cấu trúc tài chính theo quan điểm của các nhà kinh tế
ngƣời Pháp.
Nghiên cứu của S.C.Myers (đƣợc trích dẫn bởi Lê Thị Kim Thƣ, 2012)
cho rằng: Cấu trúc tài chính là một khái niệm đƣợc dùng để phản ánh mối
quan hệ đƣợc tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử
dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình [11].
Theo nghiên cứu của M. Albouy (đƣợc trích dẫn bởi Nguyễn Ngọc Vũ,
2003) thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệp đƣợc hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa
toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu đƣợc tính
từ bản cân đối kế toán [12].
Nhƣ vậy, cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó là mối quan hệ tính bằng
tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu đƣợc tính toán từ bảng cân
đối kế toán của doanh nghiệp.
9
1.1.2. Các thành phần trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Thành phần cơ bản trong cấu trúc tài chính gồm hai bộ phận chủ yếu là
nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu. Tính chất của hai nguồn này hoàn toàn
khác nhau về trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp.
a) Nợ phải trả
Nợ phải trả là số vốn vay, vốn chiếm dụng của các tổ chức, cá nhân mà
doanh nghiệp có nghĩa vụ thanh toán. Nợ phải trả đƣợc phân loại theo thời
hạn thanh toán, gồm có:
* Nợ ngắn hạn
Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách
nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh bao gồm:
Vạy ngắn hạn ngân hàng, khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản phải nộp
cho cơ quan quản lý nhà nƣớc, các khoản phải trả cho cán bộ công nhân viên,
trái phiếu ngắn hạn. Đối với các khoản ngắn hạn thƣờng thủ tục, quy trình
đơn giản và dễ thực hiện, và có chi phí sử dụng vốn thƣờng thấp. Tuy nhiên
thời hạn chi trả ngắn nên nếu sử dụng không hiệu quả và điều hành kế hoạch
trả nợ không hợp lý có thể đƣa đến những rủi ro yếu kém về khả năng thanh
toán của doanh nghiệp.
* Nợ dài hạn
Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm
thanh toán vốn gốc và chi phí sử dụng vốn sau một thời hạn nhất định bao
gồm các khoản vốn vay trung và dài hạn từ các tổ chức tín dụng bên ngoài
nhƣ ngân hàng, công ty cho thuê tài chính, từ việc phát hành trái phiếu vay nợ
của dân chúng, hay từ các quỹ hỗ trợ phát triển,... Về nguyên tắc vốn vay dài
hạn có chi phí sử dụng cao hơn so với nguồn vốn ngắn hạn nhƣng doanh
nghiệp ít chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.
10
b) Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là số tiền do các nhà đầu tƣ, các sáng lập viên đóng
góp hoặc đƣợc hình thành từ kết quả hoạt động. Đây không phải là một khoản
nợ và do đó công ty không có trách nhiệm phải thanh toán. Với những loại
hình công ty khác nhau, vốn chủ sở hữu đƣợc hình thành khác nhau và gồm 3
loại sau:
* Vốn điều lệ: là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu
khi thành lập. Đây chính là vốn đƣợc ghi trong điều lệ công ty.
Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do các cổ đông
đóng góp dƣới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty. Mỗi cổ đông là
một chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ
phần mà họ nắm giữ. Đây không phải là khoản nợ nên các công ty cổ phần
đƣợc toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phải
cam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán. Chính vì đặc điểm này cho thấy
mức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ thuộc
rất nhiều vào nguồn vốn này. Vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ về
tài chính càng cao.
* Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: là phần thu nhập của công ty
đƣợc cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại để tái đầu tƣ thay vì nhận cổ tức.
Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho công ty. Tuy nhiên, công ty
phải cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn cổ tức hiện tại.
* Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các doanh nghiệp có thể tăng
thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới. Đây chính là
kênh huy động vốn rất quan trọng trong chiến lƣợc tài trợ dài hạn của các
doanh nghiệp. Các công ty cổ phần có thể phát hành thêm cổ phiếu thông qua
thị trƣờng chứng khoán.
11
* Vốn chủ sở hữu khác: bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên
dùng đƣợc hình thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu
tƣ phát triển, quỹ dự phòng tài chính, nguồn vốn đầu tƣ xây dựng cơ bản,
chênh lệch tỷ giá hối đoái,...
Phản ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp mà doanh ngiệp không
phải lo trả nợ, bao gồm nguồn vốn do các bên đóng góp khi thành lập doanh
nghiệp, nguồn vốn bổ sung đƣợc trích từ kết quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp và vốn do phát hành cổ phiếu. Ngƣời chủ sở hữu
không đƣợc đòi lại vốn của mình đã đầu tƣ vào doanh nghiệp, khi cần thiết
hoặc muốn chuyển đổi đầu tƣ họ có thể bán lại cổ phiếu trên thị trƣờng chứng
khoán. Ngƣời chủ sở hữu vốn kỳ vọng vào lợi ích từ kết quả hoạt động của
doanh nghiệp dƣới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cổ phiếu.
Sự khác nhau cơ bản giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu chính là trách
nhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng. Đối với vốn vay thì doanh
nghiệp phải thực hiện cam kết trả nợ bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụng
vốn trong một khoản thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụ
thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Tính chất này tạo ra áp lực
thanh toán cũng nhƣ rủi ro nhất định cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc sử
dụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vay
thấp hơn so với vốn chủ sở hữu và doanh nghiệp có thể tận dụng hiệu ứng của
đòn bẩy nợ. Đối với nguồn vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo trả
nợ nhƣng theo tính toán của nhiều nhà tài chính thì chi phí sủ dụng vốn là cao
và ảnh hƣởng đến việc điều hành của doanh nghiệp.
1.1.3. Chỉ tiêu đo lƣờng cấu trúc tài chính.
Chỉ tiêu đƣợc sử dụng phổ biến để đo lƣờng cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp là chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu.
12
a) Chỉ tiêu tỷ suất nợ
Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản. Nó
cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ hay tài
sản của doanh nghiệp đƣợc tài trợ bao nhiêu phần trăm từ các khoản nợ. Khi
tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào các chủ nợ
càng lớn và khả năng tiếp cận các khoản vay nợ càng khó khăn nếu nhƣ
doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt động
kém. Đối với các chủ nợ tỷ suất này càng cao thì khả năng thu hồi vốn đối với
các khoản nợ của họ ngày càng giảm. Vì vậy, đây là một trong các chỉ tiêu để
các nhà đầu tƣ đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
b) Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu
Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi
vốn chủ sở hữu, nó phản ánh tính tự chủ về tài chính của doanh nghiệp. Chỉ
tiêu này cho biết một đồng nợ đƣợc đảm bảo bằng bao nhiêu đồng vốn chủ sở
hữu.
1.1.4. Cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp
Trƣớc khi xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh
nghiệp, ta cần phải tìm hiểu rõ hơn về giá trị của doanh nghiệp. Hiện nay, có
nhiều quan điểm, phƣơng pháp và cách tiếp cận khác nhau về cách xác định
giá trị của doanh nghiệp. Ta có thể giải thích khái niệm này nhƣ sau:
Giá trị của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoản thu
nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tƣ trong quá trình hoạt động
kinh doanh. Đƣợc đo lƣờng bằng giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh
13
nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác
định theo giá thị trƣờng hoặc giá sổ sách, ta có công thức tính nhƣ sau:
Theo tƣ tƣởng cơ bản của các nhà lý thuyết tài chính thì một doanh
nghiệp chỉ tạo ra giá trị trong điều kiện khả năng sinh lời của tài sản và các dự
án đầu tƣ phải lớn hơn chi phí các nguồn vốn tài trợ kể cả vốn chủ sở hữu,
Thật vậy, nếu dòng thu nhập trên các dự án đầu tƣ của doanh nghiệp quy về
giá trị hiện tại nhỏ hơn chi phí vốn đã bỏ ra thì doanh nghiệp đó không tạo ra
giá trị và về lâu dài sẽ không tồn tại và bị phá sản.
Theo quan điểm của Modiglani và Miller (1958) thì giá trị của doanh
nghiệp bằng tổng giá trị hiện tại của các lợi ích kỳ vọng ròng trong tƣơng lai
[18], theo công thức sau:
V = VCSH +D = E(RN)/k
Trong đó: V là giá trị doanh nghiệp
VCSH là giá trị của vốn chủ sở hữu
E(RN) là lợi ích kỳ vọng
K là tỷ suất chiết khấu hay chi phí vốn
Nhìn chung cách tiếp cận này là xem doanh nghiệp nhƣ một dự án đầu
tƣ và đƣợc nhiều ngƣời ủng hộ nhất.
Ảnh hƣởng của cấu trúc tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp luôn
là chủ đề đƣợc quan tâm nghiên cứu nhiều nhất của các nhà tài chính và các
nhà quản lý doanh nghiệp trên thế giới.
Nhƣ vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu chính sách tài trợ
của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ và nghiên cứu sự tác động
của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp thế nào trong quá trình
huy động và sử dụng vốn để hƣớng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Vì vậy, trong phần
14
tiếp theo đề tài sẽ giới thiệu sơ lƣợt và phân tích tóm tắt những quan điểm chủ
yếu về cấu trúc tài chính và ảnh hƣởng của nó đến giá trị doanh nghiệp.
1.2. TÓM TẮT CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP
1.2.1. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm này cho rằng, có tồn tại một cấu trúc tài chính tối ƣu đối với
mỗi doanh nghiệp. Bởi vì họ đi từ giả thuyết là chi phí của vốn vay thấp hơn
chi phí của vốn chủ sở hữu. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn
hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ do hiệu ứng tích cực của đòn bẩy
tài chính.
Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng
vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi
phí trả lãi vay đƣợc ghi nhận vào chi phí trƣớc thuế nên làm giảm thu nhập
chịu thuế, từ đó doanh nghiệp tiết kiệm đƣợc một khoản thuế thu nhập phải
nộp và lợi nhuận sau thuế tăng lên.
Tuy nhiên, doanh nghiệp không thể vay nợ quá nhiều, vì khi doanh
nghiệp tăng cƣờng vay nợ sẽ dẫn đến nguy cơ rủi ro do khả năng thanh toán
của doanh nghiệp sẽ giảm xuống, và khi đó chi phí vốn bình quân sẽ tăng lên
do các chủ nợ sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn. Để bù đắp cho phần rủi
ro tăng lên và cổ đông cũng yêu cầu một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn do
rủi ro tài chính tăng lên. Đến một lúc nào đó thì lời ích có đƣợc từ việc tiết
kiệm thuế sẽ không bù đắp đƣợc cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn
bình quân, điều này khiến lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Ta sẽ
hiểu rõ hơn quá trình qua việc phân tích đồ thị dƣới đây
15
Đồ thị 1.1: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn
chủ sở hữu của một doanh nghiệp
CP sử dụng vốn
CP sử dụng VCSH
WACC
CP sử dụng nợ
Tỷ suất nợ tối ƣu
D/VCSH
Trƣờng hợp doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn 100% vốn chủ sở hữu thì
chi phí sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
Trƣờng hợp doanh nghiệp có sử dụng nợ thì chi phí sử dụng vốn bình
quân sẽ giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc tài chính nhờ
chi phí sử dụng nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
Khi mà chi phí sử dụng vốn bình quân giảm đến mức thấp nhất thì tại
đây mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính đạt tối ƣu. Hay tỷ suất nợ
trong cấu trúc tài chính đạt tỷ suất nợ tối ƣu và cấu trúc tài chính lúc này trở
thành cấu trúc tài chính tối ƣu.
Nếu gia tăng nợ vƣợt quá tỷ suất nợ tối ƣu thì chi phí sử dụng vốn bình
quân bắt đầu tăng dần. Nhƣ phân tích ở trên việc gia tăng nợ kéo theo các rủi
ro về tài chính vì thế để bù đắp phần rủi ro sẽ kéo theo sự gia tăng của chi phí
sử dụng vốn đối với từng nguồn tài trợ. Điều này lý giải tại sao các doanh
nghiệp không tài trợ hoàn toàn bằng nợ.
16
Nhƣ vậy, theo trƣờng phái tài chính cổ điển thì cấu trúc tài chính có tác
động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp hay nói cách khác
tồn tại một điểm tối ƣu ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp
là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất.
1.2.2. Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính
a. Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM)
Đối lập với lý thuyết tài chính cổ điển về vấn đề thừa nhận cấu trúc tài
chính tối ƣu đối với doanh nghiệp, Modiglani và Miller (1958) cho rằng trong
điều kiện thị trƣờng hoàn hảo, tức là không có thuế thu nhập doanh nghiệp,
không có chi phí giao dịch cũng nhƣ không có hiện tƣợng phá sản,... thì "giá
trị của doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cấu trúc tài chính" [18]. Nhƣng
đến năm 1963, khi tính đến điều kiện thị trƣờng không hoàn hảo thì họ lại cho
rằng giá trị của doanh nghiệp nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không nợ
do đƣợc khấu trừ thuế [19].
Nội dung của lý thuyết M&M đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề chính:
giá trị của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định đƣợc đƣa ra
là: môi trƣờng có thuế và môi trƣờng không có thuế. Mô hình này nhằm phân
tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp.
Trƣờng hợp không có thuế (công bố năm 1958)
Các giả định
1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN
2) Không có chi phí giao dịch
3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là nhƣ nhau
5) Thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo
